金融体系 - 潘功胜宣布8项重磅金融政策，包括设立银行间市场交易报告库、数字人民币国际运营中心等[11] - 开展航贸区块链信用证等4项结构性货币政策工具创新试点[12] - 国际货币体系或向少数主权货币并存、竞争、制衡格局演进，可增加SDR常态化发行并扩大规模[13] 金融开放 - 聚焦消费、科技、绿色、养老、财富管理等领域开放，发布支持上海国际金融中心建设行动方案[3] - 外部扰动因素减弱，积极政策或延续，消费是重要抓手，金融在民生方面支持空间大[22] 资本市场 - 资本市场适配金融服务体系存在“三个不完善”，需全面深化改革开放[23] - 推出“1 + 6”政策措施，更好发挥科创板改革“试验田”作用[23] 外汇管理 - 建立健全“更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧”的外汇管理体制机制[28] - 在自贸试验区实施10项外汇便利化政策，支持自由贸易试验区提升战略[28] 风险提示 - 存在外部因素扰动风险[4]

报告核心信息 - 国泰海通证券邀请投资者参与基础化工行业上市公司调研，探讨2025年行业供需变化及细分行业机会 [2] - 6月20日调研闰土股份，发起人是沈唯，邀请对象为国泰海通证券机构客户 [2] - 报名方式为发送至指定邮箱shenwei2@gtht.com，报名标准表头包含单位、姓名等必须项 [2]

报告核心观点 - 贴现率下降是中国股市上升的关键动力，为主题投资创造有利土壤，产业性和交易性主题均有机会，聚焦前沿技术、先进制造、格局改善三大方向的十大主题，探讨2025H2投资机会 [1][2] 大势研判 - 中国股市“转型牛”格局渐明，战略看多2025，遍历冲击后投资人对经济形势认识充分，预期和估值主要矛盾转变，新技术和商业模式涌现，投资股票机会成本降低，经济政策和资本市场改革向好，推动股市迈向“转型牛” [10] - 行情关键动力是无风险利率下降与风险认识系统性降低，过去三年机会成本阻碍入市，如今无风险利率实质性下降，经济政策和资本市场改革推动风险评价降低和投资态度转变，增量和长期入市迎来转折 [11] 主题策略 人工智能 - 已具备产业趋势投资特征，是中期A股景气与主题投资重要来源，产业逻辑清晰、市场空间大，产业链环节多、标的丰富，部分领域已商业化落地 [32][33] - 类比2010 - 2015年移动互联网行情，投资遵循“信息基建建设”“基础软件部署”“线上应用爆发”“重塑线下行业”规律，当前AI产业处于“信息基建”阶段，上游算力行情未结束，软件关注TOG，应用兼顾商业模式与证券化率 [36][38] 具身智能 - 人形机器人产业进入规模化应用示范阶段，各地发布行动计划明确落地场景，我国具身智能机器人发展有制造业基础、全产业链配套和大规模市场优势 [38] - 全球人形机器人产业规模有望快速提升，2035年中国销量有望达200万台，2024年融资案例和金额大幅增长 [41][47] - 四足机器人负载和稳定性好，有望率先规模化应用，2030年全球销量和市场规模预计大幅增长；外骨骼机器人从“医疗器械”向“人体机能延伸”进化，康复养老和消费级应用场景加速落地 [49][50] - 看好供应链公司和特斯拉机器人核心零部件供应商，推荐康复养老和户外休闲消费级外骨骼产品生产商及轻量化材料供应商 [56] 生物经济与脑机接口 - 生物经济以生命科学与生物技术为基础，上游为生物科技和原料，中游是专业设备和设计平台，下游涵盖多行业应用场景，满足多种需求 [57][59] - 国内健康、环保需求增长，生物经济市场前景广阔，顶层规划重视其发展，重点关注生物制造和脑机接口 [70][76] - 生物制造产业链分中上游和下游，脑机接口产业链分上、中、下游，当前脑机接口处于研发探索阶段，已有公司尝试突破 [83] 6G通信 - 6G通信速度与延迟性能跃升，带动全产业链升级，相比5G有更低速率、时延和更大连接密度等优点，功能和应用场景拓展，市场想象空间大 [4][86] - 6G产业链包括上游基础技术突破、中游构建网络生态底座、下游应用场景落地，聚焦低空经济、沉浸式交互、智能制造方向 [92] - 6G主题行情驱动力为政策红利、技术突破和标准化进程提速，后续关注标准化进程、技术突破可能，如全球6G技术与产业生态大会、3GPP的6G技术预研 [91][96]

