报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 25Q1业绩利润显著超预期，整体收入902亿美元（yoy+12%），GAAP营业利润306亿美元（yoy+20%），GAAP净利润345亿美元（yoy+46%）；分业务看，谷歌服务773亿美元（yoy+9.75%），云业务收入123亿美元（yoy+28.06%） [5] - 广告稳健增长，今年CapEx维持750亿美元指引，一季度CapEx飙升至172亿美元；搜索广告一季度收入507亿美元（yoy+9.8%），YouTube广告收入增长10%达89亿美元，订阅平台和设备收入增长19%达104亿美元，谷歌云收入123亿美元（yoy+28%，环比-2pct） [6] - 预计谷歌2025 - 2027收入为3851/4278/4731亿美元，同比+10%/+11%/+11%；净利润预计录得1140/1152/1279亿美元，同比+13.8%/+1.1%/+11% [7] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|350,018|385,072|427,792|473,067| |收入同比（%）|13.9%|10.0%|11.1%|10.6%| |净利润（百万美元）|100,118|113,970|115,173|127,897| |同比（%）|35.7%|13.8%|1.1%|11.0%| |每股收益EPS（美元）|8.05|9.31|9.50|11.42| |市盈率（P/E）|19.96|17.26|16.90|14.06| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|163,711|168,166|188,771|228,863| |现金及现金等价物|23,466|18,208|29,827|69,878| |有价证券|72,191|73,500|73,500|73,500| |应收款项|52,340|58,757|65,662|65,704| |存货|0|0|0|0| |其他流动资产|15,714|17,701|19,781|19,781| |非流动资产|286,545|322,207|358,597|368,621| |固定资产|171,036|214,232|250,622|260,646| |经营租赁资产|13,588|13,722|13,722|13,722| |无形资产|0|0|0|0| |长期理财投资|37,982|34,172|34,172|34,172| |商誉|31,885|32,173|32,173|32,173| |其他非流动资产|32,054|27,908|27,908|27,908| |资产总计|450,256|490,373|547,368|597,484| |流动负债|89,122|79,704|80,294|80,032| |应付款项|7,987|7,226|7,816|7,554| |应付薪酬|15,069|11,373|11,373|11,373| |应付费用和其他流动负债|51,228|47,298|47,298|47,298| |短期应付费用|9,802|8,899|8,899|8,899| |短期递延收入|5,036|4,908|4,908|4,908| |非流动负债|36,050|41,522|41,522|41,522| |长期借款|10,883|13,238|13,238|13,238| |长期递延收入|0|0|0|0| |长期应付所得税|8,782|9,773|9,773|9,773| |经营租赁负债|11,691|11,678|11,678|11,678| |其他非流动负债|4,694|6,833|6,833|6,833| |负债合计|125,172|121,226|121,816|121,554| |普通股和实收资本|84,800|60,598|27,670|27,670| |累计其他综合收益|-4,800|-4,086|-4,086|-38,442| |留存收益|245,084|312,635|401,968|486,702| |权益合计|325,084|369,147|425,552|475,931| |负债和股东权益|450,256|490,373|547,368|597,484| [11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|350,018|385,072|427,792|473,067| |增长率|13.87%|10.02%|11.09%|10.58%| |营业成本|146,306|162,354|185,048|202,314| |%销售收入|41.80%|42.16%|43.26%|42.77%| |毛利|203,712|222,718|242,744|270,752| |销售及营销开支|27,808|27,990|29,945|33,115| |研发开支|49,326|55,974|62,263|70,014| |一般及行政开支|14,188|14,448|14,973|17,030| |营业利润|112,390|124,306|135,563|150,593| |%销售收入|32.11%|32.28%|31.69%|31.83%| |其他收入|7,425|13,583|3,200|3,500| |除税前利润|119,815|137,889|138,763|154,093| |%销售收入|34.23%|35.81%|32.44%|32.57%| |所得税|-19,697|-23,919|-23,590|-26,196| |净利润|100,118|113,970|115,173|127,897| [11] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|100,118|113,970|115,173|127,897| |折旧摊销|15,311|21,987|30,800|41,000| |以股份为基础的薪酬开支|22,785|24,389|27,072|34,187| |其他应收款项|-4,509|-10,631|0|0| |存货|0|0|0|0| |其他资产|-3,815|3,932|-2,080|0| |应付款项|359|-2,151|590|-262| |应付费用和其他流动负债|-1,161|-5,045|0|0| |短期应付费用|1,059|116|0|0| |递延收入|1,043|500|0|0| |经营活动现金净流量|125,299|140,947|164,650|202,781| |购买固定资产和无形资产|-55,375|-75,137|-83,300|-93,000| |购买有价证券|16,749|1,892|0|0| |购买长期理财投资|-4,152|-699|0|0| |其他投资活动|-2,758|150|0|0| |投资活动现金净流量|-45,536|-73,794|-83,300|-93,000| |普通股回购|-62,222|-60,068|-60,000|-60,000| |股息支付|-7,363|-9,688|-9,730|-9,730| |债务偿付|-11,840|-4,521|0|0| |其他|1,692|1,822|0|0| |筹资活动现金净流量|-79,733|-72,455|-69,730|-69,730| |汇率变动对现金的影响|-612|43|0|0| |现金净增加值|-582|-5,258|11,620|40,051| |期末现金及现金等价物|23,466|18,208|29,827|69,878| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |回报率| | | | | |净资产收益率|30.80%|30.87%|27.06%|26.87%| |总资产收益率|22.24%|23.24%|21.04%|21.41%| |增长率| | | | | |营业总收入增长率|13.87%|10.02%|11.09%|10.58%| |净利润增长率|35.67%|13.84%|1.06%|11.05%| |总资产增长率|11.89%|8.91%|11.62%|9.16%| |资产管理能力| | | | | |应收款项周转天数|54.6|55.7|56.0|50.7| |应付款项周转天数|8.3|6.8|6.7|5.8| |总资产周转率|78%|79%|78%|79%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|27.80%|24.72%|22.25%|20.34%| |流动比率|2.4|1.8|2.1|2.9| [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度末瑞丰银行营收、归母净利润同比分别增长5.12%、6.69%，较2024年末分别下降10.17、4.58pcts，营收利润增速下滑但经营态势良好；利息净收入同比增长2.68%，占比营收提升；负债端成本节约显著，利息支出同比下降3.45%；非息净收入同比增长11.2%，中收净收入大幅提升，其他非息收入受投资净收益支撑，债市回调下公允价值变动净收益波动大，预计后续有望回升 [4] - 2025年一季度末总资产、贷款、金融投资同比分别增长11.07%、11.41%、12.81%，增速平稳；贷款结构向对公倾斜，对公贷款规模占比持续提升；总负债、存款同比分别增长11.17%、13.72%，存款增速上升，存款新增主要由个人存款贡献，个人定期存款占比升至62.35% [5] - 2025年一季度末净息差为1.46%，较2024年末环比下行4bps，同比降幅显著收窄，主要因负债端成本率下行，通过调整存款久期和结构降低付息成本对冲资产端重定价影响 [6] - 2025年一季度末不良率0.97%，连续6个季度环比持平，资产质量平稳；拨备覆盖率326.08%，较2024年末环比上升5.21pcts，风险抵补能力提升；关注率1.54%，较2024年末小幅上升9bps，预计风险扰动影响可控 [8] - 瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率高，存贷款市占率领先，异地经营成效显著；中长期来看，县域金融增量市场广阔，具备先手布局、风险抵御、激励机制等优势；短期来看，受益于当地经济增长，外部风险扰动可控；维持盈利预测假设，预计2025 - 2027年营业收入分别同比增长3.91%/4.89%/8.1%，归母净利润分别同比增长5.51%/8.93%/9.11%，维持“买入”评级 [9] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4385|4556|4779|5166| |收入同比|15.29%|3.91%|4.89%|8.10%| |归属母公司净利润（百万元）|1922|2028|2209|2410| |净利润同比|11.27%|5.51%|8.93%|9.11%| |ROAA|0.92%|0.87%|0.85%|0.84%| |ROAE|10.43%|10.45%|10.63%|10.62%| |每股收益（元）|0.98|1.03|1.13|1.23| |P/E|5.34|5.06|4.65|4.26| |P/B|0.54|0.52|0.47|0.43| [11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |贷款总额|130960|147330|162210|174862| |贷款减值准备|3859|4302|4518|4741| |债券投资|74091|81648|88727|97165| |存放央行|9764|15195|16706|18149| |同业资产|6212|5099|5124|4915| |资产总额|220503|246116|274009|302439| |吸收存款|166191|185303|206243|226867| |同业负债|26042|30986|36784|41892| |发行债券|7334|7759|6929|7504| |负债总额|201277|225988|252004|278481| |股东权益|19226|20129|22006|23959| [12] 利润表（百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利息收入|3004|3106|3201|3301| |净手续费收入|39|61|70|82| |其他非息收入|1343|1389|1508|1782| |营业收入|4385|4556|4779|5166| |税金及附加| - 38| - 66| - 69| - 70| |业务及管理费| - 1369| - 1369| - 1443| - 1544| |营业外净收入|70| - | - | - | |拨备前利润|3048|3121|3267|3551| |资产减值损失| - 1153| - 1034| - 1021| - 1103| |税前利润|1894|2087|2246|2448| |税后利润|1944|2055|2209|2410| |归属母行净利润|1922|2028|2209|2410| [12] 盈利及杜邦分析 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |税前利润|0.91%|0.89%|0.86%|0.85%| |税收| - 0.02%|0.01%|0.01%|0.01%| |净利息收入|1.44%|1.33%|1.23%|1.15%| |净非利息收入|0.56%|0.62%|0.61%|0.65%| |营业收入|2.10%|1.95%|1.84%|1.79%| |营业支出|0.67%|0.62%|0.58%|0.56%| |拨备前利润|1.46%|1.34%|1.26%|1.23%| |资产减值损失|0.55%|0.44%|0.39%|0.38%| |业绩增长率（对应指标）| | | | | |净利息收入| - 1.65%|3.42%|3.04%|3.15%| |净手续费收入| - 390.91%|56.50%|15.30%|17.50%| |营业收入|15.29%|3.91%|4.89%|8.10%| |拨备前利润|15.64%|2.40%|4.67%|8.72%| |归属母行净利润|11.27%|5.51%|8.93%|9.11%| [13] 