市场表现与基金规模 - 2025年二季度A股市场先抑后扬，上证指数上涨3.3%，沪深300上涨1.3%，创业板指上涨2.3%，科创50下跌1.9%，中证1000和中证2000分别上涨2.1%和7.6% [1] - 主动偏股型公募基金单季度收益率中位数为2.1%，收益率较上季度有所回落 [1] - 公募基金整体资产规模从33.8万亿元升至36.7万亿元，股票资产规模从6.9万亿元升至7.2万亿元，但股票占资产总值的比重下降0.9个百分点至19.6% [1] 主动偏股型基金持仓变动 - 主动偏股型基金资产总值约2.6万亿元，较上季度基本持平，股票仓位上涨0.1个百分点至87.5%，A股仓位下降至70.6%，为近10年较低水平 [2] - 二季度主动偏股型基金净赎回规模647亿元，新发主动偏股型基金363亿份，较一季度提升1.4倍 [2] - 可投资港股的主动偏股型基金的港股配置比例提升1个百分点至28.1%，恒生指数上涨4.1%，恒生科技指数下跌1.7% [2] 重仓股配置特征 - 主动偏股型基金重仓前100公司重仓市值占比由57.4%降至52.2%，重仓前50市值占比由44.9%降至40.1% [3] - 主板重仓仓位下降至64.5%，创业板仓位回升2个百分点至19.2%，科创板重仓仓位上升0.4个百分点至16%，北交所仓位提升0.2个百分点至0.5% [3] - 通信行业加仓最多，仓位上升2.2个百分点，银行和非银金融分别加仓1.0和0.7个百分点，国防军工加仓0.6个百分点 [3][4] - 食品饮料行业减仓最多，仓位下降2.3个百分点，汽车、电力设备和机械设备仓位分别下降1.3、1.1和0.9个百分点 [4] 主题与赛道配置 - 专精特新主题仓位小幅上升0.2个百分点至6.2%，数字经济/人工智能主题仓位分别回落2.0/0.4个百分点至7.8%/4.1% [5] - 光伏风电、创新药、军工仓位分别上升0.1、0.3和0.6个百分点，酒类减仓最多，仓位下降2.7个百分点 [5] ETF基金动态 - 公募ETF资产总值从4.8万亿元攀升至5.4万亿元，股票资产占比从67.8%降至64.9% [6] - 股票型ETF资产总值突破3万亿元，较上季度提升0.2万亿元，宽基指数ETF资产总值略升0.2万亿元至2.2万亿元 [6][7] 下一阶段配置建议 - 建议关注高景气产业趋势如AI、创新药、航空航天，以及受益市场活跃的券商、保险等板块 [9] - 低估值、低仓位且有边际变化的板块如反内卷主题（钢铁、水泥、玻璃等）也值得关注 [9]

中国股债市场分析 - 4月美国关税冲击降温后，沪深300从底部反弹14%，债市相对承压，呈现"股债跷跷板"效应 [2] - 本轮"股债跷跷板"与历史典型模式不同，主要由流动性驱动，更接近"股牛债平"而非"股牛债熊" [2] - 股票风格方面，本轮上涨由银行股与小微盘驱动，小盘跑赢大盘，剔除银行贡献后股票指数涨幅有限 [2] - 历史六轮股债跷跷板中，沪深300每上涨10%对应十年期国债利率上行22bp，本轮仅上行3bp [6] - 当前股债轮动并非增长预期驱动，而是流动性主导，宏观流动性自去年9月以来明显改善 [9][14] - M1同比增速上行显示流动性传导改善，存款活化伴随非银存款上升对金融资产形成支持 [14] - 股票流动性指标（换手率、两融余额）与宏观流动性同步改善，散户与保险资金分别托举小盘与银行板块 [17] - 债市因央行引导长端利率、国债供给与信贷投放加速等因素，流动性与宏观流动性背离 [17] 市场前景与配置建议 - 当前"非典型"股债跷跷板可能向典型模式过渡，若8月宏观风险排除，股票可能从银行、小微盘向科技、制造等大盘扩散 [19] - 恒生科技与高股息的估值差处于相对低位，风格切换赔率上升 [19] - 建议8月关税不确定性排除前维持稳健配置，超配高股息与债券，待明朗后再调整 [23] - 若关税风险落地，建议增配中国股票减配债券，风格从高股息切换向科技成长 [47] - 若关税风险上升，则继续超配债券与高股息，待价格调整后再增持股票 [47] 海外市场分析 - 美国债务上限解除后美债供给风险可控，预测财政赤字率从6.4%降至5.5%左右，发债压力推迟到2026年 [23] - 美国月度数据已从财政赤字转为盈余，减少发债需求，TGA账户余额高于以往水平 [25][26] - 即使美债供给增加，银行体系储备金充裕，美联储可运用工具对冲流动性影响 [30] - 真正风险来自关税带来的通胀上行压力，通胀预期可能低估了风险 [34] - 美国核心商品通胀（除汽车）环比增速从0.14%跳涨至0.55%，反映关税影响 [40] - 高利率压制、财政支持退坡、政策不确定性上升，美国经济可能走向滞胀或衰退 [46] 黄金市场分析 - 当前黄金行情可能仍处于牛市初期阶段，与历史牛市幅度和时长相比演绎仍不充分 [48] - 建议维持超配黄金，淡化交易价值关注长期配置价值，未来1-2年可能越过4000美元 [51] - 未来10年黄金中枢可能在3000-5000美元/盎司区间 [52]

