投资链 - 2025年8月固定资产投资累计同比增速下降至0.50% 房地产开发投资累计同比降幅收窄至-12.90% 制造业固定资产投资累计同比增速下降至5.10% 基础设施建设投资累计同比增速下降至5.42% [1] - 2025年9月以来铜、铝、锌、铅、黄金、白银价格上升 锡、镍价格下降 [1] - 2025年9月动力煤价格略上升至676元/吨 焦煤价格略微下降 普通水泥平均价格上升 钢材价格下降 轻质纯碱价格持平 [1] - 2025年8月大型和轻型客车销量同比增速上升 中型客车销量同比增速下降 [1] 消费链 - 2025年8月社消额名义同比增速回落至3.40% 累计名义同比增速回落至4.60% [2] - 2025年8月商品房销售面积累计同比增速降幅扩大至-5.44% [2] - 2025年8月汽车销量同比增速上升至16.44% 家电零售额同比增速下降至19.90% [2] - 2024年12月北京旅游收入同比增速上升至11.40% 2024年3月海南旅游收入同比增速下降至20.03% [2] - 2025年7月抗生素类阿莫西林、头孢价格均下降 [2] - 2025年9月以来VC价格上升 维A、维E、维B1价格下降 [2] 出口链 - 2025年8月家具、成品油、焦炭、船舶、塑料、汽车零部件出口金额累计同比增速上升 农产品、玩具、灯具类、煤、钢材、铝材出口金额累计同比增速下降 [3] - 2025年8月机电产品出口金额同比增速下降 高新技术产品出口金额同比增速上升 [3] - 2025年8月对美国出口金额同比增速下降 对欧盟、日本、东盟出口金额同比增速上升 [3] - 2025年8月美国OECD领先指标上升至100.37 [3] - 2025年9月19日CCFI下降至1120.23 9月23日BDI上升至2200 [3] - 2025年8月出口金额同比增速上升至25.52% [3] - 2025年7月纺织出口额同比增速上升至1.43% 2025年8月机械出口金额同比增速下降至4.40% [3] 价格链 - 2025年9月23日WTI原油价格上升至63.41美元/桶 [4] - 2025年9月秦皇岛煤价下降 [4] - 2025年9月19日PVC现货价格上升至4695元/吨 [4] - 2025年9月19日纯MDI价格下降至17550元/吨 聚合MDI价格下降至15800元/吨 [4] - 2025年9月棉花、白砂糖价格下降 [4] - 2025年9月17日猪肉价格下降至13.71元/公斤 [4] - 2025年8月国产尿素价格较7月下降 [4] - 2025年8月新增信贷增加至5900亿元 [4] - 2025年7月寿险保费收入累计同比增速上升9.09% [4] - 2025年8月人民币对美元升值幅度为0.26% [4]

医药行业研究团队 - 团队分布在北京 上海 深圳 香港 具备全球视野和历史观的研究能力[4] - 擅长全球医药行业40年 中国医药行业20年 研究标的10年维度的深度研究[4] - 以产业发展全景图为基石挖掘个股[4] 系列电话会议安排 - 9月22日讨论医药板块最新观点及推荐 主讲人余文心 郑琴 谈嘉程[5] - 9月23日讨论医疗器械最新观点及推荐 主讲人余文心 赵峻峰 孟陆[5] - 9月24日讨论CXO及上游最新观点及推荐 主讲人余文心 周航 吴晗[5] - 9月25日讨论创新药最新观点及推荐 主讲人余文心 郑琴 周航[6] - 9月26日讨论近期重点推荐标的深度解读 主讲人余文心 影娉 品陆[7] 历史会议重点公司覆盖 - 覆盖泽璟制药 信达生物 华东医药 百济神州等创新药企[8] - 关注迈瑞医疗 联影医疗 惠泰医疗等医疗器械公司[8] - 涉及恒瑞医药三次深度讨论 翰森制药 三生制药等传统药企[8] - 包含科伦药业 联邦制药 京新药业等化学制药企业[8] - 关注CXO行业更新及益方生物 来凯医药等生物科技公司[8] - 特别覆盖减肥药更新及艾力斯 百利天恒等特色药企[8]

