美股长牛的核心驱动力：成长性的故事 - 股市长期牛市本质上是“成长性的故事”，当资金持续流入并将企业未来的经济潜力提前兑现为当期估值时，股市市值的增速（股市成长性）会超过名义GDP增速（经济成长性）[5] - 美国历史上出现两次持续数十年的长牛，第一次是1860-1900年代，由西进运动和铁路投资驱动，铁路股市值占比一度超过60%；第二次从1980年代至今，美股市值占GDP比例从60%涨至超过200%[2][5] - 1980年代美国经济结构向知识型经济转型，信息技术、金融、专业服务等行业就业量首次超过传统生产型行业，IBM、微软、苹果等企业带来巨大成长机遇[9][11] 宏观政策：“腾笼换鸟” - 里根政府推行三步走产业政策：通过扩大国际贸易清退基础产业、通过税务改革削减约200亿美元补贴以淘汰落后产能、推动高科技制造业和军事工业发展[16] - 政策扭转了美国经济效率长期下滑趋势，在2008年金融危机前，劳动生产率和全要素生产率增速均保持上行[16][19] 微观企业：注重盈利质量和股东回报 - 1970年代滞胀危机后，企业从追求规模扩张转向精细化运营，市场开始关注盈利兑现能力，1980年代后中高现金流企业表现明显优于低现金流企业[17][21][23] - 金融政策改革促进企业市值管理：1982年SEC规则10b-18为股票回购提供“安全港”；1986年税改使债务融资更具吸引力；1981年《经济恢复税收法》普及高管期权激励[23] - 1980年代中期起股票回购大幅增加，净发行量下滑，互联网泡沫后市场从融资市转向投资市，金融危机后低利率环境支撑企业通过回购提升EPS[24][25] 资产端：增量资金细水长流 美国国内长线资金入市 - 1981年IRA引入401k/403b计划，配合企业匹配贡献和婴儿潮人群退休规划，大幅提升居民股市参与度；1997年税改将资本利得税从28%降至20%[28][31] - 居民间接持股比例较1980年代初增加35个百分点，养老金、保险金和共同基金等专业投资者持仓占比一度高达40%，1982年机构持仓比例首次超过散户[28][31][33] 全球化下海外资金持续流入 - 1980年代后金融全球化加速，2001年中国加入WTO进一步推动外资流入，海外投资者累计增持美股达2.36万亿美元，远超本土投资者的6333亿美元[36][38] - 海外回流美元主要选择金融投资，构成美股重要的稳定买家，尤其在2000年后国内投资者套现转向其他资产时，海外资金起到关键支撑作用[36][38] 美联储看跌期权：牛市的守望者 - 1987年“黑色星期一”后，美联储首次明确以稳定股市为目标干预市场，后续在LTCM事件、互联网泡沫、次贷危机等事件中强化“美联储看跌期权”预期[40] - FOMC会议纪要中提及股市次数在1980年代后明显增加，美联储往往在信用利差上行前便开启降息，并通过量化宽松等非常规政策直接干预资产价格[40][41][43]

房地产金融风险化解进展评估 - 房地产金融风险起点为2021年高杠杆房企流动性危机，2022年交付风波使风险扩散至居民部门，随后一系列政策有效遏制风险[2] - 截至2025年上半年末，上市银行个人住房按揭贷款和对公房地产贷款不良率分别为0.8%和4.1%，资产质量较国际对比仍属稳定[4] - “保交楼”攻坚战进展良好，大部分地区交付率超过90%，2024年房地产项目“白名单”贷款审批金额已超过7万亿元[4] 居民按揭贷款违约风险分析 - 居民按揭早偿率从2019年的5%上升至2022-2024年的平均10%，叠加正常还贷，每年还贷率约15%，通过主动去杠杆降低系统性风险[17] - 当前存量房贷贷款价值比约为40%，处于安全水平，2021-2025年发放的房贷余额占存量约40%，其LTV从70%下降至50%[17] - 