报告投资评级 - 投资评级为“增持” [6] - 目标价为13.52元人民币 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合快报，但扣非净利润因路网分流和改扩建施工影响而下滑，同时公司进入改扩建高峰期，资本开支将大幅增加，珠三角道路加密带来未来路网分流变数，因此报告下调其评级至“增持” [1][3][4] 2025年财务业绩与分红 - 2025年实现营收44.70亿元（同比-2.19%），归母净利润18.01亿元（同比+15.31%），扣非净利润15.23亿元（同比-7.39%），经营活动现金流35.59亿元（同比+9.31%）[1] - 归母净利润增长主要受益于广佛公司转回代垫管养支出减值3.43亿元的一次性收益，剔除该影响后扣非净利润同比下滑7.39% [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.604元（含税），分红比例维持70%，对应股息率4.8% [1] - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润的70% [5] 路网通行费表现与原因 - 2025年公司控股路段通行费收入同比下滑2.6% [2] - **广珠东高速**：通行费同比下滑11.5%，主因深中通道、南中高速通车分流及自身改扩建施工影响 [2] - **佛开高速**：通行费同比下滑4.8%，主因深中通道、中开高速通车分流及深岑高速部分路段施工影响 [2] - **广惠高速**：通行费同比增长4.1%，部分抵消了其他路段的下滑 [2] - **参股项目表现分化**：惠盐高速（+22%）和江中高速（+23%）因改扩建完工提振车流或提高收费标准而增长；广肇高速（-11%）、康大高速（-2.85%）、赣康高速（-8.45%）则受改扩建施工或周边路网影响而下滑 [2] 改扩建项目与资本开支 - 公司进入改扩建高峰期，核心路段**广惠高速**改扩建预算约305亿元，预计工期2025-2029年，截至2025年底已投入预算的2.2% [3] - **广珠东高速**改扩建预算约137亿元，预计工期2023-2027年，截至2025年底已投入预算的33.5% [3] - 参股项目**粤肇高速**改扩建投资预算约92亿元，预计工期2024-2027年 [3] - 随着资本开支增大，公司资产负债率预计将从2025年底的47%上升至2028年的62%左右 [3] - 预测资本开支将在2026-2027年达到高峰，分别为108.91亿元和128.00亿元 [12] 未来路网分流风险 - 2026-2028年是珠三角多条关键干线集中通车期，可能对公司路段产生持续分流影响 [4] - **惠增高速**预计2026年底开通，可能对广惠高速萝岗至小金口段（约占其里程63%）产生分流影响 [4] - **南新高速**预计2027年底开通，可能对佛开高速造成分流影响 [4] - 各路段改扩建施工期间也可能引起车辆绕行 [4] - 积极方面：广珠东高速改扩建预计2027年完工，届时车辆有望回流，且部分路段有望上调收费标准 [4] 盈利预测与估值 - 考虑会计处理变更（广乐高速转权益法核算），小幅上调2026-2027年归母净利润预测至15.86亿元和14.77亿元（较前值分别+0.5%和+1.2%），首次给出2028年预测为13.06亿元 [5] - 目标价13.52元是DCF估值结果15.26元与PE估值结果11.78元的均值 [5] - DCF估值基于WACC 4.9%和股权成本（Ke）8.1% [5][12] - PE估值基于2026年预测每股收益（EPS）0.76元与15.5倍市盈率，该市盈率在Wind一致预期中枢12.4倍上给予了25%溢价，以反映公司高分红优势 [5] - 基于盈利预测和70%分红比例假设，测算2026-2028年股息率分别为4.2%、3.9%、3.5% [5] 财务预测与市场数据 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为45.47亿元、44.30亿元、44.02亿元，增速分别为1.72%、-2.56%、-0.64% [10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为15.86亿元、14.77亿元、13.06亿元，增速分别为-11.96%、-6.86%、-11.62% [10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为0.76元、0.71元、0.62元 [10] - **估值指标**：报告发布时（2026年3月13日）收盘价12.54元，对应2025年市盈率（PE）为14.56倍，预测2026-2028年PE分别为16.53倍、17.75倍、20.08倍 [7][10] - **可比公司估值**：A股高速公路公司2026年预测PE平均数约为12.4倍 [11]