文章核心观点 - 2025年7月中央财经委员会第六次会议进一步细化了“反内卷”政策内涵，核心是“治理企业低价无序竞争”和“提升产品品质”，各部委及行业协会持续表态并出台配套措施，标志着新一轮供给侧改革的深化 [2] - “反内卷”政策的本质并非抑制市场竞争，而是通过制度重构与激励机制重塑，推动经济从低效率的无序扩张转向可持续的高质量增长 [12] - 政策效果已在宏观经济数据中边际显现，8月PPI环比回升至0.0%，采掘工业价格动能回正，黑色链条价格止跌回稳，中下游加工业价格亦有所回升 [7][11] - 研究覆盖宏观、策略及多个具体行业（如煤炭、新能源、汽车、建材等），认为“反内卷”政策将务实价格底部、改善行业供需格局、推动盈利修复，并带来结构性投资机会 [4] 宏观与策略分析 - **通胀数据修复**：8月CPI同比-0.4%，核心CPI同比大幅回升至0.9%，服务价格保持韧性；PPI同比-2.9%，环比回升至0.0%，显示通缩压力缓解 [7][11] - **政策效果初显**：8月PPI数据显示反内卷政策效果初步显现，采掘工业价格动能连续三个月回升并超季节性回正，黑色金属相关行业价格环比由负转正（如煤炭开采环比+2.8%） [7][9][11] - **与供给侧改革对比**：本轮政策聚焦中下游行业因“羊群投资”和盲目扩张造成的产能过剩，更注重通过规范竞争和市场引导淘汰产能，而非行政一刀切，价格回升基础或更牢固但动能稍缓 [9] - **国际经验借鉴**： - **美国**：通过引导企业兼并重组形成寡头格局、将劳动密集型产业海外转移、实施科创政策推动价值链重构，并以“内外双驱”拓展需求化解过剩产能 [13] - **日本**：在泡沫经济破灭后，通过企业“抱团出海”进行产业链外迁、行业大规模合并提高集中度、技术升级与业务转型打造品牌溢价来应对内卷 [14] - **欧洲**：通过顶层设计设定竞争边界、利用碳中和政策提高行业“绿色门槛”、社会“慢消费”文化转变以及企业跨界融合来实现差异化，减少恶性竞争 [15] - **产能周期视角**：截至25Q1，多数行业产能利用率处历史低位，仅家电、电子行业在高位上行；多数行业扩产意愿处历史低位，但现金能力处历史中高水平；借鉴历史，新兴行业（如光伏、锂电）产能出清需现金能力和扩产意愿均降至低位，传统行业（如钢铁、煤炭）出清信号则是现金能力率先自底部回升 [24][25][26][27] - **债市影响逻辑**：政策以“约束供给，稳定价格”为核心，与股市“924”行情相似，通过扭转价格信号引导需求复苏；价格能否成为有效“启动信号”关键看终端需求，需配合需求侧政策；高频跟踪显示PPI因子已上行，但向CPI和需求的传导尚未显现 [31][32][33][34] 煤炭行业 - **政策影响与行业拐点**：政策核心是制止无序低价竞争，务实煤价底部，不同于2016年供给侧改革的“一刀切”，更多采取“时间换空间”策略；行业基本面拐点已现，2025Q2被多次确认为周期底部 [37][38][40][44][47][50][53][54] - **供需格局改善**： - **供给收缩**：煤价跌破650元/吨后引发经济性自发减产，4-5月全国产量环比Q1明显下降；进口煤确定性减量，5月进口同比降17.7%，6月进口同比降25.93%，创三年来新低；国家能源局核查“超产”，7-8月全国产量（3.8亿、3.9亿吨）弱于过去一年半均值，供给收缩在各反内卷行业中领跑 [40][44][47][50][53][54] - **需求回暖**：5月全社会用电量增速提升至4.4%，火电发电量恢复正增长（+1.2%）；7月全社会用电量同比+8.6%，火电发电量同比+4.3%，增速加快；夏季高温预期支撑旺季需求 [40][44][47][50][53][54] - **行业结构变化**：供给侧改革后央国企主导（TOP50中占比约85%），行业负债率快速下降，已摆脱“现金流压力下的囚徒困境”；国企整合加速，如中国神华拟收购集团相关资产 [42][43][53] - **价格与盈利**：煤炭开采价格环比显著回升（8月+2.8%），行业亏损面超过50%，政策促使亏损煤矿停减产，安监环保控制开工率，夯实价格底部并推动盈利修复 [11][40] 新能源行业（光伏） - **政策持续加码**：工信部、发改委等多部门重视光伏行业“内卷式”竞争，强调以标准提升倒逼落后产能退出；六部门联合召开光伏产业座谈会，级别高、涉及主体全面，行业自律倡议发布 [58][59][62][65] - **行业处于底部**：产业链价格大幅下滑，产能集中释放导致低价无序竞争突出；光伏设备板块公募基金持仓占流通盘比例仅为2.1%，已回调至2018年水平，处于历史低位 [65][66] - **改善路径与机会**：政策推动下，头部企业将积极推动产能整合、合理控制开工节奏；价格法修订将明确低价倾销认定标准；需求端，可再生能源装机量大增，发电量占比近四成，新型储能装机有望高速增长；行业有望迎来困境反转与布局机遇 [20][65][66] 轻工行业（浆纸产业链） - **纸价与盈利低位**：双胶纸、白卡纸价格新低，吨毛利亏损，低于历史十年20%分位线；箱瓦纸盈利处历史较低分位水平 [71] - **提价持续进行**：箱瓦纸龙头（如玖龙）7月底至8月初多轮提价加速落地，牛卡箱板纸累计提涨30-140元/吨，瓦楞纸累计提涨60-140元/吨；8月瓦楞纸价格涨幅赶上成本，盈利开始回升 [71] - **木浆成本支撑**：国际浆厂（如Bracell、Suzano）宣布转产、减产，减少供应；国内外浆厂先后提涨阔叶浆报价，8月中旬阔叶浆现货较7月初底部上涨125-150元/吨 [72] - **长期趋势**：中国占全球商品浆需求44%，具备议价权；用浆结构变化（阔叶浆占比提升至74%、非木浆使用增加、木浆国产比例提升）长期影响成本中枢 [75][76] 汽车行业 - **政策规范竞争**：国务院常务会议明确要规范新能源汽车产业非理性竞争，加强成本调查和价格监测，行业价格竞争有望暂缓 [81] - **经销商盈利承压**：港股上市主要汽车经销商盈利能力连续3年走弱，2024年7家中仅2家盈利，主因燃油车销量下降及新能源车降价 [81] - **修复预期**：反内卷政策如严格落实，降价放缓、返利加快，将明显改善经销商新车销售利润，预计2025年下半年经营利润有望开始改善 [82] 建材行业 - **一行一策特征**： - **水泥**：政策抓手在于限制“超产”，估算完全落地可将全国平均产能利用率从50%提升至70%，利于错峰稳价；西藏“雅下”水电站开工提振需求预期 [85] - **玻璃**：光伏玻璃靠头部企业自律减产（预期需减产30%实现平衡）；浮法玻璃抓手或在优化能耗结构，可能增加成本、加速冷修 [86] - **消费建材**：行业主动复价改善盈利（如防水、管道、涂料），格局筑底企稳，龙头通过结构优化、出海等寻求成长 [86] 交通运输行业 - **航空**：民航局部署整治“内卷式”竞争，将制定价格规则防止低于成本价竞争；有助于航司收益管理策略继续改善，加速行业盈利恢复，并保障机队低速增长 [93][94] - **快递**：国家邮政局强调反对“内卷式”竞争，2021-2022年“反内卷”曾驱动行业业绩估值双修复；2025年监管力度超预期，义乌、广东等地已上调快递底价（0.2-0.4元），短期缓和竞争压力，中长期保障良性竞争，利于行业自然集中与龙头崛起 [93][95][96][97] - **大宗供应链**：钢铁、煤炭等行业反内卷推动大宗价格企稳回升，有利于大宗供应链企业盈利能力恢复和份额提升 [95] 医药行业 - **政策支持创新**：国家医保局等部门表态反内卷、支持创新药械，明确第十一批集采不再简单以最低价为参考，并召开系列座谈会，相关创新企业有望受益 [102] 石化行业 - **政策推动结构调整**：石化行业稳增长工作方案即将出台，推动调结构、优供给、淘汰落后产能；国家可能重新定义老旧装置标准（从30年缩短至20年），推动绿色化、智能化改造 [106][107] - **老旧产能占比与影响**：丙烯酸、涤纶长丝、甲醇、PTA等产品老旧产能占比较高（10年前产能占2024年产能比例分别为66%、63%、61%）；2025年这些产品价格和毛利均下降，若标准收严推动改造淘汰，龙头企业可能受益 [107]

会议核心主题 - 全球金融体系正经历以区块链技术为基石的深刻重构 涉及支付清算 资产流通模式及货币主权和跨境金融基础设施的变革 [2] - 链上数字资产从技术实验走向合规化市场实践 人民币国际化在数字货币时代迎来突破窗口 [2] - 区块链产业从底层协议迭代迈向商业生态爆发期 证券 贸易 供应链等场景的规模化落地成为焦点 [2] 会议议程与议题 - 议题“链上通证 科技重塑金融基础设施”由万向区块链CEO陈斌主讲 [3] - 议题“全球RWA发展趋势简析”由Web3头部科技企业研究负责人Lola主讲 [4] - 议题“Tokenization与全球供应链金融融合发展”由联易融科技副总裁 Franklin主讲 [4] - 议题“公链技术前沿与生态应用”由北京大学计算机教授肖臻主讲 [4] - 圆桌论坛“Web3 0的下半场如何破局”由国泰海通政策和产业研究院首席分析师伍巍主持 [4]

墨西哥宏观经济与债务环境演变 - 20世纪70年代依靠石油出口和外资流入实现经济快速扩张 债务规模激增 外债占比超过60% [1] - 1982年因石油危机和美国利率飙升爆发债务危机 [1] - 21世纪后通过稳健财政和结构性改革化解历史债务风险 债务结构趋于合理 [1] - 截至2025年政府债券总额达14.5万亿比索 固定利率债和通胀挂钩债占比提升 [1] - 经济增速温和 外部融资需求持续 央行降息减轻债务负担 债务可持续性改善 [1] 墨西哥债券市场基础设施与制度环境 - 拉美地区最成熟和国际化程度较高的固定收益市场之一 [2] - 央行独立实施货币政策 依托丰沛外汇储备与稳健资产负债表灵活调整利率 [2] - 采纳灵活汇率制度 汇率自由浮动 外汇管制程度较低 [2] - 债券发行交易结算基础设施完善 集中交易平台（BMV）和场外市场互补 结算系统高度电子化标准化 [2] - 法治环境与国际规范接轨 债务管理机制透明 新债券品种不断丰富如通胀挂钩债绿色债 [2] 墨西哥债券品种与投资者结构 - 政府债券品种包括CETES（零息贴现短期国库券） BONDES（浮动利率债券） UDIBONOS（通胀挂钩债券）等 [3] - 2025年9月债券总量突破14.5万亿比索 本国居民机构占据主导地位 [3] - 投资基金快速扩张 持有政府债券余额超2.5万亿比索 在多品种分散配置表现突出 [3] - 外资投资者持有总政府债券约1.76万亿比索 