报告投资评级 - **强推（上调）** 报告将康龙化成的投资评级上调至“强推”评级 [1][8][11][81] 报告核心观点 - **CDMO业务迎来质变时刻** 康龙化成的小分子CDMO业务历经十余年发展，已跻身行业头部梯队，正从规模扩张迈向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来商业化收获的质变时刻 [1][14] - **成长潜力驱动评级上调** 看好公司CDMO业务逐渐迈入商业化收获期，预计将驱动公司实现持续快速增长，因此上调投资评级 [8][10][11][81] 一、 十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻 - **业务规模与增速** 公司小分子CDMO业务自2014年底起步，2025年收入规模达**34.83亿元**，2015-2025年复合增速达**28.0%**，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - **核心战略与能力布局** 依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司已完成从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局 [1] - **毛利率现状与原因** 公司小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于：1）**项目结构以临床早期为主**（临床II期及以前项目占比高）；2）**海外收购基地处于产能爬升阶段**，固定成本高且利用率不足 [18][26][29] - **未来展望** 随着前期布局的全球化产能矩阵成形、技术与合规体系完备，以及临床后期与商业化项目逐步落地，公司CDMO业务有望厚积薄发，盈利能力将进入中长期上升轨道 [14][30] 二、 三大维度拆解公司小分子CDMO现状 （一） 项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型 - **团队规模** 截至2025年底，公司拥有超过**7,100名**实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近**3,000名**工艺开发化学家 [8][31] - **项目漏斗健康** 通过“实验室—CDMO”一体化商业模式，公司在早期锁定大量全球创新药项目，并伴随项目推进向后期转化 [8][31] - **项目数量分布** 2025年，公司小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体**1,102个**，其中：临床前项目**750个**、临床I-II期项目**271个**、临床III期项目**47个**、工艺验证和商业化阶段项目**34个** [8][34][36] - **客户转化率高** 公司小分子CDMO约**84%**的收入来源于药物发现服务的现有客户 [33][35] （二） 客户质量：海外客户为主要收入来源 - **地域分布** 公司深度绑定全球创新药核心市场，2025年收入主要来自北美客户，占比达**61.82%**，其次为欧洲，占比**20.54%** [8][37][38] - **客户类型** 公司既以稳定**80%**以上的收入占比覆盖全球Biotech企业，也与全球Top20 MNC药企的合作持续深化，其收入占比提升至约**20%** [8][39][41] （三） 产能矩阵：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点 - **全球化产能网络** 公司已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][40] - **国内核心产能** 包括天津基地（产能**176m³**）、绍兴一期（商业化API产能**600m³**，已通过美国FDA检查）、以及正在建设的绍兴二期、宁波ADC车间和北京制剂商业化车间等 [15][42] - **海外核心产能** 包括美国Coventry基地（商业化API产能约**63,000 sq ft**）、英国Cramlington基地（商业化API产能约**177,000 sq ft**）和新加坡PharmaGend制剂基地 [15][30][43] - **团队扩张** 截至2025年底，小分子CDMO团队达**5,448人**，同比新增**1,058人** [8][44][45] - **商业化里程碑** 2025年Q4，首个供应美国市场的商业化API生产项目获批上市；2026年Q1，与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [47] 三、 CDMO产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力 （一） 打造端到端的新型药物分子服务平台 - **TIDES CRDMO（多肽/寡核苷酸）** - **市场前景** 全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的**55亿美元**增至2032年的**373亿美元**，复合年增长率**23.8%** [54][60] - **竞争格局** 