核心观点 - 2025年美国国债并未出现天量到期墙问题，到期规模与2024年大致持平，2025年到期规模10.8万亿美元，2024年为10.6万亿美元[2][4] - 目前美国国债特别是短期国债的到期滚续压力确实很大，远高于2023年以前的水平[2][4] - 高额国债到期规模可能加大国债市场供需压力，美债收益率难以下降[2] 2025年6月天量美债到期分析 年度到期规模 - 彭博统计方法存在偏差，以每年1月1日为观察日统计更准确[4][13] - 采用合理统计方法后，2025年国债到期额10.8万亿美元与2024年10.6万亿美元接近[4][15] - 美国国债到期问题确实愈发严重，但2025年并未出现巨幅提升[15] 月度到期分布 - 2025年5-6月到期高峰是统计方法造成的错觉[5][19] - 以每月1日为观察日统计更准确，2025年3月、4月到期额分别为2.36、2.8万亿美元，略高于2024年同期[7][24] - 2023年10月后短期国债到期额显著高于历史同期，因发行结构调整[7][25] - 中长期国债2026年10月、2026年1月将面临较高到期规模[25] 海外高频数据跟踪 重要经济数据 - 美国3月零售销售环比上涨1.4%，创近两年最大增幅[8][32] - 美国3月新屋开工132.4万套，略低于预期[8][32] - 欧元区4月ZEW经济景气指数大幅转负[8][33] - 日本3月核心CPI同比2.9%，符合预期[8][34] 美国基本面 - 就业：初请失业金人数回落至21.5万人[43] - 消费：红皮书商业零售同比增速下滑至6.6%[39] - 地产：30年期抵押贷款利率升至6.83%，房贷申请数量环比下降8.5%[41] - 物价：汽油零售价回落至3.04美元/加仑[45] 金融市场 - 美国金融条件边际趋松，彭博金融条件指数升至-0.47[48] - 离岸美元流动性改善，日元和欧元兑美元互换基差收窄[51] - 美国高收益公司债利差收窄至3.98bp[54] - 美欧、美日国债利差高位回落，分别为169.04bp和302bp[56]

一季度GDP分析 - 一季度GDP实际增速为5 4%，与前值持平，名义GDP增速为4 6%，季调环比为1 2% [3][12] - 需求侧贸易顺差维持高增，增速达49 0%，社零与固投分别增长4 6%和4 2%，均好于去年四季度 [3] - 居民消费倾向为63 1%，略低于去年同期的63 3%，消费增速5 2%低于收入增速5 5% [3][17] - 农民工外出务工人数增速降至1 1%，月均收入增速3 3%低于城镇人均可支配收入增速4 9% [3][23] - 产能利用率74 1%，汽车行业回升明显达71 9%，同比提升7个百分点，但纺织、化工等行业低于去年同期 [3][20] 3月经济数据亮点 - 工业增加值同比增速大幅回升至7 7%，采矿业贡献显著，增速达9 3% [4][25] - 社零增速跃升至5 9%，限额以上耐用品增速从3 4%大幅提升至12 8%，拉动社零约1 53个百分点 [4][8][31] - 非地产投资表现强劲，扣除地产后固投增速达8 3%，制造业投资增长9 1%，基建投资增长5 8% [4] - 出口同比增速12 3%，较前值2 3%显著改善，工增受"抢出口"支撑明显 [26][36] - 城镇调查失业率下降0 2个百分点至5 2%，农民工失业率降至5 0% [28] 政策效果与潜在方向 - "以旧换新"政策推动限额以上耐用品消费增速达12 8%，家电、家具增速分别达35 1%和29 5% [8][31] - 设备工器具购置投资增长19%，对总投资贡献率达64 6%，"两重"政策效果显著 [8][39] - 一线城市二手房价同比降幅收窄6 6个百分点至-4 1%，环比连续五个月转正 [8][34] - 财政支出增速2 9%低于GDP增速，农民工收入增速偏低制约限额以下消费（增速3 9%） [9][17] - 地产库存去化月数仍达6 25个月，需通过城中村改造及收储进一步消化 [9][34] 行业分化特征 - 汽车制造业产能利用率同比提升7个百分点，投资增速达24 5%，运输设备投资增速37 9% [20][39] - 电子设备、电气机械等行业工增增速超10%，新能源汽车产量增速达40 6% [36] - 地产投资持续下滑，3月增速-10 0%，新开工面积同比-18 1%，但销售面积降幅收窄至-0 9% [34] - 纺织、化工、医药等行业产能利用率低于去年同期，反映部分传统行业压力仍存 [20] - 服务业生产指数增长6 3%，信息传输、软件业增速达9 9%，租赁商务服务业增长9 3% [25]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow） 核心观点 美国滥施关税，特朗普反复无常，关税细节变化较大，本文系统梳理截至 4 月 14 日的关税情况。 1 、首先，整体来看， 综合考虑各类关税的豁免等因素， 今年以来加征的关税大致提高美国整体进口关税率约 22.3 个百分点 ，达到 24.6% 。 2 、 今年以来特朗普已经加征的有四类： 1 ）芬太尼和非法移民税，针 对中、墨、加； 2 ）钢铝及其衍生品关税； 3 ）汽车和零部件（零部件 5 月 3 日生效）； 4 ）互惠对等关税。提出要加征的有一类：关键行业税，包括半导 体、铜、木材、药品等。 3 、作为一名美国进口商（或中国出口商），其进口（或出口）各类商品面临的关税情况及主要进口来源进口规模如图表 2 （或图 表 4 ）所示，详见正文 。 报告摘要 一、美国今年以来加征关税细节全扫描 进入 4 月，两周不到的时间，美国关税"瞬息万变"。本报告旨在系统整理今年以来美国加征关税情况，分别站在美国进口商和中国出口商视角，阐述不同行 业面临的具体关税如何。 ...

