投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为绿城服务主营业务稳健增长，盈利能力显著提升，现金储备充裕且股东回报持续释放，外拓能力持续强化 [1][2][3] - 公司经过系列提质增效措施，盈利能力逐步改善，估值具备吸引力 [3] 业绩表现与财务分析 - **整体业绩**：2025年营业收入为191.64亿元，同比增长7.1%；归母净利润为8.80亿元，同比增长12.1%；核心经营利润为18.78亿元，同比增长24.6% [1] - **收入结构**：物业服务收入136.44亿元，同比增长10.0%，占总收入71.2%；园区服务收入27.14亿元，同比增长0.6%，占14.4%；咨询服务收入27.64亿元，同比增长0.4%，占14.4% [1] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为17.3%，较2024年的16.8%提升0.5个百分点；物业服务毛利率14.3%，园区服务毛利率22.4%，咨询服务毛利率27.4% [2] - **股东回报**：2025年ROE（归母，摊薄）达到10.1%，较2024年的9.2%提升0.9个百分点；董事会建议派发2025年末期股息每股0.16港元及特别股息每股0.08港元，综合派息率达到75%，按2026年3月20日收盘价计算股息率达到6% [2] - **现金状况**：截至2025年底，现金及现金等价物为53.20亿元，较2024年底的48.54亿元增长9.6% [2] - **股份回购**：2025年公司回购3194.6万股 [2] 业务发展与市场拓展 - **外拓能力**：2025年物业管理新拓展超额完成年饱和收入人民币40亿元的目标，新拓展项目平均物业单价较高，项目整体质量优秀 [3] - **区域布局**：公司持续深耕核心城市及重点业态，长三角地区经济增长动能强劲，为公司业务发展提供良好的区域环境 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026年、2027年归母净利润预测为11.0亿元、12.1亿元，新增2028年预测为14.7亿元 [3] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [3] - **市场数据**：总股本31.5亿股，总市值126.1亿港元（截至报告时点） [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[5][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩核心在于关联方应收减值“靴子落地”，财务包袱减轻，未来利润释放空间明确[2][3] - 核心物管业务增长稳健，地产关联风险降低，同时蝶城战略推动降本增效与增值服务发展[2][4] - 公司现金流充沛，并实施高比例分红以保障股东权益，按当前股价计算股息率具备吸引力[4] 2025年度业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入372.7亿元，同比增长2.7%；毛利45.6亿元，同比下降3.3%；年内利润7.7亿元，同比下降38.0%[1] - **核心净利润**：剔除历史收并购等非经常性影响后，核心净利润为21.3亿元，同比增长0.8%；若进一步剔除开发商相关业务，核心净利润为17.1亿元，同比增长11.1%[1] - **收入结构**：社区空间居住消费服务收入232.3亿元，同比增长10.8%，其中住宅物业服务209.3亿元（同比+8.9%），居住相关资产服务19.1亿元（同比+42.1%）；商企和城市空间综合服务收入117.9亿元，同比下降4.1%[2] - **业务聚焦**：核心物管业务（住宅+商企）收入占比达84.8%，同比提升4.3个百分点；毛利占比72.4%，同比提升4.0个百分点[2] - **关联方风险**：来自关联方收入同比降低12.0亿元至22.4亿元，占总收入比重降至6.0%[2] 财务与风险化解 - **应收款减值**：2025年计提关联方应收款减值准备7.43亿元，同比增加4.83亿元[3] - **风险缓释**：关联方应收款（原值）从24.46亿元降至20.64亿元；年内实现关联方回款28.5亿元，年报发布前进一步回收4.8亿元[3] - **现金流状况**：2025年经营现金流净额16.90亿元；期末现金及等价物为110.85亿元[4] 战略与股东回报 - **蝶城战略**：截至2025年底累计完成690个蝶城底盘构建，覆盖总在管项目数量的50.5%，通过网格化运营与AI赋能提升人均效能[4] - **增值服务**：蝶城模式下，房屋修缮服务收入5.6亿元，同比增长67.1%；自营装修业务新签约金额5.3亿元，同比增长26.6%[4] - **高分红政策**：全年分红17.3亿元，每股分红1.497元，分红金额占核心净利润比例达81%[4] - **股息率**：按2026年3月20日股价17.56港元计算，股息率约为9%[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：因考虑存量关联方应收款化解及业务结构变化，下调2026-2027年归母净利润预测至10.7亿元和13.3亿元（原预测为20.2亿元和22.2亿元）；新增2028年预测为18.2亿元[5] - **每股收益（EPS）**：预测2026-2028年EPS分别为0.91元、1.14元、1.56元[5] - **估值数据**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为16.9倍、13.6倍、9.9倍；市净率（P/B）分别为1.2倍、1.3倍、1.4倍[6]

