公司概况与市场地位 - 长鑫科技是全球第四大、中国第一大的DRAM原厂，专注于DRAM研发与制造 [1][2][10] - 公司产品技术全球领先，核心产品涵盖DDR5、LPDDR5/LPDDR5X等，覆盖数据中心、移动终端等领域 [1][2][10] - 公司无控股股东和实际控制人，主要股东包括国家集成电路产业投资基金二期（持股8.73%）、清辉集电（持股21.67%）和长鑫集成（持股11.71%）等产业资本 [2][13] 财务表现与盈利能力 - 公司营收高速增长，2025年前三季度营收321亿元，同比增长98%，预计2025全年营收550-580亿元，中值同比增长134% [1][3][16] - 预计2025年第四季度营收中值为244亿元，同比增长210%，环比增长47% [3][16] - 毛利率显著改善，2024年转正，2025年第三季度升至35%，预计第四季度将提升至40%以上 [1][3][21] - 公司预计2025年全年归母净利润亏损大幅收窄至-16至-6亿元，第四季度单季归母净利润预计为36.8-46.8亿元，实现扭亏为盈 [23] - 公司预计2025年全年扣非归母净利润为28-30亿元，实现盈利 [23] 产品结构与下游应用 - 按产品划分，2025年上半年LPDDR系列产品（LPDDR4X/LPDDR5/LPDDR5X）营收占比为69.74%，DDR4/DDR5占比为27.82% [3][19] - 按下游应用划分，2025年上半年移动设备领域营收占比64.43%，服务器领域占比23.72% [3][19] - 公司已构建覆盖全场景的DRAM产品体系，可提供晶圆、芯片、模组等多种产品方案 [11] 产能布局与工艺技术 - 公司在合肥和北京拥有三座12英寸DRAM晶圆厂，基于第三代（G3）和第四代（G4）工艺平台生产 [1][4][25] - 合肥一期早期生产DDR4与LPDDR4X，2024年起产能向LPDDR4X、LPDDR5/5X及DDR5转移 [4][25][27] - 合肥二期于2024年量产，主要生产LPDDR4X及LPDDR5X [4][26][27] - 北京厂于2023年量产，主要生产LPDDR4X、LPDDR5和DDR5 [4][26][27] - 预计2026年三座晶圆厂将全部达产 [1][4][26] 募投项目与未来规划 - 公司本次IPO拟募集资金295亿元，投向三个项目 [1][5][28] - 量产线技改项目投资75亿元，用于向中高端产品线工艺技术切换及导入本土设备/材料/零部件，计划2027年底完成设备导入 [5][28][29] - DRAM技术升级项目总投资180亿元，拟使用募资130亿元，用于下一代技术平台升级，计划2026-2027年底分批完成设备搬入 [5][28][29] - 前瞻技术研发项目投资90亿元，聚焦未来先进DRAM技术研究，计划2028年底前完成平台完善 [5][28][29] 行业影响与产业链机会 - 公司积极扩产有望带动国产设备、材料、零部件等环节的需求增长 [1][5] - 公司2025年第二季度占全球DRAM市场份额约4%，随着进口设备到位及国产设备能力提升，产能扩张瓶颈有望突破，中长期产能规模预计大幅提升 [5][30] - 国内存储产业有望通过4F2+CBA等工艺创新突破制程微缩瓶颈，并在产业属地原则下带动周边代工厂及封测企业（如汇成股份）在逻辑电路与3D DRAM先进封装领域协同发展 [6][31]

团队介绍 - 团队首席分析师鄢凡拥有北京大学信息管理与经济学双学士及光华管理学院硕士学位，具备18年证券从业经验，曾任职于中信证券，2011年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师及TMT与中小盘大组主管 [4] - 团队成员包括程鑫、谌薇、涂锟山、王虹宇、赵琳及研究助理王焱仟 [4] - 团队在《新财富》最佳分析师评选中，于2011、2012、2014、2015、2016、2017、2019、2020、2021、2022年分别获得电子行业第2、5、2、2、4、3、3、4、3、5名 [4] - 团队在《水晶球》最佳分析师评选中，于2011、2012、2014、2015、2016、2017、2018、2019、2020年分别获得电子行业第2、4、1、2、3、3、2、3、3名 [4] - 团队在《金牛奖》评选中，于2010、2014、2015、2016、2017、2018、2019、2020年分别获得TMT/电子行业第1、2、3、3、3、3、2、2、1名，并在2018及2019年荣获最具价值金牛分析师称号 [4] 股票评级定义 - 股票评级以报告日起6个月内公司股价相对沪深300指数的表现为标准 [5] - 强烈推荐评级定义为公司股价涨幅超越基准指数20%以上 [5] - 增持评级定义为公司股价涨幅超越基准指数5%至20%之间 [5] - 中性评级定义为公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 [5] - 回避评级定义为公司股价表现弱于基准指数5%以上 [5]

文章核心观点 AI需求增长带动全球存储及先进制程产能扩张，展望2026-2027年，国内存储及先进制程扩产有望提速，国内半导体设备厂商订单持续向好，国产化率进入快速提升阶段，卡位良好及份额较高的存储设备公司有望受益 [3] 一、半导体板块行情回顾 - 2025年11月，A股半导体指数跑输全球主要指数，半导体（SW）行业指数下跌4.67%，同期费城半导体指数下跌2.82%，中国台湾半导体指数下跌2.95% [3][20] - 11月细分板块中，光学元件（+0.56%）和LED（+0.51%）录得正涨幅，而集成电路封测（-10.14%）、品牌消费电子（-8.69%）和消费电子零部件及组装（-8.34%）跌幅居前 [23] - 11月国内半导体公司股价上涨家数小于下跌家数，收益率前十的个股包括赛微电子（+98.08%）、东芯股份（+39.04%）等 [25] 二、行业景气跟踪 1、需求端 - **智能手机**：IDC预计2026年全球手机销量将同比下滑0.9%，中低端安卓手机下降压力较大，AI应用成为手机创新的下一个突破口，预计到2027年生成式AI智能手机将占全球出货量的40%以上 [4][36][37][43] - **PC**：2025年第三季度全球PC出货量同比增长9.4%，达7580万台，AI PC升级周期预计在2026-2027年启动，Canalys预测2025年支持AI的PC出货量将超过1亿台，占所有PC出货量的40% [4][45][46] - **可穿戴与XR**：2025年第三季度全球AI智能眼镜出货量达165万台，同比高增370%，预计2025年全球AI眼镜销量达700万台；同期VR销量同比下滑21%，AR销量同比增长180% [4][47][50][51] - **服务器**：TrendForce将2025年全球八大主要云服务提供商（CSPs）资本支出总额年增率上修至65%，预计2026年合计资本支出将进一步推升至6000亿美元以上，年增约40% [4][56] - **汽车**：2025年10月国内汽车产销创同期新高，11月国内汽车销量342.9万辆，同比增长3.4%，新能源乘用车销量182.3万辆，同比增长20.6% [4][60] 2、库存端 - 2025年第三季度，海外手机链芯片大厂库存周转天数（DOI）环比下降4天至77天，国内手机链厂商DOI环比基本持平 [5][63] - PC链芯片厂商2025年第三季度库存及DOI环比增长，合计库存达406亿美元，环比增长55亿美元，DOI为114天，环比增长9天 [5][66] - 模拟与功率厂商库存调整基本完成，德州仪器（TI）表示库存去化阶段基本结束，意法半导体（ST）指引第四季度继续严格管理分销渠道库存，安森美晶圆库库存构建基本完成 [5][69] 3、供给端 - **存储产能**：预计2026年DRAM资本支出增长14%至613亿美元，NAND资本支出增长5%至222亿美元，但受洁净室空间限制，整体位元产出增长有限，扩产优先投向HBM等高端存储 [5][75][77][78] - **国内存储厂**：预计持续扩产，长鑫存储2025年第三季度全球份额达8%，长江存储目标2026年份额达到15%，扩产后供应量占全球20% [5][81] - **晶圆代工**：预计2026年全球晶圆代工资本支出年增长13%，资金主要投向先进工艺产能，成熟制程仍处于积极扩产态势，中芯国际、华虹半导体等明年有新增产能释放 [5][83] 4、价格端 - 2025年第四季度DRAM和NAND现货价格持续上涨，12月DXI指数已超过38万，创历史超高水平 [6] - DDR4产品供需缺口仍在，8G和16G产品价格加速上涨；NAND Flash产品中，32G和64G产品价格创近4年新高 [6] 5、销售端 - 2025年10月全球半导体销售额达727亿美元，同比增长27%，环比增长5%，本轮周期复苏主要由AI需求拉动 [6] - 世界半导体贸易统计组织（WSTS）上修2026年全球半导体销售额预测至9754亿美元，同比增长26.3% [6] 三、产业链跟踪 1、设计/IDM - **AI算力芯片**：英伟达H200出售给中国已经放开，国内英伟达相关产业链有望受益；博通预计2026年第一季度AI半导体营收同比翻倍至82亿美元；国内算力公司摩尔线程预计2025年营收中值同比增长210%，沐曦预计同比增长134% [7] - **存储**：TrendForce表示2026年第一季度存储涨价对全球终端产品带来艰巨成本考验；国内公司江波龙和德明利分别宣布37亿元和32亿元的定增计划，加码AI领域布局 [8] - **模拟芯片**：AI需求渐成大厂增速引擎，德州仪器表示其数据中心部门2025财年业务量同比实现翻倍；国内厂商如南芯科技、美芯晟、芯朋微等正加大在AI算力服务器、机器人等领域的布局 [9] - **射频**：Skyworks与Qorvo有望于2027年初合并；国内厂商如唯捷创芯受益于WiFi 7、车规级产品增长驱动业绩改善 [10] - **CIS**：国内厂商豪威集团、思特威在汽车智能驾驶、智能手机等领域持续突破，业绩保持增长 [10] - **功率半导体**：英飞凌上修2026财年AI数据中心业务营收指引至15亿欧元；国内功率公司多预期2025年第四季度环比趋势向好 [11] 2、代工 - 全球先进制程需求旺盛，成熟制程景气度稳健复苏，国内中芯国际、华虹半导体当前产能供不应求，先进制程存在供需缺口，成熟制程稼动率满产运行 [11] 3、封测 - 台积电预计到2026年底CoWoS月产能可达12.7万片，英伟达预计预定台积电2026年CoWoS过半产能达80-85万片；国内封测厂商对2025年第四季度稼动率或收入环比趋势保持乐观 [12] 4、设备、材料及零部件 - **设备**：设备公司正处于景气上行周期，2025年先进逻辑持续拉货，订单持续向好，国产化率持续提升，展望2025-2027年，卡位良好及份额较高的存储设备公司有望充分受益于下游扩产 [13] - **零部件**：国内零部件厂商进入产能扩张和新品拓展关键阶段，中国大陆半导体设备持续推进零部件去美化 [13] - **材料**：材料公司业绩与晶圆厂稼动率相关，各公司正拓展其他材料类别以开启第二增长曲线 [13] 5、EDA/IP - 芯原股份收购芯来智融的项目已经终止 [13]

文章核心观点 - 尽管2026年消费电子行业面临存储芯片涨价带来的需求抑制风险，但AI端侧创新的加速趋势明确，将成为驱动行业发展的核心动力 [1][18] - 2026年投资应聚焦于AI背景下，由苹果、谷歌、OpenAI等巨头引领的新品创新及其优质供应链，重点关注AI手机、AI PC、穿戴/IoT、人形机器人及智能汽车等链条 [1][18] 一、2025年行情回顾 - **整体表现**：截至2025年底，消费电子SW行业指数上涨47.5%，跑输电子SW行业指数0.6个百分点，但跑赢沪深300指数29.1个百分点 [2][28] - **行情驱动**：年初因DS-R1开源模型及端侧AI预期驱动板块上行；4月因中美关税战超跌；5月后随关税压力缓解、秋季新品发布、iPhone销量超预期及AI/机器人概念挖掘而持续修复上行；9月底起因担忧存储涨价抑制需求，板块转为震荡下行 [2][28] - **细分板块分化**：PCB板块（+145.9%）和消费电子零部件及组装板块（+55.8%）跑赢行业指数，主要受AI算力需求及跨足算力/机器人的公司驱动；光学元件、被动元件、LED、面板、品牌消费电子等板块则跑输指数 [30] 二、终端景气与创新跟踪 1、手机 - **需求与格局**：2025年全球手机出货预计同比增长低个位数，苹果表现强劲；2026年存储涨价可能导致全球手机大盘销量下降，对中低端安卓机影响更大，而iPhone需求受影响总体可控 [3][49] - **AI创新**：当前AI手机多为单App轻量级应用，豆包AI手机实现了系统层面的浅层Agent功能；更深度的创新需依赖AIOS与App底层功能融合、端侧模型本地处理及数据隐私保护；2026年上半年苹果AIOS升级值得重点关注，安卓阵营也将呈现百花齐放态势 [3][54] - **远期创新**：2026-2027年可关注折叠iPhone、全面玻璃iPhone等预研项目 [3] 2、PC/平板 - **需求驱动**：2025年PC出货增长主要由Windows 11更新换机推动，此驱动因素有望延续至2026年，同时需关注存储涨价对需求的影响 [4][64] - **AI PC**：目前AI PC渗透率有所提升，但并非换机核心因素；随着硬件就绪及独立软件开发商提供更多本地AI功能，预计2026年AI PC新品值得期待，AI换机驱动将在2026-2028年更为显著 [4][64] 3、穿戴/IoT - **智能耳机与手表**：2025年TWS需求温和向好，其中开放式耳机（OWS）需求更佳，出货量同比增长69%至超1000万台；腕带设备出货量增长3%，但市场价值大涨12%，显示消费向高端化迁移 [69] - **智能眼镜**：2025年AI智能眼镜销量预计同比大幅增长350%至700万台，其中Meta贡献约500万台；AR眼镜销量预计同比增长90%至95万台 [4][75][76] - **新形态终端**：2026年重点关注AI摄像头耳机、AI眼镜、家居机器人等创新，OpenAI也预计在2026-2027年推出多款量级达几千万台的AI终端产品 [4][6] 4、汽车 - **销量与政策**：2025年1-11月国内汽车销量同比增长11.4%，受以旧换新政策带动；预计2026年因高基数及新能源车购置税补贴退坡，增速将下行 [6] - **智能驾驶商业化**：政策端，工信部已批准L3级有条件自动驾驶准入许可；产业端，特斯拉、华为、蔚小理等厂商技术持续迭代；预计2026年高阶智驾将正式迈入商业化应用新阶段 [6] 5、机器人 - **产业阶段与量产**：人形机器人产业处于0-1阶段，2025年全球出货预计达万台级别；2026年需关注特斯拉Gen3设计定型、Figure 03规模量产节奏及设计变化，以及国内头部企业的IPO与商业化进展 [7] 三、产业链跟踪 1、品牌商 - **苹果**：存储涨价影响可控，2026年其端侧AI软件与生态创新值得重视 [8] - **谷歌**：在AI终端领域已形成软件-芯片-设备完整布局，关注2026年其在手机、穿戴、家居等领域的布局 [8] - **OpenAI**：依托苹果基因的硬件设计及供应链体系，预计2026-2027年推出多款量级达几千万台的创新AI终端产品 [8] - **华为**：2026年原生鸿蒙有望在手机、PC持续渗透，并在L3级高阶智驾维持引领地位 [8] - **小米**：多策略应对存储涨价，持续推进汽车高阶智驾与车型矩阵拓展，开源大模型赋能人车家生态 [8] 2、整机组装 - **立讯精密**：被视为AI端侧绝对龙头，卡位海内外众多AI终端客户（如OpenAI、苹果、谷歌、Meta、阿里等），同时在AI算力和汽车电子布局进入收获期，未来几年业绩弹性可观 [9] - **比亚迪电子**：短期关注AI算力液冷、电源新品及苹果AI新产品线开拓，中长期看好A客户、汽车、算力三驾马车驱动成长 [9] - **其他厂商**：工业富联受益于AI服务器及高速交换机放量；歌尔股份关注AI穿戴、手机端侧布局；华勤技术各业务快速增长，PC及数据中心业务有望成为第二成长曲线 [9] 3、端侧芯片 - **存储芯片**：受益于供需改善带来的涨价趋势，国内模组和芯片厂商业绩预计持续边际改善 [10] - **SoC芯片**：受国补退坡及存储涨价影响，预计2025年下半年至2026年上半年国内SoC公司增速趋缓，需把握端侧AI落地带来的结构性机会 [10] 4、光学 - **创新趋势**：未来三年（2026-2028年）苹果、安卓高端机型在潜望式镜头下沉、大像面、长焦、玻塑混合、8P镜头等方向持续创新；智驾渗透将带动摄像头、激光雷达等光学传感器需求 [10] - **产业链公司**：摄像头模组厂商高伟电子，微棱镜厂商水晶光电、蓝特光学，镜头及模组厂商瑞声科技、舜宇光学，以及CIS厂商豪威集团、思特威有望受益 [10] 5、结构及功能件 - **消费电子**：关注苹果AI iPhone及折叠iPhone潜在的结构件材质、设计及供应商格局变化，以及液态金属、3D打印等技术产业化趋势；终端AI化将驱动散热升级 [11] - **机器人**：立讯精密、长盈精密、领益智造等消费电子公司卡位机器人赛道优势显著，例如长盈精密2025年1-8月人形机器人零组件业务出货金额已超8000万元 [11] 6、显示 - **面板价格**：电视面板价格已止跌，品牌客户因担心存储缺货涨价问题，将部分2026年第一季度需求提前；面板厂酝酿涨价，预计2026年1月电视面板价格可能开始上涨 [12] 7、连接/充电 - **高速连接**：AI算力建设带动行业高景气，安费诺2025年IT数通业务同比翻倍，泰科AI营收同比增长三倍；国内立讯精密、汇聚科技等厂商发展可期 [13] - **汽车连接**：2026年国内高阶智驾商业化进程提速，电连技术、立讯精密等国内汽车高速连接厂商有望受益 [13] 8、天线/射频 - **商业航天**：商业化进展加速，有望拉动手机直连及地面终端泛射频领域的长期需求 [14] - **消费电子**：苹果、OpenAI等巨头引领AI终端创新，有望带来天线设计变化及需求提升；关注信维通信、卓胜微、唯捷创芯等公司 [14] 9、电池 - **行业现状**：第四季度消费电池行业稼动率平稳，库存水平有所增加 [14] - **创新趋势**：中长期关注AI终端创新带动的电池技术升级；珠海冠宇、欣旺达、豪鹏科技等公司经营出现拐点或持续改善 [14][15] 10、PCB - **行业景气**：产能利用率接近满产，多数厂商订单能见度达3个月以上；苹果硬件AI化及折叠屏手机将带动软硬板量价齐升 [15] - **重点公司**：鹏鼎控股积极扩张AI算力、端侧及低轨卫星所需产能；东山精密关注光模块及AI PCB业务进展；生益科技受益于AI算力建设推动的高阶CCL规格升级 [15] 11、声学/马达/微传动 - **升级趋势**：AI新形态终端创新有望驱动声学与马达重新设计，如导入高信噪比麦克风；轻薄及折叠机型驱动马达减薄减重趋势 [16] 12、被动元件 - **需求拉动**：AI服务器、汽车市场将带动高容量MLCC需求持续提升；钽电容部分规格产品已涨价 [16] - **国内厂商**：顺络电子、三环集团、信维通信等公司业绩持续改善，高端产品逐步量产或打开成长空间 [16] 13、设备 - **PCB设备**：AI PCB加速扩产升级驱动高端设备需求旺盛，国产厂商份额快速提升；重点关注钻孔、钻针环节 [17] - **重点公司**：大族数控在机械钻孔领域卡位绝佳，第三季度毛利率达34%，同比提升7.2个百分点；大族激光经营拐点已至；鼎泰高科受益于PCB钻针量价齐升 [17]

文章核心观点 - 2025年，在AI需求驱动及大厂技术升级助推下，PCB板块取得显著超额收益，年初至今涨幅达149.9%，位居电子细分板块首位 [3][4] - 展望2026年，AI算力中心在大模型训练及推理需求推动下，部署规模和速度将进一步提升，AI PCB需求保持高速增长，供给紧张趋势延续，行业仍处于高景气周期 [3] - PCB/CCL行业兼具周期和成长属性，伴随业绩高增的可持续性，估值有向上突破空间，投资评级维持“推荐” [3] 2025年板块行情回顾 - 全年板块走势受AI算力需求、开源模型发布、中美关税战、新技术预期及业绩分化等多重因素影响，呈现宽幅震荡并最终上涨 [4] - 年初以来SW印制电路板板块上涨149.9%，在电子细分板块中排名第1，跑赢SW电子板块101.2个百分点，跑赢沪深300指数132.2个百分点 [4][22] - 截至2025年12月23日，PCB板块整体PE估值处于行业历史高位区间 [26] 景气度跟踪 下游终端需求 - 尽管手机及汽车等端侧需求2026年预计走弱，但AI算力建设推动服务器及交换机加速升级，需求保持旺盛 [5] - 2025年全球PCB市场规模预计为849亿美元，同比增长15.4%，其中AI相关领域（服务器、有线侧）占比提升至28.7% [6][32] - 北美主要云厂商对2026年AI资本支出（Capex）展望乐观，预计总额约5500亿美元，同比增长25%左右 [7][54] 产业链库存 - 中国台湾PCB月度CP值从2025年7月开始处于0.5以下，显示行业景气度较高后出现结构性调整 [5][34] - 中国大陆及台股PCB厂商2025年第三季度库存环比向上抬升，显示下游厂商加大备库，AI需求旺盛 [5][34] 产能利用率及扩产 - 国内头部PCB厂商2025年下半年整体产能利用率在93%-97%之间，进入第四季度景气度持续走高 [39] - 展望2026年，头部厂商多保持乐观，订单能见度普遍达3个月以上，并积极扩充IC载板、高多层板、高阶厚HDI板等高端产能 [6][40] - PCB行业资本开支从2024年下半年开始逐步扩大，2025年前三季度国内PCB厂商购建固定资产等支付的现金同比增长53.9% [41] 产品价格 - 上游铜价高位震荡上行，金价处于高位，铜箔加工费、玻纤布呈现涨价趋势，树脂价格相对平稳 [6][44] - 2025年下半年CCL价格涨势明确，受原材料涨价推动，头部厂商密集提价；AI高端HDI、高多层板及载板需求旺盛，价格看涨 [45] PCB整体景气度 - 2025年1-11月，台股PCB行业累计收入同比增长12.8% [47] - Prismark预计2025年第四季度全球PCB市场规模同比增速将提升，2026年全球PCB市场规模预计将增长至940-980亿美元 [6][49] PCB细分领域分析 算力PCB - AI数据中心是PCB增长最快、最大的下游应用领域，Prismark预计2024-2029年服务器用PCB市场复合年增长率（CAGR）达18.7%，至257亿美元 [7][51] - AI服务器持续迭代推动PCB向高阶HDI方向加速升级，Prismark预计AI/HPC服务器HDI市场规模2024-2029年CAGR高达30%，至47亿美元 [7] - 粗略估算，国内上市公司中能匹配AI需求的PCB有效产能供给约1200亿元，而需求端预计在1500亿元左右，供给紧张 [7] - 英伟达Rubin架构采用无缆化设计，大幅提升柜内PCB需求及价值量，材料向M8+/M9加速升级 [59][61] - 谷歌TPU、AWS Trainium等ASIC芯片以及国内华为昇腾、寒武纪等算力芯片厂商快速发展，驱动全球AI PCB需求高速增长 [7][68][74] 端侧PCB - 消费终端AI化及折叠屏、AI眼镜等新型态终端推出，将带动终端PCB升级和价值量提升，关注2026年苹果、OpenAI等新品创新 [8] - 2026年汽车市场增速预计放缓，但智能化升级将带动汽车PCB价值量提升 [8] 载板 - AI算力芯片和存储需求向上带动行业明显回暖，全球载板产能稼动率快速提升 [8] - 上游Low-CTE玻布材料供给紧缺，供需缺口下将推动载板价格持续走高，国内高端ABF载板厂商迎来切入核心客户供应链的窗口期 [8] 材料及设备 覆铜板 - AI高速运算场景推动高速CCL升级节奏加速，预计2026年M8为主流板材，M9进入量产；2027年M9成为主流板材 [9] - 预计2026年高速CCL市场规模约80亿美元，2024-2027年需求CAGR达40% [9] - “涨价”成为CCL行业2025-2026年主旋律，上游原材料价格上涨、下游AI需求挤占产能及PCB环节库存低等因素驱动CCL处于涨价通道 [9] - 