报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 医药板块本周调整幅度较大，但连锁药房行业出现积极拐点，头部公司通过精细化管理实现业绩边际改善，当前估值具备性价比，重点推荐益丰药房、大参林等[4][9][20] - 对子行业的看好排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[9] 本周及年初至今医药股收益情况总结 - 本周A股医药指数涨幅为-6.9%，年初至今涨幅为13.7%；相对沪深300的超额收益分别为-3.1%和0.5%[9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-7.8%，年初至今为74.2%；相对于恒生科技指数跑赢-0.6%和53.4%[9] - 本周医药子板块跌幅：医疗器械-6.4%、中药-6.5%、医疗服务-6.9%、化学制药-7.0%、生物制品-7.5%、医药商业-7.7%[9] - A股涨幅居前个股：海南医药+24%、*ST长药+20%、*ST苏吴+15%；跌幅居前个股：金迪克-26%、海辰药业-23%、特一药业-22%[9] - H股涨幅居前个股：来凯医药-B+13%、嘉和生物-B+2%、永泰生物+2%；跌幅居前个股：泰格医药-17%、药明巨诺-B-16%、昭衍新药-15%[9] 药房行业分析总结 - 连锁药房门店总数拐点已现，行业进入存量竞争阶段：2024Q4单季度净减少4000家，趋势延续至2025全年[4] - 上市药房业绩边际改善：7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%；单Q3增速分别为1.9%、35.6%、15.7%[4][20] - 估值处于低位：2025年11月23日SW药房板块PE-TTM约21.5倍，位于2025全年37%估值分位数，头部药店如益丰药房、大参林等PE均不到20倍[4][22] - 头部公司降本增效成效显著：益丰药房25Q3销售费用率25.44%（同比下降1.5个百分点），销售净利率6.75%（同比提升0.55个百分点）；大参林25Q3销售费用率22.34%（同比下降2.43个百分点），销售净利率4.62%（同比提升1.29个百分点）[27] - 门店调改打造第二增长曲线：各家连锁药房探索大健康、多元消费等品类，如益丰药房聚焦功能性食品、流量快消品；大参林聚焦器械、医美、保健品等[30] 研发进展与企业动态总结 - 重要创新药获批：辉瑞长效血友病疗法马塔西单抗在华获批（11月21日）[4][34] - 信达生物玛仕度肽（IBI362）III期临床研究达成主要终点，将递交9mg用于成人体重控制的上市申请[4] - 多项创新药/改良药研发进展，涉及企业包括阿斯利康、拜耳、罗氏、瑞吉生物等，涵盖肿瘤、神经纤维瘤、肺癌、滤泡淋巴瘤、结核病mRNA疫苗等领域[34] - 仿制药及生物类似物申报活跃，涵盖艾拉莫德片、艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊、帕博利珠单抗注射液等多个品种[40] 具体配置建议总结 - 创新药角度：重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、恒瑞医药、泽璟制药、迪哲医药、海思科等[9] - PD1/VEGF双抗角度：建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等[10] - GLP1角度：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业等[11] - CXO及上游科研服务角度：建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等[12] - 中药角度：重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[13] - 医疗器械角度：重点关注联影医疗、鱼跃医疗等[14] - AI制药角度：建议关注晶泰控股等[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周全球避险情绪升温，美股回调，美元趋升，源于联储25年最后一次降息或已结束的预期边际上行，每一次泡沫瓦解催化常来自货币政策预期转向 [2][35] - 