核心观点 - 美国经济指标走弱与降低通胀需求并存，通胀下降背景下美债利率或走低，国内权益资产占优 [11] - 科技长期主线不变，看好国内消费复苏、石化化工行业龙头企业及化纤产业链复苏 [12] 全球大类资产回顾 - 3月14日当周全球股市表现分化，美股调整，A股亮眼；商品期货中黄金创新高，原油、铜上涨，铝收跌；美元指数回落，日元贬值，欧元和人民币升值 [13] - 权益方面沪深300等指数表现有差异，美国CPI及PPI低于预期但市场担心关税政策 [13] - 原油价格小幅收涨，IEA下调需求增长预期，库存增长低于预期，黄金因美国衰退风险创新高 [13] - 工业品期货中华南工业品价格指数下跌，螺纹钢等回落，水泥等上涨，高炉开工率等有变化 [13] - 国内利率债收益率整体上行，10Y美债收益率下行，欧债收益率上行 [13] 国内权益市场回顾 - 至3月14日当周风格上消费>金融>周期>成长，日均成交额下降 [20] - 申万一级行业中28个上涨，3个下跌，美容护理等涨幅靠前，计算机等跌幅靠前 [20] 利率及汇率跟踪 资金面 - 跨月与两会节点过渡后央行公开市场操作收紧，3月14日当周净回笼1917亿元 [24] - 隔夜回购利率中枢稳定，非银机构资金成本略高，流动性总量充裕，关注税期等扰动 [24] 存单市场 - 存单市场供需失衡，平均加权发行利率维持高位 [25] - 银行负债缺口加大存单发行，非银存款转向短债，供需期限和信用等级不匹配 [25] - 重新平衡周期长，存单利率或超调，短期资金面趋缓后配置价值或体现 [25] 利率债 - 央行对汇率管理表述变化，2月金融数据显示居民及企业信贷放缓 [26] - 稳居民信贷迫切，“适度宽松”货币政策预期增强，降准与结构性政策工具降息优先 [27] - 货币政策落地需时机，关注关税等影响，当前利率债收益率上下行空间均受限，债市震荡 [28] 汇率 - 美国经济动能放缓，关税升级，衰退预期强化，美元弱势，非美货币升值 [29] - 人民币贬值压力减轻，国内经济基本面稳定，资产重估预期积极，或有升值空间 [29] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至3月14日当周WTI原油震荡运行，美国原油产量、钻机数等有变化 [30] - EPA将重新审视石油和天然气行业法规，OPEC+总产量增长，部分国家超产 [30][32] - 艾克森美孚等有相关协议，特朗普政府延长项目出口许可证，预计油价短期震荡，二季度或触底 [32] 黄金跟踪 - 截至3月14日伦敦金现上涨创新高，市场六月降息预期走高，避险需求主导 [48] - 美债利率震荡反弹，中债利率同步走强，2月中美通胀及制造业PMI有变化 [49] - 预计金价站稳3000美元后继续突破，建议把握布局机会 [49] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，精矿价格上浮增加冶炼成本 [65] - 我国电解铜产量、产能等有变化，库存有降有升，交易情绪回暖 [66][67] - 全球铜资源供应紧缺，需求增长，若美联储降息，2025年铜价或波动上涨 [67] 行业及主题 行业高频跟踪 - 展示了钢厂高炉产能利用率、乘用车日均零售销量等行业高频数据变化 [85][98] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证1000<中证500<沪深300<上证180<上证50<科创50 [99] - 主要行业估值（PE）分位数在周期、消费、高端制造、科技、金融地产等板块有差异 [100][101][103] 重要市场数据及流动性跟踪 美国通胀压力短期缓解，关税压力仍存不确定性 - 美国2月CPI、核心CPI环比涨幅小，同比回落，能源等价格下跌推动通胀回落 [103] - 数据公布后美债利率等有波动，关税政策影响未充分体现，降息预期或波动 [104] 国内通胀水平仍处低位，但3月同比转正的难度不大 - 2月国内CPI同比、环比下降，春节错位影响大，扣除影响同比上涨0.1% [108] - 核心CPI同比转负，3月大概率回正，CPI总体低位，PPI基本符合预期 [108][109] 资金及流动性跟踪 - 3月13日融资余额增长，普通股票型基金仓位下降，偏股混合型基金仓位上升 [111][113] - 3月14日当周资金利率上升，DR007和SHIBOR3M周均环比上升 [113] 市场资讯 海外市场资讯 - 美联储主席表示不急于调整利率，劳动市场平衡，通胀接近目标 [115] - 特朗普对钢铁和铝征收关税生效，2月PPI低于预期 [115] - 美短期支出法案获参议院通过，3月消费者信心指数连续下滑 [117] 国内市场资讯 - 证监会强调巩固市场回稳向好，推动中长期资金入市，支持科技创新 [118] - 央行强调实施适度宽松货币政策，召开信贷市场工作会议提出多领域服务 [118] - 国务院强调加大政策力度，激发市场力量协同发力 [119] 政策面 - 《国务院2025年重点工作分工方案》要求做好政策储备，应对不确定因素 [119] - 金融监管总局要求发展消费金融，优化环境，解决纠纷 [120] - 两部门发文要求做好地方政府专项债券支持土地储备工作 [123]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 公司目标市场规模扩大2.5倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场，盈利能力提升，长期增长潜力足 [4] - 公司以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，布局“连接 + 处理”方向，国产企业受益国产化与AIOT行业高增长红利 [4] - 公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒 [4] - 首次覆盖给予“买入”评级，预计公司2024 - 2026年营收和归母净利润增长，规模或短期高增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 公司概览：全球Wi - Fi MCU龙头企业 1.1 公司简介：行业领先的AIoT解决方案平台 - 公司2008年成立，专注物联网芯片与模组研发销售，2019年上市，2023年出货量突破10亿颗，2024年发布新产品 [12] - 公司是物联网芯片设计和解决方案供应商，战略目标是成物联网平台型公司，提供一站式AIoT产品和服务，产品覆盖多种通信协议，涵盖边缘AI功能，提供云平台服务 [14] - 产品分经典款、次新类、新品，S3与P4有AI功能，经典款稳定销售，次新品快速增长，新品2025年或放量 [17][19][20] - 营收拆分为模组和芯片，模组毛利率低但单价高，占比5 - 6成，公司采用Fabless模式，直销占比7成左右，产品多销往海外 [23][24] - 采用B2D2B商业模式吸引开发者，形成正向循环平台优势，网络有超200本学习书籍，2024年收购M5Stack加强业务协同 [26][28][31] 1.2 股权架构：管理层技术背景深厚，股权激励彰显发展信心 - 董事长等控股比例高，员工股权激励完善，2024年发布激励计划，营收目标CAGR为20% [33] - 核心管理层技术背景强，研发团队实力强劲 [36] 1.3 公司财务：2024业绩同比高增长，次新品显著放量 - 2019 - 2023年业绩总体增长，2024年Q3营收创新高，预计全年增长40%，净利润有望继续增长 [39] - 长期毛利率约40%，未来或略增，研发费用率增长保证产品竞争力 [41] - 存货达历史高位，但周转天数降至历史较低水平，业务扩张存货正常 [44] 2. AIOT高速发展催生“连接 + 处理”芯片高增长 2.1 IOT产业随着AI渗透或高速发展 - AIOT是人工智能与物联网结合的智联网，物联网产业庞大，系统层级和应用技术多 [46] - 物联网连接数量和收入规模高速增长，预计2024年增长23%、2025年增长27%，收入规模保持9%以上增速 [48] - 物联网产业链分感知、网络、平台、应用四层，各层需多种芯片，连接技术分蜂窝和非蜂窝，非蜂窝是主流 [51][52] - 短程物联网中，Wi - Fi、蓝牙、ZigBee/Thread是主流通信技术，适用于不同场景 [55] 2.2 中国WiFi芯片长期受益国产化与高端产品升级 - 2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约4.4%，手机市场占下游一半以上 [58] - Wi - Fi技术迭代，主流向Wi - Fi6、Wi - Fi6E、Wi - Fi7优化，新协议性能更优 [62] - Wi - Fi6、Wi - Fi6E、Wi - Fi7是未来主流技术，2027年相关设备连接数有望达39.98亿 [65] - 2022年物联网占全球WiFi芯片出货量21%，全球市场份额被联发科等占据，乐鑫排第五，国内国产化和高端市场进步空间大 [68] 2.3 低功耗蓝牙与双模蓝牙芯片长期高速增长 - 预计全球蓝牙设备出货量2024 - 2028年CAGR为8%，2023年蓝牙模块规模约746.39亿元，2029年达1569.89亿元，CAGR约13% [69] - 蓝牙芯片分经典、低功耗、双模，双模可自动切换，双模和低功耗是长期趋势 [73][75] - 2023年中国低功耗蓝牙芯片市场规模402.6亿元，未来4年CAGR约15%，下游需求带动规模增长 [78] - 中国蓝牙芯片企业有国产化和行业增长双重红利，Wi - Fi + BLE Combo芯片走进市场，乐鑫产品拓展连接技术 [80][83] 2.4 Matter协议构建统一连接标准，加速智能家居发展 - 智能家居行业需统一标准，全球科技巨头引领，Matter协议应运而生，生态快速建立，乐鑫认为2024年底到2025年市场将爆发 [87][88] - Matter协议使不同连接设备统一联网，长期智能家居和协议渗透率将增长 [92][94] - 乐鑫是Matter协议开发参与者和推动者，提供全面解决方案和一站式服务，拓展生态方案，支持新标准 [96] 3. 从Wi - FiMCU拓展到AI类SoC，软硬协同筑建生态壁垒 3.1 硬件：转用RISC - V架构，增强AI处理能力 - RISC - V是开源免费指令集架构，在物联网领域优势多，引领开源趋势，为我国半导体自主可控带来机遇 [99][100] - 乐鑫2020年转用RISC - V架构，掌握核心技术，增强产品性价比，产品竞争力提升 [103] - 乐鑫以高端和低成本方案进军AI领域，已研发离线语音唤醒/识别技术 [104][105] 3.2 软件：物联网解决方案丰富，提供一站式服务 - 自研操作系统和开发框架降低客户二次开发成本，ESP - IDF支持多种框架，处于行业领先地位 [108][110] - ESPRainMaker研发成果商业化，可一周实现AIoT解决方案构建与部署 [111] 4. 估值假设与投资建议 4.1 基本假设及业绩预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.07/26.31/33.72亿元，年增率分别为40.07%/31.06%/28.18%；归母净利润分别为3.39/4.64/6.01亿元，年增率分别为148.58%/37.07%/29.53% [4] 4.2 可比公司估值 - 报告提及可比公司估值表对比，但未展开具体内容 [11] 4.3 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 公司目标市场规模扩大2.5倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场，盈利能力进一步提升，长期增长潜力十足 [4] - 公司当前以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，逐步布局“连接 + 处理”的产品方向，国产企业长期受益国产化提升与AIOT行业高增长的双重红利 [4] - 公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒 [4] - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2024 - 2026年营业收入和归母净利润均有增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概览：全球Wi - Fi MCU龙头企业 公司简介：行业领先的AIoT解决方案平台 - 公司自2008年成立专注物联网芯片与模组研发销售，2019年登陆科创板，2023年芯片出货量突破10亿颗，2024年发布新产品 [12] - 公司是物联网芯片设计和解决方案供应商，战略目标是成为物联网平台型公司，提供一站式AIoT产品和服务，产品聚焦连接 + 处理，涵盖多种通信协议，还提供云平台服务 [14] - 产品分经典款、次新类、新品三类，S3与P4系列具备AI功能，应用于智能家居等领域，经典款稳定销售，次新品快速增长，新品2025年或放量 [17][19][20] - 营收拆分为模组和芯片，模组毛利率低但单价高，占营收5 - 6成，采用Fabless模式，直销占比7成左右，产品多销往海外 [23][24] - 采用B2D2B商业模式吸引开发者，建设生态平台，创造商业机会，扩大品牌力度，适应市场变化 [26] - 公司书籍资料在开发者和大学生中广泛传播，收购M5Stack加强业务协同，其产品加速乐鑫产品设计进程，带来B端商机 [28][31] 股权架构：管理层技术背景深厚，股权激励彰显发展信心 - 董事长、总经理、实控人控股比例高，员工股权激励机制完善，2024年发布激励计划，营收目标CAGR为20% [33] - 核心管理层均为技术背景，研发团队实力强劲 [36] 公司财务：2024业绩同比高增长，次新品显著放量 - 2019 - 2023年业绩总体稳定增长，2024年Q3营收创历史新高，预计全年增长40%，净利润水平有望继续增长 [39] - 长期毛利率保持在40%左右，未来或略有增长，研发费用率持续增长保证产品核心竞争力 [41] - 存货达历史高位，但周转天数降至历史较低水平，业务快速扩张，库存相对正常 [44] AIOT高速发展催生“连接 + 处理”芯片高增长 IOT产业随着AI渗透或高速发展 - AIOT是人工智能与物联网结合的智联网，物联网产业庞大，系统层级和应用技术多 [46] - 物联网连接数量和收入规模高速增长，预计2024年增长23%，2025年增长27%，全球物联网收入规模或保持9%以上增速 [48] - 物联网产业链分感知、网络、平台、应用四层，各层均需多种芯片 [51] - 物联网连接技术分蜂窝和非蜂窝，非蜂窝是主流，短程物联网中Wi - Fi、蓝牙、ZigBee/Thread是主流通信技术，适用于不同场景 [50][51][55] 中国WiFi芯片长期受益国产化与高端产品升级 - 2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约4.4%，到2033年达345亿美元，手机市场占下游应用一半以上 [58] - Wi - Fi技术不断迭代，主流向Wi - Fi6、Wi - Fi6E、Wi - Fi7优化，新的技术性能与成本更具优势，未来是主流趋势 [62][65] - 2022年物联网下游占全球WiFi芯片出货量约21%，全球WiFi市场份额主要被联发科等占据，乐鑫科技排第五，国内WiFi芯片国产化和高端市场技术进步空间大 [68] 低功耗蓝牙与双模蓝牙芯片长期高速增长 - 预计全球蓝牙设备出货量2024 - 2028年CAGR为8%，2023年全球蓝牙模块规模约746.39亿元，预计到2029年达1569.89亿元，CAGR约13% [69] - 蓝牙芯片分经典、低功耗、双模，双模和低功耗是长期发展趋势，单模经典蓝牙芯片市场空间将被取代 [73][75] - 2023年中国低功耗蓝牙芯片市场规模402.6亿元，未来4年CAGR约15%，下游市场带动规模高增长，中国蓝牙芯片企业有国产化和行业增长双重红利 [78][80] - Wi - Fi + BLE Combo芯片走进市场，乐鑫科技产品涵盖多种连接技术，未来还将增加Wi - Fi 6E、Wi - Fi 7 [80][83] Matter协议构建统一连接标准，加速智能家居发展 - 智能家居行业需统一标准，全球科技巨头引领下Matter协议应运而生，生态快速建立，乐鑫科技认为2024年底到2025年市场会爆发增长 [87][88] - Matter协议下不同连接方式设备可统一联网，长期看智能家居高速增长，Matter协议渗透率将提高 [92][94] - 乐鑫科技是Matter协议开发参与者和推动者，提供全面解决方案和一站式服务支持，拓展了Matter生态构建方案 [96] 从Wi - FiMCU拓展到AI类SoC，软硬协同筑建生态壁垒 硬件：转用RISC - V架构，增强AI处理能力 - RISC - V是开源免费指令集架构，在物联网领域优势多，引领开源趋势，为我国半导体产业自主可控带来机遇 [99][100] - 乐鑫科技使用RISC - V架构，掌握核心技术，增强产品性价比，2020年后新产品多为RISC - V构架，产品竞争力提升 [103] - 乐鑫以高端 + 低成本方案进军AI领域，高端搭配第三方AI算法，低成本将AI算法集成到MCU中，已研发离线语音唤醒/识别技术 [104][105] 软件：物联网解决方案丰富，提供一站式服务 - 自研操作系统和开发框架降低客户二次开发成本，ESP - IDF支持多种开发框架，处于行业领先地位，已服务数亿物联网设备 [108][110][111] - 产品ESP RainMaker研发成果商业化，可打通全链路，建立云基础设施，助力客户降低成本和周期，最快一周实现物联网解决方案构建与部署 [111] 生态：开源生态丰富活跃，B2D2B助力平台效应释放 - 公司采用B2D2B商业模式，通过建设生态平台吸引开发者，开发者参与创造商业机会，促进产品推广和使用，形成正向循环 [26] 估值假设与投资建议 基本假设及业绩预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.07/26.31/33.72亿元，年增率分别为40.07%/31.06%/28.18%；归母净利润分别为3.39/4.64/6.01亿元，年增率分别为148.58%/37.07%/29.53% [4] 可比公司估值 - 报告未详细提及可比公司估值具体内容 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4]

核心观点 - 美国 2 月通胀低于预期，推升通胀的短期影响减退，能源涨幅和核心商品涨幅回落，住房价格黏性后续或减弱，目前数据不足以改变美联储政策立场，但降息预期可能波动；帝科股份业绩稳步发展，银浆出货量及结构稳健，高铜浆料有望量产，预计龙头地位持续稳固；央行将实施适度宽松货币政策，根据情况择机降准降息；美国 2 月 PPI 低于预期；上交易日 A 股主要指数多回落，市场情绪低迷 [7][14][16][19] 海外观察：2025 年 2 月美国 CPI - 2025 年 2 月美国 CPI 同比涨 2.8%，预期 2.9%，前值 3.0%，环比升 0.2%，预期 0.3%，前值 0.5%；核心 CPI 同比涨 3.1%，预期 3.2%，前值 3.1%，环比涨 0.2%，预期 0.3%，前值 0.4% [7] - CPI 整体回落，环比 0.2%为去年 10 月以来最小涨幅，推动同比回落至 2.8%，核心 CPI 环比 0.2%低于去年平均水平，推动同比回落至 