投资评级与核心观点 - 报告对若羽臣维持**增持**评级，目标价为**56.64元**人民币 [1][5][7] - 报告核心观点：公司**自有品牌业务在2025年第四季度延续高速增长**，在强势的品牌运营和孵化能力赋能下，有望持续捕捉高端家清与口服美容行业红利 [1] 财务业绩与预测 - 公司发布业绩预告，预计**2025年归母净利润为1.76亿至2.00亿元人民币**，同比增长**66.6%至89.3%** [1][7] - 报告上调了盈利预测：预计**2025-2027年自有品牌归母净利润分别为1.08亿、2.62亿、4.03亿元人民币**，其中2026年和2027年预测值较前值分别上调**27%**和**16%**；预计同期**代运营+品牌管理业务归母净利润分别为0.76亿、1.02亿、1.04亿元人民币**，2026年和2027年预测值较前值分别上调**33%**和**86%** [5] - 基于分部估值法，报告给予公司**2027年整体目标市值176.17亿元人民币**，其中自有品牌业务估值**153.16亿元**（对应38倍PE），代运营与品牌管理业务估值**23.01亿元**（对应22倍PE） [5][12] 自有品牌业务表现 - **绽家（家清品牌）**：2025年第四季度在淘系、抖音、京东三平台总GMV达**3.5亿元**，同比增长**107%**；各平台同比增速分别为**130%**、**69%**、**500+%**；通过持续拓展细分品类（如羽绒服清洁慕斯）和联名热门IP（如奥黛丽赫本、Hello Kitty）强化香氛心智 [2] - **斐萃（口服美容品牌）**：2025年第四季度在淘/抖/京三平台总GMV达**3.4亿元**，环比增长**66.2%**；品牌注重抗衰科研，推出鎏金瓶等高客单进阶产品；2026年1月品牌自营占比达**60%**，NAD+鎏金瓶在抖音渠道GMV达**1-2.5千万元** [3] - **纽益倍（保健品品牌）**：2026年1月在抖音渠道GMV达**2.5-5千万元**，通过达人直播实现单日百万级GMV；同期上新AKK菌单品，上市后GMV达**250-500万元** [3][4] 行业机遇与品牌拓展 - **AKK菌市场**：全球AKK菌市场规模在**2024年达3.25亿美元**，预计到**2031年将增长至6.38亿美元**；中国市场规模处于快速增长通道，上游原料产能集群效应推动成分热度持续 [4] - **品牌矩阵拓展**：公司于2026年1月取得西班牙口服美容品牌**美斯蒂克（Mesoestetic）**核心产品线的中国区独家总代理权，预计将驱动品牌管理业务持续高增长 [1][4] 可比公司与估值基准 - **自有品牌业务**：选取的可比公司（如丸美生物、毛戈平、上美股份）基于iFinD一致预期的**2027年平均市盈率（PE）为18倍**，报告基于公司品类差异化和品牌上升期，给予**38倍PE估值**，存在溢价 [5][14] - **代运营与品牌管理业务**：选取的可比公司（如壹网壹创、水羊股份）基于iFinD一致预期的**2027年平均市盈率（PE）为38倍**，报告基于业务模式差异，给予**22倍PE估值**，存在折价 [5][14]

投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“买入”评级，目标价为109.21港币 [5][7] - 报告核心观点认为，安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股权是其推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措，交易估值合理，且有望通过品牌互补与协同效应，特别是赋能PUMA在中国市场的发展，支撑公司长期价值提升 [1][2][4] 收购交易详情 - 安踏体育于2026年1月26日公告，同意以每股35欧元的现金对价收购PUMA SE约29.06%的股权，总对价约15.06亿欧元（约122.8亿人民币）[1][2] - 交易全部由公司自有现金（内部资源及营运资金）支付，公司预计不会影响2025年的派息计划 [1][3] - 交易相较于PUMA在2026年1月27日的收盘价21.5欧元/股溢价约63%，但参照企业价值（EV）与2027财年预期营收之比约为0.8倍，报告认为对于全球资源型品牌而言估值合理 [3] - 交易完成后，安踏体育将成为PUMA的最大股东，但公司预计短期内不会考虑私有化PUMA [2] - 交易预计需获得反垄断及相关监管审批，预期在2026年12月31日前完成 [2] 收购战略意义与协同效应 - 此次收购旨在完善安踏体育覆盖大众到高端、时尚到专业的全方位多品牌组合，增强国际竞争力 [1] - PUMA在足球、跑步、赛车等专业运动及潮流运动领域拥有近80年历史积淀和全球影响力，与安踏集团现有品牌布局形成高度互补，特别是在安踏相对薄弱的足球和赛车板块 [1][4] - PUMA在非洲、印度等新兴市场拥有较佳影响力，有助于安踏的全球化布局 [4] - PUMA目前在中国市场收入占比较低（2024财年约7%），渗透率有较大提升空间，安踏计划依托其成熟的“品牌+零售”商业模式协助PUMA重塑在华业务，有望推动其实现高于行业平均水平的增长 [4] 目标公司PUMA经营状况 - PUMA 2023年营收86亿欧元，同比增长6.6%，2024年营收88亿欧元，同比增长4.4% [3] - PUMA 2023年净利润3.1亿欧元，同比下降13.7%，2024年净利润2.8亿欧元，同比下降7.6% [3] - PUMA当前处在战略调整阵痛期，面临品牌热度短期落后同行、核心产品缺失、价格带定位模糊等问题，正在清理库存、应对关税及调整成本结构 [3] - 公司预计PUMA在2025年全年货币中性下销售额将录得低双位数下滑，并预期全年将录得EBIT亏损，但这也为安踏入主后的战略重整提供了可期的改善空间 [3] 安踏体育盈利预测与估值 - 报告维持安踏体育2025-2027年归母净利润预测分别为130.2亿元、140.1亿元、155.0亿元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预期市盈率（PE）均值10.8倍，考虑到安踏体育多品牌及零售运营能力优势显著，报告维持公司2026年20倍目标市盈率，从而得出109.21港币的目标价 [5] - 根据报告数据，安踏体育2024年营业收入为708.26亿元，同比增长13.58%，归属母公司净利润为155.96亿元，同比增长52.36% [12] - 报告预测安踏体育2025年营业收入为779.53亿元，同比增长10.06%，归属母公司净利润为130.21亿元，同比下降16.51% [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对绿联科技的“买入”评级，并给予目标价96.40元人民币 [1] - 报告核心观点是看好公司加速渗透海外市场，并持续投入资源打造“AI+NAS”生态，拓展智能安防产品，认为其增长空间可期 [1][6][8][9][11] 公司业绩与经营亮点 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年归母净利润为6.53-7.33亿元人民币，同比增长41.3%-58.6%，符合报告预期（7.06亿元）[1][6] - 2025年第四季度单季归母净利润预计为1.86-2.66亿元人民币，同比增长32.5%-89.4% [6] - 2025年业绩快速增长得益于规模效应及品牌建设成果显现，其中NAS和移动电源两大品类增长亮眼 [6] - 据久谦数据，2025年绿联移动电源在国内电商平台销售额同比增长127%至3.88亿元人民币，市占率同比提升2.2个百分点至5.1% [6] - 据久谦数据，2025年绿联NAS在国内电商平台销售额同比增长227%至4.54亿元人民币，市占率同比大幅提升25.3个百分点至41.2% [6] AI+NAS产品与生态布局 - 2026年1月6日，绿联在海外官网官宣AI NAS预售活动，包括三款6盘位产品（iDX6011 Pro/ iDX6011 64GB/ iDX6011 32GB），超级早鸟价分别为1559/1199/999美元（空盘）[7][13] - 预售活动将于2026年3月在Kickstarter平台面向23个国家开启，预计5月批量生产和发货 [7] - AI NAS产品搭载英特尔Core Ultra 7/5系列CPU，配备Arc GPU和AI Boost NPU，其中Pro版AI算力可达96 TOPS [7][13] - 产品本地部署Qwen3大模型、云端搭载GPT-4.1-mini，通过Uliya AI助手实现本地化AI问答，并搭载AI相册、AI搜索、AI文件管理等智能功能 [7][16] - 产品最大存储空间为196TB，配备10GbE网络端口等高性能硬件 [7][13] 智能安防生态拓展 - 2026年1月，绿联科技在CES展上首次展出SynCare安防系列新品，包括室内摄像头（ID500 Pro/Plus）、户外摄像头（OD600 Pro）及视频门铃（DB600 Pro）[8] - 安防产品全系标配4K超高清画质，搭载AI算法并具备云台操作功能，可通过SynCare