短期四季度科技主线或承压，海外压力传导至国内；26年联储大概率维持宽松，AI题材扩散方向未收敛，结构性机会围绕科技主线 [2][35] - 转债短期以守代攻，中低价风格四季度中观层面经历估值等业绩阶段，宏观层面联储降息节奏或放缓，12月可能不降息，触发美科技股回调，压制国内科技主线 [2][36] - 行业风格层面考虑分散和扩散，分散推荐部分化工标的，扩散着重寻找科技主线扩散方向，如AI端侧消费电子，今年到明年或产生超额收益，小票在扩散期表现不错 [2][36] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为恒邦转债、楚天转债、烽火转债、立中转债、希望转债、利群转债、鹰19转债、柳药转债、建工转债、鲁泰转债 [2][37] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场总体下跌 - 本周权益市场总体下跌，全指数收跌，两市日均成交额较上周缩量约1759.86亿元至18487.98亿元，周度环比下跌8.69% [7][9] - 上证综指累计下跌3.90%，收报3834.89点；深证成指累计下跌5.13%，收报12538.07点；创业板指累计下跌6.15%，收报2920.08点；沪深300累计下跌3.77%，收报4453.61点 [7] - 31个申万一级行业中0个行业收涨，电力设备、基础化工、商贸零售、钢铁、医药生物跌幅居前，跌幅分别达10.54%、7.47%、7.24%、6.98%、6.88% [11] 转债市场整体下跌 - 本周中证转债指数下跌1.78%，29个申万一级行业中1个行业收涨，社会服务涨幅居前，上涨0.31%；有色金属、煤炭、基础化工、商贸零售、钢铁跌幅居前，分别下跌1.93%、1.72%、1.63%、1.57%、1.35% [14] - 本周转债市场日均成交额为656.75亿元，大幅缩量56.65亿元，环比变化-7.94%；成交额前十位转债分别为东时转债、大中转债、福新转债、恒锋转债、国城转债、天赐转债、奥飞转债、惠城转债、振华转债、中能转债 [14] - 约6.70%的个券上涨，约4.47%的个券涨幅在0 - 1%区间，0.74%的个券涨幅超2% [14] - 全市场转股溢价率回升，本周日均转股溢价率39.86%，较上周上升了2.05pcts [19] - 分价格区间，除120元以上价格区间走阔2.27pcts外，其余价格区间的转债日均转股溢价率均走窄，100 - 110元价格区间的转债日均溢价率走窄幅度最大，达25.23pcts [19] - 分平价区间，除90元以下平价区间和110 - 120元平价区间的转债日均转股溢价率走窄外，其余平价区间的转债日均转股溢价率均走阔，90 - 100元平价区间的转债走阔幅度最大，达2.70pcts [19] - 26个行业转股溢价率走阔，18个行业走阔幅度超2pcts；食品饮料、电力设备、电子、医药生物、非银金融等行业走阔幅度居前，分别达6.40pcts、4.82pcts、4.08pcts、3.94pcts、3.53pcts；社会服务、美容护理、石油石化等行业走窄幅度居前，分别达153.82pcts、1.09pcts、0.13pcts [25] - 7个行业平价有所走高，2个行业走阔幅度超2%；社会服务、钢铁、环保、石油石化、美容护理等行业走阔幅度居前，分别达32.81%、5.17%、1.28%、0.42%、0.40%；电子、电力设备、食品饮料、非银金融、建筑材料等行业走窄幅度居前，分别达4.93%、4.14%、4.00%、3.80%、3.71% [29] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，转债周度跌幅更小 [30] - 转债市场成交额环比下降7.94%，位于2022年以来57.20%的分位数水平；正股市场成交额环比减少17.87%，位于2022年以来84.00%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，正股成交额跌幅更大且所处分位数水平更高 [30] - 约11.33%的转债收涨，约5.80%的正股收涨；约91.99%的转债涨跌幅高于正股；转债市场交易情绪更优 [30] - 周一正股市场交易情绪更佳，周二至周五转债市场交易情绪更佳 [31][33] 后市观点及投资策略 - 短期四季度科技主线或承压，海外压力传导至国内；26年联储大概率维持宽松，AI题材扩散方向未收敛，结构性机会围绕科技主线 [2][35] - 转债短期以守代攻，行业风格层面考虑分散和扩散，分散推荐部分化工标的，扩散着重寻找科技主线扩散方向，如AI端侧消费电子，今年到明年或产生超额收益，小票在扩散期表现不错 [2][36] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为恒邦转债、楚天转债、烽火转债、立中转债、希望转债、利群转债、鹰19转债、柳药转债、建工转债、鲁泰转债 [2][37]

