报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.85 港元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年业绩营收增、净利降，盈利下滑因结转项目毛利率下降及存货减值 随地产行业筑底回稳，销售毛利率有望回升，减值或减少，业绩有望逐步修复 [1] - 考虑待结转资源规模下降及短期利润率压力，下调营收预测及毛利率假设，估值方法从 PE 调整为 PB [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年实现营收 864 亿元，同比 +8%；归母净利 10.4 亿元，同比 -67%，符合业绩预告(-65%~-70%) [1] - 24 年开发业务结转收入 806 亿元，同比 +7%，利润下滑因结转毛利率同比 -5.4pct 至 9.2%，带动整体毛利率同比 -4.8pct 至 10.5%；计提存货减值同比 +7 亿至 22.7 亿 [2] 销售与拿地 - 24 年销售金额 1145 亿元，同比 -19%（优于百强的 -31%），销售排名 +4 位至第 8 位 [3] - 24 年拿地金额同比 -21%至 386 亿元，拿地强度 34%，同比基本持平；24 宗地块中一线城市增储占比超 70% [3] - 24 年末总土储同比 -23%至 1971 万平（96%位于一二线城市），货值 3600 亿元，是 24 年销售金额的 3.1 倍，公司制定 25 年销售目标 1205 亿元（同比 +5%） [3] 融资与存量盘活 - 24 年末有息负债规模平稳，结构优化，一年内短债占比同比 -6pct 至 22%，现金短债比达 2.1x，融资成本同比 -33bp 至 3.49% [4] - 24 年内成功落地广州 3 宗地块收储，累计盘活资金 135 亿元，后续有望在存量盘活方面落地更多项目 [4] 盈利预测调整 - 预计 25 - 27 年 EPS 为 0.25/0.27/0.34 元（前值 0.80/0.91/- 元，对应下调 69%/70%/-%） [5] - 考虑 24 年末已售未结资源同比下降 15%，25 年销售目标同比 +5%，预计 25 - 26 年结转规模将小幅下降；预计 25 年毛利率仍有压力，26 年起逐步修复 [24] 估值调整 - 鉴于行业整体业绩受资产减值影响波动较大，估值方法从 PE 调整为 PB [5] - 公司 25E BPS 为 13.80 元，参考可比公司平均 25PB 为 0.51x，认为公司合理 25PB 估值 0.46x（估值折价幅度 10%），对应目标价 6.85 港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价49.60元 [5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入75.93亿元，同比-49.80%，归母净利润4.72亿元，同比-75.48%，扣非2.73亿元，同比-86.23%，归母低于此前5.44亿的预测，主要系海外三元订单下滑及三元加工费下行 [1] - 考虑公司海外三元订单回暖，铁锂产能快速释放并实现盈利，2025年出货量有望快速增长 [1] - 上修公司三元材料出货量假设，预计2025/2026年归母净利润7.85/9.22亿元（前值6.94/8.54亿元），新增2027年预测10.21亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 24Q4三元正极情况 - 推测2024Q4三元正极出货量1万吨，环比基本持平，虽2024Q4正极材料加工费整体下行，但三元锂单吨净利仍保持1万元左右，盈利韧性较强 [2] - 2024年受三元海外订单下滑影响营收承压，2025年3月相继公告与海外客户的长协，与LG达成2025 - 2027年供应11万吨的协议，与SK达成2025 - 2028年合计12.7万吨的协议，2025年三元出货量有望同比高增，稼动率提升促进盈利企稳 [2] 24Q4磷酸铁锂情况 - 推测2024Q4磷酸铁锂出货量3万吨，环比高增并实现满产满销，2024Q4磷酸铁锂业务实现扭亏为盈 [3] - 磷酸铁锂产品专注于储能领域，在寿命、能量效率上表现突出，随着攀枝花二期、三期铁锂项目的逐步建成落地，2025年磷酸铁锂出货量有望逐季环比增长 [3] 新技术布局情况 - 积极开展前瞻性技术研发及市场推广，有望受益于未来下游需求的起量 [4] - 固态锂电材料批量导入清陶、卫蓝等客户，2024年出货量超千吨 [4] - 配合客户开发尖晶石型正极材料，已完成清陶、中航等客户样品发送 [4] - 富锂锰基材料性能指标在行业内处于领先水平，已完成关键客户导入并逐步放量 [4] - 层状氧化物类钠电正极材料已批量供货于圆柱启停项目和方形储能项目，聚阴离子类钠电正极材料完成送样并获得关键客户项目定点 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|15,127|7,593|10,369|12,542|14,593| |+/-%|(28.86)|(49.80)|36.56|20.95|16.35| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,924|471.83|785.17|922.17|1,021| |+/-%|(14.80)|(75.48)|66.41|17.45|10.