投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 公司作为中国五矿旗下的核心国际矿业平台，目标打造一流的多元化铜生产商，有望承接集团2030年100万吨铜产量目标的领军和示范作用 [5][6] - 核心资产拉斯邦巴斯铜矿在社区问题解决后有望回归稳定现金牛，定位“全球资源旗舰”和“中秘产能合作”示范项目 [5][6] - 非洲的科马考铜矿作为新增长引擎，以及金塞维尔铜矿进行延寿转型，有望帮助公司实现铜板块的量价齐升共振 [5][6] - 澳大利亚锌矿贡献稳定的现金流，拟收购的巴西镍业项目有望进一步丰富公司有色板块 [5][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7亿美元、10.7亿美元、11.7亿美元，2026年归母净利润对应市盈率仅14.2倍 [6][7] 公司概况与战略定位 - 公司是中国五矿旗下的核心国际矿业平台，全球资源布局立足澳洲、深耕南美和非洲、拓展至北美，形成以铜、锌为核心，副产金、银贵金属的有色资产组合 [5][14] - 控股股东中国五矿规划到2030年矿产铜产量突破100万吨，集团体内尚有2008年收购的北秘鲁铜业公司优质资产，其中加莱诺铜金矿潜力巨大 [5][22][24] - 公司历史沿革是中国矿业资本“走出去”的教科书，通过一系列战略并购（如OZ Minerals、Anvil、拉斯邦巴斯、科马考）实现外延增长 [28][32][34][38][49] 主要矿山资产与运营状况 拉斯邦巴斯铜矿（秘鲁，股权62.5%） - 产能位居世界前十大铜矿山之列，铜储量非常丰富，截至2024年矿产资源量约940万吨铜 [5][63][66] - 历史产量最高在2017年超过45万吨，但受社区问题影响，2022年产量降至25.5万吨，2025年产量指引为36-40万吨 [5][66][68] - 2023年实施社区管理战略“邦巴斯之心”计划，旨在将社区利益与矿山运营绑定，有望推动矿山回归稳定现金牛 [5][74][78] - 2025年上半年C1现金成本降至1.06美元/磅，同比下降41% [69] - 正在进行第二矿坑Chalcobamba的扩建工程，一期和二期预计分别于2025年7月和2026年6月完工 [67] 金塞维尔铜矿（刚果（金），股权100%） - 2012年完成收购，2013-2016年主要开采高品位氧化矿，2016年产量达8.1万吨峰值 [93] - 随着氧化矿资源枯竭，逐渐过渡到开采硫化矿，2024年9月产出第一批来自硫化矿的阴极铜 [94] - 2022年开启金塞维尔铜矿扩建项目（KEP），预计将矿山寿命延长至2035年，全面投产后电解铜产量可达8万吨，氢氧化钴含钴产量可达4000-6000吨 [5][99] - 截至2024年，矿产资源量约6386万吨，含铜约122万吨，铜平均品位约1.9% [96][97] 科马考铜矿（博茨瓦纳，股权55%） - 公司于2024年3月完成收购，位于非洲卡拉哈里铜矿带，所在国政治环境相对优越 [5][49][102] - 收购时铜精矿产能5万吨，计划在2028/2029年之前将产能提升至13万吨，远期产量目标达20万吨 [5][49] - 截至2024年，矿产资源量约630万吨铜，铜平均品位约1.4% [108] - 2024年并表后实现EBITDA 1.26亿美元 [49][57] 澳大利亚锌矿（杜加尔河与罗斯伯里，股权100%） - 杜加尔河锌矿为世界前十大锌矿山，2024年受益于量价齐升，EBITDA同比大幅增加401% [5] - 罗斯伯里矿山为运营近90年的多金属矿山，2024年抵扣副产品后的C1成本仅-0.1美元/磅，盈利能力强劲 [5] 财务表现与预测 - 公司业绩波动较大，2021年EBITDA和归母净利润分别达到27.3亿美元和6.7亿美元的历史峰值 [5][53] - 2024年收购科马考铜矿实现并表后，EBITDA达到20.5亿美元，同比增加40%，归母净利润为1.62亿美元，同比大幅增长 [5][53] - 铜是公司主要收入来源，2015-2024年收入占比平均在72%，2024年铜收入33亿美元，占比约73.9% [55][56] - 公司持续优化资产结构去杠杆，资产负债率从2015年超过85%下降，拉斯邦巴斯债务总额从2017年6月的70亿美元降低至2025年第一季度的9亿美元 [58][59] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为60.34亿美元、74.56亿美元、79.13亿美元，归母净利润分别为7.02亿美元、10.70亿美元、11.73亿美元 [7]

大盘概述 - 近期地缘政治与日债危机引发市场动荡，前总统特朗普重申攫取格陵兰的强硬言论并威胁提高对欧洲八国关税，同时日本因提前选举预期、扩张性财政叙事、寿险资金减持及疲弱超长期国债拍卖等多重因素，导致长债突发暴跌[1] - 日本长端利率失控外溢至美国，40年期日债收益率历史性突破4%，20年、30年期收益率单日飙升逾20个基点，日债抛售推高10年期美债收益率8个基点至4.293%，市场重现“抛售美国”交易模式[1] - 受此影响，美股债汇日内均下挫，截至收盘纳指跌2.39%，费城半导体指数收跌1.68%，M7跌3.08%，标普500跌2.06%，道指跌1.76%，罗素2000指数收跌1.21%，中国金龙指数收跌1.45%[1] - 避险情绪升温，美元走弱背景下黄金被激进买盘推高，日内涨近2%报4762美元，VIX恐慌指数收涨18.79%报18.84[1] 核心观点 - 报告认为市场此前对特朗普一系列行为不予理会，但此次其试图控制格陵兰引发市场担忧北约破裂或全面贸易战，已开始计价最坏情况[3] - 