投资评级 - 报告对快手-W的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期，收入同比增长14.2%至355.54亿元，经调整净利润同比增长26.3%至49.86亿元，经调整净利润率为14.0% [8] - AI大模型（尤其是OneRec）对平台生态变现的助力正逐渐体现，为线上营销服务收入带来约4%-5%的提升，并驱动电商业务增长 [8] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元，略好于市场预期，预计第四季度广告及电商业务将继续保持高于行业的同比增速 [8] - 子公司可灵（Kling）AI业务进展亮眼，Q3收入超3亿元人民币，其技术突破有望推动视频生产行业渗透率提升 [8] 财务业绩与预测 - **收入表现**：2025年第三季度总收入为355.54亿元（yoy+14.2%），其中直播业务收入96亿元（yoy+2.5%），线上营销服务收入201亿元（yoy+14.0%），其他服务（含电商）收入59亿元（yoy+41.3%）[8] - **盈利预测调整**：基于业绩表现及对AI潜在投入的考虑，报告将公司2025-2027年Non-IFRS净利润预测调整为206亿元、229亿元、252亿元，对应市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [8] - **历史与预测数据**：公司2024年营业总收入为1268.98亿元（yoy+11.83%），预计2025年至2027年收入将分别达到1421.22亿元、1550.45亿元、1670.72亿元，增速分别为12.00%、9.09%、7.76% [1] - **盈利能力**：预计销售净利率将从2024年的12.08%稳步提升至2027年的13.23%，毛利率预计从54.60%微升至55.60% [9] AI技术赋能与业务进展 - **OneRec大模型应用**：该模型已从短视频内容推荐扩展至线上营销服务和电商商城等场景，Q3通过AIGC营销素材带动线上营销服务消耗超30亿元 [8] - **电商场景AI应用**：推出OneSearch端到端生成式检索架构，驱动商城搜索订单量提升近5.0%，并为电商商城信息流GMV带来高单位数增长 [8] - **可灵（Kling）AI进展**：可灵2.5 Turbo模型发布后登顶全球文生视频及图生视频模型榜单第一，预计2025年收入达1.4亿美金 [8] 市场数据与估值 - 公司当前收盘价为64.00港元，市净率为3.37倍，港股流通市值约为2102.11亿港元 [5] - 基于最新摊薄每股收益，公司当前市盈率为16.42倍（2024年），预计2025年至2027年将降至13.95倍、12.58倍、11.39倍 [1]

市场表现与数据 - 截至2025年11月21日当周，北证50指数下跌9.04%，同期沪深300指数下跌3.77%，创业板指数下跌6.15%，科创50指数下跌5.54%[4] - 北证A股成分股数量为284只，平均市值29.02亿元，本周日均成交额179.15亿元，较上周下降16.21%，区间日均换手率为4.31%，环比下降0.21个百分点[4] - 北证A股当前市盈率为68.20倍，低于科创板的186.34倍，但高于创业板(66.81倍)、深证主板(38.19倍)和上证主板(13.57倍)，呈现结构性估值分化[25] - 本周北交所个股表现分化显著，大鹏工业周涨幅达1211.11%，北矿检测周涨幅289.55%；而路桥信息周跌幅为23.20%，泰鹏智能周跌幅19.81%[21] 行业与政策动态 - 2025年1-10月证券交易印花税收入1629亿元，同比增长88.1%，反映资本市场交易活跃；同期一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%[9] - 2025年1-10月汽车制造业固定资产投资同比增长17.5%，10月汽车制造业增加值同比增长16.8%，新能源汽车生产1267.2万辆，同比增长28.1%[10] - 