投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为公司作为全球人造草坪龙头，具备权威认证资质、优异的利润率水平和领先的海外产能布局，在行业需求高景气的背景下，有望凭借成本优势与产能加速出海实现市场份额的进一步提升，成长动能充足 [3][4][6] 公司基本情况 - **行业地位与业务概览**：公司是全球人造草坪龙头，主要从事人造草坪的研发、生产和销售，产品销往全球140多个国家和地区 [3][18] - **产能规模**：截至2025年上半年，公司在江苏淮安、越南西宁和印尼三大基地已建成人造草坪产能1.16亿平方米，产能规模行业领先 [3][18] - **股权与激励**：截至2025年第三季度末，公司实控人及其一致行动人合计持股达89.34%，股权集中稳定；公司于2024年7月推出股权激励计划，考核2024-2026年业绩，第一期已解锁 [3][29] - **历史业绩**：2016-2024年，公司营业收入从10.86亿元增长至29.52亿元，年复合增长率为+13.31%；同期归母净利润从2.28亿元增长至5.11亿元，年复合增长率为+10.61% [3] - **近期业绩**：2025年前三季度，公司实现营业收入24.74亿元，同比增长+9.52%；归母净利润5.15亿元，同比增长+30.89% [3][32] 行业分析 - **市场规模与增长**：2023年全球人造草坪市场规模为247亿元，预计2027年将扩容至317亿元，2023-2027年复合年增长率为+6.5% [3] - **销量增长**：2015-2023年，全球人造草坪销量从1.71亿平方米增长至3.93亿平方米，复合年增长率为+10.98%；预计2027年销量将提升至4.77亿平方米，2023-2027年复合年增长率为+4.96% [3] - **需求驱动因素**： - **成本与节水优势**：相较于天然草坪，人造草坪具有显著的成本优势和节水优势，推动高人工成本的北美和缺水地区需求稳步增长 [3][80] - **体育赛事拉动**：2026年世界杯预计将拉动全球运动草需求释放；同时，国内利好政策陆续出台和足球赛事活动兴盛也对需求有明显拉动 [3][85][90] - **供给端格局**： - **集中度提升**：2017-2023年，全球人造草坪行业CR5/CR10分别提升7.1/7.0个百分点至41.1%/54.0%，行业集中度持续提升 [3][65] - **中国厂商地位**：2023年全球前十大生产商中有4家中国企业，贡献全球37%的人造草坪产量；其中，行业龙头共创草坪市占率高达18.5% [3][65] - **全球化布局**：为规避加征关税影响，中国厂商加速在越南等海外基地投资建厂，通过全球化布局降低关税并缩短交期，强化竞争优势 [3][69] 公司核心看点 - **资质认证壁垒**：公司是FIFA 8家、World Rugby 8家、FIH 11家全球人造草坪优选供应商之一，并且是全球5家同时获得上述三家优先供应商资质认证的企业之一，品牌优势突出 [4][95] - **优异的盈利能力**：公司深耕行业多年，资质壁垒赋予产品一定溢价，且成本把控良好，实现了领先于同行的利润率水平 [4][98] - **产能加速出海**：截至2025年上半年，公司1.16亿平方米产能中，海外产能占比超50%；随着越南三期、印尼和墨西哥等在建项目投产，海外产能占比将进一步提升，有助于降低贸易摩擦冲击并利用海外产能逆势提升市场份额 [4][8][72] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为33.29亿元、38.16亿元、42.42亿元，同比增速分别为+12.76%、+14.64%、+11.17% [6][7] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.55亿元、7.37亿元、8.47亿元，同比增速分别为+28.05%、+12.54%、+14.96% [6][7] - **估值水平**：基于2026年3月2日收盘价，对应2025-2027年市盈率分别为27.64倍、24.56倍、21.36倍 [6][7] - **可比公司估值**：选取天振股份、海象新材作为可比公司，根据一致预期，其2025-2026年平均市盈率分别为32.52倍、22.99倍 [6]

投资评级 - 东方财富证券对香港交易所维持“增持”评级 [2][7] 核心观点与业绩摘要 - 报告认为香港交易所2025年业绩续创新高，IPO筹资额跃居全球首位 [1] - 2025年公司实现收入及其他收益291.61亿港元，同比增长30% [5] - 2025年股东应占溢利达177.54亿港元，同比增长36% [5] - 2025年第四季度收入及其他收益为73.1亿港元，同比增长15%，归母净利润为43.4亿港元，同比增长15% [5] 分项业务表现 现货市场 - 2025年港股现货市场日均成交额（ADT）同比飙升89.5%至2498亿港元，创年度新高 [5] - 股本证券产品ADT达2315亿港元 [5] - 南向资金成为重要支柱，港股通ADT同比大增151%至1211亿港元，占联交所ADT比重提升至48.5% [5] 衍生品市场 - 