日本激进的财政政策威胁到以日元低息贷款购入全球资产的套利交易模式，其长端利率失控迅速外溢至美国并推动美债收益率上升[3] - 近期的地缘争端和日债危机已彻底打破美股盘整数周的平衡，指数破位向下完成方向选择，短期可能进入回调阶段[3] - 报告依然认为TACO（Take A Chance On，意指把握机会）可能性较高，但相比去年的日度反转可能需要消耗更长时间，建议继续观察事态发展及长债收益率走势[3] - 特朗普态度未收敛，欧洲方面态度相较此前更为强硬，欧盟正考虑对930亿欧元的输欧美国商品加征关税或限制美国企业进入市场[3] - 欧盟持有的美国资产超过10万亿美元，如果欧洲将其武器化，或将对美股流动性造成猛烈冲击，市场将面临加剧的波动[3] 策略建议 - 鉴于政策尾部风险无立即出清迹象，策略上不宜激进，建议观察情绪加剧后的二次回踩，并利用放量下跌后的反抽调整仓位，而不是盲目猜底抄底[3] - 除继续持有贵金属对冲外，可布局医疗保健、必选消费等相对抗跌板块[3] - 军工、低空等战争题材亦可考虑[3] - 科技方面大型权重切换至景气硬件的结构转换还在继续，此轮跌幅较轻的存储等景气半导体硬件可酌情加码[3]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [2] 核心观点 - AI推理主导创新，看好推理需求导向的Opex相关方向，主要为：存储、电力、ASIC、超节点 [2][30] - 从供给侧看，国内先进制程良率与产能爬升，推动国产算力芯片供给侧将有较大幅度改善；从需求侧看，国内CSP厂商商业化模式逐渐明朗，AI相关资本开支持续向上，同时国内模型也在持续迭代，有望带动国产算力在训练侧的放量需求，建议重点关注国产算力产业链的整体机会 [7][31] - 端侧：豆包AI手机开售，看好2026年端侧产品迭代 [7][32] 行情回顾总结 - **市场表现**：本周（2026年1月12日至1月16日）申万电子指数上涨3.77%，在31个申万行业中涨幅排名第2；2026年年初至今，申万电子指数上涨11.8%，排名5/31 [1][13] - **主要指数**：本周沪深300指数下跌0.57%，上证指数下跌0.45%，深证成指上涨1.14%，创业板指上涨1% [1][13] - **个股表现**：本周申万电子行业上市公司中有353家上涨，121家下跌；涨幅前五为蓝箭电子（57.66%）、佰维存储（45.85%）、汉朔科技（29.78%）、江波龙（27.36%）、凯德石英（26.14%） [18][21] - **估值水平**：截至2026年1月16日，电子行业估值水平(PE-TTM)为66.98倍，处于历史中部水平 [19] 本周关注总结 - **台积电利润大增**：台积电公布第四季度财报，净利润约合人民币1116.16亿元，同比增长35.0%，超出预期；公司预计2026年资本支出为520亿美元至560亿美元，而2025年资本支出总计409亿美元 [23] - **封测厂商报价大涨**：封测厂商报价大涨30%；产能紧张原因包括上游晶圆厂资源向HBM等先进封装倾斜导致标准型存储芯片供给吃紧，以及云端和工控市场需求回暖带动DDR4、DDR5和NAND芯片出货需求强劲 [23][24][26] - **成本上涨压力**：黄金、白银、铜等金属材料价格大幅上涨，增加了封装成本；例如，铜价上涨已迫使全球四大导线架厂商宣布从2026年元旦起涨价15%—30% [27][28] - **国内封测厂毛利率**：长电科技2025年前三季度毛利率为13.74%，通富微电为15.26%，华天科技为12.34%；长电科技表示已从下半年起逐步落地金价联动机制，三季度公司毛利率同比提升2个百分点 [28][29] 细分领域投资机会总结 - **存储**：随着长江存储新产品和长鑫的HBM3等最新产品逐渐突破，叠加数据中心对于SSD及HBM需求快速提升导致供需错配，激发扩产动能；判断今年有望是两存扩产大年 [2][30] - **电力**：看好电力产业链产品，重点关注用电侧和发电侧的新技术 [2][31] - **ASIC**：看好ASIC推理全栈模式，预期未来ASIC份额提升，关注国内外主要CSP厂商 [2][31] - **超节点**：预计未来机柜模式会迭代，看好高速互联、机柜代工、液冷散热、PCB等需求增长 [2][31] - **国产算力产业链**：建议重点关注国产算力产业链的整体机会，包括先进工艺制造、国产算力龙头、先进封装、先进设备等 [31] - **端侧AI**：看好2026年端侧产品迭代，涉及果链、SOC、AI眼镜等领域 [32] 相关公司列举总结 - **存储产业链**：中微公司、拓荆科技、安集科技、京仪装备、中科飞测、微导纳米、北方华创、兆易创新、精智达、汇成股份、美光、海力士、三星、闪迪、聚辰股份 [6][30] - **电力产业链**：三环集团、中富电路、顺络电子、东方钽业、英诺赛科、华峰测控 [6][31] - **ASIC产业链**：博通集成、寒武纪、芯原股份、沪电股份、福晶科技 [6][31] - **超节点产业链**：澜起科技、万通发展、盛科通信、工业富联、中石科技、捷邦科技、生益科技、菲利华、东材科技、鼎泰高科、大族数控、芯碁微装 [2][6][7][31] - **国产算力产业链**：中芯国际（港股）、华虹半导体（港股）、燕东微、寒武纪、海光信息、芯原股份、通富微电、长电科技、甬矽电子、长川科技、金海通、北方华创、拓荆科技、微导纳米 [8][31] - **端侧产业链**：苹果、立讯精密、蓝思科技、瑞芯微、恒玄科技、晶晨股份、歌尔股份、水晶光电、中兴通讯、传音控股、豪威集团 [8][32]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖万辰集团，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司量贩业务仍有一定开店空间，随着规模效应提升，净利率也有提升空间，且收购南京万优完成后，归母比例将进一步提升，预计2025-2027年收入及利润将持续增长 [6] 行业分析 - 中国零食饮料零售市场规模庞大且稳健增长，预计将从2024年的4.05万亿元以5.9%的年复合增速增长至2029年的5.38万亿元 [5][14] - 量贩零食饮料渠道是增长最快的细分渠道，2019-2024年市场规模CAGR达77.9%，预计2024-2029E年均复合增速达36.5% [5][15] - 量贩渠道目前渗透率较低，2024年在中国零食饮料零售市场中占比仅为3.2%，预计2029年占比有望提升至11.4% [5][15] - 量贩模式通过“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链显著提升效率，其整体加价率约26%，显著低于传统流通渠道的40%和KA卖场的60% [5][23] - 行业“跑马圈地”阶段结束，竞争格局基本稳定，形成“南很忙、北万辰”的双寡头格局，行业集中度CR2从2021年的不到10%提升至2024年的65%以上 [28][29] - 头部企业加盟补贴政策收紧，行业进入注重精细化运营、选品能力、规模效应和自有品牌发展的新阶段 [28][37] 公司业务与运营 - 万辰集团起家于食用菌产业化种植，于2022年通过外延并购切入量贩零食行业并快速发展，2023年至2024年公司GMV同比增长282% [5][40] - 公司旗下拥有全国性品牌“好想来”（由陆小馋、来优品、吖嘀吖嘀整合更名）和浙江省强势区域品牌“老婆大人” [5][40] - 截至2025年6月底，公司量贩业务门店遍布29个省/自治区/直辖市，共计15365家，在长三角及山河四省具有领先地位 [5][40] - 量贩业务已成为公司绝对收入支柱，1-3Q25收入占比接近99%，带动公司总收入快速增长，24年及1-3Q25营业收入分别达323亿元和366亿元，同比分别增长248%和77% [5][52] - 公司量贩业务净利率持续爬坡，3Q25量贩业务净利率（加回股权支付）已达到5.33%，3Q25量贩业务净利润占公司整体净利润比重达96% [5][52] - 公司产品直采比例高（近95%），SKU丰富（整体超4000个），平均每月更新250个SKU，并通过高效的仓储物流体系（51个常温仓、13个冷链仓）支持，平均订单满足率超过99% [86][92] - 公司正探索发展“好想来超值”和“好想来甄选”自有品牌产品，以创造差异化优势和提升盈利能力 [93] - 公司通过数字化系统（智能选址、门店管理、会员运营）和营销活动（明星代言、IP联名）提升运营效率与品牌影响力，截至2025年8月底会员数已达1.5亿人，会员消费贡献约78%的GMV [96][99][100] 财务表现与预测 - 公司盈利能力持续改善，1-3Q25毛利率和销售净利率分别为11.69%和4.35%，同比分别提升1.3和2.7个百分点 [116] - 公司量贩业务净利率表现优于主要竞争对手鸣鸣很忙，1H25万辰集团量贩业务净利率（加回股权支付）为4.28%，高于鸣鸣很忙的3.68% [107] - 受益于规模效应，公司期间费用率呈下降趋势，从2022年的10.3%下降至1HQ25的6.0% [123] - 公司零食业务库存周转效率高，1H25库存周转天数为16.8天 [128] - 公司股权较为集中，截至2026年1月，实控人王泽宁直接和间接持股共计30%，相关家族成员合计持股37% [46] - 公司正逐步收回少数股权，2025年12月18日已完成对南京万优49%股权的收购交割，预计2026年归母比例（归母净利润/净利润）将进一步提升 [5][46] - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为503.01亿元、597.82亿元、688.63亿元，对应归母净利润分别为11.46亿元、17.16亿元、20.09亿元 [6][7] - 基于2026年1月19日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为33倍、22倍、19倍 [6][7]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 证券行业：融资保证金比例上调至100%旨在防范杠杆过快上升，展现了监管层引导市场稳健运行、护航长期“慢牛”格局的决心，结合“存款搬家”趋势，市场流动性依然充裕，长期向好的核心逻辑未变，在制度优化与市场回暖的双重驱动下，2026年证券行业有望延续良好势头，加速迈向“头部做优做强”与“中小特色化发展”的竞争新格局 [6] - 保险行业：险企分支机构呈现持续且加速的净退出趋势，标志着行业依靠铺设机构进行粗放扩张的时代或已基本结束，这一趋势正倒逼行业经营逻辑根本性重塑，从“人海战术”转向数字化与智能化的集约管理，推动行业资源向科技与精英队伍倾斜，实现从规模驱动向价值创造的高质量转型 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 证券业务概况及一周点评 - **政策与监管动态**： - 融资保证金比例上调：1月14日，经证监会批准，沪深北交易所将融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，新规于1月19日起施行，仅限于新开融资合约，存量合约不受影响，此举旨在降低市场杠杆水平，促进资本市场长期稳定健康发展 [12] - 