报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 费效比提升对冲毛利率影响，25Q1和24年公司毛利率均下降，但费用投入优化对冲了毛利率影响 [6][8] - 25Q1公司“营收+Δ合同负债”和销售收现增速均快于营收增速，渠道端合作意愿较高，市占率提升势能不减 [7] - 产品端淡雅聚焦大众价格带势能仍强，V系高端化持续推进；区域端，省内苏中/苏南仍有精耕空间，推动市占率提升，省外低基数下持续发力，有望贡献额外增量 [9] - 考虑到行业景气度恢复较慢，调整公司盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营业总收入125.59/138.38/152.89亿元，分别同比增长8.8%/10.2%/10.5%；实现归母净利润36.92/40.51/44.92亿元，分别同比增长8.2%/9.7%/10.9% [9] 报告相关目录总结 公司营收与利润情况 - 25Q1收入50.99亿元（+9.17%），归母净利润16.44亿元（+7.27%），扣非归母净利润16.39亿元（+7.45%）；24Q4收入16.04亿元（-7.56%），归母净利润3.26亿元（-34.84%），扣非归母净利润3.06亿元（-38.67%）；24年全年收入115.46亿元（+14.31%），归母净利润34.12亿元（+8.80%），扣非归母净利润33.80亿元（+7.80%），25Q1及24Q4符合市场一致预期 [8] 产品结构与区域营收情况 - 25Q1分产品结构，特A+/特A/A类营收分别同比增长6.6%/17.4%/3.3%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比-1.6/+2.2pct至62.4%/32.5%，淡雅系列势能高，特A+类产品中V系增速快于四开，省内市占率有提升空间；分区域看，省内苏中/盐城/苏南营收增速领先，分别同比增长15.2%/12.6%/9.2%，省外营收同比增长19.0% [8] - 24年分产品结构，特A+/特A/A类营收分别同比增长15.2%/16.6%/2.0%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比提升0.5/0.6pct至65.3%/29.2%，淡雅全年增速领涨，特A+类产品中V系增速快于开系；分区域看，省内苏中/盐城营收增速较快，分别同比增长21.2%/15.6%，省内渠道下沉持续，省外营收同比增长27.4% [8] 毛利率与费用率情况 - 25Q1公司毛利率同比下降0.60pct至73.6%，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.87/-0.12/-0.01/+0.25pct，归母净利率同比下降0.57pct至32.2% [8] - 24年公司毛利率同比下降3.6pct至74.7%，销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.22/-0.22/-0.01/+0.66pct，归母净利率同比下降1.5pct至29.6% [8] 财务报表与盈利预测情况 - 2025 - 2027年预计资产负债表、利润表、现金流量表等各项指标有相应变化，如流动资产、营业收入、净利润等指标均呈增长趋势，资产负债率呈下降趋势等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润双增长，2025年一季度业绩同比也呈增长态势 [4][5] - 新增产能投产和下游需求增长拉动销量，主营产品营收和产量上升，阿洛酮糖成本降低盈利能力提升 [6][7] - D - 阿洛酮糖有望上半年获准上市，公司作为龙头企业将受益，且泰国基地产能释放将带来新增长点 [8][9] - 政策利好与市场扩容共振，公司多元化产品契合需求，将推动业绩增长 [10] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.38、4.12、5.37亿元，当前股价对应PE分别为20、16、13倍，维持“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 百龙创园收盘价21元，近12个月最高/最低为31.15/14.54元，总股本和流通股本均为323百万股，流通股比例100%，总市值和流通市值均为68亿元 [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入11.52亿元，同比+32.64%；归母净利润2.46亿元，同比+27.26%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+31.72% [4][6] - 2024年第四季度实现营业收入3.31亿元，同比+54.46%/环比+14.61%；归母净利润0.63亿元，同比+21.97%/环比 - 0.04%；扣非归母净利润0.58亿元，同比+38.44%/环比 - 5.15% [4] - 2025年一季度实现营业收入3.13亿元，同比+24.27%/环比 - 5.42%；归母净利润0.81亿元，同比+52.06%/环比+29.22%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+59.98%/环比+40.32% [5] 主营业务情况 - 益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列产品2024年分别实现营收3.22、6.24、1.56亿元，分别同比+25.43%、+40.42%、+13.85%；分别实现毛利率27.97%、41.60%、19.04%，分别同比 - 0.89pct、+2.64pct、 - 5.36pct [6] - 2024年主营产品益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列分别实现产量3.04、4.59、0.95万吨，分别同比+55.61%、+6.27%、+50.97%；分别实现销量2.69、4.62、0.76万吨，分别同比+24.28、+8.49、+21.07% [7] 