公司核心财务表现 - 泸州老窖2025年上半年实现营业收入164.54亿元，同比下降2.67%，归母净利润76.63亿元，同比下滑4.54% [3] - 2025年第二季度单季营收71.02亿元，同比下滑8%，净利润30.70亿元，同比下降11.1% [3] - 这是公司十年来首次出现季度营收与净利润“双下滑” [1] 核心单品动销与渠道压力 - 公司核心大单品国窖1573上半年销售同比减少约5% [4] - 业内跟踪数据显示，国窖1573在2025年第二季度的实际动销下滑幅度高达30%至50%，远高于中报披露的单品5%与整体8%的跌幅 [4][6] - 消费端真实情况与财务数据存在反差，渠道端通过消化库存（压货）起到了相当大的作用 [4][5] - 今年以来，白酒行业普遍承受去库存重压，茅台、五粮液、汾酒、古井贡酒等头部企业均在经销商渠道加大压货力度，试图以控量、挺价方式稳定市场信心 [7] 中端产品表现与策略 - 在国窖1573销量下滑、窖龄酒小幅下滑、头曲仅持平的同时，特曲60与老字号特曲实现了约10%的增长 [7] - 特曲60在上半年投放力度很大，并出现在各大直播间进行推广，被戏称为“1574” [7] - 2025年2月21日，公司曾暂停接收特曲60版系列产品订单与发货，业内认为这是公司一贯的“停货挺价”操作，旨在向市场传递信号 [11][12] - 特曲60的零售价维持在420元左右，目前相对稳定 [12] - 跟踪数据显示，公司中端酒收入规模约77亿元，其中特曲60贡献约35亿元 [13] 品牌战略与行业挑战 - 公司近年来推动“双品牌、三品系、大单品”品牌体系 [14] - 业内普遍认为，特曲60的意义更多是在行业困难时期“充饥”，填补国窖1573承压留下的报表空缺，但目前尚难成为真正改变格局的力量 [16] - 白酒行业历来依赖品牌势能最大的单品支撑业绩，除汾酒外，包括茅台、五粮液、洋河在内的头部酒企罕有真正成功实现多线产品布局者 [16] - 当行业整体去库存、大单品艰难支撑时，公司以中端酒破局新渠道的举措具有一定代表性 [17] 新兴渠道机遇与风险 - 直播渠道的崛起令特曲60在今年获得了新的曝光度，公司中报显示新兴渠道营收同比增长27.55% [18] - 直播渠道的价格透明度和促销频繁性可能对品牌价值形成侵蚀，业内担忧过度依赖直播走量长远看或难以维持批价稳定，甚至加剧渠道价格倒挂 [18] - 对于投资者而言，当前更有参考价值的指标是开瓶率、动销率与渠道价格，这些指标更能揭示行业周期变化的拐点 [18]

公司战略投资 - 云锋金融在公开市场购入1万枚以太坊，总投资成本为4400万美元（约合人民币3.14亿元）[4] - 此次投资被视为深思熟虑的战略布局，标志着中国第一代互联网缔造者开始严肃关注下一代互联网（Web3）[5] - 公司计划继续探索比特币、Solana等主流加密资产的战略配置[17] 公司战略布局与路径 - 公司转型采取稳健策略：依托现有金融机构，在合规框架内从基础设施层面开始布局[26] - 具体路径分为三步：第一步是利用云锋金融作为持牌金融控股公司的平台优势；第二步是选择RWA作为切入点；第三步是落子在基础设施层面，如投资公链和购入以太坊[26] - 公司已与蚂蚁数科合作，共同投资机构级RWA公链Pharos，并发起“碳链”计划将碳信用交易数据上链[22] - 公司旨在构建“金融机构+合规+基础设施”的三角支点，充分利用传统金融资源优势并控制监管风险[27] 行业背景与趋势 - 中国互联网产业在经历二十多年高速增长后，面临流量触顶和行业存量竞争的挑战，增长触及天花板[8] - RWA（现实世界资产代币化）市场已成长为250亿美元的蓝海，波士顿咨询公司预测到2030年代币化资产规模可能达到16万亿美元[21] - Web3时代的竞争将更多聚焦于底层协议与基础设施，而非应用层创新，这为中国企业提供了与全球竞争者站在同一起跑线上的机遇[28][29] - 香港市场正形成“传统金融+合规交易所”的示范效应，云锋金融通过HashKey Group的合规通道完成投资，华检医疗和国泰君安国际也采用了类似路径[16][17] 关键人物与资本网络 - 云锋金融由马云（通过云锋基金间接持股约11.15%）和虞锋（公开持股47.25%）共同创立，被视为“马云概念股”[13][14] - 独立非执行董事肖风身兼香港持牌虚拟资产交易平台HashKey Group董事长，为公司Web3战略提供专业判断和合规通道，是连接资本网络与加密世界的关键桥梁[16] - 马云、虞锋和肖风三方形成高效战略联盟，分别负责资本决策、提供专业指导和合规通道[19]