核心观点 - 市场处于震荡蓄势阶段，拐点仍需等待，当前外部因素对A股存在压制，但国内亦有积极因素，综合预计市场将以震荡为主 [4][25] - 投资结构上建议聚焦热点，短期关注受中东局势影响的避险资产及资源品，中长期把握成长与顺周期两条主线 [4][34][35] - 科技板块在历史春季行情中弹性突出，值得重点关注，产业催化事件较多的AI产业链、人形机器人等是具体方向 [35][37] 市场表现回顾 - 本周A股市场出现回调，主要宽基指数大多下跌，其中创业板指表现最好，涨跌幅为1.3%，中证500表现最差，涨跌幅为-5.8% [1][11] - 当前万得全A估值处于2010年以来91.2%分位数，位于历史偏高水平 [1][10][11] - 本周市场风格偏向大盘，大盘成长相对表现最靠前，涨跌幅为-0.5%，中盘价值表现最落后，涨跌幅为-7.4% [13] - 行业表现分化，通信、银行、食品饮料等行业表现相对较好，涨跌幅分别为2.1%、0.4%、-0.5%；有色金属、基础化工、钢铁等行业表现靠后，涨跌幅分别为-11.8%、-10.5%、-10.3% [13] - 今年以来，煤炭、石油石化等行业涨幅靠前 [54] 重要事件与数据 - 国内1-2月份宏观经济数据实现“开门红”：规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速比上年12月份加快1.1个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比去年12月份加快1.9个百分点；货物进出口额同比增长18.3% [2][21] - 政策层面，“加快培育发展新质生产力”、“民生”、“政绩观”成为各地贯彻全国两会精神的高频词 [18] - 央行召开扩大会议，要求坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行，研究建立特定情景下对非银金融机构的流动性支持机制 [19] - 美联储3月FOMC会议如期暂缓降息，将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%不变，并上调了对2026年PCE通胀的预测0.3个百分点 [3][24] - 产业方面，英伟达GTC大会提出智能体AI与物理AI是未来重要增长方向；小米计划未来三年在AI领域投入超过600亿元 [22][23] 市场展望与结构配置 - 市场面临的外部压制因素包括：霍尔木兹海峡紧张局势持续，推升全球通胀预期；美联储鹰派倾向增强，令全球资本市场流动性承压 [4][25] - 市场的积极因素包括：央行的积极表态、1-2月份经济数据“开门红”、国内经济受中东局势影响相对更小 [4][25] - 短期投资建议关注中东局势演绎，受益方向包括避险类资产及资源品，如贵金属、红利板块、石油石化、煤炭等 [34] - 中长期建议把握两条主线：1) 成长主线，将受益于产业热度及春季行情风险偏好提升，关注人形机器人、AI等方向 [4][35]；2) 顺周期主线，主要受益于商品价格强势及政策支持，关注涨价有望持续的资源品及线下服务相关领域 [4][35] - 历史数据显示，在“春季躁动”期间，TMT及先进制造板块弹性更大，2012年至2025年（除2022年）期间涨跌幅均值分别为22.2%、21.3% [35][37] - 热点主题方面，“涨价”及清洁能源等主题因当前地缘风险担忧未消、能源转型及AI投资趋势延续而表现亮眼，短期可继续关注 [36] 资金、流动性及估值数据 - 本周A股日均成交量、上证50日均成交额均较上周下降 [57] - 本周央行公开市场净投放为-1,011亿元 [59] - 2月MLF净投放3000亿元 [66] - 本周短端利率下行，长端利率上行 [59] - 本周A股融资余额下降，2月上证所开户数有所下降，本周偏股型公募基金发行份额较上周降温 [64][66] - 估值方面，万得全A最新PETTM估值高于2010年以来均值，PB估值接近均值 [72]；创业板指PE估值位于历史中等偏低位置 [74]；大盘指数及成长风格PE估值位于历史较高位置 [79]；房地产、计算机等行业PE估值分位数相对较高，非银金融等行业PE估值位于历史低位 [84]；通信、电子PB估值分位数相对较高，医药生物PB估值位于历史低位 [88]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 超千亿元塔类资产折旧到期有望在2026年大幅释放利润弹性，叠加公司持续积极派息，股东回报水平有望进一步增强 [1][3] - 2025年公司收入稳健增长，盈利能力持续增强，现金流保持稳定充沛 [1] - 运营商业务稳中有进，两翼业务（智联与能源）延续快速增长，成为重要增长引擎 [2][3] - 2026年EBITDA因站址加固付现成本增加及电联一张网退租影响而相对承压，但净利润有望因折旧到期而大幅增长 [3] 2025年度业绩回顾 - **整体财务表现**：2025年实现营业收入1004.11亿元人民币，同比增长2.7%；归母净利润116.30亿元，同比增长8.4%，净利润率为11.6%；EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1%，EBITDA率为65.5% [1] - **现金流表现**：经营现金流为561.16亿元，同比增加66.48亿元；自由现金流为266.30亿元，同比增加91.03亿元 [1] - **运营商业务**：收入847.25亿元，同比增长0.7% [1][2] - **塔类业务**：收入754.98亿元，同比下降0.3%；截至2025年底，塔类站址数214.9万个，较2024年底新增5.5万个；运营商塔类租户数356.7万户，站均租户数为1.70户 [2] - **室分业务**：收入92.27亿元，同比增长9.5%；楼宇类室分覆盖面积同比增长19.5%，铁路隧道及地铁覆盖里程同比增长14.8% [2] - **两翼业务**：收入149.85亿元，占营业收入比重为14.9%，同比提升1.2个百分点 [1] - **智联业务**：收入101.72亿元，同比增长14.2%；其中铁塔视联业务收入63.27亿元，占智联业务收入比重为62.2% [3] - **能源业务**：收入48.13亿元，同比增长7.5%；其中换电业务收入30.29亿元，同比增长21.2%，占能源业务收入比重为62.9%；截至2025年底，换电用户约147.7万户，较2024年底增加17.3万户 [3] - **折旧与摊销**：2025年折旧及摊销累计发生484.54亿元，同比下降3.5% [3] - 自2025年7月起将室分资产折旧年限由7年调整为10年，减少折旧费用8.9亿元 [3] - 2015年收购的塔类资产于2025年10月底折旧到期，减少折旧费用17.1亿元 [3] - 截至2025年末，已提足折旧仍继续使用的固定资产原值约1056亿元 [3] - **股东回报**：2025年全年股息合计每股0.45789元（税前），同比增长9.8%；全年可分配利润派息比率提升至77% [3] 未来展望与盈利预测 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测17%/18%至150亿元/156亿元，新增2028年归母净利润预测168亿元 [3] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为28.8%、4.4%、7.2% [3][4] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1028.53亿元、1049.62亿元、1069.87亿元，增长率分别为2.4%、2.0%、1.9% [4] - **EBITDA预测**：预计2026-2028年EBITDA分别为656.92亿元、666.13亿元、687.62亿元 [4] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年基本每股盈利分别为0.85元、0.89元、0.95元 [9]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：PB-ROE-50 组合** * **模型构建思路：** 基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）两个核心指标进行选股，旨在寻找估值合理且盈利能力强的公司[23]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细描述该组合的具体构建公式和筛选步骤，仅提及其为基于PB和ROE的选股组合[23]。 2. **模型名称：机构调研组合（公募调研选股策略 & 私募调研跟踪策略）** * **模型构建思路：** 利用机构调研活动蕴含的信息进行选股[25]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细描述该组合的具体构建公式和筛选步骤，仅提及其为基于机构调研事件的选股策略[25]。 3. **模型名称：大宗交易组合** * **模型构建思路：** 根据“高成交、低波动”原则，从发生大宗交易的股票中筛选后续表现更佳的标的[29]。 * **模型具体构建过程：** 经过测算，选择“大宗交易成交金额比率”越高、“6日成交金额波动率”越低的股票。通过月频调仓方式构造组合[29]。 4. **模型名称：定向增发组合** * **模型构建思路：** 以股东大会公告日为时间节点，利用定向增发事件效应进行选股[35]。 * **模型具体构建过程：** 综合考虑市值因素、调仓周期以及对仓位的控制来构造组合，但报告未给出具体的量化公式[35]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：残差波动率因子** * **因子构建思路：** 衡量股票收益率中不能被市场或风格因子解释的波动部分，通常作为风险因子[18]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体构建公式。 2. **因子名称：市值因子（对数市值因子）** * **因子构建思路：** 捕捉公司规模（市值）对股票收益的影响，是常见的风格因子[18]。 * **因子具体构建过程：** 通常为股票市值的自然对数。报告中的具体因子为“对数市值因子”[13][15][17]。 3. **因子名称：流动性因子** * **因子构建思路：** 衡量股票交易的难易程度或成本，低流动性股票通常要求更高的收益补偿[18]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体构建公式，但提及了相关的流动性类因子，如“5日平均换手率”、“换手率相对波动率”等[13][15][17]。 