目前高速CCL市场份额主要集中在台系和日韩厂商，国内厂商如生益科技、南亚新材已在算力供应链取得突破并开始放量 [9] 上游主材 - CCL上游主材（铜箔、树脂、玻纤布）成本占比分别约为42%、26%、20% [10] - AI需求推动CCL向M8、M9等级升级，带动高端主材需求放量 [10] - 玻纤布：一代、二代布为当下主流高端材料，Q布放量在即，缺口严重 [10] - 电子铜箔：AI需求推动HVLP铜箔加速升级，需求快速增长 [10] - 树脂：M8+、M9等级CCL升级有望推动碳氢树脂需求放量 [10] 设备 - AI PCB加速扩产升级，高端设备需求旺盛推动国产厂商份额快速提升 [11] - 钻孔领域，高阶HDI、高多层板升级带动机械和激光钻孔设备需求，大族数控在该领域卡位，超快激光设备迎突破 [11] - 钻针环节量价齐升，鼎泰高科受益于PCB钻针需求增长及M9新材料钻针项目进展 [11] 2026年行业投资策略 - 算力板块仍是2026年Beta最强的主线之一，AI持续推动对高多层及高阶HDI的需求 [12] - 从产业链环节对比分析，上游CCL及原材料环节具备量价齐升趋势，且国内公司有全球份额扩张的Alpha，应为首选 [12] - AI PCB环节，在供需缺口背景下，应把握具备产能规模优势、客户资源、技术卡位的头部厂商及有望在海外供应链实现“0-1”突破的厂商 [12] - 设备环节，下游PCB厂商的持续扩产升级是增长驱动力，看好国内设备厂商在此轮AI驱动的产能升级下实现弯道超车 [12]

文章核心观点 AI需求增长带动全球存储及先进制程产能扩张，展望2026-2027年，国内存储及先进制程扩产有望提速，国内设备厂商订单持续向好，国产化率进入快速提升阶段，卡位良好及份额较高的存储设备公司有望受益 [3] 国产算力需求展望积极向好，相关公司营收实现高增速 [3] 存储板块价格持续上涨，考虑到2026年位元产出有限，仍存在结构性机会 [3] AI端侧芯片各厂商新品迭代和量产节奏仍在推进 [3] 半导体板块行情回顾 - 2025年11月，A股半导体（SW）行业指数下跌4.67%，电子（SW）行业指数下跌5.04%，同期沪深300指数下跌2.46% [20] - 同期，费城半导体指数下跌2.82%，中国台湾半导体指数下跌2.95% [20] - 11月半导体细分板块中，光学元件（+0.56%）和LED（+0.51%）上涨，半导体设备（-0.59%）跌幅较小，集成电路封测（-10.14%）和品牌消费电子（-8.69%）跌幅居前 [23] - 11月国内半导体公司收益率前十的个股包括赛微电子（+98.08%）、东芯股份（+39.04%）等，收益率负十的个股包括杰华特（-21.65%）、聚辰股份（-20.04%）等 [25] 行业景气跟踪 需求端 - **智能手机**：IDC预计2026年全球手机销量将同比下滑0.9%，中低端安卓手机下降压力较大 [4]。25Q3全球智能手机出货量3.227亿部，同比+2.6%，国内市场出货量6846万台，同比-0.5% [36]。AI手机是创新亮点，Counterpoint预测到2027年生成式AI智能手机将占全球出货市场的40%以上 [43] - **PC**：25Q3全球PC出货量同比+9.4%至7580万台 [45]。2026年面临存储涨价压力，但26-27年AI PC升级周期有望启动 [4]。Canalys预测2025年支持AI的PC出货量将超1亿台，占所有PC出货量的40% [46] - **可穿戴**：25Q3全球AI眼镜出货量165万台，同比+370%，预计2025年全球AI眼镜销量达700万台 [4][47]。25H1国内可穿戴腕带设备出货量3390万台，同比+36%创历史新高 [47] - **服务器**：TrendForce将2025年全球八大主要CSPs资本支出总额年增率上修至65% [4][56]。预计2026年CSPs合计资本支出将超6000亿美元，年增约40% [56]。25M11信骅营收8.4亿新台币，同比+23%/环比+15% [4] - **汽车**：25M10国内汽车产销创同期新高，25M11国内汽车销量342.9万辆，同比+3.4% [4][60]。11月国内新能源乘用车销量182.3万辆，同比+20.6% [60] 库存端 - 25Q3海外手机链芯片大厂（如高通、博通）库存周转天数（DOI）为77天，环比下降4天 [63] - 25Q3国内手机链芯片厂商（如豪威集团、卓胜微）平均库存环比微增，DOI基本持平，维持在150天左右 [63] - PC链芯片厂商（如英特尔、AMD）25Q3合计库存406亿美元，环比增长55亿美元，DOI为114天，环比增长9天 [66] - 模拟及功率厂商库存调整基本完成：TI表示库存去化阶段基本结束，安森美晶圆库库存构建基本完成，ST预计25Q4继续严格管理分销渠道库存 [5][69] 供给端 - **存储产能与资本开支**：预计2026年DRAM资本支出增长14%至613亿美元，主要面向1c制程及HBM4扩张 [5][77]。预计2026年NAND资本支出增长5%至222亿美元，主要系铠侠BiCS9/BiCS8研发量产及美光G9和eSSD [5][78]。考虑到洁净室空间限制，DRAM及NAND位元增长有限 [5]。国内存储原厂（如长鑫存储、长江存储）预计持续扩产，市占率有望提升 [5][81] - **逻辑产能与资本开支**：2026年全球晶圆代工资本支出年增长预估为13%，资金主要投向先进工艺产能，成熟制程仍积极扩产 [5][83]。中芯国际、华虹半导体等明年持续有新增产能释放 [5] 价格端 - 25Q4 DRAM和NAND现货价格持续上涨，12月DXI指数已超过38万的历史超高水平 [6] - DDR4产品供需缺口仍在，8G和16G产品价格加速上涨；DDR5价格持续上行；NAND Flash产品中，32G和64G产品价格创近4年新高 [6] 销售端 - 25M10全球半导体销售额727亿美元，同比+27%/环比+5% [6] - WSTS预计2025年全球半导体销售额7722亿美元，同比+22.5%，同时上修2026年全球销售额至9754亿美元，同比+26.3% [6] - 中国半导体销售额占全球比重呈下降趋势，主要因国内AI链贡献占比小于美洲，未来随着国内大厂资本开支增长，中国半导体销售额有望持续增长 [6] 产业链跟踪 设计/IDM - **AI算力芯片**：英伟达H200出售给中国已经放开 [7]。