银行行业：存款搬家资金流向展望 - 资本市场对存款搬家的关注度提升，其叙事确定性正在增强，年初保险开门红和股市表现印证了存款活化的潜力[3] - 根据报告预测，2026年居民有望在2025年趋势基础上，额外新增约2-4万亿元活化资金流向非存款投资领域[3] - 核心问题在于探究存款搬家后居民资金的流向以及哪些领域与产品将受益[3] 宏观展望：2026年全球市场 - 2026年，美国中期选举压力或使特朗普对外政策软化，重心转向国内，推动财政货币双宽松与金融去监管，以缓解2025年制约美国经济的三大症结[7] - 2025年美股表现较好的科技、工业、资源等板块在2026年有望继续领跑，而消费与金融板块可能随名义周期上行而补涨[7] - 弱美元周期可能带动全球经济共振修复，叠加国内外长线资金支撑，对A股和港股带来提振，同时推动全球资金流向新兴市场寻求更高收益[7] - 结构上看，以科技和出海为代表的“新经济”有望延续良好表现[7] 策略分析：借鉴日本经验与政策有效性 - 日本上世纪九十年代市场反弹屡次中断，经济修复延后，除科技方向问题外，未能兜底居民资产负债表和解决民生疲弱等结构性问题亦是关键原因[9] - 2000年尤其是2010年后，政策向民生倾斜并解决债务问题后，迎来了长达十多年的长期牛市[9] - 从政策有效性排序看，除了科技投入，若向民生、兜底居民资产负债表以及化债大举倾斜，相比短期见效快的基建和资本市场，能更有效补齐内需短板、提高抗外部冲击韧性，使中国资产重估“行稳致远”[9] 策略复盘：2025年A股市场 - 2025年A股市场整体震荡上行，节奏上前稳后升，上证指数创十年新高[12] - 宏观层面，国际秩序重构和国内产业创新共振成为本轮行情核心驱动力，推动中国资产重估[12] - 资金面活跃，个人投资者积极入市、居民存款搬家，机构投资者受益于政策鼓励引导中长期资金入市[12] - 风格层面，小盘风格跑赢大盘、成长跑赢价值，至年底市场风格略趋均衡[12] - 行业层面，有色金属、通信、电子领涨，食品饮料、煤炭表现相对较弱[12]

文章核心观点 公司继续看好2026年“林浆纸一体化”龙头表现，认为在资源约束与成本波动的背景下，一体化是实现成本对冲与资源价值重估的核心战略，建议聚焦具备高纤维自给率、拥有资源壁垒的“价值整合者”[2][5] 行业现状与利润分配 - 造纸产业链呈现“资源端高度集中，加工端分散博弈”的特征，纸浆作为稀缺资源品掌握强定价权，全球商品贸易浆CR5高达50%[7] - 2021年牛市后，产业链利润分配持续向上游浆端倾斜，中游造纸环节受浆价高企与下游需求疲软双重挤压，利润空间持续收窄[5][7] - 行业重资产属性导致出清缓慢，单吨造纸投资额在5,000元以上，单吨纸浆投资额在2,000元以上，高折旧压力下企业需维持高产能利用率，但规模效应在供大于求、产品同质化背景下难以转化为价格红利[7] 战略范式转变 - 中国造纸业已步入存量博弈成熟期，单纯依靠资本开支驱动的增长模式难以为继，战略核心已从产能扩张转向产业链一体化[5] - 一体化布局的本质是利用自有纤维对冲金融属性强的浆价波动，将不稳定的加工利润沉淀为确定的资源性溢价[5][8] - 龙头企业正从“全球资源搬运工”向“价值整合者”转型，这是其在周期底部维持ROE稳定的关键[5][9] 木材与木片供需分析 - 全球森林资源分布不均，2025年全球森林总面积约41.4亿公顷，占陆地总面积三分之一，但南美洲林地覆盖率接近50%，中国占比约23%[10] - 2024年全球木材供给约44亿立方米，其中原木占比89%，木片占比11%[11] - 中国是最大木片消费国，2024年消费量占比约34%，但国内木片质量有限，制浆产业高度依赖进口，2024年木片进口量超1,750万吨，其中70%来自越南[20][25] - 预计2026年国内木片市场将出现阶段性供给缺口，因国内大规模自制浆产能投产，但优质木片资源配套建设滞后，原材料紧缺将推升成本重心[6] 纸浆行业基本面 - 2024年全球纸浆规模近3.9亿吨，其中商品浆规模约7,300万吨，占木浆产量约42%，商品化学浆规模约6,600万吨，阔叶浆与针叶浆比例约为62%：38%[39] - 行业集中度高，全球商品浆CR10（产能口径）从2002年的36%上升至2024年的超70%[41][42] - 成本曲线分化明显：阔叶浆现金成本（中国CIF口径）位于350-420美元/吨的低成本产能占比约70%，主要集中在巴西、智利和印尼；针叶浆成本更高且陡峭，现金成本位于650-750美元/吨的高成本产能占比超50%[46][48][50] - 需求结构：中国自2016年起成为全球最大商品浆消费地区，2024年消费量达2,640万吨，占全球超40%；生活用纸是最大终端应用，占商品浆消费量近50%[52][54] 阔叶浆替代趋势与扩产 - 阔叶浆替代针叶浆趋势显著，其需求占比从2010年的53%上升至2024年的64%，2022-24年每年抢占针叶浆超过1%的市场份额[56] - 阔叶浆扩产趋势强劲，主要集中在南美和中国，预计至2030年全球有超1,000万吨阔叶浆产能待投放；而针叶浆未来供给延续偏紧，2021-24年全球产能净减量超300万吨，未来暂无大型新项目[50][51] - 