报告公司投资评级 - 投资评级上调为“买入”，目标价为16港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 周大福FY25收入896.6亿港元同比降17.5%，经营利润147.5亿港元同比增9.8%，归母净利润59.2亿港元同比降9.0%且高于预期，拟派末期股息0.32港元，全年累计派息0.52港元对应派息率87.8% [1] - 25年4 - 5月内地/港澳及其他市场同店销售同比分别-2.7%/+1.3%，内地降幅环比1 - 3月收窄10.5pct，考虑销售趋势向好、产品结构优化和黄金租赁减亏，上调评级 [1] - 基于金价上涨抑制消费意愿行业进入关店调整阶段，FY25内地/港澳及其他市场收入同比分别-16.9%/-20.6%，2H降幅环比收窄 [2] - 公司优化产品结构，FY25内地定价黄金零售额占比19.2%同比+12.2pct，故宫及传福系列销售约40亿港元，推出高级珠宝系列提升盈利能力 [2] - FY25毛利率/经营利润率同比+5.5/+4.0pct至29.5%/16.4%，受益于高毛利产品占比提升和金价上涨 [2] - 公司关闭不佳门店并在高潜力地区开新店，FY25净关闭892家周大福珠宝门店，期末内地/港澳及其他地区有6274/149家门店 [3] - 公司有5家新形象时尚店销售表现高于普通门店，FY26计划在多地开20家新形象店推进品牌转型和优化单店产出 [3] - 下调FY26 - FY27黄金租赁损失，上调归母净利润22%/27%至76.3、83.6亿港币，引入FY28盈利预测92.3亿港币 [4] - 参考可比公司，给予公司FY26 21倍PE，对应目标价16港币（前值8.5港币） [4] 各部分总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|108,713|89,656|89,037|93,006|98,142| |+/-%|14.82|(17.53)|(0.69)|4.46|5.52| |归属母公司净利润(港币百万)|6,499|5,916|7,634|8,361|9,228| |+/-%|20.71|(8.98)|29.05|9.52|10.36| |EPS(港币，最新摊薄)|0.65|0.59|0.76|0.84|0.92| |ROE(%)|22.37|22.69|28.28|29.65|31.26| |PE(倍)|18.89|20.76|16.09|14.69|13.31| |P/B(倍)|4.78|4.65|4.45|4.26|4.07| |EV/EBITDA(倍)|12.79|13.20|11.28|10.26|9.57| [6] 基本数据 - 目标价16港币，截至6月12日收盘价12.28港币，市值122,649百万港币，6个月平均日成交额141.79百万港币，52周价格范围5.83 - 12.46港币，BVPS2.65港币 [8] 盈利预测 - 预计2026 - 2028E营业收入分别为89,037、93,006、98,142百万港币，EBITDA分别为12,144、13,208、14,109百万港币等 [24] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种)|2024归母净利润(百万)|2025E归母净利润(百万)|2026E归母净利润(百万)|2027E归母净利润(百万)|2024PE(倍)|2025EPE(倍)|2026EPE(倍)|2027EPE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6181 HK|老铺黄金|914.00|157826.5|1473.1|3517.6|4388.4|5290.7|98.0|41.0|32.9|27.3| |002345 CH|潮宏基|15.91|14136.2|193.6|503.8|610.3|729.8|73.0|28.1|23.2|19.4| |590 