行业投资评级 - 报告对电子行业维持“强于大市”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点是预期AI推理将主导创新，看好由推理需求驱动的运营支出（Opex）相关方向，主要包括：存储、电力、ASIC和超节点 [2][27] - 报告同时建议关注国产化及端侧AI产品迭代带来的产业链机会 [5][29][30] 本周行情回顾 - 本周（2025年12月8日至12日）沪深300指数下跌0.08%，上证指数下跌0.34%，深证成指上涨0.84%，创业板指上涨2.74% [1][11] - 申万电子指数本周上涨2.63%，在31个申万一级行业中涨幅排名第3 [1][11] - 年初以来，申万电子指数累计上涨45.9%，涨幅排名同样为第3/31 [1][11] - 细分板块层面，电子化学品、元件、其他电子、半导体和消费电子本周分别上涨6.99%、6.08%、5.6%、2.68%和0.37%；光学光电子下跌0.22% [17] - 个股层面，本周申万电子行业243家公司上涨，232家下跌，涨幅前五为富信科技(+45.57%)、东田微(+35.90%)、赛微电子(+29.37%)、鸿日达(+27.93%)、立昂微(+26.84%) [19][22] - 截至2025年12月12日，电子行业估值水平（PE-TTM）为59.28倍，处于历史中部水平 [20] 本周关注事件 - **海光信息终止换股吸收合并中科曙光**：海光信息与中科曙光于2025年12月9日分别召开董事会，审议通过终止本次重大资产重组事项，主要原因为市场环境发生较大变化，重组条件尚不成熟，但双方表示终止不影响后续持续合作 [23] - **GPT-5.2发布**：OpenAI于2025年12月11日发布最新AI模型GPT-5.2，该模型针对专业工作场景优化，在多个基准测试中创下行业记录，并已上线ChatGPT付费套餐及开放API [24][25][26] 投资方向与关注领域 存储 - 随着长江存储新产品和长鑫的HBM3等产品逐渐突破，叠加数据中心对SSD及HBM需求快速提升导致供需错配，激发国产存储厂商扩产动能，判断明年有望是“两存”扩产大年 [2][27] - 建议关注国产存力产业链整体机会，包括： - NAND&DRAM半导体（长存相关）产业链：中微公司、拓荆科技、安集科技、京仪装备、中科飞测、微导纳米 [4][27] - 长鑫&HBM存储芯片相关产业链：北方华创、兆易创新、精智达、汇成股份 [4][27] - 存储原厂：美光、海力士、三星、闪迪、兆易创新、聚辰股份等 [4][27] 电力 - 看好电力产业链产品，重点关注用电侧和发电侧的新技术 [2][28] - 相关公司： - 发电侧：三环集团 [4][28] - 用电侧：中富电路、顺络电子、东方钽业、英诺赛科、华峰测控 [4][28] ASIC - 看好ASIC推理全栈模式，预期未来ASIC份额将提升，建议关注国内外主要CSP厂商 [2][28] - 相关公司： - ASIC芯片：博通集成、寒武纪、芯原股份 [4][28] - 配套：沪电股份、福晶科技 [4][28] 超节点 - 预计未来机柜模式会迭代，看好高速互联、机柜代工、液冷散热、PCB等需求增长 [2][29] - 相关公司： - 高速互联：澜起科技、万通发展、盛科通信 [2][29] - 机柜代工：工业富联 [2][29] - 液冷散热：中石科技、捷邦科技等 [5][29] - PCB：生益科技、菲利华、东材科技、鼎泰高科、大族数控、芯碁微装等 [5][29] 国产化方向 - 供给侧：国内先进制程良率及产能爬升，推动国产算力芯片供给侧将有较大幅度改善 [5][29] - 需求侧：国内CSP厂商商业化模式逐渐明朗，AI相关资本开支持续向上，国内模型持续迭代，有望带动国产算力在训练侧的放量需求 [5][29] - 建议重点关注国产算力产业链整体机会，包括： - 先进工艺制造：中芯国际（港股）、华虹半导体（港股）、燕东微 [6][29] - 国产算力龙头：寒武纪、海光信息、芯原股份 [6][29] - 先进封装：通富微电、长电科技、甬矽电子、长川科技、金海通等 [6][29] - 先进设备：北方华创、拓荆科技、微导纳米 [6][29] 端侧AI - 豆包AI手机开售，看好2026年端侧产品迭代 [5][30] - 相关公司： - 果链：苹果、立讯精密、蓝思科技 [6][30] - SOC：瑞芯微、恒玄科技、晶晨股份 [6][30] - AI眼镜：歌尔股份、水晶光电 [6][30] - 其他：中兴通讯、传音控股、豪威集团 [6][30]

