行业投资评级 - 银行业投资评级为买入（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为银行股投资进入季节性顺风期，继续看好板块表现，主要基于基本面韧性、估值性价比和资金配置需求 [38] - 商业银行2025年三季度盈利增速回升，息差保持稳定，资产质量总体稳健 [1][4][5] 盈利表现分析 - 商业银行2025年前三季度实现净利润1.87万亿元，平均资本利润率8.18%，净利润同比增速较2025年上半年提升1.2个百分点至0%附近 [4][5] - 分机构看，国有行、城商行、农商行2025年前三季度盈利增速分别为2.3%、1.7%、-7.3%，较2025年上半年分别提升1.2、2.8、0.6个百分点，股份行降幅略走阔0.1个百分点至-2.1% [5][7] - 上市银行2025年前三季度营收、归母净利润同比增速分别为0.9%、1.5%，较2025年上半年分别变动-0.1、+0.7个百分点 [6] - 业绩驱动因素中，规模、非息、拨备为主要贡献项，分别拉动盈利增速14.7、3.5、1.1个百分点 [6][14] 资产负债与规模扩张 - 截至2025年三季度末，商业银行总资产、贷款同比增速分别为8.8%、7.3%，较上季末分别略降0.1、0.2个百分点 [5] - 非信贷类资产同比增速为10.9%，较上季末提升0.1个百分点，对规模形成有力支撑，三季度单季贷款、非信贷类资产增量分别为2.1万亿、4.7万亿 [5][15] - 2025年全年预估新增贷款规模16.5万亿，同比少增1.6万亿，对应年末贷款增速回落至6.45%附近 [16] 息差表现 - 商业银行2025年前三季度净息差为1.42%，环比2025年上半年持平，同比下降11个基点 [5][24] - 分银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行息差分别为1.31%、1.56%、1.37%、1.58%，股份行净息差较2025年上半年略升1个基点，其他类型银行息差持平 [24][26] - 上市银行2025年前三季度净息差为1.39%，较2025年上半年持平，负债成本压降缓释息差收窄压力 [25] 资产质量 - 截至2025年三季度末，商业银行不良贷款余额3.52万亿元，较上季末增加883亿元，不良贷款率为1.52%，较上季末提升3个基点 [4][31] - 关注贷款率为2.2%，较上季末提升3个基点，拨备覆盖率为207.2%，较上季末小幅下降4.8个百分点，稳定在200%以上 [5][31] - 分银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行不良率分别为1.22%、1.22%、1.84%、2.82% [31] 资本充足率 - 2025年三季度末，商业银行风险加权资产同比增长8%，增速较上季末提升0.6个百分点 [36] - 商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.87%、12.36%、15.36%，较上季末分别下降6、10、22个基点 [36] 投资建议与市场表现 - 2025年11月初以来A股银行指数上涨4.6%，跑赢沪深300指数4.9个百分点，H股银行指数上涨6.1%，跑赢恒生指数3.6个百分点 [38] - 投资标的上建议关注基本面稳健且分红收益率高的大型银行，以及区域经济韧性强、经营业绩确定性高的银行 [40] - 近十年历史数据显示，11-12月银行板块跑出绝对收益概率70%，次年1月概率80%，银行股投资进入季节性顺风期 [38][47]

行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 美国数据中心高速发展导致电力供应紧张，这将加速美国高成本电解铝产能退出并延缓新产能投建，从而为具有成本优势的中国电解铝企业带来投资机会[1][3][4] - 全球数据中心建设浪潮下，海外电力供应紧张可能加剧，而中国电解铝产能已触及天花板，供需格局向好，看好数据中心对铝需求的拉动[4] 美国电力与数据中心分析 - 美国2024年发电量约为4.3万亿kWh，是中国的42.5%（中国为10.1万亿kWh），工业部门用电量为1.03万亿kWh，占总用电量的26%[1] - 2024年美国数据中心用电量约为178TWh，占全国总用电量的4.3%；预计到2030年将大幅增长至606TWh，是2024年用电量的3.4倍，占比将升至12%[1] - 2024年至2030年，数据中心用电量的增量预计将占美国总用电量增量的41%[3] 美国电解铝产业现状 - 美国2024年电解铝产量为67万吨，仅占全球总产量（约7200万吨）的0.9%，约为中国产量（4300万吨）的1.6%[2] - 与2000年367万吨的产量相比，2024年美国电解铝产量下降了82%，主要原因是电力成本持续抬升[2] - 美国主要的电解铝产能包括世纪铝业和美国铝业旗下的几家工厂，合计年产能约为79.5万吨[2] 