报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025.04.28 - 2025.05.11期间信用债市场进行跟踪分析 涵盖一级市场发行与利率、二级市场成交与机构行为等方面 并介绍信用债市热点及预警情况 [6][13][18] 根据相关目录分别进行总结 信用债市五大热点 - 2025年5月6日 央行和证监会公告支持发行科技创新债券 发行人可灵活设条款 为融资提供便利 纳入评估 鼓励地方支持 [12] - 2025年5月7日 国新办发布会推出“一揽子货币政策措施” 含降准、降息等十项措施 [12] - 2025年5月9日 一季度货币政策执行报告显示经济增长、金融总量平稳 融资成本低 信贷结构优化 汇率稳定 并提出相关建议 [12] - 2025年5月11日 多省市开展现房销售试点 中央与地方合力支持 [12] - 2025年5月11日 债市“科技板”新政策和首批银行间科创债落地 交易所发通知 同业拆借中心减免手续费 多元主体披露发行计划 [12] 一级市场 信用债发行与净融资 - 本期信用债发行规模2870.76亿元 净融资 - 760.73亿元；城投债发行规模737.01亿元 净融资 - 815.07亿元；产业债发行规模2133.75亿元 净融资54.34亿元 [6][13] 信用债发行利率 - 本期信用债加权平均发行利率2.05% 各券种加权平均发行利率较上期有所下行 [6][16] 二级市场 信用债成交活跃度 - 受五一假期影响 本期二级市场信用债成交规模缩量 累计成交11993.4亿元 环比减少5621.3亿元 各券种成交规模环比缩量 [6][18] 信用债机构行为 - 展示信用债多空集中度和加权平均成交期限情况 [21][22] - 给出不同日期各机构信用债市场净买入量数据 并统计上周和本周合计净买入量 [24] 信用债到期收益率 - 展示1Y、3Y城投债收益率走势 以及5月9日本期末城投债和产业债收益率情况 [30][31] 信用债信用利差 - 展示5月9日城投债、产业债、商业银行普通债、二级资本债、永续债信用利差情况 [35][38][41] 信用债市预警 - 本期无评级调高及调低主体 [48]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告公司是国内领先的软件与信息技术服务商，有望受益于鸿蒙生态及机器人业务布局迎来加速成长 基于审慎性原则，暂不考虑拟定增事项影响，预计2025 - 2027年营业收入356.84/409.48/472.28亿元，归母净利润分别为3.92/5.50/7.53亿元，EPS分别为0.41/0.58/0.79元/股，对应2025 - 2027年PS分别为2/1/1X，维持“增持”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与数据 - 最近一年软通动力相对沪深300，1M表现为9.5%，3M为 - 15.1%，12M为53.0%；沪深300 1M表现为4.9%，3M为0.1%，12M为7.8% [4] - 2025年5月14日，软通动力当前价格59.84元，周价格区间29.20 - 80.50元，总市值57,024.00百万，流通市值40,710.07百万，总股本95,294.12万股，流通股本68,031.54万股，日均成交额1,173.58百万，近一月换手4.06% [4] 定增预案 - 2025年5月8日，公司公告向特定对象发行股票预案，拟向不超过35名特定对象发行股票，发行数量不超过2.86亿股，不超过发行前总股本的30%，募集资金总额不超过33.78亿元，用于京津冀软通信创智造基地项目、AIPC智能制造基地项目、怀来智算中心（一期）项目等 [5] 项目投资 - 京津冀软通信创制造基地项目预计总投资13.81亿元，拟建设PC及服务器智能化生产线，形成信创PC、开源鸿蒙PC等产品生产制造能力，研发包括信创产品研发及相关系统研究 [6] - AIPC智能制造基地项目总投资预计12.05亿元，将建成集生产与研发一体的AIPC智能制造基地 [6] - 软通怀来智算中心（一期）建设项目预计总投资10.34亿元，建成后可提供训练 + 推理共计3316.15P算力 [6] 业务发展 - 2024年，公司通讯设备/金融科技/互联网与运营商/高科技与制造业务营业收入分别为86.23/35.47/64.92/101.23亿元，同比+22.25%/-12.24%/+97.47%/+326.78% [7] - 2024年公司发布软硬全栈AI战略，以AI咨询服务为引领，夯实AI新型数字底座 [7] - 基础软件领域围绕开源鸿蒙等开展产品研发，有望受益鸿蒙生态繁荣发展 截至2025年3月原生鸿蒙已上线2万 + 应用，头部应用超200万次下载；截至2025年2月数千个政企内部办公应用完成对鸿蒙系统适配，覆盖30余个关键行业 [8][9] - 2025年4月国务院推动更多APP上架鸿蒙应用商店，5月8日鸿蒙PC正式发布，华为终端全面进入鸿蒙时代 [9] - 2024年公司完成同方计算机相关业务整合，推进软硬协同 