人民银行将构建中阿跨境支付合作监管框架，实现两国快速支付系统互联，以提升跨境支付效率和服务水平[14] - 广东省发布数字经济新三年方案，目标到2027年数字经济核心产业增加值占GDP比重超16%，人工智能核心产业规模超4400亿元[13] 投资策略与风险 - 投资建议关注稀缺龙头及高景气题材个股，重点布局机器人、商业航天、低空经济、储能、锂电材料、固态电池、液冷等方向[4] - 风险提示包括政策风险（制度推进不及预期）、流动性风险（市场情绪转向）和外部环境波动风险（地缘政治等因素）[26]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961.HK）的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告看好公司海外业务成长，特别是国际业务市场份额提升及利润空间 [1] - 核心观点基于公司国际业务保持较快增长，份额提升趋势显著，以及入境游继续高增 [8] 业务表现总结 国际业务拓展 - 公司与土耳其旅游促进和发展局加深合作，旨在将土耳其打造为“超级目的地”；2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16%，印度尼西亚市场预订量同比大幅增长178% [8] - 第三季度出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期水平的140%，同比增长近20%；黄金周期间同比增长约30% [8] - Trip.com第三季度总预定量同比增长约60%，其中亚太地区同比增长逾50%，中东、欧洲等新市场展现亮眼增长 [8] - Trip.com APP在10-11月全球市场（不含中国大陆）双端MAU同比增长69%，亚洲市场（不含中国大陆）同比增长64% [8] 国内业务与入境游 - 第三季度公司整体住宿预订营业收入同比增长18%、环比增长29% [8] - 第三季度国内酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间呈上涨趋势 [8] - 第三季度入境游预订量同比增长超过100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国也实现强劲增长 [8] 盈利预测 - 报告将2025年公司经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元，维持2026/2027年预测200/220亿元 [8] - 2025年营业总收入预测为61878百万元，同比增长16.11%；2026年预测为69635百万元，同比增长12.54% [1][9] - 2025年归母净利润预测为32267百万元，同比增长89.06%；2026年预测为19109百万元 [1][9] - 对应2025-2027年经调整口径PE为11/17/16倍 [8]

市场回顾（2025.11.17-2025.11.21） - 主要宽基指数中，北证50跌幅最大为-9.77%，上证50跌幅相对最小为-1.87%[3][9] - 风格指数中，小盘成长跌幅最大为-6.21%，大盘价值跌幅最小为-0.78%[3][12] - 申万一级行业指数中，银行板块唯一上涨为0.42%，电力设备板块跌幅最大为-9.92%[3][15] 市场展望与模型信号 - 宏观择时模型月度评分为-5分，预示万得全A指数短期调整概率较大，但调整空间有限[19] - 历史数据显示11月指数上涨概率较大，尤其小微盘股，但情绪影响下小微盘基金不再推荐[19] - 高频日度宏观模型分数转负，截至11月21日综合信号为-3分，预示大盘可能呈震荡走势[30][31] - 风险趋势模型显示，万得全A指数综合评分为18.89分，短期和中期趋势均为下跌[21] 板块与行业关注点 - 算力板块出现反抽迹象，恒生创新药指数触发局部底右侧信号，历史胜率约80%[20] - 风险趋势模型中，国防军工、美容护理、医药生物行业综合评分最高，分别为61.33、58.34、56.24分[59][61] - 历史月频数据显示，11月建筑材料行业平均收益率最高为4.00%，12月食品材料行业最高为3.44%[66][68] 配置建议与风险 - 建议进行均衡型ETF配置，关注化工、钢铁、港股创新药等领域的ETF[72][74] - 风险提示包括模型可能失效、宏观经济不及预期、重大预期外事件发生[75]

