↑点击上面图片 加雪球核心交流群 ↑ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 聪明投资者 来源：雪球 10月28日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯发布了他的新备忘录——《深入探究：引擎盖下的世界》（ALookUndertheHood）。如果说"封 盘"让人看到的是投资者行为层面的"止步"，那这篇备忘录讨论的，则是更底层的，我们到底应该如何做决策。 马克斯这次以观察者与参与者的双重身份，记录了他与一家美国州立养老金董事会的会议。 这家机构的顾问，用一个简洁的二维矩阵区分了"风险承受能力"与"风险意愿"： 高承受能力却低意愿的人是"防御型"；低承受能力却高意愿的人 是"幼稚型"。 而真正理性的投资者，恰恰在清楚认知自身处境后，选择了与之匹配的风险暴露，并加以充分利用。 更让人印象深刻的是，董事会成员在投资目标排序中，将"跑赢同行"放在最后。他们不关心短期排名，也不迷信波动率和夏普比率，而是把焦点放 在唯一重要的目标上——兑现养老金支付的承诺。 在马克斯看来，这样的理性极其珍贵。 它提醒我们， 风险并非价格波动的代名词，而是"可能遭受永久性损失"的概率；投资的 ...

投资产品风险分类 - 将常见投资按本金安全性分为三类：本金非常安全、很可能安全、很可能不安全 [6] - 第一类适合能接受跑不赢通胀、追求极度安全的人群 [9] - 第二类投资开始面对波动，因投资范围扩大至银行或国家以外的资产 [13][14] - 第三类本金有很大亏损可能性，典型代表为股票和股票型基金 [31][33] 低风险投资产品 - 存款为最原始理财方式，但随着利率降低出现存款搬家现象 [11] - 国债是将钱借给国家，到期还本付息，利息与银行存款相近 [12] - 货币基金主要投资国债、银行定期存款等短期货币工具，风险较低且可随时存取 [16][17] - 低风险银行理财主要投资债券、银行存款等稳健资产，收益高于存款和国债 [19] 中等风险投资产品 - 货币基金、银行理财和债券基金均青睐债券资产，因其风险低、收益稳 [20] - 信用债作为收益高于国债的债券品种，是银行理财和债基的主要投资资产，但因企业存在倒闭风险故收益更高 [21][23][24] - 债券基金投资于多种债券，本金亏损风险主要源于信用债暴雷，但此种风险很低 [25][27][28][29] 高风险投资产品 - 股票和股票型基金以投资“股”为主，风险本质不同于债券 [33] - 债券基金波动通常在个位数，而股票基金波动范围可能高达20%甚至更多 [34] 平衡型投资策略 - 固收+基金适合想要较高收益且能接受多一点风险的投资人 [36] - 固收+策略用80%左右债券保证基础收益，20%部分博取更高回报，避开股票剧烈波动 [36][37] - 2022年股市调整期间偏股基金平均下跌超20%，优质固收+产品最大回撤控制在5%以内 [39] - 长期看稳健型固收+年化收益多在3%-6%区间，实现跌时少亏、涨时跟得上 [40] 投资选择总结 - 极度保守型投资者适合存银行、买国债 [42] - 能接受一点风险者可选货币基金、银行理财、债基，收益水平为货基<银行理财=债基 [42] - 能接受很大风险者适合选择股票、股基 [42] - 求稳但不甘于低收益的投资者可选择固收+产品 [42]