HK|六福集团|20.00|11742.2|1767.3|1663.3|1799.2|2038.5|6.6|7.1|6.5|5.8| |002867 CH|周大生|13.96|15299.1|1010.1|1103.7|1227.1|1383.3|15.1|13.9|12.5|11.1| |600612 CH|老凤祥|52.95|27699.1|1949.8|1646.9|1854.1|2062.8|14.2|16.8|14.9|13.4| |600916 CH|中国黄金|8.40|14112.0|818.4|895.6|1035.3|1152.0|17.2|15.8|13.6|12.3| |平均| - |170.87|40135.9|1202.1|1555.2|1819.1|2109.5|37.4|20.5|17.3|14.9| [17]

贸易情况 - 5月美国进口偏弱，预计6月回升但难回一季度水平，6月以后回升持续性待察[1][2] - 5月全球出口订单略有改善，对美出口延续分化，中日韩对美出口同比增速走弱，越南、中国台湾地区高位加速[4] 消费情况 - 6月以来美国居民服务和商品消费均走弱，酒店入住率略低于季节性，订餐量同比增速收窄，零售指数同比增速放缓[4] 企业情况 - 5月美国企业投资预期低位回升，产出有所放缓，原材料库存上行，产成品库存下降[5] 就业情况 - 5月新增非农有序降温，3个月均值从17.9万放缓至13.5万，企业招聘延续放缓，裁员人数未显著上行[5] 通胀情况 - 5月中旬以来5y5y通胀预期小幅上行至2.45%，5月底以来美国零售价格再度回升，4月对等关税以来进口商品、国产商品价格分别上行约0.5%、0.25%[5] 先行指标 - 5月中旬以来美国金融条件延续放松态势，消费者信心持续走弱[6] 软硬数据 - 美国软硬数据分化仍在延续，5月以来软数据有所回升，家庭部门经济数据表现好于市场预期[109][111]

报告核心观点 - 5月以来关税“脉冲”影响美国贸易、通胀和企业信心，虽“美丽大法案”或带来财政扩张使美国经济大概率避免衰退，但7月9日后贸易走势值得观察；5月全行业景气指数小幅回落但下行斜率放缓，大金融、TMT、先进制造等板块景气回升；英伟达GTC Paris大会体现其欧洲战略布局，股价近期回暖；车企承诺统一供应商支付账期促进行业健康发展；首次给予极米科技“买入”评级 [3][5][6][7] 宏观 - 5月以来关税“脉冲”轨迹显现，5月美国进口偏弱，预计6月有所修复但难回一季度较高水平 [3] - 5月底以来价格小幅上行，关税的价格压力仍在传导 [3] - 5月企业信心有所修复但仍处低位，后续修复速率或相对缓慢 [3] - “美丽大法案”或于7月通过带来新一轮财政扩张，美国经济大概率避免陷入衰退，7月9日后贸易走势值得观察 [3] 策略 - 5月全行业景气指数小幅回落，下行斜率放缓 [3] - 大金融、TMT、先进制造景气明显回升，部分品种景气改善或有持续性 [3] - TMT领域AI产业趋势方兴未艾，元件 - 存储链、通信设备、游戏景气爬坡，软件景气筑底 [3] - 部分先进制造产能出清或准出清且需求企稳，通用、自动化景气爬坡，风电、光伏、航空装备景气回升 [3] - 新消费和大众品率先改善，美护、饰品、啤酒、调味品、乳制品景气回升 [3] - 医药、保险、电力景气回升，贵金属维持高位 [3] 科技 - 英伟达GTC Paris大会体现其欧洲战略布局，主权AI驱动增量市场开启，AI超算将落地欧洲多国并构建生态护城河 [5] - 物理AI落地应用加速，以Omniverse为核心复制到欧洲工业和医药领域 [5] - 软件生态粘性成为关键 [5] - 英伟达股价近期回暖，投资者对中国芯片出口限制影响和产业链瓶颈的疑虑减轻 [5] 汽车 - 6月10 - 11日车企承诺将供应商支付账期统一为60天内，缓解市场对车企还款能力的担忧，促进行业健康发展 [6] - 24年零部件、整车厂、经销商平均资金周转率分别为4.5/2.2/8.9，账期缩短将使资金向产业上游转移 [6] - 整车厂短期或有现金流压力，但资金敞口影响可控 [6] - 