投资评级与核心观点 - 报告维持对泛微网络的“买入”评级，目标价为人民币51.60元 [1] - 报告核心观点：尽管2025年营收低于预期，但AI技术带动人效提升，显著改善了盈利能力；看好AI+协同办公在2026年加速落地，公司凭借完整的产品布局、技术优势及生态合作，远期成长空间广阔 [1] 2025年财务表现与AI提效 - 2025年公司实现营业收入22.87亿元，同比下降3.17%；归母净利润2.89亿元，同比增长42.25%；扣非归母净利润2.68亿元，同比增长60.52% [1] - 第四季度（Q4）营收9.88亿元，同比增长1.20%；Q4归母净利润1.89亿元，同比增长61.65% [1] - 2025年归母净利率同比提升4.03个百分点，主要受益于毛利率提升和费用率改善 [2] - 2025年毛利率为93.75%，同比提升0.50个百分点，得益于产品标准化程度提高 [2] - 2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为66.61%、3.43%、13.43%，销售和研发费用率分别同比下降1.7和0.32个百分点，主要受益于AI拉动人效提升 [2] - 截至2025年底，公司员工人数为1095人，同比减少24%，人员规模稳步收窄 [2] 研发投入与产品AI升级 - 2025年研发费用率为13.43%，维持高位，全面加快产品AI升级 [3] - 公司推出以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑Xiaoe.AI，为业务系统提供智能服务基座 [3] - 公司正逐步实现市场、销售、合同、采购、项目、客服、人事、资产、财务、档案等业务场景的智能化改造 [3] - 公司加速扩大信创生态适配，与腾讯、金山办公、京东、浪潮等行业头部科技公司达成战略合作，2025年完成多款信创产品适配 [3] 生态合作与市场前景 - 公司持续强化与华为、腾讯的生态合作 [4] - 与华为合作：联合推出“DeepSeek & Xiaoe.AI 数智办公一体机解决方案”，构建全面国产化的数智政府解决方案；基于Harmony NEXT研发并推出了泛微易秒办鸿蒙原生应用基线版本 [4] - 与腾讯合作：深化生态合作，联合企业微信为客户提供内外协同的数字化运营平台 [4] 1. 报告认为，公司依托开放的生态合作体系，有望进一步打开产品销售空间，多年的流程Know-how优势有望放大 [4] 2. 报告看好公司拥有企业协同办公的卡位优势，叠加产品AI升级顺利，2026年营收有望受益于下游需求放量 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至3.32亿元和3.79亿元，较前值分别下调7.49%和13.87%；预计2028年归母净利润为4.46亿元，三年复合增速为15.64% [5] - 下调利润预测主要考虑到下游客户需求修复节奏较缓 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.29元、1.48元和1.74元 [5] - 可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为45.7倍，考虑到协同办公环节市场竞争加剧，给予公司2026年40倍PE，得出目标价51.60元 [5] 关键经营与估值数据 - 截至2026年3月30日，公司收盘价为人民币39.50元，市值为101.26亿元 [8] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为24.73亿元、26.85亿元和29.23亿元，同比增长率分别为8.16%、8.55%和8.86% [11] - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为14.84%、14.42%和17.68% [11] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.84%、13.03%和13.55% [11] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为30.54倍、26.70倍和22.68倍 [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][11] - 目标价下调至8.35港币，对应2026年15倍市盈率 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩在复杂市场环境下展现出经营韧性，下半年主动进行战略调整，通过优化单店经济、强化质价比、回归堂食重心，盈利能力得到提升，期待后续经营改善 [1] - 尽管因主动调价等因素导致短期收入和利润预测下调，但公司优秀的单店模型、完备的人才激励机制以及健康的毛利率水平，有望支撑门店稳健扩张和利润韧性，因此维持积极评级 [4][11] 2025年业绩回顾与战略调整 - **财务表现**：2025年实现营业收入53.45亿元，同比增长2.6%；归母净利润7.15亿元，同比增长23.2%，归母净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点；经调整净利润6.99亿元，同比增长19.4% [1] - **战略重心转移**：下半年起公司主动调整战略，强化“好吃不贵”的质价比，经营重心逐步回归堂食体验 [1] - **收入结构**：堂食收入32.61亿元，占总收入61.0%；外卖收入20.65亿元，占总收入38.6%，占比较上半年有所回落 [1] - **同店销售承压**：受消费环境及主动调价影响，全年同店销售额41.87亿元，同比下降9.4%；同店翻台率2.9次，同比下降6.4% [1] - **客单价调整**：全年堂食顾客人均消费额降至56.1元，同比下降5.2% [1] 盈利能力与成本优化 - **毛利率提升**：2025年毛利率达70.4%，同比提升2.3个百分点，主要得益于供应链体系完善与成本控制能力增强 [2] - **费用优化**：员工成本占比25.7%，同比下降1.6个百分点，得益于单店模型优化；租金相关开支占比6.8%，同比基本稳定 [2] - **利润增长**：归母净利率及经调整净利率均实现稳健提升，主要得益于正向经营杠杆及精细化管理 [2] 门店扩张与业务发展 - **门店网络**：截至2025年底，小菜园品牌共有807家门店，全年净新开140家，其中下半年净新开约135家，开店速度显著加快 [3] - **品牌与营销**：下半年起加大广告投放，推出“88VIP”会员制度，全年广告及促销费用率达1.4%，同比提升0.2个百分点 [3] - **新业务探索**：2026年1月设立合资公司，积极探索新零售业态机会 [3] 盈利预测与估值调整 - **收入预测下调**：考虑到菜品价格优化，将2026-2027年收入预测下调至55.26亿元和63.24亿元，较此前预测分别下调10.5%和13.7% [4][12] - **毛利率预测**：预测2026年毛利率为65.8%，同比下降0.63个百分点；2027年毛利率为66.5%，同比上升0.23个百分点 [4][12] - **净利润预测下调**：将2026-2027年归母净利润预测下调至5.89亿元和7.07亿元，较此前预测分别下调25%和24%；并引入2028年预测8.13亿元 [4][12] - **每股收益预测**：对应2026-2028年每股收益分别为0.50元、0.60元和0.69元 [4][10] - **估值基础**：基于可比公司2026年彭博一致预期市盈率13倍，给予公司一定溢价，按2026年15倍市盈率得出目标价 [4] - **股东回报**：宣派末期股息0.2125元/股，2025年全年分红率达69.8% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对华兰生物维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告核心观点：公司生物药新增长曲线逐渐清晰，未来血制品将稳健增长、疫苗稳步恢复、生物药快速起量，创新基因不断展现 [1] - 基于血制品行业竞争压力，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [5][12] - 给予公司2026年31倍市盈率估值，对应目标价17.28元，较前值20.91元有所下调 [5][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入46.0亿元，同比增长5% [1] - 实现归母净利润9.4亿元，同比下降14%，低于报告此前预测的13.7亿元 [1] - 实现扣非归母净利润9.4亿元，同比下降5% [1] - 截至2026年3月27日，公司收盘价为14.54元，总市值为265.71亿元 [8] 血制品业务分析 - 2025年血制品收入为33.9亿元，同比增长4% [2] - 血制品毛利率为50.2%，同比下降4.2个百分点；净利润为8.2亿元，同比下降14%，主要因行业竞争导致产品调价 [2] - 分产品看：白蛋白收入14.2亿元（+15% yoy），毛利率51.7%（-3pct yoy）；静丙收入8.5亿元（-9% yoy），毛利率37.5%（-14pct yoy）；其他血制品收入11.2亿元（+3% yoy），毛利率57.8%（+1pct yoy） [2] - 2025年公司采浆量同比增长5%至约1670吨，其中上半年采浆约800吨 [2] - 预计未来采浆量增速有望达到约10%，2026年血制品收入预计实现5-10%的增长 [2] 疫苗与生物药业务分析 - 2025年疫苗收入为12.0亿元，同比增长7%；净利润为1.8亿元，同比下降11% [3] - 其中流感疫苗收入为11.2亿元，同比增长4%，增长主要受益于2025年末流感疫情带来的较好发货 [3] - 预计2026年疫苗业务将稳步恢复，长期增长空间受益于政府支持和民众接种意识提升 [3] - 公司参股40%的华兰安康（原华兰基因）2025年收入为2.4亿元，净利润为-1.6亿元 [3] - 华兰安康上半年开始销售的贝伐单抗收入约2亿元，CD3/BCMA双抗首付款为3500万元 [3] - 随着类似药集采推进，预计2026年华兰安康收入将维持快速增长，利润有望扭亏为盈 [3] 研发管线进展 - 血制品：新工艺IVIG（静注人免疫球蛋白）已申报上市（10%浓度产品在综合审评，5%浓度产品等待检验报告）；凝血因子IX（FⅨ）处于III期临床；皮下注射免疫球蛋白（SCIG）处于Pre-IND阶段 [4] - 疫苗：冻干AC结合流脑疫苗（冻干MenAC）准备报产；无细胞百白破疫苗（DTcP）处于临床三期；b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib）、重组带状疱疹疫苗已获得IND批件；新型佐剂流感疫苗已提交IND；流感病毒mRNA疫苗处于临床前阶段 [4] - 生物药：长效GLP-1（Exendin-4-FC）即将开展糖尿病适应症III期临床，肥胖适应症已获得IND批件；利妥昔单抗类似药、地舒单抗类似药、阿达木单抗类似药已申报上市；曲妥珠单抗类似药已完成III期临床即将申报上市；伊匹木单抗类似药、帕尼单抗类似药处于临床I期；CD3/BCMA双抗、CLDN18.2单抗、PD-L1/TGF-β双抗、帕博利珠单抗类似药等即将进入临床 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.2亿元、11.4亿元、12.7亿元 [5][11] - 2026-2027年预测值较此前预测分别下调40.46%和44.48% [5][12] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.56元、0.62元、0.70元 [11] - 预计2026-2028年营业收入分别为48.92亿元、53.69亿元、59.00亿元，同比增速分别为6.47%、9.74%、9.90% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为57.68%、58.09%、58.43% [11][19] - 报告给予公司2026年31倍市盈率，主要考虑到公司血制品成长潜力与基因公司（华兰安康）的投资收益弹性，较可比公司2026年26倍市盈率均值有所溢价 [5] - 可比公司2026年市盈率均值约为26倍，华兰生物对应2026年市盈率为26倍，与均值持平 [13]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对行业的整体投资评级 [1][9] 报告核心观点 * 当前市场以谨慎情绪为主导，防御性因子整体占优，但短期出现边际回落，市场在稳健中试探突破机会 [1][12][16] * 地缘冲突是当前核心矛盾，若冲突延续，价值、低波等防御风格或更具优势；若局势缓和，业绩验证的影响有望抬升 [1][20][21] * 3月底至4月初迎来年报披露高峰，业绩及预期差将成为关键边际变量，市场定价权重将从宏观叙事向微观基本面切换 [1][22][25] * 配置上建议以稳健风格为基础，在相对低估值区间内优选盈利底色较好、业绩超预期的标的，关注价值与高频盈利、超预期因子相结合的配置思路 [1][25] 市场环境与结构性特征 * 3月以来谨慎情绪占主导，全市场日成交额在本周缩减至2万亿元以下，近一周融资余额撤退明显，目前已缩减至2.6万亿元以下，沪深300风险溢价则边际回升 [12][13][14][15] * 结构性特征显现：估值、波动率、换手率等防御因子在本周出现边际回落，而大中盘的沪深300和中证500股票池中，成长风格表现出现明显反弹 [16][17][18] * 防御性风格的短期回落更适宜看作短期的压力释放和筹码调整，稳健风格仍适宜作为配置的“压舱石” [19] 因子表现跟踪（本月以来） * **防御性因子占优**：估值、波动率、换手率因子在多个股票池呈现普遍正收益，其多空组合收益领先 [2][3][36] * **因子表现分化**： * 成长因子在全A股股票池有所回撤，但在其余股票池呈现正收益 [2] * 盈利因子在沪深300和中证500成分股票池取得正收益，但在其余股票池回撤 [2] * 小市值因子在沪深300成分股票池回撤，但在其余股票池表现较好 [2] * 超预期因子本月以来仅在全A股股票池回撤，在其余股票池表现较好 [2] * **多空组合收益**：预期增速、成长、小市值和预期估值因子本月以来平均呈现负向多空收益 [3] 细分股票池因子表现（Rank IC，本月以来） * **沪深300成分股**：波动率因子表现最佳（Rank IC 15.20%），其次为换手率（11.42%）和估值（11.54%），小市值因子回撤明显（-6.14%）[27] * **中证500成分股**：估值因子表现稳健（Rank IC 9.22%），成长因子表现较好（7.39%），小市值因子表现突出（11.84%）[28] * **中证1000成分股**：估值因子表现最强（Rank IC 15.75%），预期估值因子也表现优异（14.33%），盈利因子微幅回撤（-0.19%）[29] * **全A股股票池**：波动率（16.12%）和估值（14.52%）因子表现领先，成长（-0.82%）和盈利（-3.00%）因子呈现负向Rank IC [30] 公募量化指增基金业绩跟踪 * **本月以来表现**：各类指增基金超额收益全线飘红，其中**中证500指增基金超额收益领先**，中证1000指增基金次之 [4][41] * **今年以来表现**：沪深300和中证1000指增基金超额收益整体相当，在各类指增产品中领先；中证A500指增基金超额收益跟随其后；中证500指增基金受累于年前回撤，今年以来整体仍呈现负超额，但已有部分产品超额翻正 [4][41] * **具体基金示例（本月超额收益TOP10）**： * **沪深300指增**：国金沪深300指数增强A本月超额1.89% [42] * **中证500指增**：申万菱信中证500指数增强A本月超额5.28% [45] * **中证1000指增**：国金中证1000指数增强A本月超额3.42% [52] * **中证A500指增**：国金中证A500指数增强A本月超额2.20% [56]