市场整体表现 - A股三大指数集体回调，沪指跌0.41%收报3960.19点，深证成指跌1.71%收报13175.22点，创业板指跌1.96%收报3134.09点 [2] - 沪深两市成交额19158亿，较昨日缩量1914亿 [2] - 行业板块涨少跌多，银行、旅游酒店、铁路公路板块涨幅居前，贵金属、能源金属、电池、电机、风电设备、医疗服务板块跌幅居前 [3] - 上涨股票数量超过1600只，近70只股票涨停 [3] 福建本地股爆发 - 两岸概念、福建股逆势掀涨停潮，招标股份、中能电气、海峡创新20CM涨停，厦工股份、漳州发展等近20支个股涨停 [4] - 福建板块指数7539.88，上涨126.25点，涨幅1.70% [5] - 海峡创新今年迄今累计涨幅350%，福龙马累计涨幅超226%，平潭发展累计涨幅超198% [6] - 平潭发展自10月17日至今13个交易日累计涨幅超过158%，其间收获10个涨停，股价升至近9年以来新高，最新市值165.6亿元 [6] - 国家移民管理局实施10项移民和出入境管理服务政策举措，包括将可签发一次有效台湾居民来往大陆通行证的口岸范围由58个增加至100个 [8] - 平潭发展作为平潭综合实验区唯一A股上市平台，受益于区域政策红利，包括平潭全岛封关运作冲刺阶段及商贸服务型国家物流枢纽建设 [9] - 平潭发展最新滚动市盈率为361.39倍，明显高于同行业水平，被深交所纳入异动股票名单，类型为严重异动 [9] 高盛下调三花智控评级 - 机器人板块近期表现受挫，三花智控自10月30日起连续回调4个交易日，累计跌幅超11%，今日收跌3.7%，港股跌超6% [12] - 高盛将三花智控评级从"买入"下调至"中性"，主因特斯拉Optimus Gen 3机器人发布和量产时间表从2025年底推迟至2026年一季度 [15] - 高盛测算当前三花智控A股股价估值隐含特斯拉Optimus机器人90万-200万台出货预期，而特斯拉目标为2030年实现100万台出货 [15] - 自三花智控发布三季报以来，4家国内券商给出"买入"评级，1家给出"增持"评级，东方证券、华泰证券、国元证券分别给出55.55元、57元、59.17元目标价 [16] - 以11月3日48.79元收盘价，三花智控A股仍有超20%上涨空间 [16] 创新药板块调整 - 创新药概念股延续回调趋势，常山药业20cm跌停，热景生物跌超10%，百诚医药、百洋医药、广生堂纷纷下跌 [18] - 常山药业已提交艾本那肽补充资料，但后续审评环节多、时间长，最终获批及时间均存在不确定性 [20] - 国家医保谈判落幕，前3天进行国家医保目录谈判，最后2天启动首次商保创新药目录谈判，国家医保部门对药企给出的降价建议区间是15%~50% [21]

文章核心观点 - 中国白酒行业当前正经历深度调整，远未触底，预计见底周期将延续至2027年前后 [5][18][31] - 行业面临库存高企、价格倒挂、需求疲软等多重压力，呈现“强者愈强、弱者愈弱”的极端分化格局 [7][11][13] - 通过对比历史危机与国际烈酒行业经验，行业复苏需满足库存去化、价格修复、需求转型等多重条件共振 [27][34][48] 财报的寒意 - 头部酒企增速放缓但韧性凸显，贵州茅台前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，但第三季度营收同比微增0.56%，增长动能明显减弱 [8] - 第二梯队高端酒企承压显著，五粮液前三季度营业总收入同比下降10.26%，归母净利润同比下降13.72%，核心产品普五批价长期低于出厂价 [9] - 次高端及区域酒企集体沦陷，洋河股份前三季度营业收入同比下降34.26%，Q3出现3.69亿元净利润亏损；全国规模以上白酒企业累计产量265.5万千升，同比下降9.9% [10] - 行业健康度持续恶化，现金流收紧，五粮液前三季度经营活动现金净流入同比下降5.19%；行业平均存货周转天数攀升至900天，同比增加10%；多数酒企毛利率同比下降 [11] 恶化的动态 - 价格体系全线崩塌，53度飞天茅台散瓶批价跌至1640元/瓶，较年初跌幅超28%；五粮液普五批价低于出厂价，价格倒挂幅度超10%；次高端及区域酒企价格战全面升级 [14] - 库存水平分化加剧，高端酒企呈现“小商清库、大商压库”的两极分化；次高端及区域酒企库存压力失控，部分中小酒企库存消化周期需1-2年 [15] - 需求端持续疲软，双节期间白酒动销同比下滑约20%，传统核心场景占比从2019年的45%降至不足20%；Z世代白酒消费占比仅12%；渠道端信心崩溃，预收款占营收比重行业平均仅12% [16] 迟到的见底 - 库存去化距离目标差距悬殊，行业整体库存周转天数需降至300天以下，但当前高达900天；头部酒企库存压力缓解需至2026年中，腰部及以下酒企则需1-2年 [19] - 价格修复的企稳信号完全缺失，高端酒批价需站稳关键关口（飞天2000元），但当前仅1640元；价格企稳通常比库存去化滞后3-6个月 [20] - 需求转型的新场景尚未形成有效支撑，家庭自饮与社区团购占比仅35%，Z世代消费占比12%，低度酒占比18%，均未达到目标值 [22] - 竞争格局集中度CR5约35%，距离全球烈酒稳定期水平（CR5≥50%）仍有差距；政策与流动性支持力度不足，M1增速仅4.3%；估值底已现但基本面底尚未确认 [23][24][25] 历史的回望 - 第一次危机（1998-2004年）成因于亚洲金融危机、假酒案及消费税改革，行业产量腰斩，淘汰30%低端产能；见底特征为产能去化彻底、价格体系触底企稳、消费结构转型 [28] - 第二次危机（2012-2015年）成因于“八项规定”限制三公消费及塑化剂事件，飞天茅台零售价从2200元跌至800元；见底特征为供需再平衡、大众消费承接、行业出清加速 [29] - 两次危机见底均以价格企稳、库存去化、消费承接为核心信号；本轮调整是宏观经济疲软、消费代际更替与结构性产能过剩的“慢性病”，调整深度和复杂性远超以往 [30][31] 国际的镜鉴 - 苏格兰威士忌通过主动控产、分级消化库存及开拓新兴市场实现复苏，出口额占比突破70%；见底信号为库存周转降至400天及单一麦芽占比提升至50% [36][37][38] - 日本清酒通过产品低度化、场景多元化及文化绑定实现逆袭，低度产品占比升至40%，家庭自饮占比提升至60%；见底标志为CR5提升至55%及海外收入占比15% [39][40][42] - 法国干邑通过场景转移至大众消费及行业协同的价格管控实现转型，自饮消费占比从20%提升至45%；白酒需借鉴其协会牵头与利益绑定的模式 [43][44][45] - 国际烈酒行业复苏的共性规律是去库彻底、需求替代、格局优化；白酒见底需满足库存周转≤300天、低度酒占比≥30%、CR5≥50%等条件 [46][48] 春来的啼声 - 白酒行业渡过危机后，将迎来品牌化、全球化、健康化的新时代，彻底告别野蛮生长的过去 [54] - 行业需加速产品低度化、渠道数字化、文化年轻化转型，警惕重规模、轻价值的复苏误区 [49][50]

以下文章来源于CxEric的读书与投资笔记 ，作者CxEric CxEric的读书与投资笔记 . CFA、FRM，前媒体人。认真读书，顺带价投。雪球ID是C4Cire。 邮箱：cxeric@live.com 这场演讲不仅逻辑严密 、 结构清晰 ， 也诞生了许多发人深省的金句 。 二十多年后重读 ， 依然令人警醒 ： ↑点击上面图片 加雪球核心交流群 ↑ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： CxEric 如果要评选巴菲特最经典的演讲 ， 1999年在太阳谷发表的这场 ， 一定榜上有名 。 那一年 ， 他正身处互联网泡沫的浪潮之中 ， 面对来自市场 、 股东和媒体的质疑 。 他的重仓股表现落后 ， 科技股屡创新高 ， 主流声音开始质疑 " 价值投资是否已过时 " 。 在这样的背景下 ， 巴菲特发表了这场演讲 。 他没有情绪化地批评泡沫 ， 也没有预测市场走势 ， 而是用一贯冷静克制的语气 ， 重新定义投资的本质 ， 拆解长期回报的结构 ， 揭示估值的极限与陷阱 。 他提出了几个关键问题 ： 为什么第一个17年 （ 1964–1981 ） ， 美国GDP大幅 ...