龙头企业通过研发（如开发阔叶绒毛浆）和客户支持，积极推动纤维替代，例如Suzano的长期合作生活用纸客户阔叶浆使用比例已提升至95%[57] 国内一体化布局与产能展望 - 国内造纸行业正加速向上游布局以突破资源约束，2020-2024年国内木浆产量CAGR达14%，进口依赖度从65%下降至50%[61] - 国内龙头纸企正加速投放自制浆产能，估算2026年后确定性较高的新增产能超600万吨，主要由头部企业主导[64] - 太阳纸业是国内“林浆纸一体化”的代表，截至2024年拥有林地约7万公顷，浆、纸产能分别为500+、700+万吨，木浆自供比例达60%+[28] 价格复盘与展望 - 2020年后浆价周期缩短且波动加剧，2022年针、阔叶浆均价曾达975、840美元/吨的历史高位；2025年价格处于周期低位，均价分别约为720、540美元/吨[65] - 预计2026年浆价中枢将迎来修复，阔叶浆价格或温和复苏，1H26价格预计维持在550-600美元/吨；针叶浆价相对坚挺但趋势跟随阔叶浆[67] - 长期来看，受通胀、融资成本增加及上游木片资源趋紧影响，浆价中枢抬升为大势所趋[67]

文章核心观点 - 中国房地产行业正处于向“资产管理”新模式转型的关键阶段，这一转型由金融深化驱动，是后城镇化时期房企发展的必然方向 [2][4] - 海外市场（尤其是美国）的转型历程表明，资产证券化（如REITs）和资本全球化是推动产业主体向资产管理平台进阶的核心动力，而亚洲市场整体仍处于转型中前期 [4][10][16] - 中国房企的转型面临比海外更大的挑战，包括庞大的存量债务、业务结构单一以及本土制度环境的复杂性，“十五五”期间预计将是相关制度建设的关键奠基期 [5][42][52] - 未来中国房地产行业将呈现结构性发展机遇，重心从增量开发转向存量运营和资产管理，住宅开发业务重要性下降，而经营性不动产的证券化市场（REITs）发展将至关重要 [41][47][49] 海外房地产市场与企业形态演变 - **后城镇化时期的结构性增长**：发达经济体房地产业产值占GDP比重在11-13%间波动，但住房开发投资占比呈下行趋势，行业对经济的支柱作用仍存，增长动力从总量转向结构 [7][8] - **金融深化是转型核心驱动力**：过去40年，房地产领域波动更多来自资金流动和资产价格，例如1980年至2024年三季度，美国住宅和商业地产存量债务年化复合增速均为6.4%，债务规模占GDP比例从约50%升至略高于70% [9] - **资产证券化重塑商业模式**：80-90年代的证券化浪潮推动了两房和REITs发展，全球最大的租赁住房、零售物业、仓储物流、数据中心运营商均在美国REITs市场，黑石、博枫等另类资管机构管理规模已达万亿美元级别 [10][25] - **产业迭代催生新业态**：美国REITs市场中，传统商业不动产市值占比从00年代初的主体地位降至2024年末的20%左右，新兴资产类型如仓储物流、数据中心、医疗康养等成为主体 [11] - **专业深化与企业细分**：以日本为例，房企在90年代下行周期后出清，业务按轻重和专业细分为七种类型，包括综合型房企、持有运营商、开发销售商、J-REITs、建造商、服务企业和投资管理企业 [12] 主要海外市场经验借鉴 - **美国：市场化与金融化的典范** - 住房开发强度持续降低，年均新开工套数占家庭户数比例从1970年代的3%降至过去十几年平均不足1%，二手房交易占比达85-90%，住宅开发商（Homebuilder）资产规模仅数千亿美元，在资本市场已边缘化 [22] - 商业不动产是金融明珠，公募REITs市场总市值约1.5万亿美元，加上私募REITs构成约2.5万亿美元的大类资产，在权益市场中市值占比介于3-4%之间 [23][24] - 资产管理公司崛起，分为从产业方转型（如安博、普洛斯、凯德、博枫）和以金融投资起家（如黑石、KKR）两类，管理规模均达千亿美元以上 [25] - **日本：行业出清与结构转型参考** - 市场格局在90年代出清后趋于稳定，头部企业留存得益于关联方流动性支持，业务向综合化与经常性利润提升转型 [28][29] - 企业出现轻重分化，部分企业转向代建、租赁、运营等轻资产服务，留存的重资产企业则受益于低利率环境带来的可观利差 [30] - 日本房企的资产管理业务更多是资产负债表管理方式，例如三井不动产的表内外AUM比例约为6:4，真正使用第三方资本的比例不高，尚未完成向真正资管平台的转型 [32] - **新加坡：外向型资管平台典范** - 因本土市场逼仄，凯德、吉宝等国有房企积极进行国际化投资，其行为某种程度上可视为国家资管行为 [33][34] - REITs市场与资产管理转型成功结合，采用“募投管退”模型，前端开发投资，成熟后由REITs平台承接退出，企业通过小比例持股保留管理权并收取管理费，新加坡REITs市场中近半数资产来自境外 [35] - 企业架构持续轻资产化调整，如凯德在2017-2020年通过私有化开发业务，使上市平台仅保留持有型物业和轻资产业务 [36] 中国房地产市场现状与转型挑战 - **处于双拐点的必然转型**：中国同时处于城镇化与金融周期拐点，未来行业重心将转向管好存量、做优增量，住宅开发去金融化（预售制向现房销售过渡），同时需建立存量资产管理的投融资制度 [41] - **转型面临更大挑战**：中国房企在预售制下积累的资债规模全球突出，大部分企业业务结构单一（以传统开发为主），且围绕存量盘活和资管业务建设的本土制度环境复杂，转型基础需渐进夯实 [42] - **去库存与去杠杆持续**：新房库存去化周期预计2027年前后可能回到2年或以内，但开发商在手未开工土地规模仍高于已开工项目总和，企业杠杆率尚未出现系统性下降 [46] 中国房地产行业未来前景与发展方向 - **长期发展基本背景** - 土地财政模式变化，城市更新成为重要场景，其价值创造空间大于一般住宅开发 [43] - 租购并举意义深远，租赁市场具有长期需求增长潜力，有助于均衡租售比和夯实资产价格 [44] - 住房供应分层调控（保障与商品）可能使新房市场保持较低规模，但为商品房的产品升级和价格市场化提供空间，新房可能呈现“量紧价优”特征 [45] - 促进存量资产盘活，商业不动产REITs试点启动，REITs市场整体有望向万亿市值迈进，成为多层次资本市场重要部分 [47] - **住宅开发业务前景** - 现房销售或是大势所趋，将导致企业资金周转放缓，加速行业出清和集中度提升 [48] - 开发业务利润率取决于价值创造能力，利润较高的项目可能来自城市更新、高端项目等复杂场景 [48] - 长期看，新房市场在GDP中占比可能动态走低，其对宏观经济的影响和作为重大债务风险源的地位将下降 [49] - **证券化市场与资管业务建设** - 可持续发展的REITs市场是资管业务的基础，需为实体资产建立估值体系并提升流动性 [50] - 中国REITs发展节奏宜渐进预期，因存在实操堵点且目前是效率相对偏慢的外部管理制 [50] - 资管业务建设涉及运营管理能力、一二级市场生态完善、组织架构与激励调整、与传统业务关系梳理等多方面工作 [51] - **中国房企发展模式探讨** - 企业分类将呈现“国企主重、民企趋轻”格局，未来可能分为五类：开发企业、开发+持有型企业、REITs（重资产）；物业服务企业、资产管理企业（轻资产） [54][55] - 开发企业向“开发+持有”转型是平衡风险的选择，但并非竞争力提升的必然保证；若竞争力突出，长期专注住宅开发主业也并非不可取 [56][57] - 真正的轻资产模型是架构于不动产基金工具之上的投资管理模型，而非“无资产”的运营服务模型，中国轻资产企业未来需完成向投资管理的能力闭环建设 [58][59] - 专业化、细分化是大势所趋，民营企业尤其需依靠专业性生存 [60]

文章核心观点 - Chatbot已成为AI时代的“杀手级应用”，其用户活跃度、使用时长和留存率正接近成熟社交平台，在工作、学习与娱乐场景的渗透率不断提升 [5] - 全球市场由ChatGPT领先，其移动端月活用户突破8.7亿，市占率63%；Gemini凭借谷歌生态快速追赶；中国市场字节豆包已确立领先优势，日活用户突破1亿 [2][5][12][22][47] - AI应用正从Chatbot向能自主理解、规划和执行任务的智能体（Agent）演进，类比早期微信从IM工具向一站式服务平台的进化路径 [6][54][56] - 长期来看，随着单位推理成本下降，“免费+交易导向的效果广告”有望成为ToC智能体领域更具潜力的商业模式，现有互联网广告龙头在数据和基础设施上具备优势 [6][74][75] Chatbot作为AI原生“杀手级应用” - **本质变革**：互联网的核心是生产关系革命，催生了社交和UGC平台；而大模型AI的核心是生产力革命，使机器能生成内容、辅助决策与执行任务，扩展了人类生产力边界 [9][10] - **用户规模与粘性**：ChatGPT全球周活用户已突破8亿，其移动端月活用户在2025年上半年超过社交平台X；国内豆包App日活超过1亿，标志着进入大众化增长周期 [12] - **使用行为深化**：ChatGPT用户月均活跃天数达13天，与X、Reddit等社交平台持平；其使用模式从“工作日工具型”演变为“全天候均衡型”，深度融入非工作场景 [14] - **交互范式升级**：Chatbot引入自然语言对话，是对传统多点触控交互的重要升级和补充，降低了使用门槛，但未来将与图形交互形成互补的多模态形态 [21] 全球与中国Chatbot竞争格局 - **全球市场**：ChatGPT凭借全面的规模优势、品牌力和跨平台体验占据领先地位，截至2025年11月移动端月活用户突破8.7亿，月活市占率63%，网页端占全球生成式AI访问量近80% [22] - **主要竞争者**：Gemini全渠道活跃用户达6.5亿，移动端月活3.37亿，通过深度整合Android系统、Google Search及Workspace实现低成本市场渗透；Claude、Perplexity、Grok等则通过聚焦B端、实时搜索或情感智能建立差异化 [22][26] - **中国市场**：国内AI应用整体月活用户移动端规模达7.29亿，延续移动互联网“路径依赖”，其中In-App插件（如微信、抖音内嵌）月活达7.06亿，原生App月活达2.87亿 [36] - **国内领先者**：字节豆包依赖于字节用户生态获客，并通过多模态模型突破及成本下探加强优势，其DAU在2024年9月至2025年5月净增约2700万，DAU/MAU从18%提升至26%，目前日活已突破1亿 [5][42][47] 从Chatbot到智能体（Agent）的演进 - **演进方向**：市场共识认为综合智能体是AI应用的终极目标，Chatbot的潜在进化路径类似“早期微信”，从即时通讯工具演变为连接人、内容、服务的数字生活平台 [6][54][56] - **当前使用分布**：用户对Chatbot的使用中，49%属于“询问”类，40%属于“执行”类任务（如编写代码、起草邮件），11%属于“表达”类互动（如情感陪伴） [51] - **潜在切入方向**：包括追求认知广度的通用Chatbot（如ChatGPT、Gemini、豆包）、情境化执行的端侧AI（如Apple Intelligence）、以及垂直场景专家（如Cursor、Manus） [54] - **发展挑战**：当前智能体面临模型端到端复杂任务可靠性不足、个性化能力缺失、以及工具调用生态（如MCP）建设处于初期等局限性 [57][58] 智能体时代的竞争焦点与博弈 - **通用与垂直智能体的关系**：在ToC市场，通用型智能体因占据高频入口、降低用户边际成本而具有优势，91%的AI用户会优先使用最顺手的通用AI助手；但在B端市场，垂直场景智能体因对效果、可靠性、安全性的高要求而生存逻辑坚实 [59][60][62][64] - **入口与生态的博弈**：综合智能体可能成为下一代超级应用流量入口，与已建立庞大交易生态的垂直服务平台（如亚马逊、美团、淘宝）产生博弈，后者担忧“去中介化”可能拒绝开放核心API或加速自研垂直智能体 [65][66][67] - **中外生态差异**：谷歌和腾讯因已有的搜索统治地位或小程序交易生态，在向智能体演进中具备部分存量优势；但中国互联网市场巨头间更高的“隔离墙”可能使综合智能体的落地面临更强博弈 [68][69] 商业化模式展望 - **当前模式**：海外市场以订阅制为主流，OpenAI约75%的收入来自消费者订阅，其ChatGPT Plus订阅（约20美元/月）占总收入约70%，但付费用户转化率仅为5-6%；国内市场则以免费为主 [72][73] - **长期趋势**：随着单位推理成本降低，“免费+交易导向的效果广告”有望成为ToC智能体领域门槛更低、壁垒更高、天花板更高的商业模式，类比Google Gmail以免费服务颠覆付费邮箱的历史 [74] - **广告优势方**：现有互联网广告巨头（如Meta、Google）在效果广告基础设施和历史用户数据积累上具备明显竞争优势，新进入者重建类似体系需要耗费大量时间和资源 [75] - **实践探索**：OpenAI正在研发基于对话上下文的广告系统并推出“即时结账”功能；谷歌将传统搜索广告升级为整合在AI生成答案中的智能交易推荐；豆包等国内模型则探索在回复中直接嵌入电商商品卡片 [75][76] 市场格局总结 - **Chatbot格局**：海外ChatGPT领先但Gemini紧追，国内豆包凭借亿级日活已确立消费端赢家地位，其用户规模、留存率、增速等指标使其迈向更高门槛的确定性较强 [78] - **智能体格局**：智能体时代仍处于初期，对胜出者的要求在于“大脑”（模型能力）与“手脚”（生态执行）的协同，目前各主要参与者在不同维度具备优势，最终赢家尚未确定 [79]

文章核心观点 - 行业正处在多元资产投资的大时代，“固收+”基金在2026年依然增量可期，其发展受到居民财富迁移、机构收益增强需求、跨资产配置共识及过往业绩认可等多重因素驱动 [2] - 基于2025年的经验，总结出“固收+”基金在2026年的“规模增长法则”，并指出“赛道型”与“画线派”将成为两大发展主线 [2] - 对于基金管理人，发展“画线派”与“赛道型”产品均为可行路径；对于机构投资者，建议以“画线派”基金为底仓，以“赛道型”基金作为捕捉权益行情的波段工具 [2][3] 2025年“固收+”基金市场回顾 - 市场关注度显著抬升：在权益市场回暖与低利率延续的背景下，基于收益诉求、存款搬家及多元资产配置等逻辑，“固收+”基金关注度明显提升 [4][8] - 策略随市场热点动态演变：年初“向转债要收益”；一季度“固收+港股”策略受关注（1-2月恒生科技指数涨+25%，沪深300指数跌-1%）；下半年权益市场转暖，聚焦科技或成长板块的弹性品类业绩亮眼 [4][8] - 规模显著增长：整体市场规模从2024Q4的1.6万亿元迅速升至2025Q3的2.5万亿元，年初至今规模增长+52%，已回归历史峰值区间 [11] - 细分产品表现：二级债基单季度规模环比增长62%至1.3万亿元的历史峰值；偏债混合型FOF实现66%的规模同比增长 [8] - 业绩表现突出：2025Q1-Q3，转债基金、偏债混合基金、二级债基的回报中位数分别为21.2%、5.2%、4.3%，回撤控制相对较好 [15] - 热门策略业绩领先：截至2025/12/19，业绩中位数排名前三的策略为“固收+科技”（+11.71%）、“固收+成长”（+8.85%）和“固收+周期”（+8.34%） [16] - 竞争格局变化：部分机构凭借差异化策略和强势业绩实现管理规模排名跃升，例如景顺长城基金排名从2024年末的第5位升至2025Q3的第2位 [18][19] 纯债基金与政策环境变化 - 纯债基金吸引力下降：低利率环境叠加利率震荡上行，压缩了票息和资本利得贡献，主动债基吸引力下降 [4][9] - 债券ETF发展迅速：得益于市场行情与政策推动，截至2025年12月规模已升至7千亿元以上，且处于上升通道 [9] - 销售费用新规影响：2025年12月31日发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿，对债券型基金和指数型基金的赎回费率安排增设了条件性豁免，持有满一定期限可另行约定费率 [20][21] - 债基投资或呈“两极化”：绝对收益型产品承接低频底仓需求；具备“30日免赎”条款的“固收+”基金可通过月度调仓捕捉市场波段 [21] - 纯债基金“被动化”与短债占优：2025年利率震荡上行背景下，短久期策略性价比更高，短久期、中等久期、长久期、超长久期纯债基金的年内收益率中位数依次为1.52%、1.27%、0.41%、-1.55% [23][24] 2026年“固收+”基金增长驱动力与法则 - 四大长期驱动力：1）长期低利率驱动居民存款搬家；2）机构业绩刚性需求引发“抬仓位”与“抬波动”行为；3）2025年“固收+”基金已获市场认可的收益效应（2025YTD二级债基回报中位数4.74%，高于中长债基的1.03%）；4）多元资产配置成为投资新趋势 [25][26] - 规模增长法则（基于2025年数据测算）： - **全局法则**：长期业绩是重要驱动因素，近两年收益率同类排名与规模增长的相关系数达0.31；持有体验（如夏普比率排名、任意时点买入持有6个月平均收益率）同样关键 [34] - **分弹性法则**：高波产品更重风险收益性价比和胜率（如2025YTD年化夏普比率相关系数0.33）；低波产品更重长期业绩排名（如近两年收益率同类排名相关系数0.35） [36] - **分策略法则**：在成长、小盘、科技等高波动赛道，个股挖掘能力是规模增长的致胜因素（例如“固收+科技”策略中相关系数高达0.77） [41] - 增量资金偏好：1）更为偏好“极致风格”，均衡类策略产品规模出现负增长（如“固收+板块均衡型”规模增长-43%）；2）在“极致风格”内部，更偏好具备强择股能力的产品 [44][45] - 业绩是“王道”：但高波产品需重视性价比和胜率，低波产品需重视业绩排名本身 [46] 2026年“固收+”基金发展主线与建议 - 两条发展主线：“赛道型”（押注极致风格）与“画线派”（追求良好持有体验和性价比） [2][46] - 对基金管理人的建议：两者均为可操作路径。“画线派”更符合个人投资者风险收益定位，易承接机构底仓资金，有望吸引稳定流入；“赛道型”可能随市场热点迎来规模短期快速增长，但需警惕市场变化带来的回撤与赎回冲击 [2][50] - 对机构投资者的建议：以“画线派”基金充当底仓，同时以极致风格“赛道型”基金作为捕捉权益行情的波段工具 [3][50] - 基金筛选指标建议：“画线派”基金可参考任意时点买入持有收益率/胜率系列指标；“赛道型”基金可参考综合择券能力（TM模型）和个股挖掘能力指标 [3][50]

2025年度市场回顾 - 定增市场整体规模提升，完成募资总额达7141.3亿元，其中国有银行募资5200亿元 [2] - 新增竞价类预案269个，拟募资约2792.3亿元，定价类预案105个，拟募资约6088.7亿元，均较2024年明显回升 [6] - 项目过审数量同比提升，竞价类新增110个项目过审，定价类新增54个项目过审 [11] - 审核周期缩短，2025年新增竞价类项目平均审核周期为364天，低于2024年的439天；定价类项目平均审核周期为327天，低于2024年的470天 [13] - 完成发行的项目收益表现优异，平均项目收益率达36.3%，较过去三年明显改善 [18] - 项目发行折扣率平均为12.7%，较2024年的16.2%略有下降，显示报价拥挤度回升 [18] 收益来源分解 - 定增项目收益可拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益和限售期内个股超额收益三部分 [25] - 2025年项目收益主要来源于发行折扣收益（平均贡献15.8%）和限售期内市场收益，个股超额收益贡献约为2.6% [2][26] - 2020年以来，发行折扣收益对项目收益的平均贡献度达49% [25] - 不同阶段定增项目收益率差异大的主要原因是限售期内市场收益波动较大，其标准差达30.2% [26] - 历史上近6成时间内个股超额收益为负，凸显筛选优质项目的重要性 [26] 投资者资金偏好 - 各类投资者参与定增项目的数量占比历年相对稳定，公募基金是参与主力 [3] - 2025年，公募、外资、证券等机构在参与定增时，相对偏好高折扣率的项目 [3] 主流投资策略分析 - 市场上主流的定增投资思路包括景气型策略和价值型策略 [34] - 景气型策略追逐盈利增长趋势，价值型策略侧重困境反转与低估值安全边际 [34] - 2020年6月以来，景气型策略整体跑赢不做筛选的定增组合，但2022-2023年受市场风格影响未能贡献超额收益 [35] - 价值型策略超额收益较为稳健，但在2025年市场强势期间相对跑输 [36] - 策略收益受市场风格长趋势影响大，2021年前及2025年成长风格占优时景气型策略表现好，2022-2024年价值风格占优时价值型策略表现好 [38] 融合风格趋势的轮动策略 - 构建了结合均线模型（动量维度）和估值差指标（风险维度）的风格轮动定增投资策略 [40][42][47] - 该策略在2020年1-4月、2020年9月-2021年1月、2021年9月、2025年1-10月等时段看好成长风格 [47] - 历史回测显示，该轮动策略长期跑赢不做筛选的定增组合，不同回测起点下的年化收益率均接近30% [56] - 例如，以2020年3月31日为起点的轮动策略区间年化收益达30.0% [56] 2026年度市场展望 - 预计2026年定增市场募资规模稳中有升，竞价类项目募资规模预计可达1650亿元左右 [4][58] - 募资体量可能呈现前高后低的态势 [4] - 预期2026年定增市场可提供约10个百分点的安全边际 [4] - 基于2023-2025年平均折扣率13.8%推算，发行折扣收益约16.0% [4][59] - 参考2020年新规以来数据，限售期内个股平均超额收益约为-6.4% [4][59] - 叠加对中证1000指数下行空间相对有限的预判，认为2026年定增市场收益仍值得期待 [60][61] 当前投资策略观点 - 当前模型显示，成长相对价值的短期趋势线仍在长期趋势线之上，且成长风格估值尚未过高 [62] - 因此相对看好成长风格，推荐采用景气型策略思路筛选优质项目 [5][62]

文章核心观点 - 2026年居民存款搬家趋势确定性增强，预计将有额外2-4万亿元活化资金从存款流向非存款投资领域，资金活化空间在一季度最为乐观 [2][3][13] - 居民风险偏好具备小幅上行条件，资产配置将呈现“存款活期化、产品资管化”特征，但风险偏好的快速改善仍需居民资产负债表修复支撑 [3][16][19] - 存款搬家资金将主要流向稳健型产品，看好保险、银行理财、固收+及私募基金的增量机会，而资金直接流入股市或主动股混基金则相对审慎 [4][24][28] 存款到期规模与节奏 - 基于42家A股上市银行存款重定价结构测算，2026年居民2年及以上长期限定存到期规模达32万亿元，同比多增4万亿元 [3][5] - 其中，2年期、3年期、5年期及以上定期存款到期规模分别为20.7万亿元、9.6万亿元和2.0万亿元，3年期存款到期规模比2025年多增2.4万亿元 [5] - 2026年存款到期节奏更为前置，预计61%的长期限定存将在第一季度到期，高于2023-2025年51%-58%的水平 [3][7] - 存款重定价幅度扩大，若在2026年开年重新配置，3年期、5年期定存重定价幅度分别为142bp和168bp，较2025年初分别走扩28bp和54bp [9] 存款搬家趋势与资金活化空间 - 存款搬家趋势已于2024年开启，2025年前11个月居民定期存款较2023年同期少增3.4万亿元 [12] - 同期，银行理财、公募基金、私募证券基金分别多增4.3万亿元、2.8万亿元、1.7万亿元，保费收入比2年前同期多增1.2万亿元 [12] - 居民储蓄率（新增存款/可支配收入）近5年（2020-2024）分别为18%、14%、24%、21%、17%，2025年或降至14.6% [13] - 预计2026年居民储蓄率有望进一步降至10%-12.5%，相较2025年可额外新增约2-4万亿元活化资金流向投资领域 [2][13] 居民风险偏好与资产配置启示 - 参考日本低利率时代经验，低利率和股市赚钱效应并非风险偏好提升的充分条件，居民资产负债表的改善更为关键 [16][17] - 2023-2024年，因房价上行和工资上涨改善资产负债表，日本居民配置股票和基金的比例在2年内均累计提升1.8个百分点 [17] - 当前中国居民资产负债表仍存压力，房地产资产占居民总资产49%，房价已累计下行约4年，且部分居民收入预期承压，限制了风险偏好的快速提升 [19][22] - 因此，2026年居民资产配置将呈现存款活期化、产品资管化特征，商业银行产品货架也将循序渐进，以稳健低波产品为基本盘 [3][20] 资金流向展望：受益领域与产品 保险产品 - 看好保险需求增量，尤其是银保渠道转化，分红险“保证收益+浮动分红”模式在低利率环境下稀缺性凸显 [4][24] - 银行财富管理转型及基金降费背景下，代理保险手续费收入更为可观，有望带动银保渠道销售增量 [24] 银行理财 - 理财产品在银行体系内卡位优势明显，规模近30万亿元，是居民持有规模最大的资管产品 [25] - 需关注平滑估值整改后净值波动压力带来的“预期差”风险，可能引发阶段性赎回压力 [4][25] - 预计2026年理财行业规模增速为8%-12%，中性预期下增长8%至36.0万亿元，若债市改善增速可达11-12%至37.4万亿元 [25][28] 固收+产品 - 低利率环境与资本市场改革深化提升固收+产品性价比，成为居民资产配置核心方向之一 [4][26] - 2025年上半年居民净增持固收+债基约840亿份，基金销售费改保障了个人持有债基的流动性（7日免赎） [26][35] 私募基金 - 高净值人群风险偏好改善明显，带动私募基金景气度延续，银行私行业务是重要驱动力 [4][27] - 截至2025年上半年末，商业银行私人银行AUM同比增速达15.6%，高于零售AUM增速（11.2%） [27] - 2025年前11个月私募证券投资基金备案规模达4337亿元，同比增速高达255% [27] 其他领域 - 存款搬家资金直接流入股市或配置主动股混基金需居民资产负债表改善及持续赚钱效应支撑，现阶段相对审慎 [4][28] - 随着存款期限利差收窄，货币基金因流动性优势配置需求有望延续，存款端将呈现活期化、短期化趋势 [4][28]