投资评级与核心观点 - 报告对A股（601766 CH）和H股（1766 HK）均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：尽管公司2025年业绩低于预期，但作为轨交装备龙头，未来有望持续受益于铁路固定资产投资维持高位、动车组高级修和更新需求释放，以及风电、储能等新产业业务拓展带来的行业高景气 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入2730.63亿元，同比增长10.79% [1] - 2025年实现归母净利润131.81亿元，同比增长6.40%；扣非净利润109.75亿元，同比增长8.21% [1] - 第四季度（Q4）实现营收891.98亿元，同比下降4.99%，但环比增长39.14%；Q4归母净利润32.17亿元，同比下降37.45%，环比增长18.32% [1] - 2025年毛利率为21.38%，与上年持平；归母净利率为4.83%，同比下降0.20个百分点 [2] - 期间费用率整体下降：销售费用率2.15%（同比下降0.09个百分点）、管理费用率5.86%（同比下降0.46个百分点）、财务费用率0.00%（基本持平）、研发费用率6.46%（基本持平） [2] 分业务板块表现 - 铁路装备业务：2025年收入同比增长11.90%，占总营收45.27%，增长主要由动车组和机车业务驱动 [3] - 动车组业务收入684.23亿元，机车业务收入297.06亿元，客车业务收入85.35亿元，货车业务收入169.43亿元 [3] - 新产业业务：2025年收入同比增长19.39%，占总营收37.76%，增长主要由风电等清洁能源装备收入增加驱动 [3] - 城轨与城市基础设施业务：2025年收入同比减少7.37%，占总营收15.41%，主要因城轨车辆收入减少 [3] - 现代服务业务：2025年收入同比增长1.11%，占总营收1.56%，与上年基本持平 [3] 订单情况与市场拓展 - 2025年新签订单约3461亿元，较去年同期保持增长 [4] - 2025年国际业务新签订单约650亿元，海外市场拓展顺利 [4] - 截至2025年末，公司在手订单约3571亿元，订单储备充足 [4] - 海外市场进展：新能源机车批量订单落地中亚；内燃机车首次进入喀麦隆、摩洛哥等非洲国家市场；风电整机实现海外直销订单零的突破；光伏业务实现欧洲、北美认证准入突破 [4] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母每股收益（EPS）分别为0.50元、0.53元、0.56元（前值2026-2027年为0.53元、0.57元） [5] - 给予公司A股2025年18倍市盈率（PE）估值，H股参考近1年对A股估值折价约30%，给予12.6倍PE估值 [5] - 对应目标价：A股人民币9.00元，H股7.08港币 [5][7] - 可比公司2026年iFind一致预期PE均值为13.16倍 [5] 关键财务预测数据 - 预计2026-2028年营业收入分别为2803.29亿元、2896.49亿元、2993.56亿元，同比增速分别为2.66%、3.32%、3.35% [11] - 预计2026-2028年归属母公司净利润分别为142.47亿元、153.03亿元、160.87亿元，同比增速分别为8.08%、7.41%、5.13% [11] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.02%、8.12%、8.04% [11] - 基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为12.67倍、11.80倍、11.22倍 [11] 公司基本数据 - 截至2026年3月27日，A股收盘价6.29元，H股收盘价5.25港币 [8] - A股市值1805.16亿元，H股市值1506.69亿元 [8] - A股/H股52周价格范围分别为6.11-8.04元、4.11-6.76港币 [8]