3.1%，为 2021 年 4 月以来最低，短期影响减弱和能源价格下跌是主因，关税影响反映不多 [8] - 食品价格涨幅温和回落，环比 0.2%，涨幅较前值回落 0.2 个百分点，家庭食品带动明显；能源价格环比 0.2%，较前值大幅回落 0.9 百分点，油价下行拖累能源类商品，能源服务中部分价格涨幅小幅扩大 [9] - 核心商品环比 0.2%，前值 0.3%，新车及二手车和卡车环比回落，医疗类商品涨幅回落，服装环比由负转正；核心服务环比 0.3%，前值 0.5%，住房小幅降温，运输服务、汽车保险、机票环比下降 [10] - 数据公布后美债利率下行，美元指数回落，美股高开，但关税落地及立场强调后，美债利率、美元指数反弹，美股高开后调整，年内首次降息节点仍在 6 月 [11] 帝科股份（300842）公司简评 - 2024 年公司实现营业收入 153.51 亿元，同比+59.85%；归母净利润 3.60 亿元，同比-6.66%；扣非归母净利润 4.39 亿元，同比+28.03%；2024Q4 单季度，营业收入 38.42 亿元，同比+9.57%；归母净利润 0.67 亿元，环比+11.94% [14] - 2024 年光伏导电银浆销售 2037.69 吨，同比+18.91%，N 型 TOPCon 电池全套导电银浆产品销售 1815.53 吨，占比 89.10%；2024Q4 光伏导电银浆销售 456.53 吨，TOPCon 银浆出货 429.13 吨，占比 94.00% [14] - 公司与龙头客户合作开发高铜浆料，针对 TOPCon 等高温电池推出方案，预估今年下半年有望大规模量产，积极推动在 TBC 电池领域应用，技术壁垒多维度提升，粉体处理和配方增强独特，供应商结构多元 [15] - 预计公司 2025 - 2027 年实现营业收入 170.79/190.31/213.20 亿元，同比+11.26%/+11.43%/+12.03%，归母净利润为 5.01/6.11/7.02 亿元，对应当前 P/E 为 13.89x/11.39x/9.92x，维持“买入”评级 [16] 财经新闻 - 3 月 13 日央行党委召开扩大会议，将实施适度宽松货币政策，择机降准降息，保持流动性充裕，推动社会综合融资成本下降，保持人民币汇率基本稳定 [19] - 3 月 13 日美国劳工部公布 2 月 PPI 同比升 3.2%，预期升 3.3%，前值修正为升 3.7%，环比持平，预期升 0.3%，前值修正为升 0.6%；核心 PPI 同比升 3.4%，预期升 3.5%，前值修正为升 3.8%，环比降 0.1%，预期升 0.3%，前值修正为升 0.5% [19][20] A 股市场评述 - 上交易日上证指数收盘下跌 13 点，跌幅 0.39%，收于 3358 点，震荡向下，一度跌破 20 日均线，在 30 日均线处获支撑，量能放大，大单资金大幅净流出超 243 亿元，日线 MACD 短期内二次死叉，指标走弱 [21] - 深成指、创业板收盘分别下跌 0.99%、1.15%，均收阴 K 线，深成指跌破 20 日均线，在 30 日均线处暂时获支撑，创业板跌破 30 日均线，在 60 日均线处暂时获支撑，两指数日线 MACD 死叉延续，短期技术条件走弱 [22] - 上交易日同花顺行业板块中，收红板块占比 20%，收红个股占比 26%，涨超 9%个股 52 只，跌超 9%个股 50 只，市场情绪低迷 [22] - 煤炭开采加工板块大涨居首，收盘上涨 3.8%，电力、油气开采及服务等板块逆市活跃，自动化设备、半导体等板块大幅回落，自动化设备板块收盘大跌 3.76%，跌幅居首，指标走弱 [22][23] - 行业涨幅前五为焦炭Ⅱ（5.66%）、煤炭开采（4.08%）、航海装备Ⅱ（2.80%）、饰品（2.07%）、个护用品（1.69%）；跌幅前五为自动化设备（-4.40%）、电视广播Ⅱ（-3.43%）、电机Ⅱ（-3.42%）、半导体（-3.05%）、专业连锁Ⅱ（-3.04%） [24] 市场数据 - 融资余额 19224 亿元，较之前变化 116.91 亿元；逆回购到期量 1045 亿元，逆回购操作量 359 亿元；1 年期 MLF 为 2%，1 年期 LPR 为 3.1%，5 年期以上 LPR 为 3.6% [28] - 国内利率方面，DR001 为 1.7711%，较之前变化 1.46BP，DR007 为 1.8004%，较之前变化 -0.43BP，10 年期中债到期收益率为 1.8565%，较之前变化 2.31BP [28] - 国外利率方面，10 年期美债到期收益率为 4.2700%，较之前变化 -5.00BP，2 年期美债到期收益率为 3.9400%，较之前变化 -7.00BP [28] - 股市方面，上证指数收于 3358.73 点，跌幅 0.39%，创业板指数收于 2166.00 点，跌幅 1.15%，恒生指数收于 23462.65 点，跌幅 0.58%等 [28] - 外汇方面，美元指数为 103.8357，较之前变化 0.25%，美元/人民币(离岸)为 7.2474，较之前变化 63.00BP 等 [28] - 国内商品方面，螺纹钢价格为 3256.00 元/吨，涨幅 1.21%，铁矿石价格为 780.00 元/吨，涨幅 0.45%等；国际商品方面，WTI 原油价格为 66.27 美元/桶，跌幅 2.08%，LME 铜价格为 9749.00 美元/吨，跌幅 0.41% [28]

[Table_Reportdate] 2025年03月14日 [晨会纪要 Table_NewTitle] 20250314 [证券分析师： Table_Authors] 吴骏燕 S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 证券分析师： 王洋 S0630513040002 wangyang@longone.com.cn 证券分析师： 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn [table_main] 重点推荐 财经要闻 晨 会 纪 要 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Report] ➢ 1.通胀压力短期缓解，关税压力仍存不确定性——海外观察：2025年2月美国CPI ➢ 2.帝科股份（300842）： 业绩稳步发展，高铜浆料有望量产——公司简评报告 ➢ 1.央行党委召开扩大会议，研究部署贯彻落实举措 ➢ 2.美国2月PPI低于预期 1.重点推荐 1.1.通胀压力短期缓解，关税压力仍存不确定性——海外观察： 2025 年 2 月美国 CPI 证券分析师：刘思佳，执 ...

