量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：封板率** [19] * **因子构建思路**：通过计算当日最高价涨停且最终收盘也涨停的股票比例，来衡量市场追涨资金的封板意愿和强度，是反映市场短期情绪和资金博弈热度的高频指标。[19] * **因子具体构建过程**： 1. 选定股票池：上市满3个月以上的股票。[19] 2. 识别股票状态：在交易日T，识别出盘中最高价达到涨停价的股票集合A。[19] 3. 计算因子值：在集合A中，统计收盘价也涨停的股票数量。封板率即为该数量与集合A股票总数的比值。[19] * **公式**： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$ [19] 2. **因子名称：连板率** [19] * **因子构建思路**：通过计算连续两个交易日收盘涨停的股票比例，来度量市场涨停效应的持续性，反映题材或个股的赚钱效应能否延续，是观察市场情绪强度和热点持续性的重要指标。[19] * **因子具体构建过程**： 1. 选定股票池：上市满3个月以上的股票。[19] 2. 识别基准股票：在交易日T-1，统计所有收盘涨停的股票集合B。[19] 3. 计算因子值：在集合B中，统计在交易日T收盘也涨停的股票数量。连板率即为该数量与集合B股票总数的比值。[19] * **公式**： $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$ [19] 3. **因子名称：大宗交易折价率** [29] * **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交价相对于市价的折价幅度，来观察大额资金的交易成本和交易情绪。折价率的高低可以反映大资金对特定股票的流动性需求、减持压力或对后市的看法。[29] * **因子具体构建过程**： 1. 数据获取：获取当日所有大宗交易的成交数据和对应股票的市价数据。[29] 2. 计算总成交金额与总市值：汇总当日所有大宗交易的成交总金额，并计算这些交易涉及股份按当日市价计算的总市值。[29] 3. 计算因子值：折价率等于大宗交易总成交金额与按市价计算的总市值之比减1。[29] * **公式**： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$ [29] 4. **因子名称：股指期货年化升贴水率** [31] * **因子构建思路**：通过计算股指期货价格与现货指数价格之间的年化基差，来反映市场对未来指数走势的预期、对冲成本以及市场情绪。升水通常代表乐观预期或对冲成本较低，贴水则相反。[31] * **因子具体构建过程**： 1. 数据获取：获取特定股指期货主力合约的结算价（F）和对应现货指数的收盘价（S），以及该期货合约的剩余交易日数（T）。[31] 2. 计算基差：基差 = 期货价格(F) - 现货价格(S)。[31] 3. 计算年化因子值：年化升贴水率等于基差除以现货价格，再乘以年化因子（250/合约剩余交易日数）。[31] * **公式**： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$ [31] * **公式说明**：公式中“基差”定义为期货价格减去现货价格，因此计算结果为正表示年化升水，为负表示年化贴水。[31] 因子的回测效果 *本报告为市场监测日报，未提供因子的历史回测绩效指标（如IC、IR、多空收益等）。报告主要展示了各因子在特定日期（2026年1月22日或23日）的截面取值或时间序列状态。* [19][29][31] 1. **封板率因子**，2026年1月23日取值：**82%**，较前日变化：**提升7%**。[19] 2. **连板率因子**，2026年1月23日取值：**23%**，较前日变化：**下降1%**。[19] 3. **大宗交易折价率因子**，2026年1月22日取值：**6.85%**，近半年平均值：**6.82%**。[29] 4. **股指期货年化升贴水率因子** * **上证50股指期货**，2026年1月23日取值：**1.36% (升水)**，近一年中位数：**0.68% (贴水)**，当日历史分位点：**89%**。[31] * **沪深300股指期货**，2026年1月23日取值：**1.05% (升水)**，近一年中位数：**3.79% (贴水)**，当日历史分位点：**93%**。[31] * **中证500股指期货**，2026年1月23日取值：**5.82% (升水)**，近一年中位数：**11.11% (贴水)**，当日历史分位点：**99%**。[31] * **中证1000股指期货**，2026年1月23日取值：**3.98% (升水)**，近一年中位数：**13.61% (贴水)**，当日历史分位点：**98%**。