宏观经济与银行业周期 - 未来社会经济发展趋势为经济增长L形企稳，社会资产回报率在没有重大科技突破的情况下也呈L形走势 [2] - 银行贷款利率整体企稳，未来存贷款利率可能同步小幅降低 [2] - 目前存款准备金率较高，存在较大降低空间，降准可改善存款供需关系并降低银行资金成本 [2] 银行息差与定价结构 - 当前息差大幅低于未来长期均衡息差，因存款重定价比贷款滞后约两年，未来存在息差翘尾效应 [3] - 在降息周期中，原存款利率高、定期存款多的银行具有较大边际优化优势 [3] - 降息周期末期银行将出现两年量价齐升的蜜月期，部分区域银行贷款增长维持在15%-20% [3] 信贷需求与资产质量 - 零售贷款和竞争性行业对公贷款需求较弱，量价和资产质量三方面承压 [3] - 基建和政金业务因政府实施积极财政政策相对稳定 [3] - 股份行因地产链资产较多且缺乏稳定政府资产资源，经营相对最困难 [3] 银行风险与竞争格局 - 经济过热繁荣期企业竞争格局不稳定，会给银行带来大量不良资产 [4] - 经济衰退期企业竞争格局稳定，银行贷款作为优先级资产反而相对安全 [4] - 银行风险不在于企业利润少，而在于企业竞争格局不稳定，科技企业因高风险成为银行有毒资产 [5] 债券投资影响 - 过去四年国债价格上涨近30%，债券升值收益远高于贷款收益 [7] - 降息周期末期债券升值收益消失，十年期国债收益率仅1.8%，债券投资变为低效鸡肋资产 [7] - 债券投资占比高的银行在降息周期末期将呈现较差比较优势 [9] 会计处理与估值 - 债券投资浮盈可计入当期损益（FVTPL）、其他综合收益（FVTOCI）或未来利息收入（AC），不同银行操作空间巨大 [10][11] - 投资超额利润来自边际变化的预期差，已反映在估值中的因素不会带来新利润 [12] 资产估值趋势 - 社会资本平均收益率边际递减导致资产估值越来越高，银行估值存在尺缩效应 [6] - 银行增长随社会平均水平降低并不会降低其价格，关键在于比较优势 [6]

文章核心观点 - A股市场整体盈利能力在三季度企稳反弹，沪深全A的ROE从去年三季度的6.74%微升至6.80%，同比增长0.75%，打破了连续下滑的趋势 [3] - 市场呈现显著的结构性分化，成长风格业绩提升明显，成为拉动整体盈利的重要力量，例如科创100 ROE同比大幅增长67.79%，300成长提升31.41% [3] - 企业盈利能力提升的主要驱动力是经营效率的改善（净利率改善和资产周转率企稳），而非杠杆率的提升 [22][23] 宽基指数表现 - 宽基指数整体企稳，成长板块表现更强，沪深全A的ROE小幅抬升0.06个百分点，意味着下降趋势被打断 [5][6] - 大盘指数中，上证50的ROE为8.43%，与去年同期基本持平；沪深300的ROE为8.01%，同比微降0.65%，但环比已开始企稳 [6] - 中小盘指数改善更为直观，中证500的ROE从5.43%显著提升至5.94%，同比增长9.54%；中证1000的ROE从4.53%提升至4.76%，增长5.03% [6] - 成长板块改善最为明显，创业板指ROE从9.73%大幅上升至10.93%，增幅12.30%；创业板50的ROE从11.20%提升至13.17%，增长17.53% [7] - 科创板内部分化明显，科创50的ROE从3.70%下降至3.39%，而科创100则从1.52%显著提升至2.54%，大幅增长67.79% [7] 风格策略指数表现 - 风格策略指数最显著的特征是成长风格大幅跑赢价值风格，300成长的ROE从10.61%大幅提升至13.94%，同比增长31.41% [9][10] - 红利类指数整体表现疲软，中证红利的ROE从7.14%下降至6.97%，同比下跌2.45%；红利指数从7.02%下降至6.67%，跌幅5.04% [10] - 在红利阵营中，深证红利脱颖而出，ROE从7.66%跃升至12.36%，涨幅高达61.26% [11] - 