投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 目标价为28元，相较于2025年12月3日20.95元的当前价，存在约33.7%的上涨空间 [3] 核心观点 - 公司当前面临国内业务阶段性承压，但海外业务已进入成果兑现期，成为未来增长的重要引擎 [1][7] - 尽管2025年业绩出现显著下滑，但分析师预计公司业绩将从2026年开始强劲反弹，归母净利润同比增速预计达103.5% [3][7] 财务表现与预测 - **2025年三季报业绩**：25Q1-3营业收入16.90亿元，同比下降22.52%；归母净利润1.34亿元，同比下降69.32% [1] - **2025年第三季度单季业绩**：营业收入4.45亿元，同比下降26.66%；归母净利润为-0.55亿元，由盈转亏 [1] - **盈利预测调整**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.62亿元、3.30亿元、3.96亿元，较原预测值（4.2亿元、4.9亿元、5.9亿元）有所下调 [7] - **估值水平**：对应2025-2027年的预测市盈率（PE）分别为60倍、30倍、25倍 [3][7] 国内业务分析 - **行业环境承压**：国内市场受集采政策落地、终端收费政策调整及DRG（按疾病诊断相关分组）付费改革的影响，检测量受到一定冲击 [7] - **公司积极应对**：公司通过强化现金流量管控、剥离盈利能力较弱业务、推动运营改革以提升效率，并利用其核心产品矩阵与渠道布局把握基层检测能力建设带来的市场机遇 [7] 海外业务分析 - **国际业务稳步增长**：25Q3国际部实现稳步增长，通过导入FS1000和FS2000等新技术平台仪器，以及在单发、管发等新业务上的拓展，从中低端市场向中端市场渗透 [7] - **供应链本地化**：公司成立海外子公司，并计划在2025年或2026年初设置前置仓，以快速响应南美、中东等区域客户需求 [7] - **美国市场突破**：美国工厂已具备本地化量产能力；毒检业务竞争格局改善，芬太尼检测产品有望进入临检市场；呼吸道业务已与美国大客户签署长期供货协议，未来几年有望高速增长 [7]

核心观点 - 2026年信用债市场预计将维持低利率区间震荡格局，难以出现显著的“牛熊转换”趋势性行情[3] - 信用债票息价值在震荡市中愈发凸显，但需求端负债稳定性可能边际弱化，配置力量将向短端进一步倾斜[3][4] - 投资策略需注重票息挖掘，把握季节性、轮动性和赎回波动带来的配置窗口，并关注信用债ETF、境外债等结构性机会[3][5] 2025年信用债市场回顾 - 2025年债市在低利率区间盘整，交易空间相对有限，机构博弈利差压缩的α行情，信用债配置情绪较强[3][12] - 中短端信用品种表现突出且更抗赎回，长久期信用债配置力量减弱，基金抢筹力度不及去年[17] - 信用债ETF快速扩容，11月末规模已近5000亿元，其中科创债ETF和基准做市信用债ETF规模分别约2500亿元、1200亿元[26] - 债券“南向通”拟扩容至非银机构，截至2025年9月末托管债券985只，余额合计5963.2亿元，同比增长29%[29] - 信用违约率持续走低，新增首次实质违约主体仅2家，但部分行业尾部主体经营承压，风险舆情点状出现[33][34] 2026年信用债市场宏观环境 - “十五五”开局经济目标设定5%的概率偏大，出口贡献或基本维持，投资端修复较为缓慢[42] - 宏观政策力度或至少需持平2025年，货币政策宽松窗口未关闭但总量降息相对克制[42][44] - 政策在经济增长与风险化解间寻求平衡，城投领域化债政策延续，地产领域以“止跌回稳”为主[45][46] 2026年信用债供需展望 - 预计2026年信用债全年净融资规模约3.7万亿元，产业债仍为供给主力，净融资规模约2.7-3万亿元[54][55] - 城投债供给或持续缩量，净融出规模预计在6000-7000亿元左右[54] - 金融债供给整体稳定，净融资规模约1.36-1.58万亿元，其中银行二永债净融资规模或在2500-3000亿元左右[56][57] - 