汇率分析框架 - 当前市场形成弱美元共识，但汇率预测具有复杂性，受单边、双边及多边因素影响[2] - 新古典框架认为经常账户是汇率主要决定因素，而(后)凯恩斯主义强调资本流动的根本性作用[2][9] - 在资本流动规模庞大(2022年日均外汇交易量7.5万亿美元)且波动剧烈的背景下，经常账户对汇率的解释力下降[9][19] - (后)凯恩斯主义更关注经济不确定性、市场非理性、动物精神及货币非中性等因素[11] 美元特权与市场表现 - 美元"过度特权"使美国获得融资便利，1926-2008年平均每年节省利息支出相当于GDP的0.25%[23][24] - 海外资金持有美股比例从1980年5%升至2024年16%，降低美国股权成本并促进投资[24][25] - 2025年初至7月17日美元指数下跌9.1%(高点贬值超13%)，反映对财政可持续性和通胀的担忧[33][43] - 美国CDS利差在2025年4月21日一度接近希腊水平，显示市场对其违约风险的担忧[37] 欧元走势分析 - 2025年初以来欧元兑美元最高升值14%，在主要货币中表现突出[63][65] - 欧元区金融账户改善主要来自其他投资流入，特别是货币与存款项目[66][68] - 欧美利差预期收窄推动资金流向欧元区，2025年一季度已有"抢跑"现象[71] - 欧盟计划筹集8000亿欧元"重新武装欧洲"，德国改革"债务刹车"规则支持财政扩张[71][73] 结构性挑战 - 欧盟与美国经济总量差距从2002年17%扩大至2023年30%[74] - 欧元区国家债务率高企，希腊、意大利、法国2023年债务率分别达169%、135%和111%[74][76] - 欧盟创新投入分散，"Horizon Europe"颠覆式创新项目预算仅2.56亿欧元，远低于美国DARPA的41亿美元[75] - 欧盟电价约为美国2.6倍，天然气价格达4.5倍，抬高企业运营成本[81] 历史比较与货币体系 - 1972-2004年国际货币体系重大事件期间，美元贬值后次年继续贬值概率达69%[53] - 2005-2024年体系平稳期，美元贬值后次年继续贬值概率接近零[53] - 美元在国际储备中占比约61%(2000年)，远超黄金地位[58] - 1970-2024年美中日英广义货币增长90倍(年化8.7%)，远超黄金1.5%的年化增速[58][62]

恒生系列指数半年度审议 - 恒生指数公司将于2025年8月22日盘后公布半年度审议结果 涉及恒生指数 国企指数 恒生科技指数及恒生综指 审议考察截止日期为2025年6月30日 [1] - 半年度审议通常变化较大 追踪旗舰指数的被动资金规模庞大 恒指 国企和恒生科技指数ETF规模分别约为303 5亿美元 66 3亿美元和261 2亿美元 [1] 恒生指数潜在调整 - 交通银行 泡泡玛特 百胜中国 小鹏汽车-W 华住集团-S 京东物流与信达生物等排在恒生指数顺位前列 可能成为纳入候选者 [2] - 历史经验表明实际结果可能与基于顺位的筛选存在较大出入 如信达生物与京东物流在过去几次预测中排在前列但最终未被纳入 [2] 港股通调整 - 预计19只公司有望纳入港股通 17只可能被移出 AH两地上市公司在稳价期后可直接入通 [3] - 恒生综指优化了样本12个月平均市值计算方法 从过去12个月每月月底平均市值改为过去12个月每个非停牌交易日的平均市值 [3] - 三花智控 安井食品 蓝思科技及FORTIOR等AH两地上市公司将在稳价期结束后纳入港股通 [4] 时间表与资金流向 - 恒生系列指数调整结果将于2025年8月22日收盘后公布 9月8日正式实施 沪深港通标的范围随后调整 [5] - 被动资金可能在生效前一个交易日(9月5日)调仓 相关股票成交或出现异常放量情形 [5] ETF资金规模 - 追踪恒生指数的ETF规模总计约303 5亿美元 其中盈富基金规模最大 达197 84亿美元 [6] - 追踪恒生国企指数的ETF规模总计约66 3亿美元 恒生中国企业指数上市基金规模最大 达38 33亿美元 [6] - 追踪恒生科技指数的ETF规模总计约261 2亿美元 南方东英恒生科技指数ETF规模最大 达62 15亿美元 [6]

