投资评级与核心观点 - 报告维持对中国太平的**买入**评级，目标价为**26.00港元**[1] - 核心观点：公司**2025年利润与股息大幅增长**，主要受投资业绩改善和税率转负推动；寿险新业务价值增长保持韧性，财产险承保表现稳定；尽管偿付能力有所下降，但依然充足；基于此，报告上调了未来盈利预测并维持买入评级[1][5][6][10][12] 2025年业绩表现 - **归母净利润**为**271亿港元**，同比增长**220.93%**，符合业绩预告，主要受**投资业绩改善**和**税率转负**驱动[5][6] - **税前利润**同比增长**51%**，**净投资业绩**同比增长**150%**至**145.83亿港元**，但**总投资收益率**同比下降**53个基点**至**4.04%**[6] - **每股股息**为**1.23港元**，同比增长**251%**，**股息率**达**5.81%**[5][12] - **寿险新业务价值**同比增长**5%**，新单保费同比增长**0.6%**，利润率小幅提升[6][7] - **境内财产险**综合成本率为**98.8%**，同比改善**1.3个百分点**；保费同比增长**3.4%**至**354.55亿港元**[6][8] - **偿付能力充足率下降**：年末寿险综合偿付能力充足率为**230%**，同比下降**68个百分点**；核心偿付能力充足率为**143%**，同比下降**43个百分点**，主要因业务增长和权益仓位上升[9] 业务板块分析 - **寿险业务**：新业务价值增长**5%**，表现平稳；个险渠道增长**7%**，银保渠道增长**6%**；分红险转型领先，在长险首年期缴保费中占比达**86.1%**；合同服务边际余额同比增长**4.3%**至**2167亿港元**[7] - **财产险业务**：境内直保业务综合成本率改善至**98.8%**；车险保费增长**1.2%**，非车险保费增长**6.8%**；境外财产险保费增长**1.2%**；再保险业务保险服务收入增长**3.5%**，综合成本率为**96.5%**，同比改善**2.3个百分点**[8] - **投资配置**：在股市表现强劲背景下，公司大幅增配股票和基金，年末配置比例达**16.6%**，同比提升**3.6个百分点**[9] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：上调**2026/2027/2028年每股收益**预测至**4.11/3.99/4.27港元**，调整幅度分别为**18%/3%/--**[10] - **关键预测数据**： - **毛保费收入**：预计2026E-2028E分别为**1194.05亿**、**1250.65亿**、**1310.32亿港元**，年增长率在**4.74%**至**6.36%**之间[5] - **归母净利润**：预计2026E-2028E分别为**147.69亿**、**143.56亿**、**153.57亿港元**[5] - **每股收益**：预计2026E-2028E分别为**4.11**、**3.99**、**4.27港元**[5] - **每股股息**：预计2026E-2028E分别为**0.82**、**0.76**、**0.81港元**，对应股息率在**3.58%**至**3.88%**之间[5] - **估值倍数**：报告预测2026年市盈率为**5.15倍**，市净率为**0.73倍**，股价对内含价值比为**0.33倍**[5] - **估值方法**：采用**分类加总估值法**，目标价**26港元**是基于内含价值法得出的**34港元**和账面价值法得出的**18港元**的平均值；估值模型采用三阶段DCF，关键假设包括无风险利率**2.0%**，Beta值**2.7倍**，股权风险溢价**500个基点**[13] 未来展望与增长驱动 - **寿险新业务价值**：预计**2026年有望增长16%**[7] - **内含价值增长**：预计集团2026E-2028E内含价值增长率在**10.33%**至**11.02%**之间[22] - **股东权益回报**：预计2026E-2028E净资产收益率在**12.66%**至**14.76%**之间[22] - **长期资本回报假设**：模型对集团长期阶段的内含价值回报率假设为**8.0%**，账面价值回报率假设为**8.0%**[16]

投资评级与核心观点 - 报告将拼多多的投资评级上调至“买入” [2][6] - 报告给出新目标价为133.0美元，对应2026/2027年非GAAP市盈率分别为9.6倍和7.9倍 [5][22] - 报告核心观点：拼多多电商业务或有望进入更加稳健的发展周期，主要基于其商业模式受国补基数效应影响较小、外部竞争对用户注意力抢夺可能边际减缓、以及推出“新拼姆”自营模式将提升供应链效率和海外业务确定性 [2] 4Q25业绩回顾 - 4Q25总收入为1,239亿元人民币，同比增长12.0%，符合市场一致预期 [2] - 4Q25非GAAP归母净利润为263亿元人民币，对应非GAAP净利率21.2%，同比下降5.8个百分点，逊于市场预期，主要受税收和汇兑损失影响 [2] - 