零部件普遍受益于生态改善，此前“收现比”承压企业有望获货币补充 [6] - 经销商端或继续保持高付款率，维持相对稳定 [6] 评级变动 - 首次给予极米科技“买入”评级，目标价150元，预计2025 - 2027年EPS分别为5.00元、5.77元、6.39元 [7]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 关税影响逐步消化，中国轮胎企业应对经验丰富，凭借性价比优势有望逆势扩张盈利修复并加大市场渗透 [1] - 原材料成本回落，25Q3轮胎行业盈利空间预计得到较好修复 [2] - 欧美半钢需求保持良好，中国高性价比轮胎海外需求持续提升 [3] - 推荐赛轮轮胎和森麒麟，两家公司海外布局持续推进助力海外份额提升 [4] 各部分总结 关税与市场情况 - 美国现有关税政策下，半钢胎适用于25%税率，其他轮胎产品适用对等关税，海外企业涨价，中国轮胎企业生产经营正常订单稳定，顺价空间宽松 [1] 成本情况 - 截至2025年6月6日，半钢轮胎/全钢轮胎原材料价格指数环比Q1平均分别下降15%与14%，成本压力大幅缓解，25Q3盈利空间预计修复 [2] 需求情况 - 2025年1 - 4月北美&中美半钢替换需求同比增速为3%，欧洲地区为5%，欧美半钢需求延续增长 [3] - 过去12月中第三梯队轮胎成美国市场需求最好的轮胎，2025年2月欧盟地区半钢轮胎自中国进口量占比60%，中国轮胎海外需求提升 [3] 企业推荐 - 赛轮轮胎加大液体黄金品牌建设，2024年广告宣传费同比增长31%，2025年5月底印尼工厂、墨西哥工厂首胎下线，供应链能力加强 [4] - 森麒麟定位高端，2025年摩洛哥工厂大规模投产放量，预计出货量600 - 800万条高端半钢胎，助力海外份额提升 [4] 公司业绩与预测 - 赛轮轮胎2024年营收318亿元，归母净利41亿元；25Q1营收84亿元，归母净利润10亿元；下调25 - 26年盈利预测至45/50亿元，27年为63亿元，目标价16.44元 [32] - 森麒麟2024年营收85亿元，归母净利22亿元；25Q1收入21亿元，归母净利3.6亿元；下调25 - 26年盈利预期，25 - 27年归母净利润预计为21/26/28亿元，目标价26.91元 [32]

报告行业投资评级 - 科技行业评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 英伟达CEO黄仁勋在巴黎大会发表演讲或体现其欧洲战略布局，行业启示包括主权AI驱动增量市场开启、物理AI落地应用加速、软件生态粘性成关键；英伟达股价近期回暖，投资者对中国芯片出口限制影响和产业链瓶颈疑虑减轻，建议关注主权AI和物理AI应用落地及英伟达战略布局与技术创新 [1] 主权AI：以全栈解决方案参与欧洲AI基建 - 欧盟4月宣布拓展AI工厂网络，投入200亿欧元建设多达5个AI Gigafactory，每个配备约10万个先进AI处理器；英伟达宣布在欧洲部署超3000 exaflops的AI算力，包括在法国、英国合作项目及与欧洲电信服务提供商合作开发自主AI基础设施 [2] - 英伟达具备全栈式AI解决方案护城河，GB200机柜量产，新产品组成完整产品线，或增加其在AI生态价值量 [2] 企业合作：AI赋能欧洲工业与医药创新 - 英伟达为欧洲制造商构建全球首个工业AI云，由10000个GPU支持，Omniverse等平台广泛应用于欧洲工业领域，运行AI加速应用可赋能企业产品生命周期 [3] - 在医药领域，英伟达为诺和诺德提供AI工厂，支持其与DCAI合作，专注预测药物反应、构建分子和生物医学大语言模型，加速药物发现进程 [3] 软件生态：提升全球开发者粘性的关键 - DGX Cloud Lepton是多云部署平台，此次宣布拓展合作并可在多平台集成，还与欧洲风投合作，或锁定开发者和企业工作流，若适配云体验成功，可能使部分新云厂商利润承压 [4] - 英伟达与欧洲和中东模型厂商、云服务商合作，提供支持24种官方语言的开源LLM，通过Nemotron优化后训练降低成本，打包成NIM微服务或集成到企业端；面向自动驾驶汽车推出全栈DRIVE AV平台 [4]