需求端基金和理财负债稳定性或减弱，配置力量向短端倾斜，保险对5年以上长久期普信债需求仍较高[3][61] 2026年信用债投资策略 - 票息挖掘策略中，高票息资产可挖掘空间排序为：弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周期产业债>券商保险债[3][5] - 配置窗口需关注一季度季节性特征、久期轮动性以及赎回冲击带来的利差高点[3] - 结构性机会包括需求力量调整带来的品种定价变化以及信用债ETF的配置与套利机会[3][5] 主要板块投资策略 - 城投债策略以化债为主线，中短端下沉与强区域拉久期并行[3] - 大金融债策略为短端下沉增厚收益，中长端二永债围绕利差中枢博弈[3] - 产业债需回归基本面，关注“反内卷”政策下的机会，警惕瑕疵主体舆情[3] - 境外债重点关注债券“南向通”扩围可能带来的点心债投资价值，注重个券利差挖掘[3]

核心观点 - 12月信用债市场跨年行情仍可期待，但空间可能有限，当前是较好的配置窗口[1] - 市场面临基金费率新规和万科事件的边际扰动，但短期对信用债整体冲击相对可控[1] - 配置策略上优先关注3年以内中短端票息资产，4-5年品种可逢高配置[2] - 5年以上长久期品种考验负债端稳定性，短期内负债稳定性偏弱的机构宜谨慎参与[3] 12月市场关注点 - 今年跨年行情驱动因素有所变化：央行政策表态审慎使得降息预期弱于往年，交易型资金缺位可能限制行情空间[1] - 配置型资金如保险机构进场节奏稳定，前期宽信用及供给冲击已过，收益率进一步上行超过前高的风险可控[1] - 基金费率新规实践有半年过渡期，理财和摊余债基有一定承接能力，信用债大幅调整风险相对可控[1] - 万科事件市场预期相对充分，机构对地产债风险偏好已逐步收缩，短期外溢性影响有限[1] 信用债配置策略 期限配置观点 - 1-3年品种：久期偏短，明年理财和基金需求力量较强，利差或低位波动，近期2-3年品种利差回升，配置性价比回升可适当关注[2] - 4-5年品种：当前利差水平偏低，明年利差中枢或有抬升，波动可能放大，月内可逢高配置；明年仍是基金、理财博收益重点品种，但需求力量整体有所减弱[2] - 5年以上品种：考验负债端稳定性，明年配置需求或仍是大头，交易难度较大，12月负债稳定性偏弱机构宜谨慎参与[3] 当前利差水平分析 - 1年各品种利差水平偏低，多在20BP以内，位于2024年以来5%分位数水平左右[21] - 2-3年品种利差11月边际回升，各品种利差处于2024年以来中位数水平附近[21] - 4-5年AAA高等级品种利差多处于中枢水平附近，而AA+、AA低等级品种利差相对较低，普遍处于中枢水平以下5-20BP左右[21] - 5年以上长久期信用债利差水平相对较高，多处于中枢水平附近或明显高于中枢[21] 板块配置策略 城投债 - 策略：中短端下沉、强区域拉久期，提前布局年末行情与明年的票息资产[4] - 当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈[4] - 贵州、广西、河南、山东、陕西、四川等地收益率在2%以上的存量城投债券较多[4] 地产债 - 关注1-2年央国企地产AA及以上品种[4] - 短期内部分主体估值或受万科事件的市场情绪影响，但中期来看对央企主体的实际违约风险传导有限[4] - 可关注估值波动中的配置机会，控制隐含评级在AA及以上[4] 煤炭债 - 短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3年[4] - 月内受需求提振与供给收缩影响，煤价进一步上涨，月末企稳回落[4] - 对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2年品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3年[4] 钢铁债 - 重点关注1-2年AA及AA+品种[4] - 近期螺纹钢需求进入淡季，供需双弱格局呈现，行业处于"反内卷"政策下[4] - 