上个月，夏奇拉（Shakira）的歌曲版权被纳入一项债务融资，筹集资金3.72亿美元 图源： Sáshenka Gutiérrez et al. 1997年，大卫·鲍伊（David Bowie）开创了这一模式，他以自己音乐作品未来的版税收入为担保，融 资5500万美元，债券收益率为7.9%。詹姆斯·布朗等艺人随后纷纷效仿，但在之后的20年里，这类交 易始终处于小众边缘。如今，它已发展成为一个规模达数十亿美元的市场，吸引了全球最大规模的投 资者入局。 当前音乐版权融资热潮的兴起，恰逢市场整体反弹推动传统股票、债券，以及商业地产、特殊结构性 债务等更复杂领域资产估值上升。这一趋势对音乐版权所有者而言十分有利，他们抓住市场反弹的机 会，积极进行债务融资。 一位大型音乐版权债务投资者表示："全球范围内的资金规模极为庞大，这些资金都在寻找合适的投 资资产。" 市场参与者透露，直到最近，主流信用评级机构——标普、惠誉和穆迪才开始定期为这类债券提供评 级服务。 总部位于纳什维尔的音乐公司康科德首席执行官鲍勃·瓦伦丁称："2022年我们开展首笔此类交易时， 只有一家评级机构为我们提供评级。虽然这已经很不错，但要判断后续发展情 ...

核心观点 - 公司2024年实现扭亏为盈，但盈利质量存疑，高度依赖政府补助和海外市场高毛利，同时面临应收账款激增、现金流紧张、高杠杆及核心技术竞争力不足等多重财务与经营风险 [4][5][9][21][28][30][31] 市场与盈利表现 - 公司营收从2022年的36.15亿元增长至2024年的129.17亿元，年复合增长率达89% [21] - 2024年实现净利润2.88亿元，净利润率仅为2.23%，其中包含已确认的4.14亿元政府补助 [5][22] - 盈利严重依赖海外市场，海外市场毛利率高达42.3%，而国内市场毛利率仅为8.1% [4][9] - 核心产品储能电池的毛利率在2024年下滑至9% [25] 应收账款与资产质量 - 贸易应收款项从2022年的2.23亿元激增至2024年的83.15亿元，两年增长37倍，占营收比例高达69.5% [4][28] - 应收账款周转天数从2022年的不到30天延长至2024年的近200天，回款能力显著恶化 [29] - 同期计提的贸易应收款项信贷亏损拨备高达6.61亿元 [5][29] - 公司资产负债率高达73.1%，流动比率为1.29，低于行业1.5的警戒线 [30][31] 现金流与财务状况 - 账上现金及现金等价物为42.94亿元，但其中受限银行存款急升至23.21亿元，占54%，可动用现金有限 [31] - 银行及其他借款余额高达99.83亿元，财务成本从2022年的6473万元增至2024年的3.36亿元，占年营收的2.6% [30][31] 研发投入与技术创新 - 2024年研发费用率为4.1%，在全球前六大储能企业中处于最低水平，远低于宁德时代的5.14%和比亚迪的6.85% [12][14] - 2022至2024年累计研发投入12.12亿元，低于同期累计管理费用支出21.53亿元 [14] - 公司声称拥有超4400件专利，但专利质量、来源合规性及技术独立性受到质疑，并面临宁德时代的不正当竞争诉讼 [17][19] 产能与运营效率 - 厦门基地产能利用率从2022年的99%降至2024年的72.1%，重庆基地从2024年上半年的88.4%跌至全年的73.3% [34] - 在产能利用率不足75%的情况下，公司仍计划在2026年将产能提升至超100GWh [33] 客户与市场风险 - 海外大客户Powin的破产对业务影响存在不确定性，引发对交易真实性及通过宽松信用政策冲销量的质疑 [4][10] - 公司市场分布中，中国内地收入占比71.4%，海外收入占比28.6% [9]

