投资评级与核心观点 - 报告维持对小菜园的“买入”评级，并给予目标价8.35港币 [4][6] - 报告核心观点：期待公司战略调整后的经营改善，认为其优秀的单店模型和人才激励机制有望护航门店稳健扩张，菜品降价后毛利率仍将维持在健康水位，利润端具备韧性 [1][11] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入53.45亿元，同比增长2.6% [1] - 2025年录得归母净利润7.15亿元，同比增长23.2%，归母净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点 [1] - 2025年经调整净利润为6.99亿元，同比增长19.4%，经调整净利率达13.1%，同比提升1.8个百分点 [1] - 2025年毛利率达70.4%，同比提升2.3个百分点 [2] 经营战略与业务表现 - 公司2025年下半年起主动进行战略调整，包括菜单价格调降及外卖产品结构调整，强化“质价比”，经营重心逐步回归堂食 [1] - 2025年堂食收入32.61亿元，同比增长2.2%，占总收入61.0%；外卖收入20.65亿元，同比增长3.0%，占总收入38.6% [1] - 2025年堂食顾客人均消费额降至56.1元，同比下降5.2% [1] - 受消费环境及主动调价影响，2025年同店销售额为41.87亿元，同比下降9.4%；全年同店翻台率为2.9次，同比下降6.4% [1] 单店模型优化与成本控制 - 毛利率提升得益于马鞍山工厂等供应链体系的完善与成本控制能力增强 [2] - 员工成本占比为25.7%，同比下降1.6个百分点，主要受益于单店模型优化后经营效率提升 [2] - 租金（其他租金及相关开支+使用权资产折旧）占比为6.8%，同比微增0.1个百分点，在品牌议价能力提升下基本保持稳定 [2] 门店扩张与品牌营销 - 截至2025年底，小菜园品牌共经营807家门店，全年净新开140家门店 [3] - 2025年下半年净新开约135家门店，新店落地速度较上半年显著提速 [3] - 2025年下半年起公司积极投放高铁及线上线下广告扩大品牌声量，并于年内推出“88VIP”会员制度 [3] - 全年广告及促销费用率达1.4%，同比提升0.2个百分点 [3] 新业务探索与股东回报 - 公司于2026年1月设立合资公司，积极探索新零售业态机会 [3] - 公司宣派末期股息0.2125元/股，全年分红率达69.8% [11] 盈利预测与估值调整 - 考虑到菜品价格优化等战略调整，报告下调了未来收入及利润预测 [4] - 将2026年收入预测下调至55.26亿元（较前值下调10.5%），将2027年收入预测下调至63.24亿元（较前值下调13.7%） [4][12] - 将2026年归母净利润预测下调至5.89亿元（较前值下调25%），将2027年归母净利润预测下调至7.07亿元（较前值下调24%），并引入2028年归母净利润预测8.13亿元 [4][12] - 调整后2026年预测每股收益为0.50元，2027年为0.60元，2028年为0.69元 [4] - 基于可比公司彭博一致预期2026年市盈率13倍，并维持溢价率，给予小菜园2026年15倍市盈率，对应目标价8.35港币 [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] 核心观点 - 公司生物药新增长曲线逐渐清晰，创新基因不断展现 [1] - 尽管2025年因血制品行业竞争导致归母净利润承压，但展望未来，血制品将稳健增长、疫苗稳步恢复、生物药快速起量 [1] - 基于血制品成长潜力与基因公司投资收益弹性，给予公司2026年31倍市盈率估值，对应目标价17.28元人民币 [5] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现营业收入46.0亿元（+5% yoy），归母净利润9.4亿元（-14% yoy），扣非归母净利润9.4亿元（-5% yoy）[1] - 归母净利润低于报告此前预测的13.7亿元 [1] - 2025年基本每股收益为0.51元人民币 [11] 分业务板块表现 血制品业务 - 2025年血制品收入33.9亿元，同比增长4% [2] - 毛利率为50.2%，同比下降4.2个百分点；净利润8.2亿元，同比下降14% [2] - 分产品看：白蛋白收入14.2亿元（+15% yoy），毛利率51.7%（-3pct yoy）；静丙收入8.5亿元（-9% yoy），毛利率37.5%（-14pct yoy）；其他血制品收入11.2亿元（+3% yoy），毛利率57.8%（+1pct yoy）[2] - 2025年公司采浆量同比增长5%至约1670吨 [2] - 预计随着新浆站采浆扩大与各地“十五五”规划，未来采浆量增速有望达到约10% [2] - 