压力测试显示，仅当房价年跌幅超15%或借款人仅还息时，LTV才可能触及80%警戒线，但部分中西部银行按揭不良率已超1.5%[17][25] 对公房地产债务风险现状与展望 - 房企增量风险已得到控制，但存量债务化解是重点，2025年前9个月房地产销售额较2021年同期下降53%[29] - 截至2025年三季度末，上市房企中利息覆盖率低于1的债务占比达61%，偿债能力不足，房地产信托规模从2019年近3万亿元下降超70%[29] - 截至2025年8月债务重组规模达4万亿元，但主要集中在海外，境内债务重组有待推进，头部房企债务主要通过展期和恢复经营化解[29] 银行体系风险敞口与拨备缓冲能力 - 截至2025年三季度末，银行表内房地产敞口规模约55万亿元，占总资产13%，其中对公敞口18万亿元，个人贷款37万亿元[35] - 银行风险缓冲规模约16万亿元，其中贷款拨备7万亿元，相对于当前3.5万亿元的不良贷款规模较为充足[35] - 静态测算显示，按揭贷款不良率每上升1个百分点和对公房地产贷款不良率每上升10个百分点，将导致拨备覆盖率下降约35个百分点，对ROE影响约3个百分点[35] 风险化解下半场关键与政策选项 - 风险化解下半场重点在于减少房贷违约、处置存量债务及银行拨备计提，系统性风险较可控[40] - 稳定居民和房企现金流至关重要，直接降低按揭贷款利率空间有限，财政贴息、个税抵扣成为可选项[41] - 估算显示，对存量和新发放房贷每一个百分点的补贴成本每年分别为3800亿元和500亿元[41]

平台定位与核心资源 - 平台是集成中金研究分析师投研智慧的一站式数字化投研服务平台 [1] - 依托中金研究30多个专业团队、全球市场视野、超1800支个股覆盖的深度积淀 [1] - 致力于为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 核心服务功能 - 提供研究观点，包括日度更新的投研焦点和精选文章推送 [4] - 提供公开直播，由资深分析师及时解读市场热点 [4] - 提供精品视频，以真人出镜、图文并茂的方式直观展示内容 [5][7] - 提供超过3万份完整版研究报告，涵盖宏观经济、行业研究和大宗商品等领域 [9] 数据与研究工具 - 平台包含160多个行业研究框架和行业数据 [10] - 提供40多个精品数据库和精品数据看板 [10] - 集成中金点晴大模型，提供AI搜索、要点梳理和智能问答等功能 [10][11] 用户权益与体验 - 用户可通过手机号登录平台 [4] - 邮箱认证可解锁三大升级功能 [8]

策略观点 - 当前市场已处于牛市之中 核心问题是此轮牛市能持续多久[5] - 参考日本90年代后三轮牛市经验 在增长低迷和低利率环境下 大规模财政刺激是牛市启动的必要条件 若政策对症且叠加外部产业趋势则可持续更久[5] - 在基本面未改善、由估值和流动性驱动的市场中 需关注政策力度滑坡、外部AI泡沫扰动、内部债务风险暴露等因素[5] 大类资产展望 - 2026年大类资产配置的关键在于判断黄金与股票牛市能否延续 中国股票与黄金的顶部判断最为重要[8] - 中国股票顶部规律显示 经济与政策信号最为有效 而黄金顶部更多取决于美联储政策 过去五轮中有四轮在政策收紧时终结[8] - 2026年趋势变化需关注增长转向、政策趋紧、估值压力、地缘冲击四个因素[8] 宏观视角 - 自2022年底ChatGPT发布以来 美股AI龙头公司股价大幅跑赢整体市场 2025年初DeepSeek出现后 中国AI龙头公司（主要在港股）也大幅跑赢大市[10] - 尽管美国相关AI企业盈利有较快增长 但风险溢价处于极低水平 反映了投资者的乐观预期 股票高估值引发对AI资产价格泡沫的讨论[10] 量化及ESG研究 - 成长与小盘风格表现受财报披露节奏影响较大 财报密集披露时资金流向基本面向好的股票（成长风格） 阶段性规避小盘风格 如1月、4月、7月等[13] - 高股息预案日效应和股权登记日效应影响红利风格表现 预案密集披露阶段（4、8月）红利风格占优 股权登记日密集阶段（6、10月）相对弱势[13] - 机构投资者风险偏好存在季节性变化 年中提高成长风格暴露以获取更高收益 年末倾向于防守型策略提高质量风格因子暴露 6月成长风格胜率高 12月质量风格胜率高[13] 全球研究展望 - 2025年全球经济和市场在贸易摩擦大幅升级下展现出超预期韧性 但总量景气掩盖了行业与地区间的分化[16] - 2026年日本经济增速或仍能实现高于潜在GDP的增长 东南亚六国平均经济增速有望继续跑赢全球 越南和印度尼西亚作为区域最高增速和最大规模市场 将持续成为产业出海与供应链多元化布局的核心受益者[16]

一、 因与果：利率、股价与宏观经济的动态关系 - AI驱动的股市上涨成为美国总需求的重要支撑，AI相关资本开支贡献了美国GDP增长的三分之一[5] - 股市财富效应促进消费，最富有的10%人口拥有85%美国股票且占总消费支出一半，推动自然利率上升，形成“股价是因、利率是果”的新关系[5] - 全球资金流入美国AI股市，外国投资者持有美股21.2万亿美元，占总市值31.3%，为二战后最高份额，强化了高利率与高估值并存现象[6] - 数字时代投资者羊群效应显著，智能手机、社交媒体和生成式AI使全球个人投资者广泛参与，可能加剧市场波动[6] 二、 成本与收益：AI投入产出比与经济增长影响 - AI技术发展特征为应用层技术成熟度低与预期利润大并存，需要股权投资支持，商业模式从资本轻型软件分发转向资本密集型硬件生产[8] - 科技巨头成为AI初创企业主要支持者，投入巨额资金，相比风投更能降低不确定性并提高预期收益[9] - 大模型收益端分析面临不确定性，不同应用场景差异大，直接经济收益（降本增效）和间接经济收益（提升竞争优势）难以估量[9] - 研究显示AI对未来十年GDP年度额外增长影响在0.08-1.24个百分点之间，外推法估算为0.8-1.3个百分点，基于任务的方法估算仅0.07个百分点[10] - 中金研究院测算到2035年AI为中国带来GDP额外提升约9.8%，对应额外年化增长率约0.8%[11] 三、规模经济与规模不经济：芯片、大模型与能源的差异化特征 - DeepSeek通过算法架构改善弥补算力限制，引发杰文斯悖论讨论，即效率提升反而增加整体需求，类似瓦特蒸汽机改良后煤炭消耗量上升[12] - 芯片作为制造品具有规模经济特征，单位成本随生产规模增加而下降，而煤炭作为自然禀赋具有规模不经济特征，需求增加导致价格上升[13] - 大模型投入呈现规模报酬递减特征，对性能追求需增加要素投入，需求增加可能靠价格上涨平衡，带来上游公司盈利和股价上升[14] - 中国开源模式对全球AI竞争格局产生重大影响，DeepSeek推理成本远低于GPT-4等闭源模型，打破少数企业技术封锁形成的垄断优势[15] - AI能耗问题值得关注，化石能源具规模不经济特征，绿色能源具规模经济特征，两国政策选择差异可能影响长期发展[16] 四、创造性破坏：高估值可持续性与技术革命特性 - 当前美国AI股票高估值可能反映对长期盈利增长的过度乐观，或当前盈利本身不可持续[17] - 泡沫破裂可能源于芯片产业规模经济作用叠加竞争格局变化，或AI大模型应用经济效益不及预期[17] - 科技泡沫与房地产泡沫本质不同，前者破裂是创造性破坏，虽带来短期冲击但有利于长远技术进步，具正外部性；后者具规模不经济和负外部性，有系统性破坏作用[17]