事件数据 - 2025年2月美国CPI同比上涨2.8%，预期2.9%，前值3.0%；环比上升0.2%，预期0.3%，前值0.5%[3] - 2月美国核心CPI同比上涨3.1%，预期3.2%，前值3.1%；环比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.4%[3] 通胀情况 - CPI环比0.2%为去年10月以来最小涨幅，推动同比回落至2.8%；核心CPI环比0.2%，低于2024年平均水平0.28%，推动同比回落至3.1%，为2021年4月以来最低水平[3] - 食品价格环比0.2%，涨幅较前值回落0.2个百分点；能源价格环比0.2%，较前值大幅回落0.9百分点，2月末WTI原油下跌5.23%[3] - 核心商品环比0.2%，前值0.3%；核心服务环比0.3%，前值0.5%[3] 市场反应 - 数据公布后，短期内美债利率下行，美元指数回落，美股高开，但此后美债利率、美元指数反弹，美股高开后一度下行调整[3] - 据CME FED WATCH显示，年内首次降息节点依然在6月[3] 风险提示 - 对进口商品加征关税影响美国通胀；美联储货币政策超预期紧缩；地缘政治风险[3]

核心观点 - 安徽合力首次海外合资建厂加速全球化布局，与华为合作受益数字化智能化升级，内需景气度回升，预计2024 - 2026年归母净利润可观，维持“买入”评级 [8][9][10] - 制冷剂价格价差上行且有涨价空间，空调排产高增速支撑需求，行业有望维持高景气度，建议关注相关企业 [11][12][13] 重点推荐 安徽合力（600761） - 3月11日公告与泰国企业合资设合力泰国公司，注册资本4.26亿元，安徽合力出资3.195亿元占75%股权，经营范围为工业车辆和锂电池组制造销售，规划年产叉车和锂电池组各10000台套 [7] - 打造全球化布局，与泰国企业合资建厂是重要里程碑，现有300多家海外代理商覆盖150多个国家和地区，2024上半年海外收入34.86亿元，同比增长20.52%，占总营收38.69% [8] - 2025年2月母公司与华为深化合作，子公司业务将受益数字化和智能化升级，结合双方技术可抢占全球市场份额 [9] - 叉车需求与制造业和仓储物流景气度相关，宏观指标向好，叉车内需或将回升 [9] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为14.15/15.87/18.66亿元，当前股价对应PE分别为13.14/11.72/9.97倍，维持“买入”评级 [10] 制冷剂行业 - 截至2025年2月28日，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格月环比分别上涨2.30%、2.33%、2.27%，R22价格环比上涨3.03%，PTFE、HFP价格低位运行，PVDF价格反弹 [11][12] - 2025年3 - 5月家用空调排产总量同比增速分别为13.54%、10.30%和14.70%，家用空调和冰箱排产量处高位，支撑制冷剂需求 [12] - 2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂配额略有提升，供需关系趋紧，空调行业排产提升，制冷剂行业有望维持高景气度，建议关注巨化股份、三美股份、金石资源等企业 [13] 财经新闻 - 3月12日国常会讨论通过《国务院2025年重点工作分工方案》，要求各部门完成工作任务，细化措施落实，聚焦重点发力，强化指导支持，加强协同联动 [14] - 当地时间3月12日，美国对所有进口钢铁和铝征收25%关税正式生效，该举措或推高美国消费品和工业产品价格 [15] - 3月12日数据显示，美国2月未季调CPI同比升2.8%，预期升2.9%；季调后CPI环比升0.2%，预期升0.3%；未季调核心CPI同比升3.1%，预期升3.2%；季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.3% [15] A股市场评述 - 上证指数上交易日低开震荡，尾盘资金回流收于日线均线体系之上，但量能和资金流不充沛，指标需修复，面临平台突破 [16] - 深成指、创业板均收小阳K线，早盘低开尾盘收复失地，但日线指标不强势，量能与大单资金不充沛，需修复量价指标 [16] - 贸易板块收盘上涨2.3%，上破近期高点平台，量能放大，大单资金净流入超5亿元，KDJ、MACD金叉共振延续，短期均线多头排列，可震荡观察 [17] - 行业涨幅前五为电视广播Ⅱ（6.46%）、互联网电商（4.26%）、其他电源设备Ⅱ（3.41%）、饰品（2.94%）、渔业（2.20%）；跌幅前五为专业连锁Ⅱ（ - 2.13%）、工程机械（ - 1.85%）、小金属（ - 1.69%）、非金属材料Ⅱ（ - 1.37%）、电子化学品Ⅱ（ - 1.23%） [18] 市场数据 |分类|名称|单位|收盘价|变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资金|融资余额|亿元|19107|17.13| |资金|逆回购到期量|亿元|3532|/| |资金|逆回购操作量|亿元|1754|/| |国内利率|1年期MLF|%|2|/| |国内利率|1年期LPR|%|3.1|/| |国内利率|5年期以上LPR|%|3.6|/| |国内利率|DR001|%,BP|1.7565|-1.13| |国内利率|DR007|%,BP|1.8047|-0.18| |国内利率|10年期中债到期收益率|%,BP|1.8334|-5.19| |国外利率|10年期美债到期收益率|%,BP|4.3200|4.00| |国外利率|2年期美债到期收益率|%,BP|4.0100|7.00| |股市|上证指数|点,%|3371.92|-0.23| |股市|创业板指数|点,%|2191.27|-0.58| |股市|恒生指数|点,%|23600.31|-0.76| |股市|道琼斯工业指数|点,%|41350.93|-0.20| |股市|标普500指数|点,%|5599.30|0.49| |股市|纳斯达克指数|点,%|17648.45|1.22| |股市|法国CAC指数|点,%|7988.96|0.59| |股市|德国DAX指数|点,%|22676.41|1.56| |股市|英国富时100指数|点,%|8540.97|0.53| |外汇|美元指数|/,%|103.5869|0.14| |外汇|美元/人民币(离岸)|/，BP|7.2411|105.00