预计2026年血制品收入将实现5-10%的增长 [2] 疫苗业务 - 2025年疫苗收入12.0亿元，同比增长7%；净利润1.8亿元，同比下降11% [3] - 其中流感疫苗收入11.2亿元，同比增长4% [3] - 由于2025年末流感疫情，流感疫苗发货情况较好 [3] - 预计2026年疫苗业务将稳步恢复，长期受益于政府支持及民众接种意识提升，仍有较大增长空间 [3] 生物药业务（华兰安康） - 公司参股40%的华兰安康（原华兰基因）2025年收入2.4亿元，净利润-1.6亿元 [3] - 其中上半年开始销售的贝伐单抗收入约2亿元，CD3/BCMA双抗首付款3500万元 [3] - 随着生物类似药集采推进，预计2026年华兰安康收入将维持快速增长，利润有望扭亏为盈 [3] 研发管线进展 血制品 - 新工艺IVIG（静注人免疫球蛋白）已申报上市（10% IVIG在综合审评，5% IVIG等待检验报告）[4] - 凝血因子IX（FⅨ）处于III期临床阶段 [4] - 皮下注射人免疫球蛋白（SCIG）处于临床前研究（Pre-IND）阶段 [4] 疫苗 - 冻干AC结合流脑疫苗（冻干 MenAC）准备报产 [4] - 无细胞百白破疫苗（DTcP）处于临床三期 [4] - b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗）、重组带状疱疹疫苗已获得临床试验批件（IND）[4] - 新型佐剂流感疫苗已提交IND，流感病毒mRNA疫苗处于临床前研究阶段 [4] 生物药 - Exendin-4-FC（长效GLP-1受体激动剂）即将开展糖尿病适应症III期临床，肥胖适应症已获得IND [4] - 利妥昔单抗类似药、地舒单抗类似药、阿达木单抗类似药已申报上市 [4] - 曲妥珠单抗类似药已完成III期临床即将申报上市 [4] - 伊匹木单抗类似药、帕尼单抗类似药处于临床I期 [4] - CD3/BCMA双抗、CLDN18.2单抗、PD-L1/TGF-β双抗、帕博利珠单抗类似药等即将进入临床阶段 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到竞争压力，报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.2亿元、11.4亿元、12.7亿元 [5] - 2026年和2027年的预测值较此前预测值分别下调40%和44% [5][12] - 预计2026-2028年营业收入分别为48.92亿元、53.69亿元、59.00亿元 [11] - 预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为0.56元、0.62元、0.70元 [11] - 给予公司2026年31倍市盈率估值，较可比公司一致预期26倍市盈率均值有所溢价，对应目标价17.28元人民币 [5] - 截至2026年3月27日，公司收盘价为14.54元人民币，总市值为265.71亿元人民币 [8] 可比公司估值 - 报告选取了天坛生物、博雅生物、上海莱士等作为可比公司 [13] - 可比公司2026年一致预期市盈率均值为26倍 [5][13] - 华兰生物2026年预测市盈率为26倍，与可比公司均值一致 [13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对赤子城科技的“买入”评级，目标价为17.50港币 [1] - 报告核心观点认为，公司业绩增长得益于旗舰社交产品全球化深化、创新业务快速放量以及AI工具提升效率，看好其作为出海泛娱乐社交龙头的持续成长空间 [1] 财务业绩总结 - **2H25业绩**：收入37.1亿元人民币，同比增长31.5%，基本符合预期；毛利润20.7亿元，同比增长41.3%，超预期1.7%；经调整EBITDA约5.7亿元，低于预期9.9%；归母净利润4.5亿元，低于预期3.5% [1] - **2025全年业绩**：收入68.9亿元，归母净利润9.3亿元 [1] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年收入分别为86亿元、102亿元、119亿元；预计归母净利润分别为12亿元、15亿元、18亿元 [5] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均市盈率为14.2倍，由于公司AI赋能及新产品增量，给予公司2026年17.6倍市盈率，得出目标价 [5] 社交业务表现 - **2H25社交业务**：收入33.1亿元，同比增长29.0%，超预期0.2%；毛利润18.2亿元，同比增长43%，超预期3.4% [2] - **用户规模**：2H25社交业务月活跃用户达3500万，同比增长10% [2] - **旗舰产品表现**： - SUGO：2025全年收入同比增长超80%，利润同比增长超100%，在拉美、欧洲等新市场增长显著，在拉美市场年末月流水较年初提升超300% [2][4] - TopTop：2025全年收入同比增长超70%，利润同比增长超100%，成为中东北非国民级应用，并成功进入日本、欧洲等高价值市场，跻身日本App