博通预计26Q1 AI半导体营收同比翻倍至82亿美元，当前AI业务在手订单超730亿美元 [7]。国内算力公司方面，摩尔线程预计2025年营收12.2-15亿元（中值同比+210%），沐曦预计2025年营收15-19.8亿元（中值同比+134%） [7] - **存储**：TrendForce表示26Q1存储涨价对全球终端产品带来艰巨成本考验 [8]。预计2026年DRAM和NAND Capex分别同比增长14%和5%，但扩产优先AI高端存储 [8]。国内公司江波龙和德明利分别宣布37亿元和32亿元的定增计划，加码AI领域项目 [8] - **SoC和MCU**：25H2国内下游客户拉货趋缓，瑞芯微、乐鑫科技等业绩增速趋缓 [8]。各厂商新品迭代和量产节奏仍在推进，持续看好端侧AI落地机遇 [8] - **模拟芯片**：TI/ADI/MPS分别预计25Q4营收环比-7%/+3.3%/+0.41% [9]。TI表示数据中心部门FY25业务量同比实现翻倍 [9]。国内厂商如南芯科技、美芯晟、芯朋微等正加大服务器、机器人等成长性领域布局 [9] - **射频**：Skyworks与Qorvo有望于2027年初合并 [10]。国内厂商如唯捷创芯受益于WiFi 7、车规级产品增长驱动业绩改善 [10] - **CIS**：国内龙头厂商如豪威集团在汽车智能驾驶等市场持续扩张，思特威前三季度业绩延续高增长 [10] - **功率半导体**：英飞凌上修FY26 AI数据中心业务营收指引至15亿欧元（此前预计10亿欧元） [11]。国内部分功率半导体厂商能够有相关产品进入AI服务器供应链的公司预计未来两年将持续受益 [11] 代工 - 全球先进制程需求依旧旺盛，成熟制程景气度稳健复苏 [11] - 国内中芯国际、华虹半导体当前产能供不应求，先进制程存在供需缺口，成熟制程稼动率满产运行 [11] 封测 - 台积电2026年底CoWoS月产能预计可达12.7万片，非台积电体系可达近4万片 [12] - 英伟达预计预定台积电2026年CoWoS过半产能达80-85万片 [12] - 国内封测公司如长电科技、通富微电等对25Q4稼动率或收入环比趋势保持乐观 [12] 设备、材料及零部件 - **设备**：设备公司正处于景气上行周期，订单持续向好，国产化率持续提升 [13]。展望25-27年，伴随下游先进存储持续扩产，卡位良好及份额较高的存储设备公司有望充分受益 [13] - **零部件**：国内零部件厂商进入产能扩张和新品拓展的关键阶段，中国大陆半导体设备持续推进零部件去美化 [13] - **材料**：材料业绩与稼动率相关，各公司正拓展其他材料类别以开启第二增长曲线 [13] EDA/IP - 芯原股份收购芯来智融的项目已经终止 [14]

核心观点 - 美光科技FY26Q1业绩全面超预期，营收、毛利率、EPS均创历史新高，主要受益于AI驱动的需求爆发和供应紧张环境下的强劲执行 [3][4][22] - 公司对AI驱动的内存需求前景极为乐观，大幅上调HBM、服务器及PC等关键市场的增长预期，并预计DRAM和NAND的供应紧张将持续至2026年及以后 [5][6][33] - 公司上调资本支出至200亿美元，加速全球产能扩张以应对需求，并凭借在HBM、1-Gamma DRAM等先进技术的领先地位，认为自身处于历史上最有利的竞争地位 [7][24][27] FY26Q1业绩表现 - **营收与盈利**：FY26Q1营收136.4亿美元，同比+57%，环比+21%，超指引上限（125±3亿美元）；毛利率56.8%，同比+11.1个百分点，环比+11个百分点，超指引上限（51.5%±1个百分点）；EPS为4.78美元 [3][4] - **分产品表现**：DRAM收入108亿美元，同比+69%，环比+20%，位元出货量略有增长，价格增长约20%；NAND收入27亿美元，同比+22%，环比+22%，位元出货量增长中高个位数百分比，价格增长中十位数百分比 [5] - **分部门表现（新披露方式）**：云存储部门（CMBU）收入52.8亿美元，同比+100%，环比+16%；核心数据部门（CDBU）收入23.8亿美元，同比+4%，环比+51%；移动与客户端部门（MCBU）收入42.6亿美元，同比+63%，环比+13%；汽车与嵌入式部门（AEBU）收入17.2亿美元，同比+49%，环比+20% [5] - **现金流与库存**：运营现金流84亿美元，自由现金流39亿美元创季度纪录；期末库存82亿美元，环比减少1.5亿美元，DRAM库存周转天数低于120天 [38] 技术与运营进展 - **DRAM技术**：1-Gamma DRAM节点量产顺利，将成为2026年DRAM位容量增长主要驱动力；已向客户提供基于1-Gamma的16GB LPDDR6产品样品，可为AI PC和旗舰手机带来超50%性能提升 [25] - **NAND技术**：G9节点量产推进中，QLC NAND产品占比达历史新高，技术过渡将成为2026年NAND位容量增长主要动力 [25] - **HBM技术**：已完成2026日历年全年HBM（包括HBM4）的供应价格和数量协议；HBM4具备行业领先的11Gb/s传输速度，计划于2026日历年第二季度实现高良率量产 [26] - **制造扩张**：上调FY2026资本支出至200亿美元（原指引180亿美元），用于支持HBM和1-Gamma产能爬坡，并将厂建支出翻倍；美国爱达荷州第一座工厂预计2027年中投产，新加坡HBM先进封装工厂预计2027年贡献产出 [7][27] 终端市场展望与需求 - **数据中心与HBM**：FY26Q1数据中心和HBM营收均创季度新高；上修HBM总潜在市场（TAM）预期，预计到2028年达1000亿美元，复合年增长率约40%；预计2025年服务器出货量增长至高十位数百分比（高于此前预期的10%） [5][6][29] - **PC市场**：上调2025年PC出货量增长预期至高个位数百分比，驱动因素为Windows 