资本状况及每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |核心一级资本充足率|13.67%|12.89%|12.81%|12.69%| |一级资本充足率|12.90%|12.81%|12.70%| - | |资本充足率|14.55%|14.24%|14.00%| - | |风险加权系数|62.93%|62.25%|61.98%| - | |生息资产增长|12.31%|12.78%|9.43%|8.18%| |贷款增长|15.50%|12.50%|10.10%|7.80%| |存款增长|12.88%|11.50%|11.30%|10.00%| |净手续费收入/营收|0.89%|1.33%|1.47%|1.60%| |成本收入比|31.22%|30.05%|30.20%|29.89%| |实际所得税税率| - 2.62%|1.50%|1.64%|1.57%| |PE|5.34|5.06|4.65|4.26| |PB|0.54|0.52|0.47|0.43| |EPS（元）|0.98|1.03|1.13|1.23| |BVPS（元）|9.67|10.11|11.07|12.06| |每股拨备前利润（元）|1.55|1.59|1.66|1.81| [15]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收和归母净利润双位数下滑 2025Q1 营收同比增长 9.40% 净利润增速显著高于收入增速 盈利能力大幅增长得益于期间费用水平优化 [5][6][7] - 基石业务稳健 公司正整合资源发力医美、泌尿等新兴业务 2025 年正式进军医美主流皮肤管理市场 [8] - 2025 年公司发布限制性股票激励计划 以 2024 年营业收入为基数 2025 年及 2026 年营业收入增长率分别不低于 18%、40% 两年复合增速约为 18% [9] - 预计公司 2025 - 2027 年收入和归母净利润均实现增长 持续改善产品结构 拓展能量源器械领域布局 看好公司在多领域发力 维持“买入”评级 [11] 相关目录总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|400|473|561|668| |收入同比（%）|-13.4|18.2|18.6|19.1| |归属母公司净利润（百万元）|102|134|160|192| |净利润同比（%）|-25.2|31.8|19.2|20.0| |毛利率（%）|65.4|65.8|66.1|66.4| |ROE（%）|6.3|7.6|8.3|9.1| |每股收益（元）|1.07|1.40|1.67|2.01| |P/E|26.12|30.90|25.92|21.59| |P/B|1.64|2.36|2.16|1.97| |EV/EBITDA|14.51|21.85|14.75|11.97| [13] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1163|1321|1543|1800| |现金|1068|1214|1420|1658| |应收账款|25|29|34|41| |存货|39|45|53|62| |非流动资产|657|660|632|608| |固定资产|88|97|357|322| |无形资产|122|133|144|155| |资产总计|1820|1981|2174|2407| |流动负债|192|219|253|294| |负债合计|193|221|254|295| |归属母公司股东权益|1627|1760|1920|2113| [14] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|400|473|561|668| |营业成本|138|162|190|224| |销售费用|94|111|132|157| |管理费用|45|57|67|80| |财务费用|-8|-21|-24|-28| |营业利润|112|134|160|192| |净利润|102|134|160|192| |归属母公司净利润|102|134|160|192| |EPS（元）|1.07|1.40|1.67|2.01| [14] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|118|164|218|248| |投资活动现金流|-101|-16|-12|-10| |筹资活动现金流|-104|-2|0|0| |现金净增加额|-87|146|206|238| [14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|-13.4|18.2|18.6|19.1| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-24.9|20.6|19.2|20.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-25.2|31.8|19.2|20.0| |获利能力 - 毛利率（%）|65.4|65.8|66.1|66.4| |获利能力 - 净利率（%）|25.5|28.4|28.6|28.8| |获利能力 - ROE（%）|6.3|7.6|8.3|9.1| |获利能力 - ROIC（%）|4.8|6.3|7.0|7.7| |偿债能力 - 资产负债率（%）|10.6|11.1|11.7|12.2| |偿债能力 - 净负债比率（%）|11.9|12.5|13.2|14.0| |偿债能力 - 流动比率|6.07|6.02|6.10|6.13| |偿债能力 - 速动比率|5.73|5.69|5.78|5.82| |营运能力 - 总资产周转率|0.22|0.25|0.27|0.29| |营运能力 - 应收账款周转率|12.95|17.49|17.76|17.79| |营运能力 - 应付账款周转率|7.40|7.72|7.78|7.80| |每股指标 - 每股收益（元）|1.07|1.40|1.67|2.01| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.24|1.71|2.28|2.59| |每股指标 - 每股净资产（元）|16.99|18.38|20.05|22.06| |估值比率 - P/E|26.12|30.90|25.92|21.59| |估值比率 - P/B|1.64|2.36|2.16|1.97| |估值比率 - EV/EBITDA|14.51|21.85|14.75|11.97| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月23日芯碁微装发布2024年年度报告及2025年第一季度报告 2024年度公司实现营业收入9.54亿元 同比增加15.09% 归母净利润1.61亿元 同比下降10.38% 毛利率36.98% 同比下降5.64pct 净利率16.85% 同比下降4.78pct [3] - 2024年第四季度实现营业收入2.36亿元 同比下降22.62% 归母净利润0.06亿元 同比下降90.77% 毛利率24.76% 同比下降17.51pct 净利率2.38% 同比下降17.58pct [4] - 2025年第一季度公司实现营业收入2.42亿元 