Store游戏榜Top6 [2][4] - **贡献度**：2H25两款旗舰产品合计占社交业务约50%营收，预计2026年将继续贡献稳定利润增长 [2] 创新业务表现 - **2H25创新业务**：收入4亿元，同比增长56.1%，超预期5.1%；毛利润2.5亿元，同比增长31%，低于预期9.2% [3] - **游戏业务**：精品游戏业务已跑通商业化闭环，进入长线回收阶段；旗舰游戏《Alice Dream: Merge Games》的用户平均收入在年末较年初提升40%，研发效率提升50% [3] - **未来计划**：公司计划在2026年推出5-6款新游戏，并开展规模化商业化推广，预期游戏业务收入持续提升 [3] - **短剧业务**：公司于2025年8月完成对短剧平台Playlet的并表，用户与变现数据亮眼，未来将加大短剧AI化投入，北美市场有望快速放量 [3] 全球化战略与市场拓展 - **市场深化**：公司在核心中东、北非、东南亚市场外，积极开拓全球市场，进入日本、欧洲等高价值市场 [4] - **本地化运营**：在拉美建立本地化运营团队，SUGO长期位居墨西哥、巴西App Store社交排行榜Top15 [4] - **下一阶段**：公司计划在中东北非等已建立深厚壁垒的市场深化运营，向区域内各国家下沉，挖掘细分用户需求 [4] 关键财务与估值数据 - **基本数据**：截至2026年3月27日，收盘价8.13港币，市值114.87亿港币，52周价格范围4.75-14.09港币 [7] - **预测数据**： - 2026年预测每股收益为0.87元人民币，预测市盈率为8.22倍 [10] - 2026年预测净资产收益率为41.54% [10] - 2026年预测企业价值/息税折旧摊销前利润倍数为6.08倍 [10] - **历史与预测增长**：预计2026年营业收入同比增长24.22%，归母净利润同比增长32.20% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对皖通高速A股(600012 CH)和H股(995 HK)均维持“买入”评级 [7] - 报告给予A股目标价人民币18.7元，H股目标价港币17.0元，较前值有所上调 [5][7] - 近期股市风险偏好回落，公司股息率颇具吸引力，是维持“买入”评级的原因之一 [1] 2025年业绩表现 - 2025年按重述后口径，公司实现营业收入67.22亿元，同比下降12.68%；归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%；扣非后归母净利润17.89亿元，同比增长6.69% [1] - 剔除建造收入后，营业收入同比增长13.41% [1] - 按非重述口径，2025年归母净利润同比增长12.49%，主要驱动因素包括：1) 收购阜周、泗许高速获得盈利增量；2) 2025年第二季度起安徽省优化货车费率；3) 天气条件良好利于通行 [1] - 公司拟派发2025年度含税股息0.66元/股，分红比例维持在60%，对应A股和H股股息率分别为4.3%和5.2% [1] 通行费收入增长驱动因素 - 2025年通行费收入同比增长31%（非重述口径），主要得益于收购阜周、泗许高速带来的增量 [2] - 同口径下，2025年通行费收入同比增长13.3%，主要驱动因素包括：1) 宣广项目改扩建完工，带动宣广+广祠+广德北路段通行费收入同比增长181%；2) 剔除宣广相关路段后，其他路段通行费收入同比增长4.0% [2] - 其他路段增长中，2025年上半年和下半年分别同比增长6.6%和1.5%，增长主要受2025年第一季度天气条件好于去年同期以及2025年4月起货车费率优化推动 [2] - 主要路段表现分化：合宁高速/高界高速通行费收入同比+7.5%/+0.5%；连霍高速安徽段/宁宣杭高速通行费收入同比-3.6%/-10.8%；宁淮高速/岳武高速/安庆大桥通行费收入同比+16.6%/+12.8%/+8.3%，主要受路网变化影响 [2] 成本与利润分析 - 2025年毛利润同比增加5.44亿元（非重述口径），其中新收购的阜周、泗许高速贡献了约66%的毛利增量 [3] - 同口径下，2025年毛利润同比增加2.15亿元，但7.8%的毛利润增幅低于13.3%的通行费收入增幅，主要原因是宣广高速改扩建通车后折旧摊销成本同比增长28.4%，以及“迎国检”养护成本同比增长33.7% [3] - 2025年公司录得公允价值变动收益0.11亿元（2024年为亏损0.32亿元），主要原因是参股的中金安徽交控REIT跌幅收窄 [3] - REIT底层路产沿江高速2025年通行费收入同比增长6.8%，同样受益于宣广高速改扩建通车及货车费率优化 [3] 资本开支与财务状况 - 2025年财务费用同比增加1.6亿元，主要原因是对外投资引起债务规模扩大、利率下行使利息收入减少、以及宣广高速改扩建通车后利息费用化 [4] - 2025年公司进行了多项路产投资，包括现金收购阜周、泗许高速淮北段，中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，实施高界高速改扩建，并参与深高速定增 [4] - 受上述投资影响，公司资产负债率从2025年初的34.9%大幅提升至年末的53.3% [4] - 公司已启动高界高速和连霍高速安徽段的改扩建项目，其中高界项目估算总投资约123亿元，截至2025年底已投入10.68亿元；连霍项目估算总投资54亿元，处于前期阶段 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到公司收购山东高速7%股权（已于2026年2月交割），报告上调了2026-2027年归母净利润预测13%/16%，分别至21.64亿元和20.04亿元，并首次引入2028年预测18.65亿元 [5] - 估值仍基于DCF估值法，A股和H股采用的加权平均资本成本（WACC）分别为4.8%和6.2%（前值分别为5.1%和6.8%），其中股权内部收益率（IRR）采用7.5%和10.3%（前值分别为6.6%和9.4%） [5][12] - 根据盈利预测，2026-2028年公司每股收益（EPS）预计分别为1.27元、1.17元和1.09元 [11] - 对应2026-2028年的预测市盈率（PE）分别为12.22倍、13.20倍和14.18倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对天齐锂业A股(002466 CH)和H股(9696 HK)均维持“增持”评级 [6] - 报告核心观点认为，尽管2025年业绩受锂价低迷影响，但公司已实现扭亏为盈，且作为行业龙头，受益于资产减值损失收敛及投资收益增长，未来将受益于锂价上涨及行业景气度抬升 [1][4][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营收103.46亿元，同比下降20.80%；实现归母净利润4.63亿元，同比大幅增长105.85%；扣非净利润3.59亿元，同比增长104.53% [1] - 第四季度业绩改善显著：Q4实现营收29.49亿元，同比微降1.66%，环比增长14.99%；Q4归母净利润2.83亿元，同比增长112.83%，环比大幅增长196.10% [1] - 2025年归母净利润低于市场Wind一致预期，主要因锂价表现不及预期及存在2.67亿元资产减值损失 [1] - 业绩扭亏为盈主要驱动因素：1) 投资收益从2024年的-6.43亿元大幅改善至2025年的5.29亿元；2) 资产减值损失由2024年的-16.18亿元显著收敛至2025年的-2.58亿元；3) 澳元走强带来汇兑收益增加；4) 子公司泰利森锂精矿定价周期缩短，减弱了与下游产品销售定价的时间错配影响 [2] 产能与资源布局 - 公司已建成锂化工产品产能约12.16万吨/年，加上已宣布的规划产能共计12.26万吨/年 [3] - 生产基地布局广泛：在中国拥有四川射洪、四川遂宁、江苏张家港（含碳酸锂和氢氧化锂基地）、重庆铜梁五个基地，并在西澳大利亚奎纳纳设有生产基地 [3] - 资源端远期规划：公司正积极推进雅江措拉锂辉石矿基建项目，天齐集团将在公司具有优先购买权的前提下，推动上都布、烧炭沟等优质锂矿资源以公平合理的方式注入公司 [3] 行业展望与锂价预期 - 报告认为，尽管中东事件导致前期锂价震荡偏弱，但考虑到2026年下半年国内宜春及海外津巴布韦等地区潜在的供给扰动，以及高油价对电动车和储能需求的提振，全球碳酸锂有望维持紧平衡格局 [4] - 基于中性预期假设（全球新能源汽车销量同比增10%-15%，储能电芯出货量同比增50%-60%），报告对锂价展望积极，并因此大幅上调了公司盈利预测 [4][5][16] 盈利预测与估值调整 - 报告大幅上调公司2026-2027年盈利预测：将2026年归母净利润预测上调115.7%至60.97亿元，将2027年预测上调117.1%至77.12亿元 [5][16] - 对应2026-2028年EPS预测分别为3.57元、4.52元、5.66元 [5][10] - 估值方法由PB调整为PE：基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值23.6倍，给予公司2026年23.6倍PE估值 [5][12] - 