报告投资评级 - 行业评级：保险 **增持**（维持）[2] 报告核心观点 - **2025年险资大幅增配红利股与成长股**：在低利率与权益市场向好的背景下，保险公司显著增加了对高股息（红利）股票和交易性权益资产的配置，同时小幅减配债券，整体二级权益配置比例创历史新高 [5][8][25] - **投资收益分化，现金收益承压但资本利得强劲**：净投资收益率因低利率环境而持续下行，但得益于股市表现，总投资收益率和综合投资收益率维持在历史较高水平，资本利得对利润的贡献加大 [6][39][58] - **红利策略有望持续但进入精挑细选阶段**：为稳定现金收益并降低利润波动，增配红利股是长期趋势，行业仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模。但鉴于相关板块估值已有所抬升，未来配置将更注重精选个股与择时，进入“拣麦穗”的2.0阶段 [7][68][75][77] 根据目录总结 持续增配高息股 - **FVOCI股票配置大幅提升**：2025年，7家主要上市保险公司平均FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票配置比例同比上升2.4个百分点至5.4%，规模新增6338亿元人民币至1.2万亿元 [5][12][13] - **增配集中于头部公司**：中国平安和中国人寿增配金额最大，分别占总增配规模的44%和31% [5][16] - **公司间配置比例差异显著**：阳光保险（1H25）和中国平安的FVOCI股票配置比例分别达到10.0%和8.3%，为行业最高；而中国人寿虽增配规模大，但因总资产规模大，配置比例仅为3.8% [5][16] 二级权益配比达到历史新高 - **整体二级权益仓位创新高**：2025年末，上市保险公司股票和基金的整体配置比例上升至17.9%，达到历史新高，过去十几年大部分时间仅在10%~12% [5][25] - **交易类权益同步大增**：在市场向好背景下，保险公司加大了交易类二级权益（FVTPL股票和基金）的配置，2025年末配置比例上升2.8个百分点至12.5% [5][21][24] - **配置结构变化**：2025年，FVOCI股票、FVTPL股票、基金配置比例分别增配2.4、1.9、0.8个百分点至5.4%、7.2%、5.3% [24] 权益投资风格有差异 - **策略分化明显**：新华保险、中国人寿、中国太平偏向交易型策略，重视收益弹性；中国平安、阳光保险更侧重高息股配置，追求收益稳定；中国太保相对稳健；中国人保系风格相对均衡 [5][31] - **具体持仓结构各异**：例如，新华保险基金配置比例高达9.4%，同时FVTPL股票占比也高，呈现进攻型特征；中国平安FVOCI股票配置比例达8.3%，体现出“类固收”配置思路；中国太保虽FVOCI比例不高，但股息收益率较高，可能在FVTPL科目中持有不少高息股 [34][35] 投资收益率的强与弱 - **净投资收益率承压下行**：在低利率环境下，2025年行业平均净投资收益率（华泰调整口径）同比下降0.4个百分点至3.0%，其中利息收益率贡献下降至2.1%，股息收益率维持在0.9% [6][39][43] - **总/综合收益率保持强劲**：受益于股市强劲（2025年沪深300指数上涨17.7%，恒生指数上涨27.8%），行业平均总投资收益率同比持平于5.0%，综合投资收益率同比小幅下降0.1个百分点至5.6%，均处于历史较高水平 [5][39][51] - **公司间收益结构分化**：交易类权益配置比例高的公司（如新华保险）在牛市中更受益，其2025年总投资收益率达6.5%；而中国平安、阳光保险因高股息支撑，净投资收益率处于行业前列（均为3.2%） [39][46][54] 资本利得对利润的影响加大 - **投资业绩成为利润主要推动力**：2025年，在股市表现强劲的背景下，上市保险公司的投资业绩超越保险服务业绩，成为利润增长的主要推动力 [58] - **利润对股市波动敏感性处于高位**：由于交易类权益仓位达到历史新高的12.5%，利润对股市波动的敏感性增加。估算市场下跌1%时，对新华保险、中国人寿的总投资收益率影响较大（分别下降约0.19和0.14个百分点），对中国太保、阳光保险等影响相对较小 [59][67] 险资仍然欠配红利股 - **行业仍有巨大配置空间**：估计全寿险行业截至2025年末配置了约1.8万亿元人民币的红利股（FVOCI股票），但认为配置比例至少应达准备金的7%以上，目前仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模 [68][71][74] - **未来年化增配需求可观**：若欠配规模在未来两到三年内完成配置，对应每年约4000-6000亿元人民币的增配额 [7][68][74] 险资更加倚重股息 - **增配红利股核心动因稳固**：在利率维持低位、负债刚性成本居高不下的背景下，增配高息股以补充股息收入、稳定净投资收益率是险资的长期必然选择 [7][69] - **股息收益率对公司净投资收益形成关键支撑**：2025年，中国平安和阳光保险的股息收益率分别高达1.3%和1.1%，显著支撑了其净投资收益率水平；而中国太平股息收益率仅0.5%，显示其仍有增配空间 [46][69] 红利策略进入“拣麦穗”阶段 - **策略从普涨加仓转向精选平衡**：随着以银行为代表的红利板块自2024年来涨幅明显，股息率下降，险资红利策略从“买买买”的1.0阶段，进入需要在“获得稳定股息”和“避免资本亏损”之间取得平衡的2.0阶段 [75][77] - **未来配置更注重择时与个股质量**：未来配置将以“小步慢跑”、“拣麦穗”的心态进行，在提升长期持仓的目标下，注重回调机会，避免高位接盘，并更关注个股未来分红（DPS）的稳定性 [75][77] 债券有所减配 - **债券配置比例小幅下降**：2025年，在利率震荡、权益市场表现强劲的背景下，上市保险公司债券平均配置比例小幅下降约3个百分点至57%，而权益资产占比提升约5个百分点至18% [8][83] - **投资策略更趋灵活**：在利率低位震荡且阶段性回升的环境下，险资对债券投资更注重择时与结构优化，仍重视长期利率债，但倾向于在利率阶段性高点加大配置力度 [8][83] - **政府债配置微降**：政府债配置比例在2025年小幅下降0.4个百分点至41.5%，反映在利率波动环境下对久期与收益的动态权衡 [8][83]