市场集中度高，药明康德、Bachem与Polypeptide为主导企业；其中药明康德2025年TIDES业务收入达**113.7亿元**，增速**96%** [61][64] - **公司进展** 康龙化成已搭建多肽自动化合成平台，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成；寡核苷酸服务已具备前沿技术服务能力 [65] - **ADC CDMO** - **市场前景** 2025年全球ADC外包服务市场规模约为**35亿美元**，预计2030年达到**110亿美元** [67][70] - **公司进展** 已初步建立“抗体制备—弹头合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，面向早期临床的GMP生物偶联车间已投产，并正在推进中后期及商业化产能建设 [68][71] （二） 拓展制剂CDMO，进一步完善全产业链服务闭环 - **能力建设** 2023年，宁波基地制剂车间首次通过中国NMPA的注册核查和GMP检查；北京第二园区制剂商业化生产车间建设完成；通过参股公司布局新加坡FDA认证的制剂工厂 [73] - **重大合作** 2026年3月，与礼来达成生产合作，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务，礼来拟投资**2亿美元**用于公司能力与产能建设 [74] - **市场潜力** 2025年全球GLP-1类药物销售额达**748亿美元**，其中减肥适应症销售额**255亿美元**，同比增长超**77%**；口服GLP-1RA依从性优势显著，市场潜力巨大 [75][76] - **合作药物前景** Orforglipron在三期临床试验中效果优异，最高剂量组72周平均减重**12.4%**，已于2026年1月提交国内上市申请，有望于2027年内上市 [77][79] 四、 财务预测与估值 - **盈利预测** 预计2026-2028年归母净利润分别为**20.66亿元**、**24.90亿元**、**29.99亿元**，同比增长**24.1%**、**20.6%**、**20.4%** [8][11][81] - **营收预测** 预计2026-2028年营业总收入分别为**161.12亿元**、**183.76亿元**、**208.66亿元**，同比增速分别为**14.3%**、**14.1%**、**13.6%** [4] - **估值与目标价** 参考可比公司估值，给予2026年**35倍PE**，经调整利润目标价为**41元**；港股给予2026年**20倍PE**，目标价对应**26港元** [8][11][81] - **当前股价** A股当前价为**30.38元**，港股为**20.88港元** [4]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：7.48元[2] - 基于2026年1.3倍PB估值预期得出目标价[11] 核心观点与业绩总览 - 核心观点：公司50亿定增落地，资本实力显著增强，资本扩表开启新周期[2][9][10] - 2025年全年剔除其他业务收入后营业总收入为113亿元，同比增长17.8%[2] - 2025年全年归母净利润为14.3亿元，同比增长53.1%[2] - 2025年第四季度单季营业总收入为25亿元，环比减少12.2亿元[2] - 2025年第四季度单季归母净利润为1.3亿元，环比减少4.5亿元，同比减少3亿元[2] - 预计2026/2027/2028年EPS为0.22/0.23/0.25元，BPS为5.75/5.94/6.11元[11] - 预计2026/2027/2028年加权平均ROE分别为3.8%/4.01%/4.21%[11] 盈利能力与杜邦分析 - 2025年报告期ROE为2.9%，同比提升0.7个百分点[3] - 2025年第四季度单季ROE为0.3%，环比下降1.1个百分点，同比下降0.7个百分点[3] - 杜邦拆分： - 财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为3.09倍，同比下降0.33倍，环比下降0.4倍[3] - 资产周转率（总资产剔除客户资金）为7.4%，同比提升0.8个百分点；单季度为1.6%，环比下降0.9个百分点[3] - 净利润率为12.7%，同比提升2.9个百分点；单季度为5.4%，环比下降10.4个百分点[3] 资本实力与资产负债表 - 50亿定增落地，净资产提升16%[9] - 报告期末净资产为494亿元，同比增加66.6亿元[9] - 剔除客户资金后公司总资产为1526亿元，同比增加64.2亿元[9] - 计息负债余额为914亿元，环比减少19.7亿元[9] - 单季度负债成本率为0.6%，环比持平，同比下降0.2个百分点[9] 各业务板块表现 自营业务 - 2025年自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计19.3亿元，同比增长44.9%[4] - 2025年第四季度自营业务收入为0.3亿元，环比减少9.1亿元[4] - 2025年第四季度自营收益率为0.1%，环比下降2.2个百分点，同比下降0.7个百分点[4] - 2025年重资本业务净收入合计37.9亿元，同比增长25.6%[9] - 2025年第四季度重资本业务净收入为5.8亿元，环比减少8.4亿元[9] - 年度重资本业务净收益率为3%，同比提升0.5个百分点；单季度为0.5%，环比下降0.7个百分点[9] 