纪要涉及的行业或公司 * 行业：电力行业，特别是水电板块[1] * 公司：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源[8] 核心观点与论据 * **长江电力基本面稳中向好，近期股价下跌为短期资金行为** * 基本面：2025年全年发电量同比增长接近4%，其中第四季度单季度增速接近20%[2]；2025年全年收入同比增长1.6%[2]；2025年第四季度确认了约10亿人民币的非经常性损益（推测与参股的南网数字集团IPO有关）[3]；截至2025年12月31日，主要水库蓄水水位较去年同期提升2-4米，有利于后续发电[4] * 股价表现：上周（会议召开前一周）股价单周下跌2.82%，为2025年初以来最大周度跌幅[1]；上周资金净流出达9.5亿人民币，为2025年3月以来周度新高[5] * 下跌归因：市场风险偏好回升及债券市场调整压力，导致具有类债属性的长江电力资金流出[5]；作为市值近7000亿人民币的权重股，可能受到宏观调控资金的影响以稳定市场[6] * **长江电力当前具备突出的绝对收益与红利价值，配置价值凸显** * 股息回报：公司已将70%分红承诺续期至2030年[6]；基于业绩预期及延续24年实际分红比例（略高于70%）测算，预期股息率接近3.9%[7] * 息差优势：当前预期股息率与10年期国债收益率的息差超过200个基点，为2014年（近11-12年）以来的历史最高水平[7] * 历史规律：自2014年以来，长江电力单周跌幅超过2.5%的次数仅占所有交易日的10%[8]；历次息差达到高位后，股息率均出现明显下滑（对应股价上涨）[8] * **对其他水电公司的观点** * **华能水电**：面临电价压力与成长空窗期。云南地区1月份代理购电价格同比下滑约两三分钱，对其不利[10]；2026-2027年将进入成长空窗期[11]；建议等待估值消化和电价谈判落地[15] * **国投电力与川投能源**：核心资产均为雅砻江水电，2025年业绩预计受电价影响约6%[11] * **国投电力**：除水电外还有火电业务，火电受电价冲击首当其冲[11]；当前股价（约13.1-13.2元人民币）接近社保基金定增成本价（约12.7元人民币），向下空间有限，若再下跌可能出现较好买点[14][15]；短期建议观望[15] * **川投能源**：更受关注。雅砻江电价影响带来的业绩冲击约3亿人民币[12]；成长性明确：2025年新投产的盈江水电站将贡献利润[12]；2025-2026年大渡河机组投产及补偿效益，预计能为川投能源（参股20%）带来接近3亿人民币的投资收益[12]；雅砻江未来还有780多万千瓦水电装机及水风光一体化建设潜力[12]；展望未来10年，自身利润复合成长性预计接近6%[13]；分红能力有望提升，若分红比例对标国投电力（55%），股息率也能站上3%以上，长期复合收益率可达9-10%[13][14]；当前股价处于相当底部水平[15] 其他重要内容 * **会议背景**：本次会议是“能源华章系列”周度电话会议，旨在更新水电板块情况，因过去一周以长江电力为首的权重水电股出现较大回撤[1] * **行业比较**：过去一个月，火电和绿电板块有较多边际变化，而水电板块基本面变化不明显[1] * **长江电力非经常损益推测**：10亿人民币的非经常损益可能源于对参股的非上市主体（南网数字集团）在完成IPO后，会计核算口径变化确认的一次性投资收益[3] * **投资建议总结**： * 长江电力：已到绝对意义上的低点，可作为绝对收益选择[15] * 川投能源：处于相当底部水平[15] * 国投电力：建议观望[15] * 华能水电：需要估值端更好消化，等待电价谈判落地[15]

**会议纪要核心要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * **核心行业**：人工智能（AI），特别是**多模态大模型**及其应用领域，包括AI视频生成（短剧/漫剧）、自动驾驶、机器人[1][2][3]。 * **提及的海外公司/产品**：谷歌（Gemini）、OpenAI（GPT-4O, Sora）、特斯拉、Meta、李飞飞团队[3][5][17][29]。 * **提及的国内公司/产品**： * **大模型公司**：MiniMax（海螺模型）、字节跳动（豆包）、快手（可灵）、昆仑万维（Skyreels）[13][22][26][27]。 * **A股投资标的**：**兆驰股份**（旗下风行）、**昆仑万维**、**富博集团**、**万兴科技**、中文在线、掌阅科技[25][26][30]。 * **港股投资标的**：**MiniMax**、**快手**[27][30]。 **二、 核心观点与论据** 1. **AI应用行情进入“聚焦”阶段**：计算机及AI应用行情进入2.0阶段，核心是聚焦到**能够明确放量的核心AI应用场景**[1]。 2. **多模态是2026年AI应用的“胜负手”**：大模型正从文本向多模态快速演进，多模态技术的成熟将驱动应用爆发，是空间最大、最明确的放量方向[1][2][29]。 3. **多模态大模型的技术演进路径**： * **动态理解**：从GPT-4O开始，向“原生多模态”发展，旨在直接从动态数据中学习，对机器人、智能硬件至关重要。但目前动态理解准确率（约90%多）仍远未达到文字理解的成熟度，且存在理解因果关系能力不足等问题[5][6][8][9]。 * **动态生成**：视频生成以**扩散模型（Diffusion Model）** 为主流。Sora采用的**DiT（Diffusion Transformer）结构**是关键突破，使模型参数可扩展（scalable），显著提升了生成质量和细节[10][19]。当前视频生成模型参数已达**千亿**级别[20]。 * **理解与生成一体化**：趋势是将大语言模型（LLM）置于生成模型前端，以更好地理解用户意图，从而提升生成内容的可控性、遵循指令能力，并降低“抽卡率”（生成多次选择最优）。案例包括Luma、GPT-4等[11][12][15][16]。 * **向世界模型演进**：世界模型旨在直接从像素点等动态内容中学习物理规律（如重力），而非通过文字描述。技术路径尚未收敛（涉及JEPA-3、高斯扩散等不同方法），但对自动驾驶和机器人是长期利好[3][16][17][18]。 4. **核心应用场景一：AI视频（短剧/漫剧）已进入生产环境** * **产业现状**：一致性、画质、物理合理性等问题已得到较好解决，达到工业生产级应用。AI生成视频与真人视频的界限预计在半年内将难以分辨[14][15][21][23]。 * **市场空间与增长**：受多模态技术成熟驱动，市场自2025年10月起爆发。当前整体市场规模约**1000亿**出头，其中AI漫剧约**200亿**出头。预计2026年将实现**倍数增长**[24]。 * **成本与需求**：高品质（1080P以上）AI视频生成成本已降至**千元级**（一两千元），较好画质成本在**两三千元**级别，且成本仍在快速下降[23]。C端需求旺盛，类似游戏，用户易投入。以字节跳动“红果短剧”APP为代表的平台流量正在快速崛起[23][24]。 5. **核心应用场景二：自动驾驶与机器人（主题性机会）** * 多模态理解及未来的世界模型发展将利好该领域。目前世界模型尚处科研向早期应用过渡阶段，预计2026年下半年进入试验环境，2027年上半年进入生产环境。当前投资机会更偏主题性[3][21][28][30]。 **三、 投资机会与建议** 1. **AI视频产业链投资机会**： * **IP与内容方**：偏传媒行业机会（如中文在线、掌阅科技）[25][30]。 * **平台与AI工具方**：寻找“AI视频时代的Midjourney”，即基于底层大模型（如Sora、豆包、海螺模型）封装成优秀AI工具或平台的公司[25]。 * **重点推荐**：**兆驰股份**（风行，预期差大）、**昆仑万维**（Skyreels）、**富博集团**、**万兴科技**[25][26][30]。 * **港股**：首推**MiniMax**（海螺模型迭代），关注**快手**[27][30]。 * **业绩预期**：跟踪的核心公司2026年在AI视频方向的收入增速均呈**翻倍**趋势[27]。 2. **自动驾驶与机器人**：作为主题性机会，关注在相关领域有布局的公司[28][29][30]。 3. **算力与存储**：多模态应用落地爆发将利好底层算力和存储需求[29][30]。 **四、 其他重要信息** * **国产大模型进展**：国产多模态大模型（如MiniMax海螺、快手可灵）通常落后海外约半年。随着海外Sora、Gemini等确立领先地位，预计国产模型将在2026年**一季度末至二季度**全面跟上[22]。 * **关键时间节点判断**： * AI视频生成：目前已进入生产环境，成本快速下降[23]。 * 世界模型：2026年下半年进入试验环境，2027年上半年进入生产环境[28]。 * **风险提示**：世界模型的技术路径尚未完全收敛，自动驾驶与机器人领域的应用落地时间晚于AI视频[17][28]。

涉及的公司与行业 * 公司：深圳英维克科技股份有限公司 (Shenzhen Envicool Technology， 002837.SZ) [1] * 行业：中国工业科技与机械 (China Industrial Tech & Machinery) [3] 具体业务涉及数据中心服务器液冷、储能系统冷却等精密温控技术 [23] 核心观点与论据 **1 投资评级与目标价** * 高盛给予英维克“买入”评级，12个月目标价为人民币121.10元，较当前价格有18.3%的上涨空间 [1] * 投资逻辑基于公司作为精密温控技术专家，在数字经济、碳减排和生成式AI浪潮下，其数据中心液冷和储能冷却业务将迎来强劲增长 [23] **2 2026年展望：关键增长拐点** * 公司预计2026年销售增长将超过其长期目标（即年增长30%），且盈利增长将快于销售增长 [1] * 2026年被视为服务器冷却产品大规模量产的关键拐点，订单能见度和收入规模将从第一季度到第四季度呈现清晰的环比增长趋势 [1] * 高盛模型预测2026/2027年总销售额增长分别为79%和49%，盈利增长分别为127%和67% [1] **3 增长三大支柱** * **ASIC供应链突破**：基于谷歌Project Deschutes 5设计的2MW CDU产品预计在2026年下半年带来有意义的订单和销售贡献 [1][15] 公司正与ASIC芯片制造商、ODM和CSP合作多个新项目，预计在2026年第四季度前后在现有客户中获得更多新客户突破和单机价值提升 [15] * **NVIDIA生态系统渗透**：为满足激增需求，快接头产能将在2026年第一季度末扩大20倍 [1] 公司凭借强大的研发能力、丰富的液冷部署经验和对客户需求的深刻理解，保持国内领先地位 [16] * **储能冷却业务增长**：受全球储能安装需求（包括潜在的数据中心相关应用）推动，2026年该板块销售增长可能加速，且通过向部分海外客户销售集装箱和管路等产品，单机价值有望提升2-3倍 [1][19] 高盛预计2025/2026年该板块销售增长分别为19%和34% [19] **4 产能扩张计划** * 在中国，公司正根据客户标准扩大CDU、管路和快接头的产能，快接头产能将在2026年第一季度末实现20倍增长 [17] * 在全球，公司正在美国（两个工厂）和泰国（一个工厂）提升服务器冷却和储能冷却产品的产能 [17] * 公司将部分组件（如结构件、线缆）外包给第三方供应商，但继续负责设计、组装和测试 [17] **5 财务预测与市场份额目标** * 高盛预测2025-2030年总销售额和盈利的复合年增长率分别为44%和58% [1] * 预计公司服务器液冷业务销售额在2025-2030年实现98%的复合年增长率，平均毛利率为30% [1] * 模型预测公司全球服务器液冷市场份额将从2025年的1%提升至2027年的5%、2028年的7%，到2030年达到10% [1] * 具体财务预测：2025-2027年营收分别为64.561亿元、115.422亿元、172.346亿元；每股收益分别为0.64元、1.45元、2.42元 [3][9] * 预计毛利率和净利率将改善：2026/2027年毛利率分别为28.6%/29.1%，净利率分别为12.3%/13.7% [20] **6 利润率趋势与成本** * 海外销售占比上升将推动2026年整体利润率提升 [20] * 鉴于激烈的价格竞争，公司将继续对国内数据中心冷却项目保持选择性 [20] * 短期内，大宗商品价格（尤其是铜）上涨可能对毛利率构成压力，但影响有限，在过去通胀周期中仅导致毛利率下降1-2个百分点 [20] **7 下一代技术与估值** * 公司虽投资于微通道液冷板和浸没式冷却等下一代技术，但认为现有直触式冷板解决方案足以处理3000W TDP的AI芯片散热，预计2026-2027年不会出现大规模行业应用 [18] * 估值：目标价基于42倍2028年预期市盈率，以10%的股权成本折现至2026年 [24] * 当前市盈率（基于2026年预期）为70.7倍，低于行业平均，且公司增长轨迹强劲，利润率及回报状况改善 [23] 其他重要内容 **1 近期股价表现** * 