行业投资评级与核心观点 - 报告对医药行业整体持积极态度，维持对维力医疗、振德医疗、迈瑞医疗、新产业、恒瑞医药、康龙化成等公司的“推荐”评级 [75][76] - 核心观点认为医药行业多个细分领域迎来积极变化，包括创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换、医疗器械招投标回暖及国产替代加速、创新链（CXO+生命科学服务）底部反转开启、以及特色原料药行业成本端改善 [9][10][11][61][65][70] 细分领域投资观点 - **创新药**：看好国内创新药行业进入产品为王阶段，重点关注具备差异化和国际化管线的公司，如百济神州、信达生物、康方生物等 [9] - **医疗器械**：医学影像设备招投标量回暖，发光集采加速进口替代，骨科集采后恢复较好增长，低值耗材海外去库存影响出清，关注迈瑞医疗、联影医疗、新产业、维力医疗等 [9][58][59][61][62] - **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资回暖，国内投融资有望触底回升，产业周期趋势向上，2025年有望重回高增长，关注康龙化成、凯莱英、毕得医药等 [9][65] - **医药工业（特色原料药）**：成本端有望改善，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业 [9][70][72] - **中药**：建议关注基药目录、国企改革、医保解限及OTC等主线，相关公司包括昆药集团、康缘药业、片仔癀、东阿阿胶等 [10][67][69] - **药房**：处方外流提速和竞争格局优化，看好老百姓、益丰药房、大参林等上市连锁药房 [10][66] - **医疗服务**：反腐和集采净化市场环境，民营医疗竞争力有望提升，关注固生堂、华厦眼科、爱尔眼科等 [10][68] - **血制品**：浆站审批倾向宽松，行业成长路径清晰，建议关注天坛生物、博雅生物 [10] 色谱行业专题核心内容 - **行业概况**：色谱技术是利用组分理化性质差异进行高效分离分析的方法，产品体系包括色谱填料/层析介质、色谱柱、色谱仪、层析系统等核心耗材和仪器设备 [15][16] - **市场规模与增长**：2023年全球色谱填料市场规模约69亿美元，预计2026年增至90亿美元，年复合增长率9.26%；中国市场规模2023年达112亿元，预计2026年突破203亿元，年复合增长率21.92%，显著高于全球 [40][47]；2021年全球小分子液相色谱市场规模36亿美元，预计2026年增至77亿美元，年复合增长率16.7% [40] - **竞争格局**：全球市场由Cytiva、Tosoh、Bio-Rad等跨国巨头垄断，2018年三者合计占据全球色谱填料市场50%份额 [50][51] - **国产替代机遇**：政策支持高端科学仪器自主可控，下游药企降本增效及供应链安全需求迫切，国产企业如赛分科技、纳微科技、汉邦科技已在关键领域实现突破 [53][56] 市场行情与个股表现 - 本周中信医药指数上涨0.56%，跑输沪深300指数2.69个百分点，在中信30个一级行业中排名第27位 [6] - 本周涨幅前十的医药股包括建发致新（27.13%）、特一药业（22.32%）、毕得医药（18.87%）等；跌幅前十包括透景生命（-18.56%）、新诺威（-17.47%）、舒泰神（-14.86%）等 [5][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度转债先升后震荡 涨幅环比扩大但不及权益指数 四季度需求侧支撑或减弱 可关注低价、偏债且位于双高象限以外的转债个券 [2][11][69] 根据相关目录分别进行总结 2025Q3可转债市场：从主题热潮到高位震荡 - 转债涨幅环比扩大但跑输权益市场 2025年7月1日至9月30日中证转债指数上涨9.43% 可转债基金净值上涨13.11% 最大回撤为 -5.06% [11] - 估值先升后降 低平价占比延续压缩 截至9月30日加权平均收盘价132.47元 较6月末上涨8.38% 估值30.44%较六月底抬升5.72pct [15] - 板块轮动上 TMT主题热度延续 9月科技、先进制造板块升温 光刻机等概念领涨 [20] 转债条款：强赎触发个数过百，下修触发次数回落 - 强赎数量高频 2025Q3共54只转债退市 112只触发强赎 61只公告实施赎回 强赎概率54.46% [22] - 下修触发次数回落但概率提高 三季度88只转债110次触发下修条款 15支转债公告提议下修16次 均成功 提议下修占触发下修概率14.55% 较2025H1提高2.77pct [23] - 回售风险可控 2025年进入回售期转债数量及余额多 但未大面积破底破面 回售仅点状发生 [24] 供需结构：供给仍偏弱，预案节奏改善，主要持有者多减仓 - 供给有所改善 预案发行加快 2025年前三季度发行转债28只 规模369.48亿元 三季度新增预案27个 