控久期情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉[4] 银行二永债 - 2-3年可下沉筛选优质城农商主体做底仓，下沉需保持底线思维[5] - 4-5年国股行二永债明年需求端力量或相对普信债更弱，当前利差高于普信债但保护水平相对有限[5] - 12月可在利差水平保护较充足的点位择机配置[5] 11月市场复盘 - 债市缺乏交易主线弱势震荡，信用利差先收窄后走阔[9] - 信用债各品种收益率多数上行，利差多走阔，但部分中长端高票息品种表现相对占优[12] - 中长端高票息信用债从布局年末行情与明年的票息资产角度具有一定优势，相对受机构青睐[12]

投资评级与目标 - 报告对爱博医疗的投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为80元，对应公司整体估值155亿元[2][6] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入11.44亿元，同比增长6.43%；归母净利润2.90亿元，同比下降8.64%[2] - 2025年第三季度单季营业收入3.58亿元，同比下降8.17%；归母净利润0.77亿元，同比下降29.85%[2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.94亿元、4.75亿元、5.71亿元，对应同比增速分别为1.5%、20.4%、20.2%[2] - 预测2025-2027年每股收益分别为2.04元、2.46元、2.95元，对应市盈率分别为29倍、24倍、20倍[2] 分业务表现 - 人工晶状体业务：2025年前三季度受市场环境影响，产品平均销售单价波动，销量承压；但集中采购对价格的影响已在第三季度逐步消化[6] - 隐形眼镜业务：受消费市场环境影响，终端价格下滑，出厂价格和利润率均有所下降；但硅水凝胶隐形眼镜（蓝片）已获批上市并接到部分订单，预计12月起出货[6] - 角膜塑形镜业务：2025年市场回暖，第三季度实现双位数增长，前三季度整体达成个位数增长，主要得益于产品性能优势和销售渠道强化[6] 创新研发进展 - 2025年推出两款重磅产品：用于成年人近视矫正的有晶体眼人工晶状体“龙晶PR”，预计2026年稳步上量；用于白内障手术的焦深延长型人工晶状体“普诺明全景”，在海外市场广受欢迎[6] - 材料技术创新方面，自主研发的高透氧硅水凝胶材料技术达到国际一线品牌水平，并已取得注册证[6]

投资评级与目标 - 报告对三诺生物的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 根据DCF模型测算，给予公司目标价24元，当前股价为17.75元，存在上行空间 [4] 核心财务表现与预测 - **2025年三季度业绩**：25Q1-3营业收入34.53亿元，同比增长8.52%；归母净利润2.11亿元，同比下降17.36% [2] - **单季度收入加速**：25Q3单季度营业收入11.90亿元，同比增长13.40%，增速较25Q2的+9.17%和25Q1的+2.76%呈现加速趋势 [9] - **净利润短期承压**：25Q3归母净利润0.30亿元，同比下降47.55%，主要受一次性专利授权费用影响 [2][9] - **未来业绩预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.94亿元、4.85亿元、5.81亿元，对应同比增速分别为-10.1%、+65.3%、+20.0% [4][9] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的53.1%提升至2027年的58.5%；净利率从2025年的4.9%提升至2027年的9.8% [10] 业务运营亮点 - **业务稳健增长**：25Q3公司传统业务和CGM（连续血糖监测）业务收入均实现双位数增长，美国子公司PTS和THI业务端收入保持稳健 [9] - **剔除一次性影响后利润高增**：若剔除美国孙公司THI向罗氏支付的1900万美元（约合人民币1.36亿元）专利授权费影响，公司25Q3归母净利润同比增长82%，25Q1-3归母净利润同比增长12% [9] 专利诉讼进展 - **与罗氏达成和解**：2025年10月，THI与罗氏就BGM（血糖监测）产品达成交叉专利许可和解协议，THI获得罗氏至少39项美国专利授权，同时向罗氏净额支付1900万美元，相关诉讼终结 [9] - **应对雅培诉讼取得进展**：2025年10月，海牙UPC分院驳回了雅培针对公司GlucoMen iCan CGM产品的临时禁令申请 [9] 估值指标 - **市盈率（PE）**：预计公司2025-2027年PE分别为34倍、21倍、17倍 [4][9] - **市净率（PB）**：预计公司2025-2027年PB分别为3.2倍、2.9倍、2.7倍 [4][10]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 行业产险、寿险景气度均出现环比下降 [2] - 在预定利率非对称下调背景下，分红险的“看涨期权”吸引力加大，预计将成为开门红主力产品 [8] - 权益市场景气度攀升带动客户风险偏好提高，万能险等产品预计销售向好 [8] - 财产险方面，非车险“报行合一”预计带动行业盈利能力改善，长期利于行业稳健发展并利好头部公司 [8] 行业概述 - 2025年1-10月，保险行业实现原保费收入54,833亿元，同比增长8%，但增速环比下降0.8个百分点 [8] - 人身险合计保费42,519亿元，同比增长9.6%；财产险保费12,314亿元，同比增长2.7%，产、寿险累计保费增速均有所下降 [8] - 1-10月累计赔付支出20,286亿元，占原保费收入的37%，环比提升1个百分点 [8] 人身险公司分析 - 人身险公司实现原保费收入39,924亿元，同比增长9.6% [8] - 寿险保费同比增长12%，但10月单月保费同比下降5.2%至1,040亿元，累计增幅收缩 [8] - 以万能险为主的保户投资款累计新增交费同比增长2.3%，单10月同比大幅增长7.2% [8] - 投连险独立账户单10月保费同比下降28.6% [8] 财产险公司分析 - 财产险公司实现原保费收入14,908亿元，同比增长4%，增速环比下降0.9个百分点 [8] - 车险占比51%，1-10月累计保费7,612亿元，同比增长3.2%，增速环比下降1.2个百分点 [8] - 非车险累计保费同比增长4.9%，增速环比下降0.6个百分点 [8] - 细分险种中，意外险同比增长11.6%（环比-1.6pct），健康险同比增长10.6%（环比+0.3pct） [8] 资产规模变化 - 截至2025年10月底，保险行业资产总额达到40.6万亿元，较上年末增长13% [8] - 人身险公司资产总额35.68万亿元，较上年末增长13.1%；财产险公司资产总额3.15万亿元，较上年末增长8.7% [8] - 保险行业净资产达到3.81万亿元，较上年末增长14.7% [8] 重点公司推荐与估值 - 推荐顺序为：中国人寿H、中国太保、中国财险、中国太平 [3] - 中国太保2025年预测EPS为5.68元，PE为6.20倍 [4] - 中国人寿2025年预测EPS为6.34元，PE为6.89倍 [4] - 中国财险2025年预测EPS为2.07元，PE为7.54倍 [4] - 中国太平2025年预测EPS为3.00元，PE为5.28倍 [4] 行业表现 - 保险行业近1个月绝对表现0.8%，近6个月绝对表现13.7%，近12个月绝对表现12.8% [6] - 近1个月相对表现2.7%，近6个月相对表现-4.9%，近12个月相对表现-2.6% [6]