报告核心观点 - 贴现率下降是中国股市上升的关键动力，为主题投资创造有利土壤，产业性和交易性主题均将获得机会，聚焦前沿技术、先进制造、格局改善三大方向的十大主题，讨论2025H2投资机会 [1][4] - 中国股市“转型牛”格局清晰，战略看多2025，行情关键动力来自无风险利率下降与风险认识的系统性降低 [10][11] 大势研判 - 遍历冲击和出清调整后，投资人对经济形势认识充分，对估值收缩边际影响减小，预期变动主要矛盾从经济周期波动转变为贴现率下降，中国政策“三支箭”、资本市场改革和商业机会涌现，有助于提振投资者长期预期，推动中国股市迈向“转型牛” [10] - 行情关键动力源于无风险利率下降与风险认识系统性降低，过去三年机会成本阻碍入市，央行举措扫清股市流动性障碍，无风险利率实质性下降，及时合理的经济政策和资本市场改革，改变投资人风险态度，增量与长期入市迎来转折点 [11] 主题策略 新兴科技产业新周期 - 我国新兴科技产业发展经历从关键技术突破到大规模应用跃升，政策引领和创新势能推动科技产业新周期，2018年以来PCT专利申请量显著提升，全球占比近30%，在数字通讯、计算机技术等领域领先 [17] - 新兴科技产业发展对应股市不同行情特征，本轮人工智能产业趋势处于从海外映射+题材炒作到自主可控+产业链势能的升级阶段，2023年初和2025年初行情核心投资逻辑有差异 [23][24] 低空经济与商业航天 - 我国低空经济进入“载人时代”，首批载人类民用无人驾驶航空器运营合格证颁发，空域管理优化和适航取证加速是发展驱动力，低空经济产业链长规模大，2026年市场规模有望超万亿元 [33][34][36] - 国内多个星座计划进入密集组网期，卫星发射需求显著提升，但运载能力缺口大，商业航天涵盖多领域，2024年全球航天活跃度提升，我国发射进度偏慢，提升运力和降成本是趋势 [41][49] - 投资建议关注低空飞行器整机制造和核心零部件公司、低空服务和运营公司，以及受益卫星产业组网需求的卫星制造公司和产业链公司 [54] 深海科技 - 我国深海科技政策以“海洋强国”战略为核心，经历从技术突破到产业化布局，2025年政府工作报告将其列为战略性新兴产业，2024年海洋生产总值超十万亿，海洋船舶工程等增速领先 [55] - 技术突破与装备国产化是打破国际垄断的核心，“深海一号”二期攻克技术瓶颈，长期看“卡脖子”技术攻关将提升产业链自主可控能力 [59] - 投资线索包括上游装备与材料制造、中游深海资源勘探与开发、下游资源加工与生态服务 [60] 自主可控 - 外部封锁加剧，半导体是科技博弈主阵地，国内并购重组新规推动产业链协同与国产替代深化，半导体领域并购催化密集 [3][63] - 国产EUV光刻机技术加速破局，在光源领域有突破；先进封装是芯片降本增效方式，我国2.5D封装有望25H2E扩产，Chiplet技术形成自主标准 [69][71][75] - 推荐半导体设备/材料龙头和华为等国产算力产业链 [63] 智能驾驶 - 智能驾驶产业链由感知层-传输层-决策层-执行层-平台层构成，智驾平权有望加速高阶智驾渗透率提升，为行业增长打开空间 [76][83] - 高阶智驾加速渗透，关注全产业链投资机会，智驾车型放量使硬件价格下降，技术进步降低进入门槛，推动解决方案迭代，带动零部件需求提升，整车企业有望推动销量增长 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 低空市场蓬勃发展，飞行培训市场重要性凸显，但通航和无人机培训市场均存在供需失衡风险，通航培训市场总量供过于求、地区发展失衡且面临出清转型，无人机培训机构扩张过快需警惕过剩风险 