4. **因子名称：估值因子** * **因子构建思路：** 基于公司财务数据与市值的比率，评估股票是否被高估或低估[18]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供统一构建公式，但列举了多个具体估值因子，如市盈率TTM倒数（EPTTM）、市净率因子（BP）、市销率TTM倒数等[13][15][17]。 5. **因子名称：Beta 因子** * **因子构建思路：** 衡量个股或组合相对于市场整体波动的敏感度[18]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体构建公式。 6. **因子名称：总资产增长率** * **因子构建思路：** 衡量公司资产规模的扩张速度，属于成长类因子[12][14][16]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 7. **因子名称：单季度总资产毛利率** * **因子构建思路：** 衡量公司单季度的资产盈利能力，属于盈利质量类因子[12]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 8. **因子名称：单季度ROE** * **因子构建思路：** 衡量公司单季度运用股东权益创造利润的效率，属于盈利能力因子[12][16]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 9. **因子名称：单季度营业收入同比增长率** * **因子构建思路：** 衡量公司单季度营业收入的增长情况，属于成长类因子[14][16]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 10. **因子名称：EPTTM分位点** * **因子构建思路：** 将股票的市盈率TTM倒数（EP）在其历史序列或横截面上进行分位数处理，以标准化估值水平[14]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 11. **因子名称：早盘收益因子** * **因子构建思路：** 基于股票在早盘时段的收益表现构建的因子，可能捕捉市场开盘时的情绪或隔夜信息反应[12][14][16]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 12. **因子名称：5分钟收益率偏度** * **因子构建思路：** 衡量股票在极短时间窗口（5分钟）内收益率分布的偏斜程度，属于高频或微观结构类因子[12][14]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 13. **因子名称：动量弹簧因子** * **因子构建思路：** 一种动量类因子，可能结合了动量效应和反转效应，或在动量失效后的反弹机会[12]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 14. **因子名称：5日反转** * **因子构建思路：** 基于股票过去5日的收益率进行反向操作，捕捉短期反转效应[14][15]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 15. **因子名称：换手率相对波动率** * **因子构建思路：** 结合换手率与价格波动率，可能用于衡量投机情绪或流动性风险[12][14]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 16. **因子名称：每股净资产因子** * **因子构建思路：** 衡量每股股票对应的净资产，属于基本面价值类因子[21]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 17. **因子名称：每股经营利润TTM因子** * **因子构建思路：** 衡量每股股票对应的过去十二个月经营利润，属于盈利能力因子[21]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 18. **因子名称：BP因子** * **因子构建思路：** 即市净率（Book-to-Price）因子，为账面价值与市值的比率，是常见的估值因子[21]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 19. **因子名称：EP因子** * **因子构建思路：** 即盈利价格比（Earnings-to-Price）因子，为盈利与市值的比率，是常见的估值因子[21]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 20. **因子名称：净资产增长率** * **因子构建思路：** 衡量公司净资产的增长情况，属于成长类因子[22]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 21. **因子名称：5日动量** * **因子构建思路：** 基于股票过去5日的收益率构建，捕捉短期动量效应[22]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 22. **因子名称：1月动量** * **因子构建思路：** 基于股票过去1个月的收益率构建，捕捉中期动量效应[22]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 23. **因子名称：净利润增长率** * **因子构建思路：** 衡量公司净利润的增长情况，属于成长类因子[22]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 24. **因子名称：成长** * **因子构建思路：** 综合性的成长风格因子，可能由多个成长指标合成[22]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体构建公式。 