证监会2026年系统工作会议：1月15日召开，会议定调“防风险、强监管、促高质量发展”为全年主线，强调深化投融资改革与营造“长钱长投”生态 [13] - 衍生品监管办法征求意见：1月16日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》，旨在规范市场、填补监管空白，健全多层次资本市场体系 [14] - **行业业绩与市场表现**： - 头部券商业绩亮眼：中信证券发布2025年度业绩快报，实现营业收入748.30亿元，同比+28.75%，实现归母净利润300.51亿元，同比+38.46%，加权平均ROE为10.58%，同比+2.49个百分点，其经纪、投行、自营及境外业务均实现较快增长 [15][17] - 2025年券商业绩显著回暖：前三季度上市券商营业收入/归母净利润同比分别增长43%和62% [17] - 本周市场表现：本周（2026.01.12-01.16）非银金融板块下跌2.93%，跑输沪深300指数2.36个百分点，其中证券（东财）指数、保险（东财）指数、多元金融（东财）指数分别较上周下跌2.52%、3.35%、3.24% [6][18] - **业务数据追踪**： - 经纪业务：本周沪深两市A股日均成交额3.37万亿元，较上周增长19.42% [18] - 信用业务：截至2026年1月16日，两融余额2.73万亿元，较上周增长3.95%，占A股流通市值2.56%；场内外股票质押总市值3.07万亿元，较上周微增0.08% [19] - 投资银行：截至2026年1月16日，年内累计IPO承销规模30.39亿元，再融资承销规模1139亿元 [19] - 资产管理：截至2025年11月末，证券公司资产管理计划规模5.80万亿元，环比增长0.10%，其中集合资产管理计划规模3.31万亿元，单一资产管理计划规模2.49万亿元 [19] - 基金规模：截至2025年12月末，股票型+混合型基金规模9.90万亿元，环比增长0.60%；12月股票型+混合型新发基金份额329亿份，环比下降35.6% [19] - 板块估值：截至2026年1月16日，证券板块PB估值为1.39倍，位于近三年历史约72%分位水平 [19] 2. 保险业务概况及一周点评 - **分支机构调整趋势**： - 2025年行业退出机构超过3100家，创近六年新高，而同期新设机构仅280家，净退出规模显著，且自2021年起已连续五年呈现“退出大于新设”的净收缩态势 [42] - 近六年累计撤销机构总量超过1.3万家 [42] - **结构调整特征**： - 人身险公司是撤并主力，其2025年退出机构占比超过七成 [43] - 调整火力集中于三四线城市及县域市场，撤销机构中超七成为营销服务部等四级机构 [43] - **行业转型方向**： - 经营模式从依赖人海战术和机构扩张的粗放模式，转向线上化、数字化与智能化的集约型精细管理 [44] - 线下网点功能转型，未来将告别单一销售职能，转型为聚焦复杂业务咨询、康养生态服务对接及银发客群服务的综合体验中心 [44] - 推动行业资源更多投向科技投入、精英化队伍建设及“保险+服务”生态构建 [44] 3. 市场流动性追踪 - **央行操作**：本周（01.12-01.16）央行通过逆回购实现净投放11,128亿元（投放18,515亿元，到期7,387亿元） [49] - **债券发行与到期**：本周同业存单净回笼2,677.90亿元（发行5,406.70亿元，到期8,084.60亿元）；地方债净投放685.66亿元（发行748.41亿元，到期62.75亿元） [49] - **货币市场利率**：本周短端资金利率表现分化，银行间质押式回购利率R001上升3个基点至1.37%，DR007下降3个基点至1.44%，SHIBOR隔夜利率上升5个基点至1.33% [54] - **债券收益率**：本周1年期国债收益率下降5个基点至1.24%，10年期国债收益率下降4个基点至1.84% [54] 4. 行业新闻 - **证券行业新闻摘要**： - 证监会部署2026年重点工作，包括启动深化创业板改革、加快出台上市公司监管条例，2025年全年上市公司现金分红回购合计2.68万亿元 [62] - 西南证券发布2025年度业绩预告，预计归母净利润10.28亿元至10.98亿元，同比增长47%到57% [62] - 2025年私募FOF备案数量回升至125只，较2024年的68只实现翻倍 [62] - 2025年股权融资规模合计超1.08万亿元，其中IPO募资约1317.71亿元，增发募资8877.32亿元，头部券商在“双创”板块优势突出 [64] - **保险行业新闻摘要**： - 中基协明确个人投资者符合完全丧失劳动能力等五种情形可提前赎回公募养老基金 [65] - 金融监管总局持续推进保险业“报行合一”和预定利率调整 [65] - 险资私募证券投资基金增至11只，目前已全部投入运行 [65] - 科技部表示将制定推动科技保险发展的政策，推动保险公司创新金融产品及服务模式 [67]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告的核心观点 - AI应用行情正在演绎，投资应关注由大厂引领的场景变革及其产业链机会[1][7] - AI应用正从能力验证走向高频使用阶段，大厂在模型与产品两端同步加速迭代，并推动资本开支进一步向算力及基础设施集中[7] - AI正在医疗与营销等细分领域率先实现落地，推动应用范式与商业逻辑发生根本性变化[7] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行情回顾 - 计算机行业整体表现强势：本周（2026年1月12日至1月16日）申万计算机指数上涨3.82%，在31个申万一级行业中涨幅排名第一[1][13] - 年初至今表现领先：2026年以来，申万计算机指数累计上涨12.64%，排名第3/31[13][17] - 板块估值处于历史中位：截至2026年1月16日，计算机行业整体动态市盈率（PE-TTM）为96.40倍[1][20] - 个股表现分化：本周申万计算机行业249家公司上涨，105家下跌，涨幅前五为通达海（39.73%）、浩瀚深度（30.57%）、杰创智能（28.95%）、石基信息（28.69%）、光云科技（28.43%）[1][18][20] - 业绩预告以改善为主：本周有10家公司发布2025年全年业绩预告，整体仍以亏损为主，但同比改善趋势明显，其中四维图新预告盈利且同比增长108.23%至110.7%[21][22] 2. 