核心观点 - 经济循环持续改善，企业居民存款剪刀差从2024年8月的-14.7%修复至-8.7%，抬升6个百分点，其中居民存款同比回落0.6%，非金融企业存款同比抬升5.4% [4][10][11] - 2025年3月新增社融5.89万亿（前值2.24万亿），新增人民币贷款36400亿（前值10100亿），社融存量同比增长8.4%（前值8.2%）[1][23][27] - 货币政策呈现紧平衡，DR007持续高于政策利率，但央行有充足空间应对经济冲击，提供托底保护 [2][5][6][18][19][22] 基本面分析 - 企业居民存款剪刀差持续修复表明经济循环改善，企业存款增速快于居民存款增速显示居民投资消费意愿增强 [4][10][11] - 2025年一季度企业贷款新增规模明显高于2024年同期，企业融资数据表现偏强 [13] - 非金融企业存款同比抬升5.4%，显示实体经济流动性改善 [11] 货币政策分析 - 2024年10月以来DR007高于政策利率约30bp，2025年4月3日后缩小至20bp左右 [5][18] - 货币政策紧平衡可能与居民"存款搬家"至非银机构有关，央行担忧金融空转 [19] - 央行具备应对经济冲击的政策空间，包括降准降息、公开市场操作和直接市场干预 [6][19][22] 3月金融数据 - 人民币贷款增加36400亿元，同比多增5500亿元，贷款余额同比增长7.4% [23] - 社融增量58894亿元，同比多增10559亿元，存量同比8.4% [27] - 企业短期贷款增加14400亿元，同比多增4600亿；中长期贷款增加15800亿元 [23] - 政府债券净融资14866亿元，同比多10240亿元 [27] 存款数据 - M2同比增长7%，新口径M1同比增长1.6%，旧口径M1同比增长-0.8% [30] - 人民币存款增加4.42万亿元，非金融企业存款增长28400亿元，同比多增7675亿元 [31]

核心观 点 1 、一季度我国出口累计同比高达 5.8% （其中东盟拉动 1.4% ，拉美拉动 0.7%, 美国拉动 0.6% ） ， 基本与去年全年增速持平，显示我国出口在外部困难挑战增 多的情况下，韧性十足。近期，美国政府滥施关税，不可避免地对全球包括中美在内的贸易造成负面影响。后续对出口跟踪可能主要沿三条脉络 ： 1 ） "抢出 口"的变化。或可跟踪周频指标"我国监测港口集装箱吞吐量"， 4 月第二周环比有所回落。 2 ） 美国进口需求冲击。或可跟踪三个高频指标。目前最新至 4 月第一 周的数据或尚未看到快速回落迹象。 3 ） "新三大伙伴"的拉动。一季度新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）拉动出口同比 1.1 个点。若后续维持，则或可部分 对冲其他地区受关税冲击的出口下滑。 2、进口方面，一季度美元计价累计同比-7%，受多个因素影响， 其中 国际大宗价格下跌，工作日减少等约可解释77%。 此外，我们提示关注"硬科技进口映 射"——自动数据处理设备及其零部件， 一季度进口同比高达83.7%，拉动1.7个百分点。 报告摘要 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090 ...

