投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为废弃油脂（UCO）是稀缺资源，其长期稀缺性已由基本面深度锁定，公司作为国内领先的生物质资源再生企业，有望持续受益于产能扩张和UCO价格上行带来的量价齐升 [1][2][6] - 公司积极应对海外政策变化，通过调整产品结构、开拓新市场、深化技术改造及推进国内战略合作，在2025年前三季度实现了归母净利润2.49亿元，同比增长28.89%的历史新高业绩 [2] - 伴随一线城市生物质废弃物资源化处理项目落地，公司UCO产能有望持续提升，扩大规模效应 [5] 行业与市场分析 - **供给端**：中国食用油年消费量约3908万吨，对应理论废弃油脂总量约1100万吨，但受限于收集体系等因素，实际规范利用量仅约300万吨，供给规范收集量不足 [2] - **需求端**：政策驱动需求高增长，以欧盟ReFuelEU为例，2030/2035年SAF（不含合成燃料）需求量预计达264/825万吨，对应UCO需求约245/766万吨 [2] - **需求端（国内）**：国内2026-2027年建设及规划HEFA路线SAF产能约373万吨，假设70%收率，对应UCO需求约704万吨，已超当前国内实际供应能力，长期供需紧张格局明确 [2] - **价格端**：UCO价值传导存在时滞，涨价潜力尚未完全兑现，2025年欧洲SAF高点价格约2950美元/吨，较年初上涨59%，而UCO年内高点价格约8000元/吨，较年初仅上涨10%，随着更多SAF产能投产，产业链利润有望向上游传导 [2] - **近期价格**：2026年1月9日-15日，中国SAF原料级别UCO完税到厂价格升至7500-7600元/吨区间，中枢环比上周抬升约50元/吨，UCO基HVO现货均值为2642.55美元/吨，环比上涨1.90% [1] 公司经营与战略 - **业绩表现**：2025年前三季度营收13.86亿元，同比增长0.17%，归母净利润2.49亿元，同比增长28.89% [2] - **应对反倾销**：欧盟于2024年7月19日公布初步裁定，对公司出口至欧盟的生物柴油征收23.7%的临时反倾销税，公司通过调整生物柴油与UCO销售比例、增加UCO直接销售、开拓东南亚等非欧盟市场、与中石油中石化战略合作、推进技术改造（将产品含硫量降至10ppm以下）等方式积极应对 [2] - **产能与项目**：公司目前原料油产能约5万吨/年，通过BOT、BOO等方式在一线城市拥有餐厨废弃物处理权 [5] - **产能扩张**：北京通州项目预计2026年下半年建成试运营，设计处理规模2100吨/日，其中废弃食用油脂300吨/日，运营期38年，另已签署北京房山项目，设计处理规模750吨/日，其中废弃油脂50吨/日 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为19.32亿元、22.22亿元、25.62亿元，归母净利润分别为2.89亿元、3.57亿元、4.37亿元 [6][7] - **盈利预测增长率**：预计2025-2027年营业收入增长率分别为7.87%、15.01%、15.30%，归母净利润增长率分别为34.07%、23.71%、22.37% [7] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为1.20元、1.48元、1.81元，以2026年1月26日收盘价计算，对应PE分别为22.43倍、18.13倍、14.82倍 [6][7] - **基本数据**：公司总市值65.13亿元，52周股价最高27.41元最低14.37元，52周涨幅87.89% [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予新澳股份“增持”评级，并维持该评级 [2][6] - 核心观点：公司作为毛纺纱线龙头，凭借宽带战略与全球化布局，在羊毛价格进入上涨周期的背景下，有望通过产能释放和低价库存结转，实现收入与利润的双增长 [1][4][5] 公司概况与市场地位 - 公司是深耕行业30余年的毛纺纱线龙头，主要产品为羊毛纱线、羊绒纱线及羊毛毛条，形成双业务驱动 [4] - 2024年公司营收48.4亿元，归母净利润4.3亿元，同比分别增长9.1%和6.0% [4] - 公司在精梳羊毛纱品类市占率国内第一、国际第二；在粗梳羊绒纱品类市占率国内第二、国际第三 [4][14] - 公司拥有从洗毛到染整的完整一体化产业链，并在浙江、宁夏、越南、英国等地进行全球产能布局 [4][20][21] 行业分析与竞争格局 - 羊毛应用领域正从传统服装向户外、家纺、工艺等领域拓展，其中泛户外领域增长迅猛 [4][65] - 澳大利亚为全球最大羊毛生产国，受气候干旱等因素影响，澳羊毛预测委员会预计2025-2026财年全澳羊毛产量或将同比再降8.4%，中短期供给有限支撑价格 [4][84] - 毛纺织行业竞争充分，盈利能力较弱的企业逐步出清，行业集中度提升 [4][91] - 