2024Q4公司PC出货量同比+126%，国内市场份额排名第二；2024全年同比+106%，国内市场份额同比翻倍至9%，排名第三；PC终端业务在党政教育行业稳居第一；部分电竞游戏本在电商平台销量排名靠前 [9] - 2024年公司成立人形机器人公司总部，与智元机器人达成战略合作，打造通用场景人形机器人 自研星云具身智能计算平台等，研发大小脑算法 具体产品包括软通天擎AD01轮式机器人等多种机器人 [10] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31316|35684|40948|47228| |增长率(%)|78|14|15|15| |归母净利润（百万元）|180|392|550|753| |增长率(%)|-66|117|41|37| |摊薄每股收益（元）|0.19|0.41|0.58|0.79| |ROE(%)|2|4|5|6| |P/E|309.00|145.63|103.60|75.73| |P/B|5.29|5.21|4.96|4.75| |P/S|1.79|1.60|1.39|1.21| |EV/EBITDA|71.79|53.87|48.13|40.80|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 万达电影拟与关联方共同投资并合计持有乐自天成7%股权，以现金8229万元购买4%股权，关联方以6171万元购买3%股权，乐自天成总估值分别为18.7、42.7亿元，双方拟在IP玩具产品开发售卖等领域合作 [5][6] - 万达电影围绕IP价值深度运营，与52TOYS合作有望强化IP衍生业务布局，提高非票业务收入和投资收益 [7][8] - 万达电影后续电影、电视剧、游戏储备丰富，有望打开成长空间 [8] - 预测公司2025 - 2027年营业收入为163.30/183.43/196.65亿元，归母净利润为12.04/14.94/17.43亿元，对应PE为19/15/13X [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月15日，万达电影当前价格10.64元，52周价格区间8.90 - 14.25元，总市值22469.33百万元，流通市值22188.50百万元，总股本211177.87万股，流通股本208538.54万股，日均成交额152.49百万元，近一月换手1.17% [4] 相对表现 - 近1个月、3个月、12个月，万达电影相对沪深300表现分别为-6.0%、-19.8%、-22.2%，沪深300表现分别为3.9%、-0.8%、7.8% [4] 乐自天成情况 - 乐自天成是中国领先玩具公司，2015年推出核心品牌52TOYS，2024年收入6.3亿元，利润0.3亿元 [6] - 拥有六大产品线，原创自有IP及与数十个国际知名IP合作，全球合作终端渠道过万家，海外业务发展良好 [7] 公司储备 - 内容制作储备有《长安的荔枝》《蛮荒禁地》等电影，《检察官与少年》《黑夜告白》等电视剧，《全职法师：猎人大师》等游戏产品 [8] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12362|16330|18343|19665| |增长率(%)|-15|32|12|7| |归母净利润（百万元）|-940|1204|1494|1743| |增长率(%)|-203|228|24|17| |摊薄每股收益（元）|-0.45|0.57|0.71|0.83| |ROE(%)|-14|15|15|15| |P/E|—|18.66|15.04|12.89| |P/B|3.84|2.74|2.30|1.93| |P/S|2.14|1.38|1.22|1.14| |EV/EBITDA|18.98|8.30|7.27|6.01| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 治痔领域存量稳定且有增量成长空间，发病率超50%，复发率高，就诊率仅28%，渗透率提升空间大，整体年增长达7% [7] - 马应龙在治痔领域有产品、品牌、消费者基础等高壁垒，产品配方获“国家级非物质文化遗产”，零售市场销售额市占率50%，有庞大用户群体 [7] - 马应龙能满足渠道和终端需求，产品性价比高，是渠道现金流产品和药房常用药，具长期良性成长潜力 [7] - 大健康业务聚焦眼霜和湿厕纸，马应龙眼霜受认可，小蓝湿厕纸排名靠前，湿厕纸市场增长快，公司有竞争优势，长期增长可期 [8] - 短期公司优化线下渠道，2023年深化营销组织调整，拓展下沉市场，加强品种管控，渠道管控能力增强 [8] - 预计2025 - 2027年公司营业收入为43.46/50.25/58.22亿元，归母净利润为6.24/7.42/8.90亿元，对应PE为18.59/15.64/13.04倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 治痔类药品细分龙头，八宝配方衍生产品丰富 - 马应龙起源于1582年，以“八宝眼药”起家，八宝古方被授予“国家级非物质文化遗产”，二十世纪以来研制出系列产品 [11] - 业务板块分马应龙制药、大健康、医疗服务、医疗商业四大部分，制药含肛肠、眼科、皮肤用药；大健康有护肤品、护理品等；医疗服务有连锁医院和诊疗中心；医疗商业包括零售和物流 [18] - 公司有国药准字号药品百余个，独家药品10多个，治痔、眼药、皮肤用药均有优势，二代痔疮膏已获临床试验通知书 [21][23] - 2016年成立大健康事业部，推出湿厕纸、眼霜等产品，盈利能力增强，品牌力提升，有利于OTC产品渗透 [25] - 医疗服务助力药品市场，通过连锁医院和诊疗中心提升产品渗透率和市场下沉，线上学术交流平台影响力提升 [33] - 医药商业核心是大药房和物流公司，大药房有线上线下渠道，物流深耕湖北市场 [37] - 2024年公司营收37.28亿元，同比+18.85%，医药工业贡献89%毛利，是主要利润来源，2014 - 2024年药品业务毛利率、费用率稳定，净利率维持较高水平 [39][42] - 长期来看公司收入端有增长韧性，经历调整后治痔类产品连续5年稳定增长，2024年重启恢复性业绩增长 [45] - 公司归母净利润受公允价值变动影响有波动，2010 - 2021年归母净利润复合增速为12.88%，扣非归母净利润复合增速为13.91% [49] - 渠道管理持续改善，2016、2019、2023年进行不同调整，下沉市场挖掘潜力，加强终端动销，提升渠道运营能力 [53][54] - 多形式品牌推广激发品牌活力，如与凤凰卫视、央视合作，推出创意视频，活跃社交平台等 [57] - 公司控股股东为中国宝安，无实控人，近几年中国宝安大股东和高管团队有更换，董事长陈平奠定公司肛肠领域龙头地位 [58][62] 治痔类疾病发病率高、渗透率仍有提高空间 - 痔病确诊需结合多种检查，分为四种情形，首选保守治疗，无效后可手术 [64] - 保守治疗分饮食、坐浴、磁疗、药物四类，药物包括缓泻剂、静脉活性药物等，局部外用药物是零售市场主要治疗方式 [67] - 我国痔病发病率超50%，不健康生活方式和错误排粪习惯会增加患病风险，症状影响生活质量 [72] - 25 - 54岁人群肛肠疾病患病率最高，职业与患病率相关，痔病与生活习惯有关，治疗后常复发 [73] - 肛肠疾病患者认知率48.1%，就诊率28%，就诊率低原因包括认知不足、隐私性强、费用高和就诊不便 [79] 痔疮类中药整体增长稳健，马应龙在零售端市占率持续提升 - 中康开思端痔疮类中药销售额从2017年15.06亿元增长至2024年20.41亿元，复合增速4%，Pdb样本医院数据剔除高波动年份后保持稳健增长 [84] - 治痔类药品零售渠道占比更高，2021年零售渠道占比66%，原因是疾病有自我诊疗属性和复发特点 [87] - 院内市场口服用药占比高，马栗种子提取物片市占率最高；院外端2022年马应龙零售市场端市占率46%，是治痔领域龙头 [88] - 马应龙痔疮膏及痔疮栓市占率从2017年24%、14%提高至2024年29%、17%，部分竞品市占率下滑 [91] - 2017 - 2024年，马应龙麝香痔疮膏销售额从2.86亿元增长至5.59亿元，复合增长10%；麝香痔疮栓销售额从1.64亿元增长至3.22亿元，复合增长10% [95][100] - 马应龙治痔类产品收入端从2013年5.40亿元增长至2024年15.92亿元，11年收入复合增长10.33% [102] - 马应龙产品客单价及日服用价格低于竞品，且有医保准入优势 [108] 其他工业产品 - 报告未提及其他药品分析具体内容 - 大健康业务聚焦肛肠、眼科领域，湿厕纸和眼霜排名靠前，发展潜力较大 [25][28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][109] 报告的核心观点 - 公司历史悠久、品牌底蕴深厚，旗下有MAOGEPING和至爱终生两个主要品牌，业务涵盖彩妆、护肤和化妆培训三大板块 [6][10] - 品牌势能破圈加速，成长空间大，作为专业化妆师品牌，彩妆品类丰富且高复购品类占比高，对标国际大牌仍有差距 [6] - 产品、渠道双驱动，产品端持续拓品类和创新，有望形成全品类美妆集团；渠道端将保持线上/线下双渠道驱动 [6] - 品牌资源壁垒深厚，知名专业彩妆师IP使营销具备优势，独特线下中高端百货资源利于消费者洞察和维护关系，管理层珍惜品牌价值 [6] - 预计公司2025 - 2027年实现收入53.68/69.76/87.85亿元人民币，同比+38%/+30%/+26%；归母净利润12.0/15.8/19.7亿元人民币，同比+36.7%/+30.9%/+24.9%；对应2025年5月14日收盘价，2025 - 2027年PE值为37/29/23X，长期看好公司发展，维持“买入”评级 [6][109] 根据相关目录分别进行总结 基本情况 - 公司由毛戈平先生于2000年创立，旗下有MAOGEPING和至爱终生两个品牌，业务涵盖彩妆、护肤和化妆培训 [10] - 