[31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度公募基金转债持仓规模下降83亿元至3083亿元降幅2.6%小于同期市场整体规模降幅-7% 可转债基金领跑主动型基金 偏股型业绩方差极大 [1][13][43] - 四季度资金主要加仓银行、军工、光伏行业标的及半导体次新券 减配电池转债 [2][30] - 统计的部分基金中52/71只基金四季度实现正回报 回报率靠前的A基金量化策略和大类资产切换能力突出 B基金择券能力优异 [3][50] 分组1：基金持有转债规模及基金类型分布 - 2025年四季度公募基金资产总规模40.47万亿数量13267只 泛固收 + 基金规模增长 可转债基金资产总值降至654.59亿元 一级/二级债基/偏债混基金资产总值有变化 [12] - 市场震荡至12月下旬向上 转债平价中枢先下再上 市场规模缩减 公募基金转债持仓规模下降 降幅小于同期市场整体规模降幅 [13] - 2025年四季度转债仓位下降的基金数量多于上升的 加仓/减仓基金数比值0.74 转债持仓市值占比大于5%的基金数量下降 或因转债市场收缩等 [15][17] - 一级债基、二级债基、可转换债券型、偏债混合型、灵活配置型基金是转债主要配置力量 25Q4占比分别为21.5%/35.9%/16.2%/3.3%/2.0% 部分基金转债仓位占比下降 可转债基金平均转债仓位基本持平 [20] - 25Q4更多一级债基开始配置转债 二级债基规模扩张明显 配置转债的二级债基数量下降 一级债基数量上升 [25] - 公募基金25年四季度持仓转债价格分布总体变化不大 平衡型转债占比小幅提升 银行转债仓位稳定 高价转债占比小幅下降 [27] 分组2：行业及个券配置情况 - 银行转债普遍被加仓 非银转债有分化 环保等板块部分低价大规模品种、军工转债、半导体次新券获增配 医药转债仓位变动不大 [30][31][37] - 汽车及机械行业个券多获加仓 光伏板块转债多获增配 电池转债多遭减配 生猪养殖龙头企业获增配 有色板块获小幅加仓 化工转债有分化 消费板块仓位低 [2][39][40] 分组3：2025年四季度各类基金回报情况统计 - 25Q4可转债基金领跑主动型基金 偏股型业绩方差大 普通股票型和偏股混合型基金平均回报率为 -1.59%/-1.94% 业绩方差分别为6.72%、7.5% 可转换债券型基金平均季度回报0.86% [43] - 四季度债市震荡偏熊 中长期纯债基平均回报0.56% 商品型基金回报率高 其他泛固收 + 基金有不同回报率 [43] - 大部分转债基金正收益 资金呈现被动转主动趋势 部分产品在7月中旬加仓获超越指数收益 [46] 分组4：绩优产品情况梳理 - 统计的部分基金中52/71只四季度正回报 净值增长率中位数1.13% 截至1月22日2026年净值增长率中位数7.83% 四季度回报靠前两基金净值分别 +8.49%、+4.58% [50] - A基金采用量化策略 大类资产切换能力突出 四季度大幅增配可转债 重仓债券和股票有特定类型 [51][52] - B基金个券换手高 重仓存储股票 仓位灵活 选券能力突出 上涨阶段显著跑赢 [59][60][62]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [1][2] 报告核心观点 - 2025年房地产行业基本面下行，但2025年末至2026年初出现积极信号，房价结束急跌，基本面稳步改善，政策预期提升 [1][4] - 基于当前的量价组合，2026年房价止跌的概率已从“不可能”提高至“有可能”，若春节后不再重演“以价换量”，则概率可能进一步提高至“很可能” [4] - 2025年12月地产股调整已较为充分，建议对地产股态度更加乐观，推荐标的为中国金茂、招商蛇口 [4] 销售情况总结 - 2025年1-12月全国商品房销售额83937亿元，累计同比下降12.6%，降幅较1-11月扩大1.5个百分点 [3][5] - 2025年1-12月全国商品房销售面积88101万平方米，累计同比下降8.7%，降幅较1-11月扩大0.9个百分点 [3][5] - 2025年12月单月商品房销售额同比下降23.6%，降幅较11月收窄1.5个百分点；销售面积同比下降15.6%，降幅较11月收窄1.7个百分点 [5] - 2025年12月商品房销售额和销售面积分别仅相当于2019年同期的43%和41%，仍处于历史低位 [5] - 2025年全年期房销售面积5.6亿平方米，占比64%，较2024年下降6个百分点 [6] - 2025年全年商品住宅销售面积7.3亿平方米，占比83%，较2024年下降1个百分点 [6] - 截至2025年末，全国商品房待售面积7.7亿平方米，同比增长2%，增幅较2022-2024年明显收窄 [6] 价格走势总结 - 2025年1-12月新建商品房销售均价9527元/平方米，累计同比下降4.3%，降幅较1-11月扩大0.7个百分点 [37] - 2025年12月单月新建商品房销售均价9370元/平方米，同比下降9.5% [37] - 2025年全年新建商品住宅销售均价10005元/平方米，同比下降4% [37] - 2025年12月，70个大中城市新建商品住宅销售价格同比下降3.0%，降幅较11月扩大0.2个百分点；环比下降0.4% [37] - 2025年12月，70个大中城市二手住宅销售价格同比下降6.1%，降幅较11月扩大0.4个百分点；环比下降0.7% [37] - 2025年12月末至2026年1月中旬，二手房挂牌价月环比跌幅已连续6周快速收窄，一线城市较为明显，上海核心区已基本止跌 [37] 投资与资金情况总结 - 2025年1-12月全国房地产开发投资82788亿元，同比下降17.2%，降幅较1-11月扩大1.3个百分点 [3][53] - 2025年12月单月开发投资额同比下降35.8%，降幅较11月扩大5.5个百分点 [53] - 2025年12月房地产开发投资额相当于2019年同期的38%，处于历史较低水平 [54] - 2025年1-12月房地产开发投资中，施工投资额同比下降19.8%，降幅较1-11月扩大1.7个百分点；土地购置费同比下降13.7%，降幅较1-11月扩大0.9个百分点，房企拿地热情降温 [53] - 2025年1-12月房地产开发企业到位资金93117亿元，同比下降13.4%，降幅较1-11月扩大1.5个百分点 [3][53] - 2025年12月单月房企到位资金同比下降26.7%，降幅较11月收窄5.8个百分点 [53] - 2025年12月房企到位资金相当于2019年同期的44%，处于历史较低水平 [54] - 2025年1-12月房企到位资金中，定金及预收款同比下降16.2%，降幅较1-11月扩大1.0个百分点；个人按揭贷款同比下降17.8%，降幅较1-11月扩大2.7个百分点，显示房企资金受销售低迷拖累加深 [53] 新开工与竣工情况总结 - 2025年1-12月房屋新开工面积58770万平方米，同比下降20.4%，降幅较1-11月收窄0.1个百分点 [3][87] - 2025年1-12月房屋竣工面积42984万平方米，同比下降19.8%，降幅较1-11月扩大0.1个百分点 [3][87] - 2025年12月单月新开工面积同比下降19.4%，降幅较11月收窄8.2个百分点；竣工面积同比下降18.3%，降幅较11月收窄7.2个百分点 [87] - 2025年12月新开工面积相当于2019年同期的24%，在较低基数上略有好转 [87] - 2025年12月竣工面积相当于2019年同期的65%，作为滞后指标下行趋势确定 [87]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [1][2] 报告核心观点 - 2025年房地产行业基本面下行收官，但2025年末至2026年初出现积极信号，房价结束急跌，基本面稳步改善，政策预期提升 [1][4] - 基于当前的量价组合，2026年房价止跌的概率已从“不可能”提升至“有可能”，若春节后不再重演“以价换量”，则概率可能进一步提高至“很可能” [4] - 2025年12月地产股调整已较为充分，建议对地产股态度更加乐观，推荐标的为中国金茂、招商蛇口 [4][104] 销售情况总结 - 2025年1-12月全国新建商品房销售额83937亿元，累计同比下降12.6%，降幅较1-11月扩大1.5个百分点；销售面积88101万平方米，累计同比下降8.7%，降幅较1-11月扩大0.9个百分点 [3][5] - 2025年12月单月销售额同比下降23.6%，降幅较11月收窄1.5个百分点；单月销售面积同比下降15.6%，降幅较11月收窄1.7个百分点 [5] - 2025年12月商品房销售额和销售面积分别仅相当于2019年同期的43%和41%，仍处于历史低位 [5] - 销售结构变化：2025年全年期房销售面积5.6亿平方米，占比64%，较2024年下降6个百分点；商品住宅销售面积7.3亿平方米，占比83%，较2024年下降1个百分点 [6] - 截至2025年末，全国商品房待售面积7.7亿平方米，同比增加2%，增幅较2022-2024年明显收窄 [6] 价格走势总结 - 2025年1-12月新建商品房销售均价9527元/平方米，累计同比下降4.3%，降幅较1-11月扩大0.7个百分点 [37] - 2025年12月单月新建商品房销售均价9370元/平方米，同比下降9.5% [37] - 2025年全年新建商品住宅销售均价10005元/平方米，同比下降4% [37] - 2025年12月，70个大中城市新建商品住宅销售价格同比下降3.0%，降幅较11月扩大0.2个百分点；二手住宅销售价格同比下降6.1%，降幅较11月扩大0.4个百分点 [37] - 积极信号：2025年12月末至2026年1月中旬，二手房挂牌价月环比跌幅已连续6周快速收窄，一线城市较为明显，上海核心区已基本止跌 [37] 开发投资与资金情况总结 - 2025年1-12月全国房地产开发投资82788亿元，同比下降17.2%，降幅较1-11月扩大1.3个百分点 [3][53] - 2025年12月单月开发投资额同比下降35.8%，降幅较11月扩大5.5个百分点 [53] - 2025年12月房地产开发投资额相当于2019年同期的38%，处于历史较低水平 [54] - 投资结构：2025年1-12月施工投资额同比下降19.8%，土地购置费同比下降13.7%，房企拿地热情降温 [53] - 2025年1-12月房地产开发企业到位资金93117亿元，同比下降13.4%，降幅较1-11月扩大1.5个百分点 [3][53] - 2025年12月单月房企到位资金同比下降26.7%，降幅较11月收窄5.8个百分点 [53] - 2025年12月房企到位资金相当于2019年同期的44%，处于历史较低水平 [54] - 资金来源：2025年1-12月定金及预收款同比下降16.2%，个人按揭贷款同比下降17.8%，房企资金受销售低迷拖累加深 [53] 新开工与竣工情况总结 - 2025年1-12月房屋新开工面积58770万平方米，同比下降20.4%，降幅较1-11月收窄0.1个百分点 [3][87] - 2025年1-12月房屋竣工面积42984万平方米，同比下降19.8%，降幅较1-11月扩大0.1个百分点 [3][87] - 2025年12月单月新开工面积同比下降19.4%，降幅较11月收窄8.2个百分点；竣工面积同比下降18.3%，降幅较11月收窄7.2个百分点 [87] - 2025年12月新开工面积相当于2019年同期的24%，在较低基数上略有好转；竣工面积相当于2019年同期的65%，作为滞后指标下行趋势确定 [87]