报告投资评级 - **维持“买入”评级，目标价6.3港币** [1][4][5] 核心观点 - **云端网络设施和汽车业务是驱动未来增长的双引擎**，预计将推动公司2026年及以后增长 [1] - **2025年业绩低于预期**：营收50.0亿美元（同比增长12.4%），归母净利润1.56亿美元（同比增长1.5%），低于彭博一致预期12%，主要因Auto-Kabel并表拖累毛利率及所得税增加 [1] - **下半年业绩环比改善**：2H25营收26.98亿美元（同比增长13.1%），毛利率19.2%（同比持平，较1H25改善60个基点），归母净利润1.25亿美元（同比增长2.8%）[1] - **公司正转型为“AI互连+汽车电源”平台型公司**，凭借港股“苹果+AI”双重概念的稀缺性，报告认为其应享有估值溢价（基于27.3倍2026年市盈率，高于可比公司平均的17.1倍）[4][15] 业务分部总结 云端网络设施业务 - **增长强劲且加速**：2H25收入达4.59亿美元，同比增长39.1%，增速较1H25加快 [2] - **AI贡献提升**：AI相关产品贡献了约6%的营收 [2] - **产品线覆盖全面**：产品覆盖AI服务器各环节，包括光模块、CPU socket、服务器连接器、液冷CDU、功率母排等 [2] - **未来展望乐观**：凭借丰富的AI产品管线及光互连技术布局，预计该业务2026-2028年收入将分别同比增长22%、26%、31%，达到9.9亿、12.5亿、16.3亿美元 [2] 汽车及其他业务 - **汽车业务（EV mobility）高速增长**：2H25收入4.73亿美元，同比大幅增长86.5%，主要受Auto-Kabel全年并表驱动 [3] - **未来协同可期**：公司正推进被收购公司间的产品与客户交叉销售，协同效应处于释放早期，指引2026年汽车业务收入增速有望超过15% [3] - **智能手机业务承压**：2H25收入4.59亿美元，同比下降13.0%，持续受大客户组件架构变化影响，但预计2026年将随大客户需求提升而趋于稳定 [3] - **电脑及消费电子业务稳定**：2H25收入4.37亿美元，同比增长1.2%，预计2026年收入将保持稳定 [3] - **系统终端产品业务改善**：2H25收入7.66亿美元，同比增长2.9%，较1H25的-12.4%明显改善，但海外产线扩产进度慢于预期 [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为55.04亿、61.30亿、69.30亿美元，同比增长10.0%、11.4%、13.1% [8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.87亿、2.46亿、2.79亿美元，同比增长20.1%、31.3%、13.4% [8] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的18.9%提升至2026-2028年的21.5%、23.0%、23.0% [9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年稀释后每股收益分别为0.03、0.03、0.04美元 [8] - **估值水平**：报告基于27.3倍2026年市盈率给出目标价，公司当前市盈率（2026E）为27.0倍，高于可比公司（工业富联、立讯精密、歌尔股份）17.1倍的平均水平 [4][15]

报告行业投资评级 - 机械设备行业评级为“增持”（维持）[6] - 电力设备与新能源行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - **行业趋势**：具身智能正从实验室走向规模化应用，人形机器人产业朝通用化方向演进，推动电机向高扭矩密度、快速响应、小型轻量及智能集成方向发展，电机作为核心部件将受益于整机量产突破[1] - **市场空间**：预计2030年全球人形机器人电机市场空间有望达到917.6亿元，2026-2030年复合年增长率（CAGR）达119.9%[3][13] - **技术路线**：人形机器人电机技术路线分化，主要包括无框力矩电机、轴向磁通电机、谐波磁场电机、空心杯电机、无刷有齿槽电机和微型无框电机等，市场规模将受益于量产突破与自由度提升的双重驱动[2][14] - **竞争格局**：报告认为机器人电机量产壁垒高，头部企业将具备优势；国内电机企业在人形机器人领域与国外企业处于同一起跑线，具备响应速度和成本管控优势，部分企业产品核心参数已追平海外同类产品[4][15][16] - **投资建议**：建议关注灵巧手电机和关节电机厂家，重点推荐伟创电气、汇川技术、雷赛智能、信捷电气，并提及鸣志电器、兆威机电等产业链相关公司[5][113] 行业与市场分析 - **全球电机市场**：2024年全球电机市场规模已超过1000亿美元，其中工业电机占比42.9%，新能源车驱动电机占比14.7%，交流电机占比73.3%[29]；预计2025-2030年市场规模将从1464.0亿美元增长至2220.2亿美元，CAGR为8.7%[29] - **人形机器人产量预测**：预计2026-2030年全球人形机器人年产量分别为23.8万台、105.3万台、277.8万台、588.2万台、1176.5万台[3][80] - **人形机器人电机市场测算**：预计2026-2030年全球人形机器人电机市场规模分别为39.2亿元、162.9亿元、358.9亿元、609.4亿元、917.6亿元[3][80] - **单机用量与单价假设**：基于特斯拉Optimus Gen2方案，关节电机单台用量为28个，单价中期预计降至200元以内；灵巧手电机单台用量从12个（Gen2）有望增至44-50个（Gen3），单价从约300元逐步降至100元左右[80] - **盈利水平参考**：参考行业规模以上企业，电机相关业务平均毛利率为33.8%-36.1%，平均盈利水平约为6.7%-13.1%[81] 技术路线详解 - **无框力矩电机**：具备体积小、低转速输出大扭矩、高动态响应等特性，采用中空设计优化空间布局，是人形机器人关节驱动的主流电机[2][14][42][44] - **轴向磁通电机**：磁场方向与旋转轴平行，具有高扭矩密度、高功率密度（峰值效率达97%-98%）和高效率特点，适合大旋转关节（如髋、肩）的瞬间爆发力需求，但面临量产难度大、成本高等挑战[2][14][45][48] - **谐波磁场电机**：基于磁场调制现象，新增调制单元，可提升转矩密度并实现低速高转矩特性，应用于关节和灵巧手均可[2][14][53][56] - **空心杯电机**：取消了铁芯结构设计，具备高功率密度、高能效、无齿槽效应、响应速度快等优势，适合应用于灵巧手，其核心壁垒在于线圈设计、绕线工艺及设备[2][14][58][59][67][68] - **无刷有齿槽电机**：优点在于磁流量密度更高、扭矩产生更有效，缺点在于存在齿槽转矩效应，结构相对简单，具备成本优势，能满足机器人降本需求[2][14][73] - **微型无框电机**：定子、转子寄生在丝杠上的高度融合定制化设计，结构上实现绝对紧凑，完全契合手部结构[2][14][76] 国内外主要企业分析 - **国外企业**：在高端电机市场份额领先，例如Kollmorgen（无框力矩电机）、Maxon Motor和Faulhaber（空心杯电机）等占据主导地位，核心专利多被海外垄断[84][89][95] - **国内企业**：在无框力矩电机、空心杯电机等领域加速突破，部分公司技术水平已达国际前列，且产品价格具备优势（为海外同类的50%-70%），进口替代空间广阔[84][86] - **国内整机厂商带动**：预计2025年国内头部人形机器人厂商（如智元、宇树、优必选等）合计占据全球超80%的出货量份额，为上游核心零部件企业创造了确定性需求[86] 重点推荐公司 - **伟创电气**：电机谱系完整，覆盖无框力矩电机、轴向磁通电机、空心杯电机和微型无框电机，并通过成立合资公司布局关节模组、灵巧手业务[5][97] - **汇川技术**：国内工业自动化龙头，工业伺服系统国内市占率第一（2025Q3达30.1%），已展出包括无框力矩电机在内的人形机器人零部件[5][97] - **雷赛智能**：无框力矩电机（FM1、FM2系列）年产能可达30万台，已累计供货超万台；无刷空心杯电机年产能12万台，采用马鞍型全自动绕线技术[5][98] - **信捷电气**：专注于工控自动化，已全面掌握空心杯电机、无框力矩电机等核心技术，无框力矩电机业务已与多家知名企业达成战略合作[5][102] - **其他相关公司**：包括鸣志电器（高端控制电机全球化布局）、兆威机电（聚焦灵巧手微型驱动）、步科股份（无框力矩电机先行企业）、德昌电机控股（全球驱动系统制造商）、信质集团（具备轴向磁通电机技术）、强和电机（布局无框及微型无框电机）等[5][86][103][105][106][109][110]

行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，评级维持不变 [8] 核心观点 - “十五五”规划将统筹发展和安全摆在更突出位置，装备建设从规模扩张迈向“高质量推进”新阶段 [1][11] - 国防和军队现代化将实现由“量”的增值转向“质”的提升，装备需求总量稳中有增，但结构性机会显著 [2] - 新增量将出现在新域新质、无人智能与反制、先进武器及低成本装备等方面 [2] - 政策着力点精准覆盖低空经济、航空航天、海洋经济三大战略新兴领域，构成陆海空天立体产业布局 [1][12] - 规划明确将低空产业、卫星互联网正式纳入新型基础设施建设 [12] 行业与政策动态 - 2026年全国一般公共预算安排国防支出1.94万亿元，比上年执行数增长6.9% [15] - “十五五”规划纲要草案将“深空探索”列为109项重大工程项目之一 [15] - 2021至2025年间全球武器贸易量增长9.2%，欧洲武器进口量较2016-2020年激增210% [17] - 美国以42%的份额稳居全球武器出口首位，俄罗斯出口量大幅萎缩64% [17] 重点投资方向与重大项目 - **引领新质生产力**：聚焦高端新材料（如高品质高温合金、高性能纤维及复合材料）、基础零部件和元器件（如高速精密轴承、高精度丝杠）、重大技术装备（如大型邮轮、谱系化燃气轮机） [12] - **前沿科技攻关**：包括深空探索（如行星探测工程二期、国际月球科研站）和深海探测（如深海空间站、天然气水合物开采） [12] - **新产业新赛道培育**： - **商业航天**：推进可重复使用运载等技术攻关，提升星箭产品规模化生产和商业发射能力 [12] - **国产大飞机**：推进C919产能提升和供应链建设，开展C919高原型等系列化机型及C929飞机技术攻关 [12] - **低空装备**：加快大载重固定翼无人机、长航程垂直起降航空器等新型装备研制 [12] - **新型基础设施建设**： - **卫星互联网**：统筹推进星座建设，加快在重点行业和大众消费领域规模化应用 [12] - **低空基础设施**：科学划设低空航路，布设起降及通信导航监视气象等基础设施 [12] 市场行情回顾 - 上周（3.9-3.13）申万国防军工指数下跌6.64%，跑输上证综指（下跌0.70%）5.94个百分点，在申万31个一级行业中排名第31位 [22][23] - 截至2026年3月13日，申万国防军工板块PE（TTM）为90.65倍 [26][30] - 