| |外汇|欧元/美元|/,%|1.0885|-0.25| |外汇|美元/日元|/,%|148.21|0.32| |国内商品|螺纹钢|元/吨,%|3226.00|0.59| |国内商品|铁矿石|元/吨,%|769.50|-0.32| |国际商品|COMEX黄金|美元/盎司,%|2943.40|0.70| |国际商品|WTI原油|美元/桶,%|67.38|1.71| |国际商品|LME铜|美元/吨,%|9789.00|1.14| [20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩，全年营收153.51亿元，同比+59.85%；归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；扣非归母净利润4.39亿元，同比+28.03%；2024Q4单季营收38.42亿元，同比+9.57%；归母净利润0.67亿元，环比+11.94% [8] - 2024年公司光伏导电银浆销售2037.69吨，同比+18.91%；N型TOPCon电池全套导电银浆产品销售1815.53吨，占比89.10%；2024Q4光伏导电银浆销售456.53吨，TOPCon银浆出货429.13吨，占比94.00% [8] - 公司在高铜浆料上与龙头客户合作开发，针对TOPCon等高温电池推出方案，预估今年下半年有望大规模量产，还推动相关方案在TBC电池领域应用，技术壁垒有望多维度提升，粉体供应商结构多元 [8] - 受益于技术迭代及新业务发展，预计公司龙头地位稳固，看好长期发展；结合光伏产业下游情况，预计2025 - 2027年营收170.79/190.31/213.20亿元，同比+11.26%/+11.43%/+12.03%，2025 - 2027年归母净利润为5.01/6.11/7.02亿元，对应当前P/E为13.89x/11.39x/9.92x，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值简表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|3,766.67|9,602.82|15,350.57|17,078.77|19,031.23|21,320.34| |同比增速(%)|33.83%|154.94%|59.85%|11.26%|11.43%|12.03%| |归母净利润(百万元)| - 17.32|385.64|359.96|501.40|611.33|702.25| |同比增速(%)|-118.44%|2336.51%|-6.66%|39.29%|21.92%|14.87%| |毛利率(%)|8.80%|11.14%|9.38%|8.34%|8.06%|7.99%| |每股盈利(元)| - 0.17|2.75|2.56|3.56|4.34|4.99| |ROE(%)|-1.9%|29.1%|21.51%|22.77%|22.30%|20.89%| |PE(倍)|—|18.42|19.34|13.89|11.39|9.92|[5] 三大报表预测值 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|15,351|17,079|19,031|21,320| |%同比增速|60%|11%|11%|12%| |营业成本(百万元)|13,910|15,654|17,497|19,617| |毛利(百万元)|1,441|1,424|1,534|1,703| |％营业收入|9%|8%|8%|8%| |税金及附加(百万元)|26|26|29|32| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |销售费用(百万元)|199|196|207|220| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |管理费用(百万元)|71|65|74|83| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |研发费用(百万元)|482|528|548|608| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |财务费用(百万元)|128|59|52|52| |％营业收入|1%|0%|0%|0%| |资产减值损失(百万元)| - 16| - 1| - 2| - 2| |信用减值损失(百万元)| - 101| - 23| - 17| - 12| |其他收益(百万元)|86 - 97|32 - 43|42 - 13|29 4| |投资收益 净敞口套期收益(百万元)|0|0|0|0| |公允价值变动收益(百万元)| - 58|0|0|0| |资产处置收益(百万元)|0|0|0|0| |营业利润(百万元)|349|516|634|728| |％营业收入|2%|3%|3%|3%| |营业外收支(百万元)|15|7|6|7| |利润总额(百万元)|365|524|639|736| |％营业收入|2%|3%|3%|3%| |所得税费用(百万元)|20|34|42|50| |净利润(百万元)|345|490|597|686| |％同比增速| - 9%|42%|22%|15%| |归属于母公司的净利润(百万元)|360|501|611|702| |%同比增速|2%|3%|3%|3%| |少数股东损益(百万元)| - 15| - 11| - 14| - 16| |EPS（元/股）|2.56|3.56|4.34|4.99|[9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|2,034|2,587|3,072|3,564| |交易性金融资产(百万元)|1| - 2|1|5| |应收账款及应收票据(百万元)|4,355|4,765|5,182|5,688| |存货(百万元)|443|518|560|592| |预付账款(百万元)|152|182|213|239| |其他流动资产(百万元)|205|157|152|174| |流动资产合计(百万元)|7,188|8,207|9,181|10,262| |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0| |投资性房地产(百万元)|16|16|16|17| |固定资产合计(百万元)|306|318|361|381| |无形资产(百万元)|35|35|34|34| |商誉(百万元)|33|33|33|33| |递延所得税资产(百万元)|68|68|68|68| |其他非流动资产(百万元)|185|212|193|215| |资产总计(百万元)|7,832|8,889|9,886|11,009| |短期借款(百万元)|2,023|2,151|2,253|2,368| |应付票据及应付账款(百万元)|2,612|2,960|3,324|3,716| |预收账款(百万元)|0 