投资评级 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为285元，相较于192.16元的当前价，存在约48%的潜在上行空间 [2] 核心观点 - 公司基本面总体保持良性，渠道基本盘扎实，产品稳步推进，经营具备支撑 [6] - 公司坚持稳健压倒一切，渠道回款、库存、价盘均处于同业领先水平，有望平稳穿越周期 [6] - 省内及高端产品的风险已在逐步释放，省外库存不高，公司积极创新吸引客群，有望逆势提升份额 [6] 2025年经营回顾 - 公司2025年实现四轮驱动稳健发展，产品端基本盘更加稳定，有效扫码终端大幅增长 [6] - 营销端围绕场景化、年轻化创新破圈，桂花汾酒节抖音话题曝光量达15.2亿，文创酒延伸3大系列加强跨界合作 [6] - 经营端推动治理体系升级，市场秩序管控成效显著，渠道端累计开展秩序取证超3万次，处理400余家违规行为 [6] - 公司亦总结不足，包括三大品牌协同效应一般、青花30及以上高端酒规模较小、营销政策进攻性不强等 [6] 2026年发展规划 - 产品策略清晰，护航全国化2.0落地：青花20以上产品聚焦重点市场；青花20推动全国化覆盖；老白汾夯实环山西市场；玻汾提升餐饮覆盖率 [6] - 启动"汾享青春"28度产品项目，针对竹叶青进行果味/花香/药材创新，推进年轻化1.0发展 [6] - 推进消费者精准服务与国际化1.0突破，捕捉不同消费者需求并采取差异化营销策略 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为36,011百万元，同比增长12.8%；归母净利润为12,243百万元，同比增长17.3% [2] - 预测2025年营业总收入为37,810百万元，同比增长5.0%；归母净利润为12,243百万元，同比持平 [2] - 预测2026年营业总收入为37,901百万元，微增0.2%；归母净利润为11,979百万元，同比下降2.2% [2] - 预测2027年营业总收入为40,011百万元，同比增长5.6%；归母净利润为13,282百万元，同比增长10.9% [2] - 维持2025-2027年每股盈利预测为10.04元、9.82元、10.89元 [6] 估值指标 - 基于2025年12月2日收盘价，公司市盈率为19倍，市净率为5.5倍 [2] - 总市值为2,344.28亿元，每股净资产为31.79元 [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 万科债务展期事件后，险资地产风险预计可控[2] - 短期业绩波动主要挂钩权益市场走势，预计2025年延续增长趋势，但2026年受投资端影响业绩或有承压[5] - 中长期看，人身险成本改善有望推动估值修复，分红险转型、偿付能力松绑等驱动权益配置中枢提升，从而带动长期投资收益水平，从资产端缓解利差损风险[5] 本周行情复盘 - 保险指数本周上涨0.21%，跑输大盘1.43个百分点[2] - 保险个股表现分化：友邦保险上涨4.95%，众安在线上涨2.67%，阳光保险上涨1.4%，中国人保上涨1.29%，新华保险上涨0.41%，中国太保上涨0.35%，中国平安上涨0.14%，中国财险下跌0.62%，中国太平下跌3.5%[2] - 10年期国债收益率报1.84%，较上周末上升2个基点[2] 本周动态 - 浦发银行拟于12月10日召开会议，审议万科2022年度第四期中期票据展期事项[3] - 香港大埔宏福苑发生五级大火，太平香港承保的屋苑综合保险总保额约20.3亿港元，两年保费33.77万港元[3] - 泰康人寿于11月20日买入复宏汉霖H股51.85万股，累计持有833.71万股，占H股股本5.10%，触发举牌[4] - 和谐健康于11月26日减持金融街控股756.13万股，持股比例由15.02%降至14.76%[4] 险资地产风险分析 - 2025年上半年上市险企地产敞口在总投资资产中占比较小且变动分化：中国平安3.5%（较上年末下降0.3个百分点），中国太保2.7%（上升0.3个百分点），中国人寿2.1%（下降0.1个百分点），新华保险1.8%（下降0.4个百分点），中国人保1.5%（下降0.1个百分点）[5] - 中国太保涉房投资占比提升主要源于投资性房地产占比较上年末增加0.7个百分点，其物权投资预计风险相对可控[5] 投资建议与估值 - 人身险A股PEV估值：中国人寿0.84倍、新华保险0.73倍、中国平安0.71倍、中国太保0.57倍[5] - 