好的，请阅读以下根据提供的电话会议记录/研究报告摘要整理的关键要点 涉及的行业与公司 * 行业覆盖广泛，包括科技（半导体、人工智能、软硬件、互联网）、工业（先进制造、自动化、电动垂直起降飞行器）、医疗保健（制药、生物科技）、消费与零售等战略新兴行业[3][6][7][8] * 公司方面，重点提及腾讯、宁德时代、阿里巴巴、Trip.com、立讯精密、恒瑞医药、信达生物等作为核心投资思路[4]，并对地平线机器人进行了深入分析，给予“跑赢大盘”评级，目标价15港元[78][152] 核心观点与论据 **1 中国五年规划作为投资指南** * 历史数据显示，一个行业在五年规划中被列为战略重点后，通常会在最初几年产生显著超额收益，平均在纳入规划后的前两年有30-40%的超额收益，但五年后回报前景会减弱[3][12][17][32][35] * 过往每个五年规划期，总有一个或多个国家优先发展的产业最终成为表现最好的行业之一，例如第十个五年计划期间能源和材料板块回报超4倍[12][18][20] **2 未来重点发展的六大关键领域** * **技术与创新**：推动半导体和人工智能增长[3] * **先进制造与自动化**：中国企业在自动化成熟领域不断扩大版图，并在人形机器人等新兴领域凭借庞大的客户群、较低的开发成本和有针对性的政策支持脱颖而出[3] * **绿色技术**：中国电动汽车渗透率已达50%，预计到2030年实现全面电动化，并继续快速建设太阳能、风能和核能[3] * **医疗保健与药物开发**：多年的改革、资本投入和人才聚集使行业达到甚至超越全球标准，研发能力成熟，从仿制转向一级创新[3] * **提振国内消费**：消费者行为从“拥有”转向“存在”，平衡节俭与选择性放纵、实用与渴望、物质所有权与体验财富，这有利于体验型公司而非物质商品公司[3] * **低空经济主导**：在主动监管和基础设施发展的支持下，城市空中交通市场即将起飞[3] **3 “中国未来赢家”的典型特征** * 历史上的赢家通常来自中等市值公司（按当前市场规模调整后约为50亿美元），起始估值合理（13倍市盈率），拥有约6-9%的营业利润率，以及超过12%的长期盈利增长预期[12][50] * 长期表现由强劲的收入和利润增长驱动，而非营业利润率改善或估值倍数扩张[50] **4 长期趋势：增长与创新** * 增长股和高创新公司为长期投资者提供了最佳回报，高增长投资组合在过去十年产生了5%的年化超额收益[12][55] * 创新是更重要的回报驱动因素，在创新方面领先的前20%公司在过去十年中产生了8.5%的年化超额收益[12][58] * 结合高增长和高创新特性的投资组合自2010年以来产生了13%的年化超额收益[12][59][72] **5 地平线机器人的案例研究** * **市场机遇**：中国智能驾驶系统级芯片市场规模预计将从2025年的29亿美元增长至2030年的154亿美元，复合年增长率达40%[78][84][89]；L2+及以上渗透率预计从2024年的13%升至2030年的88%[78][86][87] * **竞争优势**：独特的软硬件集成模式，通过协同优化，以更低成本实现更快迭代，为原始设备制造商提供更友好的开发平台，其SoC在相同算力下比英伟达产品价格低100-200美元，为净利率仅4.5%的原始设备制造商带来11-22%的净利润提升空间[78][99][104][106][107] * **财务展望**：预计在L2+及以上外包市场规模份额从2025年的12%增长至2030年的29%[99][111][112]；营收从2024年的24亿人民币增长至2030年的332亿人民币[119][120]；预计2028年实现净利率盈亏平衡，2030年净利率达29.2%[115][128][134] 其他重要内容 * 报告筛选了符合高增长、高创新和中等市值标准的潜在“下一个赢家”公司名单[54][74] * 除了宏观经济环境，地缘政治格局与五年规划同样是重要的驱动因素，在第14个五年计划期间，能源和电信服务等行业的表现与科技创新政策支持并不完全一致[25] * 地平线机器人未来的增长潜力还包括全球扩张（通过与大陆集团和博世的合作）以及机器人芯片等新业务领域带来的潜在上行空间[138][139][142][144]

ab 27 October 2025 Global Research Global Commodities Mission Critical Equities Global Basic Materials Dim Ariyasinghe Analyst dim.ariyasinghe@ubs.com +61-3-9242 6385 Lachlan Shaw Analyst lachlan.shaw@ubs.com +61-3-9242 6387 Levi Spry Analyst levi.spry@ubs.com +61-3-9242 6709 Ben Wood Analyst ben.wood@ubs.com +61-39-242 6709 George Eadie Analyst george.eadie@ubs.com +1-646-996 4596 Alisa Dudchak Analyst alisa.dudchak@ubs.com +44-20-7567 0844 Jarvis Lam Analyst jarvis.lam@ubs.com +852-2971 7701 This report h ...

