文章核心观点 - 北美电力短缺与AI算力需求爆发形成共振，燃气联合循环电站成为优选解决方案，带动燃机余热锅炉需求进入高景气周期[2] - 北美燃机余热锅炉市场存在高认证壁垒和供给瓶颈，海外供应商产能饱和、订单积压，为具备能力的中国设备制造商提供了出海窗口[3] - 展望2026年，北美燃机余热锅炉市场有望量价齐升，建议关注国内企业出海带来的增量机会[3] 北美电力需求激增与燃气发电景气度 - **数据中心用电需求爆发**：美国AI产业高速迭代驱动算力需求爆发式增长，数据中心累计装机容量从2010年的10GW增长至2024年末的53.7GW[4] 多家机构预测2025-2030年北美数据中心负荷建设需求的增量区间为47-109 GW，美国能源部设定的累计增量为52 GW[4] - **传统电源退役加剧电力缺口**：美国火、水、核电服役年限超30年的老旧机组装机功率达529 GW，正处于退役高峰期[6] - **燃气发电成为最优解**：燃气电站具备建设周期短、投资成本低、运行灵活、调峰能力强等优势，能快速释放新增供给，满足迫切用电需求，且天然气低碳环保，已成为美国应对电力缺口的首选路径[6] - **燃气轮机订单高涨**：北美燃气电站需求上涨带动头部厂商订单大幅提升 GE Vernova FY3Q25新增订单19.6GW，同比增长39%，产能已排至2029年且剩余不足10%[6] 西门子能源FY25订单量达26GW，同比增长63%，金额230亿欧元，其中60%来自数据中心[6] 三菱FY1H25订单量约21GW，同比增长133%[6] 三家公司合计占据全球85%市场份额，均处于满产状态，订单排期普遍延至2028年后[6] 燃机余热锅炉市场供需与价值 - **CCPP效率优势显著**：联合循环发电厂通过燃气轮机、余热锅炉、蒸汽轮机联合运行，发电效率可达60%以上，远高于传统火电的35%-45%，更环保且更具经济效益[7] - **余热锅炉是核心设备**：余热锅炉回收燃气轮机排出的400-600℃高温余热产生蒸汽，驱动蒸汽轮机二次发电，使系统综合效率从40%提升至55%-60%以上[8] - **北美市场供需缺口大**： - **需求端**：2024年北美全领域余热锅炉市场规模约28.8亿美元，其中美国占85.2%[10] 未来5年市场复合增长率约4.8%[10] - **供给端**：适配GE、西门子、三菱等燃气轮机的余热锅炉产能已基本饱和[10] 进入北美市场需通过美国机械工程师学会认证及燃气轮机巨头配套体系认证，流程漫长[10] - **本土市场高度集中**：在余热锅炉独立采购市场中，B&W和SPX合计占据北美约50%市场份额[13] 两家头部厂商订单积压大幅提高 B&W公司Thermal部门积压订单截至2025年9月30日为3.34亿美元，较2024年同期的1.69亿美元增长97%[13] SPX的HVAC部门订单积压截至2025年9月30日为4.51亿美元，同比增长56%[13] 全球市场格局与增长驱动 - **全球市场规模**：2024年全球余热回收锅炉市场规模约为78亿美元，预计到2033年将增长至120亿美元，期间年复合增长率为5.0%[18] 北美地区2024年市场份额占比超36.9%[18] - **燃机余热锅炉细分市场**：2024年全球燃气轮机余热锅炉市场规模为14亿美元，预计2030年增长至18.2亿美元，期间CAGR为4.5%[20] 分区域看，亚太/北美/欧洲2024年市场份额分别为5.3/3.8/4.3亿美元，占全球份额的38.1%/27.1%/30.5%[20] - **中美应用差异**：中国燃气发电以调峰为主，主流设计为无补燃型余热锅炉[24] 北美聚焦综合能效，城市燃气供热系统35%-45%采用补燃型余热锅炉[24] - **国内代表企业**：西子洁能累计供货燃机余热锅炉450余台套，适配全球主流燃机品牌，国内市场占有率超50%[20] 产业链与竞争壁垒 - **燃气轮机市场集中度高**：GE Vernova、西门子能源与三菱重工合计占据全球约85%市场份额[26] - **余热锅炉产量与价值**：2024年全球燃机余热锅炉产量达2109台，平均售价为25万美元/台[26] - **设备价值量高**：在燃气联合循环机组中，余热锅炉为除燃气轮机外价值量最高的单体设备，燃气轮机占电站总投资约50%，余热锅炉价值量占比通常处于25%左右[31] - **成本结构**：燃机余热锅炉属于材料密集型工程装备，原材料通常占总成本的55%，制造成本占比30%[31] - **定价机制**：以成本加成或半包料合同为主，在出海项目中部分材料由客户指定，厂商赚取加工制造利润[33] - **竞争依赖体系化能力**： - **设计能力**：需在不同燃机型号、负荷曲线下完成非标设计 海外厂商在三压再热等高配置及高启停频率工况下经验更丰富[35] - **产能与认证**：属于大型非标工程设备，重资产制造属性建立壁垒 承接北美订单需取得美国机械工程师学会生产体系认证及工厂验厂[36] - **全球主要供应商**：全球主要供应商包括美国的Nooter/Eriksen、Babcock & Wilcox，印度的Larsen & Toubro，以及中国的西子洁能、上海电气、哈尔滨电气、东方电气、博盈特焊等[37]