截至2026年1月19日收盘，股价在过去3个月、6个月、12个月的绝对涨幅分别为48.7%、199.8%、243.0%，相对于沪深300指数的超额收益分别为41.8%、157.0%、176.2% [11] **2 风险提示** * 主要风险包括：与关键客户的研发/业务进展缓慢；液冷竞争加剧和利润率风险；储能需求增长遇阻；地缘政治变化影响全球服务器/数据中心及储能供应链 [24] **3 财务数据摘要** * 企业价值：人民币1006亿元 / 144亿美元；市值：人民币1000亿元 / 143亿美元 [3] * 预计2026年EBITDA为16.592亿元，2027年为27.642亿元 [3] * 预计2026年自由现金流将转正，2027年达到7.745亿元 [14]

涉及的公司与行业 * 公司：VeriSilicon (芯原股份，688521.SS) [1] * 行业：半导体设计服务与IP (半导体IP、ASIC设计服务) [1][2] 核心观点与论据 * **管理层对增长前景乐观**：管理层对公司截至2025年第四季度末的强劲在手订单表示乐观，新订单（10月1日至12月25日）达到历史新高的25亿元人民币，同比增长130% [1] * **增长驱动力明确**：AI计算项目是订单增长的主要贡献者，大多数项目的交付周期在一年内，管理层预计2026年将加速增长 [1] * **市场需求旺盛**：公司强调客户对云端和边缘AI设备（如智能手机、AI PC等）的先进AI ASIC项目需求强劲 [2] * **业务模式与护城河**：公司提供涵盖一站式服务（设计/制造服务）和IP授权的整体解决方案，并且是GPU/NPU IP的早期进入者，以支持客户 [2] * **扩张战略**：为更好地赋能AI设备，公司计划通过投资和收购来扩大产品覆盖范围，例如在2025年10月宣布收购Pixelworks Semiconductor，旨在整合其图像预处理技术与Pixelworks的图像后处理技术，为客户提供更全面的AI边缘设备IP解决方案 [1][2] 财务数据与预测 * **投资评级与目标价**：高盛给予公司“买入”评级，12个月目标价为243.00元人民币，较2026年1月19日收盘价180.72元有34.5%的上涨空间 [3][8] * **估值方法**：目标价基于2029年预期市盈率贴现法，采用60倍目标市盈率乘以2029年预期每股收益，并以10.0%的股本成本贴现 [3] * **财务预测**： * 预计营收将从2024年的23.219亿元人民币增长至2027年的65.477亿元人民币 [8] * 预计每股收益将从2025年预期的-0.70元人民币扭转为2026年预期的1.37元人民币和2027年预期的2.24元人民币 [8] * 预计2026年市盈率为131.5倍，2027年降至80.6倍 [8] * **市值与交易量**：公司市值为902亿元人民币（130亿美元），3个月平均日成交额为26亿元人民币（3.693亿美元） [8] 风险提示 * 技术发展慢于预期 [4] * 人才获取和留存的成本高于预期 [4] * 客户在IP/新芯片项目上的支出弱于预期 [4] * 并购风险：公司M&A Rank为3，意味着被收购的概率较低（0%-15%），此因素未计入目标价 [14] 其他重要信息 * **机构覆盖**：高盛与公司存在投行业务关系，在过去12个月内曾为VeriSilicon提供投资银行服务，并预计在未来3个月内寻求相关业务 [17] * **研究独立性声明**：报告末尾包含分析师个人观点认证及广泛的利益冲突披露和法律合规声明 [6][10][17][22][23][36][38][39][41][43]

涉及的行业与公司 * 行业：智能手机行业 [1] * 公司：传音控股 (Transsion, 688036.SS) [1] 核心观点与论据 * **管理层对AI智能手机前景保持乐观**：公司正将生成式AI功能（如搜索、AI助手、语音命令等）扩展至入门级手机，例如售价115美元的Infinix Hot 60i已搭载DeepSeek R1模型和Folax AI按键 [1] * **公司积极应对内存成本上涨的挑战**：管理层预计内存成本在2025年第四季度和2026年第一季度将快速上涨，并计划通过推动产品结构升级、将成本转嫁给终端消费者以及利用本地内存供应商来缓解影响 [1][2] * **公司战略聚焦于产品升级与AI**：持续推动中高端机型发展，并将AI智能手机作为关键重点领域，旨在为入门级智能手机带来AI功能，并与本地基础模型及全球领先科技巨头（如谷歌）在智能手机AI智能体方面合作 [1][2] * **高盛对公司的评级与估值**：维持“中性”评级，12个月目标价为人民币91元，基于2026年预期市盈率15.0倍，与同行平均估值一致，但低于公司6年平均市盈率，反映了智能手机行业的饱和与竞争 [3][7] * **公司近期增长面临挑战**：智能手机出货量增长近期因基数较高而放缓，2015-2021年复合年增长率为+35%，2021-2024年复合年增长率为+9%，并在2025年跌出全球前五 [1] * **行业竞争环境可能缓和**：在充满挑战的环境中，管理层预计考虑到全行业利润率微薄，智能手机品牌商之间的价格竞争激烈程度可能会降低 [2] * **公司财务预测**：高盛预计公司2025年、2026年、2027年营收分别为人民币700.869亿元、855.127亿元、997.603亿元，每股收益分别为人民币3.11元、6.08元、7.60元 [7] * **目标价隐含上涨空间**：基于2026年1月16日收盘价人民币66.20元，目标价隐含37.5%的上涨空间 [7] 其他重要内容 * **风险因素**：包括智能手机出货量增长快于/慢于预期、智能手机平均售价增长快于/慢于预期、非智能手机业务扩张快于/慢于预期 [3][6] * **公司并购可能性评估**：高盛给予传音控股的并购可能性排名为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%），且该因素未纳入目标价 [13] * **利益冲突披露**：高盛在过往12个月内与传音控股存在投资银行服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [16]

涉及的行业与公司 * 行业：电力设备行业，具体涉及输配电设备（如变压器、分接开关、GIS等）[1] * 公司：思源电气（Sieyuan Electric）[1]、华明装备（Huaming）[1] 核心观点与论据 一、 国内市场需求：电网投资稳健，非电网需求分化 * 国内电网（主网）投资是增长基石：第十五五规划（2025-30E）累计投资预计比十四五增长40%，意味着年均复合增长率约为6%，高于华明管理层此前预期[1] * 国内非电网需求相对疲软：华明预计其2026E非电网收入将下降[1]；思源电气观察到可再生能源客户需求尚可，但工业客户需求较弱[1][2] * 电网投资被视为政策支持的关键领域，旨在带动更广泛的基础设施和工业投资[9] 二、 海外市场：结构性定价优势与多元化需求驱动 * 海外市场平均售价更高：由于进入壁垒高、有效供应紧张[1][5] * 海外需求广泛且多元化：华明业务覆盖约130个国家，欧洲贡献最大，其次是东南亚、中亚、中东和南美[11] * 海外增长驱动力：欧洲（能源转型）、美国（约30%的增量电力需求与AI相关负载）、东南亚（基础设施投资长周期）、中东（产业多元化、太阳能、储能、数据中心投资）[12] * 中国过去是全球电力投资的锚，现在这一角色正逐渐转向海外市场[12] 三、 定价与成本：国内价格稳定，原材料影响可控 * 国内市场价格难以上涨：定价由供需和招标采购驱动，竞争对手未提价，因此管理层认为国内提价困难[3] * 海外定价受供应紧张支撑：产能受限，生产自然转向回报率更高的市场，支撑了综合定价，无需积极重新定价[5] * 原材料（尤其是铜）价格上涨带来轻微利润压力：铜约占分接开关成本的10%，变压器成本的约30%[1] * 原材料影响有限：因铜仅占总成本的一部分，且公司通过设计优化、材料替代（如变压器中用铝替代铜线）、套期保值、提前备货等方式进行有效管理[1][6][14] * 华明在2026年初锁定了大约一年的铜供应，以减弱短期价格波动影响[14] 四、 公司具体策略与展望 **思源电气** * 市场策略：在国内电网市场巩固并扩大份额；在非电网领域，拓展更多可再生能源客户，并分析工业客户需求以驱动份额增长[2] * 产能与资本支出：近期新工厂和生产线投资已基本完成，当前重点是产能爬坡、良率提升和利用率优化[7]；高压GIS生产基地和如皋生产基地将于春季进入试运行[7]；尚未承诺变压器三期资本支出，增量资本支出将主要用于维护、效率升级和产品优化[7] * 海外扩张：考虑在沙特建设产能，主要驱动力是当地电网设备的国产化要求，而非成本考虑[7]；中东在可再生能源和电网投资方面势头强劲[7] * 