2025年期货及期权平均每日成交合约张数达166万张，同比上升7% [5] - 股票期权平均每日成交合约张数达88万张，同比增幅22%，创年度新高 [5] - LME收费金属合约日均成交量创71.7万手的历史纪录，同比提升8% [5] IPO业务 - 2025年香港IPO市场迎来119只新股上市，总集资额达2869亿港元，同比增长226%，重夺全球新股融资榜首 [5] - 新经济企业是上市主力，其IPO集资额占比达66%，包含21家根据18A、18C章上市的公司 [5] - 截至年底，逾400宗上市申请正在处理中 [5] 战略布局与未来展望 - 公司在固定收益及货币业务取得进展，并投资迅清结算 [5] - 国际化布局迈出新步伐，在迪拜设立新附属公司，并吸引哈萨克斯坦、阿联酋等地区发行人来港上市 [5] - 推出“科企专线”为特专科技公司提供前置指引，并就调整现货市场结算模式展开讨论以提升竞争力 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为319.60亿、343.31亿、375.97亿港元，同比增速分别为9.60%、7.42%、9.51% [7][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为204.63亿、220.43亿、243.57亿港元，同比增速分别为15.61%、7.72%、10.50% [7][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为16.14、17.39、19.21港元 [8] - 以2026年3月2日410港元收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为25.40倍、23.58倍、21.34倍 [7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后资金面整体稳中向宽，跨月扰动不大，市场杠杆率小幅回升；央行公开市场持续净回笼，资金利率中枢较节前低点小幅抬升；一级债券供给方面，利率债净融资量明显增加，存单继续处于净偿还态势；二级市场债市表现整体偏弱；下周需关注全国两会召开、万亿逆回购到期与PMI数据公布 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 公开市场流动性投放 - 本周（2026.02.24 - 2026.02.28）央行公开市场净回笼流动性4614亿元；截至2026.02.28，7天期逆回购余额为16410亿元，环比节前一周增加7886亿元；投放包括逆回购16410亿元、中期借贷便利6000亿元，回笼包括逆回购到期22524亿元、国库现金定存到期1500亿元、中期借贷便利到期3000亿元 [11][15] 资金面运行情况 - 节后资金面平稳跨月，整体稳中向宽；截至2026年2月28日，DR007为1.50%，环比节前一周上行18.23BP，R007为1.51%，环比节前一周上行16.27BP；节后机构交投活跃度恢复，银行间质押式回购成交量明显上行，截至2026年2月28日，银行间质押式回购成交量（5DMA口径）为6.71万亿元，环比前一周上升0.57万亿元 [24] 现券市场 一级供给情况 - 本周利率债净供给总规模为3644.30亿元，环比前一周增加5478.14亿元，年内利率债累计净供给规模为26211.48亿元，国债、政金债、地方债分别为8288.60亿元、129.80亿元、17793.08亿元；本周存单净供给总规模为 - 1634.70亿元，环比前一周减少 - 1167.00亿元；其中国债净供给规模为3700.00亿元，环比增3700亿元，政金债净供给规模为 - 1921.40亿元，环比减301.40亿元，地方债净供给规模为1865.70亿元，环比增2079.54亿元；国有行净融资规模为 - 1718.00亿元，环比减1257.90亿元，股份行净融资规模为83.30亿元，环比增90.90亿元 [36][37] 二级运行情况 - 现券走势分化，仅10Y国债 / 7Y国开小幅下行 [47] 绝对水平 - 国债收益率曲线走势分化，10Y国债表现更为亮眼；各期限债券收益率有不同表现，如10Y国债收益率为1.78%，一周变动 - 1.46BP等 [50] 期限利差 - 本周多数期限利差走阔，10Y/1Y国债利差小幅收窄，如30Y - 10Y国债期限利差大幅走阔，10Y - 1Y国债期限利差小幅收窄等 [55] 品种利差 - 1Y国开/国债、10Y国开/国债品种利差走阔，30Y地方债/国债品种利差收窄，1Y存单/国开债品种利差收窄 [65][68] 海外利差 - 10Y、1Y中美利差收窄 [71] 下周债市事项一览 - 下周三公布2月PMI数据，关注基本面修复情况；下周四召开第十四届全国人民代表大会第四次会议，关注新一年各项经济目标设定情况；下周五有10000亿91天期逆回购到期，关注央行流动性对冲操作；下周还有公开市场操作回笼、国债和地方债供给等情况 [73][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（2 月 24 日 - 2 月 27 日）权益市场整体有所修复，A 股各指数多数上涨，港股恒生指数小幅上涨、恒生科技指数震荡下行；转债市场下行；债券市场整体多走弱；商品期货多走强，白银表现较强 [9][10]。 