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 低空飞行员的执照要求：通航执照严于无人机执照 - 通航飞行执照商业化程度越高、飞机越复杂，飞行经历要求越高，CAAC构建四级管理体系，商业飞行执照要求严于非商业飞行，飞机复杂性与飞行经历要求成正比 [8][9] - 无人机飞行执照采用"微型豁免、轻型简化、中大型严格"分层管理架构，2018年后民航局建立以CAAC执照为核心的统一认证体系，对无人机系统驾驶员实施分类管理，高等级执照可向下兼容低等级权利，植保无人机要求放松 [14][15] 通航和无人机领域，低空飞行执照的供需格局差异较大 - 通航培训市场总量上供过于求，地区发展上存在结构失衡，2024年末通用及小型运输航空公司飞行员数量同比下降8.3%，与国外差距大；边际变化不理想，141部航校毕业人数同比下降9%，航校和通航公司飞行教员增速放缓；市场发展不及预期，商业通航需求未明显增长；区域错配，中南/华东/华北资源集中，西部和东北资源匮乏 [21][31][38] - 无人机操作员执照持续高增，我国注册无人机多为微型/轻型或农用植保机，不要求持证飞行，"飞手缺口高达百万"说法夸大，2018 - 2024年执照数量增长超5倍，CAGR 35%，执照类型多集中于多旋翼和视距内 [47][50] 通航培训市场面临出清和转型，无人机培训机构扩张过快 - 通航培训市场供需失衡，预计未来将面临出清和转型，2015 - 2024年航校培训空置率呈"先降后升"趋势，2023 - 2024年需求萎缩，航校训练资源空置率达18.2%，东方时尚航校营收利润下滑；未来141整体课程航校将抢占61部市场，挤压模块化航校空间，探索新业态，但新业态能否覆盖成本有待观察 [55][65] - 无人机培训机构快速入场，需警惕行业潜在的过剩风险，无人机培训机构准入门槛低，数量从2024年初不到500家激增至2690家，测算市场规模约10余亿元，难以支撑数千家机构，需警惕过剩风险 [66]

半导体板块 - 高通24亿美元收购SerDes IP巨头Alphawave，加速进军数据中心领域[9] - 世界首台非硅二维计算机问世，或助力造出更薄更快更节能电子产品[11] - AMD发布基于CDNA 4架构的Instinct MI350系列GPU，推理能力相比MI300系列提升35倍[15] - 美光追加美国制造投资300亿美元至2000亿美元，预计创造约9万个就业岗位[16] 汽车电子板块 - 广汽集团高域AirCab飞行汽车全球首发，计划2025年底建立粤港澳示范运营区域，2026年底交付[17][22] - 蔚来在重庆实现“换电县县通”，累计75座换电站覆盖38个区县，用户换电次数超100万次，主城区电区房覆盖率超80%[23] - 零跑汽车C10和T03登陆中国香港市场并开启预售，C10已获中欧澳三大五星安全认证[25] AI板块 - 剑桥大学提出注意力机制MTLA，推理加速5倍，显存减至1/8[28] - 中国科学院发布“启蒙”系统，实现芯片全流程自动设计，部分成果性能提升显著，如自动操作系统配置优化性能最高提升25.6%[31][32] - 得克萨斯大学阿灵顿分校团队提出AdaCM2框架，被CVPR 2025接收（接收率3%），为多模态模型赋予长时记忆能力[34] 元宇宙板块 - Snap宣布2026年面向消费者推出AR智能眼镜Specs[39] - 赛富乐斯发布AR应用的0.13英寸单片全彩MicroLED[41] - 佳能宣布部分镜头支持苹果公司相关格式，助力扩大3DVR市场[42] 风险提示 - 存在市场竞争、技术进步不及预期、市场需求增长不及预期的风险[46][47][48]