投资评级与核心观点 - 东方财富证券研究所首次覆盖南华期货，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：南华期货已形成“境内筑基、境外突破”的双轮驱动格局，多元业务协同发展成效逐步显现，境外金融服务业务作为核心增长引擎持续高增长，带动整体利润弹性增加，同时境内经纪业务基本盘稳固，财富管理与风险管理业务稳步推进，为后续业绩持续增长奠定基础 [1][4][6] 公司概况与历史沿革 - 南华期货成立于1996年，是国内最早一批期货公司之一，于2019年8月在上交所主板上市 [14] - 公司实际控制人为横店社团经济企业联合会，控股股东为横店集团控股有限公司 [15] - 公司已构建涵盖境外金融服务、境内期货经纪、财富管理及风险管理的综合业务体系，定位为综合性金融衍生品服务平台 [4][17] 财务表现与盈利能力 - 2024年公司实现营业收入13.23亿元，归母净利润4.58亿元，近五年归母净利润年复合增长率超过40% [4] - 2024年在期货行业净利润同比下滑4.11%的背景下，公司归母净利润仍实现13.97%的增长，显著高于行业整体水平 [21] - 公司净利率大幅改善，2025年前三季度净利率达到37.4%，较2024年的8%实现翻倍级跃升 [22][47] - 公司2023年、2024年及2025年前三季度的净资产收益率分别为11.45%、11.71%和8.26% [22][47] 业务结构分析 - 公司收入主要来源于境外金融、期货经纪、风险管理及财富管理四大板块 [22] - **境外金融业务**：已成为公司第一大收入来源和核心盈利来源。2025年上半年收入占比约55%，2024年贡献了约90%的毛利 [4][22][63] - **期货经纪业务**：是公司业务基本盘，2025年上半年收入1.91亿元，占整体收入比重为32% [4][84] - **风险管理业务**：2025年上半年收入占总收入比例为9%，目前由基差贸易占主导，场外衍生品为后续核心驱动 [5][123] - **财富管理业务**：2025年上半年收入占比约为5%，包括资产管理、公募基金及基金代销业务 [42] 境外业务深度解析 - **牌照与清算优势**：截至2025年11月25日，公司已取得16个全球主流交易所的会员资质牌照，以及15个清算会员席位，覆盖面远超大部分国内期货公司，在CME Group、LME、EUREX、SGX等全球主流交易所均已取得会员资格 [4][38][39] - **增长驱动力**： - **需求端**：大宗商品波动加剧及海外风险事件催化，中资企业加速将境外交易需求转向内资期货公司。公司境外客户保证金规模从2021年的36.74亿元跃升至2024年的102.04亿元，年化增速超41%。2025年上半年境外客户权益规模达177.68亿港元，较2024年末增长28.8% [4][67] - **供给端**：凭借稀缺的清算牌照与跨境服务能力构建竞争壁垒，境外利息净收入是主要收入来源，其占境外收入的比重从2021年的17%大幅提升至2025年上半年的56% [4][63][72] - **商业模式转型**：公司盈利核心驱动力已由传统境内期货经纪业务切换至境外金融服务业务，境外业务利润占比从2021年的2%跃升至2024年的90% [4][44] 境内业务发展态势 - **期货经纪业务**：收入由手续费收入和保证金利息净收入构成 [84] - **手续费收入**：2025年第三季度单季手续费净收入同比显著修复，增长53.2%，主要因净佣金率下行扰动出清及市场活跃度抬升 [4][84] - **利息收入**：2022年至2025年上半年，公司境内保证金利息净收入分别为1.94亿元、1.64亿元、1.95亿元和0.81亿元，利息收入占比从2023年的29%提升至2025年上半年的42% [87][93] - **市场地位**：公司期货经纪业务市占率整体保持在约1%-1.2%的区间 [87][94] - **未来发展驱动**：期货经纪业务未来有望随大宗商品价格波动和期货品种扩容进一步改善，量增是关键 [5][104] - 大宗商品价格波动与期货市场客户权益规模高度相关 [104] - 我国期货与期权品种持续扩容，由2017年的56个增长至2024年的146个，2017-2024年市场成交额年复合增长率达18.6% [107][111] - 对比全球以金融衍生品为主导的市场结构（2024年金融期货成交量占比94.0%），我国商品期货成交额占比仍超过60%，金融期货发展潜力大 [116][117][122] 财富管理与风险管理业务进展 - **财富管理业务**：规模在“规模+能力”双重驱动下进入高速通道。截至2025年上半年，公司公募基金资产管理规模及资产管理规模分别较去年末显著增加45.4%及60.38% [5] - **风险管理业务**： - 场外衍生品产品线已完成从商品到权益结构的升级，通过“产品创新+场景拓展”驱动量增 [5] - 2025年上半年，场外衍生品业务收入为0.42亿元 [123] 盈利预测与估值 - 由于会计准则变更（采用净额法），预计公司2025-2027年营业收入分别为14.71亿元、16.85亿元、17.85亿元，同比分别变化-74.24%、增长14.52%、增长5.93% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.93亿元、5.81亿元、6.72亿元，同比增长7.68%、17.72%、15.78% [6][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.81元、0.95元、1.10元 [7] - 以2025年12月15日收盘价计算，对应市盈率分别为23.69倍、20.12倍、17.38倍 [6][7]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告的核心观点 - 中央经济工作会议定调积极，明确2026年将实施更加积极有为的宏观政策，并持续深化资本市场投融资综合改革，为“十五五”开局护航，有望为资本市场创造更具支撑力和可预测性的宏观环境[6][13] - 证券行业并购重组加速，有望迈向“头部做优做强”与“中小特色化发展”的新格局，以更优的结构、更强的功能服务资本市场高质量发展[6] - 保险行业方面，首版商业健康保险创新药品目录落地，有望助力健康险从同质化补偿转向精准保障，同时险企正通过多渠道补充资本以应对偿付能力压力并适配业务发展[6][34][35] - 在政策预期落地、经济基本面向好的背景下，市场焦点或将转向后续具体政策效能与经济内生动力修复的证实，持续看好价格回升[6] 根据相关目录分别进行总结 1. 证券业务概况及一周点评 - **宏观政策定调积极**：中央经济工作会议明确了2026年“实施更加积极有为的宏观政策”的总基调，提出将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并新增强调“增强宏观政策取向一致性和有效性”，宏观调控将更注重精准性、系统性与协同性[6][13] - **聚焦投融资综合改革**：会议连续第二年部署“持续深化资本市场投融资综合改革”，有望加速构建“投融资均衡发展”长效机制，畅通“科技-产业-金融”良性循环，增强资本市场内在稳定性与服务实体经济能力[6][14] - **市场表现与业务数据**： - 本周（12.08-12.12）主要指数表现分化：沪深300指数较上周-0.08%，上证综指-0.34%，深证成指+0.84%，创业板指+2.74%[6][15] - 非银金融（东财）指数+0.38%，证券（东财）指数+0.41%[6][15] - 沪深两市A股日均成交额1.90万亿元，较上周+13.97%[15] - 截至12月12日，两融余额2.50万亿元，较上周+0.79%[16] - 截至12月12日，场内外股票质押总市值2.91万亿元，较上周-0.42%[16] - 截至12月12日，年内累计IPO承销规模1139.67亿元，再融资承销规模10385亿元[16] - 截至10月末，证券公司资产管理计划规模5.79万亿元，环比+0.99%[17] - 截至11月末，股票型+混合型基金规模9.84万亿元，环比+0.53%；11月新发基金份额455亿份，环比-22.0%[17] - 截至12月12日，证券板块PB估值1.38倍，位于近三年历史约74%分位水平[17] 2. 保险业务概况及一周点评 - **商保创新药目录落地**：首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》将于2026年1月1日实施，共纳入19个重点领域创新药，与医保错位互补，有望推动健康险向精准保障和“保障+服务”生态深化[6][34] - **险企密集补充资本**：2025年底“偿二代”二期规则过渡期结束，叠加利率下行，险企偿付能力压力凸显。截至三季度末，保险业综合偿付能力充足率186.3%，同比-11.1个百分点，其中人身险公司同比-13.4个百分点至175.5%[6][35]。今年以来险企通过增资、发债多渠道补充资本超百亿元，人身险公司为主体[6][35] - **个股表现**：本周（12.08-12.12）中国平安较上周+3.10%，中国太保+1.68%，新华保险+0.43%，中国人寿-0.22%，中国人保-2.29%[36] 3. 市场流动性追踪 - **央行操作**：本周（12.08-12.12）央行公开市场净投放47亿元，其中逆回购投放6,685亿元，到期回笼6,638亿元[38][40] - **债券发行与到期**：本周同业存单发行9,355.60亿元，到期10,624.00亿元，净回笼1,268.40亿元；地方债发行1,069.55亿元，到期偿还447.68亿元，净投放621.87亿元[38][40] - **资金利率**：本周短端资金利率表现分化，R001报1.35%（较上周-2bp），R007报1.51%（+1bp），DR007报1.47%（+3bp），SHIBOR隔夜利率报1.28%（-2bp）[43] - **债券收益率**：本周1年期国债收益率报1.39%（-1bp），10年期国债收益率报1.84%（-1bp）[43] 4. 行业新闻 - **证券行业动态**： - 政策与监管：中央经济工作会议强调深入整治“内卷式”竞争，持续深化资本市场投融资综合改革[50]。公募基金销售行为规范征求意见，旨在进一步规范销售行为[50]。证监会建立立法联系点，拓宽市场参与立法渠道[53][55] - 机构动态：西南证券上线行业首家搭载HarmonyOS的平板一体化柜面系统[50]。