D500智能中控屏集中管理，并支持将视频资料本地存储在NAS中 [8] - 报告认为，公司正依托消费级NAS的成功经验，加快构建更安全和更高效的智能生态体系 [8] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.06/10.00/13.46亿元人民币，同比增长52.8%/41.6%/34.6% [9] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.70/2.41/3.24元人民币 [5][9] - 预计2025-2027年营业收入分别为92.36/125.00/156.11亿元人民币，同比增长49.70%/35.34%/24.89% [5] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为23.05%/27.79%/29.99% [5] - 基于2026年1月27日收盘价70.00元人民币，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为41.13/29.04/21.58倍 [5] - 报告给予公司2026年40倍PE估值，目标价96.40元，理由包括境外市场加速渗透、品类扩张、AI+NAS生态及智能安防新品布局有望打开成长空间并享受估值溢价 [9] - Wind可比公司（安克创新、萤石网络、协创数据）2026年一致预期PE平均值为31倍 [17] 公司基本数据 - 截至2026年1月27日，公司收盘价为70.00元人民币，总市值为290.44亿元人民币 [2] - 公司52周股价区间为31.44-72.96元人民币 [2]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价：人民币276.00元 [1] - 核心观点：报告认为，精细运营与供应链提效有望驱动公司业绩持续释放 [1] 自2025年第四季度以来，伴随品类拓展及精细化运营，公司同店表现有望逐步改善，春节错期及假期天数增加亦有望利好2026年第一季度业绩 [6] 展望全年，公司有望保持较快开店节奏，非零食品类及自有品牌持续拓展，门店运营挖潜与即时零售拓展有望助力同店表现 [6] 在利润端，与上游供应商持续合力提升供应链效率带来的毛利空间有望持续释放，看好规模效应下公司盈利能力持续提升与利润释放 [6] 经营预测与估值调整 - **收入预测**：报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为519.41亿元、623.30亿元、723.05亿元，同比增长率分别为60.66%、20.00%、16.00% [5] 相较于原预测，2025年及2026年收入预测分别下调10.82%和4.02%，2027年上调2.89% [13] - **盈利预测**：报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为13.81亿元、20.54亿元、25.20亿元，同比增长率分别为370.61%、48.67%、22.71% [5] 相较于原预测，2025年至2027年净利润预测分别上调12.33%、23.40%、12.65% [13] - **利润率趋势**：预测毛利率将从2025年的11.7%稳步提升至2027年的12.5% [13] 净利率预计从2025年的4.29%提升至2027年的5.62% [13] 上调毛利率主因供应链提效以及自有品牌潜在的提振效应，下调销售和管理费用率主因公司规模效应进一步释放 [12] - **估值方法**：参考可比公司2026年一致预期20倍市盈率，考虑公司供应链效率优势进一步夯实，精细化运营持续显效且进展领先，给予公司2026年25倍市盈率，对应目标价276元 [10][13] 同店增长驱动因素 - **会员体系深化**：截至2025年8月末，公司会员数达1.5亿人，月活跃会员的人均购买次数提升至2.9次 [7] - **即时零售拓展**：截至2026年1月初，全国已有约1万多家“好想来”门店接入即时零售业务，有效拓展3-5公里范围内新客群 [7] 在2025年12月6日至2026年1月4日期间，公司外卖实收额突破1亿元 [7] - **运营效率优化**：公司通过持续优化供应链巩固成本优势，并凭借终端数据支持持续迭代货盘、优化动线，提升货架利用效率 [7] 门店扩张与品类战略 - **“零食+N”新店型**：2025年以来公司进行品类拓展，部分门店新增烘焙、粮油调味、冻品、潮玩等品类，甄选高动销、刚需型大单品以拓宽新客群 [8] - **自有品牌发展**：2025年公司推出“超值”和“甄选”双产品线，分别主打性价比和高品质 [8] 例如，0.6元/瓶的“超值”千岛湖天然饮用水上市后月均销量增速超250%，2025年8月单月销量突破2500万瓶 [8] 参考海外成熟零售商，自有品牌毛利率具备显著提升潜力 [8] - **开店空间与节奏**：截至2025年上半年，公司门店总数达1.5万家，报告认为公司长期开店空间有望达3万家以上 [8] 2025年至2026年门店仍处于较快拓店阶段 [12] 供应链与盈利能力提升 - **毛利率稳步提升**：公司毛利率呈稳步提升趋势，2025年前三个季度分别达到11.0%、11.8%、12.1% [9] 提升源于与供应商的双赢合作，包括稳定大额订单提升产能利用率、协助供应商在成本低位时锁价采购等，具备中长期持续性 [9] - **数字化供应链建设**：公司积极投入建设数字化供应链，与腾讯智慧零售合作加强消费数据挖掘 [9] 2026年1月14日公告控股子公司拟收购南京众丞100%股权，后者专为零食连锁打造全链路SaaS协同管理系统，有利于进一步提升数字化效率 [9]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[6] - 石油天然气行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 美国冬季风暴极端天气已导致得克萨斯州墨西哥湾沿岸部分炼油、化工厂开工受影响，由于美国多种大宗化工品全球产能占比较高，此次寒潮导致的潜在供给下滑可能冲击相关产品的全球供应稳定性[1][2] - 中国大宗化工品行业自2025年下半年已步入产能周期和库存周期双重拐点，海外供给的潜在扰动可能加速国内相关化工品开工率提升及景气修复[1][4] - 报告建议关注炼油、乙烯、醋酸、MDI、TDI等产品，并推荐万华化学、华谊集团、中国石化（A/H）等公司[1] 美国寒潮影响分析 - 2026年1月23日以来，美国大规模冬季风暴已致逾20个州进入紧急状态，造成天然气/电力供应中断、能源价格上涨，得克萨斯州墨西哥湾沿岸多家工厂被迫停产，且极寒天气或将持续到2月初[2] - 美国部分化工品全球产能占比较高（2025年数据）：炼油产能占比18%（18,416千桶/天）、乙烯产能占比18%（3,930万吨/年）、醋酸产能占比15%（368万吨/年）、TDI产能占比10%（36万吨/年）、MDI产能占比14%（163万吨/年）[10] - 历史类似事件（如2021年“乌里”寒潮和2017年“哈维”飓风）曾导致美国化工装置大面积停产，并引发相关产品价格显著上涨[3] 中国化工行业周期与机遇 - 国内大宗化工品行业自2025年下半年开始已步入产能周期拐点，同时库存周期亦处于补库拐点[4] - 预计2026年第二季度，伴随内外需逐步修复及油价下行预期消退，行业有望进入盈利修复阶段[4] - 美国寒潮导致的海外供给潜在下滑，可能加速国内相关化工品（尤其是炼油、乙烯、醋酸、MDI、TDI等）的开工率提升和景气改善，其产业链下游产品如乙二醇、聚烯烃等也有望受益[4] 重点推荐公司及观点 - **万华化学 (600309 CH)**：投资评级为“买入”，目标价85.20元，最新收盘价84.70元[9][14]。公司MDI、TDI等产品凭借成本与规模优势保持稳健经营，全球产业竞争力转移明显，MDI景气修复下公司有望充分享受行业弹性[15] - **华谊集团 (600623 CH)**：投资评级为“增持”，目标价10.80元，最新收盘价9.83元[9][14]。公司拥有大宗化工/精细化工规模优势和一体化优势，国企改革下价值有望重估[15] - **中国石化 (600028 CH / 386 HK)**：A股和H股投资评级均为“买入”，目标价分别为7.98元和6.26港元[9][14]。公司有望受益于与中国航油重组后的一体化优势，炼油与化工板块有望迎来盈利低谷下的筑底反弹[15]