根据相关目录分别进行总结 本周大类资产表现 - A 股方面，上证指数本周累计上涨 1.98%，收于 4162.88 点，深证成指上涨 2.8%，收于 14495.09 点，创业板指上涨 1.05%，收于 3310.3 点，市场交投活跃度较春节前一周增加，上证、深证全周成交额合计 9.69 万亿元 [9]。 - 港股方面，恒生指数上涨 0.82%，收于 26630.54 点，恒生科技指数下跌 1.41%，收于 5137.84 点 [9]。 - 转债市场下行，中证转债指数近一周下跌 0.24%，上证转债指数下跌 0.34%，近一月以来中证转债指数涨幅为 0.9%，上证转债指数涨幅为 0.26% [9]。 - 债券市场整体多走弱，1 年期中债国债到期收益率上行 0.71bp，3 年期上行 0.84bp，5 年期上行 1.33bp，7 年期上行 2.36bp，10 年期下行 0.22bp，30 年期上行 4.36bp [9]。 - 商品期货多走强，COMEX 黄金上涨 3.24%，COMEX 白银上涨 11.61%，LME 铜上涨 2.28%，LME 铝上涨 1.16%，WTI 原油上涨 0.81%，SHFE 螺纹钢上涨 0.98%，CBOT 大豆上涨 1.41%，CBOT 玉米上涨 1.88% [10]。 权益市场表现 - 股票 - 本周权益市场上涨，中小盘相对占优，节后第一周市场成交额放量 [14]。 - 行业方面，多数上涨，钢铁、有色金属等周期板块领涨，传媒、消费者服务、非银行金融等板块跌幅居前，传媒领跌 5.21%，消费者服务下跌 4.14%，非银行金融下跌 3.21%，钢铁板块领涨 9.52%，综合金融板块上涨 2.17% [14]。 - 市场轮动活跃，风格切换，周期、资源类板块领涨，消费板块相对走弱，半导体、芯片等科技成长板块表现较好 [14]。 - 行情原因是节后第一周市场成交额放量、交易活跃度提升，今年以来多类商品价格持续上行，AI 相关需求扩张驱动芯片等细分领域景气度提升，资源品价格上涨，钢铁企业生产与销售指标表现较好增强板块投资信心 [14]。 权益市场表现 - 转债 - 本周权益市场上涨，转债市场下跌，截至 2026 年 2 月 27 日，中证转债指数下跌 0.24%，上证转债指数下跌 0.34%，近一月以来中证转债指数涨幅为 0.9%，上证转债指数涨幅为 0.26%，本周市场转债及正股成交额分别为 2945.06 亿元、5968.85 亿元，正股、转债交投活跃度均较节前回落 [16]。 - 行情原因是转债市场走势偏弱，比股市整体表现稍显滞后，A 股资源与顺周期板块涨势明显，部分高估值科技与成长股承压，转债成交额有所缩量 [16]。 固收市场表现 - 本周债券市场收益率整体上行，10 年期国债收益率小幅下行，1 年期中债国债到期收益率上行 0.71bp，3 年期上行 0.84bp，5 年期上行 1.33bp，7 年期上行 2.36bp，10 年期下行 0.22bp，30 年期上行 4.36bp [18]。 - 行情原因是春节期间美国关税政策反复，外部贸易环境不确定性上升，影响市场风险偏好，对短期债市形成扰动；2 月 25 日上海发布“沪七条”房地产优化政策，提振地产链条情绪，权益风险偏好边际修复，债市相应承压 [18]。 - 资金面方面，2 月 25 日央行开展 6000 亿元 MLF 操作，货币政策延续偏宽松取向，流动性呵护态度稳定，两会召开前维稳资金面政策取向预计持续，资金价格大概率维持在合理区间，整体平稳，短期债市预计延续区间震荡格局 [19]。 - 截至 2026 年 2 月 27 日，沪深 300 指数股债溢价率（ERP）为 5.28%，较春节前一周下降 5.78bp，反映权益资产相对债券的估值优势有所减弱，仍处于 1YMA 2 倍标准差下限以上区间 [25]。 商品市场表现 - 本周南华商品指数整体走强，综合上涨 3.56%，贵金属品种领涨，较春节前一周上涨 8.55%，金属上涨 3.06%，工业品上涨 2.47%，能化上涨 2.14%，农产品上涨 1.19% [27]。 - 本周黄金价格延续涨势，周内高位运行，较春节前一周明显上扬，原因是美伊局势不确定，特朗普政府相关政策变数大，外部地缘风险溢价上升，国际油价短期反弹创阶段新高，强化市场对通胀与能源供需格局的再定价预期，带动贵金属及能源板块同步走强，预计黄金短期维持高位震荡格局 [28][30]。