创始人逝世与品牌历史 - 乔治·阿玛尼于9月4日离世 享年91岁 葬礼将私密举行 [4] - 阿玛尼为白手起家 40岁进入时尚行业 1975年创立同名品牌 [7] - 品牌设计奉行"简单即美"原则 1982年登上《时代》杂志封面 [10] - 阿玛尼被业界称为"乔治国王" 是知名工作狂 工作至生命最后一天 [11][12] 公司股权与继承安排 - 阿玛尼始终拒绝LVMH等集团收购 坚持保持企业独立性 [14] - 逝世前仍担任集团董事长兼首席运营官 是唯一实际股权持有人 [15] - 2016年起草继承计划 股份将分配给三名家族成员及一名合作30年的设计伙伴 [18][19] - 继承者均为董事会成员 股份分为六类不同投票权 五年内禁止出售或上市 [20] 财务状况与市场表现 - 2016年销售额十年来首次下跌 同比下降5.2%至25亿欧元 [22] - 2024年集团收入23亿欧元 同比下降5% 营业利润大跌69%至6700万欧元 [22] - 亚太地区收入占比从21%降至19% 主因中国市场放缓 [22] - 北京华贸广场旗舰店2025年3月闭店 全球独立大型旗舰店数量减少 [23] 品牌业务与行业地位 - 最早进行多元化探索的奢侈品牌 业务延伸至酒店、餐饮、家具等领域 [14] - 1978年为奥斯卡影帝设计领奖礼服 80年代通过《美国舞男》权力套装奠定好莱坞地位 [7][8] - 目前聚焦三大主线品牌：Giorgio Armani、Emporio Armani和A|X Armani [22] - 国际奢侈品行业整体面临挑战 品牌需应对巨头竞争与市场环境变化 [24]

小米与格力空调市场份额争议 - 小米与格力就2025年7月线上空调市场份额排名爆发争议 双方高管隔空论战 小米称其线上市占率16.71%超越格力位居第二 格力质疑数据真实性并出示相反证据[6][9][12] - 奥维云网数据出现前后矛盾 5月数据显示小米市占率18.02%高于格力的17.08% 但6月格力以17.32%反超小米的17.04% 7月格力16.41%进一步领先小米的13.50%[13][14] - 数据争议源于统计口径调整 奥维云网作为商业机构同时服务小米和格力 公信力受质疑 该机构2024年曾引发美的与格力"第一之争"[15][16] 空调行业格局变化 - 线下渠道维持美的、格力、海尔三强格局 线上渠道被小米等新兴品牌蚕食 2025年二季度小米空调出货量同比大增60% 格力消费电器业务出现负增长[7][18][30] - 全渠道市场份额仍由传统三强主导 2025年7月奥维云网数据显示美的29% 格力17% 海尔15% 小米10%位居第四[25][26] - 线上渠道销售额占比持续提升 2022年起稳定超50% 2025年1-5月接近60% 渠道变革对格力构成挑战[27] 企业战略与业绩表现 - 格力面临增长压力 2024年营收1900.4亿元同比下滑7.3% 空调业务占比仍达78.54% 多元化进展缓慢[20][21] - 小米采取低价策略和生态联动 空调价格较格力低25%（1800元 vs 2400元） IoT业务2025年二季度营收387亿元同比增长44.7%[24][31] - 美的2024年营收4090.8亿元增9.5% 海尔营收2859.8亿元增4.3% 两者空调业务占比分别为65.9%和17% 多元化程度更高[20][21] 行业发展趋势 - 空调行业面临产能过剩 2024年中国产量超2亿台 占全球70%-80% 低价化成为行业共识[29][31] - 出海成为关键增长路径 美的海外收入占比超40% 海尔超50% 格力仅15% 小米处于起步阶段[32] - 区域性需求波动显著 2025年二季度东北高温带动黑龙江线下空调销售额周增817.68% 吉林增788.4%[29]