行业迎来"奇点时刻"的核心驱动力 - 技术迭代、价格下探、用户培育共同推动割草机器人行业迎来类似2017年扫地机的"奇点时刻"，行业进入低渗透、高成长、广空间的技术红利期 [2] - 技术路径从"有边界"向"无边界"跃迁，2021年九号公司采用RTK技术率先打开无边界市场，2024年成为无边界产品量产元年，行业出货量估计达30-40万台 [3] - 无边界新品价格带下探至1000欧元以下并持续下移，加速替代有边界产品，IDC数据显示无边界产品占比从2024年的35%快速攀升至2025年上半年的65% [3][14] 无边界技术路径与方案 - 目前行业无统一技术方案，"RTK+视觉"因兼顾体验和成本成为现阶段主流导航方案，代表机型有九号公司Navimow i系列和库犸动力LUBA 2 AWD系列 [3][11] - "3D激光雷达+视觉"方案导航稳定性和定位效果优于RTK，但成本偏高，未来降本空间较大，有望大规模应用于高端机型，代表机型为追觅A2 [3][12] - "3D激光雷达+RTK+视觉"是未来发展方向，导航定位效果最佳但成本最高，适用于对价格不敏感的高端消费人群 [13] 全球市场空间与渗透率 - 全球2.5亿个私人花园构成超百亿美元需求基础，2024年全球割草机器人市场规模约15亿美元，中性假设下2028年市场规模至少达30亿美元，出货量接近300万台 [4][19] - 远期全球割草机器人稳态年销量预计接近700万台，假设均价1000美元/台，年销售额规模可达68亿美元，较当前有4倍成长空间 [4][29] - 2024年全球割草机器人销售额占割草机总销售额比例仅为9.1%，渗透率处于较低水平 [24] 区域市场特征与前景 - 欧洲是最大割草机器人市场，销售额份额占40%，存量渗透率20%-30%，但无边界产品替代空间大 [4][24] - 北美市场是关键变量，家庭草坪面积大且地形复杂，渗透率仅个位数，是空间扩容的关键市场 [4][24] - 割草机器人销售旺季集中于每年二三季度，紧随割草季 [4] 市场竞争格局与参与者 - 三类厂商参与市场：传统园林龙头（如富世华、宝时得）、科技跨界企业（如九号、追觅、科沃斯、石头）和初创企业（如乐动、来牟） [5][31] - 渠道能力、产品技术、供应链及成本成为品牌竞争关键要素，欧洲市场线上/线下渠道占比为4:6，美国为8:2，线下渠道因重体验、重售后属性占主导 [5][33] - 行业洗牌加速，激烈竞争下或有被淘汰者出局，中国企业需关注海外渠道开拓、用户积累及应对海外监管合规 [5] 行业演变类比与发展路径 - 当前割草机器人类似2016年扫地机，无边界技术变革带来体验改善，有望迎来三年技术红利兑现期 [37] - 未来割草机器人可能向集成浇灌、扫雪等庭院护理需求的智能庭院综合管家方向发展 [38] - 中国品牌有望复制在扫地机领域的成功路径，通过技术创新成为新一轮技术革命主力军，在全球市场抢占份额 [43]

文章核心观点 - 中国家电企业出海是关乎生存发展的必由之路，拥抱全球市场是拥抱未来增长的确定性 [3] - 东南亚家电市场是容量不容忽视的成长性市场，其中印尼市场潜力巨大，中国品牌凭借质价比优势等正逐步提升份额 [3][4] - 印尼家电市场产品结构偏低端，升级空间大，销售渠道以传统分销为主，渠道结构复杂且具有本土特色 [4][5] 东南亚家电市场概况 - 2024年东南亚消费电器零售额约520亿美元，占全球10%，彩电零售额约170亿美元，占全球14% [3] - 2024年东南亚六国空冰洗彩保有量均值为中国的51%/84%/64%/86%，冰洗厨产品均价占到中国的73%/90%/67%，产品结构升级潜力充足 [3] - 空调品类势头强劲，例如菲律宾空调存量以窗机为主，东南亚六国洗衣机保有量中半自动占比平均超过20% [3] - 市场竞争格局呈现日韩品牌后花园，中国品牌渐起势的特点，中国企业在空调及彩电领域强势崛起 [3] 印尼市场总体情况 - 印尼是东南亚第一大经济体，2024年人口2.83亿占东南亚41%，对东南亚GDP贡献为35%，年轻人口红利叠加城镇化驱动消费崛起 [4][11] - 2024年印尼消费电器零售额44亿美元，空冰洗彩每百户保有量为44/66/37/72台，产品结构和均价偏低，发展潜力大 [4][14] - 印尼自2021年起实行进口配额政策，空调持续纳入管理，国产化率及原产地要求是产能布局考量因素 [4] 印尼市场竞争格局 - 2024年中国品牌在冰箱、空调、彩电、清洁电器市场均占据40%以上销量份额，较2016年市占提升明显 [4][20] - 洗衣机格局变化不大，大厨电由于中企出海甚少仍由欧美日韩品牌主导 [4][20] - 中国品牌具备质价比优势，以空调为例，线上销售的中国品牌多实行整机保修5年、压缩机保修10年的政策，优于日韩品牌 [26] 印尼市场产品特点 - 产品存在本土化定制需求：空调需根据电力条件改造，冰箱重除臭功能，农村地区洗衣机需增压设计 [5][33] - 产品结构及形态整体偏低端：空调以定频为主，洗衣机以双缸为主，彩电主流销售尺寸在40-43吋 [5][34] - 产品升级趋势明显：彩电大尺寸及Mini LED占比提升，2024年印尼空冰洗彩零售均价约200美元，低于东南亚和中国平均水平，显示较大升级空间 [34][36] 印尼市场渠道结构 - 渠道结构以传统批发分销渠道为主，传统电器店和夫妻老婆店渠道占比50%以上 [5][38] - 连锁KA渠道占比20-30%，由品牌商直接对接，产品高端、价格贵、加价率高，主要定位品牌形象打造 [5][39][41] - 电商渠道占比不到20%，疫情后加速发展，2024年贡献空冰洗零售量约20% [5][28][48] - 空调存在特有的安装商渠道，约占空调销售渠道的20-25%，既是经销商与分销商，又从事安装服务，安装费约占产品售价10-25% [5][42][45][47]

文章核心观点 - 全球制造业呈现多中心化趋势，美国制造业回流在政策催化下呈现脉冲式跃升，投资端成效显著但生产端产出尚在早期阶段，存在从投资到产出的时滞 [1][2][3] - 美国再工业化的核心驱动力是能源优势与技术红利，但面临劳动力成本高、产业配套不足等现实阻力，技术应用正逐步对冲部分成本压力 [4][41][47] - 制造业回流呈现结构性特征，以电子、电气设备、半导体、新能源等中高端制造为主要方向，贸易逆差因国内需求强劲持续扩大，就业在2010年后止跌回升 [5][6][7] 政策催化与投资趋势 - 政策影响呈脉冲式特点，2020-2024年电子及电气设备建设支出占比从12%提升至55%，年复合增长率达93%，同期制造业建设支出年复合增长率为33% [2] - 拜登政府补贴措施带动制造业建设投资大幅提升，截至2024年底已规划大型项目投资额达1.7万亿美元，但多数项目为待启动状态 [2][39] - 美国制造业建设开支经历三轮周期：2003-2009年以石油煤炭为主（占比从3%升至42%），2010-2015年以化工和运输设备为主（占比分别从19%/5%升至46%/15%），2020-2024年以电子及电气设备为主 [9] 生产与产出分析 - 2010-2024年美国制造业实际增加值复合增速为1.2%，慢于整体经济增速（2.4%），其全球制造业份额在2010年后稳定在16%左右，2024年小幅提升至17.3% [6] - 制造业增加值提升主要由中高端制造业带动，2024年化工、电子、食品饮料及烟草、汽车和零部件产值占制造业总产值比重分别为20%、12%、12%、9% [13] - 制造业建设支出是增加值的前瞻指标，历史上增加值平均滞后建设支出3年，2021-2023年的建设投资高潮尚未明显转化为产值 [3][15] 供应链与贸易 - 美国中高端制造业对外依赖度较高，但整体供应链依赖度在2000-2008年持续上升后，于2010年后开始企稳 [19] - 美国制造业贸易逆差从2009年的3190亿美元扩大至2024年的1.2万亿美元，对墨西哥、东南亚、印度、韩国逆差明显扩大，2023年墨西哥成为美国第一大商品进口国 [7][21] - 电子、电气设备、机械、化学品净进口额持续扩大，但由于美国国内需求增速更高，推动了中高端制造业贸易赤字的增长 [3][21] 就业市场影响 - 美国制造业就业人数在2010年止跌回升，从1151万人的底部上行至2024年的1282万人，占非农就业人数比例稳定在8%-9% [3][7][26] - 2013年后制造业公司数量从底部33.5万家逐年上升，2024年回升至39万家 [26] - 就业增长呈现结构性特征，交通设备、食品制造行业就业增加明显（2009-2023年分别增长31%、20%），而服装、纺织等低技术制造业就业下滑显著（同期降低30%-50%） [26] 回流驱动力与制约因素 - 促进制造业回流的前五大因素包括政府激励、熟练劳动力、接近客户、供应链、对国内经济的影响，2025年第一季度接近客户被提及次数上升至第一位 [35] - 阻碍制造业企业在美国开展业务的前五大因素分别为通胀、吸引和留住人工、供应链中断、联邦法规、留住客户 [35] - 美国制造业工人平均工资约为中国的5倍（2024年美国/中国制造业平均薪资分别为8.6万/1.5万美元），综合制造成本高出中国70%，但通过自动化等技术应用，企业反馈实际成本差异可收窄至30%-50% [41][43] 技术红利与劳动力挑战 - 技能缺口是美国制造业主要痛点，2024-2033年行业对新员工的净需求可能为380万，若技能差距无法解决可能出现190万的劳动力缺口 [47] - 美国成人技能得分（阅读、数学、解决问题）均低于OECD平均值，制约制造业回流，但企业反馈美国工人经3-6个月培训后，生产效率在爬坡期后与中国工人接近 [47][51] - 自动化技术驱动效率提升成为企业标配，同样产量对应的劳动力需求逐年减少 [7]

全球宏观经济展望 - 在关税新常态与货币、财政双宽松政策背景下，非美地区传统周期相关的投资和消费复苏态势预计将持续，但终端消费恢复或因贫富分化及经济政治不确定性而较为缓慢 [2] - 资本开支将受益于产业链重组、AI、财政及货币政策支持，但其恢复速度受终端消费需求复苏影响 [2][8] - 2026年全球经济和市场主要关注点在于财政政策可否兑现 [2] 区域经济展望 欧元区 - 内需或取代净出口成为2026年对经济的主要贡献项，经济维持复苏但势头可能小幅放缓 [2][10] - 私人消费持续增长，但不确定性高位可能影响降息和实际收入抬升的拉动效果，投资端呈现温和复苏 [10][11] - 欧盟国防开支计划显著提升，目标在2035年占比达到3.5%，未来十年平均每年相较2024年增加支出2880亿欧元，每年新增投资或达千亿欧元级别 [11] - 德国财政转向明年大概率体现，未来一年装备采购总金额可能达到830亿欧元（占2024年德国GDP的1.9%） [12] 日本 - 在消费与设备投资扩大背景下，2026年经济增速或仍能实现高于潜在GDP（0.7%）的增长，名义GDP同比或仍高于3% [13] - 通胀或继续停留在2-3%之间，2026年“春斗”或能继续取得4%以上的涨薪幅度 [13] - 日本央行加息方向持续，2026年末政策利率或在1%附近，但实际利率依然处于宽松阶段 [14] - 日本企业在2026财年或能实现10%左右的EPS增速，日股或仍能持续扩大但波动性较大 [15] 东南亚 - 