全球PMI整体走势 - 5月全球综合PMI受服务业提振上行0.4pp至51.2，制造业PMI下降0.2pp至49.6，服务业PMI回升1.1pp至52[2][4] 制造业PMI情况 - 发达国家回升0.9pp至50，新兴市场经济体从50.5回落至49.2，新兴市场ex中国回升0.3pp至51[4] - 美国Markit上行至52，ISM下行0.2pp至48.5；欧元区从49上行至49.4；日本上行0.7pp至49.4[4] - 东盟国家普遍走强，越南、马来和泰国分别回升4.2、0.2和1.7个百分点；墨西哥回升1.9pp，巴西回落0.9个百分点[4] 服务业PMI情况 - 发达国家整体回升主要来自美国提振，欧日回落；新兴市场经济体普遍回升[4] - 美国Markit服务业PMI从50.8上行至53.7，ISM回落1.7pp至49.9；欧元区下行0.4pp至49.7[4] - 印度继续上行0.1pp至58.8，巴西和俄罗斯分别上行0.7pp/2.1pp至49.6/52.2，墨西哥回落0.4pp至48.1[4] 订单情况 - 全球制造业新订单指数回落0.7pp至49.1，新出口订单回升0.8pp至48[5] - 发达国家新订单上行0.8pp，新出口订单大幅回升2.6pp至48.8；新兴市场国家新订单下降1.9pp，新出口订单下降1pp至48.4[5] 库存和价格情况 - 全球制造业产成品库存上升0.5pp至49.3，原材料库存上升1.6pp至50.4[6] - 全球制造业PMI原材料价格下降1.2pp至53.8，出厂价格下降0.7pp至51.9；服务业PMI原材料和出厂价格均上行1.9pp[7]

美国5月CPI整体情况 - 核心CPI环比从4月0.24%降至0.13%，低于彭博一致预期的0.3%，同比持平于2.8%，低于预期的2.9%；CPI环比从4月的0.22%降至0.08%，低于预期的0.2%，同比小幅上行0.1pp至2.4%，符合预期[3] 市场反应 - 截至北京时间21:50，联储降息预期上行6bp至48bp，2y、10y美债收益率分别下行8bp、6bp至3.96%、4.44%，美元指数下跌0.2%至98.8，美股开盘后上涨，但受到特朗普关税言论干扰涨幅收窄[3] 分项情况 - 核心服务环比从4月的0.29%降至0.17%，住房、医疗以及运输服务分项显著降温；核心服务ex住房环比增速下行0.17pp至0.06%，医疗、运输服务分项为主要拖累[7] - 核心商品环比从4月的0.06%回落至 -0.04%，主要因服装与新车价格延续走弱；新车价格环比降幅由前月的 -0.01%走阔至 -0.29%，二手车价格环比降幅小幅走阔至 -0.54%，预计6月将明显回升[7] - 能源分项环比转负，由前月的0.67%回落至 -0.98%，推动CPI整体环比下行0.1pp；食品价格环比回升0.36pp至0.29%[7] 联储降息预测 - 维持联储9月后可能“预防性”降息2次的预测，预计随着部分分项扰动的消退，核心通胀未来将有所回升，但回升较为温和[5] 风险提示 - 关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧[6]

全球PMI整体情况 - 5月全球综合PMI上行0.4pp至51.2，受服务业景气度上行带动；全球制造业PMI下降0.2pp至49.6；全球服务业PMI回升1.1pp至52[2][8] 制造业情况 - 大部分国家制造业PMI改善，发达国家回升0.9pp至50，新兴市场经济体从50.5回落至49.2，新兴市场ex中国回升0.3pp至51[8] - 全球制造业新订单指数回落0.7pp至49.1，发达国家和新兴市场国家表现分化，前者上行0.8pp，后者下降1.9pp，新兴市场ex中国回升0.5pp；新出口订单回升0.8pp至48，发达国家大幅回升2.6pp至48.8，新兴市场国家下降1pp至48.4，新兴市场ex中国回升1.9pp[3] - 全球制造业产成品库存上升0.5pp至49.3，原材料库存上升1.6pp至50.4[4] - 全球制造业PMI原材料价格下降1.2pp至53.8，出厂价格下降0.7pp至51.9[5] 服务业情况 - 全球服务业PMI回升主要受美国提振，欧日均有所回落；美国Markit服务业PMI从50.8上行至53.7，欧元区下行0.4pp至49.7，日本回落1.4pp至51；新兴市场经济体普遍回升[8] - 服务业PMI原材料和出厂价格均上行1.9pp，分别至59.4和54.4[5] 风险提示 - 全球贸易需求超预期走弱，地缘政治冲突升级[6]