产能情况 - 2024年5月29日，3万吨膳食纤维、1万吨结晶果糖、5000吨阿洛酮糖项目投产 [7] - 年产1.5万吨结晶糖项目投产降低阿洛酮糖生产成本 [7] - 2024年9月拟发行可转债募资用于泰国工厂，建设期36个月，计划新增1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精、6000吨低聚果糖产能 [9] 政策情况 - 2025年3月21日，国家卫健委发布4类新食品原料征求意见，D - 阿洛酮糖有望获准上市 [8] - 2025年4月9日，12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，公司产品契合政策导向与市场需求 [10] 财务预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1152|1421|1678|2187| |收入同比（%）|32.6|23.3|18.1|30.3| |归属母公司净利润（百万元）|246|338|412|537| |净利润同比（%）|27.3|37.5|22.1|30.2| |毛利率（%）|33.7|35.5|37.2|37.7| |ROE（%）|14.6|16.7|17.0|18.1| |每股收益（元）|0.76|1.04|1.28|1.66| | P/E|22.24|20.10|16.46|12.64| | P/B|3.25|3.36|2.79|2.29| | EV/EBITDA|14.86|13.95|11.47|9.05| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收189.06亿元，同比-42.66%，归母净利润-20.74亿元，同比-141.93%，扣非后归母净利-8.87亿元，同比-133.16%；25Q1公司实现营收37.72亿元，同比-25.43%，环比-24.28%，归母净利润-3.56亿元，同比+18.93%，环比+75.18%，扣非归母净利-2.42亿元，同比+4.72%，环比+54.28% [4][5] - 公司在全球范围内拥有广泛锂资源布局，形成多元化原材料供应体系，提升资源自给率；多个项目产能建设持续推进，部分项目已建成或投产，预计2025年逐步释放产能 [6] - 预计25 - 27年公司归母净利润为4.13、11.18、26.33亿元（25 - 26年原值为2.65、11.12亿元），对应PE分别为147、54、23倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价30.18元，近12个月最高/最低45.30/24.90元，总股本2017百万股，流通股本1209百万股，流通股比例59.92%，总市值609亿元，流通市值365亿元 [1] 业绩情况 - 2024年营收189.06亿元，同比-42.66%，归母净利润-20.74亿元，同比-141.93%，扣非后归母净利-8.87亿元，同比-133.16% [4] - 24Q4营收49.81亿元，同比-31.67%，环比14.87%，归母净利润-14.34亿元，同比-34.86%，环比-1294.81%，扣非后归母净利润-5.3亿元，同比68.4%，环比-168.65% [4] - 25Q1营收37.72亿元，同比-25.43%，环比-24.28%，归母净利润-3.56亿元，同比+18.93%，环比+75.18%，扣非归母净利-2.42亿元，同比+4.72%，环比+54.28% [5] 产能建设 - 公司拥有澳大利亚Mount Marion锂辉石项目（50%权益，219万吨LCE）、阿根廷Cauchari - Olaroz锂盐湖项目（46.67%权益，2458万吨LCE）等锂资源布局 [6] - 截至2024年，丰城赣锋一期年产2.5万吨氢氧化锂项目产能爬坡并逐步达产；四川赣锋年产5万吨锂盐项目2024年底建成并投产，目前调试，预计2025年释放产能；青海赣锋一期年产1000吨金属锂项目已建成正在调试；宁都赣锋脱硫工艺改善提升产品品质 [6] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18906|19463|23636|29735| |收入同比（%）|-42.7|2.9|21.4|25.8| |归属母公司净利润（百万元）|-2074|413|1118|2633| |净利润同比（%）|-141.9|119.9|170.8|135.5| |毛利率（%）|10.8|16.7|18.9|20.7| |ROE（%）|-5.0|1.0|2.6|5.7| |每股收益（元）|-1.03|0.20|0.55|1.31| |P/E|—|147.45|54.45|23.12| |P/B|1.69|1.44|1.40|1.32| |EV/EBITDA|67.48|34.87|27.42|21.10| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入同比、毛利率、资产负债率等 [11] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 公司2025Q1收入8.10亿（同比-1.89%），归母净利润0.63亿（同比+337.5%），扣非归母净利润0.55亿（同比+583.3%），收入利润符合预期 [6] - 公司Q4盈利拐点已至，迈入稳步修复通道，2025年国内份额盈利好转，海外及车载2B有增量 [9] - 预计2025 - 2027年公司收入41.6/49.2/58.2亿元，同比+22.2%/+18.1%/+18.4%；归母4.0/5.3/6.5亿元，同比+230%/+35%/+22%，对应PE为23/17/14x，维持“买入”评级 [9] 各部分总结 收入分析 - 