**涉及的公司与行业** * 公司：歌尔股份 (GoerTek, 002241 SZ) [1][24][26] * 行业：消费电子、XR（扩展现实，包括AR/VR）、智能硬件、声学组件 [1][8][13][26] **核心财务表现与预期** * 公司第三季度营收为人民币306亿元，环比增长44%，同比增长4%，超出花旗预期17%，超出市场预期11% [2][7] * 第三季度毛利率为12.8%，同比提升1.5个百分点，但较花旗预期低0.4个百分点 [1][2][7] * 第三季度营业利润为人民币14亿元，同比增长10%，与花旗预期一致，但超出市场预期12% [1][2][7] * 第三季度净利润为人民币12亿元，同比增长5%，较花旗预期高6%，但较市场预期低5% [1][2][7] * 基于第三季度业绩，花旗将公司2025至2027年的每股收益预测上调1%至6% [3][16] * 目标价从人民币34.0元上调至38.0元，依据是2026年预期市盈率28.2倍，这高于其5年平均水平一个标准差 [3][4][28] * 预期股价回报率为14.2%，总回报率为15.4% [4] **增长驱动因素与业务展望** * 智能硬件业务表现可能超预期，主要得益于AI眼镜产品的加速上量 [2] * 声学组件和智能音频设备出货符合预期，但研发投入因新AI眼镜产品而增加 [2] * 公司预计将从iPhone的MEMS麦克风升级以及2025至2026年AI智能眼镜的需求增长中受益 [1][3] * 新兴的XR业务预计将为公司开启新的上升周期 [3] * 公司在AI眼镜领域存在潜在份额增长机会（美国AI眼镜客户和中国智能眼镜客户的量产） [3] * 尽管苹果从2024年起增加了第三家供应商，但公司AirPods的出货量预计将保持稳定，整体市场份额的损失将被市场总容量的增长所抵消 [27] * 在AR/VR产品方面，尽管Meta增加了第二家EMS供应商，但公司预计将从Meta出货量的复苏以及2025年新款低价版本中受益 [27] * 公司预计从2025年下半年开始享受MEMS麦克风升级带来的红利 [27] **风险因素** * 主要下行风险包括：VR/AR渗透率低于预期；竞争加剧和产品平均售价压力超出预期 [29] * ARVR行业预测显示，由于Quest 4延迟，2025年和2026年出货量预计分别为680万和630万台，同比下滑8%和7%，但2027年将反弹至1130万台，同比增长30% [8] **公司背景与投资策略** * 公司成立于2001年，2008年上市，主要生产声学组件和消费电子配件 [26] * 投资策略为“买入”，基于其AirPods出货趋稳、MEMS麦克风升级和AI智能眼镜需求增长 [27][28]

涉及的行业与公司 * 行业为电力设备与公用事业，具体涉及变压器及变压器分接开关制造业 [2][6][11] * 公司为华明装备（Huaming Equipment - A），股票代码002270 SZ，是中国最大的变压器分接开关制造商，国内市场份额超过60% [2][5][11] 核心观点与论据 **投资评级与估值** * 对华明装备维持增持评级，目标价从24.00元人民币上调至28.00元人民币 [2][5][8] * 目标价基于约28倍目标市盈率，与地区变压器主题公司的平均水平相当，反映了公司更强的海外增长前景 [8][12][17] * 该股估值较全球变压器主题公司的市盈率有超过10%的折价 [2] **海外业务强劲增长** * 公司海外收入增长强劲，前九个月增长超过45%，主要驱动力来自欧洲和东盟市场 [2][8] * 欧洲市场占海外收入的50% [2][8] * 公司已获得美国数据中心和可再生能源电站的变压器新订单 [2][8] * 计划在中东建设新工厂，以抓住当地变压器价值链本土化的机遇（当地要求变压器制造商具备50%的本地产能或50%的组件价值来自本地市场） [2][8] * 公司通过海外工厂出口分接开关，受美国关税影响有限 [8] **国内市场与产品机遇** * 国内增长保持温和，但看到来自国家电网的需求有所回升 [2] * 公司目标赢得特高压线路变压器的订单（至少一条特高压线路） [2] * 分接开关制造市场进入壁垒高，毛利率超过50% [11][16] **财务预测更新** * 将2026-2027年盈利预测上调3-6%，以反映强劲的海外势头和分接开关可触达市场的扩大 [8] * 调整后每股收益预测：2025年0.82元人民币，2026年0.98元人民币，2027年1.16元人民币 [6][10] * 预计营收增长：2025年5.0%，2026年13.1%，2027年12.4% [10] * 预计利润率持续改善：净利率从2024年的26.5%升至2027年的33.5% [10] 其他重要内容 **运营与现金流** * 第三季度运营费用增加归因于股权激励费用的确认和海外扩张带来的更高的销售及行政管理费用 [8] * 运营费用占收入的比例可能因收入基础降低（非电力设备业务规模缩小）而上升 [8] * 经营活动现金流同比下降归因于工程板块缺乏现金贡献，但国内外业务的应收账款回收保持稳定 [8] **风险因素** * 下行风险包括：国内收入增长慢于预期、国内外市场份额增长低于预期、海外变压器需求增长慢于预期、汇率和货运成本波动 [18] **量化风格暴露** * 当前风格暴露中，价值因子排名高（87%分位），但增长因子（7%分位）和质量因子（2%分位）排名很低 [7]

公司：中国铝业 (Aluminum Corporation of China) * 公司为 Aluminum Corporation of China (Chalco)，股票代码 2600 HK 和 601600 SS [1][20] 财务业绩 * 3Q25 净利润为 38.01 亿元人民币，同比增长 90%，环比增长 8% [1] * 9M25 净利润为 108.7 亿元人民币，同比增长 21%，达到 2025 年市场一致预期和花旗全年预测的 81% [1] * 3Q25 毛利润为 102.75 亿元人民币，同比增长 55%，环比增长 7% [1][3] * 2025 年预期每股收益为 0.787 元人民币，预期市盈率为 10.7 倍 [5] 生产与销售 * 3Q25 氧化铝产量为 563 万吨，同比增长 1%，环比增长 7% [2] * 3Q25 外销自产氧化铝为 159 万吨，同比增长 1%，环比下降 3% [2] * 3Q25 原铝产量为 203 万吨，同比增长 2%，环比持平 [2] * 3Q25 外销自产原铝为 204 万吨，同比增长 1%，环比持平 [2] 价格与成本 * 3Q25 氧化铝现货价格为每吨 3148 元人民币，同比下降 20%，环比上升 3% [3] * 3Q25 上海期货交易所铝价为每吨 20717 元人民币，同比上升 6%，环比上升 3% [3] * 毛利润环比增长主要得益于铝和氧化铝价格的季度环比上涨，以及氧化铝生产成本的下降 [1][3] 现金流与资产负债表 * 3Q25 净负债率为 19%，较 2024 年底的 30% 和 1H25 末的 22% 有所改善 [4] * 3Q25 营运现金流为 111 亿元人民币，同比增长 10%，环比增长 39% [4] * 3Q25 资本支出为 21 亿元人民币，同比下降 37%，环比下降 5% [8] * 3Q25 自由现金流为 90 亿元人民币，同比增长 34%，环比增长 56% [8] 估值与评级 * 花旗维持买入评级，H 股目标价为 7.47 港元，基于 1.59 倍 2025 年预期市净率 [13] * A 股目标价为 9.68 元人民币，基于 2.22 倍 2025 年预期市净率 [15] * H 股当前股价为 9.19 港元，预期股价回报为 -18.7%，预期股息率为 3.7%，预期总回报为 -15.0% [6] * 公司目前交易于 1.9 倍 2025 年预期市净率和 10.7 倍 2025 年预期市盈率 [8] 风险因素 * 下行风险包括铝和氧化铝价格低于预期 [14][16] * 成本高于预期 [14][16] * 减值损失高于预期 [14][16] * 若铝价过度上涨，中国政府可能放宽减产政策 [14][16] 行业：铝行业 * 行业背景涉及铝和氧化铝的市场价格波动 [3] * 行业受到中国政府供给侧政策的影响 [14][16]