4Q25在线市场服务收入同比增长5.3%至600亿元人民币，不及一致预期的同比增长8.1% [3] - 4Q25交易服务收入同比增长19.2%，表现相对稳健，主因社区团购业务同比快速增长及海外Temu业绩修复 [3] 国内电商业务分析 - 面对行业增速放缓和竞争加剧，公司主动将资源投入高质量供应链建设，包括新质供给、送货入村等底层能力 [3] - 管理层表示未来的利润率在不同季度之间会继续呈现起伏和波动 [3] - 展望2026年，由于自身平台性质较少受国补基数影响，且外卖行业竞争出现边际趋缓态势，国内电商业务或有望逐步迈入稳健增长期 [3] 海外电商业务分析 - 管理层表示海外业务实现了稳健增长，但地缘政治及监管政策演变带来更大不确定性 [4] - 公司已设立“新拼姆”，未来三年计划总计投入1000亿元人民币，整合“拼多多+Temu”供应链资源，开启搭建自营品牌模式，重点面向全球市场 [4] - 在跨境电商业务中，自营模式被认为可以更稳健地应对海外地缘政治风险波动 [4] 盈利预测与估值 - 微调2026/2027年公司非GAAP净利润预测-2.1%/+0.2%至1,345/1,636亿元人民币，并引入2028年预测新值1,867亿元人民币 [5][18] - 微调2026/2027年公司收入预测+1.9%/+1.4%至5,071/5,601亿元人民币，并引入2028年预测新值6,069亿元人民币 [18] - 采用分类加总估值法，新目标价133.0美元由三部分构成：国内电商主站估值90.6美元（基于2026年8.0倍市盈率），多多买菜估值11.2美元（基于2026年0.35倍市销率），Temu估值31.2美元（基于2026年0.5倍市销率） [5][22][23][24] - 国内电商主站估值倍数从7.0倍市盈率上调至8.0倍，主因国内竞争环境的潜在趋缓 [5][22]

投资评级与核心观点 - 报告对华泰证券A股（600276 CH）和H股（1276 HK）均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币89.16元，H股目标价为港币98.06元 [5][6] - 报告核心观点：公司经营稳健增长，创新成果持续兑现，创新药收入占比有望持续攀升，带动整体内生增长提速，并预计业务发展合作（BD）将持续贡献现金流并提升海外估值 [1][2][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营收316.3亿元，同比增长13.0%；归母净利润77.1亿元，同比增长21.7%；扣非净利润74.1亿元，同比增长20.0% [1] - 其中，BD（业务发展合作）收入为33.9亿元，内生收入同比增长11.7%，内生归母净利润同比增长19.5% [1] - 第四季度（4Q25）收入84.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润19.6亿元，同比增长14.1% [1] - 2025年业绩低于此前预期（净利润预期为87.5亿元），主要因仿制药业务整体小幅下滑及BD收入确认节奏不及预期 [1] 创新药业务表现与展望 - 2025年创新药收入达163.4亿元，同比增长26.1%，扣除BD收入后的占比达58.3% [1] - 其中，抗肿瘤产品收入132.4亿元，同比增长18.5%；非肿瘤产品收入31.0亿元，同比增长73.4% [1] - 2025年公司有8款创新药及6个新适应症获批上市，年内共有10款新产品及5项新适应症成功纳入国家医保 [2] - 随着创新药纳入医保，公司预期从2026年开始创新药收入增速将提升至30%以上，并有望带动整体内生收入增速提升至近20%，内生归母利润增速提升至30%以上 [1] - 预计2026-28年创新药（扣除BD）收入占比将分别达到64%、71%和77% [2] - 2026年预计获批5个新产品和7个新适应症，递交超20项上市申请；2027/28年预计分别获批8/8个新产品和14/11个新适应症 [2] 费用控制与盈利能力 - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0、0.2和1.5个百分点 [3] - 第四季度（4Q25）销售/管理/研发费用率分别为27.6%/8.0%/23.9%，分别同比下降1.0、0.7和2.2个百分点 [3] - 2025年公司归母净利润率为24.4%，同比提升1.8个百分点；4Q25归母净利润率为23.2%，同比提升1.2个百分点 [3] - 随着创新药收入占比提升，预计2026年归母净利润率有望持续提升 [3] 业务发展合作（BD）与海外前景 - 2023-2025年公司累计达成12笔BD交易，总金额近280亿美元，后续里程碑付款有望带来持续现金流 [4] - 除已对外授权的产品外，公司尚有超30款产品临床进展位于同靶点全球前三，预计未来几年BD收入有望实现超双位数增长 [4] - 后续潜在BD产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4R ADC）以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等 [4] - 