市场整体展望 - 12月A股市场风险偏好改善，上证指数出现连续十一个交易日上涨，开启跨年行情，风格偏向成长[1] - 中外流动性宽松周期共振，大宗商品作为利率敏感资产普遍上涨，美元弱势与国内结汇共同导致人民币升值[1] - 行业产能周期变化、成长产业高景气带动A股上市公司业绩预期改善，2026年“两新”补贴力度和范围有所调整、“两重”建设项目提前批已发布[1] - 配置方面，当前时点仍重点关注大盘成长风格，伴随着稳增长政策落地，较长时间维度的风格切换可能出现在2~3月[1] 能源及基础材料行业景气 - 12月周期品价格表现分化：焦煤、焦炭、伦敦金、铜、铝、锌、碳酸锂、镨钕氧化物、钨、钴、螺纹钢、化工指数、水泥指数分别环比上涨4%、8%、2%、12%、5%、2%、26%、7%、43%、21%、1%、2%、1%，而动力煤、原油、铁矿石、玻璃指数分别下跌17%、2%、1%、7%[2] - 人工智能科技革命叠加能源革命，电力、高端制造等需求扩张，但商品属性使得相关有色金属品种供应阶段性紧张，支撑有色金属价格走强[2] - 美联储12月如期降息，市场对美联储2026年降息次数的预期上升至2~3次[2] - 动力煤价格因暖冬需求预期转弱而下跌，12月环比下跌17%，同比下跌11%，煤炭库存76349万吨，环比上升3%，创近年来新高[11] - 12月WTI原油价格环比下跌2%，同比下跌20%，OPEC+为争取市场份额进入增产周期，但2026年一季度八国暂停增产计划[12] - 有色金属价格普遍大幅上涨：伦敦金环比涨2%，铜、铝、锌分别环比涨12%、5%、2%，碳酸锂环比涨26%，稀土、钨条、钴分别环比涨7%、43%、21%[13] - 钢铁行业处于淡季，螺纹钢价格环比微涨1%，铁矿石环比下跌1%，化工品价格指数环比上涨2%[14][15] - 建材下游需求低迷，水泥价格指数环比涨1%，南华玻璃指数环比跌7%[16] 工业品行业景气 - 国内需求结构性分化，制造业出海新兴市场表现较好[3] - 11月挖掘机国内销量累计同比增长19%，出口销量累计同比增长15%[3] - 11月汽车销量343万辆，同比增长3%，新能源汽车销量182万辆，同比增长21%[3] - 全国电网工程完成投资累计同比增长6%，风电、光伏新增装机分别累计同比增长59%、33%，增速相比前期明显放缓[3] - 锂电池、太阳能电池、新能源汽车出口增速分别为23%、106%、145%[3] - 工业品多数细分行业海外毛利率高于国内，新兴市场份额提升较快[3] 消费品行业景气 - 传统消费景气度有待提振，11月洗衣机、冰箱、空调销售量当月同比分别为-13%、-25%、-25%[4] - 11月社会消费品零售总额餐饮收入、商品零售分项当月同比增速分别为3%、1%[4] - 11月鲜菜价格同比上涨14.5%，拉动当月CPI上升0.49个百分点[4] - 中央经济工作会议设定重点工作任务，扩内需处于首位，具体包含“制定实施城乡居民增收计划”、“扩大优质商品和服务供给”等[4] - 2026年国补补贴力度和范围有所调整[4] 科技行业景气 - AI应用创新仍在涌现，制造环节受益于算力资本开支扩张[5] - 通信设备等行业厂商在全球市占率较高，有望持续受益于北美算力资本开支增长[5] - 11月手机销量同比增长5%，笔记本电脑、电脑硬件/显示器/电脑周边分别同比下降21%、14%[5] - 10月全球半导体销售额同比增长25%，中国半导体销售额同比增长15%[5] - 11月国产游戏版号发放178个，创近年单月新高，进口版号已连续14个月实现批复[5] - 11月中国电影票房收入约36亿元，同比增长88.82%，其中《疯狂动物城2》上映5天中国票房达19亿元[5] 金融与房地产行业景气 - 在宏观经济寻底阶段，银行股盈利保持稳定，凭借股息确定性与低估值，吸引保险等中长期资金持续增加配置[6] - 11月保险行业保费收入同比增长7.6%，保险公司资产总额同比增速15.5%[6] - 12月全部A股日均成交额1.88万亿元，两融余额2.56万亿元，两融交易额占市场成交额比重上升[6] - 12月30大中城市商品房销售面积1134万平，同比下降27%，环比上升45%[6] - 70大中城市房屋销售价格指数新建商品住宅和二手住宅分项分别同比下跌2.8%、5.7%[6] - 中央经济工作会议着重关注房地产供给问题，提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”等[6] 1月配置思路 - 伴随AI技术与应用扩散，关注光模块、云计算基础设施，应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶等[7] - 有色金属部分细分行业受益于全球货币秩序重构及供需不均[7] - 以地产链和泛消费为代表的顺周期行情仍偏左侧，关注化工、电网设备、工程机械、白色家电、商用车等[7][8] - 中长期资金入市是长期趋势，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局高股息龙头公司[8] - 资本市场风险偏好改善提振非银金融业绩表现，关注保险、券商[8]

核心观点 2025年第三季度，中国香港经济呈现全面回暖态势，GDP同比增长3.8%，增速较第二季度提升0.7个百分点[3][6]。增长动力主要来自内需改善与外需稳健，其中私人消费与本地固定资本形成总额增速均加快[3][6]。房地产市场成交量价齐升，银行业息差表现超预期，金融市场交投活跃，南向与海外资金加速流入[4][21][25]。 宏观经济表现 - **GDP增长加速**：2025年第三季度中国香港GDP同比增长3.8%，环比增长0.7%，增速较第二季度提升0.7个百分点[3][6] - **内需双引擎提速**：私人消费开支同比增长2.1%，增速较第二季度提升0.2个百分点；本地固定资本形成总额同比上升4.3%，增速较第二季度加快2.4个百分点，地产相关投资企稳回升[3][6][9] - **外需结构分化**：货物出口同比增长12.1%，增速较第二季度加快0.6个百分点；服务出口同比增长6.3%，增速较第二季度放缓2.3个百分点，主要因运输、旅游服务增速回落，但金融服务出口保持11.5%的高增速[3][6][11] 就业与通胀 - **失业率有所上升**：第三季度季调失业率为3.9%，较第二季度上升0.4个百分点；分行业看，消费、地产、制造业相关行业失业率上升较多，而金融业失业率从3.4%下降至2.9%[3][13] - **通胀温和下降**：整体消费物价指数同比增长1.1%，较第二季度增速回落0.7个百分点；扣除一次性措施后的基本消费物价指数同比增长1.0%[3][14] 