报告投资评级 - 增持（维持） [3][7] 核心观点 - 控股股东之一致行动人计划增持公司股份1-2亿元，彰显对公司未来中长期发展的坚定信心 [1][7] - 公司通过多品牌矩阵布局，推进年轻化、高端化、国际化战略，各品牌有望形成优势互补 [2][7] - 尽管短期利润承压，但公司营收保持稳健增长，现金流充沛，为未来产品研发和品牌营销提供支撑 [2][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润将逐步恢复增长，分别为6.76亿元、7.79亿元、8.92亿元 [7][8] 公司治理与股东行为 - 公司总经理、控股股东之子谢邕计划未来6个月内增持公司股份1-2亿元，增持股份数量不超过公司总股本的2% [1] 品牌与经营布局 - **比音勒芬主品牌**：以生活高尔夫为核心，覆盖三大系列，推进年轻化战略，升级门店形象，并通过联名进行情绪价值营销 [2] - **比音勒芬高尔夫**：深挖高端专业运动市场，与哈佛大学联名打造产品 [2] - **威尼斯狂欢节**：定位度假旅游服饰，销售已覆盖中国1-4线城市 [2] - **K&C**：以英式学院和运动服饰为灵感，已入驻多个高端购物中心，2025秋冬系列亮相伦敦时装周 [2] - **CERRUTI 1881**：奢侈成衣品牌，已聘请原Gucci男装设计总监担任首席创意官，并在香港、澳门开设门店 [2] - **其他品牌**：拥有Snow Peak中国区代理权，并已拿到美国品牌OOFOS的内地独家代理，预计2026年初推向市场 [2] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年前三季度营收同比增长13.2%，2025年前三季度营收同比增长6.7%；2024年前三季度归母净利润同比下降14.3%，2025年前三季度归母净利润同比下降18.7% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为43.60亿元、48.59亿元、54.52亿元，同比增长率分别为8.88%、11.44%、12.21% [8] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为6.76亿元、7.79亿元、8.92亿元，同比增长率分别为-13.44%、15.32%、14.43% [7][8] - **估值水平**：以2026年3月2日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为13.9倍、12.0倍、10.5倍 [7] - **现金流**：截至2025年第三季度末，公司货币资金及交易性金融资产合计约19.2亿元 [2][6] 市场数据 - 总市值约为93.71亿元，流通市值约为63.94亿元 [4] - 52周股价最高19.19元，最低14.89元；52周市盈率最高14.01倍，最低10.87倍 [4]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 公司2025年收入实现高速增长，但利润增速承压，未来增长动能来自全球化产能布局、产品结构优化及市场拓展 [1][5] - 剔除股份支付及减值损失影响后，公司2025年利润实际为正增长，扣非利润下降主要受非经常性损益影响 [5] - 分析师预计公司2025-2027年收入与净利润将保持增长，维持“增持”评级 [6] 业绩快报总结 - **2025年收入**：实现35.4亿元，同比增长21.08% [1] - **2025年归母净利润**：为3.01亿元，同比下降2.1% [1] - **2025年扣非归母净利润**：为2.08亿元，同比下降22.84% [1] - **总资产增长**：2025年总资产规模同比增长32.99% [5] 收入增长驱动因素 - **产能维度**：公司稳步推进全球化产能布局，重点加快越南生产基地建设，越南清化二期项目2025年顺利投产达产，三期项目有序推进，优化了供应链并增强了全球竞争力 [5] - **产品维度**：在稳固成品框业务基础上，完善“成品框、装饰建材、再生塑料、环保设备”四大业务结构，以装饰建材为突破口打造第二增长曲线 [5] - **客户与市场维度**：依托覆盖全球130多个国家和地区的营销网络，深化与大型零售商直供合作，强化渠道整合，积极开拓全球市场以分散风险 [5] 利润表现分析 - **剔除股份支付影响**：2025年归母净利润同比增长3.41% [5] - **剔除减值损失影响**：2025年信用和资产减值损失合计减少利润4913.4万元（2024年为2276.76万元），剔除该影响后利润总额同比增长8.22% [5] - **扣非利润下降原因**：部分理财项目的公允价值变动损益和到期收入被列入非经常性损益，导致非经常性收益增加 [5] 盈利预测 - **营业收入预测**： - 2025E：35.4亿元（同比+21.08%） [6][7] - 2026E：38.06亿元（同比+7.51%） [6][7] - 2027E：43.96亿元（同比+15.51%） [6][7] - **归母净利润预测**： - 2025E：3.01亿元（同比-2.1%） [6][7] - 2026E：3.51亿元（同比+16.73%） [6][7] - 2027E：4.5亿元（同比+28.19%） [6][7] - **估值指标（基于2026年2月27日收盘价）**： - 市盈率（P/E）：2025E为22.46倍，2026E为19.24倍，2027E为15.01倍 [6][7] - 市净率（P/B）：2025E为2.32，2026E为2.08，2027E为1.84 [7] 公司基本数据（截至2026年03月02日） - **总市值**：71.8亿元 [5] - **流通市值**：68.91亿元 [5] - **52周股价区间**：19.99元至37.00元 [5] - **52周市盈率区间**：12.12倍至22.42倍 [5] - **52周市净率区间**：1.48至2.73 [5] - **52周涨幅**：85.09% [5] - **52周换手率**：35.73% [5]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 报告的核心观点 - 药用辅料行业正迈入成熟期，在制度标准完善、仿制药一致性评价、关联审评及新版药典推动下，行业专业化、规模化程度提升，国产辅料进口替代进程加快，建议关注药用辅料优势企业[9][35][36] - 植物胶囊受益于下游保健品市场规模扩张及在中医药等医药领域的应用潜力，需求有望增长，是医药级纤维素醚需求的主要增长点，建议关注植物胶囊优势企业[9][38][39] 根据相关目录分别进行总结 1. 