美联储降息周期历史复盘 - 自1980年后，美联储共进行5次纾困式降息和5次预防式降息，累计降息幅度从75个基点（BP）到1150个基点不等[5] - 纾困式降息（如2007-2008年次贷危机降息500BP）幅度大、次数多、持续时间长；预防式降息（如2019年降息75BP）幅度小、时间短[13][14] - 降息触发逻辑分为两类：预防式降息在经济放缓但未衰退时启动（如1995年、2019年）；纾困式降息在经济已陷入严重衰退时启动（如2008年、2020年）[12][17] 美债市场表现 - 美债收益率通常在首次降息前已显著下行，纾困式降息前3个月10年期美债收益率平均下行73BP，预防式降息前下行85BP[53] - 纾困式降息期间，10年期美债收益率下行中位数达190BP，下行胜率100%；预防式降息期间下行幅度较小（中位数-52BP）[53][61] - 高收益公司债在预防式降息期间表现优异，整个周期内正回报概率100%，因信用风险被政策对冲[57][61] 权益资产表现 - 美股在预防式降息期间大概率上涨（标普500和纳斯达克指数胜率80%）；在纾困式降息期间因盈利恶化倾向于下跌（平均跌幅11%-13%）[5][66][67] - A股在美联储纾困式降息前因国内刺激预期上涨（首次降息前6个月胜率100%），但周期内因基本面拖累下跌（整个周期平均跌幅27.2%）[5][68] - 降息周期结束后，美股普遍反弹（末次降息后1个月和3个月胜率80%），开启复苏交易[5][68] 外汇市场表现 - 美元在降息期间大概率走弱，因利差收窄资本流出；但纾困式降息中避险属性可能推动美元走强（如2008年）[5][74] - 预防式降息结束后，美元因经济相对强势反弹（末次降息后6个月平均上涨2.7%）[5][74] - 美元兑人民币在降息期间无稳定规律，更多受中美基本面相对变化影响[75][76] 大宗商品表现 - 黄金在预防式降息期间表现更优（胜率80%，平均涨幅5.2%）；在纾困式降息中因实际利率等复杂因素影响，胜率仅40%[5][77] - 铜、原油等工业金属价格无稳定规律，更多取决于全球实体需求供需基本面，而非降息本身[5][78]

投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[2] 核心观点 - 港口煤价在淡季出现反弹，预计第四季度旺季行情下煤价整体易涨难跌 [1][7] - 四季度煤炭供给受“反内卷”政策及安全生产检查等因素影响，增量有限，需求旺季时供需关系或偏向紧张 [7] - 煤炭板块具备“低机构持仓+基本面改善”特征，叠加流动性宽松利好大宗商品价格及“反内卷”政策催化，预计板块将进入中长期震荡向上的大周期 [9] 行业动态与价格分析 - 截至10月11日，秦皇岛港煤价为706元/吨，较节前上涨5元/吨（+0.7%），但同比下跌154元/吨（-17.9%）[7] - 10月3日至9日，沿海及内陆25省电厂平均日耗为512万吨，同比微增0.3%，平均库存为12739万吨，同比增加1.2% [7] - 北方四港库存为1747万吨，较2024年同期增加189万吨，较2023年同期增加241万吨 [7] - 节后焦炭第一轮提涨落地，京唐港主焦煤价格稳定在1630元/吨，同比下跌380元/吨（-18.9%）[8] - 截至10月11日，焦化厂开工率为75%，同比提升1.9个百分点；Mysteel全国247家钢厂日均铁水产量为242万吨，同比增长3.6% [8] 供给端因素 - 中央安全生产考核巡查组将于11月进驻各省开展考核巡查，国家发改委印发公告治理价格无序竞争 [7] - 印尼能矿部将矿业工作计划和预算（RKAB）配额有效期由三年缩短至一年 [7] - 9月份蒙古国煤炭出口量为969万吨，环比增长13.7%，同比增长66.7%；1-9月累计出口量达6262万吨，同比增长2.3% [7] - 2026年蒙古国煤炭出口目标暂定为9000万吨 [7] 配置建议 - 建议关注焦煤股，包括潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤 [9] - 建议关注动力煤弹性标的，包括晋控煤业、兖矿能源 [9] - 建议关注煤价下限巩固长期受益的红利股，包括中煤能源、中国神华、陕西煤业 [9] - 展望2025年，可关注业绩有望继续增长的神火股份、电投能源 [9] - 建议关注受益于煤炭产能储备政策、煤矿安全智能化改造及“一带一路”倡议的煤机公司中创智领、天地科技 [9]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 中国对稀土产业实施全方位升级的出口管制，全球稀土供给增长预期或下调，利好国内稀土产业高质量发展[4] - 海外重构稀土供应链难度加大，中国稀土产品的战略地位再提升[4] - 供给规范化叠加需求持续增长，助推稀土板块行情，板块未来或受益于人形机器人等新兴产业的需求预期增长[4] 出口管制政策分析 - 扩大管控物项范围：新增钬等5种中重稀土相关物项的出口管制[4] - 管控领域延伸至境外：要求境外经营者向其他国家出口含中国管制稀土物项时，必须获得中国商务部颁发的出口许可证[4] - 对稀土设备、技术实施出口管制：实现对稀土产业链上下游的更全面管控[4] 行业基本面分析 - 供给端规范化：政策将进口矿纳入总量调控管理，加强稀土产品全过程追溯管理和源头管控[4] - 需求端持续增长：受益于新能源汽车产量和风电装机容量的持续增长，稀土永磁体出口数量同比已恢复至+15.4%[4] - 海外应对举措：美国国防部对本土稀土企业MP Materials投资4亿美元，并保证以110美元/公斤的价格收购钕镨产品；支持开发美国70年来首个新的稀土矿项目[4] 投资建议 - 建议关注稀土生产企业：北方稀土、中国稀土、广晟有色[4] - 建议关注永磁材料企业：金力永磁[4]

行业投资评级 - 电子行业投资评级为“强于大市”（维持）[2] 核心观点 - 当前时点持续看好算力和存力产业链的整体机会 [2][31] - 国产算力芯片供给侧因国内先进制程良率及产能爬升将有较大幅度改善，需求侧因国内CSP厂商商业化模式明朗、AI资本开支持续向上及国内模型迭代，有望带动训练侧放量需求 [2][31] - 国产存力需求侧因大模型持续推出对DRAM、NAND需求将大幅提升，供给侧因长江存储新产品和长鑫的HBM3等产品突破，叠加数据中心对SSD及HBM需求快速提升造成供需错配，激发长存及长鑫扩产动能，判断明年有望是两存扩产大年 [2][31] - AI商业化各类前置配套需求高速增长，供应链扩产加速，新技术层出不穷，建议继续关注重点海外算力产业链 [5][31] 行情回顾 - 本周（9月29日至9月30日）市场整体上涨，申万电子指数上涨2.78%，在31个申万一级行业中涨幅排名第6 [1][12] - 主要市场指数表现：沪深300指数上涨1.99%，上证指数上涨1.43%，深证成指上涨2.40%，创业板指上涨2.75% [1][12][13] - 年初以来（截至2025年9月30日）申万电子指数累计上涨53.51%，在31个申万一级行业中排名第3 [1][12][13] - 细分板块层面，半导体、消费电子、其他电子、元件、电子化学品和光学光电子本周分别上涨3.57%、2.71%、2.59%、1.92%、1.36%和0.75% [17] - 个股层面，本周申万电子行业340家公司上涨，133家下跌；涨幅前五为江波龙（26.26%）、联芸科技（19.85%）、华虹公司（19.62%）、德明利（18.80%）、香农芯创（17.23%）；跌幅前五为深华发A（-12.54%）、显盈科技（-9.78%）、ST宇顺（-9.76%）、蓝黛科技（-9.47%）、新亚电子（-7.01%）[20][21] - 截至2025年10月9日，电子行业估值水平（PE-TTM）为67.72倍，处于历史中部水平 [21][23] 本周关注要点 - OpenAI于9月30日发布旗舰级音视频生成模型Sora 2，其被视为视频领域的“GPT-3.5时刻”，相较于LLM模型，Sora 2对算力和存力需求将大幅提升 [25] - 韩国三星电子与SK海力士已签订意向书，将为OpenAI资料中心供应内存芯片，共同应对Stargate计划日益攀升的需求 [26] - OpenAI与AMD达成战略合作协议，OpenAI将在未来数年内部署总计6吉瓦（GW）的AMD GPU算力，首批1吉瓦芯片于2026年下半年部署；AMD授予OpenAI可购买多达1.6亿股普通股的认股权证，若完全行使，OpenAI可能持有AMD约10%股份；该协议预计为AMD带来数百亿美元收入 [27][28] - 长鑫科技集团股份有限公司（长鑫存储）已披露上市辅导备案，正式启动IPO进程；公司注册资本601.9亿元，无控股股东，国家大基金二期持股9.8%；2024年3月最新一轮融资估值达1508亿元 [28][29] - 韩国和美国DRAM巨头已暂停对企业客户报价一周，预计今年第四季度DRAM报价可能上涨30%以上，部分规格涨幅可能突破50%；未来三季度内DDR4内存供应缺口预计达10-15% [30] 建议关注产业链及公司 - 国产算力产业链：先进工艺制造（中芯国际（港股）、华虹半导体（港股））、国产算力龙头（寒武纪、海光信息、芯原股份）、CoWoS（通富微电、长电科技、甬矽电子）[5][31] - 国产存力产业链：NAND&DRAM半导体相关产业链（中微公司、拓荆科技、安集科技、京仪装备、中科飞测、芯源微）、长鑫&HBM存储芯片相关产业链（北方华创、兆易创新、精智达、上海新阳、雅克科技、百傲化学、德明利、江波龙、香农芯创）[5][31] - 海外算力产业链：PCB有较大增量产能（沪电股份）、PCB扩产带动上游材料需求（生益科技）、机柜方案核心受益标的（工业富联）[5][6][31]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][5] 核心观点 - 公司是国内维生素A、维生素E、蛋氨酸等多个产品的领先企业 [5] - 2025年上半年公司业绩同比增长显著，实现营收111.01亿元，同比增长12.76%；归母净利润36.03亿元，同比增长63.46% [4] - 公司蛋氨酸项目投入试运行，有望开始逐步贡献利润，同时其他在建项目为未来业绩增长奠定基础 [4][5] 财务业绩表现 - 2025年第二季度单季度实现营收56.61亿元，同比增长5.89%，环比增长4.07%；归母净利润17.23亿元，同比增长29.12%，但环比下降8.32% [4] - 2025年上半年营养品板块收入72.00亿元，同比增长7.78%；该板块毛利率为47.79%，同比显著提升11.93个百分点 [4] - 公司预计2025-2027年营业收入分别为239.38亿元、261.36亿元、287.85亿元；归母净利润分别为67.41亿元、71.39亿元、76.41亿元 [5] 产品量价分析 - 量：公司新增18万吨/年液体蛋氨酸项目投入试生产运营，并积极推动HA系列、色氨酸等新产品的市场拓展，通过降本增效保持产线高效运行 [4] - 价：2025年第二季度主要维生素产品价格环比普遍下降，维生素A、E、D3、C均价环比分别下降33.98%、22.90%、9.63%、24.83%；但维生素E和维生素D3均价同比分别上涨48.77%和296.42% [4] 项目进展与未来增长点 - 主要项目建设进展顺利，615车间1500吨系列醛切换生产项目工程进度达90%，1500吨/年大茴香脑项目进度达100% [4] - 与中石化镇海炼化合资的蛋氨酸项目投入试运行，新材料产业链项目等稳步推进，为公司未来业绩增量奠定基础 [4] 盈利预测与估值 - 基于2025年9月29日收盘价，公司2025-2027年预测市盈率分别为10.83倍、10.23倍、9.55倍 [5][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.19元、2.32元、2.49元 [6]