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.80|0.93|1.55|1.82|2.02| |ROE (%)|14.45|3.46|5.42|6.08|6.40| |PE (倍)|10.93|44.57|26.78|22.80|20.60| |PB (倍)|1.61|1.60|1.51|1.44|1.36| |EV EBITDA (倍)|6.21|17.15|10.14|10.26|7.42| [6] 可比公司估值表（Wind一致预期，截至2025年3月31日收盘价） | | | 收盘价 | | EPS（元） | | | PE（倍） | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 证券简称 | （元） | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | | 688005 CH | 容百科技 | 23.13 | 0.58 | 1.03 | 1.51 | 40.21 | 22.38 | 15.32 | | 688778 CH | 厦钨新能 | 47.63 | 1.36 | 1.75 | 2.20 | 34.99 | 27.29 | 21.66 | | 300919 CH | 中伟股份 | 35.18 | 2.00 | 2.57 | 3.15 | 17.63 | 13.66 | 11.15 | | 002340 CH | 格林美 | 6.52 | 0.23 | 0.36 | 0.57 | 28.26 | 18.32 | 11.48 | | | 均值 | | | | | 30.27 | 20.41 | 14.90 | | 300073 CH | 当升科技 | 41.52 | 0.93 | 1.55 | 1.82 | 44.57 | 26.78 | 22.80 | [20] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及相关财务比率 [26]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价26.85元 [5][8] 报告的核心观点 - 兴发集团2024年年报显示营收和归母净利增长，虽Q4归母净利低于预期但新项目推进，维持“增持”评级；考虑产品景气阶段性偏弱下调25 - 26年归母净利润并引入27年预测，结合可比公司给予25年15倍PE估值 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营收283.96亿元（yoy + 0.4%），归母净利16.0亿元（yoy + 14.3%），扣非净利16.0亿元（yoy + 21.8%）；Q4实现营收63.5亿元（yoy + 1.7%，qoq - 26.6%），归母净利2.9亿元（yoy - 35.8%，qoq - 43.6%）；24Q4归母净利低于预期因计提3.6亿资产减值损失；24年拟每股派发现金红利1元（含税） [1] - 2024年农药营收52.0亿元，销量24.5万吨，均价yoy - 15%至2.1万元/吨；肥料营收yoy + 12%至40.5亿元，销量yoy + 3%至128.1万吨，均价yoy + 9%至0.3万元/吨；特种化学品板块营收52.8亿元，销量51.4万吨，均价yoy - 8%至1.0万元/吨；有机硅系列产品营收yoy + 23%至26.5亿元，销量yoy + 34%至25.0万吨，均价yoy - 8%至1.1万元/吨；24年综合毛利率yoy + 3.4pct至19.5%，期间费用率同比 + 0.9pct至8.9% [2] 产品价格 - 3月31日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦价格分别0.10/2.41/0.33/0.35/2.30万元/吨，较年初 + 0%/+4%/+11%/-1%/-3%；3月31日DMC/107胶价格较年初 + 12%/+10%至1.45/1.48万元/吨，有机硅产品景气或逐步改善 [3] 项目进展 - 瓦屋100万吨/年光电选矿项目、后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目投入运行，兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气项目、兴晨公司2万吨/年2,4 - D项目等陆续建成投产，兴福电子电子级双氧水扩建、兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂等项目加快推进 [4] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年归母净利润至19.7/22.9亿元（前值为22.4/24.5亿元），引入27年25.8亿元的归母净利润，25 - 27年归母净利同比 + 23%/+16%/+12%，EPS1.79/2.08/2.34元，结合可比公司25年平均15倍Wind一致预期PE，给予公司25年15倍PE估值，目标价26.85元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|28,105|28,396|30,480|32,168|33,927| |+/-%|(7.28)|1.04|7.34|5.54|5.47| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,379|1,601|1,974|2,293|2,580| |+/-%|(76.44)|16.13|23.27|16.18|12.49| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.25|1.45|1.79|2.08|2.34| |ROE (%)|6.31|7.07|8.36|9.08|9.49| |PE (倍)|17.76|15.29|12.41|10.68|9.49| |PB (倍)|1.18|1.14|1.10|1.02|0.95| |EV EBITDA (倍)|8.87|8.03|7.34|6.53|5.24| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|3月31日股价（元/股）|3月31日市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |新洋丰|000902 