本期行情回顾 - 本周（2026/02/23-2026/02/27）医药生物指数上涨0.5%，跑输沪深300指数0.58个百分点，行业涨跌幅排名第25[9][14] - 2026年初至今（截至2026/02/27），医药生物指数上涨2.96%，跑赢沪深300指数1.21个百分点，行业涨跌幅排名第24[14] - 截至2026年02月27日，医药行业估值水平（PE-TTM）为31.03倍，接近近10年历史平均水平33倍[16] - 子行业本周表现：生物制品上涨2.56%，医疗器械上涨2.16%，医药商业上涨1.13%，中药上涨0.73%，化学制药下跌0.64%，医疗服务下跌0.99%[9][21] - 子行业年初至今表现：涨幅最大的为医疗服务，涨幅9.4%；涨幅最小的为化学制药，跌幅1.65%[9][21] - 细分子行业年初至今表现及估值：医疗服务涨幅9.4%（PE 31.92倍），医疗器械涨幅6.27%（PE 35.25倍），生物制品涨幅3.09%（PE 30倍），中药涨幅2.28%（PE 21.83倍），医药商业涨幅1.87%（PE 16.43倍），化学制药跌幅1.65%（PE 39.9倍）[24] 2. 本周个股表现 2.1. A股个股表现 - 本周480支医药生物A股中，350支上涨，占比72.92%[27] - A股涨幅前五：爱迪特（+36.9%），万泽股份（+27.05%），科源制药（+20.77%），多瑞医药（+20.01%），尔康制药（+18.6%）[9][27] - A股跌幅前五：泽璟制药（-13.03%），美好医疗（-10.35%），博拓生物（-8.67%），百济神州（-7.84%），百利天恒（-7.8%）[28][29] 2.2. 港股个股表现 - 本周116支医药生物港股中，21支上涨，占比18.1%[9][30] - 港股涨幅前十：思路迪医药股份（+8.76%），基石药业-B（+8.09%），永泰生物-B（+6.2%），康希诺生物（+6.04%），健世科技-B（+5.71%），联邦制药（+5.26%），艾迪康控股（+5.12%），方达控股（+4.63%），远大医药（+4.12%），康健国际医疗（+3.92%）[9][30] - 港股跌幅前十：MIRXES-B（-27.77%），一脉阳光（-21.75%），高视医疗（-13.29%），君圣泰医药-B（-12.5%），方舟健客（-12.4%），亿腾嘉和（-11.64%），美中嘉和（-11.52%），三叶草生物-B（-10.91%），佰泽医疗（-10.62%），百济神州（-10.31%）[31][32] 3. 行业要闻及政策 - **爱博医疗拟收购德美医疗**：拟以人民币6.83亿元收购德美医疗68.31%股权，标的公司为运动医学领域头部企业，主要收入来自运动医学植入物（占比约80%），创始股东承诺2026-2028年累计净利润不低于1.65亿元[33] - **GSK新药在华申报上市**：葛兰素史克（GSK）1类新药利奈昔巴特片在中国申报上市，用于治疗原发性胆汁性胆管炎（PBC）成人患者的胆汁淤积性瘙痒，该产品已获FDA及EMA受理[33] - **翰森制药新药欧盟获批**：翰森制药阿美替尼在欧盟获批上市，用于EGFR突变晚期非小细胞肺癌（NSCLC）的一线及二线治疗，是中国首个自主研发的三代EGFR-TKI[34] - **礼来联合疗法III期研究成功**：礼来宣布替尔泊肽联合司库奇尤单抗治疗中重度斑块状银屑病合并肥胖或超重患者的IIIb期研究取得积极结果[35] 4. 本周观点 - **药用辅料行业进入成熟期**：制度与标准体系完善推动行业专业化、规模化发展[9][35] - **政策支持与市场驱动**：《产业结构调整指导目录（2025年本）》鼓励发展高端药用辅料，仿制药一致性评价、关联审评、药品集采及创新药发展推动新型药用辅料市场需求[36] - **标准提升加速进口替代**：2025年版《中国药典》药用辅料标准新增52个（较2020年版增长15.5%），总数达387个，新版标准实施及《药品生产质量管理规范》药用辅料附录执行，促使国内企业提升质量，增强国际竞争力，加快进口替代[36] - **关注优势企业山河药辅**：公司是国内口服固体制剂药用辅料领先供应商，业绩增长稳健，2021-2024年营收CAGR为12.7%，归母净利润CAGR为10.2%；2025年业绩预告归母净利润1.65-1.94亿元，同比增长38.16%-62.45%；2024年外贸出口首次突破2亿元；核心产品达国际先进水平，可加速进口替代[37] - **植物胶囊需求前景广阔**：保健品是植物胶囊主要下游，全球保健品市场预计2023-2028年CAGR约5.4%，2028年市场规模近1.4万亿美元；中国保健品市场规模预计2027年达4237亿元，将推动植物胶囊需求；植物胶囊在中医药等对吸湿性要求高的医药领域有应用潜力[9][39] - **植物胶囊市场规模**：2024年全球植物胶囊收入约15.35亿美元，预计2031年达25.68亿美元[39] - **关注优势企业山东赫达**：公司是国际化纤维素醚生产企业，具备纤维素醚-植物胶囊一体化优势[39] 5. 