25. **因子名称：大宗交易成交金额比率** * **因子构建思路：** 用于大宗交易组合构建，衡量大宗交易成交的活跃度或占比[29]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 26. **因子名称：6日成交金额波动率** * **因子构建思路：** 用于大宗交易组合构建，衡量近期成交金额的波动情况[29]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体计算公式。 模型的回测效果 *注：所有业绩表现统计区间为 2026.01.05-2026.03.20，除非另有说明[24][26][30][36]。* 1. **PB-ROE-50 组合** * 本周超越基准收益率（中证500）：0.53%[23][24] * 本周超越基准收益率（中证800）：-1.35%[23][24] * 本周超越基准收益率（全市场）：-0.76%[23][24] * 今年以来超额收益率（中证500）：1.15%[24] * 今年以来超额收益率（中证800）：4.56%[24] * 今年以来超额收益率（全市场）：2.57%[24] * 本周绝对收益率（中证500）：-5.32%[24] * 本周绝对收益率（中证800）：-4.55%[24] * 本周绝对收益率（全市场）：-4.83%[24] * 今年以来绝对收益率（中证500）：5.14%[24] * 今年以来绝对收益率（中证800）：4.64%[24] * 今年以来绝对收益率（全市场）：3.38%[24] 2. **机构调研组合（公募调研选股策略）** * 本周超越基准收益率（中证800）：-3.57%[25][26] * 今年以来超额收益率（中证800）：-1.84%[26] * 本周绝对收益率：-6.70%[26] * 今年以来绝对收益率：-1.77%[26] 3. **机构调研组合（私募调研跟踪策略）** * 本周超越基准收益率（中证800）：-2.62%[25][26] * 今年以来超额收益率（中证800）：4.80%[26] * 本周绝对收益率：-5.77%[26] * 今年以来绝对收益率：4.88%[26] 4. **大宗交易组合** * 本周超越基准收益率（中证全指）：-1.88%[29][30] * 今年以来超额收益率（中证全指）：8.34%[30] * 本周绝对收益率：-5.89%[30] * 今年以来绝对收益率：9.20%[30] 5. **定向增发组合** * 本周超越基准收益率（中证全指）：0.68%[35][36] * 今年以来超额收益率（中证全指）：3.95%[36] * 本周绝对收益率：-3.44%[36] * 今年以来绝对收益率：4.78%[36] 因子的回测效果 *注：以下因子表现均为“最近1周”的收益，为剔除行业与市值影响后多头组合相对于基准指数的超额收益，统计截至2026.03.20[12][13][14][15][16][17]。* 1. **大类因子（全市场股票池）** * 残差波动率因子：0.40%[18] * 市值因子：0.40%[18] * 流动性因子：-0.43%[18] * 估值因子：-0.39%[18] * Beta 因子：-0.36%[18] 2. **单因子（沪深300股票池）** * 总资产增长率：2.17%[12][13] * 单季度总资产毛利率：1.11%[12][13] * 单季度ROE：1.11%[12][13] * 早盘收益因子：-4.08%[12][13] * 5分钟收益率偏度：-3.62%[12][13] * 动量弹簧因子：-3.52%[12][13] 3. **单因子（中证500股票池）** * 总资产增长率：2.99%[14][15] * 单季度营业收入同比增长率：2.90%[14][15] * EPTTM分位点：2.83%[14][15] * 5分钟收益率偏度：-0.57%[14][15] * 5日反转：-0.44%[14][15] * 换手率相对波动率：-0.41%[14][15] 4. **单因子（流动性1500股票池）** * 单季度营业收入同比增长率：2.33%[16][17] * 总资产增长率：2.20%[16][17] * 单季度ROE：2.05%[16][17] * 早盘收益因子：-1.09%[16][17] * 市盈率TTM倒数：-1.04%[16][17] * 市销率TTM倒数：-0.95%[16][17] 5. **行业内因子（申万一级行业，统计区间2026.03.16-2026.03.20）** * 每股净资产因子：在石油石化、交通运输行业正收益较为一致[21] * 每股经营利润TTM因子：在石油石化、交通运输行业正收益较为一致[21] * BP因子：在石油石化行业正收益较为一致[21] * EP因子：在石油石化行业正收益较为一致[21] * 残差波动率因子：在建筑装饰行业正收益较为一致[21] * 流动性因子：在建筑装饰行业正收益较为一致[21] * 对数市值因子（大市值风格）：在医药生物、交通运输、轻工制造行业表现显著[21]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司经调整归母净利润同比大幅增长198.3%至18.0亿元，主要受益于保险业务利润提升及ZA