羊绒纱线方面，2025年1-11月中国出口量及金额均同比增长约35.5%，而进口量额双降，显示国内供给能力提升 [4][99] - 全球羊绒纱线市场集中度提升，CR10从2023年的38%升至2025年的41% [4][100] 公司核心竞争力 - 2021年后公司将产销策略由“以销定产”转变为“以产促销”，提升了产能利用率并实现降本，增强了价格竞争力 [4][20] - 践行“宽带”发展战略，加大在户外运动、羊绒纱线等领域的研发，向高附加值应用延伸 [4] - 产品品质获权威认证，可提供个性化产品，已服务全球超5000家客户和500多个品牌，客户资源壁垒深厚 [4] 未来增长驱动因素 - **羊毛纱线业务**：受益于自2025年9月开始的羊毛价格上涨周期，产品价格有望走高 [4][5] - 截至2025年上半年，公司原料存货为9.08亿元，保持稳健；2025年第三季度合同负债同比增长42%，显示下游备货需求旺盛 [5] - 越南和银川的新生产基地将于2025-2027年陆续放量，预计公司将受益于价格传导与产能释放的双重拉动 [5] - **羊绒纱线业务**：2024年产销率达95.5%，产能利用率高位运行 [5] - 公司在巩固欧美市场的同时，积极开拓日韩等高端市场，并筹建海外仓储中心 [5] - 子公司英国邓肯于2024年末引入香奈儿旗下制造商BARRIE作为战略投资者，有助于深化与顶奢客户的绑定并加速高端产能升级 [5][42] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营收分别为50.0亿元、55.3亿元、60.5亿元，同比增速分别为3.3%、10.7%、9.3% [6][7] - 预测同期归母净利润分别为4.52亿元、5.43亿元、5.90亿元，同比增速分别为5.5%、20.2%、8.6% [6][7] - 预测同期每股收益（EPS）分别为0.62元、0.74元、0.81元 [6][7] - 以2026年1月26日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.1倍、12.6倍、11.6倍 [6][7]

核心观点 - 报告期内（2026年1月19日至23日），A股市场整体ETF资金流向呈现显著分化：代表市场基准的宽基ETF遭遇大规模净流出，而行业与主题ETF则保持强劲的资金净流入，显示投资者正从宽泛的指数投资转向更具针对性的结构性机会 [1][2] - 资金流向的结构性特征明确：科技、周期等大类行业以及半导体、化工、电网设备、有色金属等细分领域持续获得资金青睐，而挂钩沪深300等主要宽基指数的产品则成为资金流出的主要方向 [2][3] - 跨境ETF方面，港股市场（尤其是恒生科技）延续了资金流入趋势，同时美日等发达市场ETF也获得稳定的小幅流入 [2][28] 整体ETF资金流情况一览 - **股票ETF（不含跨境）**：在2026年1月19日至23日当周净流出3331.7亿元，较前一周流出幅度扩大1918.9亿元，自1月14日以来已累计净流出近5000亿元 [1][10] - **A股行业+主题ETF**：单周净流入额虽微降但仍保持高位，表明投资者入市积极性不减，报告参照2025年6月至10月的情况指出，个人投资者往往在市场赚钱效应明确显现后加速流入 [1][13] - **港股类ETF**：单周净流入超百亿元，延续了此前的流入趋势 [1][17] - **跨境行业+主题ETF**：单周净流入73.6亿元，较前一周略减少30.6亿元 [1][17] 宽基/风格/行业/细分ETF资金流透视 - **宽基ETF**：整体净流出规模巨大，达3961.9亿元，其中挂钩沪深300指数的宽基ETF单周净流出超2380亿元，中证1000、上证50、中证A500以及创业板、科创板内的宽基ETF均有不同程度流出 [2][21] - **宽基ETF规模变化**：自1月12日以来，宽基ETF规模已下降5530.5亿元，这一降幅已经超出了2025年全年宽基ETF的规模增量 [2][21] - **Smartbeta和大类行业**：红利策略近一周保持流入趋势，而科技和周期仍是资金热度最高的方向 [2][25] - **细分行业持续性**：半导体、化工、电网设备、有色金属等细分领域的资金流入均具备较强持续性，报告建议后续可重点关注 [2][26] - **跨境市场流向**：在跨境ETF中，港股恒生科技指数，以及科技和金融地产大类行业ETF的流入相对靠前；同时，纳斯达克100、标普500、日经225等美日发达市场ETF获得了小幅但稳定的资金流入 [2][28] 代表性ETF资金流一览 - **股票ETF净流入前五**：具体产品及流入金额为：华夏中证电网设备主题ETF（78.3亿元）、鹏华中证细分化工产业ETF（57.0亿元）、嘉实上证科创板芯片ETF（25.5亿元）、南方中证申万有色金属ETF（25.4亿元）、国泰中证半导体材料设备主题ETF（24.1亿元） [3][30] - **股票ETF净流出前五**：具体产品及流出金额为：华泰柏瑞沪深300ETF（-724亿元）、易方达沪深300ETF（-619亿元）、华夏沪深300ETF（-561.6亿元）、嘉实沪深300ETF（-470亿元）、华夏上证50ETF（-366亿元） [3][30] - **跨境ETF净流入前五**：包括广发中证港股通非银ETF、天弘恒生科技ETF、富国中证港股通互联网ETF、华夏恒生科技ETF（QDII）、易方达中证海外中国互联网50（QDII-ETF） [3][30] - **商品ETF净流入前三**：包括华安黄金易ETF、国泰黄金ETF、博时黄金ETF [30]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为百龙创园全年业绩亮眼，2025年第四季度环比加速，公司产品结构优化、产能瓶颈缓解，高毛利产品有望持续放量，盈利弹性有望持续释放 [1][5][6] 业绩表现与预测 - 2025年业绩快报：预计实现营业总收入13.79亿元，同比增长19.75%；实现归母净利润3.66亿元，同比增长48.94%；实现扣非归母净利润3.61亿元，同比增长55.87% [1] - 2025年第四季度：实现营收4.10亿元，同比增长23.8%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长60.6%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长72.0% [1] - 2025年公司归母净利率同比提升5.2个百分点至26.5%，其中25Q4归母净利率同比提升5.6个百分点至24.7% [5] - 2025年第一季度至第三季度毛利率分别为39.7%、41.3%、44.5%，分别同比提升6.0、8.1、11.9个百分点，单季度毛利率环比、同比持续提升 [5] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为13.79亿元、17.45亿元、21.85亿元，同比增长率分别为19.75%、26.51%、25.22% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.66亿元、4.79亿元、6.10亿元，同比增长率分别为48.94%、31.05%、27.15% [6][7] - 以2026年1月26日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、22倍、17倍 [6][7] 产品与业务分析 - 产品结构优化，利润弹性持续释放：膳食纤维系列产品中高毛利的抗性糊精产品销售占比进一步提升，带动利润增长 [5] - 公司推进生产工艺技术改造，优化物料成本结构，降低直接材料成本 [5] - “年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”随着产品订单需求增加，产能利用率进一步提升 [5] - 品类景气度较优，产能瓶颈有所缓解：2025年第四季度公司营收环比提速 [5] - 功能糖干燥扩产与综合提升项目有望在2026年逐步落地，有望缓解产能瓶颈 [5] - 高毛利的抗性糊精产品有望维持较优成长 [5] - D-阿洛酮糖已于2025年7月正式获批新食品原料，公司目前积极推进酶制剂审批 [5] - 下游应用企业已有产品尝试，例如蒙牛优益C旗下0蔗糖系列在2025年12月20日实现产品配方升级，成为国内益生菌饮品行业首个大规模应用D-阿洛酮糖的品牌，后续顺利获批后有望逐步贡献增量 [5] - 益生元产品下游应用广泛，伴随添加益生元的食品、饮料的新品推出，有望带动该品类需求增长 [5] - 高毛利产品或可进一步带动结构升级：高毛利产品有望持续放量、产品结构或仍有升级空间，同时产能利用率提升叠加工艺技术改造，盈利弹性有望持续释放 [5] 公司基本数据 - 总市值：10,491.91百万元 [5] - 流通市值：10,491.91百万元 [5] - 52周最高/最低股价：28.55元 / 16.17元 [5] - 52周最高/最低市盈率（PE）：37.57倍 / 21.28倍 [5] - 52周最高/最低市净率（PB）：5.49倍 / 3.11倍 [5] - 52周涨幅：54.48% [5] - 52周换手率：26.05% [5]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[5] 报告核心观点 - 梅产品、果类零食及果冻行业均具有一定景气度且格局分散，其中天然果冻子品类因健康属性强、技术门槛高而成长性突出 [1] - 溜溜果园作为梅产品行业领军者，在多个细分市场市占率第一，其完善的渠道布局、产品研发与上游控制能力构成了核心竞争优势 [1][2] - 报告看好梅产品在休闲食品中占比提升的趋势，并建议关注溜溜果园的上市进展 [4] 行业分析总结 - **行业规模与增长**：中国休闲零食行业规模在2024年达9330亿元，预计2029年将增长至11410亿元，2020-2024年复合年增长率为4.8% [18] 果冻与果类零食是增长领先的品类，预计2025-2029年复合年增长率分别为13.0%和8.6% [1][19] 