涉及的行业与公司 * 行业为存储芯片（内存）行业，特别是DRAM和NAND闪存 [1] * 涉及的公司主要为韩国存储芯片制造商三星电子（SEC）和SK海力士（SKH） [1] 核心观点与论据 业绩展望与市场预期 * 第三季度业绩强劲已被市场充分预期，投资者更应关注2026年资本支出指引以评估存储厂商的供应纪律承诺以及对OpenAI星门项目进展的可见度 [1] * 存储股在过去3个月上涨136%（同期费城半导体指数上涨24%），因内存AI生态系统中重要性提升以及持续的供需紧张预期 [1] * 尽管存在宏观不确定性且股价大幅上涨可能已计入直至2027年上半年的盈利预期，导致回调可能性，但公司建议逢回调买入，着眼于更持久的高位存储上行周期 [1] 资本支出与供应纪律 * 历史经验表明，资本支出上修评论往往预示着存储周期见顶和股价下跌，但此次为满足星门项目需求的资本支出增长应会受到市场欢迎 [1][7] * 在即将到来的业绩会上，预计存储厂商会对明年增加资本支出的必要性持合理乐观态度，但不会给出具体数字 [7] * 公司预计2026年三星电子和SK海力士的存储资本支出分别为59.1万亿韩元和31万亿韩元，高于市场共识的56万亿韩元和27万亿韩元 [7] * 在设备资本支出和基础设施资本支出之间，预计基础设施将推动存储资本支出上升，并继续优先投资DRAM而非NAND [7] * 考虑到绿地晶圆厂建设需约24个月以及有限的存储产能增加，预计供需紧张将持续至2026年并可能延续到2027年上半年，这有利于存储平均销售价格趋势 [1] 产能规划与星门项目 * 三星电子P4-1和P4-3将在未来12个月内投产，设计产能约为20-22万片晶圆/月（基于1z/1anm制程），P4-2和P4-4将在未来24-36个月内支持产能上线 [1][4] * SK海力士M15X工厂将于2025年第四季度投产，专门生产HBM，设计产能为9万片晶圆/月（基于1bnm制程），在龙仁第一阶段于2027年中投产前产能增加有限 [1][4] * OpenAI星门项目要求到2029年提供90万片晶圆/月的DRAM产能，这约占DRAM总产能的近一半，但短期内关于该项目进展的评论可能有限 [36] 价格与盈利展望 * 预计DRAM平均销售价格在2025年第四季度和2026年第一季度将环比上涨6%-11%，传统DRAM利润率将从2026年第一季度起超过HBM利润率 [13] * 模型显示传统DRAM盈利能力在峰值时将超过70%，略高于前一个利润率峰值（预计在2026年第二季度至第三季度） [13] * 尽管对DRAM平均销售价格上行周期充满信心，但对利润率超过上述水平的可持续性持谨慎态度 [16] HBM技术竞争与展望 * 预计SK海力士将早于竞争对手宣布HBM4认证（不晚于2026年第一季度初），且HBM4价格溢价低于市场担忧（预计较HBM3E 12-Hi溢价35%，绝对价格为2.3美元/Gb） [17] * 预计三星电子将强调来自AMD/博通的强劲近期HBM位元增长，以及可能满足英伟达引脚速度要求的正面前端HBM4芯片性能 [17] * 进入2027年，预计SK海力士将在HBM4E周期拉大与同行的差距，并预计其16-Hi HBM4E份额将逐年增加 [17] 公司比较与估值 * 在强劲的传统存储价格趋势下，预计三星电子与SK海力士之间已扩大的基本面差距将在未来12-18个月内收窄，这可能有助于缩小两者之间的市净率倍数差距（当前为48%，历史平均为11%） [25] * 