报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][10] 报告的核心观点 - 看好公司受益于三重逻辑，军用雷达业务受益于打造新质战斗力，我国军贸市场发展使公司受益，公司低空领域布局有潜力 [7] - 预计2025 - 27年实现归母净利分别为1.3、1.7、2.4亿，26 - 27年同比分别增长38.5%、38.9%，对应25 - 27年PE分别为100、72、52倍 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 我国防空预警雷达龙头企业，航天科工集团是实际控制人 - 公司控股股东为北京无线电测量研究所，实际控制人为中国航天科工集团，员工持股平台和地方国资也持有股份，“中央企业 + 地方国资 + 员工持股”架构利于释放经营活力 [13][14][19] - 公司是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，产品覆盖多个军种，包括防空预警雷达、雷达配套装备和雷达零部件，还有低空探测产品体系 [20][22][23] - 2020 - 23年雷达及配套装备业务收入占比超80%，24年因特殊情况下降；2020 - 23年雷达及配套装备业务毛利占比达80%以上，24年降至14%；2020 - 23年归母净利分别为2.3、1.3、1.6及1亿元，24年亏损0.8亿，25Q1实现0.6亿净利；2020 - 24年无短长期借款，25Q1资产负债率为17.9% [28][29][32] - 24年雷达相关业务收入国睿科技>四创电子>纳睿雷达>航天南湖；25Q1收入国睿科技>航天南湖>四创电子>纳睿雷达；25Q1归母净利国睿科技>航天南湖>纳睿雷达>四创电子 [37][38] 核心看点1：军用雷达业务或受益于加快打造新质战斗力 - 军用雷达是现代作战关键角色，是新质战斗力重要组成部分，全球军用雷达市场规模在扩张 [42][44][45] - 我国军事通信市场规模扩大，装备费占比呈提升趋势，预计信息化装备需求增长 [47][48] - 俄乌、中东等局部冲突使新式威胁涌现，对新型防空预警雷达提出新需求 [53] 核心看点2：我国军贸市场东风起，公司或持续受益 - 我国军贸市场或迎来发展机遇，前期印巴冲突提升中国军贸产品关注度，2024年珠海航展签约订单高，《中华人民共和国两用物项出口管制条例》利好合规雷达出口 [58][59][60] - 公司军贸业务始于2022年，22 - 23年占收入比重约3%和15%，预计占比可持续提升 [61][62][63] 核心看点3：安全优先、关注公司低空领域布局 - 低空监视/反无雷达主动探测识别有优势，需求方多元，“监视雷达 + 光电 + 反制装备”可组网保障低空安全 [65][66] - 公司重视低空领域拓展，具备低空目标探测技术储备，有低空雷达产品并开拓市场，部分产品获批量订单 [69][70][72] 投资建议 - 预计2025 - 27年收入分别为10.8、13.5、16.2亿，26 - 27年同比分别增长25%、20%，实现归母净利分别为1.3、1.7、2.4亿，26 - 27年同比分别增长38.5%、38.9%，对应25 - 27年PE分别为100、72、52倍 [73] - 考虑公司成长性，首次覆盖给予“推荐”评级 [10][74]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 6月行业销量表现良好，预计下半年终端市场保持较好状态，“反内卷”和旺销双重背景下价格战风险下降，但市场可能担心明年补贴政策波动所致的销量波动，压制板块投资情绪，情绪消化后板块有望迎来布局机会[3] - 整车推荐江淮汽车，建议关注理想汽车、北汽蓝谷、上汽集团、赛力斯、小米集团；零部件建议低位布局，推荐新泉股份、星宇股份、爱柯迪、豪能股份、地平线，建议关注纽泰格；2Q预期财报相对较好的包括豪能、继峰、新泉、立中、爱柯迪，建议关注[3] 根据相关目录分别进行总结 行业：销量、库存、价格 销量 - 6月乘用车批发销量249万辆、同比+14%、环比+7%，2Q批发700万辆、同比+13%、环比+11%；估计6月零售约210万辆、同比+23%、环比+14%，2Q零售560万辆、同比+15%、环比+15%；电车6月批发124万辆、同比+26%、环比+2%，渗透率50%、同比+5.0PP、环比-2.4PP，2Q批发359万辆、同比+35%、环比+26%，渗透率51%；6月自主车企批发167万辆、同比+19%、环比+4%，自主占比67%、同比+2.2PP、环比-2.2PP[7] 库存 - 6月出口48万辆，同比+20%、环比+4%，对应最终渠道去库10万辆左右，历史季节性为去库0 - 5万辆，今年前5个月的加库幅度大于历史季节性，上半年合计补库30万辆，今年也是随M1增速上行的加库周期、自主份额提升也带来库存的上行[7] 