天然果冻细分市场增长尤为迅猛，预计2024-2029年复合年增长率高达39.8% [1][32] - **细分市场格局**： - 果类零食：2024年市场规模为520亿元，行业前五名集中度为14.5%，溜溜果园以4.9%的市占率排名第一 [1][24] - 果冻：2024年市场规模为310亿元，行业前十名集中度为33.9% [1] 其中挤压式果冻形态增长最快，2020-2024年复合年增长率为43.8% [30] - 天然果冻：2024年市场规模约20亿元，行业高度集中，前三名集中度达97.3%，溜溜果园市占率第一，为45.7% [1][32][33][37] - 梅产品：2024年市场规模为499亿元，预计2029年达937亿元，2020-2024年复合年增长率为16.3% [34] 行业前五名集中度为14.6%，溜溜果园以7.0%的市占率位居第一 [1][34][38] - **健康趋势驱动**：青梅与西梅产品因富含维生素、纤维及有机酸等天然营养素，健康属性突出，成长性高于整体果类零食 [24][26][27] 青梅果类零食2020-2024年复合年增长率为15.5%，西梅果类零食为14.6% [26] - **原材料价格**：主要原材料价格在2020-2024年间呈上涨趋势，其中青梅价格从2400元/吨涨至2600元/吨，进口西梅价格从16200元/吨涨至20700元/吨，白砂糖价格从5500元/吨涨至6500元/吨 [42][51] 溜溜果园公司分析总结 - **公司概况与财务表现**：公司前身成立于1999年，深耕梅产品超20年 [2][52] 2024年及2025年上半年收入分别为16.2亿元和9.6亿元，同比增长22.2%和24.9% [2] 同期归母净利润分别为1.48亿元和1.06亿元，同比增长48.9%和75.4% [2] 创始人夫妇为实控人，合计持股87.77% [2][57] - **产品矩阵与竞争壁垒**： - 产品分为梅干零食、西梅产品、梅冻及其他 [2][63] 2022-2024年，梅干零食收入占比从68.9%降至60.2%，而西梅产品与梅冻收入占比提升，贡献主要增长动能 [69] - 研发实力强，拥有30名研发专业人员，产品需经过内部及第三方消费者盲测等多轮验证 [77] 公司与ORIHIRO食品深度合作，引进先进加工技术以延长梅冻保质期 [2][81] - 上游布局完善，在国内八大梅子产区采购，并与种植户签订长期协议 [2][88] 西梅从智利、法国及美国直采 [2][88] 2022至2025年上半年，前五大供应商采购额占比从18%降至13.8% [88][91] - **产能与自产率**：拥有四大生产基地，2025年上半年总产能利用率为81.7% [82][85] 公司自产比例持续提升，从2022年的79.2%升至2025年上半年的90.6% [86][87] - **渠道结构增长**：渠道分为自营网店、超市及会员制商店、零食专卖店、经销渠道 [3][96] 2025年上半年，零食专卖店与超市及会员制商店渠道收入同比增速分别达+200%和+54%，收入占比分别为35%和25%，成为主要增长引擎 [3][96] 公司已与山姆等会员制商店成功合作 [103] - **营销与品牌建设**：通过明星代言（如杨幂、肖战）、联名活动（与好利来、伊利等）及打造“66青梅节”等线上线下活动提高品牌曝光度 [108][111][113] 2025年上半年销售费用率为15.3%，略低于行业主要公司平均的16.6% [113] - **运营质量改善**：成长性加速，盈利能力提升，归母净利率从2022年的5.83%提升至2025年上半年的11.01% [3] 存货周转效率改善，存货周转天数从2022年的186.5天下降至2025年上半年的155.6天 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 华工科技作为中国光电子领域的先驱企业，旗下华工正源具备从硅光芯片到模块的全栈自研能力，全球化经营布局使其有望持续受益于AI时代算力建设需求，实现业绩快速增长 [5] - AI驱动光模块需求爆发，海内外市场产品结构分化，公司凭借齐全的产品体系、全球化布局和供应链优势，有望抓住行业机遇 [4] 公司概况与治理 - 公司脱胎于华中科技大学，是中国光电子领域的先驱企业，业务涵盖以激光技术为支撑的智能制造装备、以信息通信技术为支撑的光联接/无线联接、以敏感电子技术为支撑的传感器三大板块 [4][13][14] - 2021年完成校企分离改制，控股股东变更为国恒基金，实控人变更为武汉市国资委，增强了公司经营自主权和市场化竞争力 [4][13][17] - 公司建立了多层次激励体系，管理团队及核心骨干通过合伙企业增资入伙，与公司利益深度绑定，新一轮业绩对赌（2025-2028年）已就绪，有望进一步释放增长动能 [4][21][22] 财务与业绩表现 - 2025年上半年营收达76.29亿元，同比增长46.71%，主要系光电器件产品收入大幅增长，占总营收比例达49.08% [4] - 