中泰证券明确“十五五”发展方向，强调加速财富与机构业务转型[51][53]。多家券商涉及高管变动、增资、并购等事宜，如东方证券董事长辞职[55]，东吴证券拟增资东吴期货[53]，国泰海通股份无偿划转[53] - 市场发展：香港交易所推出香港交易所科技100指数[53]。HashKey计划通过香港IPO筹资至多16.7亿港元[53]。公募基金管理规模逼近37万亿元，连续7个月创新高[55] - **保险行业动态**： - 政策引导：金融监管总局要求引导银行保险机构持续加大对国家重大战略、重点领域和薄弱环节的金融供给[56] - 市场建设：上海国际再保险登记交易中心将为长寿风险再保险交易提供行业基准指标，截至2025年11月末，该中心登记注册机构133家，统一登记分出业务规模1294亿元[56] - 地方规划：海南“十五五”规划建议提出引入境内外持牌金融机构，做强做大保险市场规模[57] - 公司信息：中国人寿今年前11个月总保费超7000亿元[58]。多家创新药企产品纳入医保及商保“双目录”[58]

行业投资评级 - 报告对建筑装饰行业维持“强于大市”评级 [3] 核心观点 - 中央经济会议定调“双宽松”宏观政策，预计2026年将推出促进基建、地产需求的增量政策，“两重”、“两新”等战略性重点工程有望加速推进 [1][6][12] - 专项债发行进度超前，资金支持有力，截至12月13日专项债累计新发行4.54万亿元，已完成全年发行进度的103%，特别国债累计净融资12,250亿元，资金快速投放 [6][13] - 报告推荐建筑行业三条投资主线：受益国家重点工程建设的稳健低估值建筑央企及地方国企、重大战略工程高景气细分方向、以及AI/机器人等新质生产力赋能转型方向 [6][16][17] 行业观点与投资建议 - **政策与宏观环境**：中央经济会议强调“更加积极的财政政策”及“适度宽松的货币政策”，并聚焦“内需主导”，判断西部水利水电、重点铁路枢纽、运河等重点工程有望加速 [6][12] - **资金面情况**：截至12月13日，专项债累计净融资3.88万亿元，净融资额高于2022、2023、2024年同期水平，城投债累计净融资为-1,159亿元 [6][13] - **投资主线一（稳健央国企）**：推荐受益于国家重点工程建设的低估值建筑央企，包括中国铁建、中国中铁、中国化学、中国能建、中国交建、中国建筑，并关注中国电建、中国中冶，同时推荐地方国企四川路桥、隧道股份，关注安徽建工，国际工程企业推荐中工国际、中钢国际、中材国际、北方国际 [6][16] - **投资主线二（高景气细分）**：推荐重大战略工程带来的高景气细分方向，如西部开发及水利水电项目产业链，推荐高争民爆、铁建重工、中铁工业、易普力、中岩大地，关注西藏天路、五新隧装 [6][17] - **投资主线三（新质生产力转型）**：推荐向AI、机器人、半导体等新质生产力方向转型的建筑企业，推荐罗曼股份、宏润建设、志特新材、鸿路钢构、地铁设计，建议关注青鸟消防 [6][17] 本期行情回顾 - **板块表现**：本期（2025年12月8日至12月12日）SW建筑装饰指数下跌1.59%，全部A股指数下跌0.34% [23] - **子板块涨跌**：细分子板块中，园林工程上涨1.74%，基建市政工程上涨0.20%，装修装饰上涨0.05%，房屋建设下跌2.99%，钢结构下跌3.43%，国际工程下跌4.36% [23] - **个股表现**：本期涨幅前五个股为亚翔集成（+25.2%）、禾信仪器（+13.4%）、苏文电能（+11.2%）、四川路桥（+10.8%）、上海港湾（+10.2%），跌幅靠后个股包括中国中冶（-13.3%）、北新路桥（-10.9%）、广东宏大（-8.1%） [23][25][28] 行业估值现状 - 截至2025年12月12日，建筑各子板块PE（TTM）估值分别为：房屋建设6.25倍、装修装饰-21.94倍、基础市政工程建设7.89倍、园林工程-10.91倍、钢结构29.88倍、化学工程10.56倍、国际工程12.02倍、其他专业工程52.37倍、工程咨询服务48.10倍 [31]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 核心观点 - 中央经济会议定调积极，宏观基调以稳增长为主，政策灵活积极，利于地产、基建需求筑底回升，继续关注地产链底部反弹机会[1][5][20] - 随着以“好房子”为代表的改善性住宅占比上升，头部消费建材企业有望进一步彰显产品质量及渠道服务优势，拓展品类并提升市占率[5][20] - 全国统一大市场建设及整治“内卷式”竞争，有望改善大宗建材供给端，同时西部水利水电、重点铁路枢纽、运河等重点工程有望加速，民爆、外加剂等建材品种有望受益[5][20] - 报告提出三条投资主线：1）积极拓展AI、机器人等新兴产业链的转型新锐；2）看好消费建材白马长期价值回归；3）把握大宗建材周期底部潜在阶段性供需错配带来的价格弹性，尤其高股息及积极出海的企业[5] 市场行情回顾 - 上周（截至12月12日）建材板块下跌2.01%，跑输沪深300指数1.9个百分点[5][11] - 