子板块PE（TTM）分别为：航天装备595.39倍、航空装备87.23倍、地面兵装141.92倍、航海装备42.75倍、军工电子130.83倍 [26] - 板块PE-TTM估值位于自2014年1月1日起的72.11%分位，PB-LF估值（3.98倍）位于86.87%分位 [30] 重点推荐公司 - 报告列出了7家重点推荐公司，包括投资评级、目标价及最新收盘价 [8] - **买入评级**：中航光电（目标价44.27元）、国泰集团（目标价17.25元）、北化股份（目标价28.44元）、国科军工（目标价70.20元）、航天电器（目标价56.70元） [8] - **增持评级**：上大股份（目标价52.20元）、航发动力（目标价43.55元） [8] - 提供了重点公司的详细财务预测与最新观点 [35][36] - **中航光电**：作为连接器头部企业，在防务业务高景气基础上开拓民用高端应用和海外市场，调整后预计2025-2027年归母净利润复合增速为5.16% [35] - **北化股份**：核心逻辑为硝化棉主业量价齐升，预计2025-2027年归母净利润同比增长978.63%/74.74%/31.22% [35] - **上大股份**：作为高温合金循环再生龙头，独创高返回比再生工艺可降低成本约30%，预计2026-2027年归母净利润CAGR为58.12% [36] - **航发动力**：作为军用航发总装唯一上市平台，短期业绩承压，但长期战略地位稳固，采用PS估值法给予25年2.3倍PS [36] 近期市场表现 - 一周涨幅前十公司中，*ST立航上涨12.52%，融发核电上涨9.90%，北斗星通上涨9.28% [9] - 一周跌幅前十公司中，航宇科技下跌18.44%，中国动力下跌16.33%，观想科技下跌15.86% [10]

行业投资评级与核心观点 - 报告对证券行业评级为“增持 (维持)” [8] - 报告对银行行业评级为“增持 (维持)” [8] - 报告核心观点认为，投资机会方面银行>证券>保险 [1][11] - 核心观点认为，同业存款自律管理优化升级，银行息差有望改善，内部有所分化，吸收较多同业存款的大行、股份制、头部城商行息差改善更为明显 [1][11][12] - 核心观点认为，2月社融同比多增超出预期，主要受企业端信贷发力及表外融资少减支撑 [1][11][12] - 核心观点认为，十五五规划纲要提出健全资本市场功能、培育一流投资银行和投资机构，看好券商板块估值修复机会 [11][36][37] - 核心观点认为，在市场不确定性上升时，保险板块建议更多关注相对稳健的标的 [1][11][51] 银行行业分析 - 同业存款自律管理优化升级，管理范围扩大至同业活期，要求高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20% [13] - 测算本次政策约影响2.3万亿元上市银行同业活期资产、8.7万亿元上市银行同业活期负债，对上市银行息差提振0.4bp [15] - 2025年上半年大行同业存款平均成本率较2024年末下降44bp至1.95%，但同期大行计息负债成本率仅为1.65%，同业负债成本仍有压降空间 [14] - 2月金融数据显示，社融规模2.38万亿元，同比多增，M1同比增速回升至5.9% [17][19] - 2月新增人民币贷款9000亿元，其中企业贷款新增1.49万亿元，同比多增4500亿元，居民贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元 [17] - 徽商银行被纳入港股通标的证券名单，成为名单中第16家中资银行股，有利于南向资金流入 [12][20] - 3月9日至3月13日，银行指数上涨1.64%，跑赢沪深300指数2.71个百分点，其中国有大型银行、股份制银行、区域性银行分别上涨3.30%、0.98%、1.04% [12] - 截至3月13日，银行板块PB（lf）估值为0.66倍，2010年以来PB估值分位数为22.04%，处于较低水平 [12] - 南向资金在3月9日至13日主要增持工商银行、中国银行、渣打集团，增持金额分别为23.78亿、12.05亿、8.83亿港币 [32][33] - 截至3月13日，南向资金持仓银行股市值前三位为建设银行（2709.58亿港币）、工商银行（2233.18亿港币）、汇丰控股（2097.48亿港币） [36] 证券行业分析 - 十五五规划纲要提出健全投资和融资相协调的资本市场功能，优化发行上市、信息披露、并购重组、退市等基础制度，培育一流投资银行和投资机构 [11][36][37] - 东吴证券拟以发行股份及支付现金方式，购买东海证券83.77%的股权，发行价格为9.46元/股 [36][39] - 上周（3月9日至13日）市场交易活跃度小幅下滑，全A股日均成交额较前一周下降6%至2.5万亿元，融资余额站稳2.6万亿元 [11][36][40] - H股日均成交额2933亿港元，周环比下降14% [40] - 截至3月13日，券商指数周环比下跌1.72%，周成交额1162亿元，日均成交额环比下降25.65% [60] - A/H股上市券商中，中州证券溢价率最高，为137.47% [60][61] 保险行业分析 - 在市场不确定性上升时，建议投资者降低风险偏好，在保险板块内部更多关注相对稳健的标的，如中国财险和友邦保险 [11][51] - 高油价带来的市场动荡短期内将通过处于历史高位的权益仓位（上市险企约16%-20%）直接冲击保险盈利 [52] - 