内销预计同比仍下滑但逐步企稳，2025Q1中国投影市场销额/销量分别同比+0.3%/-0.8%，国补大促下极米份额盈利有望回暖，3月20日性价比系列play6爆品推新升级，后续期待3k+价格带新品扩展拉动毛利份额修复 [11] - 外销预计延续同比双位数增长，2025年稳住欧洲拓展美国、日本有望向上并新增东南亚市场，已布局越南基地助力海外扩张 [11] - 车载累计已获8个定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域，预计2025年起陆续交付开始兑现 [11] 利润分析 - Q1归母净利率同比+6pct/环比-6.6pct，同比改善核心来源为毛利；Q1毛利率34%（同比+6pct/环比-2pct），受益于结构和降本，预计入门级产品P和Z系列毛利率在25 - 30%区间盈利，高端产品RS系列等受益国补，Q1四费率合计同比-1.4pct同时优化 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3405|4162|4915|5820| |收入同比（%）|-4.3%|22.2%|18.1%|18.4%| |归属母公司净利润（百万元）|120|397|534|649| |净利润同比（%）|-0.3%|230.2%|34.7%|21.5%| |毛利率（%）|31.2%|34.3%|36.8%|37.1%| |ROE（%）|4.1%|12.1%|14.0%|14.6%| |每股收益（元）|1.75|5.67|7.63|9.28| |P/E|56.01|22.64|16.81|13.83| |P/B|2.33|2.74|2.36|2.01| |EV/EBITDA|32.53|18.03|10.06|9.48| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3912|4543|5376|5786| |现金|2049|1627|3161|2428| |应收账款|195|383|280|499| |其他应收款|98|10|130|40| |预付账款|24|24|28|33| |存货|928|1880|1138|2118| |其他流动资产|619|619|638|667| |非流动资产|1406|1523|1722|1998| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|1043|1162|1361|1636| |无形资产|48|46|45|47| |其他非流动资产|316|316|316|316| |资产总计|5319|6066|7098|7784| |流动负债|1567|1984|2482|2521| |短期借款|258|608|708|758| |应付账款|647|659|1023|899| |其他流动负债|662|717|751|864| |非流动负债|806|806|806|806| |负债合计|2373|2790|3289|3328| |少数股东权益|3|2|0|-2| |股本|70|69|69|69| |资本公积|1938|1874|1874|1874| |留存收益|934|1331|1865|2515| |归属母公司股东权益|2943|3275|3809|4458| |负债和股东权益|5319|6066|7098|7784| [13][14] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3405|4162|4915|5820| |营业成本|2343|2732|3104|3663| |营业税金及附加|24|32|37|44| |销售费用|598|636|737|873| |管理费用|116|125|147|175| |财务费用|-50|-54|-6|-24| |资产减值损失|-18|0|0|0| |公允价值变动收益|11|12|12|22| |投资净收益|2|2|2|3| |营业利润|84|438|592|719| |营业外收入|5|1|0|0| |营业外支出|3|0|0|0| |利润总额|86|439|592|719| |所得税|-34|44|59|72| |净利润|120|395|533|647| |少数股东损益|0|-1|-2|-2| |归属母公司净利润|120|397|534|649| |EBITDA|165|459|680|804| [13][14] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|230|590|1765|-346| |净利润|120|395|533|647| |折旧摊销|143|88|108|134| |财务费用|-24|17|26|29| |投资损失|-2|-2|-2|-3| |营运资金变动|17|104|1112|-1131| |其他经营现金流|80|279|-592|1757| |投资活动现金流|-1076|-202|-306|-407| |资本支出|-71|-204|-308|-410| |长期投资|-20|-12|-12|-22| |其他投资现金流|-986|14|14|25| |筹资活动现金流|-321|268|74|21| |短期借款|-45|350|100|50| |长期借款|-300|0|0|0| |普通股增加|0|-1|0|0| |资本公积增加|-154|-64|0|0| |其他筹资现金流|178|-17|-26|-29| |现金净增加额|-1165|656|1534|-732| [16] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|-4.3%|22.2%|18.1%|18.4%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|159.5%|419.0%|35.0%|21.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-0.3%|230.2%|34.7%|21.5%| |获利能力 - 毛利率（%）|31.2%|34.3%|36.8%|37.1%| |获利能力 - 净利率（%）|3.5%|9.5%|10.9%|11.2%| |获利能力 - ROE（%）|4.1%|12.1%|14.0%|14.6%| |获利能力 - ROIC（%）|0.9%|8.0%|10.7%|10.