2025年前三季度营收达110.38亿元，同比增长22.62%；归母净利润达13.21亿元，同比增长40.92%，盈利创历史新高 [23][25] - 公司预计2025-2027年营收分别为152.38亿元、226.25亿元、298.97亿元，归母净利润分别为18.49亿元、25.82亿元、33.76亿元 [5] - 基于2026年1月22日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为43.77倍、31.35倍、23.97倍 [5] 行业机遇与市场需求 - **AI驱动需求**：全球AI算力需求旺盛，数据通信市场成为光模块核心驱动力，预计2026年全球八大云服务提供商资本支出或超6000亿美元 [4] - **国内市场**：政策与资本支持算力基础设施高质量发展，国产算力后来居上，2026年算力建设节奏有望加快，数据通信设备将随之起量 [4] - **产品升级**：受益于集群网络光互连占比提升，400G光模块是国内数通市场主力，未来800G光模块有望加速上量，预计2026年国内800G光模块需求量约800万只，占整体需求量（约2000万只）的40% [4][72] - **海外市场**：北美是数据中心扩张主要增量地区，LPO、1.6T、硅光等高端产品有望率先规模化落地，定义下一代市场格局 [4][96] 公司竞争优势 - **全球化布局**：公司在全球设立多个产业基地和研发销售中心，构建“技术领先—本地生产—全球交付”的全球化生态 [4] - **海外业务高增**：2025年上半年，华工正源海外业务同比增长128% [4] - **产能与资本运作**：海外工厂光模块月产能已达15-20万只，后续仍有扩张空间；公司筹划赴港上市，有望加速海外产能布局和国际化战略 [4] - **供应链与自研能力**：公司与Marvell、博通等头部光电器件厂商合作良好，战略性备货保障物料供应 [4] - **核心技术自研**：公司具备从硅光芯片到模块的全自研设计能力，已推出单波200G自研硅光芯片，并已用于800G LPO及1.6T硅光模块；参股企业云岭光电提供EML、CW激光产品作为备选方案，凸显供应链稳定性与成本优势 [4][105] 产品与技术布局 - **高速率产品体系**：公司具备200G、400G、800G全系列高速光模块批量交付能力，并已成功推出多种1.6T光模块（DSP和LPO）方案及业内首发的PCIe 6.0光模块 [105] - **硅光技术领先**：公司从2019年开始研发硅光技术，400G光模块已全面覆盖硅光并在国内头部互联网厂商批量出货；1.6T硅光模块采用自研单波200G硅光芯片 [4][105] - **光互连方案**：在国产超节点集群（如华为昇腾384）建设中，光互连需求大，光模块配比高（如1:18），价值占比有望超过传统数据中心的5% [54][57]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] - 报告核心观点：公司是蒙古国焦煤领域的头部公司，拥有高品质硬焦煤资源和紧邻中国市场的地理优势，已从单一煤炭公司转型为多元化综合性矿业公司，第二增长曲线（黄金业务）已实质性开启，且作为蒙古国民营企业受资源民族主义影响相对可控 [5] 公司概况与业务结构 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，主要资产位于塔温陶勒盖煤田区域 [13] - 公司股权结构为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报合计持有公司88.85%股权 [15] - 公司正积极从单一煤炭业务向多元化转型，已成立黄金及金属部、煤炭及能源部，并持续物色蒙古国潜在投资目标以分散业务风险 [13][18] 煤炭业务：压舱石业务 - 公司拥有UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，两矿合计拥有焦煤储量5.83亿吨，原煤总储量6.12亿吨 [24] - 2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，但2025年上半年受需求影响，原煤产量为710万吨，同比下降15.5% [39] - 2024年商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，商品煤平均售价为121美元/吨 [41][44] - 公司通过蒙古国证券交易所（MSE）竞拍销售的比例在2024年提升至55%，以获取销售溢价 [47] - 公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队运营控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨，较2021年37美元/吨的高点显著下降 [53][59] 黄金业务：第二增长曲线 - 公司收购的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨） [4][64] - 该金矿资源量（探明+可控制）约61.3万盎司（约19吨），预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润 [4][63] - 基于AISC成本约1300美元/盎司、金价4500美元/盎司的基准假设，报告测算2026年黄金业务可贡献归母净利润约0.76亿美元 [70][71] 铜矿业务：远期增长潜力 - 2024年底公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目 [4] - White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭产品的依赖 [4][76][77] 业绩与盈利预测 - 公司历史业绩波动与煤炭周期高度相关，例如2014-2016年曾连续亏损，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元 [4][20] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，2026年净利润对应市盈率（PE）不到7倍 [5][6] - 对应营业收入预测为：2025年8.59亿美元、2026年13.18亿美元（同比增长53.37%）、2027年15.24亿美元 [6] 经营环境与风险背景 - 蒙古国经济和财政高度依赖矿业，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，煤炭收入占GDP比重达8.4% [4][80][83] - 蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过新法案规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%股份，或限制单一实体持股不超过34% [4][92] - 报告认为，公司作为成熟的蒙古国民营企业，受到资源民族主义政策的冲击相对可控，且其多元化战略有助于分散相关风险 [4][5]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持） [2] 报告的核心观点 - 新一轮城市更新开启，存量市场空间广阔，将逐步对冲新房市场下行带来的冲击，关注消费建材板块底部向上的弹性 [1][8] - 地产产业链在供需新平衡下，部分行业产品价格触底反弹，龙头企业率先走出盈利拐点 [8] - 持续看好2026年玻纤板块景气度向上，电子布后市仍有提价预期，粗纱供需格局有望边际向好 [8] - 玻璃行业因冷修加速、产能退出，或率先迎来触底企稳 [8] - 碳纤维价格企稳，商业航天发展或带来新的需求增量 [11] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 本周（截至2026年1月23日）建材板块上涨7.69%，跑赢沪深300指数8.3个百分点 [18] - 年初至1月16日收盘，建材板块上涨10.5%，跑赢沪深300指数约8.9个百分点 [18] - 子板块表现：装修建材板块+11.4%，玻璃板块+10.0%，玻纤板块+9.4%，水泥板块+6.7% [18] 2. 水泥：市场逐步进入淡季，预计需求将环比走弱 - **市场现状**：1月下旬，受全国大范围降温、雨雪天气影响，水泥需求大幅下滑，国内重点地区水泥企业平均出货率降至29%，环比回落约10个百分点 [27][34] - **价格与库存**：本周全国水泥市场价格约353元/吨，环比持平；全国水泥平均库容比约59%，环比上升0.5个百分点 [27][32] - **成本端**：秦港Q5500动力煤平仓价686元/吨，周环比下降2元/吨 [32] - **行业观点**：临近春节，水泥需求将逐步走弱，进入传统淡季，价格端将大稳小动。春节后作为“十五五”第一年，或迎来新的重点工程落地，水泥价格底部筑底，“反内卷”背景下价格易涨难跌 [34][37] - **建议关注**：华新建材、海螺水泥；塔牌集团、上峰水泥、天山股份等 [37] 3. 玻璃：需求逐步进入淡季，供给收缩仍有预期 - **浮法玻璃现状**：截至1月22日，浮法玻璃日熔量约14.95万吨；企业库存约4，977万重箱，周环比下降0.2%；均价1，139元/吨，周环比上升1元/吨；行业平均利润约-77元/吨 [38] - **光伏玻璃现状**：2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5-11元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格17.5-18.5元/平方米，价格均环比持平；全国光伏玻璃在产生产线日熔量合计87，620吨/日，环比持平 [48][50] - **行业观点**：临近春节，市场需求缩量加快，价格端或继续承压。