分子板块表现：水泥板块-2.2%，玻璃板块-1.7%，玻纤板块+1.2%，装修建材板块-2.7%[5][11] - 年初至12月12日收盘，建材板块上涨11.5%，跑输沪深300指数约5.0个百分点[5][11] - 个股表现：再升科技上涨61.2%，中钢洛耐上涨22.0%，四川金顶上涨17.2%[5] 基本面与高频数据 - **水泥**：12月12日全国水泥平均发货率44%，周环比下降0.7个百分点；华东发货率57%，周环比上升1.5个百分点；华南发货率58%，周环比上升2.2个百分点[5][17][24] - **水泥价格**：12月12日全国含税均价360元/吨，周环比上升0.2元/吨[5][17][24] - **水泥库存**：12月12日全国水泥平均库容比约65%，周环比下降1.6个百分点[24] - **水泥成本**：12月12日秦港Q5500动力煤平仓价709元/吨，周环比下降6元/吨[24] - **玻璃**：截至12月11日，浮法玻璃均价1,165元/吨，周环比上升1元/吨；企业库存约5,542万重箱，周环比下降2.3%；行业平均利润约-38元/吨，周环比上升7元/吨[5][30] - **玻纤**：12月12日，华东无碱玻纤粗纱均价3,475元/吨，价格环比持平；G75电子纱、7628电子布价格环比持平[5][34] - **玻纤出口**：10月玻纤出口量160,709吨，环比下降6.8%，同比下降5.4%；出口金额2.35亿美元，同比下降5.6%[34] 成本端分析 - 截至12月14日，除丙烯酸、PPR、铝合金外，大部分建材原材料年初至今价格同比下降[48] - 动力煤（水泥上游）、纯碱（浮法玻璃上游）、PVC（塑料管道上游）、聚醚（外加剂上游）等降幅较大[48] - 随着企业库存成本逐步降低，2025年下半年企业盈利端或逐步形成利好，对业绩形成支撑[48] 投资主线与标的 - **主线一：积极拓展AI、机器人等新兴产业链的转型新锐** - 推荐：志特新材、石英股份[5] - 建议关注：中材科技、宏和科技、青鸟消防、天安新材、星球石墨、中旗新材、帝欧家居、凯伦股份等[5] - **主线二：看好消费建材白马长期价值回归** - 推荐：三棵树、东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝[5] - 关注：坚朗五金[5] - **主线三：把握大宗建材周期底部潜在阶段性供需错配带来的价格弹性，尤其高股息及积极出海的企业** - 推荐：华新水泥、海螺水泥、中国巨石、塔牌集团、上峰水泥[5] - 关注：科达制造、旗滨集团等[5]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[2] 报告核心观点 - 报告核心观点为铜铝价格波动加大，并关注钢铁政策延续 [1] 分板块总结 铜板块 - 当周LME铜和SHFE铜价格分别收于11816美元/吨和94080元/吨，周环比分别上涨1.5%和1.4% [6] - 当周进口铜精矿TC为-43.0美元/干吨，加工费深陷负值区间，凸显铜矿现货供应紧张 [6] - 当周精铜杆企业开工率为64.54%，环比下降1.87个百分点，同比下降17.83个百分点，高铜价抑制消费 [6] - 宏观层面，中央经济工作会议提出继续实施更加积极的财政政策和坚持内需主导，继续看好国内市场对铜需求的支撑 [6] 铝板块 - 当周LME铝和SHFE铝价格分别收于2846美元/吨和22170元/吨，周环比分别下跌0.7%和0.8% [6] - 供给端，11月电解铝开工率维持在98.2%的相对高位 [6] - 需求端，当周SMM铝加工企业综合开工率为61.8%，周环比微降0.1个百分点 [6] - 当周铝锭和铝棒社会库存分别为58.4万吨（周环比减少1.2万吨）和11.65万吨（周环比减少0.45万吨），显示需求具有一定韧性 [6] - 下游铝板带、包装箔、建筑型材等开工承压，随着消费淡季深入及高铝价压制，下游铝加工或维持弱势整理 [6] 黄金板块 - 当周SHFE黄金和COMEX黄金分别收于970.7元/克和4329.8美元/盎司，周环比分别上涨1.0%和2.4% [6] - 投资需求方面，SPDR黄金ETF净持仓量为1053.1吨，周环比增加2.9吨，表明当周对黄金的投资偏好略有回升 [6] - 美联储宣布下调利率并启动技术性购债操作以维护市场流动性，购债规模可能在未来几个月内保持高位 [6] 小金属板块 - **钨**：当周钨精矿价格收于37.3万元/吨，周环比上涨6.0% [6] - **钨**：章源钨业上调12月上半月长单报价，55%黑钨精矿、55%白钨精矿、仲钨酸铵分别较上轮上调2.2万元/吨、2.2万元/吨和3.2万元/吨 [6] - **稀土**：当周氧化镨钕和氧化镝价格分别收于70.5万元/吨和137万元/吨，周环比分别下跌0.7%和2.8% [6] - **稀土**：市场现货供应量增速偏缓，下游以长单采购为主，散货交投清淡 [6] - **锑**：当周国内锑锭价格收于17.24万元/吨，周环比下跌1.3% [6] - **锑**：商务部公布《2026—2027年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及程序》，规范锑相关物项出口 [6] - **锑**：10月中国出口氧化锑180吨，环比增长62% [6] 钢铁板块 - 当周SHFE螺纹钢和SHFE热卷价格分别收于3060元/吨和3232元/吨，周环比分别下跌3.1%和2.7% [7] - 当周五大钢材品种供应量为806.22万吨，周环比减少22.73万吨 [7] - 当周五大钢材品种总库存为1332.09万吨，周环比减少33.5万吨 [7] - 当周五大钢材品种周消费量为839.72万吨，周环比减少24.45万吨 [7] - 成本方面，当周DCE铁矿石和DCE焦炭价格分别收于761元/吨和1475元/吨，周环比分别下跌3.2%和6.9% [7] - 12月12日，商务部、海关总署印发公告，对部分钢铁产品实施出口许可证管理，国内钢铁出口持续规范化 [7] - 近期政策层面多次强调行业“反内卷”导向，期待供给端政策发力，重塑钢铁内外供需平衡 [7] 配置建议 - **铜板块**：建议关注铜矿资源储备丰富的紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业，以及矿山服务+资源双轮驱动的金诚信 [10] - **黄金板块**：建议关注赤峰黄金、紫金黄金国际、山东黄金 [10] - **铝板块**：建议关注神火股份、云铝股份、中国铝业 [10] - **小金属板块**：建议关注稀土企业北方稀土、中国稀土、广晟有色；国内锑生产企业华钰矿业、兴业银锡、湖南黄金；钨业企业中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [10] - **钢铁板块**：建议关注产品结构优异的钢铁企业宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份；受益于稀土精矿价格上涨的包钢股份；环保减排实力行业领先的首钢股份 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[2] 报告的核心观点 - 展望2026年，煤炭行业供需并不悲观，供给端增量有限确定性较高，需求相对稳健，供需形势或由相对宽松转向基本平衡或阶段性偏紧[1] - 短期煤价因需求偏弱加速回落，但考虑到需求旺季未至，叠加“反内卷”及严安监下供给端持续优化，预计煤价整体跌幅有限[1] - 待电厂日耗显著回升后，行业供需或依旧紧平衡，煤价有望再度上行[8] 行业供给分析 - 政策层面强调“反内卷”，深入整治“内卷式”竞争，将贯穿明年主线[1] - 国内供应方面，截至12月8日，新疆铁路疆煤外运量达9008万吨，同比增长6.9%，并即将开启“疆煤入曹”新通道[1] - 进口方面，11月我国进口煤炭4405万吨，环比增长5.6%，但同比下降19.9%；1-11月累计进口4.32亿吨，同比下降12%[1] - 进口不确定性加大，印尼政府计划自2026年起对出口煤炭征收1%-5%的关税[1] 动力煤市场情况 - 价格方面，截至12月12日，秦港煤价753元/吨，环比下降38元/吨（变动-4.8%），同比下降41元/吨（变动-5.2%）[1] - 产地煤价周环比下跌，榆林5800、鄂尔多斯及大同5500大卡指数分别下降19、23、15元/吨[1] - 需求方面，12月5-11日，沿海及内陆25省电厂平均日耗581万吨，同比下降6.8%，但较农历同期增长2.9%[1] - 库存方面，同期电厂平均库存13546万吨，同比微降0.2%；北方四港库存1847万吨，较2024年同期增加34万吨[1] 焦煤与焦炭市场情况 - 焦炭市场淡季特征显著，第二轮提降（降幅50-55元/吨）已全面落地[7] - 京唐港主焦煤价格稳定在1630元/吨，同比上涨10元/吨（变动+0.6%）[7] - 供给端，截至12月12日，焦化厂开工率71.9%，周环比下降0.7个百分点，同比下降1.6个百分点[7] - 需求端，Mysteel全国247家钢厂日均铁水产量229万吨，周环比下降1.3%，同比下降1.4%[7] - 焦企因原材料焦煤让利，利润不降反升，生产积极性仍较高[7] - 焦煤需求端明显走弱，但考虑到产地超产核查持续推进，预计煤价跌幅有限[7] 配置建议 - 短期稳健红利公司占优，建议关注中煤能源、中国神华、陕西煤业、电投能源[8] - 依然看好煤价旺季向上机会，建议关注潞安环能、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际[8] - 建议关注受益于煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造及“一带一路”倡议的煤机公司中创智领、天地科技[8]

