2025年度业绩概览 - 2025年营收295.98亿元，同比增长3.2% [1] - 归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [1] - 业绩超出机构预期，主因销售费用控制超预期 [1] - 全年派息56.95分/股，派息率约50% [1] 分渠道表现 - 电商收入同比增长5.3%，流水增长中单位数，内容运营与全渠道O2O带动客流提升约2% [2] - 批发收入同比增长6.3%，流水下滑低单位数，但专业渠道收入同比增长22%拉动整体增长，2025年末批发门店4853家，净增33家 [2] - 直营零售收入同比下滑3.3%，门店持续优化，2025年末直营门店1238家，净减少59家 [2] 分品类表现 - 跑步品类流水同比增长10%，占整体流水比重31% [2] - 综训品类流水同比增长5%，占整体流水比重16% [2] - 篮球品类流水同比下降19%，占整体流水比重17% [2] - 运动休闲品类流水同比下降9%，占整体流水比重28% [2] - 羽毛球品类流水同比增长30% [2] - 户外品类流水同比增长113% [2] - 专业品类（跑步、羽毛球、户外）有效拉动整体营收增长 [2] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主因直营渠道折扣加深及渠道结构变动 [3] - 销售及行政费用率为36.5%，同比下降0.6个百分点 [3] - 销售费用率为31.0%，同比下降1.1个百分点，得益于精细化费用管控及关闭低效店铺 [3] - 行政费用率为5.5%，同比上升0.5个百分点，主因研发人才薪酬及社保基数调整 [3] - 归母净利润率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [3] 运营与财务健康状况 - 全渠道库销比维持在4个月，库存水平与库龄结构健康，线下新品售罄率良好 [3] - 2025年经营现金流净额为48.52亿元，同比下降7.9% [3] - 期末现金及存款余额达199.74亿元，资金储备充裕 [3] 公司发展动态与展望 - 2025年公司重获中国奥委会官方合作伙伴身份，并发布2026米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [4] - 2025年开设全球首家李宁户外店及首家龙店，正式发布荣耀金标产品系列 [4] - 管理层对2026年展望积极，预计营收同比增长高单位数，净利润率维持高单位数 [4] - 机构将2026-2027年归母净利润预测从28.6/30.5亿元上调至30.6/33.0亿元，并新增2028年预测值35.6亿元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、15倍、14倍 [4]

2025年业绩概览 - 2025年公司收入为295.98亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 归母净利润为29.36亿元人民币，同比下滑2.6% [1] - 整体业绩表现好于市场预期 [1] 分业务收入表现 - 批发业务收入为137.73亿元人民币，同比增长6.3% [1] - 直营业务收入为66.55亿元人民币，同比下滑3.3% [1] - 电商业务收入为87.43亿元人民币，同比增长5.3% [1] 盈利能力分析 - 毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点 [1] - 毛利率承压主要由于渠道结构调整导致DTC收入占比下降，以及竞争加剧导致折扣力度加大 [1] - 全年线下及线上折扣均有低单位数同比加深 [1] 品类流水表现 - 全年零售流水同比持平 [2] - 跑步品类流水同比增长超过10% [2] - 综训品类流水同比增长5% [2] - 篮球品类流水同比下跌19% [2] - 运动休闲品类流水同比下跌9% [2] 渠道发展状况 - 2025年末门店总数达7,609家，较上年末净增24家 [2] - 李宁大货门店数量为6,091个，同比净减少26个 [2] - 李宁YOUNG门店数量为1,518个，同比净增加50个 [2] - 公司落地首家户外品类独立店「COUNTERFLOW溯」，并推出「龙店」及「荣耀金标」系列新店型 [2] 未来展望与费用预期 - 公司将持续优化渠道结构，并拓展可复制、可盈利的新店型 [2] - 随着进入完整的奥运营销周期，预计费用端将进一步上升，2025年奥运营销费用主要体现在下半年 [1] 机构盈利预测与评级 - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.10元、1.20元、1.29元 [1] - 给予2026年20倍市盈率（PE），目标价25港元，维持“买入”评级 [1]