行业盈利持续亏损导致生产线冷修加速，在产产能已降至近年来低位（14.95万吨/日），叠加春节淡季累库压力，或加快产能出清，玻璃或率先迎来触底企稳 [11][53] - **建议关注**：旗滨集团、信义玻璃 [11][53] 4. 玻纤：粗纱价格稳定，电子布提价后暂稳 - **市场现状**： - **粗纱**：华东无碱玻纤粗纱均价3，475元/吨，价格环比持平 [55] - **电子布**：7628电子布价格约4.4-4.85元/米；G75电子纱主流报价9，300-9，700元/吨 [56] - **出口**：2025年12月玻纤出口量176，820吨，环比增加4.4%，同比增加0.8% [56] - **供给与库存**：截至1月22日，国内池窑在产产能达859.4万吨/年，同比涨幅达9.79%；企业整体库存仍处高位 [59] - **行业观点**：受产品结构调整及中高端产品供不应求支撑，2026年继续看好电子布高景气度，后市仍有提价预期。粗纱端供给新增有限，需求端（风电、热塑）稳定，2026年供需格局相较2025年边际向好 [11][60] - **重点推荐/建议关注**：重点推荐中国巨石，建议关注国际复材、长海股份、中材科技 [11][60] 5. 碳纤维：价格延续稳定，盈利依旧承压 - **市场现状**：本周碳纤维市场价格维稳运行，例如国产T300级别12K碳纤维市场成交送到价格参考80-90元/千克 [61] - **供给与需求**：行业开工率约为76.28%，环比持平；2025年12月国内碳纤维表观消费量为10，736.19吨，环比增加33.8%，同比增加92.26% [63][65] - **成本利润**：PAN基T300-12K碳纤维利润约5.03元/千克，T300-24K利润约-4.97元/千克，T700-12K利润约-12.38元/千克 [67] - **行业观点**：价格在持续下行后企稳，或在部分领域体现性价比。2026年作为商业航天元年，火箭及卫星发射频次提升，对碳纤维需求拉动或逐步释放 [11][69] - **建议关注**：中复神鹰、光威复材；关注吉林碳谷 [11][69] 6. 成本端：原燃料价格整体处于低位 - 截至1月25日，除PPR、不锈钢、铝合金外，大部分建材原材料价格同比下降，其中动力煤、纯碱、PVC、布伦特原油等降幅较大 [72] - 随着企业库存成本逐步降低，2026年企业盈利端或逐步形成利好，对业绩形成支撑 [72] 消费建材（核心主线） - **核心逻辑**：新一轮城市更新（老旧小区改造、地下管网建设等）开启，存量市场空间广阔，有效对冲新房市场需求下滑 [8] - **行业格局**：经过24-25年地产下行周期，中小企业加速出清，行业集中度进一步向龙头集中。部分防水、涂料、石膏板企业相继发布涨价函，龙头企业已率先走出盈利拐点 [8] - **投资建议**： - **推荐**：稳健增长、率先走出盈利拐点的三棵树、兔宝宝 [8] - **建议关注**：悍高集团、北新建材、伟星新材、东方雨虹、科顺股份等 [8][11] 本周配置建议（投资主线） 1. **主线一：玻纤景气度向上**。重点推荐【中国巨石】，建议关注【国际复材】、【长海股份】、【中材科技】 [11] 2. **主线二：玻璃冷修加速，拐点渐行渐近**。建议关注【旗滨集团】、【信义玻璃】 [11] 3. **主线三：新一轮城市更新开启，关注优质消费建材企业底部向上的弹性**。推荐【三棵树】、【兔宝宝】，建议关注【悍高集团】、【伟星新材】、【东方雨虹】、【北新建材】、【科顺股份】等 [11]

政策背景与战略地位 - 纵深推进全国统一大市场建设在2025年中央经济工作会议中首次写入经济工作总纲，战略地位显著提升[8] - 2023年中国全要素生产率约为美国的47%，通过建设统一大市场提升资源配置效率是提高全要素生产率的主要途径之一[13] 行业与区域现状分析 - 服务业要素流通存在堵点，公共管理、住宿餐饮、综合技术服务行业省外要素投入占比分别为7.23%、11.54%、11.99%，居所有行业后三位[14] - 资源相关产业和部分高技术制造业（如专用设备、通信计算机电子设备）要素国内流动相对通畅，省外要素投入占比在50%以上[14] - 各省参与度分化明显，山东、四川、湖北、福建省外要素投入占比分别为8.53%、9.53%、10.78%、12.71%，居内地省市后四位，而广东、江苏、浙江、上海参与度更高[19] - 2024年全国GDP前十省份中，除上海外，其余省外投入占比均在30%以下，低于全国平均水平（31.01%）[19] 核心举措与影响推演 - 短期核心举措包括优化调整税收优惠和财政补贴政策，主要影响电子、汽车、电力设备、医药生物、机械设备等重点行业[3] - 2024年A股上市公司中，电子、汽车、电力设备、医药生物、机械设备五个行业收到的政府补助合计占总额的45.27%[29] - 要素市场化配置综合改革在10个地区开展为期2年试点，东南沿海地区有望率先突破，现代服务业（信息技术服务、医疗、金融）将受益[28][51] - 借鉴欧盟经验，统一大市场能极大提高经济效率，但面临内部壁垒阻碍，全面推行需财税体制改革和地方绩效考评体系优化[3][48] - 规范财政补贴将推动电子、汽车等依赖补贴的行业加速整合与产能出清，改善供需关系[37][50]