核心观点 - 5月全行业景气指数小幅回落，但下行斜率放缓，大金融、TMT和先进制造景气明显回升 [1][11] - 景气改善或有一定持续性的品种包括TMT、制造、消费和其它板块 [1][11] TMT 元件 - 存储链 - 5月华泰策略元件景气指数76.9，较2月爬坡，4月台股PCB营收同比+18.6%，较3月回升，5月DXI指数同比+92.7%，连续3个月回升，DRAM存储器价格同比降幅进一步收窄 [19] - 下游消费电子需求有放缓迹象，5月华泰策略消费电子景气指数68.1，较2月回落，4月国内智能手机出货量、台股手机营收同比均转负，4月台股PC营收同比+28.5%，较3月回落 [21] - 4月北美PCB BB值MA3同比自2月高点连续2个月回落，指引Q2景气仍有韧性，但Q3可能有回落压力 [23] 通信设备（数通链） - 5月华泰策略通信设备景气指数68.0，较2月爬坡，4月移动基站设备产量同比转正，服务器机壳龙头勤诚、BMC芯片龙头信骅营收同比虽回落但仍处于高位，4月智能设备销售量同比+12.1%，较3月回落 [26] - 前瞻来看，CPO发展趋势向好，6 - 7月AI产业链催化密集，海外算力持续表现 [31] 游戏 - 5月华泰策略游戏景气指数74.1，较2月小幅回落但仍处于上行趋势，4月中国移动游戏收入同比+28.4%，较3月爬坡，5月国产游戏审批数量130个，创2022年以来新高，产品周期上行 [32] 软件开发 - 5月华泰策略软件开发景气指数15.1，较2月回升，3月软件收入同比+10.6%，较1 - 2月回升 [34] - 软件业用电量MA12同比自24年8月以来趋势回升，AI Agent渗透率处于7%左右，或已进入“奇点时刻”，to B应用有望加速放量 [34] 制造 通用设备 - 5月华泰策略通用设备景气指数84.4，较2月爬坡，4月国内金属加工机床产量同比+18.7%，较3月小幅回落但仍处于高位 [42] - 4月日本机床出口订单额同比+18.3%，较3月上行，指引机床景气周期或仍上行 [42] 自动化设备 - 5月华泰策略自动化设备景气指数65.6，较2月爬坡，4月国内工业机器人产量同比+51.5%，较3月大幅上行，海外机器人零部件龙头伺服系统订单量同比回正 [44] - 3月日本工业机器人订单额同比+65.4%，较2月大幅上行，指引工业机器人产业周期或仍上行 [46] 风电设备 - 5月华泰策略风电设备景气指数56.2，较2月回升，4月风电新增装机量同比大幅转正，碳纤维进口额同比降幅收窄 [48] - 风电招标量同比增速自24Q1底部回升，指引2025年内风电装机增速或回升 [50] 光伏设备 - 5月华泰策略光伏设备景气指数41.4，较2月回升，4月光伏新增装机量同比+74.6%，较3月大幅回升，4月电池片出口额同比降幅收窄，组件出口量、逆变器出口额同比增速回升 [53] - 5月光伏上游多晶硅价格、EVA树脂价格回落，产能周期拐点有望出现在24Q3 [55] - 5月国内光伏招标量11.1GW，同比+40.8%，较4月回正，但环比下降较多，趋势性拐点仍待确认 [60] 航空装备 - 5月华泰策略航空装备景气指数36.6，较2月回升，5月军工级海绵钛价格同比降幅进一步收窄，4月碳纤维进口额同比降幅收窄 [63] - 截至25Q1，航空装备合同负债 + 预收账款同比降幅收窄，订单层面或已好转 [68] 消费 美容护理 - 5月华泰策略美容护理景气指数45.7，较2月爬坡，4月化妆品零售额+7.2%，较3月回落，4月日用品零售额+7.6%，较3月小幅回落，但仍处于上行通道中 [69] 饰品 - 5月华泰策略饰品景气指数93.6，较2月爬坡，4月金银珠宝零售额同比+28.0%，较3月大幅上行 [73] 啤酒 - 5月华泰策略非白酒景气指数30.7，较2月回升，4月餐饮收入同比+5.2%，年初以来回升，啤酒产量同比-0.6%，较3月降幅收窄，旺季来临啤酒销售或回暖 [75] 调味品 - 5月华泰策略调味发酵品景气指数60.0，较2月回升，4月餐饮收入同比+5.2%，年初以来回升，调味品B端需求或改善 [80] - 成本端大豆、玻璃、PVC价格同比降幅走阔，利润率或改善 [80] 乳制品 - 5月华泰策略饮料乳品景气指数34.1，较2月回升，4月乳制品产量同比-3.1%，较3月小幅回落，但拐点或已出现 [82] - 5月牛奶零售价同比-0.4%，较4月降幅继续收窄，且降幅小于生鲜乳平均价，乳企利润率或继续改善 [82] 周期 贵金属 - 5月华泰策略贵金属景气指数80.4，维持高位，5月COMEX金价同比+39.5%，较4月继续上行，金价阶段性调整后重拾升势，中国央行连续7个月增持黄金 [90] - 5月COMEX银价同比+12.9%，较4月回落，6月初以来银价回升，银金比企稳回升 [90] 保险 - 报告未详细提及保险板块具体数据，但指出保险景气回升 [1][11] 电力 - 报告未详细提及电力板块具体数据，但指出电力景气回升 [1][11] 医药 - 4月医药制造业工业增加值累计同比回升，5月全球医疗健康领域投融资额同比回正，商业保险和BD行情催化 [5]

报告行业投资评级 - 汽车行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 多家车企承诺缩短账期至60天内，缓解市场对车企还款能力的担忧，促进行业健康发展，看好国内具备强全球竞争力的车企以及零部件头部企业 [1] - 账期缩短对整车企业现金流压力有限，“价格竞争”暂停、折扣率收窄利于行业良性竞争 [2] - 主机厂账期缩短提升上游零部件企业资金周转能力和在手现金水平，利好零部件头部企业 [3] - 自主品牌车型竞争力领先，驱动外资品牌出清，中国品牌在海外抢占份额带动出口销量攀升，建议关注具备全球竞争力的产业龙头 [4] 各部分总结 车企账期缩短影响 - 24年零部件、整车厂、经销商三大环节平均资金周转率分别为4.5/2.2/8.9，账期缩短将传导资金向产业上游转移，预计整车厂向上平均输出约424亿元，资金敞口影响可控，零部件受益，经销商保持相对稳定 [1] - 车企账期调整对短期经营性现金流有一定影响，但置换为银行贷款影响有限，60天账期看齐国际龙头车企，利于中国品牌海外市场拓展等 [2] 价格竞争情况 - 5月下旬车市降价使消费者观望，上周末行业达成“反内卷”共识，价格趋稳下短期车企促销费用或降低，长期利于全球化、头部车企稳健发展 [2] 零部件企业情况 - 选取申万零部件成分股中市值前20企业，22 - 24年平均应收账款（含票据）周转率为5.2/4.8/4.5，账期缩短或扭转促进零部件龙头企业周转率向上 [3] - 24年企业平均货币资金87亿元，假设应收账款周转率提升至6，货币资金平均约有32亿元提升（+37%，如不考虑华域汽车特殊点，平均约有18亿元提升），应收账款下降使相关计提减值损失有望减少，利润层有边际改善 [3] 自主品牌市场情况 - 24年15万元以下/15 - 30万元/30万元以上市场自主品牌市占率分别达80%/48%/42%，同比+7/14/4pct，自主替代逻辑得到验证 [4] - 5月自主品牌出口37.5万辆，同比增长18%，环比增长10%；1 - 5月乘用车厂商出口200万辆，同比增长3% [4] 企业财务及预期变化 - 主要乘用车企业24年平均营业成本1539.8亿元，应付账款及票据周转率2.2，现金及现金等价物554.9亿元，新周转率6，平均资金缺口131.4亿元 [10] - 主要零部件企业24年平均营业收入362.8亿元，应收账款及票据周转率4.5，货币资金87.4亿元，新周转率6，平均资金结余119.7亿元 [11]