CH|12.66|159|1.09|1.26|1.50|12|10|8.44| |新安股份|600596 CH|8.33|112|0.18|0.30|0.40|45|28|20.83| |云天化|600096 CH|22.86|419|2.91|3.02|3.12|8|8|7| |平均| | | | | | |22|15|12| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业收入、营业成本等多项财务指标预测 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价840港币 [1][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金2024年业绩表现出色，收入和净利润大幅增长，品牌持续出圈，线下门店和线上销售均呈现强劲增势，公司推进境内外门店扩张和老店升级，有望打开海外市场空间并加强目标客群触达，看好其高成长势头 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年收入85.06亿元，同比+167.5%；净利润14.73亿元，同比+253.9%，净利润位于业绩预告上半区间（14 - 15亿元） [1] - 分产品看，足金产品收入84.99亿元，同比+167.7%；其他产品及服务704万元，同比+52.2% [2] - 分渠道看，线下门店收入74.5亿元，同比+164.3%，24年净增6家门店至36家，同店收入增速超120.9%；线上营收同比快速增长192.2%至10.55亿元 [2] 经营情况 - 2024年综合毛利率为41.2%，同比 - 0.7pct，预计中长期毛利率有望稳中向好；期间费用率为18.2%，同比 - 5.8pct，净利率为17.3%，同比 + 4.2pct [3] 盈利预测与估值 - 上调25 - 26年归母净利润44%/40%至35.2/43.9亿元，并引入27年归母净利润52.9亿元 [4] - 给予25年37xPE，对应目标价840港币（前值568港币基于25年36xPE） [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,180|8,506|18,080|23,227|28,365| |+/-%|145.67|167.51|112.56|28.47|22.12| |归属母公司净利润(人民币百万)|416.30|1,473|3,518|4,388|5,291| |+/-%|340.40|253.86|138.79|24.76|20.56| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.92|8.75|20.89|26.06|31.42| |ROE(%)|34.91|54.20|68.38|57.12|50.17| |PE(倍)|229.80|76.65|32.10|25.73|21.34| |PB(倍)|63.13|28.80|17.73|12.55|9.34| |EV EBITDA(倍)|164.45|57.92|23.81|18.57|15.07| [5] 可比公司估值 - 内资、港资黄金珠宝品牌商2025年平均PE为12.9倍，国际奢侈品公司2025年平均PE为28.9倍 [11] 盈利预测调整 - 上调2025年收入增速45pct，26年收入增速略下调1pct；小幅调整2025 - 2026年毛利率+0.06/+0.16pct；下调2024 - 2026年费用率预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.15 港币 [5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 13.46 亿元（+23% yoy），归母净利润 2.74 亿元（+50% yoy），符合盈利预告，利润增长得益于关节业务收入增加和费用率优化 [1] - 预计 2025 年净利润同比增速 23%，公司有望进入量价同升新周期 [1] 各板块情况总结 关节板块 - 2024 年关节板块收入 11.34 亿元(+25.8% yoy)，因续约集采成绩好，部分产品出厂价上调 [2] - 预计续采影响 2025 年集中体现，价格上部分产品出厂价调整，量上标内产品放量、标外产品手术量修复，毛利率有望提升 [2] 脊柱/创伤板块 - 2024 年脊柱与创伤板块收入 1.27 亿元（+3% yoy），预计 2025 年收入增长稳健 [3] - 创伤领域理贝尔集采续标期间有望稳步起量，脊柱领域 3D 打印系列品种持续快速起量 [3] 定制化平台 - 2024 年定制化平台收入 0.51 亿元（+3.5% yoy），预计 2025 年稳健增长 [4] - 智能设备方面髋关节导航系统 VTS 有望国内入院和拓展海外市场，膝关节导航机器人获批上市完善布局，后续有重点研发方向 [4] - 2024 年海外收入 2.74 亿元（+20.8% yoy），看好海外市场启动发力 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.30/0.37/0.44 元（前值 2025/2026 年 0.31/0.38 元） [5] - 给予 2025 年 25 倍 PE，目标价 8.15 港币（前值 7.04 港币，2024 年 27x PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,094|1,346|1,639|1,969|2,348| |+/-%|3.97|23.08|21.75|20.14|19.23| |归属母公司净利润(人民币百万)|182.10|273.93|337.64|409.86|494.38| |+/-%|(11.07)|50.42|23.26|21.39|20.62| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.16|0.24|0.30|0.37|0.44| |ROE(%)|7.86|10.89|12.13|13.19|14.14| |PE(倍)|34.81|23.14|18.78|15.47|12.82| |PB(倍)|2.65|2.40|2.16|1.93|1.71| |EV EBITDA(倍)|20.65|15.27|11.65|9.34|7.60|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|收盘价（人民币）|总市值(十亿人民币)|EPS(人民币)（2024/2025E/2026E）|PE(x)（2024/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |688161 CH|威高骨科|27.41|10.96|0.56/0.78/0.96|49/35/29| |300653 CH|正海生物|22.78|4.10|0.96/1.11/1.32|24/21/17| |688236 CH|春立医疗|13.59|4.76|0.33/0.69/0.86|41/20/16| |平均值| - | - | - | - |38/25/21|[13] 盈利预测相关报表 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,094|1,346|1,639|1,969|2,348| |销售成本|(419.38)|(538.18)|(634.18)|(755.64)|(898.67)| |毛利润|674.49|808.19|1,005|1,214|1,449| |销售及分销成本|(218.81)|(240.91)|(286.86)|(342.66)|(406.20)| |管理费用|(133.44)|(143.95)|(172.12)|(202.84)|(239.49)| |其他收入/支出|(110.76)|(122.55)|(145.63)|(172.40)|(201.71)| |财务成本净额|19.63|19.04|11.34|13.36|16.08| |应占联营公司利润及亏损|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |税前利润|231.12|319.82|411.76|509.14|617.98| |税费开支|(49.01)|(45.90)|(74.12)|(99.28)|(123.60)| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|182.10|273.93|337.64|409.86|494.38| |折旧和摊销|(89.63)|(107.56)|(131.86)|(160.79)|(195.05)| |EBITDA|301.11|408.34|532.28|656.58|796.95| |EPS(人民币，基本)|0.16|0.24|0.30|0.37|0.44|[19] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|301.11|408.34|532.28|656.58|796.95| |融资成本|(19.63)|(19.04)|(11.34)|(13.36)|(16.08)| |营运资本变动|(209.49)|114.61|(100.82)|(103.95)|(132.39)| |税费|(49.01)|(45.90)|(74.12)|(99.28)|(123.60)| |其他|10.96|38.08|22.69|26.72|32.16| |经营活动现金流|33.94|496.10|368.69|466.70|557.04| |CAPEX|(196.08)|(238.50)|(287.70)|(343.17)|(406.79)| |其他投资活动|(158.44)|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|(318.15)|(238.50)|(287.70)|(343.17)|(406.79)| |债务增加量|21.39|39.05|0.00|0.00|0.00| |权益增加量|0.05|0.01|0.00|0.00|0.00| |派发股息|(23.96)|(61.51)|(46.10)|(56.83)|(68.98)| |其他融资活动现金流|(11.51)|19.04|13.15|14.82|17.00| |融资活动现金流|(14.02)|(3.41)|(32.96)|(42.01)|(51.98)| |现金变动|(298.23)|254.18|48.02|81.52|98.26| |年初现金|625.83|331.22|352.17|400.20|481.72| |汇率波动影响|3.62|(217.26)|0.00|0.00|0.00| |年末现金|331.22|352.17|400.20|481.72|579.98|[19] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|595.51|488.67|608.12|662.48|738.63| |应收账款和票据|538.61|575.34|641.01|770.12|918.18| |现金及现金等价物|331.22|352.17|400.20|481.72|579.98| |其他流动资产|509.48|761.88|724.93|733.97|744.35| |总流动资产|1,975|2,178|2,374|2,648|2,981| |固定资产|574.97|683.62|845.68|1,036|1,256| |无形资产|87.97|83.34|77.12|69.63|60.89| |其他长期资产|365.27|390