信用业务 - 2025年利息收入为42.1亿元[4] - 2025年第四季度利息收入为11亿元，环比增加0.43亿元[4] - 两融业务规模为451亿元，环比增加21.5亿元[4] - 两融市占率为1.77%，同比下降0.25个百分点[4] - 买入返售金融资产（质押业务）余额为15亿元，环比增加2.2亿元[4] 经纪业务 - 2025年经纪业务收入为42.9亿元，同比增长28.5%[10] - 2025年第四季度经纪业务收入为10.4亿元，环比下降26.2%，同比下降23.8%[10] - 对比期间，第四季度市场日均成交额为19746.2亿元，环比下降6.5%[10] 投行业务 - 2025年投行业务收入为5.4亿元，同比下降42.5%[10] - 2025年第四季度投行业务收入为1.3亿元，环比持平，同比减少1.7亿元[10] 资管业务 - 2025年资管业务收入为23.6亿元，同比增长14.1%[10] - 2025年第四季度资管业务收入为5.9亿元，环比减少1亿元，同比增加0.3亿元[10] - 万家基金主动管理能力行业领先，支撑资管业务稳健增长[10] 监管与资本充足指标 - 风险覆盖率为307.5%，较上期提升52.9个百分点（预警线120%）[10] - 净资本为335亿元，较上期增长23%[10] - 净稳定资金率为187.1%，较上期提升17.7个百分点（预警线120%）[10] - 资本杠杆率为24.1%，较上期提升5.2个百分点（预警线9.6%）[10] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为11.8%，较上期提升0.3个百分点（预警线80%）[10] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为165%，较上期下降30.4个百分点（预警线400%）[10] 财务预测与估值 - 预计2026/2027/2028年主营收入分别为128.72亿元、138.23亿元、148.26亿元，同比增速分别为13%、7%、7%[12] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为17.09亿元、18.56亿元、20.07亿元，同比增速分别为19%、9%、8%[12] - 当前股价对应2026/2027/2028年PB分别为1.06倍、1.03倍、1.00倍[11] - 当前股价对应2026/2027/2028年PE分别为28.4倍、26.1倍、24.1倍[12]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 核心观点：集装箱吞吐量高增，核心港口主业彰显韧性，目标价为6.47元 [2] 2025年财务业绩与分红 - 2025年实现营业收入396.11亿元，同比增长3.92% [3][8] - 2025年实现归母净利润135.65亿元，同比下降9.29% [3][8] - 2025年扣非后归母净利润为122.01亿元，同比下降8.1% [8] - 2025年公司拟每股派发现金红利0.195元（含税），合计45.4亿元，分红比例为33.47%，对应2026年4月1日股息率为3.9% [8] 核心港口主业经营表现 - 母港集装箱吞吐量完成5506.3万标准箱，同比增长6.9%，连续十六年保持世界第一 [8] - 集装箱板块实现营收173.35亿元，同比增长10.24%，毛利率同比提升2.55个百分点至44.25% [8] - 母港散杂货吞吐量完成8160.7万吨，同比下降6.5%，但板块营收同比增长2.13%至16.35亿元，毛利率逆势增长5.1个百分点至31.32% [8] - 2025年公司毛利率为36.12%，同比提升0.62个百分点 [8] 新业务增长动能 - 汽车滚装业务全年完成398万辆，同比增长9.6%，上海海通品牌汽车滚装业务量连续第二年位居世界第一 [8] - 海铁联运箱量完成105万标准箱，同比增长16% [8] - LNG加注量同比增长54%，并实现绿色甲醇加注常态化运营 [8] 利润构成与非经常性因素 - 对联营企业和合营企业的投资收益为76.75亿元，同比下降4.62%，占利润总额的比例为42.15% [8] - 2025年业绩下滑主要源于计提资产减值损失高达10.5亿元（去年同期仅3100万元），且集中在下半年计提 [8] - 剔除投资收益后的主业利润保持增长 [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为426.53亿元、454.07亿元、476.03亿元，同比增速分别为7.7%、6.5%、4.8% [3][8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为141.28亿元、148.06亿元、154.54亿元，同比增速分别为4.2%、4.8%、4.4% [3][8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.61元、0.64元、0.66元 [3][8] - 基于2026年预测每股净资产给予1倍市净率（PB）估值，对应目标价6.47元，较当前股价（5.04元）有28%的上涨空间 [2][8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）均为8倍，市净率（PB）分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍 [3][13]

投资评级与核心观点 - 报告对方正证券的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] - 报告给出目标价为8.04元，当前价为6.88元 [1][4] - 核心观点：方正证券2025年全年业绩高增兑现了其业务弹性，未来有望受益于平安集团的协同赋能，但单季度业绩因市场波动承压，导致板块估值中枢下修，因此对未来的盈利预测和估值预期进行了适度下调 [1][10] 2025年全年及单季度业绩表现 - 2025年全年剔除其他业务收入后的营业总收入为104亿元，同比增长35.9% [1] - 2025年全年归母净利润为39.7亿元，同比增长79.9% [1] - 2025年第四季度单季度剔除其他业务收入后的营业总收入为14亿元，环比减少20亿元 [1] - 2025年第四季度单季度归母净利润为1.7亿元，环比减少12.4亿元，同比减少0.7亿元 [1] 盈利能力与杜邦分析 - 2025年全年净资产收益率（ROE）为7.8%，同比提升3.2个百分点 [2] - 2025年第四季度单季度ROE为0.3%，环比下降2.5个百分点，同比下降0.2个百分点 [2] - 杜邦拆分显示，全年净利润率显著修复至38%，同比提升9.3个百分点 [2] - 全年资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.2%，同比提升1.3个百分点 [2] - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为3.94倍，同比下降0.14倍 [2] 各业务板块表现 - **自营业务**：全年收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计21.1亿元，同比增长48.7%；但第四季度单季度收入为-7.8亿元，单季度自营收益率为-1.2% [3][7] - **信用业务**：全年利息收入42.4亿元；两融业务规模为557亿元，环比增加46.7亿元；两融市占率为2.19%，同比下降0.04个百分点 [3] - **经纪业务**：全年收入55.8亿元，同比增长38.2%；但第四季度单季度收入为14.1亿元，环比下降23%，同比下降18.8% [8] - **投行业务**：全年收入1.7亿元，同比下降5.1%；市场IPO主承销金额同比大增99.7%至1242.4亿元，但公司未充分受益于此轮复苏红利 [8] - **资管业务**：全年收入2.1亿元，同比下降11.9% [8] - **重资本业务**：全年净收入合计38.6亿元，同比增长38.7%；但第四季度单季度为-2.4亿元 [7] 资产负债表与负债成本 - 剔除客户资金后，公司总资产为2003亿元，同比增加35.4亿元；净资产为508亿元，同比增加26.1亿元 [7] - 公司计息负债余额为1211亿元，环比增加122.7亿元 [7] - 单季度负债成本率保持在0.5%，同环比持平，显示负债成本管控优异 [7] 监管与资本指标 - 2025年风险覆盖率为310.4%，同比提升28.3个百分点，远高于120%的预警线 [8] - 净资本为347亿元，同比增长10.5% [8] - 资本杠杆率为20%，同比提升4.1个百分点，高于9.6%的预警线 [8] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为47.3%，同比提升1.1个百分点，低于80%的预警线 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为43.33亿元、46.91亿元、50.21亿元，同比增速分别为9%、8%、7% [9] - 预测公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.57元、0.61元 [9][10] - 预测公司2026/2027/2028年每股净资产（BPS）分别为6.43元、6.89元、7.36元 [10] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市净率（PB）分别为1.07倍、1.00倍、0.93倍 [10] - 预测2026-2028年加权平均ROE分别为8.35%、8.55%、8.56% [10] - 参考可比公司估值及板块估值中枢变化，将公司2026年PB估值预期下调至1.25倍，据此得出目标价8.04元 [10]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：24.77元 [1] - 核心观点：公司主业景气向好，依托高粘性的双核流量社区与齐全的金融牌照布局，流量变现链条持续拓宽，同时AI技术有望深化其长期护城河，打开长期成长空间 [1][6] 2025年财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年营业总收入161亿元，同比增长38.5%；归母净利润120.8亿元，同比增长25.7% [1] - **单季度业绩**：第四季度营业总收入45亿元，环比减少2.5亿元；归母净利润29.9亿元，环比减少5.4亿元，同比减少5.8亿元 [1] - **盈利能力**：报告期内净利润率为75.2%，同比下降7.6个百分点；单季度净利润率为66.7%，环比下降7.9个百分点，同比下降16.3个百分点 [2] - **ROE分析**：报告期内ROE为13.2%，同比提升1.2个百分点，主要由资产周转率提升和财务杠杆抬升驱动；单季度ROE为3.3%，环比下降0.7个百分点，同比下降1.2个百分点 [2] - 资产周转率（剔除客户资金）为6.8%，同比提升0.6个百分点；单季度为1.9%，环比下降0.2个百分点 [2] - 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为2.59倍，同比提升0.26倍 [2][6] 资产负债表与资产规模 - **资产规模**：剔除客户资金后，公司总资产为2379亿元，同比增加495.8亿元；净资产为919亿元，同比增加111.5亿元 [6] - **杠杆水平**：杠杆倍数为2.59倍，同比提升0.26倍 [6] 主营业务收入分析 - **证券业务**：收入125.4亿元，同比增长47.59%，占总营收比重为78%，同比提升4.8个百分点 [6] - **金融电子商务服务**：收入31.8亿元，同比增长11.99%，占总营收比重为19.8%，同比下降4.7个百分点 [6] - **金融数据服务**：收入3.5亿元，同比增长30.02%，占总营收比重为2.2%，同比下降0.1个百分点 [6] - **自营业务**：收入23.7亿元，同比下降29.5% [6] 证券主业细分表现 - **经纪业务**：证券经纪业务收入77.2亿元，同比增长50.3% [6] - 驱动因素：2025年A股日均股基交易额20538.13亿元，同比增长69.7%；东财经纪业务股基交易额38.46万亿元，同比增长58.7% [6] - **信用业务**：利息净收入34.4亿元，同比增长44.3% [6] - 截至2025年末，东财两融业务融出资金808.5亿元，同比增长40.7%；两融市占率达3.2%，同比提升0.1个百分点 [6] 金融电子商务服务（天天基金） - **收入**：金融电子商务服务业务收入31.8亿元，同比增长12% [6] - **销售端**：截至2025年，天天基金全部基金销售额26055.84亿元，同比增长38.5%；非货币基金销售额15814.26亿元，同比增长45.5% [6] - **保有端**：截至2025年，天天基金权益基金保有量4456.17亿元，同比增长16.5%；非货币基金保有量7701.33亿元，同比增长26% [6] 成本费用分析 - **管理费用**：2025年管理费用27.2亿元，同比增长16.82%；管理费用率同比下降3.2个百分点至16.9% [6] - **研发费用**：2025年研发费用10.7亿元，同比下降6.66% [6] 未来业绩预测与估值 - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为144.96亿元、160.85亿元、174.84亿元，对应每股盈利（EPS）分别为0.92元、1.02元、1.11元 [6][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为20.9倍、18.9倍、17.3倍；市净率（PB）分别为2.88倍、2.52倍、2.22倍 [6][8] - **ROE预测**：预计2026-2028年加权平均ROE分别为14.7%、14.27%、13.63% [6] - **估值方法**：给予东方财富2026年业绩27倍PE估值预期，从而得出目标价24.77元 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 设定一年期目标价为6.47元，较当前股价5.04元有28%的上涨空间 [2][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受资产减值等非经营性因素拖累，但核心港口主业展现出强大韧性，集装箱吞吐量高增，盈利能力增强 [2][8] - 公司积极培育汽车滚装、多式联运、绿色能源加注等新增长动能，多元化战略成效显著 [8] - 分析师调整了未来盈利预测，并基于2026年每股净资产给予1倍市净率估值，认为当前估值具有吸引力，维持“推荐”评级 [8] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入396.11亿元，同比增长3.92% [3][8] - 2025年实现归母净利润135.65亿元，同比下降9.29% [3][8] - 2025年扣非后归母净利润为122.01亿元，同比下降8.1% [8] - 2025年毛利率为36.12%，同比提升0.62个百分点；净利率为37.75%，同比下降4.39个百分点 [8] - 2025年拟每股派发现金红利0.195元，分红总额45.4亿元，分红比例33.47%，以2026年4月1日股价计股息率为3.9% [8] 核心港口主业经营状况 - 母港集装箱吞吐量完成5506.3万标准箱，同比增长6.9%，连续十六年保持世界第一 [8] - 集装箱板块实现营收173.35亿元，同比增长10.24%，毛利率同比提升2.55个百分点至44.25% [8] - 母港散杂货吞吐量完成8160.7万吨，同比下降6.5% [8] - 散杂货板块实现营收16.35亿元，同比增长2.13%，通过成本管控，毛利率逆势增长5.1个百分点至31.32% [8] 新业务增长动能 - 汽车滚装业务量完成398万辆，同比增长9.6%，上海海通品牌业务量连续第二年位居世界第一 [8] - 海铁联运箱量完成105万标准箱，同比增长16% [8] - 