重点公司公告 - **并购重组**：明德生物拟现金收购武汉必凯尔100%股权；利德曼筹划现金收购北京先声祥瑞生物制品不超过70%股份；东星医疗拟现金收购武汉医佳宝90%股权[41] - **股权变动**：白云山旗下基金完成收购南京医药11.04%股份（1.45亿股）；爱博医疗公告以6.83亿元收购德美医疗68.31%股权[33][41] - **股东减持**：正海生物股东Longwood计划减持不超过360万股（占总股本2%）；山河药辅股东复星医药减持计划实施完毕，合计减持697.87万股（占总股本3%）[41] - **人事变动**：迪瑞医疗董事长郭霆辞职，郎涛接任；百利天恒董事会秘书陈英格辞职[41] - **激励与权益**：力诺药包拟向28名激励对象授予808.27万股限制性股票；沃华医药2025年度权益分派，每10股派发现金红利1.46元[41] 6. 重点公司业绩预告 - **业绩显著增长**：佰仁医疗2025年营收5.47亿元（同比增31.98%），归母净利润2.00亿元（同比增36.81%）；山外山2025年营收8.07亿元（同比增42.23%），归母净利润1.43亿元（同比增101.89%）；圣诺生物2025年营收7.41亿元（同比增62.55%），归母净利润1.66亿元（同比增231.49%），主要因GLP-1原料药销量大增；心脉医疗2025年营收13.51亿元（同比增11.96%），归母净利润5.63亿元（同比增12.17%），海外收入超2.5亿元（同比增55%）；百济神州2025年营收382.05亿元（同比增40.4%），归母净利润14.22亿元实现盈利，主要因百悦泽®全球销售额280.67亿元（同比增48.8%）[44][47] - **业绩下滑或亏损**：百利天恒2025年营收25.20亿元（同比降56.72%），归母净利润亏损10.51亿元，主要因上年同期确认BMS首付款8亿美元，本期仅确认里程碑收入2.5亿美元；泽璟制药2025年营收8.13亿元（同比增52.50%），但归母净利润亏损1.61亿元，亏损增加；爱博医疗2025年营收14.83亿元（同比增5.15%），归母净利润2.65亿元（同比降31.67%），主要因隐形眼镜业务计提资产减值损失8669.29万元[44]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告核心观点 - 报告认为，尽管利率引发保险板块调整且非银板块近期跑输大盘，但拉长时间和空间看，板块已调整较多，处于估值低位，配置机会或逐步显现[7] - 保险方面，建议关注估值更具吸引力的港股标的和业务品质优良的A股标的[7] - 证券方面，建议关注价值修复（优选高ROE、高杠杆效率的头部券商）和成长兑现（聚焦财富管理、大投行、国际业务等高景气赛道）两条主线[7] 根据相关目录分别进行总结 1. 证券业务概况及一周点评 - **市场表现**：报告期内（20260224-20260227），非银金融板块下跌1.90%，跑输沪深300指数2.98个百分点，其中证券（东财）指数下跌0.44%，保险（东财）指数下跌4.63%，多元金融（东财）指数上涨3.71%[7][16] - **个股表现**：A股券商中，第一创业（+8.66%）、华创云信（+3.60%）、西部证券（+2.56%）涨幅居前；H股券商中，国联民生（+4.15%）涨幅居前[16][19] - **经纪业务**：沪深两市A股日均成交额达2.33万亿元，环比节前增长11.10%[16] - **信用业务**：截至2026年2月27日，两融余额为2.67万亿元，较节前增长3.13%；场内外股票质押总市值为3.19万亿元，较节前增长3.77%[17][18] - **投资银行**：截至2026年2月27日，年内累计IPO承销规模为151.29亿元，再融资承销规模为1832亿元[18] - **资产管理**：截至2025年11月末，证券公司资产管理计划规模为5.80万亿元，环比增长0.10%[18] - **基金规模**：截至2026年2月末，股票型+混合型基金规模为9.84万亿元，环比增长0.47%；2月新发份额为63亿份，环比下降93.9%[18] - **板块估值**：截至2026年2月27日，证券板块PB估值为1.34倍，位于近十年历史31%分位水平[18] - **重要政策**：证监会发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》，将于2026年9月1日起施行，旨在构建穿透式、差异化的信息披露规则体系[7][14] - **重要会议**：证监会召开外资机构座谈会，围绕“十五五”期间制度型开放、一流投行建设等议题凝聚共识，后续相关政策有望加快落地[7][15] 2. 