金融市场动态 - **港元汇率先弱后强**：受套息交易影响，港元兑美元汇率第三季度初触及弱方兑换保证，香港金管局共买入1105亿港元维持汇率；随后因流动性收紧及资金流入，港元走强[4][16] - **利率走势分化**：因美联储降息，香港贴现窗基准利率下调25个基点至4.50%；但银行同业拆息显著上升，一个月期HIBOR从第二季度末的0.73%升至第三季度末的3.54%[4][18] - **股市延续涨势**：恒生指数第三季度上涨11.6%；证券市场平均每日成交额达2861亿港元，较第二季度日均上涨20%[4][21] - **资金加速流入**：南向资金第三季度净流入4363亿港元，较第二季度增加1438亿港元；海外资金净流入102.61亿美元，较第二季度增加62.29亿美元[4][25] 房地产市场 - **成交量强劲增长**：第三季度私人住宅总成交量16,700套，同比增长63%；其中新房成交量5,620套，同比增长125%，二手房成交量11,080套，同比增长43%[4][26] - **价格边际回暖**：二手房价环比回升，中小型单位（100平米以下）和大型单位（100平米及以上）价格分别环比上涨2.9%和1.5%[4][26] - **租金持续上行**：私人住宅平均租金同比上涨3.3%，环比上涨3.2%；测算的租售比为3.6%[4][27] - **供给端改善**：私人住宅获批开工单位5,548个，环比增长209%，同比增长436%，结束了连续5个季度的下滑；土地拍卖面积4,368平方米，同比增长80%[4][31][32] - **按揭贷款活跃**：新批出住宅按揭贷款额约907亿港元，同比增长42%，环比增长14%；新取用贷款额约581亿港元，同比增长22%，环比增长14%[34][35] 银行业表现 - **信贷结构调整延续**：第三季度末银行业贷款余额环比增长0.65%；对公贷款中，金融机构贷款同比增长13.7%，而建筑及房地产贷款同比下降7.1%，地产链敞口维持压降[5][37] - **存款保持快速增长**：客户存款余额环比增长2.4%，主要由外币存款增长6.5%拉动；港元存款环比下降2.7%[5][38] - **净息差表现超预期**：第三季度香港上市银行息差普遍持平或微升，因HIBOR平均利率不低；预计第四季度息差有望环比小幅改善[5][45] - **资产质量基本稳定**：第三季度末银行业不良贷款占比为2.14%，环比微升1个基点；住房按揭贷款逾期率保持在0.13%的低位[5][47][49]

AI对全球贸易的长期与短期影响 - AI中长期将通过降低贸易成本、提升AI服务可贸易性及提高可贸易部门生产率来促进全球贸易 WTO预计2025至2040年全球贸易量将增长33.7%至36.7% 其中制造业贸易量增长22.2%至24.4% [2] - 短期内AI主要通过相关产品拉动出口 包括原材料与加工化学品、半导体生产中间品以及AI相关设备三大类 [2] 全球AI相关产品贸易现状 - 2024年全球AI相关产品出口金额达3.1万亿美元 同比增长10.1% 占全球总出口比重为14.5% 较2023年提升1.2个百分点 [3] - 2024年AI相关产品主要出口地为中国大陆(6336亿美元)、中国香港(3554亿美元)和中国台湾(3106亿美元) 中国大陆出口占比为17.7% 在主要经济体中相对较低 [3] - 2024年AI相关产品主要进口地为中国大陆(5413亿美元)、美国(4795亿美元)和中国香港(3460亿美元) 但美国在AI相关设备进口上排名第一 达2016亿美元 [3] - 中国大陆AI相关产品出口结构相对均衡 中间品占比68% 设备占比31% [3] 美国AI资本开支与进口拉动 - 美国私人部门信息处理设备投资在2025年二季度同比上升26% 带动AI相关产品进口增速上升 2025年8月进口同比增长27% [4] - 2025年8月美国AI相关产品进口占总进口比重达20.7% 较前一年同期提升5.5个百分点 其中AI相关设备进口比重提升尤为明显 [4] 中国大陆AI相关产品出口表现 - 2024年12月至2025年11月 中国大陆AI相关产品出口6903亿美元 同比上升9.7% 但绝对金额仍低于2022年7月水平 [5] - 2025年1-11月 AI相关产品拉动中国出口同比增长约1.7个百分点 贡献率为32% 较2024年的1.4个百分点和24%的贡献率有所提升 但低于WTO估算的2025年上半年全球贸易增长贡献率(43%) [5] - 与其他经济体相比 2025年1-10月中国台湾、马来西亚、新加坡、泰国的出口增长几乎完全由AI相关产品拉动 而南非、巴西、加拿大、澳大利亚等地则几乎未受拉动 [5] - 中美AI产品直接贸易占比不高 2025年1-9月美国AI产品进口主要来源地为中国台湾(24%)、墨西哥(22%)、越南(12%) 中国大陆仅占8% 同期中国大陆AI产品出口主要目的地为中国香港(22%)、美国(10%)、越南(8%) [5] AI相关服务贸易趋势 - AI相关服务主要包含在电信、计算机和信息服务贸易中 截至2025年10月的滚动12个月 中国该类服务出口金额达708亿美元 同比上升13.5% 增速高于AI相关产品的9.6% [6] - 2024年电信、计算机和信息服务出口金额排名靠前的地区为爱尔兰(3017亿美元)、印度(1777亿美元)、美国(908亿美元)、中国(650亿美元)、英国(599亿美元) [6] - 中国AI相关服务出口可能更多面向发展中经济体 根据WTO研究 低收入经济体使用的开源AI模型中来自中国的占比高达81% 而来自美国的仅占9% 在高收入经济体中 来自中国的占比为34% 来自美国的占比为59% [6]