投资评级 - 报告对罗曼股份维持“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 公司拟收购武桐树科技39.2%股权，布局智算中心千亿市场，有望成为AIDC行业新星 [4] - 武桐树科技在服务器性能、液冷技术、盈利能力和高校布局方面具备核心优势，潜在订单储备35.5亿元，完成2025-2027年累计不低于4亿元扣非归母净利润的业绩承诺确定性较高 [4] - 收购的沉浸式体验企业Holovis参与了奈飞鱿鱼游戏IP设计，有望受益于以Netflix House为代表的线下IP体验馆兴起趋势 [4] - 公司传统景观照明主业有望受益于国内稳增长政策及借助Holovis渠道反向出海，2025年5月新签沙特订单已初步印证此趋势 [5] - 调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.02亿元、1.24亿元、1.53亿元，同比增长392.04%、22.20%、23.45% [6] 公司概况与战略转型 - 罗曼股份是领先的景观照明服务商，2015-2021年收入由1.01亿元上升至7.36亿元，年复合增速39.3%，归母净利润由1593万元上升至1.17亿元，年复合增速39.5% [14] - 2024年公司完成对沉浸式体验企业Holovis的收购，2025年公告拟收购算力服务企业武桐树科技，战略拓展至算力服务及沉浸式体验场景 [24] AIDC业务分析 - 中国智算中心市场规模2023年达879亿元，预计2028年将增至2886亿元，2023-2028年年均复合增长率27% [40][42] - 武桐树科技是领先的AIDC集成服务商，其WT-X201 GPU服务器性能达国际一线水平80%-90%，兼容CUDA，且通过自研组网技术使算力性能较传统架构提升14%-20% [43][67] - 公司液冷技术实现100%全液冷，PUE可达1.06-1.15，优于国家要求的1.25以内及行业平均的1.22水平 [68] - 2025H1武桐树科技毛利率/净利率分别为25.2%/15.2%，高于多数上市同业公司 [74] - 公司在手订单5.51亿元，并已中标芜湖AIDC项目30亿元订单，与资兴市政府达成15亿元合作框架协议，潜在订单储备充裕 [76][78] 沉浸式体验业务分析 - 以奈飞为代表的线上IP企业加速布局线下体验馆，如Netflix House占地约9200平方米，玩家可沉浸式体验40余款IP故事，带动沉浸式体验设计需求增长 [87][90] - Holovis拥有Holotrac、PixControl、PlayCube等核心技术，并已完成与Farbound合并，增强了室内游戏技术和北美渠道能力 [96][99][104][108] - Holovis参与了奈飞鱿鱼游戏IP设计，并探索XR技术在心理疾病治疗等新场景的应用，长期发展空间充足 [110][112] 传统主业分析 - 国内稳增长政策如2025年赤字率拟提升至4%，专项债券安排4.4万亿元等，有望拉动基建投资，带动市政景观照明需求筑底反弹 [116] - 公司借助Holovis海外渠道实现反向出海，2025年5月披露沙特2亿元Exit15综合娱乐项目订单，未来有望进一步拓展东南亚市场 [119] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为12.93亿元、14.09亿元、15.40亿元，同比增长87.97%、9.01%、9.30% [127] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.02亿元、1.24亿元、1.53亿元，对应市盈率分别为68.45倍、56.01倍、45.37倍 [6][127]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月前用简单交易规则对转债择时效果好，7月后权益市场向上突破，转债估值抬升，基于均值回归逻辑的策略易踏空 [4][9] - 估值反映资金流向，机构投资者资金流向对行情有领先意义，本轮单边上涨行情始于险资入市推升银行板块，随后融资余额增长、基金权益仓位提升、成长风格占优 [4][10] - 公募基金是可转债市场最大投资者，其行为影响大，报告聚焦主动型公募基金可转债仓位高频测算 [4][19] - 用卡尔曼滤波法测算公募基金可转债仓位，各季末样本基金可转债仓位绝对误差中位数约3pct，对样本基金各季度可转债仓位变化方向估计准确率约60% [4][38][42] - 公募基金在转债配置上呈左侧特征，6月转债加速上涨主因非公募基金，其转债仓位7月下旬才明显抬升 [4][49] 根据相关目录分别进行总结 从估值到资金：择时框架的嬗变 - 7月前用简单交易规则对转债择时效果好，7月后权益市场向上突破，转债估值抬升，基于均值回归逻辑的策略易踏空 [4][9] - 估值反映资金流向，机构投资者资金流向对行情有领先意义，本轮单边上涨行情始于险资入市推升银行板块，随后融资余额增长、基金权益仓位提升、成长风格占优 [4][10] - 公募基金是可转债市场最大投资者，截至今年8月底，持有上交所可转债35%、深交所可转债36%，分为主动型和被动型，报告聚焦主动型公募基金可转债仓位高频测算 [19] 公募基金仓位高频测算 卡尔曼滤波 - 卡尔曼滤波是递归算法，运行分预测与更新两阶段，通过前一期状态估计值和当期观测值计算当前状态估计值 [28] 模型设定 - 假设基金持有的资产类别包括股票、可转债、纯债和现金，资产权重、基金收益率和资产收益率满足特定方程 [35] 数据说明 - 以混合型和一二级债券基金为测算对象，选取成立满两季度、总资产不小于2亿元且持仓可转债市值不小于5000万元的开放式初始基金作为样本，测试区间为2022年1月1日至2025年8月1日 [36] - 以基金复权单位净值增长率作为基金收益率，分别以中证800、中债综合财富和货币市场基金指数收益率代表股票、纯债和现金三类资产收益率，以中证转债指数和持仓指数收益率的等权均值作为可转债收益率，持仓指数根据基金季报披露的持仓可转债组合构建 [36] - 每季度依据上一季度季报调整初值并重新迭代，资产权重初值设为上一季度末四类资产分别占基金总资产的比重，资产权重协方差矩阵初值根据历史季末实际数据计算 [36] 模型效果评估 绝对误差 - 模型测算的各季末样本基金可转债仓位绝对误差中位数约3pct [38] 方向准确率 - 模型对样本基金各季度可转债仓位变化方向估计准确率约60% [42] 典型样本分析 - 卡尔曼滤波法下，短期仓位剧烈变化的样本基金，模型测算误差相对更大，且每季度末与下一季度初仓位测算结果通常会出现断点 [46] 机构行为分析 - 公募基金在转债配置上呈左侧特征，2022年1季度、2023年4季度和2024年3季度“越跌越买”，2022年6月、2024年4季度和今年1、2季度，随转债上涨仓位降低 [49] - 6月转债加速上涨主因非公募基金，其转债仓位7月下旬才明显抬升 [49]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [3][5] 核心财务表现 - 2025H1营收30.96亿元，同比增长22.2% [1] - 2025H1净利润1.10亿元，同比增长66.9%；剔除股份支付影响后净利润1.41亿元，同比增长114% [1] - 毛利率13.56%，同比提升1.65个百分点；净利率3.56%，同比提升0.97个百分点 [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.88%/1.83%/3.37%/-0.01%，同比分别变化-0.07/-0.24/-0.26/-0.5个百分点 [4] 分产品收入表现 - 电动自行车收入19.97亿元（占比64.5%），同比增长29.2% [2] - 电动踏板车收入3.54亿元（占比11.4%），同比增长2.6% [2] - 电池收入5.97亿元（占比19.3%），同比增长16.5% [2] - 电动两轮车部件收入1.07亿元（占比3.5%），同比增长2.8% [2] 业务发展举措 - 推出超20款新车型包括K50、MS95及Moda50D等领先产品 [2] - 线下零售门店超14000家 [2] - 推出高端电助力自行车品牌LYVA，瞄准万元级别市场，已落地首家自营门店 [4] - 构建换电+租赁+售后改装生态：换电网络通过战略投资扩大；租赁服务与美团等平台合作；售后改装市场需求空间约400万辆 [4] 行业前景与增长动力 - 全球电助力自行车市场预计从2024年350亿美元增长至2030年620亿美元，CAGR接近10% [4] - 以旧换新及新国标政策推动电动自行车需求扩张 [2][5] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为60.63/69.16/76.42亿元，同比增长19.54%/14.06%/10.50% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.51/1.92/2.17亿元，同比增长29.35%/27.11%/13.29% [5][6] - 对应EPS分别为0.35/0.45/0.51元 [5][6] - 对应2025年9月24日收盘价PE分别为29/22/20倍 [5] 估值指标 - 总市值4167.33百万港元 [4] - 52周最高/最低股价11.20/5.85港元 [4] - 52周最高/最低PE 27.98/14.34倍 [4] - 52周最高/最低PB 2.65/1.40倍 [4] - 52周涨幅73.68% [4]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [2][8][39] 核心观点 - 公司深耕阀门市场30年，在海外认证、技术积累和客户资源方面具备竞争优势 [6][10] - 2025H1营业收入2.72亿元（同比+12.86%），归母净利润0.59亿元（同比+15.14%） [6][13] - 三大核心增长点：沙特阿美项目带动海外收入、国内智慧水务业务扩容、数据中心阀门领域领先 [6][32][34][36] - 预计2025-2027年营业收入6.69/7.98/9.60亿元，归母净利润1.52/1.97/2.41亿元 [8][39] 业务布局 - 产品覆盖六大领域：消防、市政给排水、智慧节能、燃气、汽车农机铸件、船用阀门 [6][11] - 出口收入占比超75%，主要市场为欧美及亚洲地区 [15][17] - 2024年出口毛利率达45%（2021年为36%），内销毛利率24% [17] 财务表现 - 2021-2024年营收CAGR为11.68%，扣非净利润稳步增长 [13] - 2025H1毛利率39.45%，净利率21.57%，高于行业可比公司 [21] - 费用控制稳定，2025H1销售/管理/研发费用率分别为5.98%/6.09%/4.12% [25] 增长驱动 - 沙特阿美认证为亚洲唯一消防阀门供应商，2025年沙特工厂量产在即 [6][32] - 可转债募资2.70亿元建设智能节能阀门项目，2025H1在建工程大幅转固 [6][34] - 数据中心阀门应用于微软印尼项目，并拓展北美市场 [6][36] - 股权激励计划设定2025-2027年营收目标值6.51/7.40/8.20亿元 [37]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 核心观点 - 2025年国庆中秋双节叠加共8天假期，出行热度或创2023年以来十一假期新高[1][8] - 假期出行搜索量同比提升超过20%，出游产品预订量大幅超越去年和同为8天连休的前年[8] - 用户出行目的以旅游为主占比59%，返乡探亲约29%[8] - 国际航线订单回暖明显，出境游预订量持续向好[8] 细分领域数据总结 机票预订 - 国内航线机票预订量超326万张/日均+26%[8] - 出入境航线机票预订量超116万张/日均+15%[8] - 国内均航段价格与去年同期基本持平，国际机票单程均价同比有所上涨[8] 酒店预订 - 国内热门酒店预订量同比+58%[8] - 高品质酒店预订热度同比增长超过20%[8] 出境游表现 - 预订签证服务人数同比增长近30%[8] - 出境长线游预约人次同比增长近五成[8] - 出境游目的地产品同比+75%，出游人数同比+130%[8] - 欧洲出游人数同比+80%，北美同比+207%，亚洲同比+380%[8] - 中东非同比+216%，乌兹别克斯坦机票预订量同比+3.3倍，哈萨克斯坦同比+2.3倍[8] 投资建议 - 旅游热度提升建议关注OTA板块同程旅行、携程集团-S[8] - 冰雪产业高辨识度的长白山、大连圣亚[8] - 旅游零售相关的中国中免、王府井[8] - 出行链下游的餐饮板块关注百胜中国、古茗、蜜雪集团等[8]