价格 - 6月上旬行业折扣率环比上升（油车为主），折扣率10.6%，环比+0.4PP（5/25），同比+2.9PP（6/10），环比变化来自行业季节性，同比变化来自电车成本结构性的持续下行，今年龙头车企促销节奏较去年有所提前，带来相较于去年同期更高的折扣状态[7] 市场竞争 - 7月1日中央财经委员会第六次会议提出治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，“反内卷”趋势下汽车价格战趋势或将有所抑制，年内恶性“价格战”风险不高，企业盈利预计仍在较好水平[7] 板块估值 - 报告展示了申万乘用车指数和申万零部件指数的历史PE、PB，以及它们相对沪深300、创业板指的走势（截至2025年7月8日收盘）[44][47][51] 全年展望 - 2025年以旧换新政策较早在1Q延续，前两季度批发均实现两位数以上增长，2024年政策在2Q开始铺开，下半年基数不低，预计2025年零售2400万辆、同比+5.7%，批发2948万辆、同比+8.1%，其中自主、电动占比预计进一步上扬[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降3.6%，金价和油价扰动下，核心CPI回升受需求端政策拉动为主，黄金非主因；6月油价上涨但PPI同比下行受国内生产淡季和“抢出口”效应弱化影响；6月CPI环比受食品、油价、金价支撑回升，PPI环比受生产资料拖累且部分出口行业价格下降[1][2][15] 根据相关目录分别进行总结 金价和油价扰动背后，两个价格核心关注问题 - 核心CPI回升是金价带动还是需求端回暖：核心CPI可拆分为服务、核心消费品（剔除黄金）和黄金三项，2025年上半年核心CPI环比累计上涨0.5%，黄金拉动0.13%，服务拉动0.17%，其他核心消费品拉动0.2%，黄金助涨但非主因，剔除黄金后的核心消费品环比二季度弱于一季度，关注新消费刺激政策[2][10] - 6月油价大幅上涨，PPI同比反而下行原因：6月PPI环比降-0.4%，原油价格涨9%约拉动PPI0.3个百分点，但国内生产淡季和“抢出口”效应弱化抵消该作用，国内生产淡季中黑色金属等行业影响PPI环比降约0.33个百分点，“抢出口”效应弱化后部分出口行业价格下降[2][15] 6月CPI：食品好于季节性，油价、金价支撑环比回升，同比上行至0.1% - 食品项：降雨影响下鲜菜是主要支撑项，猪肉、蛋类、鲜果是拖累项，6月CPI食品项环比回落至-0.4%附近、强于季节性，影响CPI下降约0.09个百分点[19] - 非食品项：油价、金价、房租是支撑项，汽车和旅游是拖累项，6月CPI非食品项环比回升至0附近，对CPI影响有限，能源价格由降转涨，核心消费品中衣着和汽车拖累、金价支撑，服务中旅游弱于季节性、毕业季房租上涨[21][27][28] 6月PPI：国内生产淡季叠加部分出口行业拖累，同比回落至-3.6% - 整体：PPI环比降幅维持在-0.4%附近，主要受生产资料拖累，生活资料也有所弱化，6月生产资料价格下降0.6%，生活资料价格转负[35] - 分行业：原油产业链是主要支撑项，原材料制造业和部分出口行业是拖累项，6月工业生产者行业中价格下降的行业数量仍在三分之二附近，原油产业链价格上涨，建材相关等原材料制造业、煤炭电力等能源价格、电子设备等出口相关行业价格下降[35][39][40]

库存与PPI关系 - 产成品实际库存增速从10%以上高位回落至0附近，常伴随PPI同比上行周期，今年实际库存同比从去年底5.7%升至5月7.0%[8][12] - 采矿业和制造业上游实际库存增速下降对PPI影响大，5月采矿业和制造业上游实际库存同比分别为25.9%、8.5%，去年底分别为9.1%、5.9%[8][13] - 当下实际库存压力小幅高于去年，明显弱于2015年上半年，39个行业中23个行业库存同比历史分位数高于去年，权重约59%；8个高于2015年上半年，权重约22%[9][17] 二季度经济数据预测 - 预计二季度GDP平减指数同比约 -0.9%，一季度为 -0.8%；二季度名义GDP增速约4.4%，一季度为4.6%[5] 6月CPI数据 - 同比上涨0.1%转正，食品和能源价格同比跌幅收窄，核心CPI同比涨幅扩大；环比下跌0.1%，食品环比好于季节性，能源等小幅上涨[4][25][30] - 房租上涨0.1%，耐用品价格好转，酒类价格下跌0.3%，医疗服务价格连续三月涨0.3%[6] 6月PPI数据 - 环比降幅持平于0.4%，同比降幅从3.3%扩大至3.6%，生产资料环比 -0.6%，生活资料环比从0%降至 -0.1%[35] - 国内部分原材料制造业、绿电相关、部分出口占比较高行业价格下跌拖累PPI，部分行业价格同比有积极表现[35][36][37] 6月涨价扩散情况 - CPI环比涨价项目比例从29%降至24%，同比持平于52.4%[44] - PPI环比涨价行业个数从5个升至6个，生产资料环比涨价比例从32%升至50%[46][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月流动性缺口约2.4万亿，资金缺口压力或处季节性偏大水平；月初资金宽松后收敛，宽松空间有限；财政扰动或集中在后半月[1][2][67] 根据相关目录分别进行总结 6月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：央行积极呵护跨季，隔夜资金平稳，7D资金波幅放大；季末7D与隔夜价差放大但未倒挂；资金分层压力不大，利差处季节性低位；隔夜资金波动低，7D资金季节性偏低；质押式回购日均成交额小幅上行；国有大行净融出修复，货币基金融出下滑[6][7][13] - 流动性回顾：6月超储率或达1.57%，处于季节性高位，扣除逆回购后狭义超储偏低；逆回购净投放5359亿，余额上升；MLF投放3000亿，到期1820亿；买断式逆回购净投放2000亿；未开展国库定存操作，到期1000亿[31][34][40] 6月货币政策追踪 - 上旬3M买断式逆回购前置，资金平稳；中下旬6M买断式逆回购加场，陆家嘴论坛关注非银杠杆；月末央行投放维稳，MLF净投放加码；二季度货政例会未提“降准降息”，强调“防空转”和关注长端收益率，后续资金大幅宽松空间有限[46] - 央行买断式逆回购前置，释放维稳信号；陆家嘴论坛关注非银杠杆及监管；货政例会建议加大调控强度，强调长端利率风险和防范资金空转；大行买短期国债及中证报报道引发央行买债关注[47][49][50] 7月缺口预判 - 刚性缺口：7月准备金释放或补充流动性1388亿；MLF到期3000亿；买断式逆回购到期1.2万亿[55] - 外生冲击：7月货币发行或消耗超储705亿，非金融机构存款或补充超储215亿[59] - 财政因素：政府存款或补充超储9000亿；7月政府债券发行提速，净融资规模或达1.6万亿，叠加税期偏大，影响资金面[60] - 综合判断：7月流动性缺口约2.4万亿，资金缺口压力季节性偏大；月初资金宽松后收敛，宽松空间有限；月中关注财政因素影响[1][2][67]

通胀数据整体情况 - 预计二季度GDP平减指数同比约-0.9%，一季度为-0.8%；二季度名义GDP增速约4.4%，一季度为4.6%[3][21] - 6月CPI同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.7%；PPI同比下降3.6%[2] CPI情况 - CPI环比-0.1%，房租上涨0.1%，耐用品价格好转，酒类价格下跌0.3%，医疗服务价格连续三月涨0.3%[4] - CPI项目环比涨价比例从29%降至24%，同比持平于52.4%[43] PPI情况 - PPI环比-0.4%，国内原材料制造业、绿电、出口占比高行业价格下跌拖累，部分行业价格同比有积极表现[5][37] - PPI行业环比涨价比例从5个行业升至6个，39个行业中5月同比涨价7个[45] 实际库存与PPI关系 - 产成品实际库存增速从10%以上回落至0附近，伴随PPI同比上行；今年实际库存同比从5.7%升至7.0%[6][11] - 采矿业和制造业上游实际库存增速下降对PPI影响大，5月同比分别为25.9%、8.5%[6][12] - 当下实际库存压力小幅高于去年，明显弱于2015年上半年，23个行业库存分位数高于去年，8个高于2015年上半年[7][16] 生产资料情况 - 50个流通领域生产资料价格环比涨价比例从32%升至50%[49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年6月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降3.6%，核心CPI回升受需求端消费政策影响，黄金非主要因素，6月油价上涨但PPI同比下行受国内生产淡季和“抢出口”效应弱化影响 [6][9][16] 根据相关目录分别进行总结 金价和油价扰动背后，两个价格核心关注问题 - 核心CPI回升是金价带动还是需求端回暖方面，核心CPI可拆分为服务、核心消费品（剔除黄金）和黄金三项，2025年上半年核心CPI环比累计上涨0.5%，黄金拉动0.13%、服务拉动0.17%、其他核心消费品拉动0.2%，黄金助涨但非主要因素，剔除黄金后的核心消费品环比二季度弱于一季度，或出台新消费刺激政策 [9][12] - 6月油价大幅上涨但PPI同比反而下行，是因国内生产淡季和“抢出口”效应弱化，国内生产淡季中黑色金属冶炼等行业影响PPI环比下降约0.33个百分点抵消油价拉动，“抢出口”效应弱化后部分出口行业价格下降，如计算机等行业 [16] 6月CPI：食品好于季节性，油价、金价支撑环比回升，同比上行至0.1% - 食品项方面，6月CPI食品项环比回落至 -0.4%附近、强于季节性，影响CPI下降约0.09个百分点，猪肉价格下降1.2%，生鲜中淡水鱼和鲜菜价格上涨，鸡蛋和鲜果价格下跌 [20] - 非食品项方面，6月CPI非食品项环比回升至0附近，能源中汽油价格上涨0.4%，核心消费品中衣着和汽车是拖累项、金价是支撑项，服务中旅游弱于季节性、毕业季房租上涨，整体价格变化不大 [21][27][30] 6月PPI：国内生产淡季叠加部分出口行业拖累，同比回落至 -3.6% - 整体上，6月PPI环比降幅维持在 -0.4%附近，主要受生产资料拖累，生活资料也有所弱化，生产资料价格下降0.6%，生活资料价格转负 [35] - 分行业来看，工业生产者行业中价格下降的行业数量仍在三分之二附近，原油产业链是主要支撑项，建材相关等原材料制造业、煤炭电力等能源价格、电子设备等出口相关行业是拖累项 [37][41][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债缩量下跌，估值环比压缩；小盘价值相对占优；转债市场成交情绪减弱；转债中枢下降，高价券占比下降；正股行业指数上涨占比过半；部分行业在转债和 A 股市场表现有差异 [1] 各部分总结 市场概况 - 中证转债指数环比降 0.25%，上证综指环比降 0.13%，深证成指环比降 0.06%，创业板指环比涨 0.16%，上证 50 指数环比降 0.26%，中证 1000 指数环比降 0.27% [1] - 小盘价值相对占优，大盘成长环比降 0.23%，大盘价值环比降 0.13%，中盘成长环比降 0.60%，中盘价值环比降 0.17%，小盘成长环比降 0.32%，小盘价值环比降 0.01% [1] - 转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额 679.72 亿元，环比减 9.64%；万得全 A 总成交额 15274.20 亿元，环比增 3.58%；沪深两市主力净流出 285.94 亿元，十年国债收益率环比升 0.02bp 至 1.64% [1] 转债价格 - 转债整体收盘价加权平均值 123.61 元，环比降 0.24%；偏股型转债收盘价 165.61 元，环比降 1.49%；偏债型转债收盘价 114.66 元，环比降 0.30%；平衡型转债收盘价 123.78 元，环比降 0.38% [2] - 130 元以上高价券个数占比 31.62%，较昨日环比降 1.28pct；占比变化最大区间为 100 - 110（含 110），占比 4.27%，较昨日升 0.85pct；收盘价在 100 元以下个券有 2 只；价格中位数 125.10 元，环比降 0.32% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率 24.59%，环比降 0.87pct；整体加权平价 94.52 元，环比降 0.18% [2] - 偏股型转债溢价率 6.43%，环比升 0.04pct；偏债型转债溢价率 94.34%，环比升 2.34pct；平衡型转债溢价率 17.97%，环比升 0.30pct [2] 行业表现 - A 股市场涨幅前三行业为传媒（+1.35%）、农林牧渔（+0.65%）、商贸零售（+0.48%）；跌幅前三行业为有色金属（-2.26%）、基础化工（-0.85%）、电子（-0.82%） [3] - 转债市场 22 个行业下跌，跌幅前三行业为建筑材料（-1.83%）、国防军工（-1.39%）、通信（-0.87%）；涨幅前三行业为环保（+5.76%）、煤炭（+0.89%）、传媒（+0.28%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 +0.72%、制造环比 -0.39%、科技环比 -0.65%、大消费环比 -0.07%、大金融环比 -0.14% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 -0.21pct、制造环比 -0.055pct、科技环比 -0.41pct、大消费环比 -0.19pct、大金融环比 -0.083pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 +0.94%、制造环比 -0.40%、科技环比 -0.42%、大消费环比 +0.14%、大金融环比 +0.72% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 +0.91pct、制造环比 -0.52pct、科技环比 -0.97pct、大消费环比 -0.097pct、大金融环比 -0.17pct [4] 行业轮动 - 传媒、农林牧渔、商贸零售领涨，各行业正股和转债有不同涨跌幅及估值分位数表现 [57]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中原传媒，予以“强推”评级 [1][9][159] 报告的核心观点 - 看好公司主业内生稳健增长，分红持续提升有望提供更强安全边际；中短期看好主业内生增长与潜在增量，长期有望受益于拥抱 AI+教育 [6][9][158] 根据相关目录分别进行总结 一、中原传媒：河南省全产业链布局出版国企 - 中原传媒是河南省唯一上市文化企业，实控人为河南省人民政府，业务覆盖出版、发行等领域，产业链完整且深化数智赋能 [13] - 股权结构集中，控股股东为中原出版传媒投资控股集团，高管业内经验丰富 [17][24] - 主营业务稳定推动收入稳健增长，出版+发行业务占比稳定在 75%以上，近年来营收稳定低速增长，业务结构持续优化 [25] 二、聚焦主业：牌照优势稳定，主业内生稳健增长 - 公司具备教材出版及省内教材和评议教辅唯一发行渠道资质，依托牌照优势成为河南省基础教育教辅供应唯一系统性服务商 [44][46] - 对在校学生数不悲观，未来 3 - 4 年仍保持相对稳定；基本盘整体稳定，河南省高学段人数领先全国；职教、市场化教辅均有提升空间 [51][60][79] - 教材及评议类教辅提价空间小，但河南省当前定价或处下限，存在政策框架内温和提价可行性；省内人均教育经费低于全国，或有改善空间 [88][89] - 公司积极拥抱新生态，数字化转型与教育服务生态持续扩展；布局河南省中小学智慧教育平台矩阵，与腾讯合作训练专有大模型；推进文化资源数字化文创产品场景创新 [95][98][109] 三、向下看安全边际：公司具备高分红能力及意愿，安全边际高 - 分红意愿方面，大股东占比高，资本开支低，稳定高分红可实现度高 [120][122] - 分红能力方面，账上资金充沛且经营现金流健康，具备稳定高分红能力 [132][138] - 资产质量优，财务风险小，安全边际高；负债水平低，ROE 较高且稳定，类现金资产几乎可覆盖市值 [148][151] 四、投资建议 - 预计公司 2025/26/27 年归母净利润分别为 12.62/13.22/13.97 亿元，同比增速 22%/5%/6%，当前股价对应 11/10/10 倍 PE；采用相对估值法，给予公司 2025 年 15 倍 PE，目标市值 189.23 亿元，对应目标价 18.49 元，首次覆盖予以“强推”评级 [9][158][159]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2] 报告的核心观点 - 归母与扣非归母净利均超预期，实际业绩或接近预告上限，单Q2归母净利润同增快于扣非归母增速系二季度收到前期关厂土地返还款高增所致 [8] - 收入保持稳健增长，U8延续高增，二季度销量预计整体平稳增长，U8高增带动公司吨价持续提升，收入端预计或可实现高个位数增长 [8] - 改革释放利润弹性，业绩消除市场担忧，二季度业绩预告超出市场预期，打破市场担忧，公司改革逻辑持续兑现，利润弹性持续释放 [8] - 维持“强推”评级，调整提高25 - 27年EPS预测，维持25年目标价15.5元 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2025年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润10.6 - 11.4亿元，同增约40% - 50%；扣非净利润9.3 - 10.0亿元，同增约25% - 35%；单Q2预计归母净利润9.0 - 9.7亿元，同增约36.7% - 48.3%；扣非归母净利润7.7 - 8.5亿元，同增约21.1% - 32.7% [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|14,667|15,472|16,114|16,608| |同比增速(%)|3.2%|5.5%|4.1%|3.1%| |归母净利润(百万)|1,056|1,552|1,864|2,137| |同比增速(%)|63.7%|47.0%|20.2%|14.6%| |每股盈利(元)|0.37|0.55|0.66|0.76| |市盈率(倍)|35|24|20|17| |市净率(倍)|2.5|2.4|2.2|2.1| [4] 公司基本数据 - 总股本281,853.93万股，已上市流通股250,960.67万股，总市值368.10亿元，流通市值327.75亿元，资产负债率32.81%，每股净资产5.25元，12个月内最高/最低价14.36/8.45元 [5] 燕京啤酒分季度业绩情况 - 展示了23Q1 - 25Q1各季度营业总收入、营业成本等多项财务指标及相关比率情况 [9] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据，涉及货币资金、应收账款、营业总收入等多项指标及成长能力、获利能力等财务比率 [13]