核心观点 - 报告认为2026年商社行业应围绕“强”、“变”、“新”三大主线布局，核心方向包括消费出海、黄金珠宝、大宗供应链复苏以及零售旅游等板块的企业变革 [1][33][34][35] - 消费出海与贸易安全是长期重要方向，中国供应链优势外溢及品牌化出海趋势明确 [28][36][42] - 大宗商贸在“反内卷”政策下迎来拐点，行业集中度提升，龙头企业成长空间广阔 [30][50][54] - 黄金价格高位运行，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍具投资机会 [29][179] - 社服板块关注需求边际改善和政策催化，包括免税、酒店、景区、餐饮、茶饮、教育及人力资源等细分领域 [60][177] 2025年商社行业复盘 社零总额与消费结构 - 2025年1-10月社零总额在国补政策带动下呈现复苏态势，3月、5月同比增速大幅高于Wind一致预期，10月因餐饮恢复、黄金珠宝高增等因素小幅跑赢预期 [8][9][12] - 限额以上可选消费品类实现高增长：体育娱乐用品、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等品类同比增速达18%~21%；金银珠宝类受益金价上涨增幅较大；服装、化妆品、日用品等实现4%或以上增速 [13][14] - 商品零售表现优于餐饮收入，餐饮在10月开始复苏；线上消费增速仍快于线下，线上渗透率持续提升 [15][19] 生产环节与大宗商贸 - “反内卷”政策下，8月起PPI、工业企业利润总额恢复增长，8-9月规模以上工业企业利润总额均实现同比20%以上增速 [21][22][23] - 下游企业回暖带动大宗供应链企业有望随货量、价格及利润率提升迎来业绩复苏 [23] 年度主题总结 - 新消费崛起：以泡泡玛特、老铺黄金为代表，具备“人传人”特性，渗透率快速提升 [24] - 消费出海：受贸易战影响产生波动，但优质公司勇闯新高，成为长期重要方向 [25] - 黄金大涨：黄金价格大幅上涨，黄金珠宝品牌商商业模式佳、壁垒高 [26] - 内需消费待提振：新品牌、新品类、新改革值得期待 [27] 消费品出海 行业趋势与驱动因素 - 2024年我国跨境电商出口金额达2.6万亿元，同比增长10.8%，2020-2024年复合增长率达12% [37][42] - 驱动因素包括中国消费品供应链优势外溢、海外电商渗透率提升（如美国电商渗透率从疫情前不足10%提升至2025年Q2的15%以上） [39][42] - 中国卖家在亚马逊头部卖家中占比超过50%，且持续提升；Temu、Shein、TikTok等平台崛起促进行业成长 [43][45] 投资思路与重点公司 - 投资思路包括具备品牌力的出海公司（如安克创新、名创优品）及产业链核心环节（如小商品城） [48][49] - 小商品城：义乌小商品产业链枢纽，市场涨租、新市场开业、chinagoods平台及跨境支付新业务高增长 [49] - 安克创新：品牌认可度高，储能、安防等新品类高增长，开拓欧洲线下及新兴市场 [49] - 绿联科技：渠道扩张（欧美日线上高增、线下KA突破）、产品突破（3C充电、NAS新品高增） [49] 大宗供应链 行业格局与成长空间 - 行业格局分散，2024年大宗供应链CR5市占率仅为5.42%，但集中度持续提升（2021年CR5为4.81%） [54] - 国内龙头企业营收规模约5000亿元，较全球巨头（如嘉能可、托克营收超1万亿人民币）仍有较大成长空间 [55][57] - 随着制造业企业追求安全、效率、便捷，龙头企业规模、效率、服务优势凸显，市场份额有望持续提升；供应链头部企业出海打开全球空间 [58] 重点公司 - 推荐厦门象屿、建发股份、厦门国贸、苏美达、汇通达网络等 [59] 社服板块 免税行业 - 离岛免税：赴岛客流同比降幅收窄，9月销售额同比转正；政策优化（如新增岛民“即买即提”）有望驱动增长 [63][65][68] - 口岸免税：Q3民航出入境人次同比增长13%；政策放宽品类及审批权限利好行业 [63][68] - 上市公司表现：中免Q3收入同比降幅收窄，王府井低基数下降幅收窄，珠免资产置换后减亏 [77][78][82] 酒店行业 - 行业房量同比增速维持中高个位数，ADR同比转正带动RevPAR阶段性转正，预计2026年RevPAR同比持平略增 [83][85][103] - 