股权结构与业务依赖 - 公司股权高度集中 阿里持股44.7% 上汽持股34.3% 形成双重绑定格局 [7] - 收入端严重依赖上汽集团 2022-2024年上汽收入占比分别为54.7% 47.4% 38.8% 2025年Q1回升至47.8% [10] - 采购端依赖阿里 2022至2025年一季度向阿里采购金额占比常年超50% [10] 财务表现与盈利能力 - 2022至2024年累计净亏损超26亿元 2025年一季度再亏15.82亿元 同比扩大7倍 [15] - 毛利率持续下滑 从2022年53.9%降至2024年38.9% [15] - 研发费用高企 2022-2024年研发投入分别为11.11亿 11.23亿 9.80亿元 占收入比例达137.9% 128.8% 118.9% [17] - 现金流紧张 截至2025年3月底现金及等价物约3.2亿元 全年研发运营消耗近10亿元 [15] 市场地位与竞争环境 - 在软件为核心的智能座舱解决方案领域市占率7.8% 收入7.41亿元 车载平台服务领域市占率11.2% 收入0.82亿元 均列行业第一 [16] - 行业前五合计市占率仅26.9% 市场高度分散 [16] - 智能座舱渗透率超75% 行业进入价格战阶段 硬件与软件利润率持续下滑 [17] 治理争议与用户口碑 - 前CFO夏莲公开质疑公司业务发展 称技术无门槛 上市动机为圈钱 并指责高管品行 [12] - 用户普遍反映系统卡顿 OTA升级失败 语音助手反应慢 导航崩溃等问题 [12] - 管理层分歧公开化引发投资者对公司治理与战略共识的担忧 [12] 业务规模与发展瓶颈 - 累计装机超800万辆 合作主机厂超60家 包括上汽 福特 东风等 [7] - 近三年收入徘徊在8亿元左右 规模效应未形成 [20] - 面临车企自研趋势挑战 德赛西威 中科创达等竞争对手已形成稳固护城河 [16]

核心事件 - 原工商银行董事长、原证监会主席易会满因严重违法违规行为接受中央纪委国家监委调查 [4] - 调查直接关联康得新财务造假案及温州金融改革过程中的腐败问题 [4][5][9] 康得新案关联细节 - 康得新创始人钟玉通过工银系公司申请资金出境 结汇环节实际动用中植系资金并安排结构性融资 [5] - 因融资性质类似高利贷 钟玉与中植系产生债务纠纷且无法按期偿还 [5] - 中植系要求以康得新股权抵债 钟玉坚持借款对象为工商银行而非中植系 [6] - 工商银行与中植系存在长期合作关系 易会满在任期间试图保障中植系利益 [7] - 易会满通过居中布局促使康得新质押股权划转 间接导致该公司资金链断裂 [8] - 康得新及钟玉于2024年12月因多项罪名被判刑 包括欺诈发行证券罪、骗购外汇罪及背信损害上市公司利益罪 钟玉获刑15年并处罚金2020万元 [8] 温州金改腐败关联 - 温州金融改革过程中出现大规模寻租现象 [9] - 工行浙江省分行原行长沈荣勤及浙江省原副省长朱从玖案件与温州金改腐败直接相关 [9] - 相关资金安排与易会满主政工商银行时期的业务体系存在交集 [9]