核心财务表现 - 2025年公司营业收入同比增长3.2%至296亿元 归母净利润同比下降2.6%至29.4亿元 [1] - 公司毛利率同比下降0.4个百分点至49% 净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [2] - 公司全年拟派发股息56.95分人民币 派息比率维持在50% [2] 分品类收入分析 - 分品类看 鞋类/服装/器材及配件收入分别同比增长2.4%/2.3%/12.7%至146.5亿元/123.3亿元/26.2亿元 [1] - 跑步品类全渠道流水同比增长超过10% 综训品类流水同比增长5% [1] - 篮球及运动休闲品类表现仍有承压 [1] 渠道运营与门店策略 - 分渠道看 经销/直营/电商渠道收入分别同比增长6.3%/下降3.3%/增长5.3%至137.7亿元/66.6亿元/87.4亿元 [1] - 截至报告期末 李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）较年初净减少26个至6091个 其中经销门店增加33个至4853个 直营门店减少59个至1238个 [1] - 李宁YOUNG销售点数量较年初净增加50个至1518个 公司维持稳健的终端门店策略 以单店优化为主 [1] 费用与营运状况 - 费用端 销售及经销开支比例同比下降1.1个百分点至31% 行政开支比例同比增长0.5个百分点至5.5% [2] - 报告期末公司存货同比增长3.7%至26.9亿元 存货周转天数同比持平为63天 [2] - 应收账款周转天数同比增加1天至15天 应付账款周转天数基本持平为42天 整体营运状态保持平稳 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2026至2028年营业收入将分别同比增长7.6%/6.1%/5.7%至318.6亿元/338.1亿元/357.4亿元 [2] - 预计同期归母净利润将分别同比增长4.6%/11.3%/10%至30.7亿元/34.2亿元/37.6亿元 [2] - 对应2026至2028年估值分别为16倍/14倍/13倍 [2]

核心观点 - 2025年公司实现主营业务收入275.21亿港元，同比下降9%，但归母净利润39.25亿港元，同比增长16%，盈利增长主要得益于运营收入占比提升、财务费用节约及资产减值收窄 [1] - 公司盈利结构持续优化，运营收入占比提升至72%，建造收入占比降至10%，自由现金流大幅改善至101.3亿元，分红比例提升至42.3%，未来分红潜力巨大 [1][4] 财务表现与结构 - 2025年主营业务收入为275.21亿港元，同比下降9%，归母净利润为39.25亿港元，同比增长16% [1] - 收入结构显著优化：运营收入198.33亿港元，同比增长2%，占主营收入72%，占比提升8个百分点；建造收入27.22亿港元，同比下降53%，占主营收入10%，占比下降9个百分点；财务收入49.66亿港元，同比下降2%，占主营收入18%，占比提升1个百分点 [1] - 财务费用节约显著：2025年财务费用为23.94亿港元，同比减少6.13亿港元 [1] - 资产减值损失收窄：应收账款等减值计提4.49亿港元，同比收窄0.95亿港元；商誉、物业设备等减值合计计提8.81亿港元，同比收窄5.62亿港元 [1] 各业务板块运营情况 - 环保能源板块：2025年运营收入101.48亿港元，同比增长4%；贡献集团应占净盈利45.08亿港元，同比增长17%，主要受益于财务费用节约及运营提效 [2] - 