龙头公司Q3房量增速：华住18%>君亭12%>锦江8%>首旅7%；RevPAR同比降幅收窄，华住-0.1%、锦江-2.0% [103] 景区行业 - Q3收入增速分化，祥源文旅（资产并购）、长白山（暑期客流高增）领先；净利率方面，长白山、丽江股份因收入增长带动利润率提升 [111][112][117] - 上市公司稳步推进产能扩张或资产整合，如长白山定增落地、黄山旅游东大门开放、九华旅游索道项目等 [118][119] 餐饮行业 - 行业供给出清，25Q2北上广江浙门店数环比增5.6%，Q3环比-1.9%；线上化率有望提升至30%以上 [120][125][126] - 收入增速分化，利润率普遍上行；茶饮行业景气度上行，头部品牌加速开店（如蜜雪H1净开6535家） [127][134][137][138] 教育行业 - K12、职业教育、公考培训需求旺盛；K12教培营收增速放缓，但净利率提升；AI+教育带来新型产品供给 [146][153][160][162] - 关注粉笔、学大教育等公司在AI化布局方面的进展 [162] 人力资源服务 - 市场格局分散，服务机构数量增速高于服务人次；2025H1就业市场稳定，城镇职工养老保险收入同比增速高单位数 [164][168][170] - 上市公司Q3表现：科锐国际收入增速领先，BOSS直聘营收增速加速，净利率环比显增 [171][176] 黄金珠宝 行业消费趋势 - 2024年中国黄金首饰消费量532.02吨；2023年以来黄金首饰消费占比维持在60%左右，2025年Q2占比升至59% [180][182][183] - 金条及金币消费量2024年达373.13吨，同比增长25% [185] 投资逻辑 - 黄金价格已处高位，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍为重点方向 [29][179]

投资评级 - 对华住集团-S（01179 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 报告核心观点认为华住集团作为酒店行业标杆，其品牌和会员体系构筑了竞争壁垒，结构升级带动经营数据跑赢行业 [7] - 基于基数下移，预计RevPar将转正，同时考虑到汇兑收益及公司营收结构优化，报告上调了公司盈利预测 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 第三季度收入为70亿元，同比增长8.1%，超过公司指引的2%至6%增速上限 [7] - 第三季度归母净利润为14.7亿元，同比增长15.4%，主要得益于轻资产化带动毛利率提升0.6个百分点，以及DH业务一次性费用减少和汇兑收益增加，整体净利率提升1.3个百分点 [7] - 第三季度管理加盟及特许经营收入为33亿元，同比增长27.2%，超出公司指引的20%至24%增速上限 [7] - 第三季度中国大陆业务收入为57亿元，同比增长10.8%，DH分部收入为12亿元，同比下降3.0% [7] - 第三季度经调整EBITDA为25亿元，同比增长18.9%，其中DH分部为0.7亿元，同比增长179% [7] 业务运营与门店发展 - 截至2025年第三季度末，华住集团中国大陆门店总数达到12,580家，同比增长17.5%，加盟门店数占比达到95.8% [7] - 截至第三季度末，储备门店为2,727家，环比减少6.8% [7] - 中国大陆业务中，中端及中高端以上酒店数量占比为52.1%，环比略有增长 [7] - 第三季度单季中国大陆新开门店749家，同比下降3.2%，净增开门店452家，同比增长6.0% [7] - 2025年前三季度累计新开门店2,038家，净增开门店1,555家，正积极完成全年新开2,300家、净开1,700家的指引目标 [7] 经营指标与未来指引 - 第三季度中国大陆RevPAR为256元，同比微降0.1%，其中入住率同比下降0.8个百分点至84.1%，平均每日房价同比增长0.9%至304元 [7] - 公司预计2025年第四季度营收同比增速为2%至6%，不含DH分部口径下的营收同比增速为3%至7% [7] - 预计加盟业务营收增速为17%至21%，较第三季度有所降速 [7] - 预计第四季度RevPAR同比持平或略有增长，全年RevPAR同比下滑幅度为低个位数 [7] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计2025年至2027年归母净利润分别为46.24亿元、48.95亿元、53.95亿元 [1][7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为1.49元、1.58元、1.74元 [1] - 基于最新股价，对应2025年至2027年的预测市盈率分别为20.80倍、19.65倍、17.82倍 [1] - 预计2025年至2027年营业总收入分别为251.62亿元、273.35亿元、291.17亿元，同比增速分别为5.32%、8.63%、6.52% [1]