白酒行业整体表现 - 2025年上半年A股20家上市白酒企业中仅5家实现营收正增长 仅5家实现净利润正增长 [5] - 营收和净利润同时正增长的企业仅3家 分别为贵州茅台 天佑德酒和五粮液 [6] - 行业调整自2024年开始 去年四季度半数酒企出现营收下滑 山西汾酒下滑10.24% 今世缘下滑7.56% 迎驾贡酒下滑5% [16][17] 泸州老窖财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 同比下降2.67% 实现归母净利润76.63亿元 同比下降4.54% [11] - 二季度单季营收下滑7.97% 净利润下滑11.1% 较一季度下滑幅度加大 [18] - 销售回款179.5亿元 较去年同期201.62亿元减少约22亿元 经营现金流净额60.64亿元 低于同期净利润 [35] - 合同负债余额连续三年增长 从2023年上半年19.34亿元增至2025年上半年35.29亿元 [27] 盈利能力变化 - 毛利率在2024年上半年达到88.57%顶峰后开始下行 [21][23] - 净利率出现连续两年下滑 [23] - 销售期间费用率持续下降 [24] 存货与周转情况 - 存货规模从2020年6月末38亿元暴增至2025年6月末137.85亿元 五年增长3.6倍 [30] - 存货周转天数达1152天 [32] - 中高档酒类营收150.48亿元 同比减少1.09% 销量2.41万吨 同比增长13.33% 呈现量升价跌态势 [39] 产品与渠道策略 - 推出28度国窖1573应对低度化需求 布局高增长光瓶酒赛道 [41] - 国窖1573为核心高端产品 特曲系列腰部产品更适应当前消费环境 [39] - 经销商数量1791家 远低于山西汾酒3166家和舍得酒业2585家 [41] 历史业绩与目标对比 - 2023年设定营收增长15%目标并超额完成 2024年设定相同目标但实际仅增长3.19% [11] - 2025年经营目标改为"营业收入稳中求进" 未设具体数字 [11] - 2024年季度营收增速呈现高开低走态势 四季度同比下滑16.86% [13]

投资表现显著落后同业 - 2025年上半年年化总投资收益率仅为2.68% 同比下降2.59个百分点 净投资收益率3.11% 位列上市险企尾部 [5] - 综合投资收益率未年化口径为1.86% 同比下降3.72个百分点 [6] - 对比中国平安年化综合投资收益率接近6.2% 新华保险年化总投资收益率达5.9% 太平收益能力不足同业一半 [7][8] 权益投资策略执行偏差 - 宣称坚持"高股息+高成长"杠铃策略 但实际配置偏离银行股等高分红利基 错失结构性行情 [9] - 权益类资产占比含股票和基金从2024年底13.0%降至2025年6月底12.6% 同期新华保险达18.6% 中国人寿达13.6% [10][11] - 二季度市场波动中错误减仓 错过后续反弹 导致收益大幅落后 [10][12] 资产管理规模与结构变化 - 集团第三方委托管理规模下降5.3% 从2024年底1,022.50亿元降至2025年6月底968.69亿元 主因主动压降低费率业务 [9][10] - 集团内保险资金资产增长7.8% 从1.56万亿元增至1.68万亿元 但固收类配置占76.5% 权益类暴露不足 [10][11] 管理层频繁变动与组织挑战 - 2024年底以来集团管理层大幅调整 董事长更替为尹兆君 总经理李可东执掌财险与养老板块 [15] - 太平人寿核心管理层三个月内两度变更 原总经理程永红退休 赵峰接任两月后调离 由王旭泽临时负责 [15] - 太平资产2023年职工薪酬福利费用降至3.73亿元 较2022年4.49亿元下降17% 连续三年递减影响团队稳定性 [16][17] 投资体系与决策机制问题 - 人事频繁变动导致投资决策效率下降 新领导风格与投资理念磨合期拉长 [15][18] - 薪酬激励缺乏竞争力 投研人员流失风险上升 风险偏好趋于保守 市场反应速度落后 [17][18]