2021至2024年，公司营业收入和归母净利润整体快速增长，2024年营收38.85亿元，同比增长35%，归母净利润8.81亿元，同比增长33% [11] - 分品牌看，截至2024H1，MAOGEPING品牌营收占比99.3%，至爱终生占0.7%；分品类看，2024年彩妆/护肤/化妆艺术培训及相关销售营收占比分别为59.3%/36.8%/3.9% [19] - 2021 - 2024年公司毛利率呈提升趋势，2024年达84.4%，净利率2024年提升至23%，均位居同类前列 [20] 行业分析 - 中国美妆行业2018 - 2023年市场规模从4026亿元增长至5798亿元，CAGR7.6%，预计2023 - 2028年以8.6%的复合增长率增长至8763亿元 [25] - 高端美妆品牌增长曲线更陡峭，2018 - 2023年市场规模复合年增长率为7.8%，预计2023 - 2028年以9.9%的复合年增长率增长至3110亿元 [30] - 美妆以线上渠道销售为主，2018 - 2023年线上渠道复合年增长率为13.5%，线下为2.3%，未来线下增速有望修复，预计2023 - 2028年线下以5.5%的复合年增长率增长 [34][35] - 2023年中国的人均彩妆支出为83元，低于美国、韩国、日本和西欧，但增长潜力大，2018 - 2023年复合年增长率为4.4%，预计2023 - 2028年以8.5%的复合年增长率增长 [36] - 面妆、唇妆引领彩妆市场增长，面妆是最大且增长率最高的部分，2018 - 2023年复合年增长率为5.7%，预计2023 - 2028年以9.5%的复合年增长率增长至904亿元 [40] - 彩妆市场由线上渠道主导，2018 - 2023年线上市场规模复合年增长率13.4%，占2023年市场总额的64.2%，未来线上线下将协同作用 [44] - 消费者更愿意为高品质产品买单，高端彩妆市场蓬勃发展，2018 - 2023年市场规模复合年增长率6.4% [48] - 面部护理、身体护理引领护肤市场增长，2018 - 2023年护肤市场规模复合年增长率为8.4%，预计2023 - 2028年以8.7%的复合年增长率增长至7011亿元 [53][55] - 护肤市场由线上渠道主导，2018 - 2023年线上市场规模复合年增长率13.6%，占2023年市场总额的52.0%，线下渠道保持稳定增长 [59] - 消费者对护肤品品质要求提高，愿意为高品质护肤品买单，高端护肤品牌受欢迎，2018 - 2023年高端护肤品市场规模复合年增长率为8.3% [60] 产品端 - 护肤线以妆前调理肌肤入手，截至2024年6月30日，护肤类有50个SKU，主推奢华鱼子酱系列等，覆盖多个品类，主打妆前滋养及急救 [64] - 部分护肤产品定价高于国产竞品，接近雅诗兰黛，远不如海蓝之谜，展现较强品牌溢价能力，销量有提升空间 [67] - 彩妆线定位高端，截至2024年6月30日，有彩妆及化妆工具SKU337款，底妆类/光影类优势突出，光感无痕粉膏截至2024H1零售额超2亿元 [69] - 彩妆定价高于国产竞品，与国际一线品牌仍有差距，遮瑕产品在高价位下有较强市场认可度，在高端市场形象鲜明，大众市场有提升空间 [72] - 创始人“东方光影大师”独特IP融入品牌，助力品牌价值升级 [75] - 与莹特丽、科丝美诗等头部代工厂合作，保障产品质量，莹特丽常年稳居TOP1供应商，采购占比19% - 25%左右 [78] - 未来增长逻辑为定位高端化和专业化提升品牌溢价，彩妆+护肤产品矩阵升级和拓展，彩妆新品有机会发力，护肤产品预计快速增长 [81] 渠道端 - 公司先布局线下百货，再拓展线上，通过线下建立高端品牌认知，线上线下协同发展，提升市场竞争力 [83] - 截至2024年6月30日，自营专柜数目达372个，在中国美妆品牌中排名第二，采取会员模式管理消费者 [87] - 消费者粘性强，2024年线下会员复购率约34.9%，线上为27.5%，高于行业平均线上复购率 [93] - 线上渠道涵盖多个电商平台，创始人IP引流效果显著，2021 - 2023年线上收入年复合增长率达49.3%，2024年同比增速达51.23%，达到17.84亿元 [94] - 线上直销和经销商销售均快速增长，天猫旗舰店和抖音小店为核心渠道，抖音2021年发力 [100] - 化妆培训渠道2021 - 2024年上半年参与者人数和销售收入有波动，培训学员助力产品传播，产品零售和套装购买率较高 [103] - 化妆技能培训与彩妆销售相互促进，公司在九城开展化妆培训业务 [104] 盈利预测、投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现收入53.68/69.76/87.85亿元人民币，同比+38%/+30%/+26%；归母净利润12.0/15.8/19.7亿元人民币，同比+36.7%/+30.9%/+24.9%；对应2025年5月14日收盘价，2025 - 2027年PE值为37/29/23X，维持“买入”评级 [109]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][17] 报告的核心观点 - 2025Q1京东集团营收超彭博一致预期，经调整归母净利大超彭博一致预期，主要因平台聚焦用户体验与内容生态建设，叠加国家补贴政策刺激以及商超品类稳健增长，推动京东零售及京东物流收入增长，且毛利率及京东零售经营利润率表现超预期 [6] - 平台2025Q1季度活跃用户数连续6个季度同比双位数增长，第三方商家成交用户数同比双位数增长 [6] - 2025Q1京东零售营收同比增长16%至2638亿元，经营利润率同比上升0.8个pct至4.9%，带电和日百品类延续亮眼增长，盈利能力持续提升得益于成本管控和运营效率优化 [6][7] - 2025Q1京东物流营收470亿元，经营利润率同比降低-0.2pct至0.3%，外部一体化供应链客户数达6.3万家，同比增长13.1% [9] - 2025Q1包括外卖在内的新业务收入达58亿元、经营利润亏损达13亿元，现阶段关注用户和商户体验、业务规模、投入ROI，外卖能与现有核心业务产生协同价值 [9] - 考虑到京东零售收入受以旧换新政及外卖等高频业务交叉引流驱动，上修2025 - 2027年公司营业收入预测；考虑到外卖等新业务持续投入，下修公司归母净利润预测，根据SOTP估值法，给予2025年京东集团目标市值5922亿元人民币，对应目标价186元人民币/202港元，维持“买入”评级 [9][17] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 业绩总览：2025Q1营业收入3011亿元（YoY + 16%，QoQ - 13%），高于彭博一致预期的2903亿元；毛利润478亿元（YoY + 20%，QoQ - 10%），高于彭博一致预期的447亿元；Non - GAAP归母净利润128亿元（YoY + 43%，QoQ + 13%），高于彭博一致预期的104亿元 [10] - 费用情况：2025Q1研发费用率1.5%（YoY - 0.02pct，QoQ + 0.3pct）；营销费用率3.5%（YoY - 0.1pct，QoQ - 1.3pct）；一般及行政费用率0.8%（YoY + 0.04pct，QoQ + 0.1pct）；履约费用率6.6%（YoY + 0.1pct，QoQ + 0.8pct） [11] - 利润率情况：2025Q1毛利率15.9%；营业利润率3.5%；净利润率3.7%；Non - GAAP归母净利润率4.2% [14] 盈利预测与评级 - 上修2025 - 2027年公司营业收入预测分别为12866/13713/14496亿元；下修公司归母净利润预测分别为340/454/526亿元，对应摊薄EPS分别为11.0/14.6/16.8元，下修Non - GAAP归母净利润分别为405/518/594亿元，对应Non - GAAP P/E为10/8/7X；给予2025年京东集团目标市值5922亿元人民币，对应目标价186元人民币/202港元，维持“买入”评级 [9][17] 市场数据 - 截至2025年5月14日，京东集团当前价格141.60港元，52周价格区间94.65 - 192.30港元，总市值411572.99百万港元，流通市值411572.99百万港元，总股本290658.89万股，流通股本290658.89万股，日均成交额3103.33百万港元，近一月换手0.77% [4] 相对表现 - 近1个月、3个月、12个月京东集团相对恒生指数表现分别为-3.4%、-10.9%、12.5%，恒生指数表现分别为10.4%、4.5%、23.9% [4] 盈利预测表 |财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1158819|1286591|1371343|1449561| |增长率(%)|7|11|7|6| |归母净利润（百万元）|41359|33971|45370|52599| |增长率(%)|71|-18|34|16| |摊薄每股收益（元）|13.6|11.0|14.6|16.8| |ROE(%)|19|13|16|18| |P/E|9.58|11.85|8.93|7.74| |P/B|1.33|1.02|1.20|0.86| |P/S|0.36|0.32|0.30|0.29| |EV/EBITDA|6.91|9.15|7.13|6.22| [8][20]