同比增加22.31% 归母净利润0.52亿元 同比增加30.45% 毛利率41.25% 同比下降2.61pct 净利率21.41% 同比提升1.33pct [4] - 考虑验收节奏和PCB占比增长 调整盈利预测 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为15.15/18.93/21.39亿元 归母净利润分别为2.88/3.83/4.61亿元 以当前总股本1.32亿股计算的摊薄EPS为2.18/2.91/3.50元 公司当前股价对2025 - 2027年预测EPS的PE倍数分别为33/25/21倍 考虑到公司PCB业务的高增和泛半导体业务的拓展 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 PCB业务高端品&海外业务增长强劲 - 2024年公司PCB系列产品营收7.82亿元 同比增长32.55% 毛利率32.94% 同比减少0.81pct PCB设备增长受益于公司技术创新和市场需求把握 [5] - 2024年公司外销（含港澳台地区）1.88亿元 同比增长212.32% 毛利率45.59% 高于内销毛利率11.03pct 得益于公司在海外市场精准的战略布局以及客户需求的深度挖掘 [5] - 2024年持续推进PCB设备向高阶产品渗透 聚焦HDI板、类载板、IC载板等高端市场 受益于AI服务器、智能驾驶等领域的高阶PCB需求 全年PCB设备销售量超370台 中高阶产品占比提升至60%以上 [5] - 泰国子公司完成设立 带动东南亚地区营收占比提升至近20% 覆盖泰国、越南等PCB产业转移重点区域 深化与鹏鼎控股、日本VTEC、CMK等国际客户的战略合作 推动设备在海外高端市场的验证及批量交付 [5] 泛半导体多领域协同突破 - 泛半导体业务营收1.10亿元 同比下降41.65% 毛利率56.87% 同比上升0.32pct 受到全球半导体市场周期性波动及行业竞争愈发激烈的影响 [6] - 公司泛半导体方向不断提升产品竞争力及拓展布局 在先进封装、IC载板、掩模版制版、引线框架、功率半导体、新型显示等多领域进行产品突破及国产替代 [6] - 先进封装方面 公司进一步提升封装设备产能效率 针对大面积芯片曝光环节开发的新一代工艺 实现了产能效率与成品率的双重突破 封装设备已获大陆头部客户的连续重复订单 2024年4月 公司推出了键合制程解决方案 成功研制新品WA8晶圆对准机与WB8晶圆键合机 也布局了先进封装所需要的量测、曝光、检测的技术路线图 [6] - IC载板方面 引领IC载板国产替代进程 凭借3 - 4μm高解析度制程技术 产品技术指标已达国际一流水平 主力设备MAS4（4μm解析度）在客户端进展顺利 为大规模量产奠定基础 [6][7] - 掩膜板制版方面 满足90nm节点量产需求的制版设备在客户端进展顺利 公司正加速布局90nm - 65nm节点掩膜版直写光刻设备研发 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|954|1515|1893|2139| |收入同比（%）|15.1|58.8|25.0|13.0| |归属母公司净利润（百万元）|161|288|383|461| |净利润同比（%）|-10.4|79.0|33.2|20.4| |毛利率（%）|37.0|36.9|37.8|39.6| |ROE（%）|7.8|12.7|15.1|16.2| |每股收益（元）|1.23|2.18|2.91|3.50| |P/E|46.93|33.16|24.91|20.68| |P/B|3.69|4.21|3.77|3.34| |EV/EBITDA|42.28|29.05|21.92|18.07| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2424|2821|3353|3706| |现金|671|333|165|188| |应收账款|857|1328|1680|1887| |其他应收款|2|6|6|8| |预付账款|11|17|21|23| |存货|578|751|1019|1066| |其他流动资产|306|386|462|535| |非流动资产|365|401|441|487| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|155|180|203|224| |无形资产|13|14|14|13| |其他非流动资产|197|207|224|249| |资产总计|2789|3222|3793|4193| |流动负债|648|872|1175|1251| |短期借款|3|11|11|10| |应付账款|319|401|559|579| |其他流动负债|326|460|605|663| |非流动负债|79|86|87|89| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|79|86|87|89| |负债合计|726|958|1262|1340| |少数股东权益|0|0|0|0| |股本|132|132|132|132| |资本公积|1397|1397|1397|1397| |留存收益|534|735|1003|1324| |归属母公司股东权|2063|2264|2531|2853| |负债和股东权益|2789|3222|3793|4193| [10][12] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|954|1515|1893|2139| |营业成本|601|955|1177|1293| |营业税金及附加|5|10|11|13| |销售费用|49|74|91|106| |管理费用|49|76|91|101| |财务费用|-18|-12|-7|-4| |资产减值损失|-13|-10|-5|-3| |公允价值变动收益|1|0|0|0| |投资净收益|4|6|5|8| |营业利润|170|303|405|488| |营业外收入|2|2|1|2| |营业外支出|0|0|0|0| |利润总额|171|306|407|490| |所得税|10|18|24|29| |净利润|161|288|383|461| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|161|288|383|461| |EBITDA|164|317|428|518| [10][12] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-72|-191|25|267| |净利润|161|288|383|461| |折旧摊销|17|24|28|33| |财务费用|-12|0|1|1| |投资损失|-4|-6|-5|-8| |营运资金变动|-261|-505|-386|-221| |其他经营现金流|449|801|772|684| |投资活动现金流|267|-75|-78|-104| |资本支出|-65|-40|-51|-59| |长期投资|318|-74|-32|-53| |其他投资现金流|14|38|5|7| |筹资活动现金流|-141|-73|-114|-140| |短期借款|-13|8|1|-2| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|3|0|0|0| |其他筹资现金流|-131|-81|-115|-139| |现金净增加额|55|-338|-168|23| [14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入（%）|15.1|58.8|25.0|13.0| |成长能力 - 营业利润（%）|-12.8|78.6|33.8|20.4| |成长能力 - 归属于母公司净利润（%）|-10.4|79.0|33.2|20.4| |获利能力 - 毛利率（%）|37.0|36.9|37.8|39.6| |获利能力 - 净利率（%）|16.8|19.0|20.2|21.6| |获利能力 - ROE（%）|7.8|12.7|15.1|16.2| |获利能力 - ROIC（%）|6.7|12.1|14.8|15.9| |偿债能力 - 资产负债率（%）|26.0|29.7|33.3|31.9| |偿债能力 - 净负债比率（%）|35.2|42.3|49.8|46.9| |偿债能力 - 流动比率|3.74|3.24|2.85|2.96| |偿债能力 - 速动比率|2.62|2.19|1.82|1.93| |营运能力 - 总资产周转率|0.36|0.50|0.54|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|1.22|1.39|1.26|1.20| |营运能力 - 应付账款周转率|2.56|2.65|2.45|2.27| |每股指标（元） - 每股收益|1.23|2.18|2.91|3.50| |每股指标（元） - 每股经营现金流（摊薄）|-0.54|-1.45|0.19|2.03| |每股指标（元） - 每股净资产|15.66|17.19|19.22|21.66| |估值比率 - P/E|46.93|33.16|24.91|20.68| |估值比率 - P/B|3.69|4.21|3.77|3.34| |估值比率 - EV/EBITDA|42.28|29.05|21.92|18.07| [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 芯碁微装于2025年4月23日发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度公司实现营业收入9.54亿元，同比增加15.09%；归母净利润1.61亿元，同比下降10.38%；毛利率36.98%，同比下降5.64pct；净利率16.85%，同比下降4.78pct [4] - 2024年第四季度实现营业收入2.36亿元，同比下降22.62%；归母净利润0.06亿元，同比下降90.77%；毛利率24.76%，同比下降17.51pct；净利率2.38%，同比下降17.58pct [5] - 2025年第一季度公司实现营业收入2.42亿元，同比增加22.31%；归母净利润0.52亿元，同比增加30.45%；毛利率41.25%，同比下降2.61pct；净利率21.41%，同比提升1.33pct [5] - 考虑验收节奏和PCB占比增长，调整盈利预测，预测公司2025 - 2027年营业收入分别为15.15/18.93/21.39亿元，归母净利润分别为2.88/3.83/4.61亿元，以当前总股本1.32亿股计算的摊薄EPS为2.18/2.91/3.50元，公司当前股价对2025 - 2027年预测EPS的PE倍数分别为33/25/21倍，考虑到公司PCB业务的高增和泛半导体业务的拓展，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 PCB业务高端品&海外业务增长强劲 - 2024年，公司PCB系列产品营收7.82亿元，同比增长32.55%，毛利率32.94%，同比减少0.81pct，PCB设备增长受益于公司技术创新和市场需求把握 [6] - 2024年，公司外销（含港澳台地区）1.88亿元，同比增长212.32%，毛利率45.59%，高于内销毛利率11.03pct，得益于公司在海外市场精准的战略布局以及客户需求的深度挖掘 [6] - 高端化升级：2024年持续推进PCB设备向高阶产品渗透，聚焦HDI板、类载板、IC载板等高端市场，受益于AI服务器、智能驾驶等领域的高阶PCB需求，全年PCB设备销售量超370台，中高阶产品占比提升至60%以上 [6] - 国际化布局：泰国子公司完成设立，带动东南亚地区营收占比提升至近20%，覆盖泰国、越南等PCB产业转移重点区域，深化与鹏鼎控股、日本VTEC、CMK等国际客户的战略合作，推动设备在海外高端市场的验证及批量交付 [6] 泛半导体多领域协同突破 - 泛半导体业务营收1.10亿元，同比下降41.65%，毛利率56.87%，同比上升0.32pct，受到全球半导体市场周期性波动及行业竞争愈发激烈的影响 [7] - 先进封装：进一步提升封装设备产能效率，针对大面积芯片曝光环节开发的新一代工艺，实现了产能效率与成品率的双重突破，封装设备已获大陆头部客户的连续重复订单；2024年4月，推出了键合制程解决方案，成功研制新品WA8晶圆对准机与WB8晶圆键合机，也布局了先进封装所需要的量测、曝光、检测的技术路线图 [7] - IC载板：引领IC载板国产替代进程，凭借3 - 4μm高解析度制程技术，产品技术指标已达国际一流水平，主力设备MAS4（4μm解析度）在客户端进展顺利，为大规模量产奠定基础 [7][8] - 掩膜板制版：满足90nm节点量产需求的制版设备在客户端进展顺利，公司正加速布局90nm - 65nm节点掩膜版直写光刻设备研发 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|954|1515|1893|2139| |收入同比（%）|15.1|58.8|25.0|13.0| |归属母公司净利润（百万元）|161|288|383|461| |净利润同比（%）|-10.4|79.0|33.2|20.4| |毛利率（%）|37.0|36.9|37.8|39.6| |ROE（%）|7.8|12.7|15.1|16.2| |每股收益（元）|1.23|2.18|2.91|3.50| |P/E|46.93|33.16|24.91|20.68| |P/B|3.69|4.21|3.77|3.34| |EV/EBITDA|42.28|29.05|21.92|18.07| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2424|2821|3353|3706| |现金|671|333|165|188| |应收账款|857|1328|1680|1887| |其他应收款|2|6|6|8| |预付账款|11|17|21|23| |存货|578|751|1019|1066| |其他流动资产|306|386|462|535| |非流动资产|365|401|441|487| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|155|180|203|224| |无形资产|13|14|14|13| |其他非流动资产|197|207|224|249| |资产总计|2