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|44.6%|46.0%|46.3%|42.7%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|80.6%|85.2%|86.3%|74.7%| |偿债能力 - 流动比率|2.50|2.29|2.17|2.29| |偿债能力 - 速动比率|1.82|1.27|1.65|1.40| |营运能力 - 总资产周转率|0.62|0.73|0.75|0.78| |营运能力 - 应收账款周转率|16.57|14.40|14.81|14.93| |营运能力 - 应付账款周转率|3.53|4.19|3.69|3.81| |每股指标 - 每股收益（元）|1.75|5.67|7.63|9.28| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄，元）|3.29|8.43|25.22|-4.94| |每股指标 - 每股净资产（元）|42.04|46.78|54.41|63.69| |估值比率 - P/E|56.01|22.64|16.81|13.83| |估值比率 - P/B|2.33|2.74|2.36|2.01| |估值比率 - EV/EBITDA|32.53|18.03|10.06|9.48| [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利润同比下降，2025年第一季度营收和归母净利润同比增长 [2] - 内贸传统业务承压，外贸业务实现中高速增长，原外贸价值链事业本部收入和利润较好增长，新品市场表现良好，多个海外市场取得业务突破 [3] - 2025年第一季度销售费用率控制得当，净利率同比提升；外销产能加速向海外制造基地转移，新兴业务高速发展 [4] - 公司全品类矩阵持续丰富，推进渠道战略和改革，积极布局海外产能，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入184.8亿元，同比下降3.81%；归母净利润14.17亿元，同比下降29.38%；第四季度营收46.78亿元，同比下降7.84%；归母净利润0.58亿元，同比下降88.53% [2] - 2025年第一季度实现营业收入49.14亿元，同比增长12.95%；归母净利润5.19亿元，同比增长23.53% [2] 业务分析 - 分产品看，2024年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为102.04/32.5/24.37/9.92/7.02亿元，同比+9.14%/-20.8%/-19.52%/+12.69%/-19.26%；毛利率分别为35.37%/40.81%/29.45%/28.12%/81.47%，同比-0.31/+3.87/+1.45/+0.83/-2.78pct [3] - 分地区看，2024年境内/境外营收分别为93.61/83.67亿元，同比-14.40%/+11.33%；毛利率分别为37.03%/27.15%，同比-0.35/+1.86pct [3] 费用与盈利指标 - 2024年毛利率32.72%，同比-0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.82%/1.99%/1.52%/-0.2%，同比+0.3/+0.2/+0.15/-0.19pct；归母净利率7.67%，同比-2.78pct [4] - 2024年第四季度毛利率35.2%，同比+1.02pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.36%/1.5%/0.61%/-1.22%，同比+2.23/+0.8/-0.75/-1.37pct；归母净利率1.24%，同比-8.71pct [4] - 2025年第一季度毛利率32.39%，同比-0.69pct；销售/管理/研发/财务费用率为15.21%/2.39%/1.54%/-0.15%，同比-2.20/-0.93/+0.11/+0.04pct；归母净利率10.56%，同比+0.9pct [4] 产能与业务发展 - 海外制造基地总产量提升，越南基地综合成本低于中国基地，墨西哥、美国制造基地综合能力提升，公司仍在论证新海外基地布局方案 [4] - 新兴业务高速发展，“以软促定”整装模式形成差异化竞争力，跨境电商规模高速增长且盈利能力提升，OBM业务在部分亚洲国家发展势头良好 [4] 投资建议与预测 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元，分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元，分别同比增长28.9%/8.4%/7.7% [5] - 截至2025年4月29日，EPS分别为2.22/2.41/2.59元，对应PE分别为11.29/10.42/9.67倍 [5] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|18480|19968|21403|22874| |收入同比（%）|-3.8|8.1|7.2|6.9| |归属母公司净利润（百万元）|1417|1825|1978|2130| |净利润同比（%）|-29.4|28.9|8.4|7.7| |毛利率（%）|32.7|33.7|33.9|34.1| |ROE（%）|14.4|17.8|18.5|19.2| |每股收益（元）|1.74|2.22|2.41|2.59| |P/E|15.85|11.29|10.42|9.67| |P/B|2.30|2.00|1.93|1.86| |EV/EBITDA|8.87|6.19|5.78|5.38| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年4月29日长电科技公告2025年一季度报告 