上周（3月9日至13日）保险股跌多涨少，阳光保险收涨2%，表现最佳；中国人保H收跌5%，表现最弱 [51] 重点公司推荐与市场表现 - 银行板块推荐个股包括南京银行、成都银行、上海银行等 [3][12] - 证券板块推荐头部券商如中信证券AH、国泰海通AH、广发证券AH，以及优质区域券商如东方证券AH、国元证券 [3][36] - 保险板块推荐优质龙头 [3] - 报告给出了12家重点公司的目标价，例如广发证券(1776 HK)目标价26.91港币，中信证券(600030 CH)目标价42.24元等 [8][53] - 上周（3月9日至13日）银行股涨幅前五名为：瑞丰银行(+4.67%)、渝农商行(+4.65%)、华夏银行(+4.37%)、浦发银行(+3.74%)、杭州银行(+3.69%) [9][64] - 上周（3月9日至13日）证券股跌幅前十包括锦龙股份(-10.63%)、华林证券(-7.44%)、国盛证券(-4.11%)等 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司参股国内领先LPU公司元川微，加码边缘及端侧AI推理赛道，是完成全场景AI算力生态的关键延伸，有望在下一代AI推理硬件生态中构筑核心竞争力 [1] - 2026年预计将成为AI Agent推理端从“能力验证”走向“规模化应用”的关键拐点年，Agent渗透将推动Token消耗斜率加速上行，国内算力Beta景气度将上行 [2] - 公司顺应Agent需求，智算业务与NAS代工有望加速增长，同时机器人控制器业务快速拓展，公司利润有望加速增长 [3][4] - 考虑到25年下半年智算业务招标延迟及26年新一轮算力集群招标加速，预计公司26、27年智算业务将加速放量，驱动利润增长 [5][11] 业务与战略分析 - **AI算力与智算业务**：公司智算业务通过控股51%的子公司“腾云智算”开展，该子公司25年上半年实现收入2.98亿元，净利润1.62亿元，是母公司的主要净利润来源 [11]。预计凭借渠道与客户资源优势，智算业务将迎来快速增长 [3][11] - **边缘AI与LPU布局**：公司参股元川微，后者依托自研的硬数据流架构与全资源编译器等核心技术，旨在降低AI推理应用的部署复杂度和总拥有成本（TCO），以契合Agent时代对低时延推理的需求 [1] - **NAS设备代工**：公司是国内如绿联等NAS头部品牌的核心供应商，有望承接OpenClaw热潮带来的NAS设备需求增长 [3] - **机器人控制器业务**：公司是英伟达端侧芯片Thor的官方合作厂商，提供了覆盖机器人训练、仿真渲染与控制全链路的整合解决方案 [4]。25年8月发布了基于Thor芯片的机器人大小脑控制器，已与多家具身智能头部企业合作，预计26年该业务收入将加速释放 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为1.5亿元、4.6亿元、5.9亿元 [5]。对应每股收益（EPS）分别为0.59元、1.82元、2.31元 [5] - **收入预测**：预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为43.98亿元、58.62亿元、67.66亿元，同比增长率分别为9.02%、33.28%、15.42% [10] - **利润率预测**：预测公司毛利率将从2025年的19.55%提升至2026年的28.14%和2027年的28.47%；净利率将从2025年的5.68%提升至2026年的13.16%和2027年的14.48% [17] - **估值与目标价**：基于可比公司2026年预期市盈率（PE）平均48.6倍，给予公司2026年预期PE 48.6倍，对应目标价为88.45元 [5][12] - **当前股价与市值**：截至2026年3月13日，公司收盘价为73.24元，市值为184.75亿元 [7] 行业背景与催化剂 - **AI Agent发展**：AI Agent正从能力验证走向规模化应用，进入高价值生产工作场景，成为数字劳动力 [2]。Agent执行连续任务导致Token消耗随任务复杂度成倍放大，推动算力需求增长 [2] - **国内算力需求**：Agent的快速渗透推动推理侧Token调用快速增长，国内互联网大厂算力资本开支持续加码，算力集群招标景气度提升 [3][11] - **技术范式转变**：当前AI推理范式从Chatbot向Agent转变，众多小批次的推理任务对时延要求提升，LPU技术路线天然契合低时延需求 [1]

行业投资评级 - 交通运输行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 中东局势步入相持阶段，市场主线将聚焦伊朗局势升温对全球运输体系的重塑，建议沿“运价弹性”和“供应链重塑”两条思路布局[1] - 关键航道不确定性上升或引发全球运力重新配置和运价重估，油价中枢抬升将直接推高航空、公路及快递等子行业成本[1] - 航线运力被迫重新部署和调配，战争风险溢价和供应链扰动有望推升运价中枢，重点推荐航运及铁路相关个股[1] - 避险情绪下，建议配置高股息、中东敞口低且估值较低的个股[1] 分行业总结 航空 - 2026年春运40天民航发送旅客量农历同比增长4.6%，国内经济舱平均票价同比增长3.9%[2][13] - 春节假期（2/15-2/23）民航日均发送旅客量农历同比增长7.4%[13] - 