外交动态 - 美国继续升级贸易摩擦，中方采取反制措施：商务部将6家美国企业列入不可靠实体清单，12家美国实体列入出口管制名单，对美关税由84%提高至125% [2] - 中国与周边国家加强合作：总书记出席中央周边工作会议，强调构建周边命运共同体，加强产业链供应链合作，并将访问越南、马来西亚、柬埔寨 [3][8] - 中欧关系稳步发展：总理与欧盟委员会主席冯德莱恩通电话，双方同意维护多边贸易体制，反对单边加征关税 [9][10] 资本市场政策 - 中央汇金加大增持力度：将坚定增持各类市场风格ETF，发挥资本市场"稳定器"作用 [14][15] - 央行支持中央汇金稳定市场：必要时提供充足再贷款支持 [16] - 保险资金权益投资比例上调：最高档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例从45%调整至50% [4][17] 产业政策 - 农业强国建设规划出台：目标到2027年粮食综合生产能力达1.4万亿斤，加强农业科技装备支撑，推进农机装备升级 [17][18] - 服务业扩大开放试点扩容：新增大连、宁波等9个试点城市 [4][19] - 金融支持体育产业发展：强化体育基础设施建设金融保障，加大体育用品制造业等领域金融供给 [19] 经济工作部署 - 总理强调扩大内需战略：推动科技创新和产业创新融合，加快释放服务消费潜力 [11] - 巡视工作全面展开：对16个省级行政区开展常规巡视，对昆明市提级巡视，5个副省级城市联动巡视 [4][11] - 离境退税政策全国推广：将"即买即退"从试点地区向全国推广 [4]

核心观点 - 美国金融市场目前存在三大风险领域：在岸货币市场、在岸资本市场和离岸美元市场，其中在岸资本市场脆弱性最为突出[2][4][5] - 在岸货币市场已出现流动性紧张迹象，但尚未达到危机水平[9][14][15] - 在岸资本市场面临三大脆弱性：美股美债同向性转正、基差交易规模走高、企业债到期高峰[10][11][23] - 离岸美元市场目前流动性风险尚未显现[5][61][64] 在岸货币市场 联邦基金市场 - 观察指标为EFFR是否突破利率走廊上限IOER，目前EFFR稳定在-7bp，未出现流动性问题[12][14] - 主要参与者为GSEs（占比90%）和外国商业银行在美分支（占比65-95%）[14] 回购市场 - 观察指标为SOFR-EFFR利差转正，3月26日至今利差最高达9bp，SOFR利率连续2天突破IOER上限[9][12][15] - 主要资金融出方为货币基金，融入方为对冲基金等投资机构[15] - 当前流动性紧张但可控，常备回购便利SRF基本未使用，贴现窗口规模低于硅谷银行事件时期[12][19] 在岸资本市场 脆弱性1：美股美债同向性转正 - 标普500与美债财富指数90天相关系数转正，破坏传统股债对冲机制[4][11][26] - 历史显示股债同向性走高后市场波动加剧，平均跌幅达-8%（历史均值为-4%）[28] - 当前同向性走高主因Mag7推动美股市盈率达20年90%分位数，及特朗普关税引发滞胀担忧[28] 脆弱性2：基差交易规模走高 - 当前美债基差交易规模约8000亿美元，平均杠杆率21倍[5][11][35] - 风险点包括基差不收敛（2020年3月案例）、高杠杆放大波动、冲击一级交易商流动性[34][35][37] - 监测指标：SOFR互换利差达-59bp（历史次高），国债买卖价差处于2001年以来66%分位数[12][47][50] 脆弱性3：企业债到期高峰 - 2025年企业债到期9102亿美元（2016-2023年均值6000-7000亿），2026年进一步升至12388亿[5][11][53] - 2025年到期债中高收益债占比7%（2016-2024年均值2%），可选消费（13.6%）和能源（6.4%）行业占比较高[5][54] - 高收益债CDS达历史79%分位数，通信业CDS达90%分位数[11][54] 离岸美元市场 - 日元/欧元兑美元掉期点未明显走阔，美联储流动性互换工具用量极低[5][61][64] - 相比2020年疫情和2023年硅谷银行事件，当前离岸美元流动性风险较低[64]