1Q25实现营业收入93.4亿元 同比增长36.4% 归母净利润2.0亿元 同比增长50.4% 扣非归母净利润1.9亿元 同比增长79.3% [5] - 长电科技持续聚焦高性能封装技术高附加值应用 加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等高附加值市场的战略布局 进一步提升核心竞争力 [6] - 2024年营业收入按市场应用领域划分 通讯电子占比44.8%、消费电子占比24.1%、运算电子占比16.2%、汽车电子占比7.9%、工业及医疗电子占比7.0% 除工业领域外 各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长 [6] - 1Q25收入利润双增 得益于公司持续聚焦先端技术和重点应用市场 业务结构进一步优化 国内外产能配置和供应链布局进一步完善 叠加收购的晟碟半导体（上海）有限公司财务并表影响 在运算电子、汽车电子及工业和医疗电子领域收入同比分别增长92.9%、66.0%、45.8% [6] - 预计2025 - 2027年归母净利润为20.8、25.9、29.9亿元 对应EPS为1.16、1.45、1.67元 对应2025年4月30日收盘价PE为28.7、23.1、20.0倍 [6] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价33.43元 近12个月最高/最低为47.92/24.01元 总股本1789百万股 流通股本1789百万股 流通股比例100.00% 总市值598亿元 流通市值598亿元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|35962|40996|45664|50602| |收入同比（%）|21.2%|14.0%|11.4%|10.8%| |归属母公司净利润（百万元）|1610|2084|2591|2989| |净利润同比（%）|9.4%|29.5%|24.3%|15.4%| |毛利率（%）|13.1%|13.0%|13.5%|13.5%| |ROE（%）|5.8%|7.0%|8.0%|8.5%| |每股收益（元）|0.90|1.16|1.45|1.67| |P/E|45.40|28.70|23.09|20.01| |P/B|2.65|2.02|1.85|1.70| |EV/EBITDA|14.05|7.71|6.58|16.19| [8] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|22192|25009|30560|33192| |现金（百万元）|9342|11825|16107|17374| |应收账款（百万元）|5795|5714|6362|7048| |存货（百万元）|3792|4363|4742|5176| |非流动资产（百万元）|31868|30159|27223|28708| |资产总计（百万元）|54060|55168|57783|61899| |流动负债（百万元）|15288|14385|14409|15537| |非流动负债（百万元）|9229|9191|9191|9191| |负债合计（百万元）|24517|23576|23600|24727| |归属母公司股东权益（百万元）|27619|29668|32259|35248| |负债和股东权益（百万元）|54060|55168|57783|61899| [9] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|35962|40996|45664|50602| |营业成本（百万元）|31266|35666|39499|43771| |营业税金及附加（百万元）|78|90|100|111| |销售费用（百万元）|252|266|297|329| |管理费用（百万元）|926|1025|1096|1164| |财务费用（百万元）|143|185|133|98| |营业利润（百万元）|1651|2117|2644|3054| |利润总额（百万元）|1649|2138|2657|3066| |所得税（百万元）|37|53|66|77| |净利润（百万元）|1612|2084|2591|2989| |归属母公司净利润（百万元）|1610|2084|2591|2989| |EBITDA（百万元）|5463|7703|8376|3328| [9] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|5834|7837|7388|3375| |投资活动现金流（百万元）|-6262|-3450|-2837|-1838| |筹资活动现金流（百万元）|2414|-1883|-270|-270| |现金净增加额（百万元）|2017|2483|4282|1267| [9] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|21.2%|14.0%|11.4%|10.8%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|8.6%|28.2%|24.9%|15.5%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|9.4%|29.5%|24.3%|15.4%| |获利能力 - 毛利率（%）|13.1%|13.0%|13.5%|13.5%| |获利能力 - 净利率（%）|4.5%|5.1%|5.7%|5.9%| |获利能力 - ROE（%）|5.8%|7.0%|8.0%|8.5%| |获利能力 - ROIC（%）|4.2%|5.3%|6.0%|6.3%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|45.4%|42.7%|40.8%|39.9%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|83.0%|74.6%|69.0%|66.5%| |偿债能力 - 流动比率|1.45|1.74|2.12|2.14| |偿债能力 - 速动比率|1.16|1.38|1.74|1.75| |营运能力 - 总资产周转率|0.74|0.75|0.81|0.85| |营运能力 - 应收账款周转率|7.21|7.12|7.56|7.55| |营运能力 - 应付账款周转率|5.28|4.76|5.06|5.41| |每股指标 - 每股收益（元）|0.90|1.16|1.45|1.67| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|3.26|4.38|4.13|1.89| |每股指标 - 每股净资产（元）|15.43|16.58|18.03|19.70| |估值比率 - P/E|45.40|28.70|23.09|20.01| |估值比率 - P/B|2.65|2.02|1.85|1.70| |估值比率 - EV/EBITDA|14.05|7.71|6.58|16.19| [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 路维光电2024年及2025Q1业绩高增，2024年营收约8.8亿元、归母净利润约1.9亿元、毛利率约34.8%；25Q1营收约2.6亿元、归母净利润约0.5亿元、毛利率约34.1%，主要归因于掩膜版下游需求高景气、产能稳步提升、产品结构调整、控费得当[5] - 受汇兑损益影响，25Q1营收增速高于扣非归母净利润增速，剔除汇率波动影响后扣非归母净利润增速高于营收增速[6] - 2024年平板显示掩膜版是主要收入来源，OLED用掩膜版增速明显带动整体增长，且完成多个研发项目[7] - 半导体掩膜版2024年表现亮眼，先进封装掩膜版成多家封测厂头部供应商，玻璃基板封装供货，江苏路芯项目推进，预计收入占比将提升[8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为2.96/4.03/5.83亿元，对比此前预期上调，对应PE为22.14/16.26/11.23x，维持“增持”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价33.85元，近12个月最高/最低38.21/18.19元，总股本193百万股，流通股本116百万股，流通股比例59.86%，总市值65.44亿元，流通市值39.17亿元[1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|876|1252|1757|2475| |收入同比（%）|30.2%|43.0%|40.3%|40.8%| |归属母公司净利润（百万元）|191|296|403|583| |净利润同比（%）|28.3%|54.9%|36.2%|44.7%| |毛利率（%）|34.8%|36.5%|36.5%|36.6%| |ROE（%）|13.7%|17.6%|19.3%|21.8%| |每股收益（元）|0.99|1.53|2.08|3.01| |P/E|26.66|22.14|16.26|11.23| |P/B|3.67|3.89|3.14|2.45| |EV/EBITDA|16.47|14.62|11.35|8.14|[13] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、应收账款等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率[14] 分析师信息 - 分析师陈耀波，执业证书号S0010523060001，有8年买方投研经验；李元晨，执业证书号S0010524070001，2022年加入华安证券研究所[4][15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8][9] 报告的核心观点 - 九号公司2025Q1收入和利润超市场预期，两轮车和滑板车是超预期来源 [10] - 第一利润源两轮2025年在推新拓店拉动下有望维持高增，割草机有望翻倍收入盈利弹性较大，EBIKE开始贡献，全地形微盈、滑板车稳增，公司移动能力平台化和机器人拓展能力开始验证 [8] - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年公司收入196/255/308亿元，同比+38%/+30%/+21%，归母净利润18/25/32亿元，同比+65%/+40%/+28%；对应PE 25/18/14X [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025Q1收入51.12亿，同比+99.5%，归母净利润4.56亿，同比+236.2%，扣非归母净利润4.36亿，同比+207.5% [10] - 两轮车收入28.6亿，同比+141%，销量100万台，同比+141%，ASP约2851元，同比持平、环比+3% [10] - 割草机收入预计同比强势翻番，欧洲加速拓渠以及X3新品上市带动放量 [10] - 滑板车2C收入4.0亿，同比+30%，高增主因欧洲大盘修复；2B收入8.1亿，同比+92%，订单超预期，主因欧洲复苏、运营商扩大采购、换新周期 [10] - 全地形车收入2.2亿，同比持平，销量/ASP同比各-11%/+12%，保持稳健 [10] - 2025Q1归母净利润率为8.9%，同比+3.6pct，其中毛利率同比+0.4pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-1.3/-2.0/-1.5/-0.7pct，所得税率+2pct主因跨境划拨此前回购分红款导致预提税增加 [10] - 两轮车和滑板车利润占比六四开，两轮车规模效应超预期释放，滑板车已由越南出货且受益2B超预期贡献增量，割草机主动加大拓渠投入预计贡献较小 [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14196|19600|25528|30761| |收入同比（%）|38.9%|38.1%|30.2%|20.5%| |归属母公司净利润（百万元）|1084|1789|2509|3207| |净利润同比（%）|81.3%|65.0%|40.3%|27.8%| |毛利率（%）|28.2%|29.1%|30.5%|31.2%| |ROE（%）|17.6%|25.5%|30.2%|32.0%| |每股收益（元）|15.32|24.94|34.98|44.71| |P/E|31.01|25.41|18.12|14.18| |P/B|0.55|0.65|0.55|0.45| |EV/EBITDA|18.56|19.69|12.77|9.51| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润项目，还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量项目 [13] - 主要财务比率方面，成长能力上营业收入、营业利润、归属于母公司净利润等有不同程度增长；获利能力上毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标呈上升趋势；偿债能力上资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等有相应表现；营运能力上总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等有数据体现；每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 必易微2024年实现营业收入约6.9亿元，同比增长约19.0%；归母净利润约 - 0.2亿元，减亏近190万元；Q4实现营业收入约2.1亿元，同比增长约35.9%，环比增长约22.7%；归母净利润约0.03亿元，同比增长约167.7%，环比增长约132.8%；业绩减亏归因于优化产品结构，多领域市场份额提升 [6] - 受益端侧All数据中心等多应用爆发，公司各项业务高速增长，AC - DC、LED驱动、DC - DC、电机驱动等业务均有显著增长 [7][8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为900万/4000万/7800万元，对比此前预期，2025年利润下调，2026年净利润预期上调，对应PE为269/63/32x [9] 相关目录总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|690|840|1039|1219| |收入同比（%）|19.0%|22.1%|23.7%|17.3%| |归属母公司净利润（百万元）|-17|9|40|78| |净利润同比（%）|10.0%|153.8%|329.0%|95.8%| |毛利率（%）|25.9%|27.4%|28.4%|29.0%| |ROE（%）|-1.3%|0.7%|2.8%|5.2%| |每股收益（元）|-0.25|0.13|0.57|1.11| |P/E|/|268.89|62.69|32.02| |P/B|1.63|1.82|1.77|1.68| |EV/EBITDA|-31.26|80.55|21.41|11.90|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 25Q1业绩利润显著超预期，整体收入902亿美元（yoy+12%），GAAP营业利润306亿美元（yoy+20%），GAAP净利润345亿美元（yoy+46%）；分业务看，谷歌服务773亿美元（yoy+9.75%），云业务收入123亿美元（yoy+28.06%） [5] - 广告稳健增长，今年CapEx维持750亿美元指引，一季度CapEx飙升至172亿美元；搜索广告一季度收入507亿美元（yoy+9.8%），YouTube广告收入增长10%达89亿美元，订阅平台和设备收入增长19%达104亿美元，谷歌云收入123亿美元（yoy+28%，环比-2pct） [6] - 预计谷歌2025 - 2027收入为3851/4278/4731亿美元，同比+10%/+11%/+11%；净利润预计录得1140/1152/1279亿美元，同比+13.8%/+1.1%/+11% [7] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|350,018|385,072|427,792|473,067| |收入同比（%）|13.9%|10.0%|11.1%|10.6%| |净利润（百万美元）|100,118|113,970|115,173|127,897| |同比（%）|35.7%|13.8%|1.1%|11.0%| |每股收益EPS（美元）|8.05|9.31|9.50|11.42| |市盈率（P/E）|19.96|17.26|16.90|14.06| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|163,711|168,166|188,771|228,863| |现金及现金等价物|23,466|18,208|29,827|69,878| |有价证券|72,191|73,500|73,500|73,500| |应收款项|52,340|58,757|65,662|65,704| |存货|0|0|0|0| |其他流动资产|15,714|17,701|19,781|19,781| |非流动资产|286,545|322,207|358,597|368,621| |固定资产|171,036|214,232|250,622|260,646| |经营租赁资产|13,588|13,722|13,722|13,722| |无形资产|0|0|0|0| |长期理财投资|37,982|34,172|34,172|34,172| |商誉|31,885|32