航司具备成本传导能力（如燃油附加费），若布伦特油价从60美元/桶涨至80美元/桶，航煤成本预计上调1884元/吨（+37%），占三大航运价均价的10.9%[21] - 中东中转吸引力下降，利好中国直飞欧洲等航线，多条热门中欧直飞航线经济舱票价较平日上涨3至5倍[23] - 26年夏秋航季内航客运时刻连续第4个航季同比下降，民航供需改善趋势不变[2] 机场 - 2026年1-2月主要上市机场旅客吞吐量同比增长：上海两场+4.5%、白云机场+11.3%、深圳机场+4.9%、首都机场+8.6%[34] - 国际航线表现强劲，上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场国际线同比分别增长2.4%、22.6%、5.7%、10.4%[34] - 出入境游旺盛及中东中转受限，中国机场枢纽建设或将迎来发展良机[2][41] - 26年夏秋航季内航客运国际航线时刻同比增加15.0%[41] 航运 - **油运**：2月BDTI（原油运价指数）均值同比+96.2%，环比+21.1%；BCTI（成品油运价指数）均值同比+245.6%，环比+82.4%[43] - 受伊朗局势影响，合规油市场需求增加，VLCC中东至中国航线运价从2月27日的21.8万美元/天涨至3月12日的32.6万美元/天[44] - **集运**：2月SCFI（上海出口集装箱运价指数）均值同比-24.1%，环比-14.4%[45] - 中东局势升级导致船公司改道好望角，战争险保费上涨，预计自3月下旬起运价环比有望显著上涨[46] - **干散**：2月BDI（干散货运价指数）均值同比+128.8%，环比+14.8%[47] 公路 - 2026年1-2月全国高速公路货车日均通行量同比-1.0%（农历可比），但节后（2/24-3/8）同比高增+9.7%[4][85] - 春运40天自驾出行量（高速+国省道）同比增长4.1%[89] - 油价攀升推升公路运输成本，若国际油价从60美元/桶涨至80美元/桶，预计国内柴油价格上调约0.67元/升（+12%），占当前公路长途运价的3.7%[86] 铁路 - 春运40天全国铁路客运量同比增长4.8%[4][97] - 2026年1-2月，铁路货运量、货物周转量分别同比+1.6%、+4.0%[100] - 1月全国铁路集装箱发送量0.91亿吨，同比增长17.9%[100] - 中东局势导致进口煤涨价、公路运输成本上升，共同提振“西煤东运”需求[4] - 大秦铁路1月、2月货运量分别同比增长5.0%、1.4%[106] 物流 - **快递**：年初以来（1/1-3/8）全行业揽收/派量累计估算农历同比+3.8%/+5.0%[69] - 在社保推进、合规经营监管要求下，“产粮区”淡季有望挺价甚至涨价，电商快递板块盈利或超预期[5][73] - **跨境物流**：春运期间运价稳中有升，欧线或迎催化，关注26年长协价格[5] - **危化品物流**：伊朗局势放大油品、甲醇等品类价格波动，阶段性囤货需求带动仓储出租率与租金改善[5][75] - **大宗供应链**：中期维持对大宗供应链板块中性偏乐观[5][80] 港口 - 2月中国港口集装箱吞吐量同比增长19.3%，环比下滑2.1%[121] - 2月全国原油进口量4804万吨，同比+12.5%；铁矿石进口9763万吨，同比+3.6%；煤炭进口量3094万吨，同比-9.9%[123] 重点推荐公司及目标价 - 顺丰控股 (002352 CH/6936 HK)：目标价53.10元/49.30港币，评级买入[9] - 海丰国际 (1308 HK)：目标价41.60港币，评级买入[9] - 中远海控 (601919 CH/1919 HK)：目标价17.70元/15.50港币，评级买入[9] - 皖通高速 (600012 CH)：目标价17.90元，评级买入[9] - 深圳国际 (152 HK)：目标价10.10港币，评级买入[9] - 大秦铁路 (601006 CH)：目标价6.57元，评级增持[9] - 铁龙物流 (600125 CH)：目标价7.44元，评级增持[9]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持”（维持）[7] - 房地产服务行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 自然资源部与国家林草局联合发布的38号文，标志着土地供给侧制度性重构，核心是“控增量、强存量、优供给、保民生”，这是对2026年政府工作报告“控增量、去库存、优供给”定调在土地端的落地[1] - 供地逻辑的根本性改变，意味着房企的存量盘活、资源整合与长期运营能力将成为核心竞争力，有望加速行业格局重塑[1] - 政策通过“增存挂钩”硬约束和新增用地用途严控，从制度上倒逼城市发展转向存量集约利用，未来地产开发用地增量将受到严格控制，存量盘活模式将成为主要获地渠道[2][3] - 行业“提质缩量”的供地趋势已形成，城市结构分化或将加剧，核心城市核心区域的存量盘活动力更足[4] 政策与行业趋势分析 - **增存挂钩硬约束**：建立新增建设用地与存量盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，并从省级层面实施建设用地总量管控[2] - **新增用地用途严控**：明确新增建设用地优先保障重大项目与民生事业，原则上不用于经营性房地产开发，仅城中村改造小于10%的零星用地可用于民生配套和商品房开发[2] - **审批效率提升**：政策简化批而未供土地处置流程，撤回批文可保留占补平衡指标，大幅降低地方盘活存量的成本[2] - **供地趋势“提质缩量”**：2025年全国土地供应面积同比下降18%，但溢价率同比小幅回升1.6个百分点至5.8%，主要因重点城市优质地块入市提振局部市场信心[4] - **库存情况**：2026年初，97个样本城市存量住宅用地总面积同比下降2%至5.6万公顷，但未动工土地面积达1.6万公顷，同比增长9%[4] 