中美电解铝成本对比 - 截至2025年8月，美国工业用电平均售价为9.06美分/kWh（折合人民币0.64元/kWh），而中国电解铝用电均价为0.386元/kWh[3] - 考虑到单吨电解铝电耗（美国为15016kWh/t，中国为13262kWh/t），美国电解铝生产企业的电力成本是中国的1.9倍[3] 投资建议与推荐公司 - 投资建议看好数据中心对铝需求的拉动，推荐云铝股份、中国宏桥、神火股份，并建议关注中国铝业、中孚实业[4] - 重点公司盈利预测显示，云铝股份预计2025年EPS为1.78元，对应PE为15倍；神火股份预计2025年EPS为2.62元，对应PE为10倍；中国宏桥预计2025年EPS为2.57元，对应PE为12倍，三家公司投资评级均为“增持”[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场小幅上涨，权益市场下跌；2025 年年初以来，转债市场和权益市场均为上涨，但转债市场整体表现弱于权益市场；当前转债新发未见明显加速，需求旺盛，优质转债稀缺，市场价格处于相对高位，需精细化择券，结合转债条款和正股情况综合判断，分散布局，平衡风险和收益 [4] 各目录总结 市场行情 - 2025 年 11 月 10 日至 11 月 14 日，中证转债指数涨跌幅为 +0.52%（上周 +0.86%），中证全指变动为 -0.53%（上周 +0.63%）；2025 年以来中证转债涨跌幅为 +18.61%，中证全指涨跌幅为 +23.61% [1] - 分评级看，AAA、AA+、AA、AA-、AA- 及以下评级券本周涨跌幅分别为 -0.61%、-0.38%、+0.56%、-0.09%、+0.17%，中评级券涨幅最高 [1] - 分转债规模看，债券余额大于 20 亿元、15 - 20 亿元、10 - 15 亿元、5 - 10 亿元、小于 5 亿元的转债本周涨跌幅分别为 -0.41%、-0.88%、+0.83%、+0.10%、+0.32%，中规模转债涨幅最高 [2] - 分平价看，转股价值大于 130 元、120 - 130 元、110 - 120 元、100 - 110 元、90 - 100 元、80 - 90 元、小于 80 元的转债本周涨跌幅分别为 -3.78%、+1.54%、-0.64%、-0.22%、+0.52%、+0.96%、+0.30%，高平价券涨幅最高 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2025 年 11 月 14 日，存量可转债 412 只（上周 411 只），余额为 5,668.50 亿元（上周 5,695.38 亿元） [3] - 转债价格均值为 133.30 元（上周 132.07 元），分位值为 99.28%；转债平价均值为 105.52 元（上周 105.90 元），分位值为 95.81%；转债转股溢价率均值为 27.12%（上周 27.07%），分位值为 18.21% [3] 可转债表现和配置方向 本周转债市场小幅上涨，权益市场下跌；2025 年年初以来，转债市场和权益市场均上涨，但转债市场表现弱于权益市场；当前转债新发未见明显加速，需求旺盛，优质转债稀缺，市场价格处于相对高位，需精细化择券，结合转债条款和正股情况综合判断，分散布局，平衡风险和收益 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，国城转债涨幅 31.44%居首，正股国城矿业涨幅 32.60%；大中转债涨幅 28.89%，正股大中矿业涨幅 20.31%等 [22]

行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 短期铜价震荡，需求修复后仍看好铜价上行 [1] - 自由港削减2025-2026年铜产量，供给后续维持紧张；线缆企业开工率在铜价上行中仍有回升，Q4电网旺季效应仍存；空调排产环比持续改善；供需仍将维持偏紧格局，铜价在短期震荡后后续仍有望继续上行 [1] - 宏观层面中美经贸摩擦朝向缓和方向，供给端矿端干扰不断，废铜产量增速放缓，2025-2026年铜供给紧张状态不变，看好贸易冲突消化以后铜价上行 [113] 价格与市场表现 - 截至2025年11月14日，SHFE铜收盘价86900元/吨，环比11月7日+1.12%；LME铜收盘价10846美元/吨，环比11月7日+1.41% [1] - 截至2025年11月14日，SHFE铜活跃合约持仓量19.2万手，环比上周-5.8%，持仓量处1995年至今54%分位数 [4] - 截至2025年9月23日，COMEX非商业净多头持仓3.0万手，环比上周-0.4%，持仓量处1990年以来64%分位数 [4] 库存情况 - 截至2025年11月13日，SMM铜社会库存20.1万吨，环比11月6日-1.1% [2] - 截至2025年11月13日，LME铜全球库存为13.6万吨，环比-0.4% [2] - 