竞争优势：源于早期海外扩张和累积的执行能力，通过扩大本地销售网络、深化现场服务团队、建立备件中心以及未来建立本地研发和工程团队来维持[8] * 盈利波动：更可能由交付和成本的时间点差异驱动，而非需求不确定性[2] * 投资评级：维持买入，目标价195.6元人民币（基于2028年预期市盈率25倍，以9.5%的资本成本折现至2026年）[16] **华明装备** * 海外增长预期：海外需求能见度长，但收入增长预计是稳定的，而非爆发式的[12]；在美国市场，分接开关并不短缺，供应状况相对平衡[12] * 定价策略：分接开关价格预计不会上涨，长期市场份额仍是优先考虑[13]；国内客户与间接出口/出口之间存在约30%的价格差距[13] * 产能弹性：当前增长主要通过增量措施而非新建产能实现，通过略微延长工作时间，产能可在现有基础上增加约10-20%[15]；大部分生产线仍为单班制，若需求快速增长可扩展至三班制[15]；生产交货期通常为2-3周[15] * 行业瓶颈：认为变压器生产的瓶颈更可能来自套管、硅钢片和铜线，分接开关并非最受限的组件[15] * 投资评级：维持中性，目标价24.2元人民币（基于2028年预期市盈率22倍，以9.5%的资本成本折现至2026年）[17] 五、 风险提示 * 思源电气：1）海外执行风险；2）利润率可能低于预期；3）数据中心建设步伐放缓[16] * 华明装备：1）海外份额增长优于/差于预期；2）利润率状况优于/差于预期；3）国内收入增长优于/差于预期[17] 其他重要内容 * 会议形式：高盛中国AI机器人及电力领域调研的一部分，于2026年1月16日在上海与两家公司的董事会秘书进行了团体投资者会议[1] * 报告性质：包含监管披露、利益冲突声明、评级分布等信息[4][24][25][26][30]

涉及的公司与行业 * **公司**：德赛西威 (Desay SV, 002920.SZ) [1] * **行业**：中国汽车行业，特别是智能驾驶与智能座舱供应链 [1] 核心观点与论据 * **管理层对业务增长保持乐观**：尽管面临存储成本上升和终端市场的挑战，管理层对业务增长持积极态度 [1] * **增长催化剂**：包括中国智能驾驶趋势兴起、L3级自动驾驶渗透率提升、中国传统车企采用智能驾驶、客户向合资品牌或全球级纯车企扩展、下一代域控制器产品（覆盖智能座舱和智能驾驶）、以及长期向机器人领域的业务扩张 [1] * **产品线扩张**：公司正从智能座舱向智能驾驶和汽车软件领域扩张，以更好地把握中国智能驾驶的增长趋势 [1] * **客户结构**：2025年，理想汽车仍是其最大客户，奇瑞汽车增长强劲，小米汽车和蔚来汽车是主要收入贡献者 [2] * **未来客户机会**：2026年，管理层看到更多在传统车企中的机会，例如随着智能驾驶采用率提升的长城汽车，以及在智能座舱和智能驾驶领域均有渗透的长安汽车 [2] * **竞争地位**：管理层强调，除了内部解决方案（如比亚迪、特斯拉、华为），公司在智能驾驶和智能座舱领域是领先的供应商，拥有灵活的解决方案和服务以满足不同客户需求（例如仅制造、含设计、含算法等），并具备软硬件综合能力 [2] * **长期驱动力**：客户向全球级车企、海外市场以及机器人领域的扩张是公司的长期驱动力 [2] * **存储成本影响**：管理层表示现有库存可以支撑，但影响可能在第二季度开始显现 [2] * **面临的挑战**：本土车企间的持续竞争给供应链带来价格压力，可能影响盈利能力 [1] * **估值与评级**：高盛维持“中性”评级，基于2026年预期市盈率20.8倍，给出12个月目标价137元人民币，认为估值合理 [1][3][7] * **财务预测**：预计公司2025年营收为322.347亿元人民币，2026年增至431.543亿元人民币，2027年达555.547亿元人民币 [7] * **并购可能性**：公司的并购排名为3，意味着被收购的概率较低（0%-15%）[7][13] 其他重要内容 * **风险因素**： * 中国车企竞争的激烈程度变化，可能进一步影响供应链定价和毛利率 [3] * 产品线（如域控制器从L4到L2、智能座舱、数字仪表盘等）扩张速度快于或慢于预期 [3][6] * 汽车软件和服务（如OTA服务、车联网等）发展速度快于或慢于预期 [3][6] * **投资银行关系**：高盛在过往12个月内与德赛西威存在投资银行服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [16] * **当前股价与目标价**：截至2026年1月16日收盘，股价为135.87元人民币，目标价137元人民币，潜在上行空间0.8% [7]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国/香港消费行业，具体为海南离岛免税零售业 [70] * **公司**：中国旅游集团中免股份有限公司，包括其H股（1880.HK）和A股（601888.SS） [5][72] 核心观点与论据 * **销售趋势**：海南离岛免税销售在2026年1月重新加速，1月11日至17日销售额同比增长37%，而12月（除12月18日至24日外）增长仅为5% [10] * **增长驱动因素**：促销活动、产品组合改善和购物体验提升是关键增长驱动力，尤其对高单价商品 [10] * **盈利能力**：利润率是盈利增长的关键波动因素，因为新兴品类（如非美妆奢侈品）的毛利率低于现有免税产品（约37%） [10] * **估值方法**： * 对A股（601888.SS）采用35倍2026年预期市盈率作为目标，较2017年以来的平均水平高出1个标准差 [12] * 对H股（1880.HK）的估值较A股有15%的折价，对应30倍2026年预期市盈率，与其自2022年中上市以来的平均折价水平相似 [11] * **评级与目标价**：对中国旅游集团中免H股给予“均配”评级，目标价89.00港元（2026年1月16日收盘价为81.95港元） [5] 其他重要内容 * **近期销售数据详情（2025年12月18日至2026年1月17日）**： * 总销售额：48.6097亿元人民币 [4] * 总购物人次：74.5万 [4] * 人均消费：6,523元人民币 [4] * 单件商品平均售价：1,391元人民币 [4] * 每位购物者平均购买件数：4.7件 [4] * **上行风险**：海南自由贸易港及市内免税政策利好；消费者支出改善（尤其是美妆产品）及消费升级（更多非美妆奢侈品） [14][15] * **下行风险**：整体经济放缓及可支配收入承压；各零售渠道间的价格竞争；若政府进一步开放免税市场（海南及内地），竞争将加剧 [14][15] * **市场做市**：摩根士丹利香港证券有限公司是港交所上市的中国旅游集团中免证券的流动性提供者/做市商 [62]

涉及的公司与行业 * 公司：安集微电子（Anji Micro，股票代码 688019.SS）[1] * 行业：中国半导体材料行业，特别是化学机械抛光（CMP）浆料、湿电子化学品和电化学电镀（ECP）领域 [1][2] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛给予安集微电子“买入”评级，12个月目标价为人民币377元，较当前价格（人民币302.58元）有24.6%的上涨空间 [12][13] * **核心业务地位**：公司是中国本土CMP浆料的领导者，目标客户为中国主要的逻辑和存储芯片公司，并与客户在成熟及先进制程的新产线产能扩张上紧密合作 [1] * **业务扩张战略**：公司正从CMP浆料（预计占2025财年总收入的约85%）扩展到湿电子化学品和ECP业务，以抓住更大的可寻址市场 [1][2] * 根据TECHCET数据，全球湿电子化学品/ECP市场预计在2029年将达到60亿美元/10亿美元 [2] * 湿电子化学品业务的利润率随着规模扩大已有所改善，ECP产品仍处于早期阶段 [2] * **增长驱动力**：增长受益于客户在先进制程扩张上的资本支出增加以及对本土半导体材料的采用 [1] * 新产品（如用于先进制程的湿电子化学品、Damascus和TSV ECP）的扩张得到客户需求增长的支持 [2][3] * 预计新产品的收入贡献将随着生产现场的产能扩张而增长，并且CMP浆料加速的客户渗透能带来协同效应 [2] * **盈利预测上调**：基于湿电子化学品和ECP业务收入的增长，高盛将公司2027/28财年的盈利预测上调了1%/1% [3] * 2027财年收入预测从463.4亿元人民币上调至465.8亿元人民币（+1%），2028财年从562.3亿元人民币上调至567.2亿元人民币（+1%）[7] * 2027财年净利润预测从17.29亿元人民币上调至17.41亿元人民币（+1%），2028财年从21.73亿元人民币上调至21.98亿元人民币（+1%）[7] * **财务表现与预测**： * 