对应A股目标价84.25元（前值68.3元），H股目标价73.99港元（基于近3个月平均A/H溢价率28.9%及汇率0.88换算） [5][6] - 关键预测假设调整：大幅上调2026-2027年碳酸锂价格预测至15万元/吨和16万元/吨，较原预测分别上调76.47%和77.78%；相应地上调了毛利率和净利率预测 [16] 财务预测与比率 - 预测公司营收将从2025年的103.46亿元增长至2026年的213.90亿元（同比+106.74%），2027年进一步增至269.06亿元 [10] - 预测毛利率将从2025年的39.47%显著提升至2026年的71.07%及2027年的73.52% [10][16] - 预测ROE将从2025年的1.10%提升至2026年的13.06% [10] - 预测PE将从2025年的213.77倍下降至2026年的16.22倍 [10]

报告投资评级 - 维持中国石油A股和H股“增持”评级 [1][6][8] 核心观点 - 报告认为，地缘局势可能带动中期油价中枢抬升，同时公司天然气业务有望持续增长，共同构筑抵御油价周期波动的韧性 [1][6] - 公司2025年归母净利润1573亿元符合报告预期，基于上调后的2026-2027年盈利预测及可比公司估值，给予A/H股新目标价 [1][6][8] 2025年财务业绩摘要 - 全年实现营业收入28645亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1573亿元，同比下降4.5% [1] - 第四季度单季实现营业收入6952亿元，同比增长2.2%，环比下降3.3%；实现归母净利润310亿元，同比下降2.7%，环比下降26.6% [1] - 2025年末期派息每股0.25元，叠加中期股息，全年现金分红比例达54.7%，较2024年增长2.5个百分点 [1] - 基于2026年3月27日收盘价及报告预测的2026年归母净利润，按55%分红比例计算，公司A股和H股股息率分别为5.0%和6.2% [1] 分业务板块经营情况 - **油气与新能源**：2025年原油产量同比微增0.7%至9.48亿桶，但实现价格同比下降14.2%至64.11美元/桶；天然气产量同比增4.5%至5363.2十亿立方英尺；受国际油价下跌影响，板块经营利润同比下降14.8%至1360.7亿元 [2] - **炼油化工与新材料**：2025年原油加工量同比微降0.2%至13.76亿桶；板块经营利润同比增长13.4%至242.5亿元，主要得益于炼油单位毛利增加带动炼油业务利润同比增长19.1%至217.0亿元；化工业务因供需格局宽松，利润同比下降19.4%至25.4亿元 [3] - **销售**：2025年成品油总销量1.61亿吨，同比增长1.1%，其中国内销量1.19亿吨，同比微降0.4%；板块克服需求下行压力，经营利润同比增长6.4%至175.5亿元，主要得益于车用LNG、充换电及国际贸易业务利润增加 [4] - **天然气销售**：2025年销售天然气3147亿立方米，同比增长7.0%，其中国内销量2475亿立方米，同比增长5.6%；通过降本增量，板块经营利润同比增长12.6%至608.0亿元 [5] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年原油实现价格预测至84/75美元/桶（原预测为58/59美元/桶） [6] - 相应上调2026-2027年归母净利润预测至1991/1945亿元，较前值上调幅度分别为23%和15%；预计2028年归母净利润为1937亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.09/1.06/1.06元 [6] - 基于A/H股可比公司2026年平均市盈率（15.9倍/11.2倍），并考虑公司受油价波动影响相对较大，给予公司2026年14.5倍（A股）和11.0倍（H股）市盈率估值 [6] - 得出A股目标价15.81元，H股目标价13.63港元（按0.88港币兑人民币汇率折算） [6] 财务预测与比率摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为3426/3250/3182亿元，同比增长19.61%/-5.15%/-2.09% [12] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1991/1945/1937亿元，同比增长26.60%/-2.32%/-0.42% [12] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.12%/11.17%/10.60% [12] - 基于2025年业绩和2026年3月27日收盘价，当前市盈率（PE）为14.04倍，市净率（PB）为1.39倍 