.39|390.39|390.39|390.39| |总长期资产|1,028|1,157|1,313|1,496|1,707| |总资产|3,003|3,335|3,687|4,144|4,688| |应付账款|421.47|469.05|516.41|604.96|707.16| |短期借款|21.39|60.45|73.59|88.42|105.41| |其他负债|55.31|66.92|66.92|66.92|66.92| |总流动负债|498.17|596.42|656.92|760.30|879.49| |长期债务|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期债务|112.95|100.80|100.80|100.80|100.80| |总长期负债|112.95|100.80|100.80|100.80|100.80| |股本|9.51|9.52|9.52|9.52|9.52| |储备/其他项目|2,382|2,629|2,920|3,273|3,699| |股东权益|2,392|2,638|2,930|3,283|3,708| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |总权益|2,392|2,638|2,930|3,283|3,708|[19] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| - | - | - | - | - | |营业收入|3.97|23.08|21.75|20.14|19.23| |毛利润|5.98|19.82|24.35|20.76|19.41| |营业利润|(3.86)|42.22|33.13|23.82|21.40| |净利润|(11.07)|50.42|23.26|21.39|20.62| |EPS|(11.59)|50.42|23.26|21.39|20.62| |盈利能力比率(%)| - | - | - | - | - | |毛利润率|61.66|60.03|61.31|61.63|61.73| |EBITDA|27.53|30.33|32.47|33.34|33.94| |净利润率|16.65|20.35|20.60|20.81|21.06| |ROE|7.86|10.89|12.13|13.19|14.14| |ROA|6.30|8.64|9.62|10.47|11.19| |偿债能力(倍)| - | - | - | - | - | |净负债比率(%)|(12.95)|(11.06)|(11.15)|(11.98)|(12.80)| |流动比率|3.96|3.65|3.61|3.48|3.39| |速动比率|2.77|2.83|2.69|2.61|2.55| |营运能力(天)| - | - | - | - | - | |总资产周转率(次)|0.38|0.42|0.47|0.50

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.88 港币 [5][8][13] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 6.15 亿元（+39.5% yoy），年内亏损 2.28 亿元，较 2023 年大幅减亏，符合业绩预告 [1] - 收入增长得益于 TAVR 产品迭代市占率提升、神经介入新品驱动且分部扭亏 [1] - 展望 2025 年，TAVR 行业手术量修复、公司市占率巩固，神经介入板块进口替代，预计收入稳健增长 [1] - 长期来看，TAVR 管线新品 2025 年底陆续上市或巩固份额，TMV/TTV 临床管线推进 [1] 根据相关目录分别进行总结 TAVR 板块 - 2024 年收入 2.60 亿元（+40% yoy），市占率进一步上行，植入量超 3400 台，经股市占率 25% [2] - 2025 年行业端 TAVR 渗透率或因区域医保覆盖和新厂商进入提升，企业端公司有望凭借产品迭代力和管线布局获更高份额，2024 年新增入院超 150 家 [2] - 在研管线 TaurusNXT 及 TaurusTrio 反流瓣完成注册临床入组和一年随访，有望 2025 底至 2026 年上市 [2] 神经介入板块 - 2024 年实现收入 3.56 亿元（+39% yoy），分部利润 0.52 亿元，受益弹簧圈集采以价换量及通路类新品上市收入爬坡 [3] - 2025 年出血类产品弹簧圈持续进口替代，缺血类产品 Syphonet 取栓支架处京津冀 3+N 带量采购 A 组，通路类产品下一代微导丝 DCwire 或持续放量 [3] TMV/TTV - 估测沛嘉二/三尖瓣管线 2033 年有望冲击超 20 亿元销售额 [4] - HighLife 处多中心注册临床阶段，2025 年持续推进临床工作；GeminiOne 已完成国内注册临床患者入组，海外筹备早期可行性研究；MonarQ 于 9M24 获得 FDA IDE 批准 [4] - 前沿技术分部 TaurusWave 完成早期科研临床实验，ReachTactile 机器人辅助 TAVR 系统正计划开展 FIM 临床 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入 8.18/10.66/15.40 亿元，2025 年净亏损 0.83 亿元，2026 年净利润转正至 0.10 亿元，调整考虑 TMV/TTV 研发费用 [5] - 使用 DCF 估值法（假设 WACC 为 11.2%，永续增长率 2%），给予公司目标价 6.88 港币，上调主因管线远期贡献 