投资建议与重点公司 - 报告认为，具备存量盘活能力与核心城市布局的房企及配套服务商将迎来长期发展机遇[5] - **重点推荐四类标的**： 1. 兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股，尤其是在上海有优质储备的房企，如城投控股、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂等[5] 2. 依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企，如华润置地、新城控股、龙湖集团等[5] 3. 受益于香港市场复苏的香港本地房企，如新鸿基地产等[5] 4. 受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业，如绿城服务、招商积余等[5] - **重点公司最新观点摘要**： - **龙湖集团 (960 HK)**：商业运营收入继续增长，开发销售同比下降，拿地提质缩圈。公司价值存在低估，偿债高峰已过，财务纪律严明[12] - **绿城服务 (2869 HK)**：维持业绩指引不变，现金优先考虑分红和回购，看好其通过提质增效持续兑现竞争优势[12] - **建发国际集团 (1908 HK)**：上半年业绩超预期，存货减值已较为充分，已售未结资源结构优化，盈利能力有望企稳修复[12] - **中国海外发展 (688 HK)**：短期盈利承压，但开发业务规模与运营优势保持行业领先，土储资源充裕优质[12] - **城投控股 (600649 CH)**：结算规模显著提升，待结算资源充沛，核心城市禀赋优势显著，市值管理态度积极[13] - **招商蛇口 (001979 CH)**：投拓有力，产品力构筑相对优势，融资优势凸显，市值管理积极[13] - **招商积余 (001914 CH)**：主业业绩稳中有进，市拓规模和增速或领跑头部企业，分红+回购的总回报比例进一步提升[13] - **绿城中国 (3900 HK)**：上半年业绩承压，但销售表现优于行业平均，拿地力度加大，债务结构改善、现金流充裕[13] - **新城控股 (601155 CH)**：商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减[13] - **新鸿基地产 (16 HK)**：上半年核心净利润同比增速亮眼，租金表现具备韧性，预计将持续受益于香港房地产市场复苏[13] - **滨江集团 (002244 CH)**：交付高峰推动业绩高速增长，待结转资源充裕，在杭州具备显著的深耕优势[14] - **华润置地 (1109 HK)**：开发业务经营优势保持，经常性业务贡献稳定增长，核心利润占比显著提升，“大资管”业务有望提升资产周转效率[14] - **中国金茂 (817 HK)**：开发业务销售额逆势增长，新项目利润兑现度高，正有序推进存量盘活工作[14]

行业投资评级 - 银行行业评级为“增持”（维持） [10] - 证券行业评级为“增持”（维持） [10] 报告核心观点 - 2026年2月9日，沪深北交易所宣布优化再融资一揽子措施，支持优质上市公司发展第二增长曲线，允许破发企业合理融资并投向主营业务，资本市场中长期向上趋势不改，为资管产品发展奠定基础 [2] - 建议把握优质个股，银行推荐零售及财富管理标杆招商银行AH股，以及财富管理战略地位提升的宁波银行；券商推荐在大财富管理产业链具备较强优势的广发证券AH股和东方证券AH股 [2] 分行业关键要点总结 银行理财 - **发行情况**：2026年2月全市场发行理财产品2243份，环比下降17.8%；理财子公司新发产品1524份，环比下降19.0% [3][18] - **存续规模**：2月末银行理财产品存续规模31.67万亿元，环比增加0.10万亿元，微幅上升 [3][18] - **收益率表现**：2月全市场理财产品近1月年化收益率1.70%，较上月下降192个基点，所有类型产品收益率均下降 [3][48] - **产品结构**：2月末存续产品以固定收益类（占比76.4%）和现金管理类（占比20.9%）为主，风险等级以二级（中低）和一级（低）为主 [39] - **破净情况**：2月末全市场理财产品破净比例1.09%，较1月末下降，其中理财子公司破净比例为1.09% [50] - **业绩比较基准**：2月末理财子公司新发产品业绩比较基准为2.36%，较前一月末上行3个基点 [55] - **养老理财**：截至2月末，养老理财产品存续规模1102亿元，环比微降0.07%；2月养老理财月度年化收益率较1月下降 [62][67] 公募基金 - **存量规模**：截至2026年2月末，全市场公募基金规模36.31万亿元，环比微增0.03%，同比增长12% [4][71] - **存量结构**：货币型、债券型、股票型和混合型基金规模占比分别为41.32%、30.41%、13.25%、10.30% [4][71] - **新发份额**：2月公募基金发行份额906亿份，环比下降25% [4][76] - **新发结构**：FOF型和混合型新发份额占比靠前，分别为28.67%和27.85%，股票型和债券型占比分别为22.93%和20.09% [4][76] - **收益表现**：截至2月末，股票型和混合型基金表现相对较好，股票型基金总指数近250日涨幅33.46%，混合型基金总指数近250日涨幅31.03% [80][81] 