服务贸易政策变化 - 服务贸易政策调整分为三个方向：增加国内优质服务供给、促进入境消费、限制部分技术出口[4] - 首次发布全国版跨境服务贸易负面清单，推动电信、医疗、教育等领域制度型开放[7] - 免签政策持续放宽，截至2024年底已对38个国家单方面免签，停留时间延长至30天[8] - 免税店数量从6家扩容至27家，离境退税"即买即退"政策推广至全国[9] - 限制部分航空航天技术和关键矿物技术出口，适度减少美国电影进口数量[9] 服务贸易现状 - 2024年服务贸易首次突破万亿美元，占整体贸易比重提升至15%[6] - 2024年服务贸易逆差1600多亿美元，抵消17%的货物贸易顺差[6] - 旅行是逆差最大来源，2023年逆差1817亿美元；美国是最大逆差来源国，占比15.6%[6] - 2020-2024年服务贸易进出口年均增速12%，高于同期货物贸易增速[17] 经济观察 - 华创宏观WEI指数从3.85%升至6.26%，耐用品消费和地产成交回升[10] - 4月前9日27城地铁客运量同比+2.6%，航班执行数同比+2.6%[10] - 百城土地溢价率12.58%，维持在较高水平[10] - 乘用车零售增速回落至2%，基建相关指标低位震荡[11] - 北美航线运价下滑，美西航线环比-4.8%，美东航线环比-2.4%[11] 专项债与利率 - 27个地方披露2025年Q2新增专项债发行计划10623亿元[12] - 国债收益率下行，10年期收益率环比-6.12bps至1.6568%[12] - 资金利率保持宽松，DR007收于1.6534%[60]

美国通胀螺旋上升的四个维度 - 消费者通胀预期飙升：4月1年期通胀预期达6.7%（1981年以来最高），5年期达4.4%（1991年以来最高），远超2021-22年高点（5.4%、3.0%）[3][14] - 通胀宽度回升：PCE涨价项目比例从62.7%升至72.5%（2015-19年中枢63.6%），支出比例从84%升至87%（2015-19年中枢80.6%）[4][23] - 关税传导效应滞后：中间品关税1-2个月影响生产者价格，消费者价格传导需数月，预计夏季显现[5][27] - 食品与租金通胀强化：3月食品CPI环比升至0.4%（去年均值0.2%），租金环比加速（主要住所0.33%、业主等价0.4%）[6][29] 关税对通胀的静态影响评估 - 情景1（对华155.7%关税+其他10%）：进口关税税率提升23.5个百分点，四季度CPI同比或达4.0%-4.8%[8][33] - 情景2（对华64.7%关税+其他10%）：进口关税税率提升16.8个百分点，四季度CPI同比或达3.6%-4.1%[8][33] - 非线性风险：若通胀预期脱锚，实际影响可能超出线性估算区间[33] 货币政策与美债市场影响 - 美联储两难困境：若二季度通胀反弹，除非失业率飙升或金融市场动荡，否则难降息[9][36] - 美债利率压力：十年期利率上行反映流动性冲击，未来或受通胀证真和投资者抛售影响[10][37] - 财政付息压力：9月前7万亿美元长期美债到期，存量加权平均息票利率仅2.89%[10][37] 历史经验与当前差异 - 消费者预期领先性：较实际通胀早1-2个季度，2021年、2019年、2002年均如此[3][18] - 专业人士预期滞后：2021-22年彭博一致预期持续低估，当前CPI预测仅3%仍存低估[14] - 市场预期波动性：1年期通胀互换定价一周内下行33BP，易受短期叙事影响[16]