截至2025年11月10日，全球三大交易所库存合计62.1万吨，环比11月3日+2.5% [2] - 截至2025年10月底，SMM中国消费商电解铜月度库存为112618吨（处于近6年以来同期低位），环比-4.8% [29] 供给端分析 - 2025年7月中国铜精矿产量为13.8万吨，环比-6.3%，同比-1.6%；2025年8月全球铜精矿产量为193.7万吨，环比-0.3% [2] - 截至2025年11月14日，国内主流港口铜精矿库存64.8万吨，环比上周+2.9% [2] - 截至2025年11月14日，精废价差为3488元/吨，环比11月7日+500元/吨 [2] - 2025年10月SMM中国电解铜产量109.16万吨，环比-2.6%，同比+9.6% [3] - 截至2025年11月14日，TC现货价为-41.82美元/吨，环比11月7日-0.5美元/吨，处2007年9月以来低位 [3] 需求端分析 - 线缆企业约占国内铜需求31%，2025年11月13日当周开工率为64.36%，环比上周+0.91pct [3] - 空调约占国内铜需求13%，产业在线2025年10月27日更新，11月、12月、2026年1月家用空调排产同比-23.7%、-12.8%、+16.1%，但排产环比持续改善 [3] - 铜棒约占国内铜需求4.2%，黄铜棒2025年10月开工率43.5%，环比-1.6pct、同比-7.8pct [3] - 2025年10月铜管产量为14.19万吨，环比-7.9%，同比-14.0% [99] 投资建议 - 预计后续随供给收紧和需求改善，后续铜价有望继续上行 [4] - 推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][113]

量化模型与构建方式 1. PB-ROE-50 组合 **模型构建思路**：基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）两个基本面指标进行选股，旨在挑选出估值合理且盈利能力强的公司[25] **模型具体构建过程**：该模型通过特定的筛选标准，从股票池中选取符合PB和ROE要求的50只股票构成投资组合，具体构建细节未在报告中详细阐述[25] 2. 公募调研选股策略 **模型构建思路**：跟踪公募基金调研活动，基于机构调研行为挖掘投资机会[28] **模型具体构建过程**：通过分析公募基金的调研数据构建选股策略，具体构建方法未在报告中详细说明[28] 3. 私募调研跟踪策略 **模型构建思路**：跟踪私募基金调研活动，利用私募机构的调研信息进行选股[28] **模型具体构建过程**：基于私募基金的调研行为构建投资策略，具体构建流程未在报告中详细描述[28] 4. 大宗交易组合 **模型构建思路**：基于"高成交、低波动"原则，从发生大宗交易的股票中筛选投资标的[32] **模型具体构建过程**：通过测算"大宗交易成交金额比率"和"6日成交金额波动率"两个指标，选择成交金额比率高、波动率低的股票，采用月频调仓方式构建组合[32] 5. 定向增发组合 **模型构建思路**：以股东大会公告日为时间节点，基于定向增发事件效应构建投资组合[38] **模型具体构建过程**：综合考虑市值因素、调仓周期和仓位控制，在定向增发事件发生时构建投资组合，具体方法参考了相关专题研究报告[38] 模型的回测效果 1. PB-ROE-50组合业绩表现 - 中证500股票池：本周超越基准收益率-0.23%，今年以来超额收益率2.92%，本周绝对收益率-1.49%，今年以来绝对收益率30.06%[26] - 中证800股票池：本周超越基准收益率-0.98%，今年以来超额收益率15.82%，本周绝对收益率-2.10%，今年以来绝对收益率38.80%[26] - 全市场股票池：本周超越基准收益率-1.39%，今年以来超额收益率18.21%，本周绝对收益率-1.91%，今年以来绝对收益率46.11%[26] 2. 机构调研组合业绩表现 - 公募调研选股策略：本周超越基准收益率1.82%，今年以来超额收益率14.61%，本周绝对收益率0.67%，今年以来绝对收益率37.35%[29] - 私募调研跟踪策略：本周超越基准收益率1.06%，今年以来超额收益率16.31%，本周绝对收益率-0.08%，今年以来绝对收益率39.39%[29] 3. 大宗交易组合业绩表现 - 本周超越基准收益率2.39%，今年以来超额收益率39.25%，本周绝对收益率1.84%，今年以来绝对收益率72.12%[33] 4. 定向增发组合业绩表现 - 本周超越基准收益率2.16%，今年以来超额收益率-0.56%，本周绝对收益率1.61%，今年以来绝对收益率22.91%[39] 量化因子与构建方式 1. 大类因子 **因子构建思路**：将多个相关性较高的单因子归类形成风格因子，用于分析市场风格特征[20] **因子具体构建过程**：报告中提到了残差波动率因子、杠杆因子、beta因子、规模因子和动量因子等大类因子，但未详细说明具体构建方法[20] 2. 