事件概述 - 5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，双方承诺在5月14日前调整关税，美取消部分加征关税，24%关税90天内暂停，保留10%；中相应调整，取消部分加征关税，24%关税90天内暂停，保留10%，并暂停或取消非关税反制措施[4] 关税调整情况 - 中美双方关税将在5月14日前分别下调115个百分点，美对中关税从145%降至30%，中对美关税从125%降至10% [6] - 截至25年4月5日，美对中出口商品加权平均关税达49.5%，中对美出口商品加权平均关税为22.6% [7] 市场反应 - 5月12日联合声明发布当天，港股优于A股，恒生科技指数收涨5.16%，上证指数收涨0.82%，成长风格领先；5月13日市场情绪逆转，恒生科技指数收跌 -3.26%，上证指数微涨0.17%，价值板块抗跌 [8] 未来趋势 - 未来美方谈判焦点或围绕《中美第一阶段经贸协议》执行、市场准入壁垒等核心议题展开 [8] - 市场或过度谨慎，后续关税继续减免仍有可能，因美制造业回流与维持美元地位矛盾、加征关税与抑制通胀相悖、关税推高通胀会增加政府债务负担 [9] 投资建议 - 行业配置建议将红利类资产作底仓，关注出口产业链中被错杀的细分板块 [10] 风险提示 - 存在政策效果不达预期、财政支持规模不及预期等风险 [11]

报告核心观点 - 对人形机器人、兴业银锡、隆鑫通用、国盾量子、京东物流等公司和行业进行分析，给出投资建议和盈利预测，部分维持评级，部分首次覆盖给予评级 [2][4][11][15][22][31] 各报告总结 人形机器人行业 2025 年 4 月月报 - 重要新闻：特斯拉官网开放多个 Optimus 相关岗位，优必选签署小批量人形机器人采购合同，北京亦庄人形机器人半程马拉松成功举办，有望加速国内具身智能机器人产业构建 [3] - 后续催化事件：2025 年特斯拉 Optimus 机器人有望量产，国产机器人产业链发展或加速；2026 年特斯拉有望落地月产能万台级产线并开启交付 [4] - 投资建议：推荐确定性强、产业链环节价值量大的核心标的，关注华为/川渝机器人产业链相关汽车零部件公司，维持行业“推荐”评级 [4][5] 兴业银锡公司动态研究 - 业绩情况：2024 年营收 42.7 亿元、归母净利润 15.3 亿元，2025Q1 营收 11.49 亿元、归母净利润 3.74 亿元，银锡板块贡献主要利润，期间费用率下降 [7] - 主营情况：2024 年矿产银/锡等产量同比增长，银、锡均价同比上涨，综合毛利率同比提升 [8] - 项目进展：银漫二期扩建项目获批，采选能力将提升；2025 年 1 月收购宇邦矿业 85%股权，白银保有量增加；2025 年 5 月要约收购大西洋锡业，推进国际化布局 [9][10][11] - 盈利预测与评级：预计 2025 - 2027 年营收分别为 54.64/63.48/75.66 亿元，归母净利润分别为 21.16/25.72/30.96 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [11] 隆鑫通用公司点评 - 事件：2025 年 5 月介绍 CU625 产品优势，2025 年 4 月发布 2024 年报和 2025 年一季报，业绩增长 [13] - 投资要点：2024 年摩托车收入增长，期间费用管控；无极品牌收入高增，全球影响力凸显；全地形车产品矩阵完善，有望贡献第二增长曲线 [14][15] - 盈利预测与评级：预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 203.40/234.70/262.50 亿元，归母净利润分别为 19.43/23.81/27.63 亿元，维持“买入”评级 [15] 国盾量子公司报告 - 公司地位：中国量子科技产业化引领者，国资控股，形成“一体两翼”战略布局 [17][18] - 业务情况：量子通信占据国内约 90%市场份额，2024 年业务收入 1.46 亿元，同比+70%；量子精密测量技术突破国外封锁，2024 年业务收入 0.39 亿元，同比涨幅 119%；量子计算整机国际领先，云平台拓展机时服务模式，2023 - 2024 年业务收入增长 [19][20][21] - 盈利预测与评级：预计 2025 - 2027 年公司实现收入 3.65/5.20/7.50 亿元，归母净利润 0.30/0.49/0.93 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [22] 京东物流点评报告 - 事件：2025 年 5 月 13 日发布 2025 年一季度业绩，营收、毛利润、归母净利润等增长 [24] - 投资要点：2025Q1 收入双位数增长，内部收入受益于“国补”，外部收入受益于一体化供应链拓客；毛利率微降，费用率改善，业绩稳健增长；竞争力增强，拓客拉场景增长 [25][28][31] - 盈利预测与评级：预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 2019.63 亿元、2180.80 亿元与 2338.19 亿元，归母净利润分别为 69.24 亿元、78.22 亿元与 89.35 亿元，维持“增持”评级 [31]