行业重点动态 2.1. 大厂产品侧迭代加速，关注新一轮资本开支进展 - **阿里巴巴**：以“千问App”为核心推进AI与核心生态深度融合，将其从“聊天工具”升级为“办事型入口”[7][26] - 2026年1月15日，千问App全面接入淘宝、支付宝、飞猪、高德等生态，上线超400项AI办事功能[26] - 2025年12月，千问App月度访问量达2718万，环比增长323.13%，在国内AI WEB产品中排名第6[27][28] - 阿里巴巴在2025年11月中国Top 20 AI APP所属公司中，月活用户数达13975.2万，环比增长29.60%[31][32] - 公司CEO吴泳铭强调AI to B和AI to C两大战略方向，并指出AI服务器上架速度跟不上订单增长，不排除进一步增投[36] - **字节跳动**：通过模型与平台协同推进AI能力产品化[7] - 随着豆包大模型1.8与Seedance 1.5 Pro发布，模型能力加速向多模态与智能体场景延伸[7][33] - 火山引擎通过MaaS实现模型能力规模化落地[7][33] - 公司在2025年11月中国Top 20 AI APP所属公司中，月活用户数达34800.9万，环比增长13.40%，拥有4款应用进入Top 20[31][32] - **腾讯**：通过混元模型与应用端协同落地，并从组织和算力底座层面强化AI能力[7] - 2025年12月5日发布自研大模型混元2.0，同时DeepSeek V3.2也在腾讯生态内逐步接入[33] - 2025年12月17日，公司升级大模型研发架构，成立AI Infra部、AI Data部等，强化研发体系[34] - 混元大模型已在内部超过900个场景和应用落地，尤其在广告、游戏等核心业务场景增效明显[34] - **全球资本开支指引强劲**：台积电预计2026年资本支出将提升至520–560亿美元，创历史新高，明显高于2025年的409亿美元水平，管理层认为AI需求具有真实性与可持续性[35] 2.2. 细分领域开启AI革命，关注场景技术变革 - **AI医疗**：海内外企业共同加速，产业进入分场景推进、产业化节奏加快的阶段[37][40] - **海外进展**：Anthropic推出符合HIPAA标准的医疗大模型Claude for Health；英伟达与礼来计划五年内投资10亿美元共建AI生物医药实验室；OpenAI以约1亿美元收购医疗科技初创公司Torch；谷歌发布新一代开源医疗模型MedGemma 1.5[41] - **国内进展**：更侧重基层医疗、健康管理等可落地场景并强调临床验证；百川智能开源医疗大模型Baichuan-M3在医疗评测中超越GPT-5.2；迪安诊断指出AI在基层医疗潜力显著但复杂病症仍依赖高质量多模态数据[7][41] - **技术展望**：随着基模能力发展，AI Agent预计将全面接管病历质控、排班系统等非核心医疗流程；多智能体协同系统将基本覆盖常见病种的个性化诊疗及跨科室复杂病例会诊[41][42] - **AI营销**：生成式AI正改变用户获取信息与决策的方式，推动行业由传统搜索向生成式引擎优化（GEO）新范式演进[7][46] - **商业化探索**：OpenAI宣布将在美区测试广告计划；谷歌在其Gemini模型驱动的AI购物工具中引入个性化广告功能，推出“通用商务协议”[42][44][45] - **范式变迁**：用户习惯于直接向AI提问获得答案，导致传统搜索引擎流量下滑，品牌需从搜索引擎优化（SEO）转向提升在AI输出结果中的“可见性与知名度”（GEO）[46] - **市场预测**：Gartner预测到2026年传统搜索引擎流量将下滑25%；到2028年，50%的搜索引擎流量将被AI搜索蚕食[48] - 全球GEO市场规模预计将从2025年的112亿美元增长至2030年的1007亿美元[49][52] - 中国GEO市场规模预计将从2025年的29亿美元增长至2030年的240亿美元[53][54] 3. 配置建议 - **AI医疗**：建议关注晶泰控股、英矽智能、美年健康、润达医疗、卫宁健康、迪安诊断等[7][58] - **AI营销**：建议关注迈富时、焦点科技、光云科技、明略科技等[7][58] - **大厂产业链**： - 阿里链：建议关注光云科技、石基信息、捷顺科技、数据港、万国数据、宝信软件等[7][58] - 字节链：建议关注汉得信息、润泽科技等[7][58] - 腾讯链：建议关注泛微网络、星环科技、新点软件等[7][58]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“强于大市”（维持）[3] 核心观点 - 以非洲为代表的新兴市场，婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾等一次性卫生用品行业规模空间大、增长快、增长确定性较高 [2] - 