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|441.13|615.48|817.77|1,066|1,540| |+/-%|75.86|39.53|32.87|30.35|44.46| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(302.58)|(226.58)|(82.95)|10.15|159.95| |+/-%|(25.80)|(25.12)|(63.39)|(112.24)|1,475| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.45)|(0.34)|(0.12)|0.02|0.24| |ROE (%)|(12.32)|(10.53)|(4.16)|0.52|7.76| |PE (倍)|(10.60)|(14.15)|(38.65)|315.73|20.04| |PB (倍)|1.41|1.58|1.64|1.62|1.49| |EV EBITDA (倍)|(8.72)|(15.27)|(71.92)|57.92|15.46| [7] 盈利预测 - 详细列出 2023 - 2027 年营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标预测 [21] 自由现金流及 DCF 估值分析 | （百万元） | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E | 2032E | 2033E | 2034E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净收入 | 818 | 1066 | 1540 | 2203 | 2935 | 3709 | 4643 | 5628 | 6526 | 7447 | | yoy% | 33% | 30% | 44% | 43% | 33% | 26% | 25% | 21% | 16% | 14% | | EBIT | (98) | (4) | 156 | 404 | 715 | 1,000 | 1,257 | 1,530 | 1,777 | 1,950 | | yoy% | | -95.5% | -3634.6% | 159.8% | 76.9% | 39.8% | 25.7% | 21.8% | 16.1% | 9.7% | | EBIT 利润率（%） | -12.0% | -0.4% | 10.1% | 18.3% | 24.4% | 27.0% | 27.1% | 27.2% | 27.2% | 26.2% | | EBITDA | (43) | 57 | 226 | 485 | 807 | 1,104 | 1,375 | 1,664 | 1,928 | 2,120 | | 减：税款 | (4) | (7) | (18) | (52) | (104) | (165) | (258) | (314) | (364) | (399) | | 减：营运资金变动 | (43) | (80) | (186) | (279) | (335) | (363) | (448) | (484) | (459) | (488) | | 减：资本支出 | (224) | (227) | (236) | (259) | (285) | (314) | (345) | (380) | (418) | (460) | | 自由现金流 | (314) | (256) | (214) | (105) | 83 | 262 | 324 | 487 | 687 | 773 | [14] | DCF 分析（百万元） | | 核心假设（%） | | | --- | --- | --- | --- | | 自由现金流现值 | 410 | 税率 | 20.0% | | 终值 | 8,584 | 债务比率 | 18.0% | | 终值现值 | 3,304 | β | 1.60 | | 企业价值 | 3,714 | 无风险利率 | 1.8% | | 净现金/（债），少数股东权益 | 523 | 风险溢价 | 6.8% | | 股权价值（人民币） | 4,237 | 股权成本 | 12.7% | | 股权价值（港币） | 4,606 | 债务成本 | 5.5% | | 每股股权价值（港币） | 6.88 | 债务成本（税后） | 4.4% | | | | WACC | 11.2% | | | | 永续增长率 | 2.0% | [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 36.37 港币/股 [1][4][6] 报告的核心观点 - AI 推理需求增长有望带动万国数据国内数据中心空置率下降，带来估值提升及业绩改善机遇 [1] - 考虑国际业务出表，采用 SOTP 估值法对公司估值，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年万国数据实现营业收入 103.22 亿元，同比增长 5.5%，调整后 EBITDA 48.76 亿元，同比增长 3%（国际业务出表后口径）；合并报表口径下，2024 年调整后 EBITDA 51.93 亿元，同比增长 12.3%，略高于此前预测 [1] 业务情况 国内业务 - 截至 4Q24 末，运营面积 613,583 平方米，同比增长 12%，机柜利用率 73.8%，环比提升 0.2pct，单价约 2011 元/平米/月；2025 年以来，新签订单量达 152MW，核心地带资源储备丰富 [2] 海外业务 - 截至 4Q24 末，DayOne 累计签单规模 467MW，运营规模 121MW，2024 年形成收入/经调整 EBITDA 1.73/0.45 亿美元；计划未来 18 个月内完成上市工作 [2] 业绩预测 - 预计 2025 年总收入 112.9 - 115.9 亿元，同比增长 9.4% - 12.3%，调整后 EBITDA 为 51.9 - 53.9 亿元，同比增长 6.4% - 10.5%；还原私募 REITS 项目出表影响后，预计实现 54 亿元经调整 EBITDA，同比增长 10.7% [3] 资本开支 - 为满足 152MW 