单因子 报告中提及了大量单因子，包括但不限于：大单净流入、市盈率因子、市净率因子、下行波动率占比、对数市值因子、动量调整大单、5日反转等[12][14][18]，但未详细说明每个因子的具体构建公式和方法 因子的回测效果 1. 大类因子表现（全市场股票池） - 残差波动率因子：本周收益0.50%[20] - 杠杆因子：本周收益0.36%[20] - beta因子：本周收益-1.10%[20] - 规模因子：本周收益-0.92%[20] - 动量因子：本周收益-0.70%[20] 2. 单因子表现（按股票池分类） 沪深300股票池表现较好的因子 - 大单净流入：本周1.63%，最近1个月0.96%，最近1年1.22%，最近10年50.54%[13] - 市盈率因子：本周1.50%，最近1个月4.57%，最近1年-5.66%，最近10年20.77%[13] - 5日成交量的标准差：本周1.40%，最近1个月2.07%，最近1年7.76%，最近10年21.57%[13] 中证500股票池表现较好的因子 - 下行波动率占比：本周2.64%，最近1个月3.28%，最近1年-0.97%，最近10年108.73%[15] - 大单净流入：本周2.22%，最近1个月2.70%，最近1年-4.79%，最近10年102.70%[15] - 市净率因子：本周2.09%，最近1个月2.78%，最近1年-3.07%，最近10年52.58%[15] 流动性1500股票池表现较好的因子 - 对数市值因子：本周1.76%，最近1个月3.56%，最近1年-1.89%，最近10年-12.44%[19] - 日内波动率与成交金额的相关性：本周1.52%，最近1个月2.28%，最近1年4.61%，最近10年164.46%[19] - 下行波动率占比：本周1.38%，最近1个月1.35%，最近1年6.85%，最近10年117.62%[19] 3. 行业内因子表现 报告展示了各因子在申万一级行业中的表现情况，包括每股经营利润TTM、每股净资产、净资产增长率、净利润增长率、5日动量、1月动量、BP因子、EP因子、成长因子、残差波动率、流动性、对数市值等因子在不同行业的表现差异[24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月10日-11月14日我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动上涨 与其他主流大类资产相比表现较好 成交规模28.4亿元 主力净流入总额为-5139万元 大宗交易总额达101086万元 本周无REITs产品新增上市和项目状态更新 [1][11] 分组1：二级市场 价格走势 - 大类资产层面：我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动上涨 加权REITs指数收于184.03 回报率为0.95% 回报率由高至低排序为黄金>REITs>可转债>纯债>美股>A 股>原油 [11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs价格均上涨 回报率分别为0.86%和1.29% 保障房类REITs涨幅最大 回报率排名前三的是保障房类、交通基础设施类和消费类 [16][18] - 单只REIT层面：56只REITs上涨 1只持平 20只下跌 涨幅前三是中金联东科创REIT、中金山东高速REIT和招商基金蛇口租赁住房REIT 跌幅前三为华泰南京建邺REIT、中金重庆两江REIT和华夏和达高科REIT [23] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模为28.4亿元 水利设施类REITs区间日均换手率领先 成交额前三是园区基础设施类、交通基础设施类和消费基础设施类 换手率前三是水利设施类、新型基础设施类和园区基础设施类 [24] - 单只REIT层面：成交规模和换手率表现延续分化 成交量前三是华夏合肥高新REIT、华夏基金华润有巢REIT和红土创新盐田港REIT 成交额前三是华夏合肥高新REIT、华夏基金华润有巢REIT和中金安徽交控REIT [27] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额为-5139万元 市场交投热情下降 周内主力净流入额前三是消费基础设施类、水利设施类和保障性租赁住房类 单只REIT前三是银华绍兴原水水利REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT和华夏中海商业REIT [2][31] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额达101086万元 较上周增加 星期三成交额最高为30082万元 单只REIT成交额前三是中信建投国家电投新能源REIT、中金安徽交控REIT和华夏中国交建REIT [3][32] 分组2：一级市场 已上市项目 - 截至2025年11月14日 