建议关注热风无纺布技术领先、全球品牌合作久且拥有海外供应链的延江股份，以及ODM与自主品牌双轮驱动、加快海外战略布局的豪悦护理 [2] 新兴市场行业概况 - 2024年非洲、拉丁美洲、中亚地区吸收性卫品市场规模分别为38亿美元、77亿美元、5亿美元 [7] - 预计2025-2029年非洲、拉丁美洲、中亚地区市场规模年均复合增速分别为7.9%、3.0%、4.8%，显著高于北美、中国、欧洲和日本等成熟市场 [7] - 2024年非洲婴儿纸尿裤市场规模25.9亿美元，预计2025-2029年均复合增速7.0% [18] - 2024年非洲婴儿拉拉裤市场规模3.9亿美元，预计2025-2029年均复合增速7.6% [23] - 2024年非洲卫生巾市场规模8.5亿美元，预计2025-2029年均复合增速10.7% [28] 行业竞争格局 - 非洲婴儿纸尿裤行业高度集中，2024年TOP5企业份额占比61.2% [29] - 以销量计，乐舒适2024年销量40.6亿片，市场份额20.3%，位列第一，销量同比增长10.2% [29] - 以收入计，乐舒适2024年销售收入3.3亿美元，市场份额17.2%，位列第二，收入同比增长4.4% [37] - 非洲卫生巾行业格局相对分散，2024年TOP5企业份额占比39.8% [39] - 以销量计，乐舒适2024年卫生巾销量16.1亿片，市场份额15.6%，位列第一，销量同比增长22.0% [39] - 以收入计，乐舒适2024年卫生巾销售收入0.8亿美元，市场份额11.9%，位列第二，收入同比增长25.0% [40] - 乐舒适纸尿裤和卫生巾主要产品价格带较宝洁、金佰利国际品牌低30%-40% [43] 乐舒适公司分析 - 乐舒适收入由2022年的3.2亿美元增长至2024年的4.5亿美元，年均复合增速19.2% [48] - 乐舒适净利润由2022年的0.18亿美元增长至2024年的0.95亿美元，年均复合增速127.4% [48] - 2024年收入按产品分：婴儿纸尿裤占75%、卫生巾占17%、婴儿拉拉裤占5%、湿巾占3% [55] - 2024年收入按地区分：东非占45.6%、西非占42.9%、中非占9.5%、拉丁美洲占2.0% [55] - 多品牌矩阵：拥有Softcare、Maya、Cuettie、Veesper等品牌，差异化定位满足多样化需求 [67] - 截至2025年4月，乐舒适在非洲八个国家拥有八家工厂，共51条生产线 [79] - 截至2025年4月，乐舒适在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商的销售网络，可触达相关国家80%以上的本地人口 [93] - 批发商渠道是收入主要来源，近两年收入占比超60% [95] 增长驱动因素 - 区域扩张：乐舒适正将非洲成功经验复刻到拉美与中亚等新兴市场 [7] - 品类协同：背靠森大集团，上市后有望通过内生外延扩充卫生用品相关产品品类 [7] - 人口红利：2020-2024年非洲新生儿数量复合年增长率1.8%，位列全球之首 [106] - 经济增长：新兴市场经济持续发展，带动消费升级和产品渗透率提升 [109] - 渗透率提升：2024年非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤市场渗透率约20%，卫生巾市场渗透率约30%，远低于欧洲、北美和中国市场70%-92%的渗透率 [110] 相关公司建议 - **延江股份**：热风无纺布技术领先，拥有全球产能布局，产品升级需求向上 [2] - **豪悦护理**：ODM与自主品牌双轮驱动，加快海外战略布局 [2]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 核心观点 - 2026年J.P. Morgan健康大会盛大举行，被视为全球医疗健康投资与产业合作的重要风向标，超20家中国创新药企出席并发表演讲，显示中国创新药体系化出海趋势[34] - 创新药的海外授权合作已迈向常态化阶段，ADC（抗体药物偶联物）、双抗等领域成为出海最活跃的方向，建议持续关注相关领域优质企业创新进展[7][34] 本期行情回顾 - 本周（2026/01/12-2026/01/16）医药生物指数下跌0.68%，跑输沪深300指数0.11个百分点，行业涨跌幅排名第19[7][12] - 2026年初至2026年1月16日，医药生物指数上涨7.08%，跑赢沪深300指数4.88个百分点，行业涨跌幅排名第8[12] - 2026年1月16日，医药行业估值水平(PE-TTM)为30.36倍，近10年医药生物平均估值水平为33倍，目前估值接近历史平均水平[14] 子行业表现 - **本周子行业涨跌**：医疗服务上涨3.29%，医疗器械下跌0.22%，中药下跌1%，生物制品下跌1.21%，医药商业下跌2.33%，化学制药下跌2.4%[7][17] - **年初至今子行业涨跌**：涨幅最大的子板块为医疗服务，涨幅16.04%；涨幅最小的子板块为中药，涨幅1.86%[7][17] - **细分行业估值与涨幅**：截至2026年1月16日，医疗服务PE（TTM）为33.63倍，年初至今涨幅16.04%；中药PE（TTM）为22.15倍，涨幅1.86%；医疗器械、生物制品、化学制药、医药商业的PE（TTM）分别为36.12、33.28、34.69、16.51倍，年初至今涨幅分别为9.18%、5.86%、4.6%、3.36%[19] 个股表现 - **A股市场**：本周478支医药生物个股中，206支上涨，占比43.1%[23]；涨幅前五的个股分别为：宝莱特（+48.76%），华兰股份（+32.72%），天智航（+27.67%），美年健康（+24.96%），华康洁净（+22.98%）[7][23] - **港股市场**：本周116支医药生物个股中，59支上涨，占比50.86%[7][26]；涨幅前十的个股包括：方舟健客（+51.66%），启明医疗-B（+33.6%），一脉阳光（+25.88%），百奥赛图-B（+20.56%），阿里健康（+17.85%）等[7][26] 行业要闻及政策 - **政策新闻**：第六批国家组织高值医用耗材集采开标，纳入药物涂层球囊、泌尿介入两大类12种医用耗材，共有202家企业的440个产品中选[29] - **行业新闻**： - 美敦力与脑机接口企业Precision Neuroscience达成战略合作，开发集成解决方案[29] - 波士顿科学拟以145亿美元收购Penumbra，对应企业价值约145亿美元[30] - 中国生物制药将以总价12亿元人民币全资收购小干扰核酸（siRNA）领域创新药企杭州赫吉亚生物医药有限公司[31] - 药明合联拟以每股4港元现金发起自愿要约收购东曜药业全部股份，交易总价约31亿港元[31] 本周观点（业绩与事件分析） - 医疗服务子板块年初至今涨幅领先（+16.04%），其优异表现与业绩相关：2025年前三季度，营收实现同比正向增长的板块仅为医药商业和医疗服务，分别实现营收7723.1亿元、1374.9亿元，同比增长0.56%、3.99%；归母净利润实现同比正向增长的亦仅为医药商业和医疗服务，分别同比增长4.94%、35.11%[7][33] - 2025年第三季度单季度，化学制剂、医药商业、医疗器械、医疗服务营收均实现了同比正增长，分别同比增长0.48%、1.76%、2.36%、4.12%；化学制剂、医疗服务板块归母净利润分别同比增长10.43%、25.80%[33] - 2026年J.P.Morgan健康大会上，全球TOP药企公布了最新战略，同时超20家中国药企亮相，展示了在ADC、双抗等领域的创新进展[34][35][36] 重点公司公告摘要 - 涉及多家公司的股东减持、增持、股权激励、收购、高管聘任、分红等事项，例如百利天恒股东减持、康恩贝控股股东增持与二股东减持、方盛制药实施特别分红等[38][39]

核心观点 - 报告期内（2026年1月12日至16日），全市场股票ETF（不含跨境）出现大规模净流出，总额达1412.8亿元，其中仅15日和16日两日净流出就高达1545.6亿元，市场资金从宽基ETF大幅撤出，转向特定行业和主题ETF [1][12] - 资金流向呈现显著的结构性分化：宽基ETF（尤其是挂钩沪深300等大盘指数的产品）遭遇巨额净流出，而A股行业主题ETF、港股类ETF以及部分跨境ETF获得显著净流入，显示投资者正从宽泛的贝塔配置转向更具针对性的阿尔法机会挖掘 [1][2][17] - 市场行为特征暗示个人投资者可能正积极入市，其资金流入模式与2025年6月至10月期间相似，通常在市场赚钱效应明确后加速流入 [1][15] 整体ETF资金流情况一览 - **股票ETF整体大幅净流出**：2026年1月12日至16日，全市场股票ETF（不含跨境）净流出1412.8亿元，较前一周变化为-1436.2亿元，资金流出速度显著加快 [1][12] - **货币型ETF持续流出**：货币型ETF近几周持续净流出，表明资金可能正从低风险资产转向风险资产 [1][15] - **A股行业主题ETF获大幅流入**：A股行业+主题ETF单周净流入近700亿元，这一现象或意味着个人投资者正积极入市 [1][15] - **港股与跨境ETF维持流入趋势**：港股类ETF单周净流入超百亿，延续了流入趋势；跨境行业+主题ETF单周净流入104.2亿元，较前一周略减少31.6亿元 [1][17] 宽基/风格/行业/细分ETF资金流透视 - **宽基ETF遭遇巨额赎回**：宽基ETF整体净流出达2126.2亿元，其中挂钩沪深300指数的宽基ETF单周净流出超1000亿元，中证500、中证A500、创业板及科创板内的宽基ETF均有不同程度流出 [2][21] - **Smartbeta与行业风格偏好明确**：在Smartbeta和大类行业方面，红利策略在当周中后段有所回流，而科技和周期仍是资金热度最高的方向 [2][22] - **细分行业流入持续性分化**：在细分方向上，有色金属的流入具备较强持续性，软件、人工智能、传媒、军工净流入靠前，但当周中后段出现一定分歧，报告建议可重点关注半导体、电网设备、化工等领域的流入持续性 [2][24] - **跨境市场资金流向**：跨境代表指数和大类行业方面，港股恒生科技指数，以及科技和金融地产大类ETF流入相对靠前，纳斯达克100、标普500、日经225等美日发达市场ETF获得小幅稳定流入 [2][26] 代表性ETF资金流一览 - **A股股票型ETF流入/流出龙头**： - **净流入前五**：嘉实中证软件服务ETF（75.4亿元）、南方中证申万有色金属ETF（63.7亿元）、广发中证传媒ETF（62.7亿元）、永赢国证商用卫星ETF（58.0亿元）、华夏中证电网设备主题ETF（38.9亿元）[3][30] - **净流出前五**：华泰柏瑞沪深300ETF（-475.2亿元）、华夏沪深300ETF（-269.7亿元）、易方达上证科创板50ETF（-249.1亿元）、易方达创业板ETF（-239.0亿元）、华夏上证50ETF（-191.1亿元）[3][30] - **跨境ETF流入领先者**：净流入规模靠前的跨境ETF包括富国中证港股通互联网ETF、广发中证港股通非银ETF、汇添富国证港股通创新药ETF、天弘恒生科技ETF、华泰柏瑞南方东英恒生科技(QDII-ETF) [3][30] - **商品ETF流入情况**：商品ETF中，净流入规模靠前的包括华安黄金易ETF、大成有色金属期货ETF、华夏黄金ETF [30]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [4] 报告的核心观点 - 我国年用电量首次突破10万亿千瓦时，成为全球首个达到此规模的国家，标志着电力需求进入新阶段 [1][21] - 国家电网“十五五”期间计划固定资产投资4万亿元，较“十四五”增长40%，以支撑能源转型和新型电力系统构建 [2][23] - 电力结构持续优化，新能源发电量高速增长，第三产业和城乡居民生活用电是增长主要动力 [3][8][21] - 环保与公用事业板块在复杂宏观环境下，其类债属性与股息率优势凸显，短期关注循环经济与固废处理，长期关注稳健分红与成长性兼备的优质资产 [15][72][73] 根据相关目录分别进行总结 1. 