789|3222|3793|4193| |流动负债|648|872|1175|1251| |短期借款|3|11|11|10| |应付账款|319|401|559|579| |其他流动负债|326|460|605|663| |非流动负债|79|86|87|89| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|79|86|87|89| |负债合计|726|958|1262|1340| |少数股东权益|0|0|0|0| |股本|132|132|132|132| |资本公积|1397|1397|1397|1397| |留存收益|534|735|1003|1324| |归属母公司股东权|2063|2264|2531|2853| |负债和股东权益|2789|3222|3793|4193| [11][13] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|954|1515|1893|2139| |营业成本|601|955|1177|1293| |营业税金及附加|5|10|11|13| |销售费用|49|74|91|106| |管理费用|49|76|91|101| |财务费用|-18|-12|-7|-4| |资产减值损失|-13|-10|-5|-3| |公允价值变动收益|1|0|0|0| |投资净收益|4|6|5|8| |营业利润|170|303|405|488| |营业外收入|2|2|1|2| |营业外支出|0|0|0|0| |利润总额|171|306|407|490| |所得税|10|18|24|29| |净利润|161|288|383|461| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|161|288|383|461| |EBITDA|164|317|428|518| [11][13] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-72|-191|25|267| |净利润|161|288|383|461| |折旧摊销|17|24|28|33| |财务费用|-12|0|1|1| |投资损失|-4|-6|-5|-8| |营运资金变动|-261|-505|-386|-221| |其他经营现金流|449|801|772|684| |投资活动现金流|267|-75|-78|-104| |资本支出|-65|-40|-51|-59| |长期投资|318|-74|-32|-53| |其他投资现金流|14|38|5|7| |筹资活动现金流|-141|-73|-114|-140| |短期借款|-13|8|1|-2| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|3|0|0|0| |其他筹资现金流|-131|-81|-115|-139| |现金净增加额|55|-338|-168|23| [15] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|15.1%|58.8%|25.0%|13.0%| |成长能力 - 营业利润|-12.8%|78.6%|33.8%|20.4%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|-10.4%|79.0%|33.2%|20.4%| |获利能力 - 毛利率（%）|37.0%|36.9%|37.8%|39.6%| |获利能力 - 净利率（%）|16.8%|19.0%|20.2%|21.6%| |获利能力 - ROE（%）|7.8%|12.7%|15.1%|16.2%| |获利能力 - ROIC（%）|6.7%|12.1%|14.8%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|26.0%|29.7%|33.3%|31.9%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|35.2%|42.3%|49.8%|46.9%| |偿债能力 - 流动比率|3.74|3.24|2.85|2.96| |偿债能力 - 速动比率|2.62|2.19|1.82|1.93| |营运能力 - 总资产周转率|0.36|0.50|0.54|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|1.22|1.39|1.26|1.20| |营运能力 - 应付账款周转率|2.56|2.65|2.45|2.27| |每股指标（元） - 每股收益|1.23|2.18|2.91|3.50| |每股指标（元） - 每股经营现金流（摊薄）|-0.54|-1.45|0.19|2.03| |每股指标（元） - 每股净资产|15.66|17.19|19.22|21.66| |估值比率 - P/E|46.93|33.16|24.91|20.68| |估值比率 - P/B|3.69|4.21|3.77|3.34| |估值比率 - EV/EBITDA|42.28|29.05|21.92|18.07| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年4月26日立讯精密公告2024年度报告、2025年一季度报告以及2025年半年度业绩预告，2024年实现营业收入2687.9亿元，同比增长15.9%，归母净利润133.7亿元，同比增长22.0%，扣非归母净利润116.9亿元，同比增长14.8%；1Q25单季度营业收入617.9亿元，同比增长17.9%，归母净利润30.4亿元，同比增长23.2%，扣非归母净利润24.1亿元，同比增长10.4%；预计1H25归母净利润64.8 - 67.5亿元，同比增长20% - 25%，扣非归母净利润51.9 - 57.1亿元，同比增长4.7% - 15.2% [4] - 多元化布局助力稳健经营，技术和产品优势不断增强，2024年综合毛利率10.4%，较2023年下降1.2pct，1Q25综合毛利率11.2%，同比增加0.4pct [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润为170、213、249亿元，对应EPS为2.34、2.94、3.44元/股，对应2025年4月29日收盘价PE为13.0、10.4、8.9倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 消费电子板块 - 2024年实现收入2240.9亿元，以“场景生态、AI赋能、全球协同”三位一体战略开启新篇章，以“垂直整合 + 场景创新”双轮驱动，在OEM和ODM领域完成从零部件到系统方案的全链条突破 [6] 通讯板块 - 2024年实现收入183.6亿元，同比增长26.3%，主要增长来源于零部件业务的增长，打造了“五位一体”的竞争格局，构建了完整的技术矩阵 [7] - 224G高速线缆产品已量产，448G产品24年1月份开始跟多家客户进行预研；800G硅光模块处于量产阶段，1.6T产品正在进行客户验证，同时在LRO/LPO等关键技术进行了布局 [7] - 