绿色能源加注业务中，LNG加注量同比增长54%，并实现绿色甲醇加注常态化运营 [8] 业绩影响因素分析 - 2025年业绩下滑主要因计提资产减值损失高达10.5亿元（去年同期为3100万元），且集中在下半年计提，对利润造成显著冲击 [8] - 对联营企业和合营企业的投资收益为76.75亿元，同比下降4.62%，占利润总额的比例为42.15%，仍是利润重要支柱 [8] 未来财务预测 - 预测2026-2028年营业总收入分别为426.53亿元、454.07亿元、476.03亿元，同比增速分别为7.7%、6.5%、4.8% [3][13] - 预测2026-2028年归母净利润分别为141.28亿元、148.06亿元、154.54亿元，同比增速分别为4.2%、4.8%、4.4% [3][13] - 预测2026-2028年每股收益分别为0.61元、0.64元、0.66元 [3][13] - 预测2026-2028年市盈率均为8倍，市净率分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍 [3][13]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[1] - A股目标价：8.10元，预期较当前价5.68元有43%上行空间[2][5] - H股目标价：7.35港元，预期较当前价5.34港元有38%上行空间[2][5] 核心观点 - 公司2025年利润实现稳健增长，外延并购落地将打开未来成长空间，“大集团、小公司”的投资逻辑持续强化[1] - 核心路产经营稳健，其中遂广遂西高速表现出高成长性，财务费用显著压降驱动了利润增长[5] - 公司通过全现金收购荆宜高速，保障了长期可持续发展，预计将提升整体净利润与股东回报[5] - 基于2026年宏观环境变化及新并购资产并表，调整了未来盈利预测，并维持“强推”评级[5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入87.58亿元，同比下降15.48%；归母净利润15.13亿元，同比增长3.72%；扣非后归母净利润14.47亿元，同比增长4.1%[5] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）归母净利润为2.13亿元，同比下降36.56%，主要受城北出口高速到期停止收费影响[5] - **盈利能力**：2025年毛利率为34.84%，同比提升2.98个百分点；净利率为17.63%，同比提升2.7个百分点[5] - **费用控制**：期间费用率13.02%，同比下降1.19个百分点，其中财务费用同比下降29%至5.81亿元，主要受益于存量债务利率下降[5] - **分红情况**：2025年度拟每股派发现金红利0.297元，分红总额9.08亿元，分红比例60.02%，对应2026年4月1日股息率为5.2%[5] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为16.51亿元、17.30亿元、17.93亿元，同比增速分别为9.1%、4.8%、3.6%[1][5] - **每股收益**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.54元、0.57元、0.59元[1][5] - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、10倍、10倍；市净率（PB）分别为0.9倍、0.8倍、0.8倍[1][11] 主营业务分析 - **通行费收入**：2025年核心收费公路主业实现通行费收入46.86亿元，同比微降1.92%[5] - **核心路产表现**： - 成渝高速：通行费收入同比增长1.53%，其中货车流量同比上升[5] - 遂广遂西高速：受益于周边道路施工带来的车流转移，通行费收入分别提升3.77%和10.3%[5] - 二绕西高速：实现收入8.04亿元，2023-2025年累计净利润2.37亿元，已完成业绩承诺[5] - **路产到期影响**：城北出口高速已于2025年9月到期停止收费，对Q4及未来业绩有一定影响，但因收入占比较小，整体影响可控[5] 资本结构与并购活动 - **资产负债率**：截至2025年底为66.65%，较2024年末下降1.43个百分点，持续优化[2][5] - **外延并购**：2025年12月公告，全资子公司拟以24.09亿元现金收购湖北荆宜高速公路有限公司85%股权，该交易已于2026年3月完成股权交接并纳入合并报表[5] - **并购影响**：预计荆宜高速并入后将较好提升公司整体净利润与股东回报[5] 投资建议与估值 - **盈利预测调整**：考虑宏观环境及荆宜高速并表，将2026-2027年盈利预测调整至16.5亿元、17.3亿元（原为17.3亿元、18.7亿元），并引入2028年预测17.9亿元[5] - **估值方法**：以预期股息率进行定价，A股按4%股息率对应目标价8.10元，H股按5%股息率对应目标价7.35港元[5] - **上行空间**：A股和H股目标价分别较当前价有43%和38%的预期上涨空间[5]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [1] - 目标价：28元，当前价：20.51元 [4] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入36.03亿元，同比增长12.37%[1]；实现归母净利润4.25亿元，同比增长20.57%[1] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为46.84%，同比下降0.37个百分点；净利率为12.31%，同比提升1.1个百分点，利润增速高于收入增速[2] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.56%/6.94%/11.18%/1.17%，同比分别+0.4/+0.06/+0.38/+0.47个百分点[2] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业收入分别为40.57亿元、45.82亿元、51.88亿元，同比增速分别为12.6%、12.9%、13.2%[4]；预计同期归母净利润分别为4.95亿元、6.01亿元、7.14亿元，同比增速分别为16.6%、21.6%、18.7%[4] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率为31倍，预计2026-2028年市盈率将降至26倍、22倍、18倍[4] 分业务板块表现 - **可靠性与环境试验**：2025年实现营业收入8.93亿元，同比增长14.63%，业务首次突破航空发动机、卫星通信等高端项目[3] - **电磁兼容检测**：2025年实现营业收入4.23亿元，同比增长16.76%，在eCall、汽车零部件E-mark、医疗器械及工业设备/机器人等领域业务量增长显著[3] - **集成电路测试与分析**：2025年实现营业收入3.09亿元，同比增长20.98%，构建一站式技术服务能力，第三代半导体测试业务增长较快[3] - **数据科学分析与评价**：2025年实现营业收入2.72亿元，同比大幅增长126.39%，软件测评业务规模大幅增长，并成功承接直升机整机机载软件鉴定测评等高端任务[3] 战略举措与增长动力 - **投资并购与业务协同**：2025年完成对曼哈格（51%股权）和金源动力（55%股权）的收购，前者将标准物质业务延伸至有机领域，后者补全了网络安全等级保护强制资质，强化了信息安全业务板块[8] - **定增加码新质生产力**：通过定增募资13亿元，用于建设航空装备测试平台、人工智能芯片测试平台、卫星互联网质量保障平台、数据智能质量安全检验检测平台及西安实验室升级等项目，旨在聚焦“人工智能+检测”，驱动服务能力跃升[8] - **管理改革与战略聚焦**：自2023年管理层改革并推行股权激励后，经营策略转向以利润为中心，通过业务结构调整和精细化管理，推动利润增速持续超越收入增速[8] - **下游需求驱动**：公司下游聚焦高端制造与军工行业，受益于产业链发展，检测需求持续增长[8]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 2025年业绩同比增长12.5%，持续看好公司作为中国大飞机产业代表的发展潜力 [1] - 公司三大核心业务战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力 [6] - 基于国际局势变化，小幅调整2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测，维持“推荐”评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入410.14亿元，同比下降5.1%；归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%；扣非后归母净利润10.75亿元，同比增长16.69% [6] - **季度表现**：2025年第四季度归母净利润1.59亿元，同比大幅增长99.38%；扣非后归母净利润1.19亿元，同比增长236.51% [6] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为6.78%，同比提升0.93个百分点；净利率为2.81%，同比提升0.44个百分点；期间费用率为3.14%，同比下降0.3个百分点 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为414.24亿元、432.71亿元、455.89亿元，同比增速分别为1.0%、4.5%、5.4% [2] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.77亿元、14.26亿元、15.94亿元，同比增速分别为10.9%、11.7%、11.8% [2] - **未来预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.46元、0.51元、0.57元，对应市盈率（PE）分别为54倍、48倍、43倍 [2] 业务分项表现 - **民用航空业务**：2025年民用航空产业交付架份数同比增长25%，收入增长率超过20%，创历史新高 [6] - **国产飞机贡献**：2025年按计划完成了C909、C919、AG600、新舟系列等民机型号的大部件及零件交付任务，其中交付新舟系列飞机部件4架份，交付AG600部件2架份 [6] - **C919项目**：作为C919飞机核心的机体结构供应商，C919部件产能提速成效明显，公司将持续开展C919项目产能提升工作 [6] - **国际转包业务**：2025年共交付国际转包项目1231架份，同比下降2.8%，其中交付空客公司834架份，交付波音公司397架份，为业务提供稳定支撑 [6] - **军机业务**：作为传统基石业务，2025年按期完成各项任务，运-20、运-9系列等多种型号飞机亮相国内外航展，加速高端航空装备出口 [6] 公司战略定位 - 公司是中国大中型飞机研发制造一体化基地，对大飞机研制有三方面突出贡献 [6] - **军用飞机领域**：独立研制生产了中国军用战略运输机运-20，填补了国内大型军用运输机自主研制的空白 [6] - **国产民机领域**：深度参与国产民机“两干两支”项目研制，是C919、C909最大的机体结构供应商 [6] - **国际合作业务**：为空客A320系列、波音B737系列等国外大型民用飞机提供机体部件设计、制造及配套服务，实现国内外市场协同发展 [6] 市场与估值数据 - **当前股价**：2026年4月1日收盘价为24.71元 [2] - **总市值**：总市值687.22亿元，流通市值686.11亿元 [3] - **估值比率**：当前市净率（P/B）为3.1倍，预计2026-2028年市净率分别为3.0倍、2.9倍、2.7倍 [2] - **每股净资产**：每股净资产为7.99元 [3] - **市场表现**：近12个月（2025年4月1日至2026年4月1日）公司股价表现与沪深300指数对比图表显示具体走势 [4][5]

投资评级与核心观点 - 报告对华鲁恒升（600426）的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告设定公司目标价为45.37元，以2026年4月1日收盘价36.50元计算，存在约24.3%的潜在上涨空间 [4] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年全年业绩同比下滑，但第四季度盈利能力显著提升，新项目持续推进，未来业绩有望实现增长 [2][8] 2025年业绩与财务表现 - 2025年全年实现营业收入309.69亿元，同比下降9.52%；实现归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%；实现扣非归母净利润32.88亿元，同比下降15.03% [2] - 2025年第四季度（25Q4）实现营收74.16亿元，同比/环比分别下降18.01%和4.78%；实现扣非归母净利润9.33亿元，同比/环比分别增长14.97%和17.03% [2] - 2025年公司毛利率为19.16%，同比提升0.44个百分点；净利率为11.80%，同比下降0.40个百分点 [8] - 25Q4盈利能力大幅改善，毛利率达21.61%，同比/环比分别提升6.51和2.47个百分点；净利率达13.97%，同比/环比分别提升4.04和2.57个百分点 [8] - 2025年公司实现降本4.8亿元，主要得益于原材料采购价格下降及持续推动降本，新能源、有机胺、肥料、醋酸产品的单吨成本分别下降971元、538元、226元和376元 [8] 分板块经营与销量数据 - **新能源新材料**：2025年销量300.23万吨，同比增长17.64%；均价5182元/吨，同比下降19.52%；毛利率10.71%，同比下降2.36个百分点 [8] - **化学肥料**：2025年销量575.15万吨，同比增长22.07%；均价1270元/吨，同比下降17.98%；毛利率32.30%，同比提升2.40个百分点 [8] - **有机胺系列**：2025年销量58.59万吨，同比微降0.26%；均价4030元/吨，同比下降5.73%；毛利率14.19%，同比显著提升7.65个百分点 [8] - **醋酸及衍生品**：2025年销量156.23万吨，同比增长0.77%；均价2168元/吨，同比下降17.42%；毛利率29.70%，同比提升2.08个百分点 [8] 新项目进展与未来规划 - 2025年，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目相继建成投产，新增年产饱和脂环醇20万吨、副产环己烷4.28万吨及二元酸20万吨的生产能力 [8] - 年产20万吨BDO、5万吨NMP一体化项目装置顺利投产，进一步丰富了新材料产品矩阵 [8] - 气化平台升级改造项目已开工建设，蜜胺树脂单体材料项目、恒升科技研发园等重点在建工程正按计划推进 [8] - 子公司华鲁恒升（荆州）有限公司于2025年11月被认定为高新技术企业，2025年执行15%的企业所得税优惠税率 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为363.37亿元、393.40亿元、432.40亿元，同比增速分别为17.3%、8.3%、9.9% [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为48.17亿元、55.17亿元、64.78亿元，同比增速分别为45.3%、14.5%、17.4% [4] - 基于预测，公司2026-2028年每股收益分别为2.27元、2.60元、3.05元 [4] - 报告给予公司2026年20倍目标市盈率，对应目标价45.37元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、12倍 [4] - 预测显示公司盈利能力将持续改善，2026-2028年毛利率分别为21.8%、22.8%、24.1%，净利率分别为14.5%、15.3%、16.4% [9]