东南亚六国平均经济增速4.2%有望继续跑赢全球2.9%的均值，越南/菲律宾/印度尼西亚/马来西亚/新加坡/泰国预计2026年GDP增速分别为7.0%/5.7%/4.9%/4.2%/1.8%/1.8% [17] - 越南和印度尼西亚作为区域最高增速和最大规模市场，有望持续成为产业出海、上游矿业投资与全球供应链多元化布局的核心交汇点 [2][17] - 低利率环境下，不动产及重资产行业（房地产、建筑、数据中心等）有望压缩融资成本，从而获得更高EPS [18] - AI算力需求从“训练”过渡到“推理”释放，带动数据中心、建筑业、电信通讯、电网能源等板块发展 [18] 海湾合作委员会 - 2026年海合会诸国经济增长有望加速，根据OPEC+产量计划，沙特、阿联酋、科威特、阿曼原油产出同比增速分别达6.2%、8%、3.9%、4.1% [19] - 宽财政、宽信用政策组合支持经济增长，沙特2025、2026年财政赤字GDP之比预计分别达5.3%和3.3% [20][21] 行业投资展望 AI与科技 - 海外算力需求高景气度将持续到2026年底，电力、储存两大领域产能仍维持紧张 [3] - 2025年北美头部四家云厂商总资本开支（含融资租赁）有望达到3620亿美元，同比增长58.5%；2026年投资规模有望在高基数上进一步增长约30% [27] - 2026年全球AI ASIC出货量有望实现同比翻倍及以上，博通保持龙头地位 [27] - 2026年800G光模块需求有望持续，1.6T光模块同比较大幅度增长 [29] - 软件行业AI渗透率将不断提升，业绩兑现可期，AI与软件相互赋能 [31] 电力与能源 - AI基建、产业链重塑等带动海外用电量增速中枢上抬，缺电逻辑将继续演绎，美国电力供需矛盾突出 [3][39] - 美国缺电在未来三年内很难系统性缓解，2026年电力基建将继续加速 [39] - 电力缺口促进数据中心离网配置电源，可快速交付设备方案（如SOFC燃料电池、小型燃机等）将快速渗透 [40] - 批发电价有持续上行动力，市场化发电企业PPA签约量有望较2025年增加 [41] 工业与汽车 - 工业板块继续受益于能源转型、基建项目和数据中心投资推动 [3][38] - 根据MSCI各行业2026年资本开支增速预期，TMT和公共事业同比增速预期较高；国防、电气设备预计维持较高景气度，2026年EPS分别实现40%和22%的同比增长 [38] - 2026年全球乘用车销量或呈现同比微增，欧洲市场受益于新产品周期、实际工资上升及利率下降 [46] - 欧洲车企新一代电动车产品逐渐发布，2H26或为重要电动化转型加速节点 [46] 消费与零售 - 2026年美国消费增速或面临降温，非美地区消费虽边际修复但整体缓慢，对消费行业维持谨慎态度 [3][9] - 食品饮料龙头企业凭借收入管理措施和强大品牌力录得高于中小竞争对手的收入增长，收入增速将是板块核心分歧 [48] - 家清日化行业增速或仍低于长期平均水平，成本端面临关税及原材料价格波动压力 [51] - 奢侈品行业预计在2026年恢复增长（+3%），大中华区（+4%）、日本（+4%）、北美（+3%）为主要驱动市场 [53] 医药与金融 - 全球ADC市场规模预计从2022年79亿美元增长至2030年647亿美元，年复合增长率超30% [77] - 医药行业关注拥有稀缺前沿技术平台和优秀成本控制能力的龙头企业 [77] - 美股金融板块盈利进一步修复，但估值较高导致股价波动或加大，建议关注业绩确定性较高的头部机构 [74] - 海外投行业务延续修复趋势，股权承销和并购业务或维持较高增速 [75] 大宗商品 - 2026年石油市场供应过剩或仍为基准情形，全球石油需求预计同比增长80-120万桶/日，但仅为近五年均值的约70% [69] - 铜矿供给预计出现较大幅度短缺，宏观层面货币财政共振宽松有望为铜价上行提供催化 [62] - 全球大豆库存消费比有望在2026年首次同比下滑，美国大豆种植面积预计同比减少3%-5% [72]