核心观点 - 报告认为，当前应留意外部扰动因素，耐心伺机布局，把握科技与周期双主线 [2] - 报告认同后续微观流动性温和改善是大概率事件，但整体改善最显著阶段往往是春节后，建议短期以金融、红利板块为底仓，随着增量资金平缓流入，伺机布局 [2] 1. 政策定调提振信心，A股修复与港股分化 - 本周国内中央经济工作会议定调积极，A股市场呈现显著修复态势，资金明显流向高弹性板块 [7] - A股市场呈现“成长优于价值”的结构性特征，北证50指数本周大涨2.8%，创业板指上涨2.7%，科创50上涨1.7%，而沪深300指数微跌0.1% [7] - 港股市场本周走势相对疲软，受美联储降息指引偏鹰及美债收益率反弹压制，恒生指数与恒生科技指数下跌 [7] 2. 海外变数仍存：美联储“换帅”博弈与“经济数据”验证 - 美联储12月10日FOMC会议如期降息25个基点，但点阵图显示2026年可能仅有一次降息，暗示降息步伐将大幅放缓甚至暂停 [9] - 市场对2026年降息预期降温，CME数据显示市场仍定价2026年或有两次降息，但最近一次降息预期已推迟至二季度，1月降息概率显著走弱 [9] - 美联储新主席人选存在变数，特朗普将偏鹰派的凯文·沃什列为顶级候选人，打破了市场对“超级鸽派”哈塞特的预期，影响市场对未来货币宽松程度的预期 [2][18] - 下周将迎来“超级数据周”，11月CPI和就业数据是美联储开启降息周期后的首份完整经济报告，数据验证至关重要，任何偏离预期的数据都可能引发市场对2026年降息路径的重定价 [2][19] - 美联储超预期启动储备管理购买计划（RMP），首月购买400亿美元3年期以下的中短期国债，有效缓解了年末美元流动性紧张局面 [14] 3. 日本央行加息在即，套息逆转冲击或可控 - 日本央行大概率将在12月18-19日的会议上将基准利率从0.5%上调至0.75%，这是自2025年1月以来首次重启加息周期 [20] - 日本政府推出了总规模达21.3万亿日元的经济刺激计划，这种“宽财政、紧货币”的政策组合进一步推升了日债收益率 [20] - 市场通过充分的预期管理，或已对0.75%的利率水平进行了定价，因此预计冲击整体可控 [2][20] - 套息交易逆转主要冲击拥挤度高的美股科技与加密资产，参与A股交易的日元杠杆资金占比极小，A股或更多受国内基本面驱动 [21] - 港股作为离岸市场对全球流动性更敏感，可能面临短期外资流出压力，但当前港股恒生科技指数估值处于低位，若回调不失为左侧布局机会 [21][22] 4. 布局春季行情，把握科技/周期双主线 - 复盘2009年以来数据，在中性假设下，伴随年初微观流动性改善，春季行情几乎是大概率事件，仅2022年因疫情及俄乌冲突影响导致无躁动行情 [25] - 从历次春季行情的行业表现来看，风格特征清晰，科技风格突出，周期风格胜率较高 [25] - 行业配置建议以业绩稳健且具备高股息率支撑的银行、保险等金融板块作为底仓 [25] - 随着流动性预期改善和风险偏好修复，建议逐步将仓位向拥挤度回落、估值合理且明年产业趋势确定的方向切换，重点关注三大方向 [2][25] - **泛AI链**：包括半导体、海外算力、互联网、有色、电网设备、端侧AI等 [2][25] - **周期反转**：如新能源等 [2][25] - **国际化**：如创新药等 [2][25]

核心观点 报告认为，2025年沪指突破4000点标志着A股市场进入与历史不同的“震荡慢牛”阶段，其根本驱动力在于中国经济质效跃升与市场生态重塑[2]。在此背景下，中证A500指数凭借其均衡的代表性、突出的新质生产力特征、国际化属性及优异的历史收益表现，成为分享中国资产重估红利的优质工具[2]。南方中证A500ETF（159352）作为跟踪该指数的产品，具备“低偏离+精准跟踪+规模支撑”的优势，为投资者提供了一键布局中国优质资产的便捷途径[2][73]。 1. 沪指再上4000点，这次不一样 - 2025年10月28日，上证指数盘中突破4000点，为2015年8月后首次[9] - 本轮突破与过去两轮显著不同：突破用时超过1年（2024年9月24日至2025年10月28日），呈现健康的震荡慢牛特征，而前两轮分别仅用时约2个月和4个月[2][9] - 推动本轮突破的核心力量来自以信息技术为代表的新质生产力，相关行业如电子、通信、计算机等涨幅绝大多数显著超过2015年同期[9] - 当前市场及各行业估值水平大多显著低于上一轮4000点水平，例如非银金融PE（TTM）比值为0.42，建筑装饰为0.51[10] - 从股权风险溢价、PE（TTM）、证券化率、A股市值/居民存款余额等指标看，本轮牛市距2014-15年牛市高点仍有明显距离[2][9] 2. 中国经济乘风破浪质效跃升 - **工程师红利加速释放**：2024年中国STEM毕业生数量占比位居全球第一[22]。2016-2024年中国Nature Index Share年均复合增速达18.8%，并于2023年超越美国[22]。中国PCT国际专利申请量从2015年的3.0万件增至2023年的7.0万件，连续5年全球第一[22] - **新质生产力蓬勃发展**：高技术产业（如光电、电子、计算机集成制造）的进口依赖度自2008年以来震荡回落，2018年后加速下行[27]。