文章核心观点 - 文章通过分析日本上世纪90年代经济困境与2000年后复苏的经验教训，旨在为中国当前的经济转型与资产市场重估提供启示 [2][3][9] - 核心论点是：短期政策刺激（如基建投资和资金入市）可以促成牛市，但若深层次结构性问题（如民生疲弱、居民资产负债表受损、债务风险）未得到解决，经济修复和牛市将难以持续 [2][9][10] - 文章认为，中国应借鉴日本后期的成功经验，在保持科技投入的同时，将政策重心更多向兜底民生（收入、社保、地产）、化解债务风险倾斜，以实现更广泛、更持久的资产重估和经济修复 [6][7][77] 日本九十年代的结构性问题 - **人口老龄化加剧**：90年代日本老年人抚养比从17.4%攀升至25.6%，抬升幅度达8.2个百分点，是80年代增幅的2倍以上 [3][12] - **社保体系承压**：90年代日本养老金支出占GDP比重增长2.1个百分点，增速快于其他福利支出，各年龄段对退休生活质量感到不安的人数比例平均抬升28个百分点 [3][14] - **地产泡沫破裂与长期下跌**：为抑制泡沫，日本央行在1989-1990年快速加息，政策利率从2.5%升至6.0%，导致地产泡沫破裂 [16] - 随后日本住宅地价进入超过20年的下跌期，东京圈和全国住宅地价跌幅分别达到49.2%和52.8% [3][16] - **就业市场恶化**：经济下行叠加劳动力供给高峰，导致高校毕业生就业困难，本科毕业生就业率从1991年的81.3%持续下滑至2003年的55.1%，2003年博士生就业率仅54.4% [3][24] - 就业难引发“考公热”，I类公务员录用比例从1992年的2.8%跌至1997年的1.4% [24][27] - **金融系统风险积聚**：地产泡沫破裂导致银行不良资产压力增大，地产和建筑业贷款在风险管理贷款中的占比（合计38.6%）显著高于其在贷款存量中的占比（合计16.8%） [3][30] 日本九十年代的政策不足 - **科技政策方向偏航与现实脱节**：尽管研发支出占GDP比例（1990-2000年从2.90%升至3.03%）高于美国，但政策重点错位，错过了互联网浪潮和半导体产业模式变革（如台积电的纯代工模式） [4][37][38] - **过度依赖基建投资，忽视民生**：90年代初基建投资一度占财政支出的近20%，1993年公共工程支出占GDP比重达3.1% [4][45] - 但基建投资回报率走低，陷入“过度投资”（年均幅度达GDP的5.5%），难以转化为可持续增长 [4][45] - 同期财政民生支出占比仅从1991年的20.3%小幅上升至2000年的21.4%，导致消费走弱，消费同比增速中枢从80年代的4.0%下移至90年代的1.8% [4][46][50] - **地产政策力度不足、速度慢**：1991-1997年，基准按揭利率降幅（211个基点）远小于政策利率降幅（550个基点） [4][53] - 抑制地产的税收政策（如“地价税”）直到1998-2003年间才陆续停止，政策调整滞后 [4][53] - 房价长期下跌严重拖累居民资产负债表，1992年和1993年拖累幅度分别达112.3万亿日元和88.1万亿日元，导致90年代居民加杠杆基本停滞 [53][54] - **债务风险处置过慢**：政府对不良资产采取“监管宽容”态度，导致风险管理贷款规模在1995年后进一步走高，银行利润水平骤降并维持10年低位 [4][56][57] - 拖延处置最终在亚洲金融危机等外部冲击下放大风险，1998-2003年政府处置金融问题的成本推高政府杠杆率59.5个百分点，债务规模增加301.5万亿日元，增速远超前一个五年 [4][58] 日本2000年后的政策觉醒与转变 - **财政大幅向民生倾斜**：民生支出在财政支出中的占比从2000年的21.4%显著抬升至2015-2019年的32.7% [5][63] - 2000年代重在完善社保体系“兜底下限”，公共养老支出占GDP比重从1990年的3.9%升至2011年的8.4% [5][63] - 2010年代安倍经济学时期注重“增收”，通过改革劳动力市场、增加家庭支出（2012-2019年公共家庭支出规模增70%）等措施，促进居民收入持续正增长 [5][64][65] - **制度化、大规模化解债务风险**：1998年出台《金融再生法》，2002年推出“竹中方案”，设定明确化债目标 [5][70] - 不良贷款率从2001年顶峰的8.4%降至2004年的2.9%，风险管理贷款规模从2001财年的27.6万亿日元降至2004财年的7.3万亿日元，银行信贷功能逐步恢复 [5][70] - **科技政策更贴近现实与市场**：科技政策方向从宽泛转向聚焦（如生命科学、信息通信等关键领域），并强化社会问题导向 [5][72][73] - 2003年修订研发税收抵免制度，依据从“年度增长”改为“研发总支出”，使税收抵免占GDP比例从1999-2002年的0.01%抬升0.11个百分点至2007年的0.12%，更有效地支持了企业研发 [5][73][75] 对当前中国的启示与建议 - **中国面临类似的结构性挑战**：经济处于新旧动能转换期，旧动能（如地产和内需）仍在拖累增长，四季度地产内需放缓导致市场震荡 [6][75] - **中国的优势与政策空间**：在AI等科技领域投入力度、研发能力和商业转化上具备较强竞争力 [6][76] - 传统制造业优势使出口保持韧性，2025年前11个月贸易顺差超预期突破1万亿美元 [6][76] - 中央政府债务水平可控（截至2025年三季度杠杆率仅28.8%），财政调配高效，对系统性风险兜底能力更强 [6][76] - **政策有效性排序建议**：除持续大举投入科技外，政策应更多向以下两方面倾斜 [7][77] - **首要，兜底民生和居民资产负债表**：从收入、地产、社保三个维度着手，例如通过消费补贴、财政补充社保养老账户、存量住房收储、稳定地产预期等方式，降低居民预防性储蓄，释放内需潜力 [6][7][77] - 目前中国财政支出中社保就业、卫生健康、住房保障及消费补贴合计占比约23%，未来需总量规模足够可观 [78] - **其次，及时化解债务风险**：债务处置宜早不宜迟，避免问题复杂化并推高未来处置成本，当前政策已强调化解房地产和地方政府债务风险 [7][78] - **避免过度依赖短期刺激**：基建与股市资金入市短期可提振信心和增长，但投资回报率下行限制其持续性，不宜作为长期依赖 [78][79]