Bank首次实现年度盈利 [5][6] - 公司坚持科技赋能与生态导向战略，未来随着研发投入成效显现，盈利水平有望进一步提升 [10] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入362.4亿元，同比增长6.2%；保险服务收入334.8亿元，同比增长5.5%；经调整归母净利润18.0亿元，同比增长198.3% [5] - **盈利能力**：承保利润14.1亿元，同比增长42.5%；集团总投资收益率5.1%，同比提升1.7个百分点 [5] - **分部表现**：保险分部净利润同比增长185.4%至16.8亿元；ZA Bank扭亏为盈，实现盈利0.2亿港元（去年同期亏损2.3亿港元） [6] - **盈利预测**：上调2026-2027年归母净利润预测至11.6亿元、12.3亿元，新增2028年预测14.6亿元 [10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市净率（PB）分别为0.72倍、0.70倍、0.67倍 [10] 保险业务分析 - **保费收入**：2025年总保费收入357.3亿元，同比增长6.9%；上半年和下半年分别同比增长9.3%和4.9% [7] - **承保表现**：综合成本率（COR）同比改善1.1个百分点至95.8%，其中综合赔付率下降1.2个百分点至57.1%，综合费用率微增0.1个百分点至38.7% [7] - **投资表现**：境内保险板块总投资收益同比提升59.1%至21.2亿元，下半年同比大增107.7%至14.9亿元；保险板块总投资收益率5.3%，同比提升1.9个百分点 [6] 各生态板块表现 - **健康生态**：保费收入126.8亿元，同比增长22.7%，占总保费比例提升4.6个百分点至35.5%；“众民保”产品保费同比大幅增长456.1%至21.7亿元；综合成本率92.1%，同比优化3.6个百分点，主要得益于AI提升效率使费用率下降6.7个百分点至50.0% [7] - **数字生活生态**：保费收入159.7亿元，同比微降1.4%，占总保费比例下滑3.8个百分点至44.7%；其中创新业务保费同比增长37.2%至65.7亿元，宠物险保费同比增长88.2%至13.0亿元 [8] - **消费金融生态**：保费收入43.2亿元，同比下降10.6%，公司基于风控主动压降业务规模；截至2025年末承保在贷余额228.8亿元，较上年末下降5.4% [9] - **汽车生态**：保费收入27.6亿元，同比增长34.6%；其中新能源车险保费同比增长206.2%，占车险总保费比重达28.3% [9] 渠道与用户 - **自营渠道**：实现保费收入75.6亿元，同比增长1.3%，占总保费比例同比下滑1.2个百分点至21.1%；人均保费同比增长20.3%至948元 [9]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心财务表现与业务驱动 - 2025年实现营业收入19.0亿元，同比增长72.8%；归母净利润3.0亿元，同比增长56.6% [1] - 2025年下半年实现营业收入9.9亿元，同比增长26.5%；归母净利润1.5亿元，同比增长8.9% [1] - 综合素养业务是业绩增长主要驱动力，2025年收入15.0亿元，同比大幅增长111.5% [1] - 辅导项目业务2025年收入2.2亿元，同比增长22.9% [1] - 全日制复习业务2025年收入1.6亿元，同比下降21.1% [1] - 收入高速增长主要得益于高质量教学服务带来的高用户认可度、运营指标创历史新高、深耕大湾区市场以及持续推进“ALL IN AI”战略 [1] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为45.4%，同比下降0.9个百分点，主要受教师招聘及新网点扩张影响 [2] - 2025年销售费用率为7.1%，同比上升0.2个百分点，主要因业务扩张导致招生费用增加 [2] - 2025年行政开支率为12.4%，同比下降0.3个百分点，主要得益于收入的规模效应 [2] - 2025年其他经营开支（主要为研发投入）占收入比为5.2%，同比上升0.9个百分点，主要因AI战略下研发和教研人员薪酬增加 [2] - 2025年净利率为15.9%，同比下降1.6个百分点 [2] 未来展望与战略规划 - 未来三年计划收入每年保持双位数增长，动力来自区域深耕和AI深化 [3] - 2026年公司将聚焦既有网点的运营质量提升，优先推动新店、次新店的产能释放，全年开店速度预计较上年有所放缓 [3] - 受部分市场竞争加剧、公司AI技术研发与落地投入增加等因素影响，2026年公司利润增速预计将低于收入增速 [3] 盈利预测与估值 - 下调2026年归母净利润预测至3.59亿元（下调15%），2027年预测至4.19亿元（下调16%），并引入2028年预测为4.78亿元 [4] - 预测2026-2028年营业收入分别为23.35亿元、27.96亿元、32.75亿元 [5] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为19.03%、16.84%、13.99% [5] - 预测2026-2028年每股收益分别为0.42元、0.49元、0.56元 [5] - 当前股价对应2026-2028年的市盈率分别为7倍、6倍、5倍 [4] - 报告认为卓越教育集团是华南地区的K12教育龙头，将继续享受区域人口红利 [4] 市场数据 - 当前股价为3.16港元，总市值为26.77亿港元，总股本为8.47亿股 [6] - 近一年股价最低/最高分别为3.08港元/5.86港元 [6] - 近3个月换手率为9.74% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场下跌，建议投资者跟踪市场供给、政策节奏与地缘冲突扰动，结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券 [4] 各部分总结 市场行情 - 本周（2026 年 3 月 16 日至 20 日）中证转债指数涨跌幅为 -3.15%（上周 -1.10%），中证全指变动为 -4.10%（上周 -0.51%）；2026 年以来中证转债涨跌幅为 +0.15%，中证全指涨跌幅为 +0.79% [1] - 分评级看，高评级券（AAA）、中高评级券（AA+）、中评级券（AA）、中低评级券（AA-）和低评级券（AA-及以下）本周涨跌幅分别为 -2.21%、-2.88%、-3.97%、-4.24%、-4.54%，低评级券跌幅最大 [1] - 分转债规模看，大规模转债（债券余额大于 20 亿元）、中大规模转债（余额 15 - 20 亿元）、中规模转债（余额 10 - 15 亿元）、中小规模转债（余额 5 - 10 亿元）、小规模转债（余额小于 5 亿元）本周涨跌幅分别为 -2.53%、-3.09%、-3.51%、-4.13%、-4.57%，小规模转债跌幅最大 [2] - 分平价看，超高平价券（转股价值大于 130 元）、高平价券（转股价值 120 - 130 元）、中高平价券（转股价值 110 - 120 元）、中平价券（转股价值 100 - 110 元）、中低平价券（转股价值 90 - 100 元）、低平价券（转股价值 80 - 90 元）、超低平价券（转股价值小于 80 元）本周涨跌幅分别为 +0.27%、+1.31%、-4.29%、-3.13%、-1.03%、-4.84%和 -1.13%，除超高平价券和高平价券外均下跌 [2] 转债估值水平 - 截至 2026 年 3 月 20 日，存量可转债共 377 只（上周收盘 377 只），余额为 5237.99 亿元（上周收盘 5279.21 亿元） [3] - 转债价格均值为 134.84 元（上周收盘 139.04 元），分位值为 93.93%（2023 年初至 2026 年 3 月 20 日） [3] - 转债平价均值为 103.61 元（上周收盘 108.59 元），分位值为 85.92% [3] - 转债转股溢价率均值为 29.68%（上周收盘 29.05%），分位值为 27.00% [3] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，宇邦转债涨幅 7.26%居首，正股宇邦新材涨幅 9.69%；宏柏转债涨幅 7.10%，正股宏柏新材涨幅 4.49%等 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年3月16 - 20日我国已上市公募REITs二级市场价格整体延续波动下跌态势，成交规模18.5亿元，主力净流入2625万元交投热情上升，本周无REITs产品新增上市但7只产品项目状态更新 [1][2][4] 相关目录总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：中证REITs（收盘）和全收益指数分别收于785.01和1021.78，本周回报率分别为 - 0.15%和 - 0.13%，加权REITs指数回报率为 - 0.06% [12] - 底层资产层面：产权类REITs回报率为 - 0.35%，特许经营权类为0.42%；保障房类、交通基础设施类和生态环保类回报率排名前三，分别为0.98%、0.67%和0.43% [13][18] - 单只REIT层面：39只上涨，3只持平，37只下跌；涨幅前三为中金重庆两江REIT、华夏北京保障房REIT和中金厦门安居REIT，跌幅前三为南方顺丰物流REIT、中金普洛斯REIT和华夏合肥高新REIT；年化波动率前三为嘉实京东仓储基础设施REIT、华泰南京建邺REIT和博时津开产园REIT [21] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：成交规模18.5亿元，新型基础设施类REITs区间日均换手率领先；成交额前三为交通基础设施、仓储物流、消费基础设施，分别为4.06亿、3.59亿、3.06亿元；区间日均换手率前三为新型基础设施、仓储物流、市政设施，分别为0.64%、0.50%、0.38% [23][24] - 单只REIT层面：成交量前三为嘉实京东仓储基础设施REIT、中金普洛斯REIT、南方万国数据中心REIT；成交额前三为嘉实京东仓储基础设施REIT、华泰江苏交控REIT、中金普洛斯REIT；换手率前三为嘉实京东仓储基础设施REIT、南方万国数据中心REIT、华夏中核清洁能源REIT [27] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：主力净流入总额2625万元，交投热情上升；底层资产REITs主力净流入额前三为交通基础设施类、能源基础设施类、保障性租赁住房类；单只REIT主力净流入额前三为嘉实京东仓储基础设施REIT、华夏中核清洁能源REIT、华夏越秀高速REIT [30][31] - 大宗交易情况：大宗交易总额2.11亿元，较上周降低；3月18日成交额最高为6872万元；单只REIT大宗交易成交额前三为东吴苏园产业REIT、易方达深高速REIT、招商科创REIT，对应平均折溢价率分别为 + 0.03%、 + 0.09%、 - 0.31% [33] 一级市场 已上市项目 - 截至2026年3月20日，公募REITs产品79只，发行规模2050.39亿元，交通基础设施类发行规模最大为687.71亿元，园区基础设施类次之329.33亿元 - 本周无REITs产品新增上市 [39] 待上市项目 - 30只REITs待上市，28只为首发，2只为待扩募 - 本周7只REITs产品项目状态更新 [42][43]