32|0 39|0 45|0 50| |应付职工薪酬 应交税费(百万元)|109|94|105|117| |其他流动负债(百万元)|1,282|1,356|1,345|1,338| |流动负债合计(百万元)|6,059|6,599|7,071|7,589| |长期借款(百万元)|0|0|0|0| |应付债券(百万元)|0|0|0|0| |递延所得税负债(百万元)|1|1|1|1| |其他非流动负债(百万元)|94|94|94|96| |负债合计(百万元)|6,154|6,695|7,167|7,686| |归属于母公司的所有者权益(百万元)|1,674|2,202|2,741|3,361| |少数股东权益(百万元)|4| - 8| - 22| - 38| |股东权益(百万元)|1,678|2,194|2,719|3,323| |负债及股东权益(百万元)|7,832|8,889|9,886|11,009|[9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额(百万元)|939|586|621|639| |投资(百万元)|0| - 11|23| - 21| |资本性支出(百万元)| - 142| - 74| - 109| - 88| |其他(百万元)|2| - 42| - 14|3| |投资活动现金流净额(百万元)| - 140| - 127| - 99| - 107| |债权融资(百万元)| - 614|156|121|128| |股权融资(百万元)|0|0|0|0| |支付股利及利息(百万元)| - 253| - 147| - 158| - 168| |其他(百万元)|287|0|0|0| |筹资活动现金流净额(百万元)| - 580|9| - 37| - 40| |现金净流量(百万元)|251|501|485|492|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩，全年营收153.51亿元，同比+59.85%；归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；扣非归母净利润4.39亿元，同比+28.03%；2024Q4单季营收38.42亿元，同比+9.57%；归母净利润0.67亿元，环比+11.94% [8] - 公司银浆出货量及结构稳健，2024年光伏导电银浆销售2037.69吨，同比+18.91%；N型TOPCon电池全套导电银浆销售1815.53吨，占比89.10%；2024Q4光伏导电银浆销售456.53吨，TOPCon银浆出货429.13吨，占比94.00% [8] - 技术研发领先，高铜浆料与龙头客户合作开发，针对TOPCon等高温电池推出方案，预估今年下半年有望大规模量产，积极推动在TBC电池领域应用，技术壁垒多维度提升，粉体处理独特，供应商结构多元 [8] - 受益于技术迭代及新业务发展，预计公司龙头地位稳固，看好长期发展；结合光伏产业下游情况，预计2025 - 2027年营收170.79/190.31/213.20亿元，同比+11.26%/+11.43%/+12.03%；2025 - 2027年归母净利润为5.01/6.11/7.02亿元（2025 - 2026年原预测值分别为6.00/7.16亿元），对应当前P/E为13.89x/11.39x/9.92x，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值简表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|3,766.67|9,602.82|15,350.57|17,078.77|19,031.23|21,320.34| |同比增速(%)|33.83%|154.94%|59.85%|11.26%|11.43%|12.03%| |归母净利润(百万元)| - 17.32|385.64|359.96|501.40|611.33|702.25| |同比增速(%)|-118.44%|2336.51%|-6.66%|39.29%|21.92%|14.87%| |毛利率(%)|8.80%|11.14%|9.38%|8.34%|8.06%|7.99%| |每股盈利(元)| - 0.17|2.75|2.56|3.56|4.34|4.99| |ROE(%)|-1.9%|29.1%|21.51%|22.77%|22.30%|20.89%| |PE(倍)|—|18.42|19.34|13.89|11.39|9.92|[5] 三大报表预测值 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|15,351|17,079|19,031|21,320| |%同比增速|60%|11%|11%|12%| |营业成本(百万元)|13,910|15,654|17,497|19,617| |毛利(百万元)|1,441|1,424|1,534|1,703| |％营业收入|9%|8%|8%|8%| |税金及附加(百万元)|26|26|29|32| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |销售费用(百万元)|199|196|207|220| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |管理费用(百万元)|71|65|74|83| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |研发费用(百万元)|482|528|548|608| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |财务费用(百万元)|128|59|52|52| |％营业收入|1%|0%|0%|0%| |资产减值损失(百万元)| - 16| - 1| - 2| - 2| |信用减值损失(百万元)| - 101| - 23| - 17| - 12| |其他收益(百万元)|86 - 97|32 - 43|42 - 13|29 4| |投资收益 