然而，在2027年下半年，预计绝对的DRAM营业利润差异将再次扩大，因预计SK海力士将在Rubin-Ultra GPU的16-Hi HBM4E中获得更高份额 [25] * 中长期仍更偏好SK海力士，但短期内因估值追赶可能更看好三星电子 [1] * SK海力士市净率已突破历史最高范围达2.46倍远期市净率，三星电子市净率为1.3倍，低于2021年1月的峰值1.9倍 [36] 其他重要内容 * 提供了三星电子和SK海力士各工厂的设计产能和投产时间线详细表格 [4] * 提供了三星电子和SK海力士详细的存储位元增长和平均销售价格季度预测表格 [17] * 展示了三星电子、SK海力士与其他全球存储厂商及费城半导体指数的近期股价表现对比 [46] * 包含大量图表数据，说明历史资本支出与股价关系、HBM销售与利润结构、公司间估值比较等 [8][9][10][11][14][15][18][19][20][23][24][26][27][28][29][33][38][39][42][45]

涉及的行业与公司 * 行业：钛白粉（TiO2）颜料、新能源材料、海绵钛、铁基产品 [1][11] * 公司：龙佰集团（LB Group - A，股票代码：002601 SZ/CH） [1][6][11] 核心观点与论据 财务表现疲软 * 公司3Q25净利润为2.89亿元人民币，同比大幅下降66%，环比下降59% [1][8] * 3Q25营业收入为61.09亿元人民币，同比下降14%，环比下降3% [8] * 3Q25营业利润为3.82亿元人民币，同比下降63%，环比下降53% [8] * 净利润低于市场普遍预期和摩根大通预期，分别低56%和35% [1] 钛白粉行业面临严峻挑战 * 3Q25国内硫酸法钛白粉平均营业利润为每吨-1,507元人民币，所有无钛资源的生产商在该季度均出现亏损 [2] * 钛白粉价格近期保持疲软，负营业利润在过去两周内进一步扩大 [3] * 硫酸法的负营业利润率不可持续，部分小型生产商已开始减产 [2] * 当前钛白粉价格自8月低点已反弹300元/吨 [2] * 由于液氯成本下降，氯化法钛白粉的利润恢复情况优于硫酸法 [2] 其他业务板块承压 * 铁基产品、海绵钛和新能源材料的毛利率均面临下行压力 [1] 地缘政治与出口风险 * 地缘政治环境不稳定，存在关税紧张局势 [3] * 公司的钛白粉出口业务在海外市场可能持续面临关税挑战 [3] 投资主题与公司优势 * 龙佰集团是全球最大的钛白粉颜料生产商，年产能150万吨，占全球总产能的18%以上 [11] * 公司拥有业内最低的钛白粉生产成本，优势在于其自有钛资源 [12] * 公司钛白粉产能扩张已基本完成，并专注于提高资源自给率以进一步降低钛矿成本 [12] 估值与评级 * 摩根大通给予公司“增持”评级，目标股价21.30元人民币，基于15倍前瞻市盈率 [6][12] * 目标估值合理，因钛白粉行业下行周期可能已接近底部，且公司盈利呈稳定复苏趋势 [12] * 公司历史前瞻市盈率在6.5倍至39倍之间，平均为16倍 [12] 市场预期与股价反应 * 自2Q25业绩公布后（8月19日至当前），公司股价上涨11.2%，跑赢深证综指（+6.3%），可能部分反映了市场对3Q25钛白粉行业利润见底的预期 [4] * 预计市场对3Q25业绩反应略微负面，因业绩不及预期且当前钛白粉利润率对多数行业参与者不可持续 [5] * 当前市场对FY25净利润共识预期27.91亿元人民币可能对钛白粉价格/利润前景过于乐观，存在盈利预期下调风险 [4] 其他重要内容 下行风险 * 钛白粉价格跌幅超预期 [13] * 原料成本通胀高于预期 [13] * 新产能投产进度慢于预期 [13] 价格目标历史 * 摩根大通自2022年12月6日起持续给予公司“增持”评级，目标价从25元人民币逐步调整至21.30元人民币 [18]