预计毛利率（GM）将保持稳定并略有提升，从2025财年的56.6%升至2027-28财年的约59% [7] * 预计营业利润率（OPM）将从2025财年的31.6%显著提升至2028财年的42.3% [7] * 预计净利率（NM）将从2025财年的31.4%提升至2028财年的38.8% [7] * 预计2025-2028财年收入年复合增长率强劲，2026财年同比增长42%，2027财年同比增长30%，2028财年同比增长22% [8] * **估值依据**：目标价基于36.3倍2027财年预期市盈率（此前为32.3倍），此倍数源于同行在2027-28财年平均净利润增长率与2027财年市盈率之间的更新相关性，并得到公司2027-28财年35%的更高同比增长率（此前为34%）以及中国半导体行业因先进制程产能扩张而重新估值的支持 [7] 其他重要内容 * **主要风险**： * 下行风险包括：1) 供应链风险；2) 半导体客户需求疲软；3) 产品扩张不及预期 [12] * **公司概况**： * 截至2026年1月16日，公司市值约为507亿元人民币（73亿美元）[13] * 企业价值约为499亿元人民币（72亿美元）[13] * 过去3个月平均日成交额为7.641亿元人民币（1.084亿美元）[13] * **并购可能性**：高盛给予公司的M&A Rank为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未计入目标价 [19] * **免责声明与披露**：报告包含高盛的分析师认证、潜在利益冲突声明、评级分布（全球覆盖范围内买入/持有/卖出评级占比为50%/34%/16%）、以及在不同司法管辖区的监管披露信息 [4][5][15][22][26]

涉及的公司与行业 * 公司：华润微电子有限公司 (CR Micro, 688396.SS) [1] * 行业：中国半导体供应链、功率半导体 (Power Semis) [1] 核心观点与论据 * 公司管理层对功率半导体供需关系改善持积极看法，认为产能利用率处于高位，并正在与客户协商上调价格 [1] * 公司的积极观点与高盛对中国半导体供应链的乐观展望一致，该展望得到工业和新能源领域需求逐步复苏以及AI和计算驱动的新需求的支持 [1] * 公司正在提升其深圳的12英寸产能，并计划未来进一步增加重庆的12英寸产能和6英寸碳化硅产能 [2] * 公司的6英寸/8英寸产能已满负荷运转；其重庆的12英寸产线在晶圆投入方面已满载，但产出仍在爬升中 [2] * 管理层指出，同行的功率半导体代工厂由于基数较低，已显著提价 [2] * 公司已于2025年10月提高了IGBT产品的价格，并正在与客户协商进行新一轮提价 [2] * 对于AI服务器，公司供应硅基MOSFET和碳化硅MOSFET，管理层指出用于AI服务器的产品毛利率高于通用产品 [2] * 管理层表示，公司预计今年将推出用于AI服务器的DrMOS产品 [2] * 高盛对华润微电子给予“卖出”评级，主要基于估值过高和功率半导体市场竞争激烈 [1] * 高盛给出的12个月目标价为人民币37.46元，基于34.0倍的2026年预期市盈率 [3] * 截至2026年1月19日收盘，公司股价为人民币64.09元，目标价隐含41.5%的下行空间 [9] 其他重要内容 * 公司面临的关键上行风险包括：MOSFET、IGBT、SiC的平均销售价格趋势好于预期；新设计订单获取和市场份额增长快于预期；新产品开发进展快于预期；IGBT/SiC领域新进入者减少 [4] * 高盛预计公司2024年、2025年、2026年、2027年营收分别为101.185亿元、110.929亿元、124.703亿元、136.344亿元 [9] * 高盛预计公司2024年、2025年、2026年、2027年每股收益分别为0.58元、0.69元、1.10元、1.29元 [9] * 公司市值为人民币848亿元，企业价值为人民币776亿元 [9] * 高盛在报告中披露，其与华润微电子存在或寻求投资银行业务关系，在过去12个月内存在投资银行服务和非投资银行证券相关服务客户关系 [18] * 报告包含大量标准监管披露信息，包括评级分布、分析师独立性认证、风险提示等 [7][11][12][17][19][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49]