新签订单建设需求，2025 年资本开支预算上调至 43 亿元，其中 23 亿元用于新签订单园区建设 [3] 盈利预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|9,957|10,322|11,433|12,933|14,809| |+/-%|6.76|3.67|10.76|13.12|14.51| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,277)|3,304|(843.89)|(483.21)|313.52| |+/-%|2.19|358.78|(125.54)|(42.74)|164.88| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.84)|2.17|(0.55)|(0.32)|0.21| |ROE (%)|(5.92)|15.87|(3.81)|(2.25)|1.47| |PE (倍)|(26.80)|10.36|(40.55)|(70.82)|109.15| |PB (倍)|1.80|1.51|1.58|1.61|1.59| |EV EBITDA (倍)|18.51|8.16|15.99|14.18|12.12|[5] 估值情况 - 采用 SOTP 估值法，国内业务考虑流动性折价，给予 2025 年 EV/EBITDA 目标估值 15 倍（可比平均 19.5 倍），对应股权价值 419.84 亿元；国际业务参考 B 轮融资估值水平，上市公司持有的国际子公司股权对应估值 102.87 亿元，对应 6.75 港币/股；万国数据合计股权价值 522.71 亿元，对应目标价 36.37 港币/股 [4][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面均衡，资金利率、票据利率、美元兑人民币汇率上行，存单利率、IRS收益率下行，回购成交量上行；本周关注多项经济数据，预计资金面均衡偏松 [1][2][3][4][5] 各部分总结 资金面与公开市场操作 - 上周公开市场到期14117亿元均为逆回购到期，投放17153亿元（逆回购12653亿元、MLF4500亿元），净投放3036亿元，资金面均衡，逆回购未到期余额较前一周下行 [1] - 本周公开市场资金到期11868亿元均为逆回购到期，跨月后逆回购预计净回笼，政府债供给压力下降，预计资金面均衡偏松 [5] 利率情况 - 资金利率上行，DR007均值1.96%较前一周上行7BP，R007均值2.16%较前一周上行21BP，DR001和R001均值分别为1.75%和1.8%，交易所回购利率整体上行，GC007均值2.27%较前一周上行27BP [1] - 存单利率下行，上周存单到期8291.8亿元，发行8302亿元，净融资10.2亿元，1年期AAA存单到期收益率1.9%较前一周下行，本周存单到期规模1063.5亿元左右，到期压力减小 [2] - IRS收益率下行，上周1年期FR007利率互换均值1.71%较前一周下行，市场对资金面预期边际乐观 [2] - 票据利率上行，上周五6M国股票据转贴报价1.28%较前一周最后一个交易日上行，显示季末信贷需求不弱 [4] 回购情况 - 回购成交量上行，上周质押式回购成交量在5.7 - 6.8万亿元之间，R001回购成交量均值52113亿元较前一周上行441亿元，未到期回购余额11.4万亿元较前一周上行 [3] 汇率情况 - 美元兑人民币汇率上行，上周五报7.26较前一周小幅上行，中美利差走阔，关注美国“对等关税”政策落地及连锁反应 [4] 本周重点关注 - 周一公布的中国3月官方PMI不弱；周二公布欧元区3月调和CPI和美国3月ISM制造业PMI；周四公布欧央行3月货币政策会议纪要；周五公布美国3月非农数据 [5]

报告行业投资评级 - 电子行业投资评级为增持（维持），半导体行业投资评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 半导体设备国产化率持续提升，上市/非上市设备商推进核心设备布局，下游扩产需求旺盛，设备厂全年展望乐观，设备厂商大量发布新品，研发实力增强 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 行业发展趋势 - 半导体设备国产化率提升，核心设备在制程及细分品类有提升空间，下游扩产带动设备厂下游资本开支维持高位，国产线设备国产化率有望上行 [1][2] 设备商新品发布情况 - 北方华创发布首款离子注入机 Sirius MC 313 和首款 12 英寸电镀设备 Ausip T830，进军离子注入和电镀设备领域 [3][8] - 中微公司发布首款晶圆边缘刻蚀设备 Primo Halona，ICP 双反应台刻蚀机 Primo Twin - Star 刻蚀精度突破到 0.2A [3][9] - 拓荆科技发布 ALD 系列、3D - IC 及先进封装系列、CVD 系列新品 [3][15] - 新凯来发布数十款新品，完成 13 类关键量检测产品开发并量产应用 [16] 重点推荐公司情况 |股票名称|投资评级|目标价（当地币种）|最新收盘价（当地币种）|市值（百万当地币种）|2023 - 2026E EPS（元）|2023 - 2026E PE（倍）|最新观点| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |富创精密|买入|83.52|59.96|18,360|0.55、0.90、1.44、2.02|109.49、66.32、41.54、29.75|2024 年前三季度收入和归母净利润同比增长，毛利率提升，看好零部件国产化、产能释放和收购切入新赛道，调整收入和归母净利润预测，基于行业均值给予目标价 [20][21]| |北方华创|买入|469.20|415.90|222,050|7.31、10.82、14.26、18.07|56.87、38.45、29.16、23.02|2024 