其他策略指数中，创成长的ROE从14.40%提升至16.16%，增长12.21%；500低波的ROE从5.29%提升至6.20%，增长17.03% [11][12] 行业指数表现 - TMT行业延续高景气度，科技龙头的ROE从8.04%提升至10.26%，增长27.59%；科技50的ROE从4.94%大幅上升至8.97%，涨幅高达81.69% [14][16] - TMT细分领域中，半导体指数ROE从3.81%提升至5.79%，增长52.06%；CS人工智能从5.28%提升至8.85%，增长67.56%；全指信息从5.06%提升至6.96%，增长37.75% [16] - 消费板块内部分化，800消费的ROE从17.18%下降至16.51%，小幅下跌3.87%；食品饮料的ROE从19.52%下降至17.91%，下降8.26%；中证白酒的ROE从22.61%下降至19.77%，跌幅达12.54% [17] - 家用电器表现相对稳健，ROE从12.66%微升至12.90%，增长1.92% [18] - 医药板块整体企稳，全指医药的ROE从8.43%微升至8.52%；细分领域中，中证生科的ROE从6.26%提升至6.85%，增长9.45%；CS创新药从5.96%提升至7.86%，增长31.86% [19] - 新能源板块出现底部改善迹象，光伏产业ROE从1.50%提升至1.75%，增长16.19%；中证新能从4.75%提升至5.65%，增长19.07%；新能源车从8.61%提升至10.11%，增长17.49% [19][20] 盈利质量与驱动因素 - 2025年三季度A股ROE的企稳反弹，主要驱动因素来自净利率的改善和资产周转率的企稳，资产负债率则小幅回落 [22] - 营收同比改善的主要集中在TMT、金融服务、中游制造等领域，而消费板块依然承压 [23] - 成长风格仍占主导，是本轮ROE反弹的主要动力；部分行业如国防军工、非银金融、传媒、有色金属、电力设备等，归母净利润同比增速不仅为正值，且较二季度进一步改善，其ROE提升可能具有持续性 [24]

市场整体表现 - A股11月1日主要指数上涨，上证指数涨0.55%，深证成指涨0.19%，创业板指涨0.29%，北证50跌0.98% [1] - 沪深京三市全天成交额21329亿元，较上日缩量2169亿元，全市场超3500只个股上涨 [1] - 市场热点快速轮动，早盘银行、煤炭领涨，午后游戏、光伏等板块上攻 [1] 黄金珠宝板块 - 黄金珠宝板块集体走低，湖南黄金跌超2%，港股老铺黄金一度跌超9% [2][3] - 税收新政明确黄金交易税收，在2027年12月31日前通过指定交易所交易标准黄金免征增值税，新规通过"纯度+功能"标准区分黄金用途以抑制投机套利 [5] - 三季度全球央行净购金量总计220吨，环比增长28%，同比增长10%，前三季度净购金总量达634吨 [5] - 三季度全球黄金总供应量达1313吨，创季度新高，同比增长3% [6] - 广发证券认为ETF资金和央行购金是金价上行推手，若美国经济走弱，欧洲投资者可能转向黄金，中长期去美元化趋势支撑金价 [6] 游戏传媒板块 - 影视传媒、短剧游戏板块冲高，文化传媒指数涨2.54%，欢瑞世纪、粤传媒2连板，东方明珠涨停 [7][8][9] - 板块上涨驱动因素包括优质内容公司三季报亮眼、腾讯广告发布新漫剧政策、AI应用成为市场热点 [10] - 东吴证券指出AI应用端创新加速，美团开源视频生成模型降低创作门槛，为多场景提供落地基础 [10] 银行板块 - 银行板块集体走强，建设银行、招商银行、上海银行涨超2% [11][12] - A股上市银行前三季度营收增速0.9%，归母净利润增速1.5%，净息差降幅收窄，业绩呈现筑底企稳态势 [12] - 保险资金继续增持银行股，三季度共有6家险企新进6家A股上市银行前十大股东序列 [14] - 湘财证券看好银行高股息吸引配置资金，摩根士丹利预计四季度及明年一季度银行股将迎来良好投资机会 [14]