投资评级与核心观点 - 报告维持对绿联科技的“买入”评级，并给予目标价96.40元人民币 [1] - 报告核心观点是看好公司加速渗透海外市场，并持续投入资源打造“AI+NAS”生态，拓展智能安防产品，认为这将打开公司的成长空间并有望享受估值溢价 [1][6][9] 公司业绩与经营亮点 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年归母净利润为6.53-7.33亿元人民币，同比增长41.3%至58.6%，符合报告预期（7.06亿元）[1][6] - 2025年第四季度单季归母净利润预计为1.86-2.66亿元人民币，同比增长32.5%至89.4% [6] - 2025年收入预计快速增长，其中NAS和移动电源两大品类增长亮眼：据久谦数据，2025年绿联移动电源在国内电商平台销售额同比增长127%至3.88亿元人民币，市占率同比提升2.2个百分点至5.1%；NAS销售额同比增长227%至4.54亿元人民币，市占率同比大幅提升25.3个百分点至41.2% [6] 产品与生态布局 - **AI NAS产品**：2026年1月6日，绿联在海外官网官宣AI NAS预售活动，包括三款6盘位产品（iDX6011 Pro/ iDX6011 64GB/ iDX6011 32GB），超级早鸟价分别为1559/1199/999美元（空盘），预售将于2026年3月在Kickstarter平台面向23个国家开启 [7][13] - AI NAS产品搭载英特尔Core Ultra系列CPU、Arc GPU和AI Boost NPU，AI算力最高可达96 TOPS，最大存储空间196TB，并本地部署Qwen3大模型、云端搭载GPT-4.1-mini，通过Uliya AI助手实现本地化AI问答及AI相册、搜索、文件管理等功能 [7][13][16] - **智能安防生态**：2026年1月，公司在CES展首次展出SynCare安防系列新品，包括室内摄像头、户外摄像头及视频门铃，产品全系标配4K画质并搭载AI算法，可通过SynCare D500智能中控屏集中管理，并支持将视频资料本地存储在NAS中 [8] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.06亿元、10.00亿元、13.46亿元，同比增长率分别为52.8%、41.6%、34.6% [9] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.70元、2.41元、3.24元 [5][9] - 预计2025-2027年营业收入分别为92.36亿元、125.00亿元、156.11亿元人民币，同比增长率分别为49.70%、35.34%、24.89% [5] - 报告采用市盈率（PE）估值法，鉴于公司境外市场加速渗透、品类扩张以及AI+NAS生态布局，给予公司2026年40倍PE估值（高于Wind可比公司2026年一致预期PE平均值31倍），从而得出目标价96.40元 [9][17] 基本数据与市场表现 - 截至2026年1月27日，公司收盘价为70.00元人民币，市值为290.44亿元人民币 [2] - 公司52周股价范围为31.44-72.96元人民币 [2]

宏观与行业观察 - 2025年全年工业企业盈利增速自2022年以来首次转正至0.6%，收入增速从2024年的2.1%略回落至1.1% [2] - 2025年12月工业企业利润率提升带动整体盈利增速从11月的-13.1%回升至5.3%，季调后利润率从11月的4.7%回升至6.4% [2] - 出口链高景气度带动计算机通信、电气机械、专用设备、医药等行业盈利增速改善，而有色冶炼及煤炭开采行业盈利受部分原材料价格上行回暖 [2] - 2025年11月工业企业现金及短期投资同比增速为5.1%，略低于10月的5.4%，但仍高于去年上半年增速水平，流动资产占总资产比例进一步回升 [2] - 2026年1月下旬美国冬季风暴极端天气影响得克萨斯州墨西哥湾沿岸炼油、化工等部分工厂开工，可能对全球大宗化工品供应稳定性造成冲击 [3] - 由于中国大宗化工品已步入产能周期和库存周期双重拐点，海外供给的潜在下滑或助力国内相关化工品开工率提升及景气率先修复，关注炼油、乙烯、醋酸、MDI、TDI等 [3] 可选消费与美妆行业 - 2025年Q1-Q3美国高端美妆市场同比增长4%，大众美妆市场同比增长5%，其中大众香水香氛增长最强劲，若剔除该品类，高端整体表现较大众更优 [5] - 美国美妆消费者正压缩“非必要型”消费支出，但并未演绎出简单的“Trade down”，品牌商尤为如此 [5] - 美国市场整体表现疲弱，雅诗兰黛正努力恢复在美流失的市场份额，而K-beauty在美表现突出 [5] - 零售端，Ulta同店增长表现突出并上调指引，大众零售、折扣零售及美元店等线下零售商近期股价表现亦突出 [5] - 青松股份旗下诺斯贝尔2025年Q4营收同比增长进一步提速至20.2%，伴随品类结构优化、运营效率提升及折旧摊销压力降低，利润率显著修复 [6] 重点公司分析 - 哈尔滨电气发布2025年业绩盈喜，预计实现归母净利润26.5亿元，同比大增57%，超出市场预期10.5% [7] - 