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持美丽田园医疗健康“买入”投资评级，目标价为37.36港元 [1] - 报告核心观点认为公司基本面有强韧性，看好其美与健康连锁服务龙头地位，“内生+外延”模式已跑通，伴随高端消费回暖趋势，公司超级品牌/超级连锁/超级数字化战略赋能清晰且高质量的中期增长曲线 [1][6] 2025年财务业绩与经营亮点 - 2025年公司实现营收30.01亿元，同比增长16.7%；归母净利润3.18亿元，同比增长39.0%，基本符合预期 [1][6] - 2025年下半年实现营收15.42亿元，同比增长7.5%；归母净利润1.62亿元，同比增长43.2% [1][6] - 2025年末期股息每股0.72港币，延续高分红比例 [1][6] - 内生业务延续同店增长6.9%，外延收购思妍丽后齐聚行业前三大品牌，奈瑞儿自2024年下半年起有并表贡献 [1][6] - 截至2025年底集团现金及类现金达25.9亿元，同比增长41.6%，现金流充沛 [6] 分业务板块表现 - **美容与保健服务**：2025年实现营收16.58亿元，同比增长14.9%；其中直营/加盟收入分别同比增长15.8%/5.9% [7] - **医疗美容服务**：2025年实现营收10.17亿元，同比增长9.6% [7] - **亚健康医疗服务**：2025年实现营收3.26亿元，同比增长62.2%，占总营收比重提升3.1个百分点至10.9% [7] - **门店与客户数据**：截至2025年底，生美直营/加盟门店数量分别达252/260家；直营门店客流与活跃会员数量分别同比增长23.2%和11.8%，活跃会员年均消费增加320元；医美门店客流与活跃会员分别同比增长13.1%和7.7%，年均消费增加490元 [7] 盈利能力与运营效率 - 2025年全年毛利率为49.1%，同比提升2.8个百分点，主要受益于资源整合及规模效应 [8] - 分板块毛利率：美容与保健服务为41.9%（同比+1.2pct），医疗美容服务为55.9%（同比+3.6pct），亚健康医疗服务为64.3%（同比+6.1pct） [8] - 2025年销售费用率为17.2%，同比下降0.8个百分点，主因销售人员人均产出提升 [9] - 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为10.0亿元，同比增长25.4% [9] 盈利预测与估值 - 考虑到收购思妍丽在2026年有并表贡献，报告上调2026/2027年营收预测至39.15/43.15亿元（较前值分别上调18.6%/21.5%），并引入2028年营收预测46.56亿元 [10] - 考虑到医美/亚健康业务盈利能力持续提升，报告上调2026/2027年归母净利润预测至4.15/5.34亿元（较前值分别上调12.4%/27.2%），并引入2028年归母净利润预测6.22亿元 [10] - 基于可比公司2026年iFind一致预期市盈率17倍，考虑到公司内生增长及外延协同效应，给予公司2026年19倍市盈率，从而维持目标价 [10] - 关键预测数据：预计2026-2028年营业收入分别为39.15亿元（+30.5%）、43.15亿元（+10.2%）、46.56亿元（+7.9%）；归母净利润分别为4.15亿元（+30.8%）、5.34亿元（+28.6%）、6.22亿元（+16.4%） [5]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5][7] 核心观点 - 广州酒家2025年基本面表现扎实，业绩基本符合预期，“餐饮+食品”双轮驱动底盘稳固，跨区域产能协同与全域渠道拓展有望稳步贡献业绩增量，国民老字号有望延续经营韧性 [1] - 公司首次开展一年两次分红，全年现金分红总额达2.83亿元，分红率升至58.03%，股东回馈力度加大，强化长期价值 [1][3] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入53.82亿元，同比增长5.04%；归母净利润4.88亿元，同比微降1.19%；扣非净利润4.52亿元，与上年持平 [1] - **季度业绩**：第四季度实现营收10.97亿元，同比增长7.49%，但环比下降52.15%；归母净利润3855.56万元，同比下降15.88%，环比下降90.60% [1] - **分红情况**：2025年末期拟每10股派发红利4.00元，结合前三季度分红，全年现金分红总额2.83亿元，分红率达58.03%，同比提升2.75个百分点 [1][3] 分业务经营分析 - **食品制造业务**： - 实现收入37.54亿元，同比增长5.16%，占总营收比重69.76% [2] - 核心品类中，月饼系列收入16.52亿元（同比+0.96%），速冻食品收入10.57亿元（同比+2.67%），其他产品收入10.45亿元（同比+15.59%） [2] - 