热管理方面，已完成产品线的全场景开发和覆盖，2025年热管理产品线的营收和利润均有望超过100%增长，有望突破北美1 - 2家CSP客户 [7] - 电源管理方面，三次电源产品已通过北美核心客户的认证，2024年10月底已量产，在北美已有十多个项目处于量产或者开发状态，希望加快一次和二次电源的导入速度 [8] 汽车板块 - 2024年实现收入137.6亿元，同比增长48.7%，1Q25继续保持高速增长，同比增速超过50%，是中国汽车零部件独立供应商中产品线最广的企业之一 [8] - 汽车线束方面，占据汽车业务60%的份额，2024年斩获众多新项目定点，预计2025年陆续量产落地，2025年的线束业务营收有望成为中国线束企业的第一名 [8] - 汽车连接器方面，高压连接器已稳定为头部车厂批量供货，低压、高速连接器在主流车厂项目上实现重大突破 [8] - 智能控制领域，自主研发的智能辅助驾驶、智能座舱产品均获得头部客户的项目定点，预计2025年第四季度将进入批量供货阶段 [8] - 预计2025年将在智能底盘领域实现营收从0到1的关键突破 [8] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|2688|3093|3546|4047| |收入同比（%）|15.9%|15.1%|14.6%|14.1%| |归属母公司净利润（亿元）|134|170|213|249| |净利润同比（%）|22.0%|27.1%|25.7%|16.7%| |毛利率（%）|10.4%|10.4%|10.5%|10.6%| |ROE（%）|19.3%|19.6%|19.8%|18.7%| |每股收益（元）|1.86|2.34|2.94|3.44| |P/E|21.91|13.03|10.37|8.89| |P/B|4.26|2.55|2.05|1.67| |EV/EBITDA|13.62|7.04|5.22|3.90| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年4月26日立讯精密公告2024年度报告、2025年一季度报告以及2025年半年度业绩预告，2024年实现营业收入2687.9亿元，同比增长15.9%，归母净利润133.7亿元，同比增长22.0%，扣非归母净利润116.9亿元，同比增长14.8%；1Q25单季度营业收入617.9亿元，同比增长17.9%，归母净利润30.4亿元，同比增长23.2%，扣非归母净利润24.1亿元，同比增长10.4%；预计1H25归母净利润64.8 - 67.5亿元，同比增长20% - 25%，扣非归母净利润51.9 - 57.1亿元，同比增长4.7% - 15.2% [4] - 多元化布局助力稳健经营，技术和产品优势不断增强，2024年综合毛利率10.4%，较2023年下降1.2pct，1Q25综合毛利率11.2%，同比增加0.4pct [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润为170、213、249亿元，对应EPS为2.34、2.94、3.44元/股，对应2025年4月29日收盘价PE为13.0、10.4、8.9倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 消费电子板块 - 2024年实现收入2240.9亿元，以“场景生态、AI赋能、全球协同”三位一体战略开启新篇章，以“垂直整合 + 场景创新”双轮驱动，在OEM和ODM领域完成全链条突破，实现业务进化三级跳 [6] 通讯板块 - 2024年实现收入183.6亿元，同比增长26.3%，主要增长来源于零部件业务，打造了“五位一体”竞争格局，构建完整技术矩阵 [7] - 224G高速线缆产品已量产，448G产品24年1月开始跟多家客户预研；800G硅光模块处于量产阶段，1.6T产品正在进行客户验证，同时布局LRO/LPO等关键技术 [7] - 热管理方面完成产品线全场景开发和覆盖，2025年营收和利润均有望超100%增长，有望突破北美1 - 2家CSP客户 [7] - 电源管理方面，三次电源产品已通过北美核心客户认证，2024年10月底已量产，在北美有十多个项目处于量产或开发状态，希望加快一次和二次电源导入速度 [8] 汽车板块 - 2024年实现收入137.6亿元，同比增长48.7%，1Q25继续保持高速增长，同比增速超50% [8] - 汽车线束占据汽车业务60%份额，2024年斩获众多新项目定点，预计2025年陆续量产落地，2025年线束业务营收有望成中国线束企业第一名 [8] - 汽车连接器方面，高压连接器稳定为头部车厂批量供货，低压、高速连接器在主流车厂项目上实现重大突破 [8] - 智能控制领域，自主研发的智能辅助驾驶、智能座舱产品获头部客户项目定点，预计2025年第四季度进入批量供货阶段 [8] - 预计2025年在智能底盘领域实现营收从0到1的关键突破 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|2688|3093|3546|4047| |收入同比（%）|15.9%|15.1%|14.6%|14.1%| |归属母公司净利润（亿元）|134|170|213|249| |净利润同比（%）|22.0%|27.1%|25.7%|16.7%| |毛利率（%）|10.4%|10.4%|10.5%|10.6%| |ROE（%）|19.3%|19.6%|19.8%|18.7%| |每股收益（元）|1.86|2.34|2.94|3.44| |P/E|21.91|13.03|10.37|8.89| |P/B|4.26|2.55|2.05|1.67| |EV/EBITDA|13.62|7.04|5.22|3.90| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024A - 2027E各年度的财务数据，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [11] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润等指标呈现不同程度的增长 [11] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标有相应表现 [11] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等指标反映了公司偿债情况 [11] - 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标体现了公司营运效率 [11] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流（摊薄）、每股净资产等 [11] - 估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等 [11]