环保能源运营数据：截至2025年底，已投运垃圾焚烧项目产能14.03万吨/日，在建0.83万吨/日；全年生活垃圾处理量5370万吨，同比增长3%；餐厨及其他垃圾处理量795万吨，同比增长87%；上网电量179亿度，同比增长5%；入炉吨发电量约467度，提升1%；供汽量350万吨，同比增长39%；炉渣产量约1200万吨，同比增长55%；两个垃圾发电项目调增处理费 [3] - 绿色环保板块：2025年贡献集团应占净盈利0.87亿港元，较2024年的亏损2.85亿港元大幅改善，主要因资产减值减少；全年垃圾处理量419万吨，增长1%；危固废处置量51万吨，增长1%；供汽量469万吨，增长17% [3] - 环保水务板块：2025年贡献集团应占净盈利6.02亿港元，同比下降26%，主要因建造服务盈利下降；期内污水处理量18.11亿立方米，增长3% [3] 现金流与股东回报 - 现金流大幅改善：2025年应收账款回款率超过98%，同比提升12个百分点，其中国补回款率达134%；还原后经营性现金流净额127.3亿元；自由现金流大幅增至101.3亿元，2024年为40.4亿元 [4] - 资本开支持续下降，叠加现金流改善，共同推动自由现金流增长 [4] - 分红比例提升：2025年每股股息27港仙，同比增长17%；分红比例提升至42.3%，同比增加0.5个百分点，对应当前股息率5.3% [4] - 未来分红潜力巨大：基于国补回款常态化、资本开支及财务费用假设，测算潜在分红规模可达61至66亿港元，分红比例潜力超过100% [4] 未来展望与市场评价 - 研究员基于财务费用下降和减值收窄，上调了公司2026-2027年归母净利润预测至41.61亿港元和42.67亿港元，并预计2028年归母净利润为43.73亿港元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为8倍、7倍和7倍，当前市净率为0.61倍 [5] - 公司被定位为固废行业龙头，其运营提质增效、现金流大幅改善及提升分红的逻辑正在持续兑现 [5]

2025年全年业绩概况 - 公司录得总收入295.9亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 分业务看，自营零售收入同比下降3.3%，批发业务收入同比增长6.3%，电商业务收入同比增长5.3%，海外业务收入同比下降19.5% [1] - 分品类看，鞋类收入增长2.4%，服装收入增长2.3%，配件收入增长12.7% [1] - 分运动品类流水看，跑步零售流水增长10%（专业跑鞋总销量突破2600万双），综训流水增长5%，篮球及运动休闲流水分别下跌19%和9% [1] - 毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受自营渠道收入占比下降及直营折扣力度加大影响 [1] - 经营开支比率同比下降0.6个百分点至36.5%，受益于营运效率提升和渠道布局优化 [1] - 经营利润同比增长6.0%至38.9亿元，经营利润率为13.2% [1] - 股东应占净利润同比下降2.6%至29.4亿元，净利润率为9.9%，表现优于预期 [1] - 末期派发股息每股23.36分人民币，派息比率维持在50% [1] - 经营活动现金流金额为48.5亿元，同比减少7.9% [1] - 净现金为199.7亿元 [1] 其他营运指标 - 集团整体零售流水（包括线上及线下）保持同比持平 [2] - 线下经营承压，整体线下流水有低单位数下降，客流有中单位数下降，线下折扣加深约1个百分点（约为6折中段），平均单价有低单位数下降 [2] - 线上直营流水提升中单位数，客流增加约2%，转化率持平，折扣率加深约1个百分点 [2] - 整体渠道存货周转月为4.0个月，维持稳定，6个月或以内的存货占比为85% [2] - 公司库存同比增加3%至28.5亿元，其中6个月或以内的存货占比为79% [2] - 李宁牌销售点为6091个，同比减少26个；李宁YOUNG销售点为1518个，同比增加50个 [2] - 店铺总面积基本持平，平均月店效为28.4万元，略有减少 [2] - 大店数目约为1455个，平均面积约404平方米 [2] - 9代店数为1834家，平均店效为30万元 [2] - 相信儿童、中国李宁和李宁1990的平均店效分别约为14万元、34万元和25万元 [2] 2026年全年展望与战略 - 2026年第一季度预计整体实现正增长，其中2月份表现优于预期，1月和3月表现低于预期 [3] - 2026年开店计划：直营净开50-55家（包括龙店），批发净开30-40家，中国李宁净关30家，1990净开5家，童装净开140-150家 [3] - 受益于与奥委会合作带来的品牌力和产品力提升，预计2026年收入能有高单位数增长 [3] - 预计毛利率维持稳定，但经营费用比率将提升，主要受折旧费用和推广费用增加影响 [3] - 综合预计2026年净利润率将在高单位数水平 [3] - 目标价定为24.64港元，相当于2026年每股盈利预测的18倍，维持买入评级 [3] - 评级依据包括公司品牌力、专业产品研发能力、稳定的库存管理以及稳健的资产负债状况 [3]

业绩回顾 - 2025年营业收入同比下降9%至275亿港元，但归母净利润同比增长16%至39亿港元，业绩好于预期 [1] - 建造服务收益同比下降53%至27亿港元，财务费用率同比下降1.2个百分点至8.7%，年末资产负债率进一步下降2个百分点至62% [1] - 全年每股派息27港仙，同比增长17%，派息比例同比提升0.5个百分点至42.3% [1] - 环保能源板块经调整EBITDA同比增长3%至71亿港元，垃圾处理量同比增长3%至5370万吨，吨垃圾发电量同比增长1%至467千瓦时，上网电量同比增长5%至176亿千瓦时 [1] - 环保水务板块经调整EBITDA同比下降13%至19亿港元，主要因建造服务收益同比下降56%至13亿港元，但运营服务收益稳健提升5%，污水处理量提升3% [1] - 绿色环保板块核心毛利率提升，减值下降 [1] 发展趋势 - 公司运营转型与回款提速夯实现金流表现，环保能源与绿色环保板块回收率均创历史新高 [2] - 2025年末未发补贴余额为23亿港元，较2024年的52亿港元显著下降 [2] - 公司持续推进供热供汽等非电业务拓展、提升存量项目运营效率，以提振现金流表现 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到运营转型持续、毛利率提升及减值有望下降，上调2026-2027年净利润预测4.9%和4.6%至43亿元和47亿元 [2] - 当前股价对应2026-2027年市盈率分别为7.4倍和6.8倍 [2] - 维持跑赢行业评级，上调目标价18%至6.16港元，对应2026-2027年市盈率分别为8.8倍和8.1倍，较当前股价有20%上行空间 [2]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现收入318.2亿元，同比增长16%，但低于彭博一致预期4.8% [1] - 全年毛利率为22.1%，与上年同期持平 [1] - 归母净利润为25.1亿元，同比增长40%，符合彭博一致预期 [1] 盈利快速增长驱动因素 - **散热产品高增长**：2025年来自大客户的散热收入达16.7亿元，同比大幅增长411%，带动电磁传动及精密结构件收入同比增长21%，该业务毛利率同比提升1.2个百分点至24.5% [1] - **光学业务盈利改善**：光学业务毛利率同比提升5.0个百分点至11.5%，主要得益于高端产品占比提升及WLG玻塑混合镜头业务成长，其中塑胶镜头毛利率同比提升超过10个百分点 [1] - **传感器及半导体业务放量**：传感器及半导体收入达15.7亿元，同比增长103%，主要受益于高信噪比麦克风在大客户机型中份额提升 [1] 声学及车载声学业务 - 声学业务全年收入83.5亿元，同比增长2%，毛利率27.6%，同比下降2.6个百分点，主要因产品向整合周边部件的大模组演进 [2] - 车载声学收入41.2亿元，同比增长16%，极氪9X搭载的Naim品牌全栈声学系统已量产，公司预计品牌系统渗透率在2026财年或超过10% [2] - 公司通过收购及品牌合作完成全栈整合，覆盖不同档次车型，高端品牌车载音响系统对盈利的拉动或将在2026年逐步体现 [2] 光学业务进展 - 光学业务全年收入57.3亿元，同比增长15%，毛利率11.5%，同比提升5.0个百分点，且毛利率已连续五个半年度环比提升 [3] - 7P塑胶及1G6P混合镜头出货近1500万颗，WLG应用取得里程碑突破，多个客户旗舰系列搭载1G6P镜头和微棱镜 [3] - 模组端32MP以上高像素产品出货占比超40%，同比提升8个百分点，OIS模组出货接近翻倍，潜望式模组首次大批量出货 [3] - 管理层指引2026年塑胶镜头平均销售单价（ASP）将提升5%-10%，毛利率从30%以上进一步提升至35%以上 [3] 电磁传动/精密结构件/传感器业务亮点 - 电磁传动及精密结构件收入117.7亿元，同比增长21% [4] - **散热业务**：2025年下半年北美大客户高端机型采用VC均热板，公司已获得平板散热及电磁风扇定点，并通过收购远迪科技切入数据中心液冷赛道，管理层展望散热业务五年内或从17亿元成长至百亿级别 [4] - **XR业务**：整合Dispelix后已获得多个头部客户的光引擎和光波导定点，单副眼镜光学价值量达100-200美元，预计2026年量产出货 [4] - **AI新硬件**：正与头部客户共同开发便携式AI设备，其核心部件为电机与扬声器，单机价值量高于手机，预计2024年底至2027年上半年面市 [4] 未来展望与增长引擎 - 公司市场份额有望持续提升，在AI端侧发力，并积极切入机器人、XR等新终端形态 [1] - 光学业务在WLG推动下或持续改善，WLG规模化放量有望成为2026年盈利核心驱动 [1][3] - 公司在散热、XR及AI端侧硬件等高景气新型智能终端应用逐步落地，构成多元增长引擎 [4] 盈利预测与估值调整 - 基于公司在新型智能终端应用的进展，报告上调2026/2027年归母净利润预测14%/19%至30.1亿元/34.9亿元，并引入2028年归母净利润预测40.6亿元 [5] - 考虑到存储涨价可能推高手机物料成本（BOM）及全球手机需求与行业估值中枢或承压，给予公司14.6倍2026年预期市盈率（可比公司均值为24.9倍），将目标价调整至42港元（前值为60.3港元，对应25倍2026年预期市盈率），维持“买入”评级 [5]

核心观点 - 2025年公司营收与利润出现下滑，但用户价值提升，且短剧、AI漫剧、IP衍生品等新业务高速增长，未来业绩有望在IP与AI战略驱动下恢复增长 [1][2] - 机构基于对公司IP衍生品、AI漫剧等新业务快速发展及丰富剧集储备的看好，通过SOTP估值法给予“买入”评级及目标价 [3] 运营情况 - 平台整体平均MAU为1.38亿，同比下降17.3%，付费用户总量为900万，同比基本持平（下降1.1%），呈现“总量调整、价值集中”特征 [1] - 每名付费用户平均每月收入（ARPPU）同比提升2.8%，达到32.9元 [1] 整体业绩 - 2025年全年实现营收73.66亿元，同比下降9.3% [1] - 经营亏损为8.04亿元，IFRS准则下公司权益持有人应占亏损为7.76亿元 [1] - Non-IFRS归母净利润为8.585亿元，同比下降24.8% [1] - 利润下降主要由于确认新丽传媒相关大额商誉及金融资产减值亏损，同时版权运营业务受影视排播延期影响下滑 [1] - 短剧、AI漫剧、IP衍生品等新业务实现高速增长 [1] 在线业务 - 2025年在线业务收入为40.47亿元，同比增长0.41% [2] - 付费用户结构优化，小额付费用户占比下降推动付费阅读业务ARPPU同比提升2.8%至32.9元 [1][2] - 自有平台产品收入实现小幅增长，第三方平台收入大幅增加 [2] - AI赋能海外翻译作品快速增长，加速阅文IP全球化布局 [2] 版权运营及其他业务 - 2025年版权运营及其他业务收入为33.191亿元，同比下降18.86% [2] - 收入下降主要因影视剧项目受排播延期影响上线数量减少，相关收入未能确认 [2] - 公司持续推进“IP+AI”战略，利用AI提升IP内容生产与变现效率 [2] - IP衍生品GMV达到11亿元 [2] 未来展望与估值 - 预计2026-2028年营收分别为81亿元、86亿元、92亿元 [3] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为14.5亿元、15.9亿元、17.5亿元，对应PE（经调整）分别为17倍、15倍、14倍 [3] - 基于SOTP估值，预计公司2026年目标市值为346亿元人民币，目标价分别为34元人民币及39港元 [3]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营业收入195.68亿港币，同比增长0.4% [1] - 2025年公司股东应占溢利为9.38亿港币，同比增长16% [1] - 