文章核心观点 - A股市场主流投资风格在不同月份的收益表现存在显著的日历效应规律 这种规律由财报披露节奏 分红事件效应和机构投资者风险偏好季节性变化等内在机制驱动 投资者可据此优化资产配置策略 [2][4][5][8] 风格日历效应表现 - 小盘风格呈现上半年波动大 下半年向好的特征 中证2000指数在1月和4月超额收益分别为-2.3%和-2.2% 而在3月和5月表现较好 下半年8月后胜率维持较高水平 [4][13] - 成长风格表现前高后低 成长风格组合在1月和6 7月超额收益显著 胜率达90.9% 偏股基金指数4-6月收益连正 均为0.8% 下半年胜率跌至60%以下 [4][13] - 质量风格体现首尾双强规律 1月超额收益1.4% 胜率81.8% 12月超额收益0.5% 胜率80% 800质量指数同样在1月和12月表现突出 [4][14] - 红利风格在4月和8月表现良好 胜率均达83.3% 但6月和10月明显回落 红利组合和中证红利胜率较低 [4][15] - 价值风格在4月表现突出 价值风格因子组合超额收益0.9% 胜率达81.8% 800价值指数4月胜率也为81.8% [15] 风格定义与指数构建 - 风格定义主要有两种方式 一是基于风格因子构建的组合 如价值 成长 小盘等 二是市场上编制的风格指数 如中证2000代表小盘风格 800成长代表成长风格 [10][11] - 风格指数具有明确的编制方法 中证2000对规模因子暴露为-0.29 偏向小盘 中证红利对红利因子暴露达1.28 800成长在成长和质量因子暴露较高 [11][12] - 偏股型基金指数在规模风格暴露较高 为1.67 质量 成长暴露为正 红利暴露为负 风格特征与800成长指数接近 [12] 日历效应内在机制 - 财报披露节奏影响成长和小盘风格 1 4 7月业绩预告和财报密集披露 驱动资金流向基本面向好的成长风格 阶段性规避业绩不确定性较高的小盘风格 [5][20][23] - 高股息预案日效应和股权登记日效应影响红利风格 预案日后股票有短期超额表现 例如T0日超额收益平均1.1% 胜率61.2% 而股权登记日后短期跑输市场 T1至T5区间超额收益平均-2.6% [5][24][25] - 3 4月分红预案集中披露驱动红利风格走强 而6月股权登记日集中导致红利风格表现弱势 2023年以来8月半年度分红预案数量上升 也使得8 9月红利收益向好 [30][34] - 机构投资者风险偏好存在季节性变化 公募基金年报持仓对成长风格因子暴露较中报下降51.9% 对质量风格暴露提升23.3% 年中倾向于博取成长收益 年末采取防御策略偏好质量风格 [5][35][38] 配置建议 - 1月可关注成长和质量风格 成长风格组合超额收益1.1% 胜率90.9% 质量风格组合超额收益1.4% 胜率81.8% 同时规避小盘风格 [42] - 4月价值风格表现突出 800价值指数超额收益1.6% 胜率81.8% 小盘风格弱势 中证2000指数超额收益-2.2% 胜率仅27.3% [42] - 6月成长风格占优 成长风格组合超额收益1.7% 胜率90.9% 但需警惕红利风格风险 其胜率低于20% [42] - 8月成长风格因7月预告抢跑已定价 胜率不突出 而红利风格在8月表现较好 [34][42] - 10月小盘风格表现较好 因子组合超额收益2.1% 胜率81.8% 但红利风格弱势 超额收益-1.7% 胜率16.7% [42] - 12月质量风格受益于机构年末防御需求 800质量指数超额收益1.9% 胜率达80% [42]