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 专题报告 卖方观点是利率的先行指标吗？ 报告日期： 2025-04-29 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： ⚫[Table_Summary] 债市情绪面的观测——基于卖方观点的情绪指数 在此前的研究中，我们基于卖方观点来构建观测债市情绪面的指数。对于利 率债市场而言，我们将固收卖方观点大致按照看多/看震荡/看空三大类进行梳 理，最终进行加权/不加权后再整合，以此得到固收卖方视角的情绪面信号。 那么，卖方情绪指数是否对利率走势有前瞻性？ ⚫ 三大视角应用卖方情绪指数——观点变化、分歧走势、逻辑共异 第一，固收卖方的观点变化对于利率预判的效果愈加显著，2024 年以来胜率 74%，2024Q3 以来胜率 92%。我们可以将情绪指数的环比变化与下一周利率 走势进行 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业收入15.09亿元（yoy+8.76%），归母净利润2.19亿元（yoy+13.98%），扣非归母净利润2.10亿元（yoy+16.94%）；2025Q1实现营业收入3.48亿元（yoy+12.60%），归母净利润5892.38万元（yoy+17.25%），扣非归母净利润5664.55万元（yoy+20.49%） [4] - 内销受医疗行业整顿影响新产品进院节奏放缓，公司加强渠道管理、成立集采部门应对集采，子公司部分产品中标集采后销售额提升，2024年内销收入6.83亿元，同比下滑5.39%；外销积极部署海外基地、开拓新兴市场，采取差异化策略成效显著，2024年外销收入7.97亿元，同比增长23.74% [5][6] - 2024年各业务条线中麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血透产品收入有不同程度增长，呼吸产品收入下滑；2025年各业务线在研产品丰富，还开拓新的产品方向；公司新建肇庆和墨西哥工厂，2026年一季度一期工程计划投入使用，2025年准备在东南亚布局第二个海外生产基地 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为17.79/20.73/24.26亿元，同比增速为17.9%/16.6%/17.0%；归母净利润分别为2.67/3.18/3.84亿元，同比增速为21.5%/19.1%/20.9%；对应2025 - 2027年EPS为0.91/1.08/1.31元/股；对应2025 - 2027年PE为13x/11x/9x，维持“买入”评级 [8] 财务指标总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|1509|1779|2073|2426| |收入同比（%）|8.8%|17.9%|16.6%|17.0%| |归属母公司净利润（百万元）|219|267|318|384| |净利润同比（%）|14.0%|21.5%|19.1%|20.9%| |毛利率（%）|44.5%|44.7%|45.2%|46.0%| |ROE（%）|11.6%|13.5%|15.3%|17.4%| |每股收益（元）|0.75|0.91|1.08|1.31| |P/E|15.97|12.58|10.56|8.73| |P/B|1.86|1.70|1.61|1.52| |EV/EBITDA|10.96|7.89|6.53|5.23| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|886|1098|1333|1653| |非流动资产（百万元）|1955|1898|1858|1766| |资产总计（百万元）|2841|2996|3191|3419| |流动负债（百万元）|532|580|649|729| |非流动负债（百万元）|406|406|406|406| |负债合计（百万元）|938|987|1056|1135| |归属母公司股东权益（百万元）|1885|1974|2080|2207| [11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|1509|1779|2073|2426| |营业成本（百万元）|837|983|1137|1310| |营业利润（百万元）|265|329|390|466| |利润总额（百万元）|263|329|390|466| |净利润（百万元）|228|284|338|404| |归属母公司净利润（百万元）|219|267|318|384| [11] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流（百万元）|306|384|431|499| |投资活动现金流（百万元）|-256|-14|-40|19| |筹资活动现金流（百万元）|-68|-193|-233|-278| |现金净增加额（百万元）|-15|177|158|241| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入同比（%）|8.8%|17.9%|16.6%|17.0%| |营业利润同比（%）|11.2%|23.8%|18.6%|19.6%| |归属于母公司净利润同比（%）|14.0%|21.5%|19.1%|20.9%| |毛利率（%）|44.5%|44.7%|45.2%|46.0%| |净利率（%）|14.5%|15.0%|15.3%|15.8%| |ROE（%）|11.6%|13.5%|15.3%|17.4%| |ROIC（%）|9.4%|11.9%|13.3%|14.9%| |资产负债率（%）|33.0%|32.9%|33.1%|33.2%| |净负债比率（%）|49.3%|49.1%|49.4%|49.7%| |流动比率|1.67|1.89|2.05|2.27| |速动比率|1.32|1.50|1.65|1.86| |总资产周转率|0.55|0.61|0.67|0.73| |应收账款周转率|7.60|8.73|9.45|9.42| |应付账款周转率|4.45|4.67|5.21|5.21| |每股收益（元）|0.75|0.91|1.08|1.31| |EV/EBITDA|10.96|7.89|6.53|5.23| [11]

固收周报 自主可控相关板块转债标的梳理 ——转债周记（4 月第 5 周） 报告日期： 2025-4-29 [首席分析师：颜子琦 Table_Author] 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [分析师：胡倩倩 Table_Author] 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com [Table_IndNameRptType] 固定收益2 主要观点： ⚫[Table_Summary] 关税事件升级，关键领域自主可控提速 2025 年 4 月初，中美关税事件持续升级，对中美双边经贸关系乃至全球供应 链格局产生了深远影响。面对特朗普政府关税政策的反复，中国冷静采取对 等反制，展现战略定力，同时抓住机会大力推动全面国产化替代，增强关键 领域的自主可控能力，积极应对关税升级后的多重不确定性。短期内中美关 税政策调整会对供应链产生一定冲击，但长远来看，关税反复的不确定性会 倒逼中国加速国产替代进程。当前，中国凭借"自主创新"推动"进口替 代"，持续升级高端制造供应链，将外部压力 ...