涉及的行业与公司 * 公司为湖南裕能新能源电池材料股份有限公司，是中国领先的磷酸铁锂正极材料供应商，主要客户包括宁德时代和比亚迪，截至2024年总产能为85万吨，是全球最大的磷酸铁锂正极材料供应商[16] * 行业为电动车材料行业，具体涉及锂离子电池用磷酸铁锂正极材料[16][17] 核心观点与论据 * **Q3 2025业绩符合预期**：公司Q3 2025实现收入88.7亿元，同比增长74%，环比增长17%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长235%，环比增长61%，符合分析师预期，但略低于市场一致预期[1] * **单吨净利润环比改善**：前三季度出货量78.5万吨，同比增长65%；据此测算Q3 2025出货量30.4万吨，环比增长18%；测算Q3 2025实现单吨净利润约1,070元，加回8,000万元信用减值后对应单吨净利润约1,300元，环比改善约400元[2] * **盈利能力改善原因**：单吨净利润改善主要受益于公司产能利用率的提升及部分二线电池客户加工费上涨；根据鑫椤锂电数据，9月铁锂行业产能利用率达到81%，供给相对紧缺；业内专家信息显示9月起行业内逐步开始对二线电池企业的加工费上调，幅度约1,000-2,000元[2] * **对一线客户议价权持谨慎态度**：针对一线客户加工费上涨空间维持谨慎态度；近期富临精工公告与宁德时代共同对江西升华增资扩股，交易完成后宁德时代将控股江西升华（股权比例51%），该交易被认为将进一步增强宁德时代对上游供应商的议价权[2] * **公司展望未变**：公司没有提供新的业绩指引[3] * **投资评级与目标价**：对湖南裕能的12个月评级为“中性”，12个月目标价为38.00元，相对于2025年10月27日股价61.58元，预测股价涨幅为-38.3%[4][5][15] * **盈利预测差异**：瑞银对湖南裕能2025年每股收益预测为1.45元，低于市场预测的1.84元；2026年预测为2.08元，低于市场预测的2.98元[5] 其他重要内容 * **量化研究回顾观点**：对未来六个月行业结构改善程度打分为3（不变）；对监管/政府环境改善打分为4（有利变化）；认为过去3-6个月股票各方面情况有所恶化（打分为2）；预计下一期每股收益可能低于市场一致预期（打分为2）；认为下一次盈利业绩的上下行风险均衡（打分为3）；指出未来3个月存在负面催化剂但无具体看法[19] * **风险提示**：行业潜在风险包括商品价格和货币波动、电动车政府法规及全球气候变化政策影响；公司下行风险包括市场竞争恶化、市场份额流失、产能增加加速、产品推出滞后、长期供过于求、成本控制失效；上行风险包括新产品带来的份额增长好于预期、行业反内卷运动成功改善供需、储能和电动汽车需求增长好于预期、有效的成本控制[17] * **财务指标预测**：瑞银预测公司2025年净债务/息税折旧摊销前利润为1.8倍[9]；预测2025年营业收入为319.32亿元，息税前利润为14.99亿元，净利润为10.94亿元[7]

涉及的行业与公司 * 公司为Foryou（股票代码：002906 CH），属于科技行业，专注于汽车智能零部件领域[1][14] * 行业涉及中国汽车市场，特别是抬头显示系统（HUD）、座舱相关组件及座舱域控制器等智能汽车供应链[2][8][9][10] 核心财务表现与观点 * 公司3Q25营收达35亿元人民币，同比增长31%，环比增长23%，增长归因于汽车销售季节性及智能汽车发展[1] * 3Q25毛利率为18.9%，同比下滑1.5个百分点，环比下滑0.6个百分点，主要由于新工厂利用率低导致精密压铸业务毛利率同比下降，以及汽车电子业务竞争激烈[1] * 营业费用控制良好，3Q25营业利润率为7.4%，同比下降0.8个百分点，环比上升0.3个百分点[1] * 3Q25盈利为2.2亿元人民币，同比增长24%，环比增长18%[1] * 展望4Q25，由于客户订单激增，预计将实现强劲的季度业绩[2] 市场地位与行业趋势 * 公司是中国HUD市场的领导者，在8M25 