规模355亿元 同比提升166.32% [26] - 高评级大盘转债发行偏弱 60亿元以上大盘转债无新增 2025年三季度AAA评级新增广核转债 [32] - 退出加速 存量规模收缩 前三季度111只转债退市 退出余额1846.12亿元 截至9月30日存量个券423只 余额5892.29亿元 环比分别 -10.19%、 -8.84% [34][37] - 需求端主要持有者多数减持 公募积极 沪深两所主要持有者多数减仓 公募基金截至9月底合计持有可转债面值2335.61亿元 较6月底增加166.62亿元 增幅7.68% [38][45] 阶段复盘：从主题热潮到高位震荡 权益热潮带动转债跟涨：权益市场突破上行，“反内卷”+科技主题升温（0701 - 0826） - 权益多轮热点接力 6月底行情启动 6月26日突破顶部 7月“反内卷”政策发力 8月TMT业绩兑现 [59] - 公募增持 ETF份额增长 7 - 8月公募增持约208.30亿元面值 可转债ETF合计份额从35.03亿份增至54.30亿份 [63] - 估值抬升 7月1日至8月26日百元溢价率抬升7.83pct至32.55% 价格中位数抬升9.53%至136.03 平价均值 +13.11%至103.68 [63] 债基赎回&权益震荡：转债需求侧阶段性转弱，关税扰动再起（0827 - 0930） - 权益主线围绕TMT 外部扰动弱化风偏 9月科技为主线 国庆长假临近避险情绪致融资净卖出和成交降温 地缘扰动浮现 [66] - 8月底债基赎回 转债需求侧偏弱 一二级债基转向大幅净赎回 9月可转债ETF份额见顶回落 [68] - 估值回调 8月27日至9月30日百元溢价率回落2.11pct至30.44% 价格中位数 -2.86%至132.14 平价均值 -2.41%至101.18 [68]

投资评级与目标价 - 报告对苏泊尔给予“推荐”投资评级，并维持该评级 [2] - 目标价为54.1元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度营收为54.2亿元，同比下降2.3%，归母净利润为4.3亿元，同比下降13.4% [8] - 营收表现分化，内销稳健增长，外销因关税扰动及主要客户SEB订单减少而承压 [8] - 公司毛利率保持稳定为23.9%，内销产品均价提升对毛利率形成支撑 [8] - 净利润率同比下降1.0个百分点至7.9%，主要因公司加大内销营销投入导致销售费用率提升 [8] - 公司作为小家电龙头，内销经营稳健，渠道变革与产品创新成效显著 [8] 主要财务指标与预测 - 2025年预计营业总收入为231.27亿元，同比增长3.1%，归母净利润为22.39亿元，同比微降0.3% [4] - 预测2026年及2027年归母净利润增速将回升至6.7%和10.4% [4] - 2025年至2027年预测每股盈利分别为2.79元、2.98元、3.29元 [4] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为17倍、16倍、15倍 [4] 公司基本数据 - 公司总股本为8.01亿股，总市值为376.64亿元 [5] - 公司资产负债率为55.89%，每股净资产为6.91元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对北鼎股份的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为14.60元 [2] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度营收为2.2亿元，同比增长19.0% [2] - 公司2025年第三季度归母净利润为0.3亿元，同比增长289.0% [2] - 业绩增长得益于公司聚焦推进核心自主品牌主业以及低基数效应 [2] - 公司为小家电细分品类领军企业，凭借优秀的产研能力及深耕中高端自主品牌，预计有望释放收入和业绩弹性 [9] 收入增长驱动因素 - 2025年第三季度营收增长主要得益于北鼎自主品牌内销的持续增长，其中国内自主品牌收入达1.4亿元，同比增长31.7% [9] - 国补政策对消费结构提升有带动作用，公司凭借中高端的品牌属性及良好口碑直接受益 [9] 盈利能力分析 - 公司2025年第三季度毛利率为46.4%，同比提升3.5个百分点，主要因较高毛利的自主品牌收入占比提升所致 [9] - 自主品牌收入占比从2024年上半年的77.0%增长至2025年上半年的82.5% [9] - 公司2025年第三季度归母净利润率为12.4%，同比提升8.6个百分点，除毛利率提升外，还得益于费用优化 [9] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为25.2%、6.0%、4.6%、0.1%，同比分别下降2.3、1.5、0.9、1.3个百分点，四项费用率合计同比下降6.0个百分点 [9] 财务预测与估值 - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.2/1.4/1.6亿元（原预测为1.1/1.4/1.6亿元） [9] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为9.54亿元、10.86亿元、12.04亿元，同比增速分别为26.5%、13.9%、10.9% [5] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润同比增速分别为71.5%、18.4%、14.2% [5] - 预测公司2025/2026/2027年每股盈利分别为0.37元、0.43元、0.49元 [5] - 对应2025-2027年的预测市盈率分别为33倍、28倍、24倍 [5][9] - 报告采用DCF估值法得出目标价 [9] 公司基本数据 - 公司总股本为32,634.17万股 [6] - 公司总市值为38.90亿元，流通市值为37.73亿元 [6] - 公司资产负债率为29.36%，每股净资产为2.21元 [6] - 公司12个月内最高/最低股价为13.92元/8.23元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级 [1][2] - 报告核心观点：公司FY26Q1营收创历史新高，AI驱动行业景气延续，核心工艺技术强化其在行业中的领先地位 [2] 公司业绩情况 - CY25Q3实现营收53.24亿美元，环比增长2.95%，同比增长27.74%，高于业绩指引中值（52±3亿美元）及市场一致预期（52.32亿美元），营收创历史新高 [2][3][13] - CY25Q3 Non-GAAP毛利率为50.6%，环比提升0.3个百分点，同比提升2.4个百分点，接近前期指引上沿（50±1%）；营业利润率达35%，创历史新高 [2][3][10] - CY25Q3资本支出达1.85亿美元，环比增加约1300万美元，主要用于美国实验室及亚洲制造基地扩建 [11] - 截至CY25Q3末，公司全职员工约1.94万人，较上季度增加约400人，新增人员集中在研发与现场支持团队 [15] 公司营收结构 - **按业务部门划分**：设备部门中，存储业务占系统收入34%（上季度41%），其中DRAM占比16%（上季度14%），NVM占比18%（上季度27%）；代工业务占比60%（上季度52%），连续第三个季度创纪录增长；逻辑及其他部门占比6%（上季度7%）[3][15][17] - **客户支持业务（CSBG）**：CY25Q3收入约18亿美元，环比同比均小幅增长，备件与服务收入创新高 [3][16][18] - **按地区划分**：中国大陆市场占总收入43%（上季度35%），本土客户增长是主因；台湾地区占比19%，环比持平；韩国占比15%（上季度22%）[4][19] 行业需求解读 - 受美国"50%关联方规则"影响，预计下季度对华出货受限将减少营收约2亿美元，2026年全年影响约6亿美元，中国大陆收入占比将降至30%以下 [4][22] - 全球AI基建推动晶圆制造设备（WFE）需求高企，预计2025年市场规模略超1050亿美元，2026年维持高位 [4][22] - 每新增1000亿美元数据中心资本开支，将带动约80亿美元半导体设备投资，AI驱动先进逻辑、DRAM与NAND需求，HBM、高密度eSSD及先进封装是关键驱动力 [5][23][38] - NAND升级进入加速阶段，未来数年升级投资规模预计约400亿美元 [5][17][24] 公司技术进展 - 原子层沉积（ALD）技术在NAND龙头客户赢得高深宽比介质沉积关键应用，Halo Moly ALD工具被领先客户连续三代节点采用 [26] - Aether干式EUV抗蚀剂技术可实现<15nm图形尺寸，曝光剂量降低逾10%，已用于HBM量产线；与JSR联合开发新一代EUV光刻材料 [27] - 单片式ALD low-K工艺实现无缺陷、低应力、厚度<5nm的Si–C结构薄膜，获多家客户采用 [28] - 先进封装领域领先，SABRE3D电镀与Syndion刻蚀设备需求旺盛，面板级封装（PLP）工具预计年底前交付全球约20家客户 [29] - 新产品Akara（高深宽比导体刻蚀）和Altus Halo（3D NAND字线沉积）在客户验证和导入方面取得积极进展 [51][54] 公司业绩指引 - 预计CY2025Q4收入为52±3亿美元，Non-GAAP毛利率为48.5%±1% [4][30] - 当前判断2026年下半年增长节奏优于上半年，全年业绩将呈现温和爬坡态势 [4][30][46] - 受出口限制影响，客户结构正常化将对毛利形成压力，税率将小幅上升 [30][45] 问答部分关键信息 - AI数据中心投资计划处于早期阶段，当前设备需求主要来自企业级SSD及NAND升级 [33] - 公司对长期持续跑赢WFE增速保持高信心，因刻蚀与沉积是半导体结构向3D化、高深宽比演进的核心工艺 [34] - 12月季度指引上调主要受WFE整体强于预期带动，尤其是HBM与DRAM投资超出预期 [35] - 2026年中国大陆以外跨国客户扩产势头强劲，将抵消中国大陆市场下行影响 [37][48] - 在AI数据中心投资对应的80亿美元WFE市场中，超过一半支出来自存储领域（企业级SSD与HBM）[38][58] - NAND升级与扩产将并行进行，但短期内升级仍是主流路径 [39][43][59]