文章核心观点 - 中国证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿，相比征求意见稿大幅放宽了对债券基金的赎回费要求，对市场的冲击显著减小，债市悲观定价或迎来修复 [5][6][9][50] - 新规通过调降费率、简化赎回费安排、鼓励长期持有等措施，旨在重塑公募基金生态，其影响更多是结构性的，债基总体规模受影响不大，但资金可能在不同产品间进行结构性迁移 [5][7][38] - 新规对不同类型债券基金持有人的影响各异，对个人投资者影响偏正面，对银行自营、理财、保险等机构投资者的影响有限或结构性，不会引发大规模赎回 [7][20][25][30][36] 《新规》的主要修订内容 - **合理调降费率水平**：为各类基金设定了明确的认申购费和销售服务费上限，其中债券型基金认申购费上限为0.3%，销售服务费上限为0.2%（持有超1年免收），相比行业旧规实践（认申购费约0.8%，销售服务费约0.4%/年）大幅下降 [12] - **简化赎回费安排**：规定所有赎回费全额计入基金财产，不再分配给销售机构；对个人持有不满7日、机构持有不满30日的债券/指数基金，设定了最低赎回费（7日内≥1.5%，7-30日≥1%） [12][13][14] - **新增灵活约定条款**：正式稿新增规定，允许对个人持有满7日的指数/债券基金、机构持有满30日的债券基金的赎回费另行约定（如免收），这相比征求意见稿（要求持有6个月以上才可免赎回费）是重大放宽 [5][15] - **鼓励长期持有**：明确投资者持有份额超过1年（货币基金除外）不再收取销售服务费 [12] - **规范销售行为**：设置客户维护费支付比例上限（非股混基金不超过15%），并禁止歧视性销售安排等 [12][14][15] 受影响债券基金范围与调整 - **需调整的基金大幅减少**：相比征求意见稿，正式稿下需要调整赎回费安排的基金减少了一半，需要调整的基金规模占比也减少了一半 [6][15][17] - **个人投资者几乎无影响**：因新规允许个人持有满7日可另行约定，与市场98%以上的基金实践一致，仅约2%的0赎回费基金需调整 [6][16][17][20] - **机构投资者影响有限**：对于机构投资者，持有30天以上即可具备免赎回费条件，这使得占比约43%的持有期在1-6个月免赎的基金免于调整，仅44%的1个月以下免赎基金需要调整 [6][17] - **资金可能的结构性迁移**：受影响资金可能转向ETF、货币市场基金、同业存单基金等替代品种，或通过更精细化管理延长持有期至30天以上 [6][17] 对各类持有人的影响分析 - **个人投资者**：影响偏正面，因费率下降提升费后收益，且赎回费安排与现有实践基本一致，可能反而推动资金回流债基；截至2025H1，个人投资者持有债基规模约1.8万亿元，占总规模22% [7][20][24] - **银行自营（最大持有方）**：可能边际减少短期交易需求，但由于替代方案（如货基收益低、现券投资受限等）限制较多，且降费提升长期持有吸引力，大规模赎回可能性有限；银行自营持有基金规模从2022年约5.54万亿元增长至2025H1约6.39万亿元，其中约90%为债基 [7][25][26] - **理财资金**：赎回费影响低于此前预期，配置趋势更倾向于流动性更好的信用债ETF和估值稳定的摊余成本法债基；截至2025Q3，理财持有公募基金约1.3万亿元，其中债基占比约69%，估算交易型债基约5600亿元 [7][30][31] - **保险资金**：影响偏正面，因其资金属性偏长期，与新规导向契合，且降费降低了投资成本；估算保险持有债券基金规模约0.7万亿元 [7][36] 对基金产品格局的潜在结构性影响 - **债基总体规模稳定**：公募免税优势仍在，且降费增加费后收益，总体规模受影响不大 [7][38] - **资金或向三类产品迁移**：1) 交易型资金可能撤出部分债基，转向债券ETF、货币市场基金等；2) 部分资金可能转向收益弹性更高的固收+基金（一二级债基和转债基金）；3) 债券ETF需扩容并丰富策略（如股债恒定ETF）以承接需求 [7][8][38] - **结构性变化幅度或低于预期**：因主动公募债基在渠道券种、投研支持等方面仍有优势；且固收+基金若不能实现稳定风格的工具化转型，吸引力未必持续 [8][39] 对债券市场的影响评估 - **短期利好债市定价修复**：因正式稿大幅降低了此前市场担忧的“6个月赎回费大幅增加”可能引发的赎回抛售风险，此前计入悲观预期的超长期利率债重定价空间可能更大 [9][50] - **长期降低市场波动性**：新规鼓励长期持有，减少短期交易需求，有助于规避因市场调整引发的基金赎回负反馈问题，从而降低债券市场因频繁申赎带来的波动性风险 [9][51] - **信用债需求相对稳定**：理财规模增长及摊余成本法债基进入开放期（2026年规模约6165亿元）仍将提供配置需求，信用利差或维持低位震荡，非金融信用债需求或更强 [9][31][36][51]