投资评级 - 报告对李宁（2331.HK）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年业绩好于预期，归母净利润虽同比下降2.6%至29.4亿元，但表现超出预期 [5] - 公司2025年继续夯实商品力，专业产品收入占比超56%，并积极扩大奥运相关投入，推出新店型和新产品系列 [10] - 基于奥运赞助合作及营销投入，预计2026年收入有望实现高单位数增长，增速较2025年（+3.2%）提升，但利润率预计仍有压力 [10] - 考虑到经营效率提高，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元 [11] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入296亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；每股基本收益（EPS）为1.14元 [5] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.4个百分点至49%；营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2%；归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [5][8] - **分红**：全年合计派息比例为50.1%，每股派发现金红利0.23元人民币（加上中期股息）[5] 分业务与渠道表现 - **分品类收入**：鞋类、服装、器材及配件收入分别占49.5%、41.6%、8.9%，收入同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - **分渠道收入**：经销、直营店、电商渠道收入分别占46.5%、22.5%、29.5%，收入同比分别增长6.3%、下降3.3%、增长5.3% [6] - **零售流水**：2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，其中线下渠道流水同比下降低单位数 [7] - **流水品类结构**：跑步（占流水31%）和综训（占流水16%）流水分别同比增长10%和5%；篮球（占流水17%）和运动休闲（占流水28%）流水分别同比下降19%和9% [7] 渠道运营与效率 - **门店网络**：2025年末总销售网点数为7609家，净增24家；其中李宁品牌门店减少26家至6091家，李宁YOUNG品牌门店增加50家至1518家 [7] - **门店效率**：李宁品牌平均月店效为28.4万元；九代店数量达1834家（渗透率30%），平均月店效约30万元 [7] - **渠道调整**：直营门店数量减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [7] 费用与成本控制 - **费用率**：期间费用率为36.4%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别为31%、5.5%、-0.1% [8] - **费用结构**：广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%；研发费用率持平为2.4%；员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [8] - **折扣水平**：线下和线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [8] 财务状况与资产质量 - **存货**：2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元；存货周转天数为64天，同比持平；全渠道库销比为4个月，库龄6个月或以下的新品占比为85% [9] - **应收账款**：2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元；应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [9] - **现金流**：2025年经营净现金流为48.5亿元，同比减少7.9% [9] - **税率**：实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点 [9] 未来展望与盈利预测 - **公司指引**：公司指引2026年收入实现高单位数增长，净利率维持高单位数 [10] - **预测调整**：报告上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元，对应EPS分别为1.13元、1.29元、1.42元 [11] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [11]