投资评级与目标 - 报告对中远海特给予“推荐”投资评级，并予以维持 [1] - 目标价为8.84元，相较于当前价7.22元，预期有22%的增长空间 [2][6] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度业绩维持稳健增长，营业收入达58.4亿元，同比增长27.9%，归母净利润为5.0亿元，同比增长6.6% [6] - 短期业绩驱动因素包括运力集中交付（2025年计划交付新船53艘，退役4艘，预计运力规模达916万载重吨，同比增长49%）以及运价相对稳定 [6] - 中长期看好汽车、风电等下游结构性需求潜力，公司作为全球特种船运输龙头将受益于能源转型与中国制造出海红利 [1][6] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入166亿元，同比增长37.9%；归母净利润13.3亿元，同比增长10.5% [6] - 预测2025年营业总收入为21,769百万元，同比增长29.7%；归母净利润为1,869百万元，同比增长22.1% [2] - 预测2025-2027年每股盈利分别为0.68元、0.78元、0.85元，对应市盈率分别为11倍、9倍、8倍 [2][6] 业务分船型表现 - 汽车船已成为毛利贡献排名第一的船型，占比28%，长协占比高使得运价回落幅度有限 [6] - 纸浆船毛利占比达16%，同比增长71%，主要受益于船队规模扩张及COA合同覆盖大部分回程货量 [6] - 多用途船、重吊船期租水平保持稳定，半潜船期租水平同比高增 [6] 货源结构与需求前景 - 2025年上半年货源结构为：纸浆22%、汽车22%、风电设备12%、工程设备8% [6] - 风电需求潜力：GWEC预计2024-2030年全球风电新装机容量复合年增长率为8.8%，其中海风复合年增长率达27.3% [6] - 汽车需求潜力：中国新能源汽车出口延续高景气，“国车国运”背景下国内汽车船公司有望加速拓展外贸市场 [6]

报告投资评级 - 报告未明确给出对特斯拉（TSLA）的具体投资评级 [1][2][3][4][5] 报告核心观点 - 特斯拉2025年第三季度营收为280.95亿美元，同比增长12%，高于市场预期的263.65亿美元 [5] - 公司汽车交付量实现历史性突破，储能业务部署创下新纪录，推动季度营收与自由现金流达到历史最高水平 [5] - 公司在自动驾驶（FSD/Robotaxi）、人形机器人（Optimus）和人工智能（AI）算力方面取得显著进展，并对未来增长持乐观态度 [5][18][19][35][36][38] 总体营收情况 - 2025年第三季度总收入为280.95亿美元，同比增长12%，环比增长25% [5][10] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为17.70亿美元，同比下降29%，环比增长27% [5][10] - 2025年第三季度毛利率为18.0%，同比下降185个基点，环比上升80个基点 [8][10] - 2025年第三季度Non-GAAP每股摊薄收益为0.50美元，同比下降31%，环比增长25% [5][10] - 2025年第三季度自由现金流为39.90亿美元，同比增长46% [8] 汽车业务 - 2025年第三季度汽车业务总营收为212.05亿美元，同比增长6%，环比增长27% [5][8] - 2025年第三季度汽车总交付量为497,099辆，同比增长7%，环比增长29% [5][12] - 其中Model 3和Model Y交付量为481,166辆，同比增长9%，环比增长28.7% [5][12] - Cybertruck及其他车型交付量为15,933辆，同比下降30%，环比增长53% [12] - 全球各区域市场交付量均呈现强劲增长，大中华区和亚太地区环比分别增长33%和29%，北美地区增长28%，欧洲、中东和非洲地区增长25% [5] - 公司通过发布新车型持续完善产品矩阵，并计划在24个月内将年化产能提升至300万辆 [35] 能源和储能业务 - 2025年第三季度能源和储能业务营收为34.15亿美元，同比增长44%，环比增长22% [5][8][25] - 储能业务毛利达到11亿美元的纪录水平，毛利率为31.42% [5][13][25] - 储能部署量实现历史性突破，得益于上海超级工厂产能提升及Powerwall部署量创新高 [5][13] - Megapack 3计划于2026年在休斯顿超级工厂投产，年产能最高可达50GWh [5][13] 服务及其他业务 - 