政策总览与财政基调 - 财政部自1月20日起密集出台七项结构性政策，总投入规模约为2500亿元[1][8] - 2025年财政政策核心特征是总量扩张力度温和，预计广义赤字全年扩张规模约7000亿元，重心聚焦于结构性提质增效[1][8] - 财政支出结构持续优化并向民生倾斜，零基预算改革深化提升了资金配置的灵活性与使用效率[1][8] 具体政策规模测算 - 设备更新贷款贴息政策：预计实际贴息规模在200亿元左右，基于约2万亿元贷款规模按1.5%贴息率测算[9] - 个人消费贷款贴息政策：预计贴息金额约为100亿元，基于约1万亿元符合要求的贷款规模按1%贴息率计算[13] - 中小微企业贷款贴息政策：预计贴息规模在100亿元左右，参考2025年科技型中小企业贷款增量约6500亿元按1.5%贴息率测算[14] - 民间投资专项担保计划：总额度5000亿元分两年实施，中央财政注资不少于50亿元[15] - 失能老人补助政策：预计覆盖约2000万人，年度补贴资金额度达1920亿元，可直接撬动养老服务消费近4300亿元[18] 宏观经济背景 - 2025年末财政存款规模处于历史同期高位，部分存量资金可结转使用，同时税收征管强化与优惠政策退坡使财政收入延续回暖[1][8] - 基础数据显示固定资产投资累计同比为-3.80%，社零总额当月同比为0.90%，出口当月同比为6.60%，M2同比为8.50%[3]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：250日新高距离[11] * **因子构建思路**：该因子用于衡量当前价格距离过去一段时间内最高价格的回落幅度，是趋势跟踪和动量策略的核心指标。其理论基础在于，研究表明股价接近其52周（或250日）最高价时，未来收益往往更高[11]。 * **因子具体构建过程**：对于给定的证券，计算其最新收盘价与过去250个交易日最高收盘价的相对距离。 * 具体公式为： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ * 其中，`Closet` 代表最新收盘价，`ts_max(Close, 250)` 代表过去250个交易日收盘价的最大值[11]。 * 若最新收盘价创出新高，则该因子值为0；若价格从高点回落，则该因子为正值，表示回落的幅度[11]。 2. **因子名称**：股价路径平滑性（位移路程比）[27] * **因子构建思路**：该因子用于衡量股价上涨过程的平稳性。研究表明，遵循平滑价格路径的高动量股票，其未来收益可能优于价格路径跳跃的股票[27]。 * **因子具体构建过程**：通过计算股价在一定时期内的净位移（起点到终点的涨幅）与总路程（期间每日涨跌幅绝对值的总和）的比值来度量平滑性。 * 具体公式为： $$股价位移路程比 = \frac{过去120日涨跌幅的绝对值}{过去120日日涨跌幅绝对值加总}$$ * 该比值越接近1，表明股价路径越平滑（上涨过程回撤小）；比值越小，表明路径越曲折[27]。 3. **因子名称**：创新高持续性[29] * **因子构建思路**：该因子用于度量股票在近期维持强势、接近其一年高点的持续能力。 * **因子具体构建过程**：计算股票在过去120个交易日内，其“250日新高距离”在时间序列上的平均值[29]。该平均值越小，表明股票在近期越持续地保持在接近一年高点的位置。 4. **因子名称**：趋势延续性[29] * **因子构建思路**：该因子用于捕捉股票短期内的强势延续状态。 * **因子具体构建过程**：计算股票在过去5个交易日内，其“250日新高距离”在时间序列上的均值[29]。该均值越小，表明股票在近期（5日）越持续地接近新高，短期趋势越强。 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：平稳创新高股票筛选模型[27] * **模型构建思路**：该模型旨在从市场中筛选出不仅创出新高，而且上涨过程平稳、趋势延续性好、并得到分析师一定关注的“高质量”动量股票。其结合了截面动量（相对强弱）与时间序列动量（路径平滑性）的研究思想[27][29]。 * **模型具体构建过程**：采用多步骤条件筛选法，从全市场股票中逐步收敛至目标股票池。 1. **初选股票池**：筛选上市满15个月，且在过去20个交易日内曾创出250日新高的股票[20]。 2. **分析师关注度筛选**：要求过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报不少于5份[29]。 3. **股价相对强弱筛选**：要求过去250日涨跌幅位于全市场前20%[29]。 4. **股价平稳性筛选**：在满足上述条件的股票池内，使用“股价路径平滑性（位移路程比）”和“创新高持续性”两个指标进行综合打分，选取排名在前50%的股票[29]。 