10终止支持和AI PC加速普及 [6][30] - **智能手机市场**：维持2025年智能手机出货量低个位数增长预期；搭载12GB以上内存的智能手机出货占比已增至59%，同比增长两倍多 [6][31] - **汽车与工业市场**：ADAS和AI车载娱乐系统推动需求，已获得数十亿美元的设计中标；工业领域需求受自主系统采用率提高推动 [6][32] - **位元需求与供应**：上修2025年DRAM位元需求增长至20%+（此前为高十位数百分比），NAND位元需求增长至高十位数百分比（此前为低至中十位数百分比）；预计2026年DRAM和NAND位元出货量增长约20%，但供应仍将持续紧张 [7][33] FY26Q2及未来业绩指引 - **FY26Q2指引**：预计营收187±4亿美元，中值同比+132.3%，环比+37.5%；毛利率68%±1个百分点，中值同比+30.1个百分点，环比+11.2个百分点；EPS 8.42±0.20美元 [7][19][40] - **毛利率趋势**：预计第二财季后毛利率仍将扩张，但增速会比过去两个季度更为平缓 [48] - **市场环境**：预计DRAM和NAND市场供不应求的态势将持续至2026日历年之后 [33][40] 竞争与战略定位 - **竞争地位**：公司在HBM4上具备性能（11Gb/s）和功耗优势，HBM3E比竞争对手功耗低30%；在DRAM领域已连续四个技术节点保持领先 [24][25][46] - **客户协议**：正与多家核心客户洽谈结构严谨、包含明确承诺条款的多年期供应合同，涉及DRAM和NAND；2026年HBM产能已售罄 [41][49] - **AI内部应用**：超过80%的专业员工使用生成式AI，总使用量较去年增长10倍；AI工具助力制造良率管理、研发生产力提升及决策加速 [23]

公司重大投资公告 - 公司计划于2026年向泰国基地投资43亿元人民币（自有或自筹资金），用于建设生产厂房及配套设施，并同步布局高阶HDI（含SLP）、HLC等产品产能 [1] - 该投资旨在为快速成长的AI应用市场提供涵盖AI服务器、AI端侧产品、低轨卫星等多领域的全方位PCB解决方案，投资建设周期为2026年全年 [1] - 本次投资将加速泰国二期产能于2026年底投产，并增建三期厂房预计2027年年中建成投产，届时泰国基地的AI PCB产能规模或将达到60亿元以上的产值 [1] 短期经营与业务进展 - 根据公司近期月度经营快报，公司10月/12月收入分别为42.2亿/38.2亿元人民币，同比变化为-3.1%/-5.6%，环比变化为-0.8%/-9.7%，下滑源于客户备货节奏提前 [2] - 考虑到汇率逆风因素，预计第四季度业绩同比或将承压 [2] - 在AI算力领域，公司在淮安基地和泰国基地已顺利通过N客户审厂认证，并接受G客户验厂，后续将配合N客户打样GB300及Rubin系列新品、配合G客户打样TPU系列新品 [2] 中长期发展机遇与战略 - 2025至2027年为A客户的创新大年，AI-iPhone、折叠机、AI眼镜等可穿戴类产品创新将带来软硬板设计理念和技术的革新，有望带动终端AI化驱动的新景气周期 [3] - 公司亦积极布局人形机器人领域，围绕边缘AI端侧创新，将进入新一轮的资本开支扩张向上周期 [3] - 公司在AI算力领域凭借高阶HDI、SLP等产品的丰富生产经验，积极拓展GPU/ASIC终端客户，并持续加大对高阶HDI、HLC产能的扩张力度 [3] - 未来“AI云管端”三侧需求持续释放，有望推动公司业绩进入新一轮增长机遇期 [3]

博通FY2025Q4业绩核心表现 - 第四季度营收180.15亿美元，创历史单季新高，同比增长28%，环比增长13%，略超此前约174亿美元的指引[3] - 第四季度毛利率为77.9%，同比增长1个百分点，环比下降0.4个百分点，高于此前约77.7%的指引[3] - 公司合并未完成订单达1620亿美元，创历史新高，其中AI业务订单远高于非AI业务[3] - 2025财年全年合并营收达到创纪录的640亿美元，同比增长24%[9] 半导体业务分析 - 第四季度半导体部门收入110.72亿美元，占总收入61%，同比增长35%[4] - 半导体部门毛利率为68%，同比上升100个基点，运营利润率为59%，同比提升250个基点[4] - AI半导体业务收入达65亿美元，同比增长74%，连续十一个季度环比增长[4] - 非AI半导体业务收入为46亿美元，同比增长2%[4] - XPU业务同比增加一倍以上，AI网络业务需求持续强劲[4] 基础设施软件业务分析 - 第四季度基础设施软件收入为69.43亿美元，占总收入39%，同比增长19%，超出此前67亿美元的预期[4] - 基础设施软件部门毛利率高达93%[4] - 第四季度总合同价值已超过104亿美元，去年同期为82亿美元[13] - 基础设施软件积压订单达730亿美元，高于去年同期的490亿美元[13] 未来业绩指引 - 预计FY26Q1合并营收约为191亿美元，同比增长28%，环比增长6%[5] - 预计FY26Q1合并毛利率约为76.9%，同比下降2.2个百分点，环比下降1个百分点，主要因AI营收组合较高[5] - 预计FY26Q1半导体部门收入为123亿美元，同比增长50%，环比增长11%[5] - 预计FY26Q1人工智能收入为82亿美元，同比增长100%，环比增长27%[5] - 预计FY26Q1非人工智能半导体收入约41亿美元，同比持平，环比下降11%[5] - 预计FY26Q1基础设施软件收入为68亿美元，同比增长1%，环比下降2%[5] AI业务增长动力与订单情况 - 当前AI业务在手订单超过730亿美元，占公司合并积压订单1620亿美元的近一半，预计未来18个月完成交付[6] - 公司预计2026年客户AI支出势头将持续加速[6] - 第四季度再获Anthropic 110亿美元订单，计划于2026年底交付[6] - 第五家客户带来10亿美元订单，可能于2026年稍晚交付[6] - AI交换机积压订单超过100亿美元，102Tbps Tomahawk 6交换机是目前唯一具备该能力的产品，订单以创纪录速度预订[6] - 在DSP、光学组件和PCIe交换机上也获得了创纪录的订单[6] 