2025年A股总体表现 - 2025年A股市场整体震荡上行，节奏上前稳后升，上证指数创十年新高，年内高点达4034.1点 [2] - 主要指数全年表现：上证指数涨18.4%，沪深300涨17.7%，创业板指涨49.6%，科创50涨35.9%，中证红利微跌1.4% [2] - 市场核心驱动力为国际秩序重构与国内产业创新共振，推动中国资产重估 [2] - 资金面活跃，个人投资者积极入市引发居民存款搬家，机构投资者受益于中长期资金入市政策引导 [2] - 市场风格整体小盘跑赢大盘、成长跑赢价值，至年底阶段趋于均衡 [2] - 行业层面，有色金属、通信、电子领涨，食品饮料、煤炭相对较弱 [2] 2025年A股核心主线：国际秩序重构与国内产业创新共振 - 外部因素：国际货币体系加速重构，美元资产安全性降低，2025年美元指数累计下跌9.4%，伦敦金价上涨约65%，美国十年期国债收益率上升约43个基点 [10] - 美国国家资产负债表风险上升，截至2025年二季度，美国对外净负债达26.1万亿美元，约占GDP的85.5% [10] - 美国财政净利息支出占GDP比重从2022年的1.87%升至2024年的3.06%，预计2035年达4.06% [10] - 中美经贸关系步入“平等对话”新阶段，2025年美国对中国新增“对等关税”下调至20%，低于同期对全球大部分国家的关税水平 [10] - 内部因素：2025年年初DeepSeek-R1发布，以低成本、高性能和开源优势打破美国AI垄断叙事，引领市场科技主线 [11] - 中国科技实力获国际认可，2023年在Nature Index中首次排名全球第一，2024年优势继续扩大，2025年全球创新指数首次进入全球前十 [11] - 文化领域如TikTok、《黑神话：悟空》等产品与科技突破共同形成“叙事星座”，强化中国资产重估逻辑 [11] 2025年A股风格特征 - 全年风格：小盘整体优于大盘，成长整体优于价值，中证1000指数累计涨27.5%，跑赢沪深300指数的17.7%，国证成长指数累计涨30.4%，跑赢价值指数的10.5% [20] - 小盘与大盘风格轮动：年初至3月初，AI科技行情带动小盘跑赢；3月初至4月初，关税冲击下“国家队”维稳侧重大盘，大盘跑赢；此后至8月底，流动性提升推动小盘再度跑赢；8月底至年底，小盘估值偏高，大盘逐步跑赢 [20] - 成长与价值风格轮动：年初至2月底，科技成长主线驱动成长跑赢；此后至6月底，外部冲击下成长震荡，价值跑赢；6月底至9月底，流动性强支撑成长再度跑赢；10月至年底，市场关注基本面，价值略跑赢成长 [21] - 红利风格：中证红利指数全年微跌1.4%，仅呈现阶段性机会，与科技成长主线形成资金“跷跷板”效应 [21] - 年底风格趋于均衡原因：新兴成长板块中大盘股占比增加，降低了与小盘的关联度；小盘成长估值处于历史高位，市场驱动力从估值修复转向盈利预期改善 [21][22] - 估值变化：上证指数市盈率从2024年“924”前的12.2倍左右修复至2025年年底的16.6倍左右 [22] - 盈利改善基础：非金融企业资本开支自2024年二季度至2025年三季度已连续六个季度负增长，去产能取得成效，部分领域投入产出比企稳，盈利增速上行的行业增多 [22] 2025年A股行情复盘 - 第一阶段（1月至3月）：DeepSeek-R1发布扭转科技叙事，春节后开启以AI为核心的科技行情，提升投资者对成长行业的风险偏好 [23] - 第二阶段（4月至6月）：美国“对等关税”冲击引发市场波动，4月7日上证指数单日跌7.3%，随后“国家队”增持ETF等措施迅速稳定市场，5月初指数已恢复至冲击前位置 [24] - 此阶段成长行情从人工智能、半导体轮动至创新药、国防军工等板块 [24] - 第三阶段（6月底-8月底）：市场快速上行，两个月内上证指数/创业板指累计上涨约15%/45%，驱动因素包括个人投资者入市带来的流动性以及基本面预期改善 [25] - 资金面出现五大变化：国际货币秩序重构、个人投资者入市、“资产荒”下A股吸引力提升、资金面筹码结构改善、部分机构投资者仓位仍有提升空间 [25] - 基本面支撑：2025年A股上市公司盈利有望结束三年连降转为正增长 [25] - 第四阶段（8月底至年底）：市场换手率（以自由流通市值计）超过6%，情绪过热进入震荡整理期，国内外宏观因素反复，但年底风险偏好改善，上证指数出现十一日连阳 [26] 2025年A股行业表现 - 有色金属行业全年领涨94.7%，主要受益于金、铜价格高增，伦敦金现全年累计涨64.6%，LME铜累计涨42.5% [32] - 通信行业全年涨84.8%，受益于AI基础设施需求释放，光模块指数全年涨136.9% [33] - 电子行业全年涨47.9%，半导体指数全年涨46.0%，受益于AI算力需求及国产替代逻辑 [34] - 创新药板块在2月至8月期间迎来阶段性行情，累计上涨56.6%，政策支持与国际化进展是主要驱动 [35] - 光伏板块在6月至10月集中上涨，期间行业指数累计涨62.2%，受益于“反内卷”政策催化及行业净利润增速逐季回稳 [35] 2026年A股市场展望 - 核心观点：A股自“9.24”以来的震荡上行行情有望延续，国际秩序重构与国内产业创新共振将继续支持中国资产表现 [36] - 盈利预测：预计2026年全A盈利增长可能在4.7%左右，非金融盈利增速有望提升 [36] - 市场节奏：2026年市场或将前升后稳，上半年流动性和成长产业高景气支持市场升势，需关注波动率可能提升 [36] - 配置主线：建议关注三条主线：1）景气成长：AI进入应用兑现阶段，关注算力、光模块、机器人、创新药等；2）外需突围：关注家电、工程机械、有色金属等出海方向；3）周期反转：关注化工、养殖业、新能源等供需临近改善的领域 [37] - 市场风格：预计2026年A股市场风格可能更趋于均衡 [37]