5. **最终筛选**：在步骤4得到的股票池中，依据“趋势延续性”因子（过去5日250日新高距离的时序均值）进行排序，选取排名最靠前的50只股票作为最终的“平稳创新高股票”[29]。 模型的回测效果 *（注：报告未提供该筛选模型的量化回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、信息比率(IR)、最大回撤等。报告仅展示了在特定时点（2026年1月23日）应用该模型筛选出的具体股票列表及部分特征数据[33]。）* 因子的回测效果 *（注：报告未提供单个因子的独立测试结果，如因子IC值、分组收益、多空收益等量化指标。报告主要展示了“250日新高距离”因子在指数、行业、概念及个股层面的截面数据[12][13][16][20][21]。）*

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：250日新高距离**[11] * **因子构建思路**：该因子用于衡量当前价格距离过去250个交易日最高点的回落幅度，其理论基础在于研究表明股价接近52周（约250日）最高价时，未来收益往往更高，是动量与趋势跟踪策略的核心指标之一[11]。 * **因子具体构建过程**：对于每个标的（个股、指数等），计算其最新收盘价与过去250个交易日收盘价最大值的相对距离。具体公式如下： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ 其中，$Closet$代表最新收盘价，$ts\_max(Close, 250)$代表过去250个交易日收盘价的最大值[11]。若最新收盘价创出新高，则该因子值为0；若价格从高点回落，则该因子为正值，表示回落的幅度[11]。 2. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[27][29] * **模型构建思路**：该模型旨在从近期创出新高的股票中，进一步筛选出具有更强动量持续性的“平稳创新高”股票。其思路结合了分析师关注度、股价相对强弱、以及动量的时间序列特性（如路径平滑性、持续性），旨在规避“彩票型”股票，筛选出遵循平滑价格路径、动量效应可能更强大的标的[27]。 * **模型具体构建过程**：模型采用多步骤条件筛选法，在“过去20个交易日创出过250日新高”的股票池中进行[27]。 1. **分析师关注度筛选**：过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报数量不少于5份[29]。 2. **股价相对强弱筛选**：过去250日涨跌幅位于全市场前20%[29]。 3. **股价平稳性筛选**：在满足上述条件的股票池内，使用以下两个指标综合打分，选取排名在前50%的股票[29]： * **价格路径平滑性**：使用股价位移路程比进行衡量。具体计算公式为：`过去120日涨跌幅的绝对值 / 过去120日日涨跌幅绝对值加总`[27]。该比值越接近1，表明价格路径越平滑。 * **创新高持续性**：过去120日的250日新高距离在时间序列上的均值。该值越小，表明在考察期内股价越持续地接近或创出新高[29]。 4. **趋势延续性筛选**：在通过平稳性筛选的股票中，计算`过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值`，并选取该值排序最靠前的50只股票作为最终输出[29]。 模型的回测效果 *本报告未提供量化模型（如平稳创新高股票筛选模型）的历史回溯测试绩效指标（如年化收益率、夏普比率、信息比率IR、最大回撤等）。报告内容主要为截至特定时点（2026年1月23日）的模型应用结果展示，而非历史回测统计[12][13][20][30]。* 因子的回测效果 *本报告未提供量化因子（如250日新高距离）的因子测试绩效指标（如IC值、ICIR、多空收益、分组收益等）。报告内容主要为截至特定时点（2026年1月23日）的因子截面数据展示[12][13][16]。*

报告投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 商业航天在“政策+技术+资本+市场”四重共振下迎来蓬勃发展，火箭回收技术突破在即，将开启“大航天时代”和低成本时代，产业链“链式效应”显现，投资应把握技术突破红利并展望应用端生态绽放[2] 根据目录分章节总结 01 “政策+技术+资本+市场”共振，商业航天迎来爆发 - **政策顶层设计清晰**：商业航天连续两年写入政府工作报告，国家航天局设立商业航天司，科创板第9号指引出台，无线电创新院成立，我国一次性向国际电信联盟申报卫星超20万颗[2][20] - **技术突破拐点在即**：火箭端，蓝箭航天等多家公司竞速开展可回收火箭验证试验，2025年朱雀三号、长征十二号甲等多型火箭进行了可回收试验；卫星端，“政企”联合建设多个超级工厂以突破产能极限[2][22][26] - **资本热度高涨**：2025年商业航天融资总额达186亿元，同比增长32%，共67笔融资，其中卫星应用融资87亿元，火箭制造融资67.1亿元，卫星制造融资约30亿元；超过10家龙头企业冲刺科创板或港股[2][32] - **市场需求井喷**：卫星“通导遥”市场前景广阔，太空算力、太空旅行等创新应用涌现；低轨星座部署加速，截至2025年10月，星网累计发射116颗，千帆累计发射118颗；我国2025年火箭发射次数达92次，较2024年增长超25%[2][40][42][43] 