行业投资评级 - 报告对建筑装饰行业维持“强于大市”评级 [3] 核心观点 - 2025年固定资产投资数据面临压力，但在宏观政策有望持续加码的背景下，继续看好头部顺周期企业的底部反弹机会 [1][2][6] - 城市更新政策加码、头部建筑企业第四季度订单改善，以及商业航天、低空经济等新经济方向的发展，为行业提供了结构性投资机会 [2][3][7][19] 根据相关目录分别总结 1. 行业观点与投资建议 - **2025年固投与地产数据**：2025年全国固定资产投资（不含农户）为485,186亿元，同比下降3.8%，降幅较前11个月扩大1.2个百分点 [6][15]。其中，基础设施投资（不含电力等）同比下降2.2%，降幅扩大1.1个百分点 [6][15]。房地产开发投资82,788亿元，同比下降17.2%；房屋新开工面积58,770万平方米，下降20.4%；房屋竣工面积60,348万平方米，下降18.1%；新建商品房销售面积88,101万平方米，下降8.7% [6][15] - **政策与订单积极信号**：自然资源部与住建部联合发布城市更新支持措施，旨在破解政策堵点，有望带动基建、地产市场反弹，检测评估企业如国检集团、联检科技、深圳瑞捷有望受益 [2][16]。上市公司数据显示，中国建筑第四季度新签订单同比增长1.8%，中国能建第四季度新签订单同比增长8.7% [2][7]。头部地方国企（如四川路桥、浦东建设）及钢结构企业（如鸿路钢构、精工钢构）第四季度订单也呈同比增长趋势 [2][16] - **新经济方向受重视**：北京市发布促进商业卫星遥感数据资源开发利用的措施（2026-2030年），推动卫星遥感数据要素市场发展，商业航天板块的卫星遥感应用价值有望得到挖掘 [3][19]。低空经济与商业航天联动机会受到关注，建议关注苏州规划 [3][19]。同时，算力需求保持良好增势，罗曼股份因武桐树并表，2025年预计利润总额1.8-2亿元，归母净利润0.5-0.6亿元，同比扭亏为盈 [7][17][19] - **资金面情况**：截至2026年1月23日，专项债累计新发行1,746亿元，累计净融资1,704.9亿元，发行进度为全年额度的4%，与2025年同期进度持平 [6][20][24]。城投债累计净融资为-219亿元 [6][21]。2026年暂未发行特别国债 [6][21] - **三条投资主线**：主线一：关注“十五五”期间西部重点工程建设，受益的央国企及国际工程企业，如中国铁建、中国中铁、中国化学、中国能建、中国交建、中国建筑、中国电建、中国中冶、四川路桥、隧道股份、安徽建工、中工国际、中钢国际、中材国际、北方国际 [8][25]。主线二：推荐受益于重点工程建设的高景气环节，如掘进、民爆、岩土工程，标的包括高争民爆、铁建重工、中铁工业、易普力，建议关注西藏天路、五新隧装 [8][26]。主线三：推荐积极布局商业航天、低空经济、算力、AI等新经济方向的标的，如罗曼股份、宏润建设、志特新材、浦东建设、鸿路钢构、地铁设计，建议关注苏州规划、华蓝集团、辉煌科技、青鸟消防 [8][26] 2. 本期行情回顾 - **板块表现**：本期（2026年1月19日至1月23日），SW建筑装饰指数上涨1.88%，全部A股指数上涨0.83%，板块取得超额收益1.05个百分点 [6][14][32]。年初至今（截至1月23日），SW建筑装饰指数相对沪深300指数表现呈现波动 [4] - **子板块涨跌**：化学工程子板块上涨10.70%，钢结构子板块上涨7.71%，国际工程子板块上涨4.49%，表现较优 [6][14][32]。房屋建设子板块下跌0.32%，园林工程子板块下跌0.79% [32] - **个股表现**：本期涨幅前五的个股为志特新材（+49.21%）、宏润建设（+15.08%）、中国化学（+14.05%）、苏试试验（+13.44%）、电科院（+12.87%）[32][33]。跌幅较大的个股包括亚翔集成（-13.70%）、风语筑（-6.74%）、华建集团（-5.55%）[32][36] 3. 本期重点公司动态跟踪 - **业绩预告**：罗曼股份预计2025年利润总额1.8-2亿元，归母净利润0.5-0.6亿元，同比扭亏为盈 [7][38]。苏试试验预计归母净利润2.45-2.65亿元 [38]。国检集团2025年营业总收入26.03亿元，归母净利润1.17亿元，同比下降42.62% [38] - **经营数据**：中国能建2025年累计新签合同额1.45万亿元，同比增长2.9%；第四季度新签合同额4,566亿元，同比增长8.7% [7][38] - **项目中标**：安徽建工下属子公司中标两个项目，总金额约13.76亿元 [38] 4. 行业估值现状 - 截至2026年1月23日，建筑装饰各子板块市盈率（TTM）分别为：房屋建设6.33倍、装修装饰-27.72倍、基础市政工程建设8.22倍、园林工程-11.86倍、钢结构37.27倍、化学工程12.64倍、国际工程13.03倍、其他专业工程63.76倍、工程咨询服务52.26倍 [40]