近期房地产政策调整 - 2025年12月30日，财政部调整个人销售住房增值税政策，规定个人将购买不足2年的住房对外销售时按**3%**全额缴纳增值税，此前为**5%**，购买2年以上（含2年）的住房对外销售时仍免征增值税[2] - 2025年12月24日，北京调整限购限贷政策，将非京籍购房需缴纳的社保或个税最低年限调整为**五环内2年、五环外1年**，此前为五环内3年、五环外2年[2] - 北京新政同时规定，多孩家庭在五环内可多购买1套，利率定价机制安排方面不再区分首、二套，公积金贷款购买二套住房的最低首付款比例由**30%**调降至**25%**[2] 政策影响与市场观察 - 二手房交易增值税率调降，长期来看有助于降低住房交易成本、提高市场活跃度，但短期内其对二手房供给侧挂牌量或也有提升，房价走势仍取决于买卖双方力量的博弈[3] - 北京年内第二次调整楼市政策后，备案口径一、二手房总销量同环比略有改善，但年底季节性因素影响较强，整体效果仍待进一步观察[3] - 2026年房地产市场的不确定性仍主要来自于供给侧，社会库存的自然消化节奏、核心城市限售项目释放、政策对土地供应和二手房挂牌量的影响均须纳入考虑，建议持续观察重点城市二手房挂牌去化周期等指标[3] 投资机会分析 - 近期房地产市场基本面走势仍偏弱，但政策端持续出现小幅、积极进展，须持续观察政策和基本面的互动影响[3] - 中短期内对房地产开发板块建议适度耐心，优先把握商业地产领域核心资产的绝对收益机会，和长期竞争力突出且估值逐渐合理的标的[3] - 如政策节奏和力度超预期，对房地产开发板块可更为积极，关注盈利兑现确定性较高的标的，及前端经营趋势良好的公司[3] 主要城市政策调整历程（摘要） - **北京**：政策调整涉及限购、限贷、普宅标准等，关键节点包括2023年9月1日实施“认房不认贷”，2024年4月30日允许特定人群在五环外新购1套，2024年9月30日将非京籍购房社保/个税年限调整为五环内3年、五环外2年，以及最新的2025年12月24日调整[5] - **上海**：政策调整涉及限购、限贷、普宅标准、增值税等，关键节点包括2023年9月1日实施“认房不认贷”，2024年1月30日允许非沪籍在外环以外区域限购1套，2024年9月29日将个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年[5] - **深圳**：政策调整涉及限购、限贷、限售、增值税等，关键节点包括2023年8月30日实施“认房不认贷”，2024年9月29日取消商品住房和商务公寓转让限制并将个人住房转让增值税征免年限由5年调整到2年，2025年9月5日对特定区域放宽限购[5]

公募销售费用新规正式稿核心内容 - 证监会于2025年12月31日发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿，对赎回费率安排做出修订，新规于2026年1月1日起实施，标志着公募基金费率改革三阶段正式收官 [2][8][9] - 正式稿对赎回费率安排较2025年9月的征求意见稿有所放松，为债券型基金和指数型基金新增了条件性豁免规定 [3][11] - 在征求意见稿中，股票型、混合型、债券型基金和公募FOF依据持有期设置阶梯式赎回费率：持有7天以下收取不低于1.5%，7-30日收取不低于1%，30日-6个月收取不低于0.5% [3][11] - 正式稿新增豁免条件：个人投资者持有指数型基金、债券型基金满7日，或机构投资者持有债券型基金满30日，允许基金管理人另行约定赎回费率标准 [3][11] - 豁免产品类型包括ETF、同业存单基金、货币市场基金等 [11][13] 新规对公募债基及“固收+”基金的影响 - 新规对纯债基金和狭义“固收+”基金的利空影响边际减弱，机构投资者仍可以月度频率进行公募债基投资组合的调仓，公募债基未完全丧失“波段性”投资工具属性 [4][12] - 债基投资有望沿“两极化”方向发展：一方面，在低利率环境下，绝对收益型产品主要承接低频底仓需求；另一方面，在权益市场回暖、风格切换较快的环境下，选用“30日免赎”的细分策略“固收+”基金进行月度调仓，有望为组合带来较好的收益增厚效果 [4][19][20] - 根据2025年数据，通过月度频率调仓捕捉市场波段对组合收益增厚具有必要性，例如在2025年下半年，理想情况下通过择时配置不同策略的“固收+”产品可以获得更高回报 [20] - 截至2025年12月31日，现存公募基金中设有“7日免赎”份额的产品规模占比较高，例如中长期纯债型基金为41%，短期纯债型基金为31%，可转换债券型基金为46%，这些产品将面临赎回费率调整 [15][18] 新规对短债基金的影响 - 短债基金的流动性管理职能依然面临压力，根据正式稿，机构持有短债基金7日以下仍需收取1.5%赎回费，7-30日收取1%，相关需求可能外溢至现金管理型银行理财、货币基金、同业存单基金、货币ETF等产品 [4][22] - 2025年，短债基金因投资性价比高而受关注，在利率震荡上行的市场环境下，短久期产品业绩相对占优，截至2025年12月19日，短久期纯债基金年内实现正回报的产品数量占比高达98.10%，中位数收益率为1.52% [23] 新规对债券ETF等投资工具的影响 - 新规仍利好债券ETF等更具灵活性的投资工具，当机构投资者需要进行月度以下频率的交易时，会更倾向于债券ETF [5][24] - 在被动指数债基仍需持有30日以上才可能豁免赎回费率的背景下，机构对纯债基金的波段操作需求可能持续向债券ETF迁移 [24] - 高波动性或投资范围独特的债券ETF有望迎来快速发展，例如超长久期国债ETF和转债ETF [5][25] - 债券ETF市场在2025年迎来快速发展，市场规模从年初的千亿元左右水平迅速上升至年末的七千亿元以上，且仍处于规模上行通道 [25] 新规对债券市场的潜在影响 - 债券市场此前对于新规可能存在“抢跑”行为，市场担忧赎回费率改革引发公募债基抛售潮的利空预期或已部分反映在前期债券利率的上行中 [5][27] - 随着正式稿落地，政策实际冲击边际减弱，债市存在对先前过度悲观定价进行修正的可能性，债券市场有望迎来一定的阶段性修复 [5][27]