我国公募REITs产品77只 合计发行规模1993.01亿元 交通基础设施类发行规模最大 为687.71亿元 园区基础设施类次之 为329.33亿元 [38] - 本周无REITs产品新增上市 [39] 待上市项目 - 共有17只REITs处于待上市状态 10只为首发 7只为待扩募 [42] - 本周无项目状态更新 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月10日至11月14日信用债发行量环比增加，各行业信用利差涨跌互现，交易量环比下降 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 发行统计：本周信用债共发行330只，发行规模总计4553.79亿元，环比增加25.31%；产业债发行规模1696.80亿元，环比减少4.09%；城投债发行规模817.29亿元，环比减少19.25%；金融债发行规模2039.70亿元，环比增加139.20%。本周信用债整体平均发行期限为2.75年，产业债2.25年、城投债3.51年、金融债2.13年。本周信用债整体平均发行票面利率为2.12%，产业债2.06%、城投债2.26%、金融债1.94% [1][11][15] - 取消发行统计：本周共有2只信用债取消发行，分别为“25华电江苏SCP027”和“25兴眉01” [24][25] 二级市场 - 信用利差跟踪：本周行业信用利差涨跌互现，各等级、各行业、各区域信用利差均有不同表现，如AAA级行业中农林牧渔信用利差上行最大，钢铁下行最大；各等级城投和非城投、国企和民企信用利差也涨跌互现 [26][27][29] - 交易量统计：本周信用债总成交量为12197.83亿元，环比下降5.53%；成交量排名前三的分别为商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量3756.08亿元，环比增加3.93%；公司债成交量4140.81亿元，环比减少7.86%；中期票据成交量2430.78亿元，环比减少16.01% [4] - 本周交易活跃债券：报告选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考，列出了各债券的证券代码、简称、成交笔数、平均成交收益率等信息 [33][34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月主要经济指标均有所回落，工业生产环比增速创年内最低，固定资产投资累计同比增速持续回落，社消同比增速下降；利率债长端收益率先升后降，后续投资者可渐趋乐观，久期选择先短后长；可转债市场表现弱于权益市场，长期看仍是相对优质资产 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 2025年11月14日国家统计局公布10月经济数据，10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，1 - 10月固定资产投资累计同比下降1.7%，10月社会消费品零售总额同比增长2.9% [1][10] 点评 - 工业生产环比增速创年内最低值：10月规模以上工业增加值同比涨幅较9月下降1.6个百分点，环比增速为+0.17%是年内最低，低于2023、2024年同期；三大门类中采矿业和制造业增加值同比增速下降，电力等行业同比增速上升 [2][6][7] - 年内固定资产投资累计同比增速仍在回落：1 - 10月固定资产投资累计同比增速为-1.7%，10月环比增速为-1.62%且降幅扩大；房地产、制造业、广义基建投资累计同比增速均下降，房地产投资持续偏弱，制造业和基建投资从年初高位走弱 [2][14][18] - 社消同比增速下降，环比增速提升但弱于季节性：10月社消同比增长2.9%，环比增速为0.16%转正但弱于季节性；必需消费同比增速上升，可选消费中汽车、家电类消费降幅明显，金银珠宝等表现较好，餐饮消费同比增速提升明显 [2][21] 债市观点 - 利率债：2025年8月至今，短端波动不大，长端收益率先升后降，10月以来10年期、30年期国债收益率均下降；当前资金面宽松，投资者应渐趋乐观，久期先短后长，维持10Y国债收益率波动中枢为1.7% [3][27][28] - 可转债：2025年开年至11月13日，转债市场表现弱于权益市场，10月下旬以来随权益市场走强迎来涨势；长期看转债是相对优质资产，需在结构上多做文章 [3][36]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”（维持）[3][6] - 当前股价为656.00港元，目标价上调至741港元[3][6] 核心业绩总结 - 2025年第三季度营业收入达1929亿元，同比增长15.4%，超出市场一致预期2.15%[1] - 2025年第三季度Non-IFRS营业利润为726亿元，超出市场一致预期0.58%[1] - 