02 火箭产业链梳理 - **产业链价值分布**：火箭产业链整体呈现“上游高附加值、中游集成化、下游服务化”特征，可回收火箭产业链价值约80%-90%集中在上游核心部件与材料[64][66] - **上游核心部件与材料**： - **动力系统（价值占比约30%-50%）**：可回收火箭发动机需具备推力节流和多次点火能力，液氧甲烷和液氧煤油是主流技术路线；3D打印技术成为降本增效核心，可将发动机制造周期由半年缩短至一个月，成本降低90%；高温合金是发动机关键材料，预计未来3年在火箭发动机领域市场空间为2.4亿元，至2035年达17.2亿元[64][67][72][75][79][87][94] - **箭体结构（价值占比约20%-25%）**：核心材料包括碳纤维复合材料（CFRP）、铝锂合金等，CFRP未来3年在火箭端市场空间预计为110亿元，10年达400亿元[64][103][104][107] - **控制系统（价值占比约10%-15%）**：是火箭回收的“大脑”，需完成精确导航与智能飞控[64][67] - **中游总装与测试**：总装单位是产业链集成中枢，决定火箭最终性能与可靠性，正从“手工作坊”转向“工业化批量生产”；多家公司建设制造基地，如星际荣耀启动年产20发可回收火箭的生产总部基地[113][117] - **下游发射服务**：海南商业航天发射场已实现高频次发射，其二号工位可兼容20多个火箭型号，三号、四号工位2026年底建成后年发射能力将提升至60次以上；“一箭多星”成为主流，如“天龙三号”设计具备“一箭36星”能力；低轨卫星星座进入密集组网期驱动发射需求，预计2026年发射任务151次，2027年206次，2028年302次[123][124][126][127] 03 卫星产业链梳理 - **产业链概况**：低轨卫星是商业航天“主战场”，在轨数量占比近90%，其中通信卫星占比75%；我国商业航天产业规模已达2.5万亿-2.8万亿元，年均复合增长率超20%[144][145][149] - **产业链价值分布**：我国卫星产业链呈“上游百舸争流，中游稳步发展，下游探索创新”态势，上游材料和元器件约占产业链总值的50%；对比全球，我国产业链处于“初创期”，上游制造成本占比较大，而全球卫星产业中下游运营服务和地面设备制造占比高（合计超90%）[152][153][156] - **上游核心载荷**： - **相控阵天线及T/R组件**：是通信卫星最核心载荷之一，成本占载荷40%以上；T/R组件是有源相控阵的“组成细胞”；预计至2035年，我国待发射卫星约40000颗，相控阵天线及T/R组件市场规模可达1280亿元[158][161][166][168] - **卫星激光通信**：是低轨卫星组网核心装置，具有带宽大、速率高（我国已可达100Gbps）、装置轻量小型化等优势；2025年全球市场规模为73.67亿元，中国为22.56亿元，预计2032年全球市场规模将达895亿元，年复合增长率超40%[169][174] - **下游应用与展望**：下游应用服务将太空能力转化为收入，创新如“空天地一体化”综合解决方案、智能化数据融合、太空算力等模式；参考SpaceX，其星链服务在2025年新增用户460万，覆盖155个国家和地区，显示下游应用市场潜力巨大[152][153] 04 他山之石：2025年SpaceX发展概述 - **星链实战启示**：在俄乌冲突中，SpaceX的“星链”系统为乌方提供了持续、抗干扰、低延迟的卫星通信能力，证明了低轨卫星已成为现代作战体系的关键组成部分，具备实时情报支持、火炮引导和战场抗干扰通信等能力[35] - **发展路径参考**：商业航天产业发展需经历“战略需求-资本/政策推进-技术突破-成本下降-市场开拓-行业繁荣”6个阶段；美国商业航天处于“市场开拓”末期，而我国正处于“技术突破”阶段中后期[48] 05 产业链相关标的 - **报告关注重点**：建议密切关注商业航天产业链中上游技术护城河深、嵌入核心供应链的优质企业，如发动机高温合金、箭体复合材料、卫星核心载荷T/R芯片等领域；同时深入挖掘卫星应用、卫星服务领域潜力股，如卫星通信、遥测、导航等领域[2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 全球氯化钾供需紧张，2026年需求、价格有望超预期 [1] - 国内钾肥库存低位，看好春耕钾肥价格上行 [3][8] - 全球化肥市场进入高价紧平衡阶段，钾肥因高性价比需求有望超预期，价格仍有较大上涨空间 [5][16] 国内钾肥市场供需与价格分析 - 国内钾肥价格自年初已上涨50-100元/吨，当前国产60%白钾3300元/吨，边贸62%白钾3400元/吨，港口62%白钾3500元/吨 [2][3][8] - 2025年国内氯化钾产量582万吨，同比减少38万吨（同比下降6%） [3][8] - 截至1月15日，国内氯化钾港口库存251万吨，环比增加3万吨，同比减少45万吨，且国储仍有150万吨补库需求 [3][8] - 2025年11月底签订的年度钾肥大合同价为348美元/吨，同比上涨2美元/吨，签订时间因春耕保供压力而大幅提前 [3][8] - 国内春耕消费量占全年50%左右，在低库存背景下，春耕钾肥价格有望超预期上涨 [3][8] 全球钾肥供需格局与前景 - 2025年12月中国氯化钾进口146万吨，同比增长3%，环比增长15%；2025年全年进口1261万吨，同比持平 [4][10] - 海外市场方面，Canpotex的2026年第一季度订单已售罄，近期印尼2026年第二季度招标报价在400-408美元/吨（CFR） [4][10] - 供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅新增亚钾国际200万吨和白俄罗斯Nezhinsky矿100万吨产能，供给端复合年增长率（CAGR）约2% [4][10] - 加拿大BHP钾矿Jansen一期项目资本开支增加10亿美元至84亿美元，较获批时增加47%，乐观预计2028年有望释放产能 [4][10] - 白俄罗斯、加拿大新产能的边际成本在250美元/吨FOB以上，为成本端提供较强支撑 [4][10] 全球化肥市场比较与钾肥需求 - 氮肥方面，受伊朗/中东地缘风险影响，中东颗粒尿素FOB价格在420-430美元/吨，巴西、东南亚尿素CFR价格在430-440美元/吨，中国春耕期间不会放开尿素出口，全球尿素进入新的高价平台 [5][16] - 磷肥方面，中国1-4月硫酸出口减半推高全球磷肥生产成本，1-8月磷肥出口暂停减少全球供应，巴西MAP价格年初至今上涨约40美元/吨，当前巴西MAP、DAP的CFR价格在680-700美元/吨，在硫磺/硫酸成本大幅上升背景下价格支撑稳固 [5][16] - 钾肥方面，目前巴西、东南亚地区CFR价格在360-380美元/吨，与氮肥、磷肥相比性价比突出，氯化钾需求有望在2%-3%的基础上进一步替代氮肥/磷肥 [5][16] - 2024年以来，中国、印度和巴西对钾肥需求强劲，且目前库存处于低位，全球钾肥价格仍有较大上涨空间 [5][16] 投资建议 - 建议关注钾肥行业龙头亚钾国际 [5][17] - 亚钾国际（000893.SZ）投资评级为“优于大市”，2025年预测每股收益（EPS）为2.00元，2026年预测每股收益为2.94元 [17]

核心观点 - 2025年第四季度，北向资金整体小幅流入63亿元，但结构分化，长线外资流出约140亿元，短线外资流入约262亿元，外资在A股主要增持有色金属、电子、电力设备等高景气板块，在港股则延续流出约1700亿港元 [9][10][11] - 传媒互联网行业持续看好AI应用机会，通义千问App上线400多项新功能，AI营销、语料及多模态应用（如AI漫剧）是重点投资方向 [12][13][15] - 汽车行业总量增速放缓成为常态，行业景气度与板块估值的传统正相关关系弱化，结构性机会（如出海、智能化）和产业技术周期成为估值新动能 [16][17][18] - 新能源车险行业进入“量价齐升”的黄金发展期，但面临“高成本、高赔付”压力，行业盈利模型亟待通过风险减量、生态融合和标准出海重构，龙头险企优势凸显 [20][21] - 公募基金2025年四季度仓位仍处历史高位，但港股配置明显降低，板块配置上向大周期（如有色金属、基础化工）增配，对科技和医药板块减配较多 [43][44] 宏观与策略 - 2025年第四季度，陆股通占A股自由流通市值比重从5.2%微降至5.1%，其中稳定型外资持股占比从67%下滑至65%，灵活型外资占比从30%上升至32% [10] - 同期，外资在港股持股金额约18.9万亿港元，占港股整体比重从Q3的60%下滑至59%，其中稳定型外资持股占比从41%进一步下降至39% [11] - 结构上，A股北向资金在2025Q4主要流入有色金属、电力设备、电子等行业，流出医药生物、食品饮料、非银金融等行业 [10] - 港股外资在2025Q4主要流入医药生物、有色金属等行业，在电气设备、机械、半导体等先进制造板块以及有色金属、煤炭等上游资源品的定价权有所提升 [11] 行业与公司：传媒互联网 - 报告期内（1.12-1.16），传媒行业上涨3.44%，跑赢沪深300指数（-0.57%）和创业板指（1.00%），在所有板块中涨跌幅排名第3位 [12] - 通义千问App于1月15日一次性上线超过400项新功能，覆盖外卖订餐、酒店机票预订、淘宝购物、政务办事、财务分析等多元场景 [13] - 投资建议聚焦AI应用，看好AI营销板块的浙文互联、汇量科技，语料方向的浙数文化、中文在线，以及AI漫剧方向的中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩 [15] - 游戏板块建议关注强新品周期及AI产品落地标的，如巨人网络、吉比特、恺英网络等 [15] - 近期数据跟踪显示，电影周票房2.59亿元，手游收入榜前列包括点点互动的《Whiteout Survival》和《Kingshot》 [13][14] 行业与公司：汽车 - 复盘20年历史，汽车板块估值相对月度销量增速有约1个月的领先性，估值隐含未来销量预期 [16] - 2019年后，行业景气度（销量增速）与板块估值的正相关关系弱化，呈现“脱钩效应”和“非对称效应”，高景气度能驱动估值提升，但低景气度不一定导致估值下滑 [17] - 当前估值与景气度脱钩是宏观经济周期、产业技术周期、政策周期三重周期主导权切换的结果，主导力量转向产业技术周期 [17] - 未来行业总量进入低增速常态，结构性机会来自出海、智能车、机器人等领域，2026年个股估值分化可能加剧 [18] 行业与公司：非银金融（保险） - 2024年，我国新能源汽车销量占总新车销量比例已达40.9%，零售渗透率逼近50%，为车险保费增长提供原生动力 [20] - 同年，新能源车险行业承保亏损达57亿元，根源在于新能源汽车“三电系统”成本高、维修壁垒高以及出险频率更高等结构性风险 [20] - 行业破局方向包括：发展风险减量服务（如平安产险累计减损超百亿元）、与主机厂生态融合以破解数据孤岛、以及跟随中国汽车产业链出海 [21] - 投资建议关注在数据科技投入领先、与头部新能源主机厂绑定深入、具备国际化先发优势的头部保险机构，如中国财险、中国平安、中国太保 [21] 行业与公司：金融租赁（江苏金租） - 江苏金租2025年第三季度单季营业收入同比增长21.51%，创近期新高，驱动因素为资产规模扩张与净利差走阔 [23] - 截至2025年9月末，公司应收租赁款余额达1475亿元，较上年末增长19.45% [23] - 2025年前三季度，公司租赁业务净利差为3.75%，同比提升0.08个百分点，在利率下行环境中逆势走阔 [24] - 业务呈现“双主线+多增长点”，2025年上半年清洁能源与交通运输板块营收占比分别为22.8%和22.1%，收入同比增速分别达36.5%和31.1% [24] - 截至2025Q3末，公司不良融资租赁资产率为0.90%，拨备覆盖率为403%，资产质量优异 [24] 行业与公司：消费品（周大福） - 2025年10-12月，周大福整体零售值同比增长17.8%，环比加速13.7个百分点，其中中国内地市场增长16.9%，港澳及其他市场增长22.9% [26] - 同期，中国内地直营店同店销售增长21.4%，加盟店同店销售增长26.3%，均环比显著加速 [26] - 产品结构优化，高毛利的定价首饰在中国内地零售值同比增长59.6%，零售值贡献达到40.1%，同比增加10.7个百分点 [26] - 公司季内净关店228家，期末门店总数5813家，预计未来关店幅度收窄，海外市场拓展将带来增量贡献 [26] 行业与公司：银行 - **苏农银行**：2025年实现营业收入41.91亿元，同比增长0.41%，归母净利润20.43亿元，同比增长5.04%，年末不良贷款率0.88%，拨备覆盖率370.19% [27][28][29] - **兴业银行**：2025年全年营收同比增长0.24%至2127亿元，归母净利润同比增长0.34%至775亿元，四季度单季营收同比增长7.3%，带动全年增速由负转正 [30] - 兴业银行期末不良贷款率1.08%，拨备覆盖率228.41%，资产质量保持平稳 [31] 行业与公司：食品饮料（立高食品） - 立高食品2025年全年预计实现营业总收入42.6-44.2亿元，同比增长11.07%-15.24%，预计扣非归母净利润3.06-3.26亿元，同比增长20.61%-28.49% [32] - 公司商超渠道节奏良好，成本回落叠加费效提升，利润有望平稳回升，并正积极布局2026年新品 [33] 行业与公司：能源（兖矿能源） - 兖矿能源已形成矿业、高端化工新材料等五大产业，2024年煤炭和煤化工业务毛利占比分别为84%和11% [35] - 公司煤炭资源丰富，截至2024年底，JORC标准下可采储量60.05亿吨，在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年，预计2025年商品煤产量将首次突破1.8亿吨 [36] - 公司计划2026年建成投产荣信化工80万吨烯烃及鲁南化工6万吨聚甲醛项目，后者产能将跃升国内第一 [37] - 非煤业务多点开花，如曹四天钼矿计划2028年建成，原矿产能1650万吨/年；公司在加拿大拥有已探明17亿吨优质氯化钾资源 [38] 行业与公司：纺织服装（安踏体育） - 2025年第四季度，安踏主品牌录得低单位数负增长，FILA录得中单位数正增长，其他品牌（迪桑特、可隆等）录得35-40%正增长 [40] - 2025年全年，安踏主品牌录得低单位数正增长，FILA录得中单位数正增长，其他品牌录得45-50%正增长，各品牌均达成管理层指引 [40] 行业与公司：化工（赞宇科技） - 印尼宣布自2026年3月1日起，将毛棕榈油出口税率从10%提高至12.5%，预计将增厚公司印尼杜库达项目的单吨盈利水平 [42] - 公司是国内领先的油脂化工企业，拥有油脂化学品产能超100万吨/年、表面活性剂超120万吨/年产能 [43] 金融工程 - 2025年四季度末，普通股票型基金仓位中位数为91.51%，偏股混合型基金为90.42%，均处历史高位（92.19%和95.31%分位点），但港股仓位均值明显降低 [43] - 板块配置上，四季度大周期板块配置加仓4.3%，权重至26.13%，科技和医药板块减仓较多，分别减仓2.94%和1.59% [44] - 行业配置权重前三为电子（23.01%）、通信（11.08%）、电力设备及新能源（9.28%），主动加仓最多的三个行业为有色金属、基础化工、非银金融 [44] - 截至2026年1月21日，四大股指期货主力合约均呈升水状态，IH、IF、IC、IM主力合约年化升水率分别为2.38%、1.12%、4.31%、1.65% [47]