中金点睛大模型功能升级 - 中金点睛大模型功能实现重磅升级，用户只需输入关键词即可像与金融专家对话一样，快速获取深度分析和实时洞察 [1] - 升级后的大模型功能涵盖宏观、市场、行业、公司等各类数据，能够将枯燥数据转化为深度叙事，帮助用户快速洞察热点背后的投资机遇 [1][2] - 面对含混不清的数据查询，大模型不再“猜谜”，答案的准确性与可靠性同步增强 [1] 宏观基本面数据分析 - 该功能旨在穿透数据迷雾，帮助用户把握经济脉搏，例如查询“美国失业情况”时，大模型能快速整合最新宏观数据并生成带数据源标注的双轴对比图 [3][6] - 大模型会提供结构化的分析框架，指明数据背后的核心驱动原因与潜在风险 [3] - 以美国就业市场为例，数据显示新增非农就业人数绝对水平较低且前几个月数据被明显下修，同时失业率走高，表明就业市场处于弱势 [8][9] 市场策略数据分析 - 该功能旨在精准捕捉市场风格切换的蛛丝马迹，助力市场分析与策略构建 [11] - 例如，输入“A股市场换手率”，大模型将自动关联并解析相关数据，生成结构化策略报告，以识别市场风格轮动中的潜在信号与配置机会 [11] 行业研究数据分析 - 该功能深度透视产业链景气密码，通过聚合行业特色数据库，助力跟踪技术变革、政策影响与竞争格局 [17][20] - 例如，输入“DDR5价格涨到哪儿了”，大模型不仅呈现数据，更能深度拆解数据变化趋势，帮助用户精准把握行业景气轮动与投资内核 [17] - 提供的图表显示存储芯片DDR5的现货价格走势，数据来源为DRAMexchange和中金公司研究部 [23][24] 智能个股分析 - 该功能提供360度立体刻画公司价值，面对市场热点公司可实现全方位穿透分析 [26] - 用户可输入“全面分析XXX公司近期核心财务数据”或“XXX公司估值情况”，大模型将即刻生成整合相关财务数据的立体分析报告 [26][29] - 财务分析报告涵盖营业总收入、归母净利润及其同比增长率等多项指标，并展示不同报告期数据 [28] - 估值分析可展示公司收盘价走势及市盈率、市净率、市销率等估值指标，同时聚焦毛利率、净利润率、净资产收益率等财务健康度指标 [30][32][33] 条件选股能力 - 该功能支持自然语言条件选股，可将复杂投资策略转化为一键筛选 [34][35] - 例如，输入“筛选A股中属于半导体板块、市值50-200亿元且本月涨幅前50%的公司”，大模型可快速提取符合条件的公司列表 [35] - 输出结果以表格形式列出公司名称、行业分类、当日总市值、本月以来涨跌幅、收盘价等关键指标，例如列表中一家公司总市值为162.2863亿元，本月涨幅为26.33% [38] - 该次筛选共找到36家公司，筛选条件包括行业标签为半导体、市值在50亿至200亿之间、并按涨跌幅降序取前50% [38]

核心观点 - 预计12月主要经济指标同比增速回落，四季度GDP同比增速为4.6%，全年GDP同比增速为5.0% [2][8] 社会消费品零售总额 - 预计12月社零总额同比增速为1.0%，延续较低增速 [3] - 耐用品消费拖累加大：12月4类大家电零售额延续30%以上的同比降幅；12月狭义乘用车零售量预计同比下降12.7%，降幅比11月扩大4.6个百分点 [3] - 餐饮业景气走弱：12月餐饮业PMI为42.0%，环比下降1.8个百分点，弱于2010-2024年同期平均表现 [3] 固定资产投资 - 预计1-12月固定资产投资增速为-3.0%，降幅较1-11月的-2.6%继续扩大 [3] - 预计1-12月制造业投资累计同比增速为1.6%，较1-11月的1.9%有所放缓 [3] - 预计1-12月基建投资累计同比增速为-0.4%，政策效果滞后或更多体现在2026年初 [4] - 预计1-12月房地产开发投资累计同比增速为-16.5%，较1-11月的-15.9%降幅扩大 [4] - 12月30城商品房销售面积同比-27.3%，土地市场成交面积和价款同比降幅收窄但溢价率持续低位 [4] 进出口 - 预计12月出口同比增速为3.0%，较11月的5.9%下降，主要受基数上升影响 [5] - 预计12月进口同比增速为-2.9%，较11月的1.9%转负 [5] - 12月韩国前20天工作日日均出口同比+3.6%，较11月的+13.3%放缓；从中国日均进口同比+0.7%，较11月的+8.8%放缓 [5] 工业生产与价格 - 预计12月工业增加值同比增速为6.0%，较11月的4.8%上升，主要因开工率上升及季末效应 [5] - 预计12月CPI同比增速持平于0.7%，食品价格改善边际贡献上行，能源价格同比跌幅走阔，核心CPI受金价支撑但服务价格或稍有回落 [6] - 预计12月PPI同比跌幅收窄至-2.0%，较11月的-2.2%改善，环比或与11月持平为0.1% [7] 金融数据 - 预计12月新增贷款达到9000亿元 [7] - 预计12月新增社融1.84万亿元，相比去年同期少增1万亿元，社融增速或下降至8.2% [7] - 预计12月M2同比增速下降至7.9%，M1同比增速下降至3.0% [7] - 12月政府债净发行5002亿元，同比明显下降 [7]