HUD总安装量中市场份额为22.1%，在AR-HUD细分市场市场份额为22.3%，均排名第一[8] * 在座舱组件市场，公司液晶仪表盘市场份额为6.4%（排名第六），集成中控面板市场份额为4.7%（排名第四）[9] * 在座舱域控制器市场，公司市场份额为5.4%，排名第九[10] * 公司受益于中国汽车市场快速增长的智能汽车需求，预计未来几年整体市场需求将进一步增长，像公司这样的活跃参与者应能从中受益[2] 投资评级与估值 * 研究报告维持对公司"买入"评级，目标价为42.00元人民币，当前股价为30.59元人民币（截至2025年10月27日）[3][4][14] * 目标价基于26倍2025年预测每股收益1.61元人民币，相对于公司历史市盈率中位数39倍有约33%的折让，并代表2024-27年预测期间1倍的市盈增长比率[15] * 公司目前交易于15倍2026年预测每股收益2.04元人民币[3] 潜在风险 * 下行风险包括：中国汽车市场升级需求弱于预期、智能汽车市场本地参与者竞争加剧、新产品业务发展慢于预期[16] 其他重要信息 * 公司将于2025年10月28日下午2点（香港时间）举行3Q25业绩电话会议，建议投资者关注产品组合变化、新产品更新以及来自主机厂的新需求[3] * 研究报告中的财务数据已重述，包括1Q-3Q24、1H24和FY23的数据[6]

涉及的行业与公司 * 行业为专业零售 专注于中国市场的潮玩行业 [6][16] * 公司为泡泡玛特（Pop Mart） 股票代码9992 HK [1][6][16] 核心观点与论据 市场观点分歧与股价表现 * 公司发布强劲的2025年第三季度交易更新后 股价下跌8% 表现逊于上涨9%的恒生指数 且该股的做空兴趣创下新高 [2] * 看空方参考1990年代美国潮玩泡沫破裂的历史 并将任何强劲的销售表现和二手市场价格下跌视为Labubu知识产权周期见顶的做空信号 [2] * 看多方将公司视为一个基于知识产权的潮玩平台公司 其通过产品开发 基于知识产权的故事叙述和直接面向消费者的商业模式实现增长 [2] 对二手市场价格正常化的解读 * 公司主动挤压二手市场泡沫导致Labubu二手市场价格正常化 这与看空方认为品牌操纵二手市场价格以虚假夸大需求的叙事截然不同 [3] * 公司通过直接向终端用户供应更多产品和打击黄牛来降低二手价格 旨在恢复二手市场的价格信号功能 而非操纵价格以实现更高销售 [3] 增长前景与估值 * 公司仍处于将其知识产权产品推向全球的增长阶段 其可比同业应为乐高 三丽鸥和Jelly Cat等全球顶级知识产权公司 [4] * 公司通过直接面向消费者业务扩张和全球化实现增长前景 股票交易于2026年预期市盈率15.4倍 或0.6倍市盈增长率 对应2025至2027年预期每股盈利复合年增长率26.0% [4] * 维持买入评级 目标价392.50港元不变 该目标价隐含2025年/2026年预期市盈率34.3倍/26.6倍 上行空间70% [5][6][11] * 关键下行风险包括会员参与度下降（会员增长和复购率）[5] 其他重要内容 财务表现与预测 * 2025年预期总收入为408.24亿元人民币 同比增长213.1% 其中中国大陆收入同比增长183% 海外收入同比增长313% [7][21] * 2025年预期息税折旧摊销前利润率为45.4% 预期股本回报率为93.5% [7][13] * 预计2025年至2027年收入复合年增长率为26.0% [13] 运营数据与战略 * 2025年前三季度 海外市场增长强劲 美洲 欧洲和亚太地区收入同比分别增长788% 539%和180% [21] * 公司积极拓展产品线 2025年初至今推出的31款新毛绒玩具中 仅19%属于Labubu知识产权 显示其产品多元化努力 [29] * 总门店数量预计从2024年的2,993家增长至2027年的3,499家 单店平均收入预计从2024年的13万元人民币增长至2027年的42万元人民币 [14]