2025年第三季度服务及其他业务营收为34.75亿美元，同比增长25%，环比增长14% [5][8][26] - 公司推出了功率密度达V3版本三倍的V4超级充电柜，支持车位数量翻倍 [5] 机器人Optimus与人工智能（AI） - 公司预计在明年第一季度发布Optimus V3，并计划在未来5年内实现年产100万台的目标 [5][18] - 公司宣布与三星达成协议，在美国合作生产用于AI推理与训练的高级芯片 [5][18] - 公司的Cortex计算集群总算力已达到8.1万块H100 GPU等效水平 [5][18] - 特斯拉自主设计的AI-5芯片性能预计将是AI-4芯片的40倍 [32] FSD与Robotaxi - 公司于10月开始部署FSD（有监督）v12.4版本，向消费者开放了Robotaxi的多数自动驾驶功能 [5][19] - 公司已在奥斯汀和湾区扩大Robotaxi服务区域与车队规模 [5][19] - 公司预计到2025年年底，在奥斯汀大部分区域实现完全无需安全驾驶员的Robotaxi运营，并计划在8至10个大都市区开展服务 [27][40] - FSD v14.1版本已发布，后续版本计划加入AI推理能力 [36][41] 其他业务进展 - Semi Truck工厂建设按计划推进，预计2026年上半年实现首批量产 [34] - 专为完全自动驾驶优化的Cybercab车型计划于2026年第二季度启动生产 [35] - 住宅太阳能产品需求激增，布法罗工厂已启动特斯拉住宅太阳能电池板生产，预计明年第一季度开始发货 [29]

投资评级与核心观点 - 报告对利安隆维持"强推"评级，目标价为53.29元，相较于当前价39.07元存在显著上行空间 [2][8] - 报告核心观点认为公司2025年三季度业绩超预期，润滑油添加剂业务迎来拐点并持续改善，是业绩增长的主要驱动力 [2][8] - 报告基于公司经营状况上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.40亿元、6.44亿元、7.69亿元 [8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现营收45.09亿元，同比增长5.72%，实现归母净利润3.92亿元，同比增长24.92% [2] - 2025年第三季度单季，公司实现营收15.14亿元，同比增长4.77%，实现归母净利润1.51亿元，同比大幅增长60.83%，环比增长13.17% [2] - 盈利能力持续改善，2025年第三季度毛利率达21.97%，同比提升1.37个百分点，净利率达9.77%，同比提升3.43个百分点，均为近12个季度最佳水平 [8] - 费用控制优化，2025年第三季度销售、管理、研发、财务四项费用率合计为10.47%，环比下降1.37个百分点 [8] - 预测公司2025-2027年营收同比增速分别为10.1%、17.8%、13.0%，归母净利润同比增速分别为26.7%、19.3%、19.4% [4][8] 业务板块分析 - 润滑油添加剂业务显著改善，2025年上半年出货量3.42万吨，同比增长18.27%，实现营收6.18亿元，同比增长18.49%，毛利润0.83亿元，同比大增100.96%，毛利率提升至13.48%，同比增加5.53个百分点 [8] - 抗老化剂行业处于磨底阶段，但出现海外产能退出迹象，松原放弃国内中低端市场，SI集团上海金山工厂停止运营，行业有望迎来改善 [8] - 生命科学业务进入市场开拓阶段，2025年第二季度单月销售额已突破百万元 [8] - PI材料生产车间于2025年第二季度封顶，预计2026年试生产，已与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代 [8] 估值与市场表现 - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [4][8] - 基于2026年19倍市盈率得出目标价53.29元 [8] - 近12个月公司股价表现超越沪深300指数 [7]

投资评级与目标价 - 报告对洽洽食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为28.5元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年前三季度营收为45.01亿元，同比下降5.38%，归母净利润为1.68亿元，同比下降73.17% [2] - 单季度看，2025年第三季度营收为17.49亿元，同比下降5.91%，归母净利润为0.79亿元，同比下降72.58% [2] - 报告认为公司当前面临短期压力，但新采购季成本回落可能带来催化，品牌资产坚实，董事长回归后加速调整，来年经营改善可期 [2][8] - 基于成本及费用投入压力，报告下调公司2025年至2027年业绩预测至3.5亿元、6.5亿元、8.0亿元 [8] - 当前估值已进入价值布局区间，建议关注成本回落催化 [8] 