港股市场流动性概况 - 2025年初以来港股市场持续活跃，日均成交额达2406亿港币，较2024年日均1318亿港币增长超80% [1] - 南向资金持续活跃，日均流入61.5亿港币，是2024年日均34.7亿港币的近两倍，累计流入7877亿港币接近去年全年8079亿港币水平 [1] - 港股IPO上市51家募资超1000亿港币，超过2024年全年规模，其中A股转港股公司10家占比70% [8] - 再融资规模突破1700亿港币同比增长227% [8] 市场结构性特征 - 宏观不敏感的结构性行情活跃，AI、新消费、创新药等板块轮动明显 [4] - 热门板块出现抱团和拥挤交易，成交占比与市值占比显示行业轮动特征 [6] - AH溢价收窄至126%，部分个股如宁德时代和恒瑞医药分别交易在26%和14%溢价 [13] 流动性驱动因素 - 宏观层面呈现"资金盛+资产荒"组合，内地M2达330万亿人民币为GDP2.4倍 [21] - 香港金管局投放流动性导致银行体系总结余大幅抬升，Hibor骤降至零附近 [24] - 外围美元流动性宽松，4月以来美元指数和美债利率持续走弱 [26] 资金供需分析 - 南向资金成交占比达35%，上半年内地可投港股ETF净流入375亿元环比增10% [29] - 外资主动流出77.8亿美元但被动流入129.2亿美元，配置比例较基准低配1ppt [31][42] - 下半年预计IPO募资1200亿港币，配售1500-2000亿港币，回购约1000亿港币 [44] 市场前景展望 - 三季度面临流动性边际趋紧压力，包括金管局回收流动性、美元环境趋紧等 [47] - 基准情形下恒指或在24000点震荡，乐观情形下若科技板块提振可达26000点 [51][52] - 建议维持"新哑铃"配置策略，分红端关注保险板块，成长端布局AI应用与创新药 [54]

A股资金面五大变化 核心观点 - A股市场近期走强主要受资金面五大变化驱动，而非基本面催化，下半年市场表现有望优于上半年 [1][2][66] - 国际货币秩序重构与国内投资者结构变化形成共振，人民币资产吸引力提升 [5][23][59] 变化一：货币秩序重构引发资产变局 - 国际货币体系呈现碎片化（资金回流本土）和多元化（美元替代需求上升），美债作为安全资产的地位下降，外国投资者持有可交易美债占比降至34% [5][9][11] - 人民币资产受益于双重红利：中国大陆持有美股3400亿美元存在回流潜力，A股与港股相关系数升至历史高位，AH溢价处于5年低位 [13][18][20] - 美债利率对非美市场定价的"锚"作用减弱，若以中国国债收益率计算股权风险溢价，A股和港股估值更具吸引力 [12][16] 变化二：个人投资者占比阶段性提升 - 机构投资者持股占比从2021年32%降至2024年24%（剔除ETF），个人投资者占比由50.5%反弹至54% [24][26] - 个人投资者活跃度上升：2024年10月以来上交所月均新增开户数268万户（环比+80%），融资余额维持在1.8万亿元以上 [24][28][30] - 投资者结构变化导致市场波动率下降，需关注资金筹码因素对定价的影响 [30][32] 变化三：居民储蓄与资产荒提升股市吸引力 - 2022-2024年居民新增存款48.8万亿元，储蓄余额突破162万亿元，增速（47.6%）显著高于名义GDP [33][35] - "资产荒"环境下十年期国债收益率降至1.6%，沪深300股息率（2.94%）较国债收益率高出130bp，股权风险溢价位于历史均值上方0.5倍标准差 [37][40][42] - A股总市值/M2（31.7%）和总市值/储蓄存款（64.6%）均处于历史低位，显示配置潜力 [45][48][50] 变化四：资金筹码结构改善形成正向循环 - 万得全A指数突破所有成本曲线，短期资金盈利5.6%-12.5%，成本曲线呈"多头排列" [52][55][56] - 市场成交额1.6万亿元低于前期高点，显示惜售情绪，赚钱效应可能吸引增量资金 [55][56] 变化五：机构仓位处于历史低位 - 主动偏股型公募基金A股仓位降至71.6%（近10年最低），港股仓位升至15.8% [59][63] - 私募基金股票仓位61%仍低于历史均值，全球主动型基金对中资股显著低配 [59][62][66] 潜在受益板块 - 高景气产业（AI、创新药、航空航天、有色金属）、直接受益市场活跃的金融板块、低估值反内卷板块（钢铁/光伏等）、新质生产力主题 [67]