报告核心观点 货币政策错位叠加美元外循环受阻，美元贬值可能性增大，回顾1970年以来历次美元走弱下的资产行情，建议关注汇市、商品以及非美权益投资机会 [2][4] 1. 1970年以来美元指数七轮大幅贬值回顾 - 1971.01 - 1973.07：布雷顿森林体系解体引发美元信用危机，美元指数累计贬值25%，大宗商品最为受益，伦敦黄金价格累计大幅上涨240%，权益资产表现亚洲优于欧洲 [13][14] - 1976.06 - 1980.01：联储决策失误引发恶性通胀，美元指数累计下跌21.2%，高通胀环境下大宗商品表现最优，权益资产表现亚洲优于欧洲 [22][23] - 1985.02 - 1987.12：广场协议下的美元主动贬值，美元指数累计大幅贬值48.1%，全球经济共振复苏，工业金属优于贵金属，日本股市领跑全球 [34][35] - 1989.06 - 1992.09：美国经济衰退叠加两德合并，美元指数累计贬值25.8%，衰退与高利率环境下商品与权益表现较为平淡 [40] - 1994.02 - 1995.04：联储意外加息压制经济预期，美元指数累计贬值17.2%，非美经济体强劲复苏削弱美元优势，商品表现更优 [43] - 2002.01 - 2008.04：美国“双赤字”、新兴市场增长与储备货币多元化，美元累计贬值40.7%，需求爆发带来大宗商品牛市，权益非美市场占优 [51] - 2017.01 - 2018.02：欧元区与新兴市场经济超预期复苏，美元指数累计下跌14.2%，大宗商品与权益资产均实现正收益 [59] 2. 美元走弱驱动因素 - 经济相对优势：通常发生在全球经济共振复苏时期，资金离开美国流向增长更快地区或新兴市场，如1994 - 1995年日德复苏、2017 - 2018年欧洲与新兴市场复苏 [5][62] - 货币政策错位：历史上因货币政策错位带来的美元趋势性走弱时期较少，仅在1989 - 1992年因两德合并影响出现 [5][62] - 美元信用风险：全球投资者对美元信用担忧加剧时抛售美元，如1971 - 1973年布雷顿森林体系解体、2002 - 2008年美国财政货币“双赤字”挑战 [5][63] 3. 美元或将步入新一轮趋势性贬值周期，聚焦投资机会 - 货币政策错位叠加美元“外循环”机制受阻，美元趋势性贬值可能性增大：货币政策周期上美外利差收窄推动美元贬值；美元信用方面海外美元储蓄减少使美债利率抬升；经济相对优势上非美经济体相对优势不支持美元强势 [64][69] - 美元配置“再平衡”，欧元区将最为受益：未来美元趋势性走弱，逆向交易开启，持有更多美元资产的经济体货币将更受益，欧元区财政扩张与资本回流联动使其相对走强趋势延续 [79] - 贵金属配置价值依旧凸显，同时关注向其他实物资产扩散的可能：美元走弱下实物资产受益，当前聚焦贵金属，后续可关注原油等大宗商品补涨机会 [80] - 权益市场关注成长性，中国资产中港股更为受益：美元走弱下非美权益资产受益，资金青睐具备成长性市场，德国与印度市场值得关注，港股更受益流动性环境改善，预计较A股表现更优 [4][86]

低空经济系列(七):飞行培训行业,卖方主导向买方市场演进 产业研究中心 | 摘要: | CS | 徐淋(分析师) | | --- | --- | --- | | 本报告导读:低空市场蓬勃发展,有人与无人机百花齐放,飞行培训作为另类"基 | | 021-38676666 | | 础设施",重要性凸显;但无论是通航还是无人机培训市场,都存在供需失衡风险。 | 登记编号 | S0880523090005 | | ■ 低空飞行员的执照要求:通航执照严于无人机执照。 | | | | V 通航飞行执照的特点在于,商业化程度越高、飞机越复杂,飞行经历要求越 | | | | 高。CAAC以 61部为纲领,构建了涵盖私用、商用、航线运输及运动驾驶员 | 3 | 周天乐(分析师) | | 执照的四级管理体系。 | 8 | 021-38676666 | | V 无人机飞行执照的特点在于,"微型豁免、轻型简化、中大型严格"的分层管 | 登记编号 | S0880520010003 | | 理架构。2018年前无人机执照由 AOPA 等行业协会发放;此后民航局逐步建 | | | | 立以 CAAC 执照为核心的统一认证体系,行业协会转向 ...