市场回顾与表现 - 本周（11月17日-21日）全A市场日均成交额为1.87万亿元，较上周缩量超过1788亿元[8] - 万得全A指数本周下跌5.13%[12] - 市场风格方面，红利指数（-3.69%）和大盘价值指数（-1.73%）相对抗跌，而北证50指数（-9.04%）和万得微盘指数（-7.80%）跌幅居前[12] - 从参与者视角看，国家队指数（-2.81%）跌幅较小，市场情绪指数（-7.78%）跌幅较大[21] - 本周两融余额增加至2.5万亿元后出现回落[25] 2026年产业展望与配置主线 - 行业配置将围绕“科技与安全”与“改革与增长”两条核心主线[44] - 科技与安全主线关注AI能力闭环，包括国产算力及芯片制造产业链、AI电力建设、AI眼镜新品、人形机器人和ToB端AI应用[44] - 资源与能源安全层面关注战略资源品重估（如铜、铝、锡等基本金属及钴、钨、稀土等小金属）与新型能源体系建设（如储能、绿色氢氨醇、固态电池、钙钛矿、核能）[44] - 改革与增长主线关注供给侧“反内卷”带来的景气拐点，如电解液、正负极、隔膜、多晶硅等光伏产业链环节，以及化工、钢铁、动力煤的产能去化[44] - 内需方面重点关注服务及非耐用品消费，如旅游、航空、酒店、免税购物、体育，以及速冻食品、保健品、休闲零食等必选消费[44]

投资评级 - 报告对首程控股的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][10] 核心观点 - 公司2025年三季度营收实现稳健增长，资产运营业务贡献度持续提升，为中长期业绩上行打下坚实基础 [2] - 公司加速人形机器人产业布局，通过产业投资和产业服务双维度构建生态，并启动股份回购计划彰显长期发展信心 [3][4] - 基于主业稳健及机器人领域的深入布局，报告维持其盈利预测，认为当前估值具备吸引力 [10] 2025年三季度财务表现 - 2025年第一季度至第三季度，公司实现营收12.15亿港元，同比增长30%；毛利润5.51亿港元，同比增长28% [2] - 同期归母净利润为4.88亿港元，同比增长22% [2] - 分业务看，资产营运收入约为7.83亿港元，同比增长16%；资产融通收入约为4.32亿港元，同比增长66% [2] - 2025年第一季度至第三季度公司毛利率为45.35%，同比微降0.57个百分点，维持在较高水平 [3] - 负债资本比率降至10.9%，较2024年底下降5个百分点 [3] 机器人产业布局进展 - 产业投资方面，公司管理的产业基金已投资宇树科技、云深处等多家机器人产业链核心企业，覆盖人形、飞行机器人及上游领域 [3] - 2025年第三季度新设首程机器人先进材料产业有限公司，布局上游关键材料产业 [3] - 产业服务方面，全国首个常态化运营的机器人科技体验店“陶朱新造局”已在首钢园等地亮相，并开设线上直播间“首程W” [3] - 公司通过北京首程机器人科技产业有限公司建立“销售代理+租赁业务+二次开发”盈利模式，并与阿尔特汽车等达成战略合作，推动“机器人+汽车”新业态 [3] 股份回购计划 - 公司公告计划自2025年11月17日至2028年12月31日，回购不超过价值10亿港元的公司股份 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为5.86亿港元、7.75亿港元、9.34亿港元，对应同比增长率分别为42.86%、32.19%、20.62% [1][10] - 预测同期每股收益（EPS）分别为0.07港元、0.09港元、0.11港元 [1] - 以当前股价计算，对应2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为25.59倍、19.36倍、16.05倍 [1][10] - 预测2025年至2027年营业总收入将分别达到15.60亿港元、19.59亿港元、23.19亿港元 [1]