人身险H股PEV估值：中国平安0.64倍、新华保险0.49倍、中国太保0.47倍、中国人寿0.48倍、阳光保险0.34倍、中国太平0.33倍、友邦保险1.47倍、保诚1.05倍[6] - 财险PB估值：中国财险1.25倍、中国人保A股1.16倍、中国人保H股0.86倍、众安在线1.08倍、中国再保险0.59倍[6] - 推荐顺序：中国人寿H股、中国太保、中国财险、中国太平[6] 行业基本数据 - 行业股票家数5只，总市值32,040.19亿元，占全市场2.68%，流通市值22,048.26亿元，占全市场2.29%[7] - 行业指数近1个月绝对表现0.8%，相对表现2.2%；近6个月绝对表现13.7%，相对表现-5.5%；近12个月绝对表现12.8%，相对表现-3.2%[8]

物价 - 预计11月CPI同比从0.2%显著回升至0.7%，主要受食品价格扰动影响，去年11月食品项环比为-2.7%（过去十年最低），今年11月预计为1.1%[3] - 预计11月PPI环比约0%，同比约-2.2%[5] - 近期食品价格偏高及核心CPI环比偏强将系统性抬升明年CPI翘尾因素，预计明年翘尾因素约为0%，高于今年的-0.4%[3] 生产与外贸 - 预计11月工业增加值增速在5.3%左右，支撑力量主要来自外需，PMI生产指数回升至50%[4][12] - 预计11月美元计价出口同比5%左右，进口同比5%左右，外需指标显示美欧英日Markit制造业PMI初值平均升至50.6%（10月为50.1%）[4][13] - 截至11月23日，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，创今年3月以来新高，明显高于10月26日的6.6%[4][14] 内需与投资 - 预计11月社会消费品零售总额增速在2.6%左右，其中必选消费（不含补贴）增速为4.0%，补贴类商品增速为-3.0%[4][22] - 预计1-11月固定资产投资增速回落至-2.4%，其中制造业投资累计增速降至1.7%，房地产投资累计增速降至-15.5%，基建（不含电力）累计增速降至-0.7%[4][17] - 预计11月地产销售面积增速为-20%左右，1-11月累计增速为-8.1%，30大中城市商品房成交面积同比为-33.1%[4][18] 金融 - 预计11月新增社会融资规模1.6万亿元，较去年同期少增6500亿元，社融存量增速回落至8.3%左右[6][24] - 预计11月M2同比增速为8.0%左右，M1同比增速为5.6%左右[6][24]

整体趋势 - 2025年前三季度全国社会消费品零售总额同比增长4.5%[3] - 一线城市社零增速偏弱为1.5%，二线和三线城市增速均在5%左右[3] - 2024年一线、二线、三线城市社零增速分别为-1.6%、3.4%、4.3%[3] 京沪分化表现 - 2025年前10个月北京社零同比仍为-3.2%，而上海社零增速回升至4.8%[2] - 2024年北京和上海社零均为负增长，分别同比-2.7%和-3.1%[13] 统计制度影响 - 当前中国社零按“企业注册地”统计，企业迁移会导致社零数据跟随迁移[4] - 上海市推动社零统计制度改革，从“企业注册地”切换至“活动发生地”[2] - 上海市社零基数根据第五次经济普查结果修订，2024年基数下修12.8%[5] - 全国社零基数下修幅度为0.96%，北京市基数上修0.26个百分点[20] 北京社零偏弱原因 - 北京总部型经济特征明显，企业跨区域设立经营主体明显增加[4] - 约4000多家北京来源企业落地雄安，企业迁移导致社零转移至河北[17] - 北京通讯器材类和文化办公用品类商品零售额分别下降24.2%和12.0%[18] 上海社零偏强原因 - 上海社零反映实际发生在上海的消费行为，企业迁移不影响读数[19] - 上海市前三季度居民消费支出同比增长3.2%，较2024年的0.4%改善[7] - 上海市上市公司管理费用加销售费用同比-1.4%，较2024年的-7.2%拖累收窄[7] - 上海市工业企业利润增速达到14.5%，远高于北京的1.5%和全国的1.9%[7]