卡牌的兴起与中国市场的快速增长 - 卡牌分为非集换式（如扑克牌、UNO）和集换式两类，后者又分为竞技型（侧重对战）和收藏型（注重收藏价值）[4] - 美国卡牌生态成熟，1993年《万智牌》奠定竞技型卡牌基础，2010年后加速融合NFT等技术；日本以动漫IP联动见长（如《宝可梦》《游戏王》）[4] - 中国卡牌市场2017年后进入快车道，2019-2024年集换式卡牌市场规模年复合增长率达56.6%，2024年规模263亿元，占泛娱乐玩具市场25.8%[4] - 2024年中国人均卡牌支出仅为日本的15.7%和美国的29.2%，显示市场潜力巨大[5][6] 卡牌消费的需求逻辑 - 消费群体对特定IP有深厚情感连接，追求情感解压与低门槛社交，形成情绪价值驱动的轻量化消费模式[8] - 卡牌构建复合型消费场景：竞技需求催生策略性卡组构筑，收藏属性激发审美占有欲，社交场景下成为年轻圈层交流通货[10] - 优质IP延伸效应显著，71.3%消费者因喜爱IP元素购买，如《庆余年》第二季播出期间影视卡牌带动阅文衍生品收入同比激增37%[10] - 卡牌单价集中在1-10元区间，低门槛适配碎片化娱乐习惯，形成高频次轻消费闭环[10] 卡牌趋势展望：IP纵向布局与品类横向延展 - 产业链分为IP方、设计与生产方、销售与交易方，生产周期压缩至20-30天（远低于盲盒的8-14.5个月）[11] - 头部企业加速垂直整合，IP版权成本占比降至16%-18%（如卡游2024年毛利率达71.3%），国产IP在淘天热销卡牌中占比68%[13][15] - 70%头部国内IP已涉足卡牌，以小说、漫画等可视化IP为主，如卡游将小马宝莉IP拓展至镭射票、色纸等多品类[15] - 横向拓展案例：阅文诡秘之主系列包含徽章、立牌等六种品类，复用角色图提升开发效率[15] 未来产业生态展望 - 全产业链协同创新重塑IP衍生品价值逻辑，构建更开放、协同的产业生态[17]

01 策略 Strategy - 光伏组件、新能源汽车、储能系统及电商平台等新兴领域或成为"反内卷"政策重点关注领域，政策主线为产能出清和抑制无序竞争双线并行 [3] - 政策推动下供需失衡及低价竞争行业有望夯实盈利底部，中长期行业竞争格局或优化，实现高质量发展 [3] - 短期政策预期加强及措施落地有望带动相关行业估值修复，行情持续性取决于盈利修复及需求回暖幅度 [3] 02 策略 Strategy - 特朗普近期接连宣布关税新政策，但市场反应冷静，美股屡创新高，需梳理关税变化是否实质升级 [6] - 财政和税改因素已基本落地，特朗普政策焦点转向贸易和关税，市场担忧关税战再度升级风险 [6] 03 消费 Industry - 新消费增长持续性多来自需求端驱动，企业需通过创新、渠道优化、中高端化等方式构建可持续增长路径 [9][10] - 新消费投资需关注企业创新及战略运营能力，能否将流量优势转化为品牌力量及中长期增长契机 [10] 04 宏观 Macroeconomy - 美国国会推进三项加密货币相关法案，特朗普行政命令支持美元稳定币发展，禁止央行数字货币发行 [13] - 美国支持稳定币的动因包括赢得数字金融竞争、提升国债需求、重建美元主导地位及特朗普家族利益 [13] - 稳定币成为"新离岸美元体系"面临跨境监管和金融稳定性挑战 [13] 05 宏观 Macroeconomy - "反内卷"政策针对同质化和无序化竞争，旨在改善资源错配，促进行业生态优化 [16] - 本轮反内卷与2016年去产能相比更注重促创新，需求侧更强调消费，政策对象覆盖更广行业 [16] - 煤炭、钢铁、化工、"新三样"等行业可能存在内卷式竞争，需关注政策力度及效果 [16]