报告核心观点 本周海外宏观呈现贸易拉锯与美联储鹰声的双线博弈特征，国内政策主动作为，各行业表现不一。白酒板块降速纾压，休闲食品看点仍足；华虹半导体新产能折旧挤压利润空间，但在地化生产增量可期；宠物经济火热，国产品牌发展前景良好；汽车板块在以旧换新政策支持下景气可期；天润乳业经营承压，减值扰动利润；焦点科技“2025超级出海季”成绩亮眼，多元化模式对冲关税战影响 [3][9][20][25][37][43][48]。 各报告总结 海外贸易拉锯+美联储鹰声为主线，国内政策主动作为——行业周报 - 海外宏观呈现贸易拉锯与美联储鹰声双线博弈，美联储维持利率不变并继续缩表，市场对降息预期下调；贸易方面，英美达成“有限互惠”协议，中美谈判达成多项积极共识，大幅降低双边关税水平 [3] - 国内稳预期为主，金融政策“组合拳”协同发力，降准、下调逆回购利率并通过结构性工具精准滴灌实体经济；4月CPI数据反映经济内生动能逐步修复与政策协同发力的积极成效 [4] - 黑色、有色、原油、纯碱等商品价格走势各异，预计短期螺纹、铁矿石、动力煤价格偏弱运行，铜价宽幅震荡，铝价高位震荡，原油价格在低位区间运行，纯碱现货价格企稳 [5][7][8] 白酒降速纾压，休闲食品看点仍足——行业周报 - 近两周食品饮料涨幅1.21%，跑输上证综指，细分行业中保健品涨幅最大，个股表现分化 [9] - 白酒板块2024Q4降速明显，报表压力集中释放，2025Q1营收和归母净利润同比小幅增长；收入端高端酒稳健增长，回款端环比承压；利润端盈利能力略下滑，酒企费用投放增加；分红规划彰显龙头担当，高股息具备安全边际；预计今年白酒板块分化加剧，报表端将进一步出清 [10][11][12][13][14] - 休闲零食品类和渠道看点仍足，成长性显著，2024年部分企业收入增速较高，各渠道和品类均有亮点；后续零食量贩渠道仍有红利，抖音渠道增速仍好于其他渠道，魔芋有望延续高景气度 [15][16][17][18] - 维持食品饮料行业“推荐”评级，推荐白酒和大众品相关公司 [18][19] 新产能折旧挤压利润空间，在地化生产增量可期——华虹半导体/半导体(01347/212701)点评报告（港股美股） - 2025Q1华虹半导体实现收入5.41亿美元，归母净利润0.04亿美元，晶圆季出货量123万片，产能利用率102.7%；新厂投产带来折旧成本和研发费用提升，挤压利润空间 [20][21] - 2025Q2公司预期收入和毛利率指引均低于市场预期，毛利率承压主要系新厂折旧成本增加 [22] - 预计华虹半导体2025 - 2027年营收分别为22.79/28.23/31.92亿美元，归母净利润为0.92/1.83/2.71亿美元，维持“买入”评级 [23] 宠物经济火热，长期看好国产品牌发展——行业周报 - 生猪价格震荡，预计2025年猪价中长期偏弱运行，行业有望观察到产能去化时点，推荐温氏股份等公司 [25] - 家禽2025Q2父母代价格有望回升，黄鸡行业景气度上行，推荐圣农发展、立华股份等公司 [26] - 动保关注下游需求改善以及外延扩张带来的投资机会，推荐瑞普生物等公司 [27] - 种植玉米小麦价格上涨，豆粕价格回落，建议关注苏垦农发等公司 [28][29] - 饲料价格回升，推荐海大集团，关注禾丰股份 [30] - 宠物市场维持高增速，国产品牌强势崛起，推荐乖宝宠物等公司；维持农林牧渔行业“推荐”评级 [31] 收入增长稳健，2025Q1成本红利释放——西麦食品/休闲食品(002956/213408)公司动态研究 - 2024年西麦食品实现营收18.96亿元，归母净利润1.33亿元；2025Q1实现营收6.56亿元，归母净利润0.55亿元，收入增长稳健，盈利能力回升 [32] - 产品结构持续升级，线下线上渠道良性发展，全品类皆实现正向增长，线下零食量贩和新零售渠道、线上抖音渠道表现突出 [33] - 2024年成本上涨致毛利率承压，全年费用控制较好；2025Q1成本红利释放，费率优化 [34][35] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为22.77/27.22/32.19亿元，归母净利润1.80/2.24/2.74亿元，首次覆盖，给予“买入”评级 [36] 吉利星耀8、理想L系列智能焕新版正式上市——行业周报 - 2025.5.6 - 5.9 A股汽车板块略跑赢上证综指，汽车板块周度成交额环比上升；港股汽车整车部分企业有不同涨幅 [37] - 吉利星耀8正式上市，推出7款配置，限时售价11.58 - 15.58万元，在外形、动力、辅助驾驶等方面有特点 [38] - 理想L系列6789智能焕新版上市，售价不变，配置升级，均提供价值4w +权益 [39] - 以旧换新政策延续，继续看好汽车板块机会，维持“推荐”评级，推荐理想汽车等多类相关公司 [41] 经营承压，减值扰动利润——天润乳业/饮料乳品(600419/213407)公司动态研究 - 2024年天润乳业营收28.04亿元，归母净利润0.44亿元；2025年一季度总营收6.25亿元，归母净利润 - 0.73亿元，经营持续承压 [43] - 2024年疆内承压，疆外稳健扩张，低温整体表现优于常温；2025年一季度行业未见明显起色，公司收入端进一步承压 [44] - 公司自有奶源占比较高，毛利率承压；竞争加剧使得费用上行，减值影响利润表现 [45][46] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为29.09/30.88/32.97亿元，归母净利润0.73/1.79/2.11亿元，维持“买入”评级 [47] “2025超级出海季”成绩亮眼，验证多元化对冲关税战影响——焦点科技/互联网电商(002315/214506)公司动态研究 - “2025超级出海季”成绩亮眼，2025年4月MIC国际站流量同比飙升52%，活动期间询盘量、订单量增长近30%，不同品类和区域市场表现良好 [49] - 模式创新，通过直播、海外KOL赋能，多语服务助力发展，精品直播馆助推商机转化，已开通13个语种的在线交易功能 [50] - 公司经营韧性强于预期，2025Q1各项财务指标表现良好，中国制造网平台收费会员数和AI麦可会员数增长；2025年4月公告股权激励计划草案 [51][52] - 预计2025 - 2027年公司营业收入19.18/22.06/25.31亿元，归母净利润5.49/6.39/7.31亿元，维持“买入”评级 [52]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[2] 报告的核心观点 - 2025年一季度集中淘牛，预计后续减值压力减小，公司有望轻装上阵，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入为29.09/30.88/32.97亿元，同比+4%/+6%/+7%；归母净利润0.73/1.79/2.11亿元，同比+66%/+146%/+18%；EPS分别为0.23/0.56/0.66元，对应PE分别为42/17/14X，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与数据 - 最近一年天润乳业相对沪深300表现：1M为 - 14.7%，3M为5.8%，12M为 - 0.4%；沪深300对应表现为3.9%、 - 0.2%、6.3% [4] - 2025年5月13日，天润乳业当前价格9.48元，52周价格区间6.74 - 11.87元，总市值3035.40百万，流通市值3035.40百万，总股本32019.02万股，流通股本32019.02万股，日均成交额45.16百万，近一月换手3.45% [4] 财务数据 - 2024年报：全年营收28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润0.44亿元，同比 - 69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同比 - 45.78% [5] - 2025年一季报：一季度总营收6.25亿元，同比 - 2.5%；归母净利润 - 0.73亿元，去年同期为0.05亿元；扣非归母净利润 - 0.01亿元，去年同期为0.23亿元 [5] - 2024年公司毛利率为16.8%，同比 - 2.35pcts，疆内/疆外毛利率分别 - 1.35/-0.2pcts；2025年一季度毛利率为14.63%，同比 - 1.81pcts [5] - 2024全年及2025年一季度公司归母净利率分别为1.56%/-11.74%，分别同比 - 3.68/-12.45pcts；2024全年及2025年一季度管理费率分别为3.78%/4.21%，分别同比+0.21/+0.07pcts [5] - 2024年公司资产减值0.79亿元，同比增加0.3亿元，非流动资产处置损益为 - 1.15亿元，同比去年损失扩大0.4亿元；2025年一季度非流动资产处置损益为 - 1.17亿元 [6] 业务分析 - 2024年疆内、疆外分别实现营收13.59/13.65亿元，分别同比 - 6.31%/+9.25%，疆外表现相对稳健且收入超疆内，预计疆内下滑系竞争加剧 [5] - 2024年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业分别实现收入14.99/11.18/0.92亿元，分别同比 - 2.03%/+3.47%/+14.32%，低温整体表现优于常温 [5] - 2025年一季度疆内、疆外分别实现3.55/2.51亿元营收，分别同比 - 4.4%/-5.87%；Q1常温乳制品/低温乳制品/畜牧业分别实现营收3.47/2.39/0.17亿元，分别同比 - 4.37%/-0.64%/-44.28%，低温同比表现好于常温 [5] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2804|2909|3088|3297| |增长率(%)|3|4|6|7| |归母净利润（百万元）|44|73|179|211| |增长率(%)|-69|66|146|18| |摊薄每股收益（元）|0.14|0.23|0.56|0.66| |ROE(%)|2|3|7|8| |P/E|67.27|41.80|16.96|14.41| |P/B|1.24|1.24|1.20|1.15| |P/S|1.06|1.04|0.98|0.92| |EV/EBITDA|8.89|10.98|9.68|9.80|[7]