重点产品HRS9531（GLP-1/GIP注射剂）已于2025年12月启动3项全球III期临床，具备重磅再BD潜力 [4] - 随着此前BD的产品陆续迎来新进展，公司海外估值亦有较大提升空间 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到仿制药业务下滑，调整了盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为97.8亿元、126.2亿元和166.4亿元（相较此前2026/27年预测值下调12.0%和6.3%） [5] - 对应每股收益（EPS）分别为1.47元、1.90元和2.51元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予创新药业务贴现现金流估值，仿制药及其他业务13倍市盈率估值，对外授权业务10倍市盈率估值 [12] - 最终得出A股公司估值为5，918亿元，H股公司估值为6，509亿港元，对应目标价如前所述 [5][12] 财务预测与市场数据 - 预测2026-2028年营业收入分别为3，752.2亿元、4，469.5亿元和5，484.6亿元，同比增长率分别为18.63%、19.12%和22.71% [11] - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为26.87%、29.04%和31.83% [11] - 截至2026年3月25日，A股（600276 CH）收盘价为54.10元，市值为3，590.73亿元；H股（1276 HK）收盘价为63.35港元，市值为4，204.67亿港元 [8] - 报告预测2026年A股和H股市盈率分别为36.70倍和基于H股目标价及预测EPS推算 [5][11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 目标价为30.6元人民币 [1][5][7] 核心观点与展望 - 报告核心观点认为 北新建材的消费品逻辑持续兑现 “一体两翼”布局持续深化 家装零售需求回暖有望助力公司经营改善 [1] - 2025年业绩承压 归母净利润29.06亿元 同比下滑20.31% 略低于预期 主因收入规模下降导致费用摊薄能力削弱 [1] - 展望2026年 公司对石膏板及防水产品已有提价行为 考虑到其高市占率及行业格局 预期提价落地效果可能表现更好 [4] - 2025年计划每10股派6.85元 现金分红占比40.12% 测算股息率约2.7% [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入252.80亿元 同比下滑2.09% 归母净利润29.06亿元 同比下滑20.31% 扣非净利润27.80亿元 同比下滑21.86% [1] - 第四季度营收53.75亿元 同比下滑1.51% 环比下滑15.32% 归母净利润3.20亿元 同比下滑36.22% 环比下滑51.27% [1] - 全年毛利率为28.81% 同比下降1.06个百分点 [2] - 全年期间费用率为15.18% 同比上升0.84个百分点 其中销售/管理费用率分别同比上升0.7/0.3个百分点 [3] - 全年归母净利率为11.50% 同比下降2.63个百分点 第四季度归母净利率为5.95% [3] - 经营活动净现金流为42.04亿元 同比下滑18.1% 年末应收账款余额23.4亿元 同比减少3.7% [3] - 资产负债率为21.6% 保持在健康水平 [3] “一体两翼”及海外业务分析 - 石膏板业务收入120亿元 同比下滑8.7% 毛利率36.9% 同比下降1.6个百分点 [2] - 龙骨业务收入20亿元 同比下滑13.7% 毛利率16.2% 同比下降2.8个百分点 [2] - 防水卷材业务收入33亿元 同比微降0.2% 毛利率17.3% 同比微升0.2个百分点 产能利用率提升至53.2% 同比增加3.3个百分点 [2] - 涂料业务收入51亿元 同比增长23.0% 毛利率32.4% 同比提升0.5个百分点 表现亮眼 子公司嘉宝莉24-25年累计实现扣非归母净利7.41亿元 [2] - 2025年境外收入6.1亿元 同比大幅增长47.3% 泰国生产基地已投入运营并实现当年盈利 [2] - 2025年11月公告子公司北新防水拟联合重组远大洪雨等两家防水企业 以巩固市场地位 [2] 盈利预测与估值 - 调整并预测公司2026-2028年归母净利润分别为34.77亿元、42.34亿元、51.18亿元 三年复合增速为20.86% [5] - 对应2026-2028年每股收益预测分别为2.04元、2.49元、3.01元 [5][10] - 给予公司2026年15倍市盈率估值 小幅折价以反映短期压力 对应目标价30.6元 [5] - 可比公司2026年一致预期市盈率均值为16倍 北新建材2026年预测市盈率为12.47倍 [5][10][12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对快手-W的“买入”评级，目标价为68.58港元，较前值89.4港元有所下调 [1][11] - 报告核心观点认为，快手在2026年面临收入增速和利润承压的局面，主要由于直播内容整改、电商广告增速放缓以及AI投入加大导致折旧和薪酬费用增加 [6][7][11] 但报告长期看好公司AI视频业务（可灵）的领先地位和行业复苏前景 [13] 2025年第四季度及全年业绩回顾 - **4Q25业绩**：营收同比增长12%至396亿元人民币，超出市场一致预期1.7% [5][13] 其中，直播、广告、电商收入同比分别变动-2%、+15%、+28% [13] 毛利率同比改善1.1个百分点至55.1% [13] 经调整净利润同比增长16%至55亿元人民币 [13] - **2025全年业绩**：营业收入为1428亿元人民币，同比增长12.51% [5] 归母净利润为186亿元人民币，同比增长21.38% [5] 经调整后归母净利润为206亿元人民币，同比增长16.54% [5] 2026-2028年盈利预测与调整 - **收入预测**：报告下调了2026年和2027年的收入预测，分别下调5.7%和7% [11][25] 预计2026-2028年收入分别为1492亿、1607亿、1743亿元人民币，同比增速分别为4.5%、7.8%、8.4% [5][25] - **利润预测**：报告显著下调了经调整归母净利润预测，2026年和2027年分别下调20.3%和21% [11][25] 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为176亿、204亿、228亿元人民币 [5][11] 其中，预计2026年第一季度及全年经调整净利润将同比下滑32%和15% [7] - **预测调整原因**：下调主要由于直播、电商广告和佣金收入增长放缓，以及AI投入增加导致成本上升 [11][25] 分业务板块分析与展望 - **线上营销服务（广告）**：4Q25广告收入同比增长15%，超出预期1.8%，主要受漫剧、小游戏投放及内循环广告（全站推广消耗占比达75%）驱动 [10] 但预计2026年广告业务增速将受电商流量补贴加大及达人供给侧约束影响而放缓 [7] - **直播业务**：4Q25直播收入同比下滑2% [13] 报告预计2026年直播收入将同比下滑，主要因监管环境趋严 [7] - **电商及其他业务**：4Q25电商和其他收入同比增长28%，高于预期3.5% [10][16] 2025年全年GMV达1.60万亿元人民币，同比增长15% [5] 泛货架电商GMV占比约32% [16] 预计2026年电商收入增速为15% [25] - **可灵（AI视频）业务**：4Q25可灵收入达3.4亿元人民币，2026年1月其年度经常性收入（ARR）达3亿美元 [8] 管理层预计2026年可灵收入有望翻倍至20.8亿元人民币以上 [8] 可灵3.0版本在分镜控制、多人物对话可控性上显著提升 [8][18] 人工智能（AI）投入与赋能 - **资本开支指引**：管理层指引2026年资本开支（Capex）或大幅增长至260亿元人民币，主要投向可灵及其他模型相关的算力投入 [6][15] - **AI赋能广告与电商**：4Q25由AIGC素材带来的广告消耗达40亿元人民币 [10] 公司推出电商推荐框架OneMall，已覆盖约4亿DAU，旨在打通电商全域推荐链路以提升转化 [16][17] 4Q25推出的生成式检索框架OneSearch提升了中长尾搜索理解能力，带动商城搜索订单量同比提升3% [16] - **AI提升运营效率**：公司自研编程工具CoderFlicker已生成内部约40%的新增代码 [10] 3月发布的推荐模型OneRec V2运行成本降至传统模型的11% [10] 竞争格局与估值 - **可灵竞争地位**：报告认为可灵在出海客户认知度上具备先发优势，更聚焦影视级专业制作（B端）[9] 尽管面临如Seedance 2.0等竞争，但行业仍处高成长阶段，赛道或呈多强并存格局 [9] - **估值方法**：报告采用分类加总估值法，目标价68.58港元由以下部分构成：1) 广告业务估值59.74港元（基于2026年分部净利润11倍PE）；2) 电商业务估值6.08港元（基于2026年电商收入0.9倍P/S）；3) 直播业务估值2.76港元（基于2026年直播收入0.3倍P/S）[29][30] 各部分估值较可比公司均值均有折价，主要反映收入增速放缓及监管环境影响 [29]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持 (维持)” [7] - 稀有金属行业评级为“增持 (维持)” [7] 报告核心观点 - 尽管前期锂价因中东事件带来的流动性收缩及风险偏好变化而震荡偏弱，但考虑到下半年供给扰动风险及高油价对需求预期的提振，在**中性预期（全球新能源汽车销量同比增10%-15%，储能电芯出货量同比增50%-60%）** 下，**2026年全球碳酸锂有望维持紧平衡供需格局** [1][5] - 供给端，锂行业正在上演类似“铜”的故事，主要特征包括：**全球主要锂矿企业资本开支于2024年出现拐点下滑**；资源民族主义抬头导致各国政策频出，增加海外供给风险；部分主力澳洲锂矿出现储量品位下滑 [4] - 需求端，**动力电池领域呈现“单车带电量提升”的结构性增长**，支撑电池产量；**储能领域则呈现高速增长及大电芯渗透率提升趋势**，有望进一步降低系统成本并为锂价提供更多涨价空间 [2][3] 需求端分析：结构性增长与新兴动力 - **动力电池产量与新能源车销量增速出现背离**：2026年1-2月，国内新能源汽车销量170.96万辆，同比下滑6.9%，但同期动力电芯产量达210.55GWh，同比上升38.4% [2] - **单车带电量显著提升是核心驱动力**：2026年1-2月，国内纯电动乘用车平均单车装电量65.4Kwh，同比提升22.5%；插电式混动乘用车装电量35.7Kwh，同比提升38.6% [2] - **储能电芯产量及排产高速增长**：2026年1-2月，国内储能电芯产量合计119.09GWh，同比大幅提升91% [3] - **储能电芯排产占比持续提升**：2026年3月锂电市场排产总量约219GWh，环比增加16.5%，其中储能电芯排产占比已提升至40.6%（年初为37.7%） [3] - **大电芯技术迭代加速，有望降低系统成本**：在314Ah电芯为主流的背景下，亿纬锂能587Ah、楚能新能源628Ah等500Ah+超大电芯已出现，通过减少电芯数量、简化系统结构，有望进一步降低储能系统集成成本 [3] - **海外储能需求受成本与能源安全驱动**：中长期看，成本驱动及能源安全需求或加速中东及欧洲地区“新能源+储能”项目渗透 [3] 供给端分析：资本开支拐点与资源约束 - **全球主要锂矿企业资本开支出现拐点**：根据A股、美股及澳股上市公司数据，主要锂企资本开支在2024年出现下滑或增速放缓 [13][14][15] - **资源民族主义与政策风险增加供给不确定性**：各国对锂等战略金属的政策频出，例如：美国推出“金库计划”建立战略储备；欧盟通过《关键原材料法案》；智利推行国家主导战略，要求新项目国家持股不低于51%；津巴布韦计划自2027年起禁止出口锂精矿，仅允许出口硫酸锂；尼日利亚上调锂矿特许权使用费税率至7.5%-15% [16] - **主力矿山资源品位出现下滑**：例如，Greenbush矿的证实矿石储量中氧化锂品位从2021年的3.2%下滑至2024年的2.6%；Pilbara矿的证实矿石储量氧化锂品位从FY2021的1.29%下滑至FY2025的1.26% [17] 供需平衡与价格展望 - **中性预期下2026年全球碳酸锂供需维持紧平衡**：在假设全球新能源汽车销量同比增10%-15%、储能电芯出货量同比增50%-60%的中性情景下，预计2026年全球碳酸锂过剩幅度为2.4%-6.4% [5][17] - **敏感性分析显示需求增速对平衡态影响显著**：根据测算模型，若新能源汽车与储能需求增速组合落入特定区间（如新能源汽车增速10%、储能增速60%），全球碳酸锂可能转为短缺状态（过剩率为-3.8%） [17] - **远期（2027-2028年）供需平衡对需求增长更为敏感**：在延续的基准增速假设下，2027年及2028年的供需平衡表显示，需求增速的微小变化可能导致过剩率大幅下降甚至转为短缺 [18][19]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对恒瑞医药A股（600276 CH）和H股（1276 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价为人民币89.16元，H股目标价为港币98.06港元 [7] - 报告核心观点认为，尽管2025年业绩略低于预期，但公司创新成果持续兑现，创新药收入占比快速提升，有望带动内生收入与利润增长提速，并看好其业务发展对外授权（BD）和海外估值的贡献 [1][2][4] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收316.3亿元，同比增长13.0%；归母净利润77.1亿元，同比增长21.7%；扣非净利润74.1亿元，同比增长20.0% [1] - 内生收入同比增长11.7%，内生归母净利润同比增长19.5% [1] - 第四季度（4Q25）收入84.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润19.6亿元，同比增长14.1% [1] - 业绩低于此前预期，主要因仿制药业务整体小幅下滑及对外授权（BD）收入确认节奏不及预期 [1] 创新药业务发展 - 2025年创新药收入达163.4亿元，同比增长26.1%，扣除BD收入后占总收入比重为58.3% [1] - 其中，抗肿瘤产品收入132.4亿元，同比增长18.5%；非肿瘤产品收入31.0亿元，同比大幅增长73.4% [1] - 2025年公司有8款创新药及6个新适应症获批上市，10款新产品及5项新适应症成功纳入国家医保，包括瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）等重磅产品 [2] - 公司预期2026年开始创新药收入增速将提速至30%以上，并有望带动整体内生收入增速至近20%，内生归母利润增速至30%以上 [1] - 预计创新药收入占比将持续攀升，2026/2027/2028年扣除BD收入后的占比将分别达到64%/71%/77% [2] 研发管线与未来展望 - 2026年公司预计将获批5个新产品和7个新适应症，并递交超过20项上市申请 [2] - 