2025年公司基础溢利为20.08亿港币，同比下降22% [1] 发展物业业务 - 2025年DP业务结转收入131亿港币，同比增长1% [1] - DP业务结转收入中，中国内地为38亿港币同比下降49%，中国香港为93亿港币同比增长70% [1] - 公司整体结转毛利率为14.9%，同比下降2.6个百分点 [1] - 中国内地结转毛利率为19.7%，同比上升8.8个百分点 [1] - 中国香港结转毛利率为12.9%，同比下降13.4个百分点 [1] - 2025年公司实现合约销售额347亿元，同比增长175% [1] - 合约销售额中，中国香港为94亿港币同比下降7%，中国内地为253亿港币同比增长920% [1] - 金陵华庭项目销售额达236亿元，是内地销售额增长的主要驱动力 [1] 投资物业业务 - 2025年公司物业租务收入为48亿港币，同比下降2% [2] - 物业租务收入中，中国大陆为38亿港币同比增长1%，中国香港为10亿港币同比下降11% [2] - 公司整体物业租务毛利率为65.8%，同比有所下降 [2] - 中国内地物业租务毛利率为63.6%，中国香港为73.7%，同比均有下降 [2] - 中国内地办公、零售、公寓出租率分别为90%、92%、92% [2] - 中国香港零售、公寓、办公出租率分别为97%、99%、81% [2] 财务与股东回报 - 2025年公司延续高派息政策，全年派息1.35港币/股，其中中期股息0.4港币/股，末期股息0.95港币/股 [2] - 以调整后每股盈利1.39港币计算，2025年派息比例高达97%，2024年派息比例为76% [2] 未来业绩展望 - 预计DP业务2026年结转收入将下降，而2027-2028年随着金陵华庭项目进入结转，毛利率有望大幅上升 [2] - IP及酒店业务展望相对稳定 [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.0、32.6、37.9亿港币，同比增速分别为27.6%、172.0%、16.5% [2]

核心观点 - 公司2025财年核心经营利润增长24.6% 远超15%的指引 主要得益于卓有成效的提质增效措施 但净利润增长12.1%至8.8亿元 略低于市场预期[1] - 公司给出2026财年核心经营利润增长超过15%的指引 并承诺维持高分红率 此乐观展望推动股价在业绩会后上涨6.5%[1][4] - 行业层面 新房销售疲软导致空置率攀升 预计未来1-2年将持续 这可能对物业管理费的收缴率构成持续压力 成为行业中期增长的主要拖累[1][3] 财务业绩表现 - 2025财年净利润同比增长12.1%至8.8亿元人民币 较彭博一致预期低6.3%[1] - 核心经营利润同比大幅增长24.6%至18.78亿元人民币 远超管理层此前设定的15%增长指引[1][2] - 净利润率同比提升0.2个百分点[2] - 尽管资产减值损失同比激增121% 但强劲的核心利润增长为此提供了充足空间[2] 运营效率提升 - 持续的提质增效措施推动毛利率同比提升0.5个百分点至17.3% 销售及管理费用率同比下降0.9个百分点至7.5% 合计节省2.63亿元人民币[2] - 效率提升贡献了核心经营利润增长的70%[2] - 增效不仅来自裁员 而是精细化管理和技术赋能等多方面努力的结果 公司员工总数增加7% 但人均净利润仍提升了5%[2] - 公司指引2026财年毛利率将进一步扩张0.5个百分点 管理费用率再下降0.5个百分点[4] 行业挑战与风险 - 受房地产销售放缓影响 2025财年新交付项目的空置率有所上升[3] - 来自关联方的新增在管建筑面积净额占比从2024财年的19%上升至2025财年的27%[3] - 由于新房销售疲软 预计高空置率状况将在未来1-2年持续 且短期内没有可行的解决方案[3] - 这可能导致物业管理费收缴率持续承压 成为未来几年行业增长的主要拖累[1][3] 市场反应与未来展望 - 业绩会后公司股价上涨6.5% 同期恒生指数下跌3%[1][4] - 公司对2026财年核心经营利润增长超过15%的指引超出市场预期 并承诺维持高分红率 为市场情绪提供了乐观空间[1][4] - 研究报告将目标市盈率从22倍下调至18倍 以反映行业收缴率可能面临的压力 目标价相应微调1%至6.55港元[1]