是推动市场国际化和定价透明的重要力量 [3] 墨西哥债券市场风险与投资策略 - 面临汇率利率信用和流动性等多重风险 比索汇率波动较大需依赖衍生品对冲 [4] - 利率风险通过久期管理应对 主权信用历史稳健但部分企业存在高收益债信用风险 [4] - 重大事件如选举政策变化及全球市场波动易引发资本快速流出导致流动性紧缩 [4] - 投资策略基于收益率曲线的久期管理是关键 通过调整组合久期对冲利率周期和通胀预期变化 [4] - 信用利差作为风险溢价指标在经济形势改善时显示收窄趋势 可适时增加企业债和中长期国债比例 [4] - 分散币种风险 适当配置硬通货计价债券缓冲比索波动 实现多维度资产配置优化 [4]

研讨会背景与目标 - 全球经济格局深刻重构 人民币国际化加速推进 长三角一体化进入攻坚突破期 上海承担建设国际金融中心和全球资源配置枢纽重任 [2] - 汇聚监管 学界 实务等多方机构智慧 聚焦上海离岸金融中心建设 通过理论剖析 国际案例对标 政策设计研讨与实务路径探索 助力突破发展瓶颈 释放制度创新红利 [3] 会议议程与核心议题 - 监管视角探讨上海建设离岸金融中心的战略思考 主讲人曾任央行上海总部主任 [4] - 理论视角分析离岸金融中心的理论逻辑与中国实践 主讲人为复旦大学国际金融学院教授 [4] - 政策研究视角解读离岸金融发展现状 建议与投资机会 由政策和产业研究院政策组首席分析师主讲 [4] - 国际经验分享全球离岸金融中心的政策设计启示 由政策和产业研究院政策组分析师解析 [4] - 实务角度从银行层面分析离岸金融服务发展 由特邀专家进行讲解 [4]

重卡行业总量表现 - 8月国产重卡销量9.2万台，同比增长47%，环比增长8% [1][2] - 1-8月国产重卡累计销量71.6万台，同比增长15% [2] - 行业连续五个月同比快速增长，得益于“以旧换新”政策的稳定推动及去年同期基数较低 [2] 重卡销量结构分析 - 8月半挂牵引车/载货车/非完整车辆销量占比分别为50.6%/27.8%/21.7%，重型载货车占比走强 [3] - 8月半挂牵引车销量4.9万台，同比增长42%，环比增长14%；1-8月累计销量36.2万台，累计同比增长9% [3] - 8月重型载货车销量2.4万台，同比增长54%，环比下滑2%；1-8月累计销量19.9万台，累计同比增长27% [3] - 8月重型非完整车辆销量1.9万台，同比增长50%，环比增长7%；1-8月累计销量15.5万台，累计同比增长15% [3] 天然气重卡市场表现 - 8月国产天然气重卡销量1.6万台，同比增长32%，环比增长30%；1-8月累计销量11.6万台，同比下滑9% [1][4] - 8月国产天然气半挂牵引车销量1.5万台，同比增长33%，环比增长32%；1-8月累计销量11.2万台，同比下滑10% [4] - 8月重卡的天然气渗透率为17%，半挂牵引车的天然气渗透率为32% [4] - 对于年度行驶里程大于15万公里的牵引车，使用天然气具有经济性，其渗透率有望在政策推动下提升 [4] 新能源重卡市场表现 - 8月国产新能源重卡销量1.5万台，同比增长197%，环比增长13%；1-8月累计销量10.3万台，同比增长175% [4] - 8月重卡新能源渗透率16%，1-8月累计新能源渗透率14% [4] 行业前景与驱动因素 - 预计2025年国产重卡销量为106.7万台，同比增长18% [1] - 预计2025年国内新能源重卡渗透率将达到15% [1] - 行业成长空间体现在国内景气度修复及出口持续成长，天然气重卡发展有望提升行业门槛并带动头部企业盈利能力提升 [1]