文章核心观点 - 2026年美国政策重心或转向国内，财政货币双宽松与金融去监管将实质性推动，旨在解决2025年制约经济的三大症结，并支撑AI与再工业化投资，美股科技、工业、资源板块有望继续领跑，消费与金融板块可能补涨 [2] - 财政主导、货币配合的环境将导致美元流动性趋势性充裕，美元大概率处于贬值通道，从而支撑全球风险资产，尤其利好新兴市场及顺通胀顺美元流动性的金银铜等商品 [2] - 弱美元周期有望带动全球经济共振修复，叠加国内外长线资金流入，将从盈利、估值和流动性三方面提振A股和港股市场，以科技和出海为代表的“新经济”板块预计将持续跑赢 [2] 海外市场：泡沫加速 2025的症结，2026的解法 - **症结一：利空政策前置拖累信心**：2025年关税、政府裁员、打击非法移民等政策通过行政命令迅速执行，扰动了市场信心，而减税、去监管等利好政策效果后置，预计在2026年中期选举压力下，对外政策将软化，对内利好措施将释放，推动经济周期触底复苏 [5] - **症结二：小企业扩张迟滞拖累终端需求**：小企业雇佣了美国私人部门43%的劳动力，其信心虽复苏但实际运营周期指标仍低于历史均值，雇佣偏弱拖累了劳动力市场和工资周期重启，进而影响居民消费，为小企业纾困将成为2026年重要执政目标，潜在解法包括降息以降低其融资成本（因其融资利率与短端利率挂钩）以及增加政府采购倾斜和税务豁免 [9] - **症结三：地产景气偏弱**：地产市场处于2022年以来的低位，核心问题是高房价和高贷款利率抑制了需求释放，表现为“利率跌一点，房贷需求起一点”，需求受抑源于购房压力加剧（工资增速下行至疫情以来低位而30年期房贷利率保持高位）以及银行审核偏紧（新增房贷信用评分持续走高），释放需求的关键路径包括美联储购买长久期美债以压低长端利率、财政货币刺激以提升工资增速、以及金融去监管放松房贷发放标准 [16] 财政主导、货币配合，泡沫加速 - **财政政策：赤字率明显抬升**：预计“大而美”法案的落地将在2026财年增加约4880亿美元赤字，考虑关税收入增加，全年赤字率有望从2025年的5.7%走阔至6.4%，若“关税支票返还”政策落实，赤字率可能进一步走扩 [27][28] - **货币政策：量价齐宽**：在财政主导下，货币政策将配合偏鸽，降息仍有空间，当前全球供应链压力小、油价下行，通胀上行斜率可能较缓，为继续降息留下空间，但需警惕油价和供应链“黑天鹅”事件导致通胀快速走高的风险 [29][31] - **流动性扩张与资产影响**：美联储按照12月FOMC计划每月购买400亿美元债券，叠加约2000亿美元财政存款释放，预计狭义流动性将在2026年上半年恢复至充裕水平，年末达到约3.4万亿美元（约占GDP的10.6%），这将缓解回购市场压力并稳定金融系统，为压制长端利率（如十年期美债利率中枢可能在4.2-4.4%），美联储可能扩大购债规模（如升至每月970亿美元）并拉长久期（如实施收益率曲线控制），以支撑AI、工业设备投资和地产回暖，财政货币双宽松环境历史上若无大危机发生，往往显著利好风险资产（尤其成长股和新兴市场）及顺通胀顺流动性的金银铜，利空美元 [34][36][37] - **市场波动风险**：泡沫加速过程可能加大市场波动，私人市场拆借需求增加可能导致融资压力间歇性出现，在降息且只购买短债的情况下，长端利率可能陡峭化，若美债波动加剧，可能引发高杠杆基差交易平仓并加剧跨资产抛售，有效的解决办法是美联储加速、加量、加久期投放流动性，可能在2026年6月后开启扩表第二阶段，购买长债甚至投资级企业信用债ETF，以压低十年期美债利率至4%以下并压缩企业债风险溢价 [37][38] 国内资产：看汇做股 - **人民币升值动力**：近期在美联储降息预期升温和国内年底结汇高峰推动下，人民币兑美元升值加速，升破7.00关口，美元趋势性贬值预期叠加待结汇资金回流是重要支撑，测算显示2020年以来综合待结汇资金累计超7000亿美元，出口商待结汇资金累计超20000亿美元，均处于历史较高水平，美元贬值预期可能促使这些资金集中结汇 [42][43][46] - **弱美元对A/港股的提振**：弱美元周期通常伴随全球流动性宽松和经济共振修复，将从三方面提振A股和港股：1) **盈利**：带动国内出口增速和利润改善，提升A港股EPS增速；2) **估值**：全球货币政策宽松推升A港股估值；3) **流动性**：全球资金更多流向增长弹性更高的新兴市场，美元指数走弱与外资流入A/港股市场呈负相关 [49][50][51][53][54][56] - **汇率是关键影响因素**：历史经验显示，当经济基本面与汇率走势分化时，汇率升值对风险资产的提振占主导作用，其中港股对汇率弹性更大，2016年以来恒生指数和沪深300对美元指数弹性系数分别为-2.5和-1.2，在人民币升值周期中A/港股均表现较好，且港股弹性更大 [56][58][60] - **长线资金流入支撑A股**：过去两年入市资金体量维持在约GDP的1.5%，处于历史较低水平，随着推动中长期资金入市政策出台（如对国有保险公司实行三年以上长周期考核，力争每年新增保费的30%用于投资A股），保险资金将构成A股重要的边际增量资金，同时，在全球资金再平衡背景下，持续被低估和低配的A股资产可能重获全球资金青睐 [60][61][65][66] - **“新经济”板块持续领先**：以科技和出海为代表的“新经济”行业（根据专精特新指数和出海指数筛选出9个行业）自2020年以来表现大幅跑赢传统“老经济”行业，特别是2024年“924”以来，“新经济”行业指数平均上涨超过80%，远超“老经济”30%的累计回报，其背后有基本面和ROE企稳回升的支撑 [67][69][71] - **消费板块补涨潜力**：在扩内需、反内卷政策以及海外需求拉动的背景下，国内企业盈利有望改善，并通过员工工资增收提振内需，从而带动消费等相关板块补涨 [71] - **国内利率水平仍有下行空间**：当前国内10年期国债收益率在1.6%至1.9%区间震荡，与国际经验相比，在主要发达市场国家利率下破2%后的可比时期，其利率通常会继续下探至1.4%附近并维持两年左右，而国内形成“高增长、低价格、高利率”的组合，偏高的利率可能制约需求扩张，在政策倾向需求端的背景下，利率或仍有下行空间 [72][73][77]