毛利率为38.30%，同比提升0.49个百分点；其中月饼和速冻食品毛利率分别提升1.56和1.39个百分点 [2] - **餐饮业务**： - 实现营收15.39亿元，同比增长5.79% [2] - 截至2025年末，拥有“广州酒家”和“陶陶居”双品牌餐饮直营门店56家，同比净增3家 [2] - 受市场环境及促销引流力度加大影响，毛利率为14.34%，同比下降1.64个百分点 [2] 全国化布局与渠道拓展 - **跨区域拓展**：食品制造业务在广东省外实现收入10.93亿元，同比增长9.37%，增速高于省内（+3.93%）；经销网络覆盖全国超3.5万个县市 [3] - **出海步伐**：公司正积极拓展港澳、北美等境外市场 [3] - **渠道运营**：坚定线上线下一体化运营，直销与经销收入分别同比增长7.92%和3.89% [3] 费用管控与研发 - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为10.11%/8.50%/1.45%，同比分别变动+0.30/-0.59/-0.15个百分点 [4] - **费用分析**：销售费用率小幅上升系加大品牌宣传与全域短视频内容营销投入；管理费用率因聚焦“降本增效”而优化；研发费率因团队结构优化、资源向核心产品聚焦而优化 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：略下调2026-2027年归母净利润预测至5.08亿元和5.53亿元（较前值分别下调4.6%和4.2%），并引入2028年预测5.89亿元；对应每股收益（EPS）分别为0.89元、0.97元和1.03元 [5] - **估值方法**：采用分部估值法，给予食品业务2026年预测市盈率（PE）22倍，目标市值79.60亿元；给予餐饮业务2026年预测PE 14倍，目标市值21.79亿元 [5][13] - **目标价**：综合目标市值为101.39亿元，对应目标股价下调至17.83元（前值为18.84元） [5][7] 可比公司与财务数据 - **可比公司估值**：食品可比公司（如三全食品、双汇发展等）2026年一致预期平均PE为18.42倍；餐饮可比公司（如海底捞、九毛九等）2026年一致预期平均PE为11.49倍 [13] - **关键预测数据**：预测2026-2028年营业收入分别为57.08亿元、60.30亿元和63.36亿元，同比增长率分别为6.05%、5.65%和5.08% [11] - **股东回报**：预测2026-2028年股息率均为3.15% [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持同道猎聘“买入”评级 [1][6] - 报告核心观点：尽管2025年业绩略低于预期，但招聘主业呈现逐步修复态势，下半年现金回款已同比转正，预计2026年收入增速有望转正；利润端受非经常性收益扰动，但剔除后核心业务盈利增长显著，AI赋能与降本增效成果兑现；考虑到平台经营杠杆较高，在需求逐步恢复下利润有望实现恢复性增长 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年收入为19.86亿元人民币，同比下降4.6% [1] - 经调整归母净利润为1.42亿元人民币，同比下降16.6% [1] - 毛利率为76.6%，同比提升0.5个百分点 [3] - 营业利润为1.66亿元，同比下降13.5%；归母净利润为1.03亿元，同比下降23.1% [3] - 剔除其他收益扰动后，经调整营业利润同比增长24.7% [1][3] - 运营费用为14.47亿元，同比下降5.3%；运营费用率为72.9%，同比下降0.6个百分点 [3] 平台运营与业务表现 - 截至2025年底，平台验证企业数达147.4万家，同比增长3.2%；付费企业客户数达7.2万家，同比增长5.3% [2] - B端收入为16.52亿元，同比下降6.2%，但下滑幅度明显收窄，下半年现金回款同比转正 [2] - C端收入为3.34亿元，同比增长5.0% [2] - 平台注册求职者总量达1.16亿人，同比增长10% [4] - 平台平均月活用户同比增长15.3% [4] AI战略进展与商业化 - AI产品矩阵全面覆盖B（企业）、H（猎头）、C（求职者）三端 [4] - 企业端：平台AI账号客户覆盖率达93%；“意向人选”产品65%的岗位订单可在2小时内交付意向候选人，月度重复发起率提升至66% [4] - 企业端：AI面试“多面”覆盖全部15个一级行业，评估一致性达95%以上 [4] - C端：AI求职助手Dora上线后激活效果显著 [4] - 2025年全年AI产品综合现金回款收入超1亿元，占总营收5% [4] - 公司自研垂类大模型「同道汇才」持续迭代，旨在降低运营成本并优化人岗匹配能力 [4] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年收入预测，并新增2028年预测：2026E/2027E/2028E收入分别为20.02/20.09/20.28亿元人民币（原预测2026E/2027E为21.75/21.96亿元，下调幅度分别为-7.97%/-8.51%）[5][11][12] - 下调2026-2027年调整后归母净利润预测，并新增2028年预测：2026E/2027E/2028E调整后归母净利润分别为1.48/1.93/2.26亿元人民币（原预测2026E/2027E为2.8/3.23亿元，下调幅度分别为47.1%/40.4%）[5][11][12] - 参考可比公司2026年PE平均12.1倍，给予公司2026年12.1倍调整后PE估值 [5][11][13] - 基于人民币兑港元汇率1.136，下调目标价至3.96港元（前值为7.38港元）[5][6][11]

投资评级 - 对洛阳钼业A股（603993 CH）和H股（3993 HK）均维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 洛阳钼业是具备成长性的龙头铜矿、小金属重点企业，并新增黄金板块，2026年将开启铜金发展新纪元 [2] - 2025年公司业绩与铜产量均创历史新高，归母净利润同比增长50.30% [2][3] - 公司通过收购金矿拓展布局，黄金业务或将成为新的业绩增长点 [4] - 考虑到钨供需格局好于预期，报告上调了2026-2027年的盈利预测 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入2066.84亿元，同比下降2.98%；实现归母净利润203.39亿元，同比增长50.30%，落在业绩预告区间内 [2] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收611.98亿元，同比增长5.02%，环比增长20.68%；归母净利润60.59亿元，同比增长15.21%，环比增长8.04% [2] - **产量与销量**：2025年所有产品产量均超越产量指引中值，其中铜产量达74.11万吨，同比增长13.99%，位列全球前十大铜生产商；铜销量73万吨，同比增长5.90% [3] - **四季度驱动因素**：Q4业绩环比增长主要因主产金属价格环比上涨及铜销量环比上升，其中LME铜价环比增长13.23% [2][3] 未来增长指引与产能扩张 - **铜产量指引**：公司指引2026年铜产量将进一步增长至76-82万吨 [3] - **产能扩张计划**：计划于2027年完成KFM二期建设，新增10万吨铜产能；同时稳步推进TFM新一轮产能扩张 [3] 黄金业务拓展 - **收购布局**：2025年公司接连收购，正式开启黄金业务板块 [4] - **具体收购**： - 6月以5.81亿加元收购厄瓜多尔奥丁矿业100%股权，该矿计划于2029年建成投产 [4] - 12月以10.15亿元收购巴西四座在产金矿100%权益，预计2026年完整年产量为6-8吨 [4] - **产能展望**：至2029年，公司预计黄金产能有望达到20吨 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为352.08亿元、388.12亿元、435.52亿元；较前次预测值，2026年上调9%，2027年上调8% [5][10] - **估值方法**：采用PE估值法，A股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为12.0倍 [5][11] - **目标价设定**：考虑到公司是具备成长性的国内龙头铜矿企业并布局黄金业务，给予A股35%的溢价率，对应2026年PE为16.3倍；结合A/H股近一年平均溢价率15.57%，测算得出A股目标价为26.81元，H股目标价为26.26港元 [5] - **当前股价与目标空间**：截至2026年3月27日，A股收盘价17.58元，H股收盘价16.78港元 [7] 财务预测摘要 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为2258.73亿元、2320.98亿元、2411.83亿元，同比增长率分别为9.28%、2.76%、3.91% [10] - **归母净利润**：预测2026-2028年分别为352.08亿元、388.12亿元、435.52亿元，同比增长率分别为73.11%、10.24%、12.21% [10] - **每股收益（EPS）**：预测2026-2028年分别为1.65元、1.81元、2.04元 [10] - **估值倍数**：对应2026年预测净利润，A股PE为10.68倍，PB为3.37倍 [10]