投资评级与核心观点 - 报告维持对锦欣生殖的“买入”评级，目标价为3.25港元 [1][5][7] - 报告核心观点：尽管2025年公司收入与利润出现下滑，但展望2026年，基于美国加州商保法案SB729的催化、深圳新大楼投入运营以及国内其他区域的稳健增长，预计公司收入将恢复正增长，经调整净利润较2025年有明显提升 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现收入26.49亿元，同比下降5.8% [1][7] - 2025年实现经调整净利润2.09亿元，同比下降49.7% [1][7] - 业绩下滑主因：1）收入端上半年国内人工授精（IUI）占比提升影响取卵周期数及单价，叠加药耗零加成影响，但下半年已环比改善；2）海外HRC经营利润受影响，叠加年内新院装修摊销、托管支出及集中出清美国/老挝业务减值 [1][7] 大湾区业务展望 - 大湾区2025年收入下滑8.8%至4.2亿元，主因IUI周期比例提升及深圳新院区搬家延迟 [2] - 展望2026年，看好深圳区域收入实现双位数同比增长，基于：1）深圳新院区2月投入运营，周期产能增长约4倍，2026年1-2月周期数同比增长18%；2）通过发展VIP、特色专科等高附加值业务提升客单价；3）公司目标5年内收入翻倍 [1][2] - 香港诊所2025年收入及周期数稳定，预计2026年第三季度搬迁，后续将凭借三代牌照等优势加大布局高端生殖服务 [2] 境外业务（美国）展望 - 美国业务HRC Fertility在SB729法案延迟及2025年初洛杉矶野火影响下，2025年收入仍同比增长5.1% [3] - 展望2026年，预计HRC收入及盈利能力双双改善：1）加州SB729商保法案要求员工超100人的企业将不孕不育诊疗纳入保险，2026年该计划从头部企业下沉至中型企业，催生可观量增，2026年1-2月HRC周期数同比增长38%；2）HRC共运营14家诊所，其中10家为成熟盈利核心诊所，每年新增3-4位医生，支撑周期量增长；3）公司将加大成本管控及亏损新医院孵化以改善盈利能力 [1][3] 国内其他区域展望 - 成都区域2025年在初诊患者减少和IUI周期比例攀升情况下，下半年实现逆转，全年取卵周期实现正增长 [4] - 展望2026年，看好成都区域收入正增长：1）三代试管周期数2025年同比增长72.8%，预计2026年需求延续高增长；2）高附加值业务占比持续提升，成都VIP业务渗透率达历史高位的21.2%；3）女性及生殖健康全周期服务有望吸引更大客流量 [4] - 武汉及昆明整体已扭亏为盈，2025年合计周期4300例，预计2026年目标超5000例，进入业绩释放期 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年经调整每股收益（EPS）为0.11元、0.15元、0.19元 [5] - 给予2026年26倍市盈率（PE）估值，较港股可比公司2026年17倍均值予以溢价，主要考虑美国诊所在商保执行下海外放量及定价逻辑的积极变化 [5] - 基于2026年预测，目标价定为3.25港元 [5][7] 财务数据摘要 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为2.32港元，总市值为63.98亿港元 [8] - 预测2026年营业收入为28.45亿元，同比增长7.4%；经调整归母净利润为3.00亿元，同比增长43.5% [11] - 预测2026年调整后净利润率为10.56%，调整后净资产收益率（ROE）为3.23% [20]

投资评级与核心观点 - 报告维持同道猎聘“买入”评级 [1][6] - 报告核心观点：尽管2025年业绩因中高端招聘需求未完全修复而略低于预期，但下半年现金回款已同比转正，需求边际改善信号明确，同时公司通过AI赋能和降本增效显著提升了核心业务盈利能力，考虑到招聘平台经营杠杆较高，在2026年需求逐步恢复下利润有望实现恢复性增长 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年收入为19.86亿元人民币，同比下降4.6%，略低于华泰预期的20.77亿元 [1] - 经调整归母净利润为1.42亿元，同比下降16.6%，低于华泰预期的2.31亿元 [1] - 若扣除利息等非经常性收益影响，经调整营业利润同比增长24.7%，核心业务盈利韧性凸显 [1][3] - 全年毛利率为76.6%，同比提升0.5个百分点 [3] - 运营费用为14.47亿元，同比下降5.3%，运营费用率为72.9%，同比下降0.6个百分点 [3] 平台运营与业务表现 - 截至2025年底，平台验证企业数达147.4万家，同比增长3.2%；付费企业客户数达7.2万家，同比增长5.3% [2] - B端（企业端）收入为16.52亿元，同比下降6.2%，但下滑幅度明显收窄，下半年现金回款同比转正 [2] - C端（求职者端）收入为3.34亿元，同比增长5.0%，在高基数上实现逆势增长 [2] - 平台注册求职者总量达1.16亿人，同比增长10%；平均月活用户同比增长15.3% [4] AI战略与商业化进展 - 公司持续推进“AI+招聘”战略，AI产品矩阵全面覆盖B（企业）、H（猎头）、C（求职者）三端 [4] - 企业端：平台AI账号客户覆盖率达93%；“意向人选”产品65%的岗位订单可在2小时内交付意向候选人，月度重复发起率提升至66%；AI面试“多面”覆盖全部15个一级行业，评估一致性达95%以上 [4] - C端：AI求职助手Dora上线后激活效果显著，带动了用户增长 [4] - 2025年全年AI产品综合现金回款收入超1亿元，占总营收的5%，AI从技术投入正式转化为收入贡献 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到中高端招聘需求仍在修复，报告下调了公司未来收入预测：将2026-2027年收入预测下调至20.02亿元和20.09亿元（原预测为21.75亿元和21.96亿元，下调幅度分别为-7.97%和-8.51%），并新增2028年收入预测为20.28亿元 [5][11] - 受到海外降息影响，下调调整后归母净利润预测：2026-2027年分别为1.48亿元和1.93亿元（原预测为2.8亿元和3.23亿元，下调幅度分别为47.1%和40.4%），新增2028年预测为2.26亿元 [5][11] - 参考可比公司2026年12.1倍的平均市盈率（PE），给予公司2026年12.1倍调整后PE估值，结合人民币兑港元汇率1.136，下调目标价至3.96港元（前值为7.38港元） [5][11][13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对美丽田园医疗健康的“买入”评级，目标价为37.36港元 [1] - 报告核心观点认为公司基本面有强韧性，看好其美与健康连锁服务龙头地位，“内生+外延”模式已跑通，伴随高端消费回暖趋势，公司超级品牌/超级连锁/超级数字化战略赋能清晰且高质量的中期增长曲线 [1][6] 2025年财务业绩与经营亮点 - **整体业绩**：2025年公司实现营收30.01亿元，同比增长16.7%；归母净利润3.18亿元，同比增长39.0%，基本符合预期 [1][6] - **下半年表现**：2025年下半年实现营收15.42亿元，同比增长7.5%；归母净利润1.62亿元，同比增长43.2% [1][6] - **分红政策**：2025年末期股息每股0.72港元，延续高分红比例 [1][6] - **内生增长**：2025年公司内生业务延续同店增长6.9% [1][6] - **外延并购**：通过收购思妍丽齐聚行业前三大品牌，奈瑞儿自2024年下半年起有并表贡献 [1][6][8] - **现金流**：截至2025年底，集团现金及类现金达25.9亿元，同比增长41.6%，现金流充沛 [6] 分业务板块表现 - **美容与保健服务**：2025年实现营收16.58亿元，同比增长14.9%。其中直营/加盟收入分别同比增长15.8%/5.9% [7] - **门店情况**：截至2025年底，生美直营/加盟门店数量分别达252/260家，年内分别净新开13/-16家 [7] - **客户数据**：直营门店客流同比增长23.2%，活跃会员数量同比增长11.8%，活跃会员年均消费增加320元 [7] - **医疗美容服务**：2025年实现营收10.17亿元，同比增长9.6%。医美门店客流同比增长13.1%，活跃会员同比增长7.7%，年均消费增加490元 [7] - **亚健康医疗服务**：2025年实现营收3.26亿元，同比增长62.2%，占总营收比例提升3.1个百分点至10.9% [7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为49.1%，同比提升2.8个百分点，各板块毛利率均有提升 [8] - **分板块毛利率**：美容与保健服务毛利率41.9%（同比+1.2pct），医疗美容服务毛利率55.9%（同比+3.6pct），亚健康医疗服务毛利率64.3%（同比+6.1pct） [8] - **费用控制**：2025年销售费用率为17.2%，同比下降0.8个百分点；研发费用率1.4%，基本持平；一般及行政开支费用率为15.9%，同比上升0.8个百分点 [9] - **经营现金流**：2025年公司经营活动产生的现金流量净额为10.0亿元，同比增长25.4% [9] 盈利预测与估值 - **营收预测上调**：考虑到收购思妍丽在2026年的并表贡献，报告上调2026/2027年营收预测至39.15/43.15亿元（较前值分别+18.6%/+21.5%），并引入2028年营收预测46.56亿元 [10] - **净利润预测上调**：考虑到医美/亚健康业务盈利能力持续提升，报告上调2026/2027年归母净利润预测至4.15/5.34亿元（较前值分别+12.4%/+27.2%），并引入2028年预测6.22亿元 [10] - **估值基础**：参考可比公司2026年iFind一致预期PE 17倍，考虑公司内生延续增长、外延收购放大协同效应及龙头地位，给予2026年19倍PE，得出目标价 [10] - **关键预测数据**：预测2026-2028年归母净利润分别为4.15亿元、5.34亿元、6.22亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.76元、2.26元、2.64元 [5][10] - **估值指标**：基于预测，公司2026年预测市盈率（PE）为10.51倍，市净率（PB）为3.12倍 [5] 公司基本数据与市场表现 - **基本数据**：截至2026年3月27日，公司收盘价为20.34港元，总市值约为51.17亿港元，52周价格区间为15.20-41.60港元 [2]