哈尔滨电气利润增长主要系新增设备订单兑现带来营收增长，叠加内部管理提效及高毛利订单兑现提振盈利能力 [7] - 海大集团上调2025-2027年未来三年分红率由30%至50%，并向香港联交所递交了海外业务分拆上市的申请文件 [8] - 海大集团2025年国内饲料主业超额优势进一步放大，且单吨盈利壁垒稳固，饲料出海持续高增长 [8] - 万辰集团2025年Q4以来伴随品类拓展及精细化运营，同店表现有望逐步改善，春节错期及假期天数增加亦有望利好2026年Q1业绩 [9] - 绿联科技发布业绩预告，预计2025年全年归母净利润6.53-7.33亿元，公司加速渗透海外市场并持续投入资源打造AI+NAS生态 [10] - 博泰车联网获得首次“买入”评级，目标价286.67元，2026年及2027年EPS预测分别为0.08元和1.55元 [11] - 川恒股份获得首次“买入”评级，目标价50.73元，2025年至2027年EPS预测分别为2.16元、2.67元和2.96元 [11]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价：人民币276.00元 [1] - 核心观点：报告认为，精细运营与供应链提效有望驱动公司业绩持续释放 [1] 自2025年第四季度以来，伴随品类拓展及精细化运营，公司同店表现有望逐步改善，春节错期及假期天数增加亦有望利好2026年第一季度业绩 [6] 展望全年，公司有望保持较快开店节奏，并通过门店运营挖潜、即时零售拓展等方式助力同店表现 [6] 在利润端，与上游供应商持续合力提升供应链效率带来的毛利空间有望持续释放，看好规模效应下公司盈利能力持续提升与利润释放 [6] 经营预测与估值调整 - **收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为519.41亿元、623.30亿元、723.05亿元，同比增长率分别为60.66%、20.00%、16.00% [5] 相较于原预测，2025年及2026年收入预测分别下调10.82%和4.02%，2027年上调2.89% [13] - **盈利预测**：预计2025年至2027年归属母公司净利润分别为13.81亿元、20.54亿元、25.20亿元，同比增长率分别为370.61%、48.67%、22.71% [5] 相较于原预测，2025-2027年净利润分别上调12.33%、23.40%、12.65% [13] - **利润率与回报率**：预计毛利率将从2025年的11.7%稳步提升至2027年的12.5% [13] 净利率预计从2025年的4.29%提升至2027年的5.62% [13] 净资产收益率（ROE）预计在2025年达到79.62%的高位，随后逐步回落 [5] - **估值基础**：参考可比公司2026年一致预期平均20倍市盈率（PE），考虑到公司供应链效率优势夯实、精细化运营领先，给予公司2026年25倍PE估值，对应目标价276元 [13] 同店增长驱动因素 - **会员运营深化**：截至2025年8月末，公司会员数达1.5亿人，月活跃会员的人均购买次数提升至2.9次 [7] - **即时零售拓展**：截至2026年1月初，全国已有约1万多家“好想来”门店接入即时零售业务 [7] 在2025年12月6日至2026年1月4日期间，公司外卖实收额突破1亿元 [7] - **运营效率优化**：公司通过持续优化供应链巩固成本优势，并凭借终端数据支持迭代货盘、优化动线，提升货架利用效率 [7] 门店扩张与品类战略 - **开店空间与节奏**：截至2025年上半年，公司门店总数达1.5万家，长期开店空间有望超过3万家 [8] 报告预计2026年公司或加速开店 [8] - **“零食+N”新店型**：2025年以来公司进行品类拓展，部分门店新增烘焙、粮油调味、冻品、潮玩等品类，以拓宽客群并提升单店上限 [8] - **自有品牌发展**：公司推出“超值”和“甄选”双产品线 [8] 例如，0.6元/瓶的“超值”千岛湖天然饮用水上市后月均销量增速超过250%，2025年8月单月销量突破2500万瓶 [8] 参考海外零售商，自有品牌通常能带来更高的毛利率，未来公司的自有品牌或为毛利率带来结构性提升潜力 [8] 供应链与毛利率提升 - **毛利率稳步提升**：公司毛利率呈稳步提升趋势，2025年前三个季度分别达到11.0%、11.8%、12.1% [9] - **提升动因**：毛利率提升源于与供应商的双赢合作，包括通过稳定大额订单提升供应商产能利用率、协助供应商在成本低位时锁价采购等，具备中长期持续性 [9] - **数字化建设**：公司积极投入建设数字化供应链，并与腾讯智慧零售合作以加强消费数据挖掘 [9] 2026年1月14日公告控股子公司拟收购南京众丞100%股权，以进一步提升数字化效率 [9] 财务预测调整原因 - **收入端调整**：2025-2026年门店处于较快拓店阶段，门店加密对平均店效有所影响；2027年考虑到门店升级对店效的支撑及较快开店节奏的延续性，有所调增 [12] - **毛利率调增**：主因供应链提效以及自有品牌潜在的提振效应 [12] - **费用率调降**：销售和管理费用率调降主因公司规模效应进一步释放 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对海大集团维持“买入”评级，目标价为人民币69.10元 [1][4][5] - 报告核心观点认为，市场对海大集团国内业务的分红价值及海外成长空间存在预期差，公司国内饲料主业超额优势放大且盈利壁垒稳固，海外业务持续高增长，分拆上市将加速海外布局，是兼具国内分红价值转化与海外高成长性的稀缺资产 [1] 国内业务：优势稳固与价值转化 - 公司国内饲料主业竞争力强劲，预计2025年国内饲料外销量增长约20%，大幅超出行业约6%的增速，市占率加速提升 [2] - 在激烈市场竞争下，公司饲料吨毛利展现出长期韧性，以2015年为基期，2025年上半年主要饲料上市公司饲料吨毛利下降190元，而海大集团仅微降6元 [2] - 公司2030年实现国内4430万吨饲料产销量目标的确定性增强，且随着组织架构专业化，饲料单吨费用与折旧在2025年取得明显边际进展后仍有优化空间 [2] - 国内饲料板块新增资本开支有限，近三年净偿债现金流大幅增加，截至2025年第三季度有息负债率已降至8.5%，自由现金流有望持续释放 [2] - 公司上调2025-2027年未来三年分红率由30%至50%，国内主业的长期竞争优势正逐步向分红价值转化 [1][2] 海外业务：高成长路径与分拆上市 - 全球饲料市场容量可观，2024年全球饲料产量13.96亿吨，其中海外市场（除中国）容量为10.81亿吨，非洲、南美洲、东南亚地区2019-2024年饲料产量复合增速分别达4.8%、4.1%、2.7% [3] - 海大集团凭借成熟的“苗-料-药”业务协同体系，海外饲料销量快速成长，预计2022-2025年公司海外饲料销量复合增速约35% [3] - 公司自2012年在越南开启布局，目前已成为越南水产料龙头，验证了其海外竞争力，且由于海外竞争格局更优，公司海外毛利率、净利率、ROE均高于国内 [3] - 公司已向香港联交所递交海外业务分拆上市的申请文件，此举将进一步理顺海外管理与激励思路，加速中期规划落地 [1][3] - 公司计划在2028年前，于关键战略地区（如越南、印尼、埃及、厄瓜多尔）提升饲料产能300万吨，并在新兴市场（如泰国、马来西亚、尼日利亚）新增产能110万吨 [3] - 截至2025年底，公司海外饲料产能约480万吨，预计2028年前扩建410万吨至约890万吨，报告认为公司2030年海外720万吨销量目标有望超量完成 [3] 盈利预测与估值 - 报告调整了公司2025-2027年归母净利润预测，分别为44.93亿元、48.33亿元、68.0亿元，较前值分别下调10.52%、11.82%、3.39%，调整主要系猪价及其预期下调所致 [4] - 2025年四季度猪价加速下跌，且2025年底行业能繁母猪存栏3961万头，相当于正常保有量的101.6%，后续供给仍偏多，因此下调了2026-2027年的猪价预期及盈利预测 [4] - 参考可比公司2026年预期平均市盈率20.6倍，考虑到公司饲料主业超额优势突出、出海表现亮眼、分红回报提升，给予公司2026年23.8倍市盈率，以此维持目标价69.10元 [4] - 根据盈利预测数据，公司2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为2.70元、2.90元、4.09元 [9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1226.52亿元、1362.12亿元、1511.53亿元，同比增速分别为7.02%、11.06%、10.97% [9] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.80%、17.37%、21.78% [9]