2025年上半年，中国创新药BD交易金额已超过484亿美元，接近2024年全年；中国创新药占全球首发份额从2015年的4%提升至2024年的接近38%[27][31] - **产业竞争力不断加强**：据美国NSF数据，2022年中国在电气设备、化工、计算机/电子等多个知识和技术密集型产业的制造增加值份额处于全球第一[30]。截至2024年，我国家电、新能源、通信设备、工程机械等产业的全球竞争力已具备绝对优势[30][33] 3. A股市场生态重塑长牛启航 - **资本市场生态重塑**：新“国九条”核心转向投资端保护，政策将“稳住股市”提升至国家层面[2][36]。2024年A股分红+回购金额大幅超过净减持+IPO+再融资金额[36][38] - **中长期资金历史性入场**：新金融工具准则及“长钱长投”新规破除了险资入市障碍[2][37]。政策引导大型国有保险公司新增保费中约30%投向A股，险资股票+基金投资比例持续攀升[37][45] - **居民财富的跨市场迁徙**：中国居民非金融资产占比（50.8%，2023年）显著高于美国（32.0%）和日本（36.4%）[44]。中国居民在股票和基金上的配置仅为6.3%，远低于美国的37.6%和日本的10.9%，未来向权益类资产迁徙空间巨大[2][44][48] 4. 中证A500指数——中国资产的脊梁 - **代表性**：截至2025年10月31日，中证A500指数ETF跟踪规模达2001.17亿元，是A股跟踪规模第二大的宽基指数[49]。其自由流通市值覆盖度达52%，行业分布更贴近中证全指，权重分布比沪深300更分散，风险控制有优势[49][54][55] - **先进性**：指数在电子（权重13.9%）、电力设备（11.1%）、国防军工等新兴产业显著超配沪深300[56][58]。其自主可控成分股权重占比约8.32%，远高于中证全指的5.03%[57][60] - **国际化**：指数编制结合互联互通与ESG负面筛选，便利跨境资金配置[61]。2024年成分股平均境外营收占比为15%，高于沪深300的13.9%[61][64] - **收益性**：2025年三季度，指数归母净利润累计同比增速为3.4%，高于中证全指的2.6%；ROE（TTM）达9.6%，高于中证全指的8.0%[65][66]。截至10月底，指数PE（TTM）为16.6倍，股息率（TTM）为2.52%，均优于中证全指[67][69][70]。历史回测（2009/1/1-2025/10/31）显示，其全收益年化收益率达9.11%，年化夏普比率0.459，优于沪深300和中证全指[71] - **代表性A500 ETF一览**：规模超200亿元的A500 ETF有4只，其中南方中证A500ETF（159352）规模为208.38亿元，区间净值超越基准收益率达2.71%，跟踪误差为0.44%，具备“低偏离+精准跟踪+规模支撑”优势[73][74] 5. 对标国际指数，映射中国价值 - 编制理念与标普500类似，均以“全市场代表性+优质筛选”为核心[75] - 成分股构成均实现全行业覆盖与均衡分布，贴合各自经济体核心产业，中证A500“新”经济相关行业权重高[76] - 历史表现均适配长钱配置：中证A500自2005年以来，任一日买入后持有5年赚钱概率达78.60%，平均累计收益率44.80%；持有10年赚钱概率高达91.32%，平均累计收益率99.16%[77] 6. 南方中证A500ETF——一键布局中国资产投资机遇 - 南方中证A500ETF（159352）于2024年10月15日上市，紧密追踪中证A500指数[78] - 截至2025年三季报，基金资产净值233.71亿元，份额规模189.66亿份，期内净申购14.94亿份[78] - 该ETF为投资者提供了一键布局中国资产投资机遇的工具[2][78]

传媒行业专题研究 传媒互联网行业 2025 年三季报总结： 基本面向好，游戏行业景气度持续 2025 年 12 月 12 日 【投资要点】 【配置建议】 看好传媒板块受政策边际向好驱动的影视公司以及有丰富储备的游戏 公司。1）游戏：本轮行情聚焦业绩权重股，受益于 2025 年新产品周 期，游戏行业高景气有望延续。建议关注后续产品储备丰富的公司， 建议关注：三七互娱、巨人网络、吉比特、恺英网络、完美世界、神州 泰岳等； 2）影视板块建议关注直接受益于政策驱动和 AI 的相关公 司，建议关注：中国电影、芒果超媒、欢瑞世纪、华策影视等。 【风险提示】 挖掘价值 投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：郭天瑜 证书编号：S1160524090006 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 相对指数表现 -30% -18% -6% 6% 18% 30% 2024/12 2025/6 2025/12 传媒 沪深300 相关研究 《传媒互联网行业 2025 年半年报总结： 业绩为矛，估值为盾》 2025.09.17 《机器人 ...