财务表现分析 - 2025年第三季度毛利率为24.52%，同比大幅下滑8.59个百分点 [8] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.15%/4.53%/1.28%/1.55%，同比全面上升 [8] - 2025年第三季度所得税率同比提升10.98个百分点至32.94% [8] - 2025年第三季度净利率为4.57%，同比下降10.99个百分点 [8] - 预测公司2025年营业总收入为68.58亿元，同比下降3.8%，2026年预计增长6.8%至73.27亿元 [4] - 预测公司2025年归母净利润为3.52亿元，同比下降58.6%，2026年预计增长84.8%至6.50亿元 [4] - 对应市盈率预测2025年至2027年分别为31倍、17倍、14倍 [4] 业务与战略调整 - 2025年第三季度坚果业务受益于礼赠需求维持正增长，国葵业务因去年同期高基数有所下滑 [8] - 量贩零食渠道月销售额稳步爬升至约8000万元，山姆会员店、即时零售等新兴渠道及海外业务实现稳健增长 [8] - 公司采取“加量不加价”、推广高性价比产品应对竞争，并加大新品研发和推广力度 [8] - 公司推出新品“魔芋公主”试点销售，市场反馈积极 [8] - 公司拟通过子公司与控股股东成立投资公司，聚焦休闲食品产业链投资，以助力拓品类、扩渠道 [8] 市场表现与估值 - 公司总市值为108.81亿元，流通市值为108.58亿元 [5] - 近12个月内公司股价最高为33.42元，最低为21.05元 [5] - 报告指出剔除净现金后，公司2026年及2027年预测市盈率估值仅为12倍和10倍 [8]

投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为，尽管乳业需求疲软、行业竞争激烈导致公司短期业绩承压，但公司正积极应对竞争，并通过淘汰低产牛等方式降低负担 [8] 随着原奶供给过剩局面缓解，预期2026年原奶价格有望回升，届时公司凭借100%的奶源自给率将显著受益，盈利弹性有望释放 [8] 投资建议是短期紧盯原奶周期拐点，长期关注需求复苏后疆外市场开拓潜力 [8] 主要财务表现 - **2025年前三季度业绩**：实现总营收20.74亿元，同比下滑3.81%；归母净利润为-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [2] - **2025年第三季度业绩**：实现总营收6.78亿元，同比下滑4.84%；归母净利润0.11亿元，同比大幅下降77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比下降62.71% [2] - **财务预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为27.00亿元、28.19亿元、29.75亿元，同比增速分别为-3.7%、4.4%、5.5% [4] 预测归母净利润分别为0.07亿元、1.23亿元、1.69亿元，2026年预计将实现1,724.4%的高速增长 [4] 对应每股收益（EPS）分别为0.02元、0.39元、0.53元 [4] 业务与市场分析 - **分产品表现**：2025年第三季度，常温/低温乳制品收入分别为3.58亿元/2.64亿元，同比分别下降3.84%/5.95%，液奶主业销售压力延续；畜牧业/其他业务收入分别为0.30亿元/0.05亿元，同比大幅增长79.84%/82.95% [8] - **分地区表现**：2025年第三季度，疆内/疆外市场收入分别为3.58亿元/3.00亿元，同比增长10.16%/下降13.68% [8] 疆外市场因竞争激烈、特渠受损及广东市场承压导致收入下滑 [8] - **渠道拓展**：截至2025年第三季度，疆内经销商数量同比增加1家，环比减少4家；疆外经销商数量同比增加9家，环比减少6家，开拓进程有所放缓 [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为14.72%，同比下降5.14个百分点，主要因公司加大低价产品销售以应对竞争 [8] - **费用率**：2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比变化分别为+0.06/-0.36/-0.17/-1.06个百分点 [8] 销售费用率提升主因规模效益减弱，财务费用率下降因去年同期新农并表导致基数较高 [8] - **减值与支出**：2025年第三季度信用减值损失占收入比重同比提升1.31个百分点，主要系计提学生奶等应收账款坏账准备；营业外支出占收入比重同比提升3.28个百分点，预计系淘汰低产牛所致（当季牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头） [8] - **净利率**：2025年第三季度净利率为0.64%，同比下降5.68个百分点 [8]