净敞口套期收益(百万元)|0|0|0|0| |公允价值变动收益(百万元)| - 58|0|0|0| |资产处置收益(百万元)|0|0|0|0| |营业利润(百万元)|349|516|634|728| |％营业收入|2%|3%|3%|3%| |营业外收支(百万元)|15|7|6|7| |利润总额(百万元)|365|524|639|736| |％营业收入|2%|3%|3%|3%| |所得税费用(百万元)|20|34|42|50| |净利润(百万元)|345|490|597|686| |％同比增速| - 9%|42%|22%|15%| |归属于母公司的净利润(百万元)|360|501|611|702| |%同比增速|2%|3%|3%|3%| |少数股东损益(百万元)| - 15| - 11| - 14| - 16| |EPS（元/股）|2.56|3.56|4.34|4.99|[9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|2,034|2,587|3,072|3,564| |交易性金融资产(百万元)|1| - 2|1|5| |应收账款及应收票据(百万元)|4,355|4,765|5,182|5,688| |存货(百万元)|443|518|560|592| |预付账款(百万元)|152|182|213|239| |其他流动资产(百万元)|205|157|152|174| |流动资产合计(百万元)|7,188|8,207|9,181|10,262| |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0| |投资性房地产(百万元)|16|16|16|17| |固定资产合计(百万元)|306|318|361|381| |无形资产(百万元)|35|35|34|34| |商誉(百万元)|33|33|33|33| |递延所得税资产(百万元)|68|68|68|68| |其他非流动资产(百万元)|185|212|193|215| |资产总计(百万元)|7,832|8,889|9,886|11,009| |短期借款(百万元)|2,023|2,151|2,253|2,368| |应付票据及应付账款(百万元)|2,612|2,960|3,324|3,716| |预收账款(百万元)|0 32|0 39|0 45|0 50| |应付职工薪酬 应交税费(百万元)|109|94|105|117| |其他流动负债(百万元)|1,282|1,356|1,345|1,338| |流动负债合计(百万元)|6,059|6,599|7,071|7,589| |长期借款(百万元)|0|0|0|0| |应付债券(百万元)|0|0|0|0| |递延所得税负债(百万元)|1|1|1|1| |其他非流动负债(百万元)|94|94|94|96| |负债合计(百万元)|6,154|6,695|7,167|7,686| |归属于母公司的所有者权益(百万元)|1,674|2,202|2,741|3,361| |少数股东权益(百万元)|4| - 8| - 22| - 38| |股东权益(百万元)|1,678|2,194|2,719|3,323| |负债及股东权益(百万元)|7,832|8,889|9,886|11,009|[9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额(百万元)|939|586|621|639| |投资(百万元)|0| - 11|23| - 21| |资本性支出(百万元)| - 142| - 74| - 109| - 88| |其他(百万元)|2| - 42| - 14|3| |投资活动现金流净额(百万元)| - 140| - 127| - 99| - 107| |债权融资(百万元)| - 614|156|121|128| |股权融资(百万元)|0|0|0|0| |支付股利及利息(百万元)| - 253| - 147| - 158| - 168| |其他(百万元)|287|0|0|0| |筹资活动现金流净额(百万元)| - 580|9| - 37| - 40| |现金净流量(百万元)|251|501|485|492|[9]

报告行业投资评级 - 安徽合力维持“买入”评级 [10] - 制冷剂行业有望维持高景气度，建议关注相关企业 [13] 报告的核心观点 - 安徽合力首次海外合资建厂，全球化布局加速，与华为合作重塑智能物流竞争格局，内需景气度回升，叉车内销向好，未来可转债项目逐步投产，预计2024 - 2026年归母净利润分别为14.15/15.87/18.66亿元 [8][9][10] - 制冷剂价格稳步上行，2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，供需关系趋紧，下游空调行业排产大幅提升，制冷剂行业有望维持高景气度 [12][13] - A股市场上证指数、深成指、创业板日线指标待修复，贸易板块表现较好 [16][17] 根据相关目录分别进行总结 重点推荐 安徽合力（600761） - 3月11日公告与泰国当地企业合资设立合力泰国公司，注册资本4.26亿元，公司出资3.195亿元占75%股权，规划年产叉车10000台、锂电池组10000套 [7] - 打造全球化布局，海外收入持续上升，2024上半年海外收入34.86亿元，同比增长20.52%，占总营收38.69% [8] - 2月10日母公司与华为深化合作，子公司业务将受益数字化和智能化升级，可抢占全球市场份额 [9] - 叉车需求与制造业和仓储物流景气度相关，内需景气度回升，叉车内销向好 [9] 制冷剂行业 - 截至2月28日，三代制冷剂R32、R125、R134a月环比分别上涨2.30%、2.33%、2.27%，R22价格环比上涨3.03% [11][12] - 3 - 5月空调排产旺季，需求增速有望维持高位，对制冷剂需求起到支撑作用 [12] 财经新闻 - 3月12日国常会讨论通过《国务院2025年重点工作分工方案》，要求各部门落实工作任务 [14] - 3月12日美国对所有进口钢铁和铝征收25%关税正式生效 [15] - 3月12日数据显示美国2月CPI及核心CPI低于预期 [15] A股市场评述 - 上证指数低开震荡，尾盘回流收于日线均线体系之上，需量能和资金流支持突破平台 [16] - 深成指、创业板收小阳K线，日线指标待修复 [16] - 贸易板块收盘上涨2.3%，量能放大，大单资金净流入超5亿元，短线可观察 [17] 市场数据 - 展示了2025年3月12日融资余额、逆回购、利率、股市、外汇、商品等市场数据 [20]