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+20.3% 其中一线城市同比+68.8% 二线城市同比+21.7% 三线城市同比-19.9% 10大重点城市二手房成交面积同比+73.3% [3] - 全国乘用车零售同比+1.0% 空调8月内销量同比+1.2% 出口量同比-4.2% [3] - 生猪价格环比-3.2% 主粮价格低位震荡 [3] - 海南旅游消费价格指数环比+1.3% 电影票房环比+364.6% 同比+149.0% [3] 中游制造 - 钢铁和玻璃价格小幅上涨 水泥价格止跌 [4] - 汽车和化工等制造业开工率环比回升 企业招聘意愿稳定 [4] 上游资源 - 动力煤价格环比+3.5% 主因供给偏紧和节前补库需求释放 [4] - 工业金属价格承压 受美联储偏鹰表态和国内下游需求偏弱影响 [4] 人流物流 - 航空运输需求同环比提升 市内出行活跃度高位提升 [4] - 全国高速公路货车通行量环比+1.9% 铁路货运量环比+0.2% [4] - 全国邮政快递揽收量环比+1.5% 投递量环比+0.5% [4] - 国内港口货物吞吐量环比+0.1% 集装箱吞吐量环比+0.2% 干散运价格因北半球秋季运输需求增加而上涨 [4] 政策与市场动态 - 钢铁、煤炭等行业反内卷政策持续推进 [2] - 地产优化政策效果持续显现 一二线城市销售增速提升 [2][3]

行业核心洞察 - 杰文斯悖论下 模型进步会激发更大AIDC算力需求 [4] - 聚焦Z世代环保电新 紧握产业动态与政策风向 [4] 报告来源 - 观点来自国泰海通证券已发布的研究报告 报告名称：deepseek降本后会激发更大算力需求 报告日期：20250212 报告作者：徐强 [7]

中国航空业超级周期长逻辑 - 中国航空业具备超级周期长逻辑，预计2026年将开启盈利中枢上行，提供业绩与估值双重空间 [1] - 票价市场化与机队增速放缓两大条件已在"十四五"期间实现，保障高客座率可向票价充分传导 [1] - 行业客座率已高于2019年水平并位居全球前列，未来供需将持续向好 [1] 供给端分析 - 中国航空业已进入供给低增长时代，空域时刻瓶颈凸显且将持续 [1] - 航司基于新增飞机回报率长期偏低的预期，已理性放低资本开支意愿 [1] - "反内卷"预计将保障"十五五"期间机队规划维持低增长，补充在手订单不影响整体规划 [1] 需求端分析 - 中国航空消费仍处于低频次与低渗透的初级阶段，航空人口红利尚未结束 [1] - 短期需求波动不影响中长期稳健增长趋势 [1] 2025年第三季度业绩 - 2023-2024年中国航司Q3盈利已连续两年超过2019年同期，预计2025年Q3盈利或继续同比增长，有望再次高于2019年Q3 [2] - 7-8月公商需求意外走弱，但票价下降与油价下降对冲，估算航司暑运盈利仍将同比增长 [2] - 9月初重大活动后公商需求快速恢复，北京市场带动量价回升，预计9月公商需求或创历史同期新高 [2] 2025年第四季度展望 - 预计十一黄金周出游需求旺盛，航司预售量价良好 [3] - 建议关注十月重要会议后公商需求的恢复情况，若恢复可持续，预计2026年航司盈利中枢将开启显著上行 [3] - 中国民航局预计在2025/26年冬航季将继续严控时刻增长，淡季管控低价将助力航司继续大幅减亏 [3] 投资建议与行业展望 - 建议增持航空以布局长逻辑，航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性 [3] - 油价下降与"反内卷"有望加速盈利上升 [3] - 若公商需求恢复持续，未来旺季将展现票价市场化效应，盈利弹性巨大 [2][3]