2025年第三季度Non-IFRS净利润为706亿元，超出市场一致预期6.84%，净利率为36.6%（同比提升0.8个百分点）[1] 分业务表现 - **游戏业务**：2025年第三季度总营收636亿元，同比增长22.8%，超出预期5.21%[2] - 本土游戏营收428亿元，同比增长14.7%，超出预期1.26%；《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万[2] - 海外游戏营收208亿元，同比大幅增长43.4%，超出预期14.8%[2] - **广告业务**：2025年第三季度营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，超出预期1.81%；AI驱动广告加载率与eCPM提升[2] - **金融科技及企业服务**：2025年第三季度收入582亿元，同比增长9.6%，超出预期0.07%；腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新[2] 成本费用与资本开支 - 2025年第三季度营业利润率为37.6%，略低于一致预期的38.2%，主要因销售费用超预期13.1%、研发费用超预期10.1%[1] - 通过优化运营效率，行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响[1] - 2025年第三季度资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%，主要受供应链影响[3] - 2025年第三季度研发费用创单季历史新高，混元3D模型下载量已超过300万[3] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年Non-IFRS归母净利润预测至2658亿元/2984亿元/3351亿元（较上次预测上调4.0%/3.5%/4.0%）[3] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为21倍/19倍/17倍[3] - 目标价基于分部估值法得出：2026年游戏业务20倍PE、数字内容10倍PE、营销服务22倍PE、金融科技20倍PE、云服务5倍PS，股权投资给予70%折价[3] 长期增长动力 - 新游戏产品管线充足，PC与海外游戏收入占比提升有助于改善毛利率[3] - 公司聚焦AI Agent与社交生态结合，元宝和AI Agent有望巩固流量护城河并提升长期广告估值中枢[3] - AI内部生产力工具驱动降本增效[3]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 商务部暂停实施对美锑出口限制一年，有望恢复中国锑出口并拉动增长[1][2] - 中国锑出口量当前处于低位，政策解除将直接拉动对美出口恢复并间接解除非美国家限制[2] - 国内外锑价存在价差，预计随着中国出口恢复，内外价差将收敛[3] - 中长期国内外锑矿供给增量有限，看好国内锑价上行，建议关注相关上市公司[4] 政策事件分析 - 2025年11月9日，商务部公告暂停实施2024年第46号公告第二款至2026年11月27日，该条款原原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口[1][2] - 2024年12月发布的第46号公告主要内容包括禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，以及对石墨出口实施更严格审查[2] 市场供需与价格走势 - 2023年中国锑出口量占锑产量的比例为36%[2] - 2025年5月国家打击出口走私，导致5-9月中国氧化锑出口量仅为159、87、74、198、111吨，仅为2023年正常月均水平的2%-7%[2] - 2025年1月1日-4月17日，中国锑锭(99.65%, 国产)价格由14.3万元/吨上涨至24.0万元/吨；4月17日-11月6日，内盘锑价由24.0万元/吨下降至15.0万元/吨[3][4] - 截至2025年11月7日，海外金属锑(99.65%)价格为4.475万美元/吨，折合约31.7万元/吨，较国内15.0万元/吨有较高溢价[3] - 2025年2月10日-4月17日锑价上涨68%，原因包括库存低位、原料补充难、惜售情绪及光伏玻璃需求抬升（日熔量由8.0万吨提升至9.6万吨，增幅20%）[4] 投资建议与关注公司 - 受资源禀赋限制，国内外锑矿供给增量有限，出口恢复背景下看好国内锑价上行[4] - 建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业[4] - 重点公司估值：湖南黄金（股价23.26元，25E EPS 1.06元，PE 22.0X）、华锡有色（股价36.44元，25E EPS 1.47元，PE 24.8X）、华钰矿业（股价33.55元，25E EPS 1.06元，PE 34.5X）[5]