我国年用电量首破十万亿度，国网“十五五”计划固定资产投资四万亿元 - 2025年全社会用电量达103,682亿千瓦时，同比增长5.24%，成为全球首个年用电量突破10万亿度的国家 [21] - 用电结构：第一产业用电1,494亿千瓦时（+9.9%），第二产业66,366亿千瓦时（+3.7%），第三产业19,942亿千瓦时（+8.2%），城乡居民生活用电15,880亿千瓦时（+6.3%） [21] - 第三产业和城乡居民生活用电对全社会用电量增长的贡献率达50%，其中充换电服务业用电增长48.8%，信息传输、软件和信息技术服务业用电增速达17.0% [8][21] - 国家电网“十五五”期间计划固定资产投资4万亿元，较“十四五”增长40% [2][23] - 投资目标：推动风光新能源年均新增装机约2亿千瓦，使非化石能源消费占比达25%，电能占终端能源消费比重提升至35% [2] - 电网建设重点：加快特高压外送通道建设，提升跨区输电能力30%以上；推进主配微协同的新型电网平台建设；加强配网与微电网发展；实施“人工智能+”强化电网数字化 [2][26] 2. 板块一周回顾 - 1月12日-1月16日，上证综指下跌0.45%，创业板指上涨1%，公用事业指数上涨0.06%，环保指数上涨0.27% [9][29] - 公用事业子板块表现：火力发电上涨0.35%，水力发电下跌1.76%，风力发电上涨0.22%，光伏发电上涨4.14%，燃气下跌1.17%，热力服务上涨3.37%，电能综合服务上涨4.49% [9][31] - 环保子板块表现：固废治理下跌0.95%，水务及水治理上涨1%，大气治理下跌1.68%，环保设备上涨2.33%，环境综合治理下跌1.36% [9][31] 3. 公用事业板块要素动态 3.1. 电力板块跟踪 - **电价**： - 2026年1月，江苏集中竞价交易成交电价324.71元/MWh，环比下降4.38%，同比下降19.87% [3][39] - 2025年12月，山西省月度中长期交易综合价292.07元/MWh，环比上升1.03%，同比下降7.35% [3][39] - 2026年1月多地电网代理购电价格环比普遍下降，如江苏环比降12.99%，安徽降13.24%，广东降16.96%，山西降25.80% [41] - **发电**： - 2025年11月全国总发电量约7,792亿千瓦时，同比增加3.96%，环比下降2.62% [3][42] - 分电源发电量同比：火电-3.97%，水电+17.52%，风电+27.00%，光伏+38.12%，核电+4.10% [3][42] - 分电源发电量环比：火电-3.27%，水电-28.45%，风电+42.70%，光伏+4.57%，核电+2.92% [3][42] - **用电**： - 2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时，同比增加5.24% [3][50] - 2025年12月单月用电量达9,080亿千瓦时，同比增加22.14%，环比增加8.66% [3][50] 3.2. 水情跟踪 - 2026年1月17日，三峡水库站水位170.34米，高于2025年同期的168.70米 [10][53] - 同日，三峡入库流量7,400立方米/秒，同比上升2.78%；出库流量7,480立方米/秒，同比上升19.49% [10][53] 3.3. 动力煤价格与库存跟踪 - 动力煤价格上升：截至2026/1/14，动力煤CCI指数报704元/吨，较前一周上升10元/吨 [11][59] - 国产煤：截至2026/1/16，秦皇岛港动力煤平仓价（Q5500）报697元/吨，较前一周上升1元/吨 [11][59] - 进口煤：截至2026/1/16，广州港印尼煤（Q4200）报525.45元/吨，较前一周下降0.68元/吨；澳洲煤（Q5500）报740.51元/吨，较前一周下降6.53元/吨 [11][59] - 库存：截至2026/1/18，秦皇岛港煤炭库存566万吨，较前一周增加22万吨；截至2026/1/15，全国统调电厂煤炭库存2.3亿吨，与前一周持平 [11][65] 3.4. 天然气价格跟踪 - 截至2026/1/16，中国LNG出厂价格指数报3,849元/吨，较前一周上升0.92% [12][69] - 截至2026/1/15，中国LNG到岸价报9.95美元/百万英热，较前一周上升6.08% [12][69] 4. 配置建议 - **短期配置**： - **方向一（固废处理）**：聚焦“内部挖潜+出海”，关注【圣元环保】、【伟明环保】、【瀚蓝环境】、【旺能环境】 [15][72] - **方向二（循环经济）**：关注金属资源化等，建议关注【浙富控股】、【高能环境】、【赛恩斯】、【英科再生】、【大地海洋】 [15][72] - **长期配置**： - 关注业绩稳健、分红可观的股息率资产，建议关注水电及核电板块的【长江电力】、【华能水电】、【中国广核】、【中国核电】 [15][73]