年度业绩预告符合预期，业绩高增受益于产品矩阵扩张等，调整 25/26 年收入和归母净利润预测，基于 2025 年 PE 给予目标价 [20][21]| |中科飞测|买入|93.94|77.71|24,867|0.44、0.10、0.87、2.01|177.19、805.96、89.16、38.60|2024 年前三季度收入增长，Q3 归母净利润扭亏为盈，新设备验证进展顺利，维持收入预测，调整归母净利润预测，基于 2025 年 PS 给予目标价 [20][21]| |拓荆科技|买入|218.45|157.29|43,999|2.38、2.42、3.24、4.39|66.07、64.90、48.49、35.81|2024 年前三季度收入增长，Q3 利润同比下降因新产品及新工艺因素，预计收入增长，调整归母净利润预测，基于 2025 年 PS 给予目标价 [20][21]| |华海清科|买入|224.64|168.75|39,947|3.06、4.29、5.76、7.21|55.20、39.34、29.31、23.40|2024 年前三季度收入和归母净利润同比增长，CMP 业务布局领先，上修收入和归母净利润预测，基于 2025 年 PE 给予目标价 [20][22]|

报告公司投资评级 - 维持对皖通高速A股（600012 CH）和H股（995 HK）“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 皖通高速2024年营收70.92亿元（同比+6.94%），归母净利16.69亿元（同比+0.55%），扣非净利16.77亿元（同比-3.39%），Q4归母净利4.48亿元（同比+45%），归母净利超预期4.6%，主因折旧摊销、养护成本下降及金融资产投资收益增长，拟派2024年度含税股息0.604元/股，分红比例维持60%，A、H股股息率达3.6%、6.1% [1] - 2024年通行费收入同比降5.2%，受车流内生增长弱、改扩建施工、路网分流影响，部分路段通行费有增有减 [2] - 2024年收费公路业务成本同比降1.5%，折旧摊销、养护成本同比降4.3%、6.3%，财务费用同比降39%，2023 - 2024年有公允价值变动损失，2025年1Q货车景气度预计改善，宣广高速改扩建完成或有积极影响 [3] - 上调2025年归母净利9.7%至18.8亿元，下调2026年归母净利5.6%至17.4亿元，首次引入2027年预测16.2亿元，仍基于DCF估值法，给予A股/H股目标价18.6元/15.8港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 截至3月28日，A股收盘价16.89元，H股收盘价10.70港元；A股市值280.14亿元，H股市值177.47亿港元；A股6个月平均日成交额1.1073亿元，H股6个月平均日成交额0.02278亿港元；A股52周价格范围13.02 - 17.72元，H股52周价格范围8.20 - 11.00港元；A股每股净资产8.04元，H股每股净资产8.06港元 [8] 盈利预测与估值 - 上调2025年归母净利9.7%至18.8亿元，下调2026年归母净利5.6%至17.4亿元，首次引入2027年预测16.2亿元，盈利下滑考虑高界高速改扩建影响 [4] - 基于DCF估值法，给予A股/H股目标价18.6元/15.8港元（前值18.6元/16.5港元），WACC采用5.0%/6.5%（前值5.37%/7.31%），股权IRR采用6.5%/8.9%（前值6.7%/9.6%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,631|7,092|9,292|7,952|7,770| |+/-%|27.37|6.94|31.03|(14.42)|(2.30)| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,660|1,669|1,879|1,735|1,623| |+/-%|14.87|0.55|12.57|(7.66)|(6.46)| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.00|1.01|1.13|1.05|0.98| |ROE(%)|13.51|12.84|13.64|11.95|10.74| |PE(倍)|16.88|16.79|14.91|16.15|17.26| |PB(倍)|2.21|2.10|1.97|1.89|1.82| |EV EBITDA(倍)|8.73|9.36|8.26|9.04|9.57| [6] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 资产负债表：2023 - 2027E年流动资产、非流动资产、负债合计等有相应变化 [16] - 利润表：2023 - 2027E年营业收入、营业成本、净利润等有相应变化 [16] - 现金流量表：2023 - 2027E年经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金等有相应变化 [16] DCF估值法假设 |指标|600012 CH|995 HK|备注| |----|----|----|----| |贝塔值(β)|0.42|0.45|在剔除杠杆的行业平均beta基础上，通过调整公司杆杠计算得出| |无风险利率(%)|1.80|4.30|中国十年国债收益率/美国十年国债收益率| |市场风险溢价(%)|11.2|10.2|Bloomberg中国市场风险溢价/Bloomberg香港市场风险溢价| |股权资本成本Ke(%)|6.5|8.9|| |债务成本Kd(%)|3.00|3.00|| |法定所得税税率(%)|25.0|25.0|| |债务成本(%)|2.25|2.25|| |债务比率D/E(%)|56|56|2025有息负债占所有者权益比重| |WACC|5.0|6.5|| [12]