行业投资评级 - 可选消费行业评级为“增持”（维持）[7] - 化妆品行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 美国美妆市场呈现分化，消费者购买行为更“挑剔”，压缩“非必要型”消费支出，但并未演绎出简单的“消费降级”[1] - 高端美妆市场表现优于大众市场（剔除香水香氛品类），大众香水香氛增长最为强劲[1][12] - 零售端表现优于品牌商，美妆零售龙头Ulta同店增长强劲，而中小品牌商及医美企业业绩普遍承压[1][3][4] - 韩国美妆（K-beauty）在美国市场表现突出，已成为韩国最大化妆品出口市场[5] - 雅诗兰黛集团新战略“Beauty Reimagined”已见成效，在美国及中国市场均实现份额恢复[2] 市场整体表现 - 2025年前三季度，美国高端美妆市场销售额同比增长4%，大众美妆市场同比增长5%[1][12] - 高端美妆市场销售额为241亿美元，大众美妆市场销售额为545亿美元[14] - 大众香水香氛品类增长最强劲，2025年前三季度同比增长17%[12][14] - 剔除香水香氛品类后，高端美妆整体表现较大众更优[1] 头部品牌商与集团表现 - **雅诗兰黛**：新CEO于2025年1月上任并推行“Beauty Reimagined”战略，集团在美国市场份额经历多年流失后重新增长，在中国市场连续3个季度实现份额增长，25Q3尤其强劲[2]；集团股价自2025年4月低点反弹约130%，但距离2021年12月的市值高点1339亿美元仍有差距[2] - **欧莱雅**：增长持续加速，所有部门及区域均实现正增长，北美市场彩妆需求复苏，护发增长最强[13] - **科蒂（Coty）**：自FY25Q1以来，美洲营收连续5个季度下滑（报告口径），FY26Q1美国化妆品市场销量承压[4] - **拜尔斯道夫**：整体市场环境充满挑战，北美市场由优色林带动皮肤医学部高增长，但集团全年有机增速目标下调[13] - **联合利华**：季度增长保持在中个位数区间，美妆与个护板块表现突出[13] 零售渠道表现 - **Ulta Beauty**：FY2025Q3可比销售额同比增长6.3%，业绩超预期，并上调全年指引[3]；最新指引FY25全年营收123亿美元，可比销售增长4.4%-4.7%（前值为营收120-121亿美元，可比销售增长2.5%-3.5%）[3]；香氛品类25Q3实现两位数同比增长，为增速最快品类[3]；电商已连续3个季度实现双位数营收增长[3] - **其他零售商**：大众零售（如沃尔玛）、折扣零售（如TJX、ROSS）及美元店（如Dollar Tree）近期股价表现突出[1] 中小玩家与医美品类 - **中小玩家增长韧性弱于头部零售商**，业绩分化显著[4] - **e.l.f. Beauty (ELF)**：FY26Q2剔除收购因素后的有机营收增速为-3%，主因定价调整影响出货节奏[4] - **Bath & Body Works (BBWI)**：25Q3营收同比下滑1%，美国市场增长停滞，美/加直销渠道营收同比下滑7%[4] - **医美品类多数承压**：美国高单价资本设备需求显著降温[4] - **InMode**：25Q3营收同比下滑28%，耗材与服务业务增长难以弥补设备销售疲弱[4] - **艾尔建美学（Allergan Aesthetics）**：美国消费者信心偏低，其肉毒杆菌毒素和填充剂营收均同比下滑[4] - **高德美（Galderma）**：表现亮眼，25Q3美国市场营收按固定汇率口径同比增长21.0%，并上调全年业绩指引[11][13] 韩国美妆（K-beauty）崛起 - 2025年，韩国对美国美妆出口额达17.5亿美元，同比增长13%，占韩国全年化妆品出口总额的18%，美国已成为韩妆最大出口市场[5] - **APR**：凭借PDRN系列在Amazon等渠道扩展，截至25Q3美国市场收入占比已达39%，其市值已超越爱茉莉太平洋和LG生活健康[5] - **LG生活健康**：25Q3美国营收占比为10%，同比提升3个百分点[5] - **Olive Young**：韩国本土美妆零售龙头，其美国首家门店将于2026年5月在洛杉矶开业[5] 其他跨国企业表现（基于业绩回顾） - **LVMH**：香水与化妆品业务强劲增长，丝芙兰业绩亮眼，美国与欧洲市场需求保持强劲[13] - **宝洁（P&G）**：盈利与收入超预期，有机销售额连续40个季度增长，FY26有机销售额预计增长4%以上[13] - **莹特丽（Intercos）**：预计2025年销售额持平，亚洲为全球增速最高区域[13] - **PUIG**：美洲市场增长，但25Q3同比增速放缓至2.3%（like-for-like口径）[11] - **爱马仕（Hermès）**：美洲市场25Q3营收按固定汇率口径同比增长13%[11]