,173|32,173|32,173| |其他非流动资产|32,054|27,908|27,908|27,908| |资产总计|450,256|490,373|547,368|597,484| |流动负债|89,122|79,704|80,294|80,032| |应付款项|7,987|7,226|7,816|7,554| |应付薪酬|15,069|11,373|11,373|11,373| |应付费用和其他流动负债|51,228|47,298|47,298|47,298| |短期应付费用|9,802|8,899|8,899|8,899| |短期递延收入|5,036|4,908|4,908|4,908| |非流动负债|36,050|41,522|41,522|41,522| |长期借款|10,883|13,238|13,238|13,238| |长期递延收入|0|0|0|0| |长期应付所得税|8,782|9,773|9,773|9,773| |经营租赁负债|11,691|11,678|11,678|11,678| |其他非流动负债|4,694|6,833|6,833|6,833| |负债合计|125,172|121,226|121,816|121,554| |普通股和实收资本|84,800|60,598|27,670|27,670| |累计其他综合收益|-4,800|-4,086|-4,086|-38,442| |留存收益|245,084|312,635|401,968|486,702| |权益合计|325,084|369,147|425,552|475,931| |负债和股东权益|450,256|490,373|547,368|597,484| [11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|350,018|385,072|427,792|473,067| |增长率|13.87%|10.02%|11.09%|10.58%| |营业成本|146,306|162,354|185,048|202,314| |%销售收入|41.80%|42.16%|43.26%|42.77%| |毛利|203,712|222,718|242,744|270,752| |销售及营销开支|27,808|27,990|29,945|33,115| |研发开支|49,326|55,974|62,263|70,014| |一般及行政开支|14,188|14,448|14,973|17,030| |营业利润|112,390|124,306|135,563|150,593| |%销售收入|32.11%|32.28%|31.69%|31.83%| |其他收入|7,425|13,583|3,200|3,500| |除税前利润|119,815|137,889|138,763|154,093| |%销售收入|34.23%|35.81%|32.44%|32.57%| |所得税|-19,697|-23,919|-23,590|-26,196| |净利润|100,118|113,970|115,173|127,897| [11] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|100,118|113,970|115,173|127,897| |折旧摊销|15,311|21,987|30,800|41,000| |以股份为基础的薪酬开支|22,785|24,389|27,072|34,187| |其他应收款项|-4,509|-10,631|0|0| |存货|0|0|0|0| |其他资产|-3,815|3,932|-2,080|0| |应付款项|359|-2,151|590|-262| |应付费用和其他流动负债|-1,161|-5,045|0|0| |短期应付费用|1,059|116|0|0| |递延收入|1,043|500|0|0| |经营活动现金净流量|125,299|140,947|164,650|202,781| |购买固定资产和无形资产|-55,375|-75,137|-83,300|-93,000| |购买有价证券|16,749|1,892|0|0| |购买长期理财投资|-4,152|-699|0|0| |其他投资活动|-2,758|150|0|0| |投资活动现金净流量|-45,536|-73,794|-83,300|-93,000| |普通股回购|-62,222|-60,068|-60,000|-60,000| |股息支付|-7,363|-9,688|-9,730|-9,730| |债务偿付|-11,840|-4,521|0|0| |其他|1,692|1,822|0|0| |筹资活动现金净流量|-79,733|-72,455|-69,730|-69,730| |汇率变动对现金的影响|-612|43|0|0| |现金净增加值|-582|-5,258|11,620|40,051| |期末现金及现金等价物|23,466|18,208|29,827|69,878| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |回报率| | | | | |净资产收益率|30.80%|30.87%|27.06%|26.87%| |总资产收益率|22.24%|23.24%|21.04%|21.41%| |增长率| | | | | |营业总收入增长率|13.87%|10.02%|11.09%|10.58%| |净利润增长率|35.67%|13.84%|1.06%|11.05%| |总资产增长率|11.89%|8.91%|11.62%|9.16%| |资产管理能力| | | | | |应收款项周转天数|54.6|55.7|56.0|50.7| |应付款项周转天数|8.3|6.8|6.7|5.8| |总资产周转率|78%|79%|78%|79%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|27.80%|24.72%|22.25%|20.34%| |流动比率|2.4|1.8|2.1|2.9| [11]