券商资管 - **存量规模**：截至2025年第三季度末，证券公司资产管理规模6.37万亿元，季度环比增长4% [5][86] - **新发情况**：2026年2月新发券商资管份额45.74亿份，环比下降42% [5][92] - **新发结构**：债券型产品在新发份额中占比最高，达48.04% [5][92] 私募基金 - **存量规模**：截至2026年1月末，全市场私募基金产品规模22.44万亿元，月环比增长1.30% [6][93] - **存量结构**：私募股权、证券投资、创业投资基金规模分别为11.15万亿元、7.26万亿元、3.74万亿元 [93] - **新增备案**：1月私募基金新增备案规模641亿元，同比增长38%，环比下降35%；其中私募证券投资基金备案规模277亿元，同比增长9% [6][95] 保险资管 - **资金运用余额**：截至2025年第四季度末，保险资金运用余额38.48万亿元，同比增长16%，环比增长3% [7][100] - **资产配置**：财产险公司股票配置比例环比提升0.65个百分点至9.39%；人身险公司股票配置比例环比持平于10.12% [7][100] 信托 - **资产规模**：截至2025年6月末，信托行业资产规模32.43万亿元，较2025年初增长10% [8][107] - **发行情况**：2026年2月信托产品发行933只，合计1011亿元，月环比下降25% [8][107] 政策动态 - 2026年2月9日，证监会指导沪深北交易所宣布优化再融资一揽子措施，旨在支持优质上市公司发展、提升再融资灵活性与便利性，并强化全链条监管 [114]

报告行业投资评级 - 传媒行业评级为“增持”，并维持该评级 [4] 报告核心观点 - 苹果与谷歌两大应用商店渠道分成比例下降，是行业长期趋势，将直接提升游戏厂商的利润率，利好游戏产业健康持续发展 [1] - 苹果中国区App Store佣金率自2026年3月15日起由30%降至25%，谷歌Google Play商店抽成由30%降至20%并开放第三方支付与商店，新政策将在2027年9月30日前在全球实行 [1] - 渠道分成比例下降将提升游戏行业整体利润率2至3个百分点，具体到上市游戏公司，利润率提升范围在1至4个百分点之间，具体幅度取决于公司收入结构 [2] 行业影响量化分析 - **国内市场影响**：基于2025年中国移动游戏市场实销收入2570.76亿元，假设苹果端收入占比30%-40%，苹果端佣金率下降5个百分点，将带动国内移动游戏整体毛利提升39至51亿元 [2] - **出海市场影响**：基于2025年中国自研游戏海外市场收入184.75亿美元，假设全部为手游且Google Play端收入占比60%-70%，Google Play端佣金率下降10个百分点，将带动自研游戏出海整体毛利提升11至13亿美元 [2] 重点推荐公司及投资逻辑 - **世纪华通 (002602 CH)**：目标价24.52元，评级“买入”。2025年上半年海外收入占比超过50%，将充分受益于渠道分成比例降低带来的利润率提升 [3][6]。公司是SLG游戏出海龙头，旗下《Whiteout Survival》等游戏表现突出 [9] - **心动公司 (2400 HK)**：目标价106.38港元，评级“买入”。游戏业务将受益于渠道分成降低，旗下TapTap平台业务有望受益于海外第三方应用市场开放 [3][6]。公司预计2025年净利润不少于15.8亿元，同比增长约77.4% [9] - **巨人网络 (002558 CH)**：目标价48.54元，评级“买入”。渠道分成比例降低有望带动公司核心游戏《超自然行动组》出海的利润率提升 [3][6]。公司2025-2027年归母净利润预测分别为22.6亿元、40.8亿元和50.7亿元 [9] - **恺英网络 (002517 CH)**：目标价29.73元，评级“买入”。渠道分成比例降低有望进一步增厚公司游戏业务业绩 [3][6]。公司2025年第三季度归母净利润6.33亿元，同比增长34.51% [9] - **吉比特 (603444 CH)**：目标价565.66元，评级“买入”。公司收入大部分来自移动游戏业务，有望充分受益于渠道分成比例降低 [3][6]。公司产品《杖剑》和《道友》小游戏表现靓丽 [9] 重点公司财务数据摘要 - **恺英网络**：最新收盘价19.27元，市值411.69亿元，2025年预测EPS为1.02元，对应预测PE为18.86倍 [8] - **心动公司**：最新收盘价70.30港元，市值347.58亿港元，2025年预测EPS为3.11元，对应预测PE为19.91倍 [8] - **吉比特**：最新收盘价381.29元，市值274.69亿元，2025年预测EPS为22.56元，对应预测PE为16.90倍 [8] - **世纪华通**：最新收盘价16.80元，市值1238.27亿元，2025年预测EPS为0.78元，对应预测PE为21.52倍 [8] - **巨人网络**：最新收盘价35.43元，市值685.48亿元，2025年预测EPS为1.17元，对应预测PE为30.35倍 [8]