投资理念 - 投资决策应基于长期视角，关注5年、10年或20年后的影响 [7] - 投资需避免追求快速回报，重点在于规避风险而非捕捉所有机会 [10] - 成功投资者通常行动缓慢，注重理解生意模式而非短期机会 [10] - 投资应聚焦于价值，而非利用信息差进行零和游戏 [80] - 价值投资的核心是投资于价值，而非长期持有错误公司 [81] 商业模式与赛道选择 - 好赛道不会进入低毛利阶段，低毛利通常源于差异化不足或商业模式较差 [24] - 创业者应选择自身有深刻理解且具备产品差异化的领域 [24] - 全球化不应盲目追求，而应在具备实力和需求时自然推进 [97] - 企业成功最终依赖产品力，而非营销或扩张速度 [97] 创新与竞争策略 - 创新应聚焦于满足用户需求，而非单纯追求差异化 [51] - 许多成功企业采用“敢为天下后”策略，通过后发制人占据市场 [52] - 模仿与创新并非对立，多数成功企业从模仿起步并逐步优化 [55] 公司案例分析 - 苹果的商业模式优于可口可乐，因用户对价格不敏感且忠诚度高 [105] - 拼多多的成功源于解决农产品滞销问题，用户和供应商均受益 [118] - 茅台等优质公司在经济下行周期中仍保持稳健经营 [94][95] 风险与决策 - 高风险投资需基于深度理解，避免参与不懂的领域 [90] - 个人投资应避免使用杠杆，防止因短期波动导致重大损失 [90] - 创业者不应为创业而创业，需有明确想法和强烈内在动力 [18][36] 学习与适应 - 学习的核心是掌握学习方法，而非单纯积累知识 [19] - 面对新技术如AI，应保持开放但谨慎，避免依赖工具替代核心思考 [6][9] - 适应变化需克服恐惧，主动学习必要技能而非盲目追逐所有新知识 [20][21]

投资大师失败案例总结 - 彼得·林奇因不懂高科技领域，在数据处理公司上亏损2500万美元，并在Tandem、摩托罗拉、德州仪器等高科技股上持续亏损 [2][3][4] - 巴菲特和芒格早期投资巴尔的摩百货商店，面临四家企业平分市场、竞争加剧的局面，需持续投入资金维持，最终仅收回成本并获年2%利息 [5][6][7][8] - 忠诚保险公司在60年代因保守错失牛市，为纠错于1973-1974年熊市入市，又因恐惧在底部抛售股票转向债券，错过后续牛市并遭遇债市崩溃 [9][10] - 巴菲特在70年代投资折扣零售商弗兰多公司损失300万美元，并在绿色食品生产商斯佩里－哈钦森公司及一些金属类股票套利中表现不佳 [11][12] - 伯克希尔投资爱尔兰银行，明知银行财务报表易操纵仍轻信数据，最终亏损 [13][14] - 伯克希尔的纺织厂无力回天，珠宝店因竞争对手过多销售额难创新高，Dexter鞋业因美国制造缺乏竞争优势，93%鞋子依赖进口 [15][16][17] 投资陷阱类型分析 - 能力圈外冒险：高估对陌生领域认知，被市场热度或短期收益诱惑突破能力边界，案例如彼得·林奇投资高科技股、巴菲特投资百货商店 [18][21] - 误判生意属性：错选竞争残酷、盈利脆弱的行业，误以为经营能力可扭转行业本质，案例如巴菲特投资纺织厂、珠宝店、百货商店 [20][21] - 情绪化择时：被市场短期波动左右，打乱长期策略，案例如忠诚保险公司在牛市保守、熊市入市、底部割肉 [9][10][21] - 轻信财务数据：对财务透明度低、数据易操纵的行业放松警惕，案例如芒格投资爱尔兰银行 [14][18][21] - 对抗行业规律：无视竞争加剧、趋势变化的现实，心存侥幸硬扛，案例如巴菲特未及时退出纺织厂、珠宝店 [15][16][21] 核心投资教训 - 投资失败的第一诱因是"不懂"，应坚守能力圈，排除不懂的投资标的 [18][19] - 应远离竞争格局混乱、需持续烧钱、盈利逻辑脆弱的行业，选择有护城河的生意 [20][21] - 投资前提是财务情况真实，对财务透明度低、有造假风险的行业需严苛规避 [14][20] - 避免被市场情绪左右，坚持长期投资策略，防止因短期波动反复踏错节奏 [9][10]