行业投资评级 - 通信行业评级为“增持” [8] - 通信设备制造子行业评级为“增持” [8] 报告核心观点 - 2026年商业航天板块催化事件密集，建议关注海外SpaceX IPO进程、星链与星舰业务进展、国内企业IPO与星座建设提速、以及可回收火箭首飞验证，把握板块价值重估与产业成长带来的投资机遇 [1][2][11] - SpaceX计划近期提交IPO申请，目标于2026年6月挂牌，拟募资超750亿美元，最新估值高达1.75万亿美元，若顺利落地将成为史上规模最大的IPO [2][12] - SpaceX的上市将重塑全球商业航天估值体系，其高估值将为国内商业航天企业提供重要的估值锚点，板块或迎来价值重估 [14][15] - 国内商业航天同步加速，蓝箭航天等十余家企业冲刺IPO，低轨星座规划加码，可回收火箭进入密集首飞期 [2][14] 市场行情回顾 - 上周通信（申万）指数下跌1.42%，同期上证综指下跌1.09%，深证成指下跌0.76% [1][11] - 通信行业一周涨幅前十的公司中，奥瑞德涨幅为38.50%，长飞光纤涨幅为26.46% [9] - 通信行业一周跌幅前十的公司中，世嘉科技跌幅为18.96%，国盾量子跌幅为14.15% [10] SpaceX业务基本面分析 - **火箭发射领域**：2025年SpaceX完成167次轨道发射，约占美国当年总数的85%；星舰V3计划于4月实施首飞 [13] - **卫星互联网业务**：截至2026年3月，星链在轨卫星突破10000颗，服务覆盖160个国家和地区，用户数超1000万；2025年星链业务贡献营收106亿美元，占SpaceX预计总营收150-160亿美元的大部分 [13] - **轨道数据中心业务**：2026年1月向FCC申请部署百万颗卫星，规划构建全球首个“轨道数据中心网络”；2026年2月以全股票方式收购xAI，打通卫星网络与AI算力 [13] - **IPO结构创新**：计划将30%的新股份额分配给个人投资者，远超行业5%-10%的常规比例，并拟取消针对散户的6个月禁售期限制 [12] 国内商业航天产业动态 - **行业融资活跃**：高瓴创投领投宇石空间，星际荣耀完成50.37亿元D++轮融资 [14] - **企业IPO进程**：蓝箭航天、星河动力等企业IPO进程提速，其中蓝箭航天IPO申请已获受理 [14] - **低轨星座建设**：“千帆星座”规划1.5万颗卫星，“GW星座”规划1.2万颗卫星；2025年12月，中国向国际电信联盟提交申请，计划部署20.3万颗卫星 [14] - **火箭技术发展**：长征火箭与民商火箭双线发力，可回收技术迎来“突破元年” [14] 通信行业投资主线与重点公司 - 看好2026年通信行业“一主两副”投资主线：主线为AI算力链，副线为核心资产与新质生产力（重点关注商业航天、低空经济赛道） [3] - **AI算力链重点推荐公司**：中际旭创、新易盛、沃尔核材、锐捷网络、星网锐捷、ARISTA网络、光环新网 [3][8] - **核心资产重点推荐公司**：中国移动、中国电信 [3][8] - **重点公司最新业绩与观点**： - **沃尔核材**：9M25实现收入60.8亿元，同比+26%；归母净利润8.2亿元，同比+25%，业绩增长系224G高速通信线导入量产及新能源充电枪业务需求提升 [37] - **中国电信**：2025年实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%；归母净利润331.85亿元，同比增长0.52% [39] - **ARISTA网络**：4Q25实现营收24.88亿美元，同比+29%，高于预期；将2026年AI中心收入指引上修至32.5亿美元 [40] - **新易盛**：2025年前三季度营收为165亿元，同比+222%；归母净利润为63亿元，同比+284%，主要系800G等高速率产品需求持续释放 [42] - **中际旭创**：2025年前三季度营收为250.05亿元，同比+44%；归母净利润为71.32亿元，同比+90%，主要受益于800G、1.6T高端产品需求快速增加 [42] - **光环新网**：1H25实现营业收入37.16亿元，同比小幅下降5.15%；归母净利润1.15亿元，同比下降57.01%，部分原因为亚马逊云特定资产到期回收 [43] 投资建议 - 建议关注板块价值重估与事件催化双重驱动，在卫星招标、可回收火箭首飞、国内外企业上市等密集催化事件下，逢低布局 [15] - 重点关注卫星制造、火箭发射、卫星运营等环节的核心供应商 [15]