财务状况与资本配置 - 第四季度调整后EBITDA为122.1亿美元，同比增长34%，占营收的68%，高于此前67%的指引[9][15] - 第四季度自由现金流为75亿美元，占营收的41%[15] - 截至第四季度末，库存金额为23亿美元，环比增长4%，库存周转天数为58天，环比减少8天[3][15] - 截至第四季度末，公司现金及现金等价物为162亿美元，未偿还债务总额为671亿美元[15] - 第四季度向股东支付了28亿美元现金股息，普通股季度现金股息为每股0.59美元[16] 管理层对关键问题的阐述 - 730亿美元AI积压订单是截至当前已锁定的未来18个月最低交付额，考虑到交货周期，预计期间会有更多新订单，实际收入应高于此数值[18] - 针对客户自研AI加速器的趋势，管理层认为这是一项高门槛的战略投资，考虑到技术快速演进和竞争压力，完全转向自研不会成为主流趋势[18] - 针对TPU等定制芯片以“类商用”模式提供给其他客户的现象，管理层认为这更多是市场选择的扩展，其替代方案通常是商用GPU，而非直接替代定制ASIC业务[18] - AI业务的毛利率确实低于软件及其他半导体业务，且系统级销售会进一步稀释毛利率百分比，但由于营收增长极快，运营杠杆效应显著，绝对利润额将持续提升[19] - 供应链管理具有优势，许多关键有源组件由内部生产，提供了高可见性，在先进封装方面通过新加坡工厂实现部分内包以保障供应链[19][22] - 非AI半导体业务中，宽带业务复苏势头良好，但其他领域如企业存储表现平稳，整体处于底部企稳状态[22]

公司概况与市场定位 - 影石创新是世界一流的智能影像设备品牌，成立于2015年，从全景相机切入并成长为行业绝对龙头，并持续向运动相机、穿戴相机、云台及无人机等多品类拓展，软件业务于2025年刚起步 [2][3] - 公司产品分为消费级设备、专业级设备和配件，2024年收入占比分别为85.9%、0.4%和12.9%，其中消费级设备中ONE X（全景相机）、GO（穿戴相机）、Ace（运动相机）及其他系列占比分别为52.3%、16.2%、10.4%和7% [3][10] - 公司销售采用线上线下、直营经销结合模式，2024年线下收入占比52%，收入主要来自中国、美国、欧洲和日韩地区，占比分别为23.6%、23.4%、23.4%和7.8% [3][10] - 公司2017至2024年业绩高速增长，营收从55.7亿元增至2024年的55.7亿元，期间复合年增长率为66.2%，归母净利润复合年增长率为106.6% [3] - 2025年前三季度收入66.1亿元，同比增长67.2%，但归母净利润7.9亿元，同比下降6.0%，利润增速放缓主要因公司处于多品类拓展阶段，战略性加大了研发和销售费用投入，两项费用率合计同比提升7.3个百分点 [3][11] 手持影像设备市场与公司业务 - 手持智能影像设备（包括全景相机、运动相机、穿戴相机、云台等）是快速发展的新兴赛道，远期市场空间有望达到近千亿元，较当前市场规模翻倍 [4][14] - 该市场增长动力主要来自户外运动人群扩大和社交媒体视频分享普及，预测手持智能影像设备远期出货量将超过1亿台 [14] - **全景相机**：行业天花板尚未触及，其核心价值在于“先拍摄、后取景”的逻辑重塑了拍摄体验和影像评价体系，正从运动场景向Vlog和日常记录等场景拓展 [4][18][19] - 影石在全景相机领域凭借拼接算法和剪辑软件两大壁垒巩固龙头地位，占据消费级市场70-80%份额（2023年67%，2024年预计82%），主要竞争对手为大疆 [21][22] - **运动相机**：全球市场规模足够大，预计将从2023年的314.4亿元增至2027年的513.5亿元，期间复合年增长率为13.1% [25] - 影石的运动相机产品（Ace系列）于2023年推出，其特点在于将领先硬件配置与自身软件及AI优势相结合，实现行业领先画质，并通过创意配件拓展玩法，未来成长空间大 [4][26] - **穿戴相机与云台**：影石的GO系列拇指相机重新定义了产品形态，主打轻便、免手持，拓展了在生活记录、亲子、宠物等轻量化用户中的触达能力；云台类设备为近2-3年推出的新品类，未来有望推出手持便携Vlog相机 [4][28][29] - **软件业务**：公司于2025年新推出“Insta360+”云服务，提供云存储、剪辑等功能，订阅价格每年199元至799元，旨在增强用户粘性，中长期有望贡献可观的利润弹性 [4][30] 航拍无人机市场与公司业务 - 航拍无人机（消费级）主要用于航拍、跟拍等娱乐场景，是全球综合技术门槛最高的智能终端品类之一，核心难点在于同时攻克飞控、避障、图传、影像、续航等多维度系统工程 [5][33] - 据Valuates Report数据，2023年全球航拍无人机市场规模约为71亿美元，预计到2030年将增至122亿美元，期间复合年增长率为11.4% [5][34] - 影石在无人机领域已进行长期布局，拥有近50项相关专利，研发投入中飞行项目占比较高 [5][35] - 公司近期发布首款无人机（影翎），是全球首款全景无人机，从全景角度切入，与大疆形成差异化竞争 [5][36] - 该产品重塑飞行体验，采用“先拍摄、后取景”的全景玩法、易上手的自由体感操控模式，并搭配硅基OLED飞行眼镜（重340克），产品定位消费级市场，机身重249克（标准版），在多数地区无需培训或考试即可使用 [5][36] - 产品在飞控、避障、图传、影像、续航等基本指标上与大疆竞品接近，且价格具有竞争力，标准版售价6799元 [36][38] 行业竞争格局 - 智能影像设备行业市场空间大（可达上千亿元），但玩家较少，预计未来主要竞争者为影石创新和大疆创新，两者有望共同驱动技术升级和行业扩容 [39] - 影石的核心优势在于以软件和AI驱动的系统性创新，通过全景拼接算法、AI自动取景等功能降低创作门槛，并实现产品快速迭代 [39][41] - 大疆的核心竞争力在于硬件和供应链体系，以无人机为优势产品，并将核心技术复制到其他影像设备产品线 [39][40] - GoPro作为老牌运动相机品牌，因产品迭代缓慢、创新不足，市场竞争力持续下降 [40][41]