核心观点 本期市场交易热度持续抬升，资金行为分化，外资转为流入，融资资金流入规模扩大，ETF 资金流出，偏股基金新发行规模下降，南下资金流入边际抬升 [1]。 市场定价状态 - 市场情绪上升，国泰海通资金流入强度指数整体持续下降，全 A 日均成交额从 1.2 万亿升至 1.4 万亿，上证指数换手率分位数抬升至 82%，科创板换手率分位数抬升至 52%，日均涨停家数下降至 66 家，最大连板数为 7 个，封板率维持 71%，龙虎榜上榜家数降至 33 家 [1]。 - 赚钱效应下降，个股收涨比例下降至 34%，全 A 个股周度收益中位数下降至 -1.3% [1]。 - 交易集中度下降，国泰海通行业轮动指数继续下降，行业交易集中度持续下降，换手率历史分位数处于 90%以上的行业有 2 个，环比不变，分别为综合金融和医药 [1][2]。 A 股流动性跟踪 公募行为观察 - 新成立公募基金份额下降，本期偏股基金新发规模下降至 12.2 亿 [4]。 - 基金股票仓位边际下降 [31]。 私募行为观察 - 6 月私募信心指数有所下降 [42]。 - 本期私募基金仓位较上期下降 2.88% [44]。 外资行为观察 - 外资资金流入 A 股市场 0.3 亿美元，陆股通成交占比降至 11.1% [4][47]。 - 主动外资流出 0.72 亿美元，被动外资流入 A 股市场 1.00 亿美元 [50][51][53]。 产业资金行为观察 - 本期 IPO 首发募集 26.5 亿元，净减持规模边际降至 1.5 亿，限售股解禁规模 454.6 亿元 [4]。 ETF 资金行为观察 - 被动资金净流出规模扩大，净流出 167.2 亿元，被动成交占比小幅环比升至 5.0%，行业成交集中度略有下降 [4]。 - 股票 ETF 本期环比减少 105.39 亿份，资产净值周环比增加 15.49 亿元 [66]。 两融行为观察 - 融资资金流入 126 亿，净买入 125.8 亿元，成交额占比抬升至 8.9%，两融余额升至 1.8 万亿元 [4][87]。 龙虎榜行为观察 - 科技制造板块占比转为抬升 [89]。 - 本期龙虎榜个股交易总额占比下降 [90]。 散户行为观察 - 社区活跃度指数边际小幅提升 [101]。 A 股资金行业配置跟踪 外资 - 明显流出食品饮料和电力设备行业，流入房地产行业 [4][105]。 ETF 资金 - 医药生物、计算机等行业净流出居前，国防军工、电子净流入居前 [4][110]。 融资资金 - 主要流入医药生物和电子行业，农林牧渔、电力设备净流出 [4]。 龙虎榜资金 - 医药生物、机械设备和环保行业处龙虎榜行业前三 [4][125]。 港股与全球流动性跟踪 市场表现 - 本期全球市场涨跌互现，韩国综指领涨 [137]。 港股流动性跟踪 - 南下资金流入抬升至 154.57 亿元 [143]。 - 外资流入港股 1.2 亿美元，主动外资流出港股 2.02 亿美元，被动外资流入港股 3.57 亿美元 [3][152][154]。 全球外资流动 - 外资边际流入美国与韩国市场 [155]。 - 发达市场主动/被动资金净流动 -40.7 亿/-56.6 亿美元，新兴市场主动/被动资金净流动 -9.1/5.8 亿美元 [3]。

021-38676666 跨季扰动可控，久期行情渐显 [Table_Authors] 张紫睿(分析师) 本报告导读： 登记编号 S0880525040068 理财季末回表是确定性趋势，但考虑到目前信用债供需结构仍有支撑、跨季前后资 金面宽松预期，整体信用债回调压力或较小，跨季后信用债配置需求或快速修复， 中长端利差仍有压降空间。 投资要点： 题 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债 券 研 究 专 债券研究 /[Table_Date] 2025.06.16 [Table_Summary] 银行理财规模呈现明显的季末回落、季初回升特征，这与银行季末 考核压力密切相关，同时对信用利差产生一定扰动。季末时，理财 产品需将部分资产回表以满足存款等监管指标，导致理财规模下降， 信用债配置需求阶段性减弱，可能引发短期抛售压力。我们观察历 史季末理财规模变化和信用利差走势可以发现，季末两周的信用利 差上行概率较大，跨季后伴随理财配置力量回升，信用债配置需求 明显增加，带动信用利差有所压降。 二季度理财对信用债净买入规模并不突出，或与平滑估值整改有 关。4、5 月理财对信用债净买入规模分别为 ...