保险业务概况及一周点评 - **重要政策**：国家发改委、金融监管总局、中国民航局联合印发《关于推动低空保险高质量发展的实施意见》，这是我国首个系统性部署低空保险发展的政策文件[7][44] - **政策目标**：提出到2027年初步建立无人机责任保险强制投保制度，到2030年基本形成低空保险政策框架[7][45] - **行业影响**：政策落地或将为保险行业带来新的业务增长点，推动保险公司研发新型保险产品，并促进行业数据整合、风险评估等能力提升，推动服务模式向“事前防控、事中干预”转型[8][46] - **市场表现**：报告期内，保险（东财）指数下跌4.63%[16] - **个股表现**：A股上市险企普遍下跌，中国人寿（-6.14%）、中国太保（-4.85%）跌幅居前[47] 3. 市场流动性追踪 - **公开市场操作**：报告期内（02.24-02.27），央行公开市场实现净回笼5774亿元[53] - **货币投放与回笼**：其中，逆回购投放15250亿元，到期回笼22524亿元；MLF投放6000亿元，到期回笼3000亿元[53][55] - **同业存单与地方债**：同业存单净回笼2051.50亿元；地方债净投放1865.70亿元[53] - **资金利率**：短端资金利率上行，R007上升18个基点至1.53%，DR007上升16个基点至1.48%，SHIBOR隔夜利率上升4个基点至1.36%[56] - **债券利率**：1年期国债收益率上升1个基点至1.32%，10年期国债收益率微降0.2个基点至1.79%[56] 4. 行业新闻 - **证券要闻**：证监会主席吴清强调将持续深化投融资综合改革；2025年沪市基金做市商评级出炉，8家券商获评AA级；北交所、新三板2025年做市商年度评优结果公布；1月末上市公司境内股份总市值达114.5万亿元；1月证券类APP月活达1.84亿，同比增长13.86%；香港交易所2025年净利润为177.54亿元，同比上升36%[64][66] - **保险要闻**：调查显示险资股票配比创新高，2026年计划继续加码权益市场；国常会部署进一步释放银发消费需求；2025年我国农业保险提供风险保障超5万亿元[67]

投资评级 - 东方财富证券首次覆盖众鑫股份，给予“增持”评级 [1][2][7] 核心观点 - 报告认为众鑫股份作为中国纸浆模塑餐饮具头部企业，凭借突出的全链条成本控制能力和领先的海外产能布局，有望在美国“双反”背景下承接转移订单，提升北美市场份额，驱动业绩高速增长 [1][6][7] 公司基本情况 - 公司是中国纸浆模塑餐饮具头部企业，2022年全球市占率约16%，中国产量占比约20% [6][19] - 公司股权集中且稳定，实控人滕步彬及一致行动人季文虎合计持股53.05% [6][23] - 2019-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为+22.68%和+23.88%，但2025年前三季度受美国“双反”影响，收入同比-8.07%至10.56亿元，归母净利润同比-16.16%至1.98亿元 [6][28] - 公司核心产品为餐饮具，2019-2024年收入占比超95%，销量从3.33万吨增长至9.31万吨，均价稳定在1.55-1.7万元/吨 [30][31] - 公司2024年归母净利率超20%，ROE为20.96% [6][37] 行业分析 - 全球禁塑/限塑背景下，纸浆模塑餐饮具因优异的可降解性、耐高温性及有竞争力的价格，成为替代塑料制品的首选 [6][41] - 相较于PLA制品，纸浆模塑在餐饮具领域具有可自然降解、适用温度范围更广、价格更低（同形态产品PLA制品贵30%以上）等优势 [45][48][55][56] - 2024年全球纸浆模塑餐饮具市场规模为18.15亿美元，预计2031年将达26.44亿美元，CAGR为7.13% [6][60] - 分地区看，2024年美国市场占比58.83%，中国仅占8.88% [6][60] - 2022年中国纸浆模塑产能占全球40.5%，其中高端产能（一次性餐饮具和精品工业包装）占比超65% [66][67] - 中国纸浆模塑行业集中度较高，2022年餐饮具和精品工业包装领域CR4分别为45%和67% [71][73] 公司竞争优势 - **全链条成本优势显著**：公司具备模具研发、设备研发、产品研产销全链条能力，2024年归母净利率超20%，远超同行 [6][77] - **原材料成本低**：公司产线运行高效带来更低的单吨产品耗浆量（2020-2022年均值0.96吨 vs 金晟环保1.1吨），且广西基地临近甘蔗浆产地，采购价低于浙江基地100-400元/吨 [6][90][91][92] - **人工成本低**：公司人效领先（2024年生产人员人均创收63.28万元 vs 金晟环保46.18万元），且广西基地用工成本低于浙江 [6][95][97] - **能耗与折旧成本低**：公司使用生物质锅炉降低能源成本，且产能规模更大（2022年产能9.32万吨 vs 金晟环保3.66万吨），有效摊薄折旧 [6][98][103] 成长动能与产能布局 - **应对“双反”的产能布局**：美国“双反”致公司2025年业绩承压，公司通过布局泰国和美国基地应对 [6][26] - **国内产能**：截至2025年10月底，国内基地产能约12万吨，开工率约50%，短期工作重心在于开拓非美客户以提升开工率 [6][9][106] - **泰国产能**：泰国一期项目3.5万吨于2025H1达产，截至2025年10月底已投产5万吨，预计2026年扩产至10万吨，将主要承接美国转移订单 [6][9][107] - **美国产能**：公司拟投资美国2万吨纸浆模塑项目，预计2028年底投产，旨在提升本土化服务能力 [9][26][107] - **市场份额提升逻辑**：鉴于竞争对手海外投产规模小、进展慢，公司前瞻性布局的泰国产能有望快速承接美国客户转移订单，推动业绩高增长 [6][12][107] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为14.50/21.91/26.01亿元，同比-6.22%/+51.09%/+18.74% [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.95/5.12/6.25亿元，同比-8.82%/+73.55%/+22.04% [7][8] - 基于2026年2月27日收盘价，对应2025-2027年PE分别为29.71/17.12/14.03倍 [7][8] - 选取恒鑫生活和裕同科技作为可比公司，其2025-2026年平均PE为21.64/18.62倍 [7]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [3] 报告的核心观点 - 人工智能时代，企业软件的商业模式正从以功能交付和使用许可为核心的SaaS模式，转向以业务成果为导向的结果即服务（RaaS）模式[7] - RaaS模式将服务报酬与企业实际经营成效直接挂钩，强调风险共担与收益共享，使企业从“采购工具”转向“购买增长与确定性”[7] - 海外厂商已在反欺诈、身份验证与智能客服等结果可量化的场景中验证了RaaS模式的可行性[7] - 人工智能技术正推动RaaS模式向营销、交易、供应链等更广泛的行业渗透，拥有数据和行业理解壁垒的垂类AI场景及与业务深度绑定的企业级IT服务商有望率先受益[7] 根据相关目录分别进行总结 1. RaaS模式加速落地，结果导向重塑企业软件价值 1.1. 从工具付费到结果付费：RaaS重构商业逻辑 - RaaS模式下，企业不再仅为软件使用权付费，而是围绕可衡量的业务成果进行支付，人工智能代理是推动这一变革的关键[13] - RaaS通过将报酬与业务影响直接挂钩，重塑了供应商与客户的关系，使其转向专注于交付切实可见成果的合作伙伴关系，形成风险共担、收益共享的模式[14] - 基于结果的定价是RaaS的核心，其演进过程以在线招聘网站为例：从按职位列表数量收费，逐步延伸至按成功雇佣且留任的员工数量收费[15] - 技术进步是RaaS加速落地的重要驱动力，大模型与智能体技术提升了企业的交互与决策能力，使企业得以直接为AI驱动的营收增长、成本节约等可量化价值付费[22] - 在AI效果营销等场景中，RaaS模式可实现从“提供工具”到“交付结果”的跨越，企业只需围绕“获客量、转化率、复购率”等核心业务指标付费[23] 1.2. 海外先行：RaaS商业模式持续验证 - **Riskified**: 作为电子商务反欺诈服务商，其仅对成功批准且无欺诈的交易收费，并保证已批准的交易免受欺诈，这种风险共担机制是结果定价的典型实践[26][28] - **iDenfy**: 在身份验证领域，其KYC验证服务仅对成功通过审核的用户收费，成功标准明确且可衡量[29] - **Intercom**: 其AI聊天机器人Fin的收费模式为每次成功解决问题收费0.99美元，将传统的按使用量计费和按结果计费相结合[30][33] - **Zendesk**: 推出AI自动化解决方案，起步价为每次1.50美元，并通过清晰定义“已解决的互动”和提供动态定价工具来探索基于结果的商业模式[34][35][37] 1.3. 本土探索：RaaS模式正在加速落地 - **明略科技**: 在GEO（AI搜索优化）赛道同时提供SaaS与RaaS两种模式，RaaS模式面向行业头部客户，基于整体优化结果进行收费[38][39] - **找钢集团/腾采科技**: 通过“AI找货”工具和“跟单机器人”深入交易与供应链环节，其合资公司腾采科技服务客户已超过6000家，覆盖多个B2B行业[40][43] - **百融云**: 发布“Results Cloud（结果云）”平台，采用“百基—百工—百汇”三层架构，并独创按任务、按岗位薪酬制、按价值创造分成三种计价模式，旨在将AI由工具提升至生产力层面[46][47][48] 2. 配置建议 - **拥有数据和行业know-how壁垒的垂类AI场景**: 在广告营销、商家工具、商品交易撮合等典型场景拥有数据和行业理解积累的公司，有望交付更高ROI的结果，建议关注：光云科技、捷顺科技、明略科技、百融云等[7][51] - **与业务考核深度融合的企业级IT服务商**: 其产品与服务已与企业业务系统深度绑定，具备向结果付费模式转变的可能性，有助于提升客户付费意愿与黏性，建议关注：金蝶国际、汉得信息、税友股份、鼎捷数智、北森控股、新致软件等[7][51]