文章核心观点 - 北美电力短缺与AI算力需求爆发形成共振，燃气联合循环电站成为优选解决方案，带动燃机余热锅炉需求进入高景气周期[2] - 北美燃机余热锅炉市场存在高认证壁垒和供给瓶颈，海外供应商产能饱和、订单积压，为具备能力的中国设备制造商提供了出海窗口[3] - 展望2026年，北美燃机余热锅炉市场有望量价齐升，建议关注国内企业出海带来的增量机会[3] 北美电力需求激增与燃气发电景气度 - **数据中心用电需求爆发**：美国AI产业高速迭代驱动算力需求爆发式增长，数据中心累计装机容量从2010年的10GW增长至2024年末的53.7GW[4] 多家机构预测2025-2030年北美数据中心负荷建设需求的增量区间为47-109 GW，美国能源部设定的累计增量为52 GW[4] - **传统电源退役加剧电力缺口**：美国火、水、核电服役年限超30年的老旧机组装机功率达529 GW，正处于退役高峰期[6] - **燃气发电成为最优解**：燃气电站具备建设周期短、投资成本低、运行灵活、调峰能力强等优势，能快速释放新增供给，满足迫切用电需求，且天然气低碳环保，已成为美国应对电力缺口的首选路径[6] - **燃气轮机订单高涨**：北美燃气电站需求上涨带动头部厂商订单大幅提升 GE Vernova FY3Q25新增订单19.6GW，同比增长39%，产能已排至2029年且剩余不足10%[6] 西门子能源FY25订单量达26GW，同比增长63%，金额230亿欧元，其中60%来自数据中心[6] 三菱FY1H25订单量约21GW，同比增长133%[6] 三家公司合计占据全球85%市场份额，均处于满产状态，订单排期普遍延至2028年后[6] 燃机余热锅炉市场供需与价值 - **CCPP效率优势显著**：联合循环发电厂通过燃气轮机、余热锅炉、蒸汽轮机联合运行，发电效率可达60%以上，远高于传统火电的35%-45%，更环保且更具经济效益[7] - **余热锅炉是核心设备**：余热锅炉回收燃气轮机排出的400-600℃高温余热产生蒸汽，驱动蒸汽轮机二次发电，使系统综合效率从40%提升至55%-60%以上[8] - **北美市场供需缺口大**： - **需求端**：2024年北美全领域余热锅炉市场规模约28.8亿美元，其中美国占85.2%[10] 未来5年市场复合增长率约4.8%[10] - **供给端**：适配GE、西门子、三菱等燃气轮机的余热锅炉产能已基本饱和[10] 进入北美市场需通过美国机械工程师学会认证及燃气轮机巨头配套体系认证，流程漫长[10] - **本土市场高度集中**：在余热锅炉独立采购市场中，B&W和SPX合计占据北美约50%市场份额[13] 两家头部厂商订单积压大幅提高 B&W公司Thermal部门积压订单截至2025年9月30日为3.34亿美元，较2024年同期的1.69亿美元增长97%[13] SPX的HVAC部门订单积压截至2025年9月30日为4.51亿美元，同比增长56%[13] 全球市场格局与增长驱动 - **全球市场规模**：2024年全球余热回收锅炉市场规模约为78亿美元，预计到2033年将增长至120亿美元，期间年复合增长率为5.0%[18] 北美地区2024年市场份额占比超36.9%[18] - **燃机余热锅炉细分市场**：2024年全球燃气轮机余热锅炉市场规模为14亿美元，预计2030年增长至18.2亿美元，期间CAGR为4.5%[20] 分区域看，亚太/北美/欧洲2024年市场份额分别为5.3/3.8/4.3亿美元，占全球份额的38.1%/27.1%/30.5%[20] - **中美应用差异**：中国燃气发电以调峰为主，主流设计为无补燃型余热锅炉[24] 北美聚焦综合能效，城市燃气供热系统35%-45%采用补燃型余热锅炉[24] - **国内代表企业**：西子洁能累计供货燃机余热锅炉450余台套，适配全球主流燃机品牌，国内市场占有率超50%[20] 产业链与竞争壁垒 - **燃气轮机市场集中度高**：GE Vernova、西门子能源与三菱重工合计占据全球约85%市场份额[26] - **余热锅炉产量与价值**：2024年全球燃机余热锅炉产量达2109台，平均售价为25万美元/台[26] - **设备价值量高**：在燃气联合循环机组中，余热锅炉为除燃气轮机外价值量最高的单体设备，燃气轮机占电站总投资约50%，余热锅炉价值量占比通常处于25%左右[31] - **成本结构**：燃机余热锅炉属于材料密集型工程装备，原材料通常占总成本的55%，制造成本占比30%[31] - **定价机制**：以成本加成或半包料合同为主，在出海项目中部分材料由客户指定，厂商赚取加工制造利润[33] - **竞争依赖体系化能力**： - **设计能力**：需在不同燃机型号、负荷曲线下完成非标设计 海外厂商在三压再热等高配置及高启停频率工况下经验更丰富[35] - **产能与认证**：属于大型非标工程设备，重资产制造属性建立壁垒 承接北美订单需取得美国机械工程师学会生产体系认证及工厂验厂[36] - **全球主要供应商**：全球主要供应商包括美国的Nooter/Eriksen、Babcock & Wilcox，印度的Larsen & Toubro，以及中国的西子洁能、上海电气、哈尔滨电气、东方电气、博盈特焊等[37]