AI Agent行业核心观点 - 2025年被定位为AI Agent"元年"，技术基础和产品路线逐步成熟，产业期待应用端拐点形成商业闭环[1][4] - 基础大模型能力决定Agent上限，Coding与Agentic能力成为厂商竞争焦点[12][21][23] - C端注重通用性，B端强调场景化，商业化路径呈现差异化特征[4][5][36] - 海外商业化进度领先国内，但国内需求拐点渐近[5][43][73] 技术架构与产品形态 - 形成底层大模型+工具+Agent Infra的三层架构，大模型提供核心推理能力，工具赋予场景能力[12] - Agent Infra包含环境、记忆、工具接口等组件，生态仍处早期阶段[13] - 主流开发框架包括AutoGen、Dify、LangChain等，降低开发者门槛[16] - 产品能力分级L1-L5，从规则执行到具备情感协作的通用智能体[18][19] 商业化进展 C端市场 - 大厂和创业公司主导，OpenAI、Google、字节、阿里等积极布局[4][37] - 产品形态包括通用型(Manus、Flowith)和垂直型(Cursor、Harvey)[61][62] - 海外单任务定价0.5-2美元，国内扣子空间低至0.008元/任务[67] B端市场 - 海外Microsoft、Salesforce等形成完整产品矩阵，Oracle、Workday等企业服务商推动落地[37][69] - 国内厂商在开放场景中灵活尝试，DeepSeek加速短期渗透[72][74] - 头部厂商2025年订单可达过亿元级别[74] 关键趋势 - 从Workflow Agent向端到端自主Agent演进[24] - 单Agent架构向多Agent协作系统升级[26][27][29] - 工程化优化降低Tokens消耗，提升性价比[30][32] - Agent任务长度呈现Scaling-Law指数增长，已达小时级[32][33] 区域差异 - 海外模型即应用趋势显著，OpenAI年化收入超100亿美元[52][53] - 国内付费意愿边际改善，产品化基因局部领先[73] - AI+代码成为最成熟场景，海外收入体量领先国内一个数量级[43][44]

银行股上涨核心逻辑 - 本轮上涨主要源于资产负债表修复逻辑，净不良生成率改善推动估值提升，上市银行资产质量呈现"零售冒头、地产横盘、公司改善"特征，不良净生成率整体改善[2] - 盈利提升逻辑和杠杆牛市也是潜在驱动因素，但当前阶段信用成本波动对利润增速影响大于净息差[2] - 非上市银行兼并重组加速，问题中小金融机构风险有效处置，一揽子化债政策使基建类贷款等敞口不良率快速改善[2] 资金配置驱动因素 - 低利率环境下，负债成本调整滞后于资产端收益率变化，推动资金配置高股息银行股以弥补收益率[3] - 银行股3%以上稳定股息率及大市值规模满足保险机构OCI账户配置需求，AMC可通过市净率差值计入当期利润[4] - 市场逐步认知到中资银行业绩稳定性特征，风险补偿要求降低，跨行业对比显示银行在经济寻底阶段更具防御属性[3][6] 上涨持续性及空间 - AH银行股市净率仍低于十年均值，估值未被充分反映，静态上涨空间参考信用利差收窄逻辑，A/H股理论空间达37%/55%[6][7] - AH银行股息率价差收敛反映保险资金持续买入趋势，中小银行可持续经营假设接受度提高类似城投化债阶段[6] - 动态空间需结合资产荒背景、负债成本、业绩稳定性等约束条件，防御属性可能带来相对收益[6] 优选银行股特征 - H股银行因税收优势和更高股息率优于A股，大行因利润预期稳定且股息率高成为首选[9] - 相同股息率下优先选择负债能力强、区域红利显著及组织效率高的银行[9] - 部分股份行存在公司治理效率提升带来的alpha机会[9] 行业数据表现 - 2016-2024年银行业净利润增速标准差仅3.7%，显著低于其他行业，体现业绩稳定性[28] - 银行板块ROE稳定但市净率处于历史低位，公募基金对其配置仍深度低配[30][35] - 各类型银行股息率水平呈现收敛趋势，国有行考虑注资摊薄后仍具吸引力[38]