2027/2028年预计分别获批8/8个新产品和14/11个新适应症，管线包括HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS7535（GLP-1小分子）等重磅分子 [2] - HRS9531（GLP-1/GIP注射剂）已于2025年12月启动3项全球III期临床，具备重磅再对外授权潜力 [4] 费用控制与盈利能力 - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点，显示提质增效成果 [3] - 2025年归母净利润率达24.4%，同比提升1.8个百分点；第四季度净利润率为23.2%，同比提升1.2个百分点 [3] - 随着创新药收入占比提升，预计2026年归母净利润率有望持续提升 [3] 对外授权（BD）与国际化 - 2023至2025年，公司累计达成12笔对外授权交易，总金额近280亿美元，后续里程碑付款将持续贡献现金流 [4] - 除已对外授权的产品外，公司尚有超过30款产品临床进展位于同靶点全球前三，预计未来几年BD收入有望实现超双位数增长 [4] - 后续潜在BD产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4R ADC）以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等 [4] - 随着此前BD产品陆续迎来新进展，公司海外估值有较大提升空间 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到仿制药业务影响，报告下调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为97.8亿元、126.2亿元、166.4亿元，对应每股收益（EPS）为1.47元、1.90元、2.51元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司A股估值5，918亿元，H股估值6，509亿港元 [5] - 基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为36.70倍、28.44倍、21.58倍 [11] 财务数据摘要 - 截至2026年3月25日，公司A股（600276 CH）收盘价为54.10元，市值为3590.73亿元；H股（1276 HK）收盘价为63.35港元，市值为4204.67亿港元 [8] - 2025年公司毛利率为86.21%，净资产收益率（ROE）为12.49% [11][18] - 预测2026-2028年营业收入将分别达到3752.2亿元、4469.5亿元、5484.6亿元，同比增长率分别为18.63%、19.12%、22.71% [11]

报告投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司持续深耕新能源与电气传动领域，通过优化产品结构、提升综合竞争力并加速全球市场拓展，以打开长期成长空间 [1] - 报告给予公司目标价为人民币39.73元，对应2026年28倍市盈率估值 [5][7] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年收入为41.68亿元，同比增长11.64%；归母净利润为5.31亿元，同比增长20.53% [1][7] - 2025年第四季度收入为13.90亿元，同比下滑2.26%，环比增长55.45%；归母净利润为1.97亿元，同比增长5.03%，环比大幅增长114.58% [1][7] - 2025年全年业绩低于报告预期的5.64亿元，主要受下游行业景气度回落及价格竞争激烈影响 [1] 盈利能力与现金流分析 - 2025年第四季度净利率为14.37%，同比提升1.18个百分点，环比提升3.86个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率为40.24%，同比提升1.75个百分点，环比提升2.83个百分点 [2] - 2025年第四季度期间费用率为17.90%，同比下降3.16个百分点，环比大幅下降11.08个百分点 [2] - 2025年第四季度经营活动产生的现金流量净额为3.96亿元，同比增长26.89% [2] 分业务经营情况 - **新能源电控业务**：2025年收入为32.91亿元，同比增长15.06%；毛利率为33.43%，同比微降0.24个百分点 [3] - **新能源电控业务（第四季度）**：收入为10.13亿元，同比下滑4.3%，环比增长34.3%；毛利率为34.05%，同比提升1.52个百分点，环比微降0.52个百分点 [3] - **工程传动业务**：2025年收入为6.27亿元，同比增长11.53%；毛利率为51.60%，同比显著提升7.14个百分点 [3] - **工程传动业务（第四季度）**：收入为3.16亿元，同比大幅增长28.6%，环比激增271.6%；毛利率为56.17%，同比提升7.64个百分点，环比大幅提升11.19个百分点 [3] 海外市场拓展与全球化布局 - 2025年海外收入为3.69亿元，同比增长42.11%；毛利率为50.31%，同比下降3.93个百分点 [4] - 2025年第四季度海外收入为1.44亿元，同比大幅增长63.9%，环比增长87.1%；毛利率为41.08%，同比及环比分别下降19.35和18.17个百分点 [4] - 公司已在巴西、土耳其、韩国、越南、印度、荷兰等30余个服务基地设立服务点，匈牙利制造基地已投产，面向欧洲及全球市场提供本地化产品与服务 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为-7.89%和-9.85%，调整后2026年、2027年、2028年归母净利润预测分别为6.50亿元、7.46亿元、8.54亿元，对应2026-2028年复合年增长率为17% [5] - 调整后2026-2028年每股收益预测分别为1.42元、1.63元、1.86元 [5][11] - 基于公司技术优势及海外布局，给予2026年28倍市盈率估值，目标价上调至39.73元 [5] - 可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为24.39倍 [5][22] 关键财务数据与预测 - **基本数据**：公司市值为155.01亿元人民币，截至2026年3月25日收盘价为33.82元 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为45.62亿元、52.11亿元、59.57亿元，同比增速分别为9.46%、14.23%、14.32% [11] - **估值比率**：报告预测公司2026-2028年市盈率分别为23.84倍、20.78倍、18.15倍；市净率分别为2.67倍、2.38倍、2.10倍 [11]

投资评级 - 报告将拼多多的投资评级上调至“买入” [2][6] 核心观点 - 报告认为拼多多的电商业务或有望进入更加稳健的发展周期，主要基于：1) 其平台为主的商业模式受“国补”品类基数效应影响较小；2) 若竞争对手在外卖与即时零售领域补贴收缩，对用户注意力的争夺或边际减缓，有助于拼多多重新强化用户粘性，支撑国内电商业务增速修复；3) 推出“新拼姆”自营模式，有望整合供应链、提升效率，增加海外业务发展确定性 [2] - 基于竞争环境变化及自身商业模式演进，报告上调了公司评级 [2] 4Q25业绩回顾 - **总收入**：4Q25总收入为1,239亿元，同比增长12.0%，符合Visible Alpha（VA）一致预期的1,234亿元 [2][6] - **盈利能力**：4Q25非GAAP归母净利润为263亿元，对应非GAAP净利率21.2%，同比下降5.8个百分点，逊于VA一致预期的24.7%，主要受税收和汇兑损失影响，但整体经营利润表现符合一致预期 [2] - **收入结构**： - 在线市场服务收入同比增长5.3%至600亿元，不及一致预期的同比增长8.1% [3] - 交易服务收入同比增长19.2% [3] 业务分述 国内电商 - **现状与策略**：面对行业增速放缓和竞争加剧，公司主动将资源投入高质量供应链建设，包括新质供给、送货入村等底层能力，管理层表示已做好长期耐心投入准备 [3] - **财务展望**：管理层预计未来利润率在不同季度之间会继续呈现起伏和波动 [3] - **增长驱动**：社区团购业务（多多买菜）同比快速增长，部分得益于竞争对手美团在2025年下半年开始退出该业务 [3] - **未来展望**：由于平台性质受“国补”基数影响较小，且外卖行业竞争出现边际趋缓态势，国内电商业务或有望逐步迈入稳健增长期 [3] 海外电商 (Temu) - **增长与挑战**：海外业务实现了稳健增长，但不同国家和地区的地缘政治及监管政策演变带来了更大不确定性，将影响甚至重塑发展模式 [4] - **战略方向**：公司继续坚定执行深度投入供应链能力的战略，并投入更多资源推进转型，当前的监管整治为下一阶段成长奠定了基础 [4] - **新模式“新拼姆”**：据财联社2026年3月25日报道，拼多多已设立“新拼姆”，计划未来三年总计投入1000亿元，整合“拼多多+Temu”的供应链资源，搭建面向全球市场的自营品牌模式，系统性孵化面向不同市场和品类的品牌 [4] - **模式优势**：自营模式可以更稳健地应对海外地缘政治风险波动，而公司积累的丰富国内供应链资源有助于实现业务的稳健快速增长 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**： - 微调2026年非GAAP净利润预测-2.1%至1,345亿元，微调2027年预测+0.2%至1,636亿元 [5][18] - 引入2028年非GAAP净利润预测新值1,867亿元 [5][18] - 微调2026/2027年收入预测+1.9%/+1.4%至5,071亿元/5,601亿元，引入2028年收入预测6,069亿元 [18] - **估值与目标价**： - 基于SOTP（分类加总）估值法，得出新目标价为133.0美元（前值：122.9美元），对应2026/2027年非GAAP市盈率（PE）分别为9.6倍和7.9倍 [5][22] - **国内电商主站**：估值90.6美元/ADS，基于8.0倍2026年预测PE（前值：7.0倍），低于中国同行2026年预测PE均值11.8倍，主因公司业务缺乏同行所具备的AI应用实践；估值倍数上调主因竞争环境潜在趋缓 [22] - **多多买菜**：估值11.2美元/ADS，基于0.35倍2026年预测市销率（P/GMV），高于中国同行均值0.18倍，反映市场份额整合或为其提供较好的稳态利润率水平 [22] - **Temu业务**：估值31.2美元/ADS，基于0.5倍2026年预测P/GMV，高于中国同行均值0.18倍，估值溢价主要反映公司较高的供应链效率 [23] - **财务预测摘要**： - 预计2026年营业收入同比增长17.43%至5,071亿元，调整后归母净利润同比增长25.33%至1,345亿元 [8][20] - 预计2026年调整后净利率为26.5%，调整后净资产收益率（ROE）为27.89% [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 目标价为人民币30.6元 [5][7] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司实现营收252.80亿元，同比下滑2.09%，归母净利润29.06亿元，同比下滑20.31%，略低于报告此前32.4亿元的预期 [1] - 2025年第四季度营收53.75亿元，同比下滑1.51%，环比下滑15.32%，归母净利润3.20亿元，同比下滑36.22%，环比下滑51.27% [1] - 2025年业绩承压主因收入规模下降，导致对费用的摊薄能力削弱 [1] - 展望2026年，报告认为公司的消费品逻辑持续兑现，“一体两翼”布局深化，家装零售需求回暖有望助力经营改善 [1] 分业务板块表现 - **石膏板业务**：2025年收入120亿元，同比下滑8.7%，毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [2] - **龙骨业务**：2025年收入20亿元，同比下滑13.7%，毛利率为16.2%，同比下降2.8个百分点 [2] - **防水卷材业务**：2025年收入33亿元，同比微降0.2%，毛利率为17.3%，同比提升0.2个百分点；产能利用率提升至53.2%，同比提升3.3个百分点；2025年11月公告子公司北新防水拟联合重组远大洪雨等两家企业，以巩固市场地位 [2] - **涂料业务**：2025年收入51亿元，同比增长23.0%，毛利率为32.4%，同比提升0.5个百分点；嘉宝莉2024-2025年累计实现扣非归母净利润7.41亿元，业绩承诺实现率为84.7% [2] - **海外业务**：2025年境外收入6.1亿元，同比增长47.3%；泰国生产基地已投入运营并实现当年投产当年盈利 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为28.81%，同比下降1.06个百分点 [2] - 2025年期间费用率为15.18%，同比上升0.84个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.3/+0.02/-0.2个百分点，推测因“两翼”及海外业务处于重点发力期，销售及管理费用表现刚性 [3] - 2025年第四季度期间费用率为18.53%，同比上升0.74个百分点，环比上升2.33个百分点 [3] - 2025年全年归母净利率为11.50%，同比下降2.63个百分点；第四季度归母净利率为5.95%，同比/环比分别下降3.2/4.4个百分点 [3] 财务健康与现金流 - 2025年经营活动净现金流为42.04亿元，同比下滑18.1% [3] - 2025年收现比与付现比分别为97.7%与91.0%，均同比下降2.2个百分点 [3] - 2025年末应收账款余额为23.4亿元，同比下降3.7%，管控效果良好 [3] - 资产负债率为21.6%，保持在健康水平 [3] 股东回报与未来展望 - 2025年计划每10股派发现金红利6.85元（含税），共计分配11.66亿元，现金分红占比40.12%，近3年分红比率均维持在40%以上，测算股息率约2.7% [4] - 2026年以来，公司对石膏板及防水产品均有提价行为，报告预期在石膏板高市占率、消费品逻辑兑现及防水行业头部企业可能形成联合提价共识的背景下，2026年产品提价落地效果可能表现更好 [4] 盈利预测与估值 - 调整2026-2027年并引入2028年归母净利润预测为34.77/42.34/51.18亿元（2026-2027年较前值分别调整-10.17%/-5.88%），三年复合增速为20.86% [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测为2.04/2.49/3.01元 [5] - 基于可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值为16倍，给予公司2026年15倍PE（前值为13倍），小幅折价以反映短期销量及成本压力，对应目标价30.6元（前值为29.64元） [5] - 根据预测数据，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.47倍、10.24倍和8.47倍 [10]