报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 特步国际作为国内头部运动服饰公司，聚焦跑步赛道，通过持续研发投入在鞋履及服饰端获得多项科技成果，筑高竞争壁垒；同时，通过差异化渠道布局竞争、注重电商渠道及合理运用赞助及代言人等方式提升品牌竞争力，长期看发展空间较大 [7] 市场表现 - 2025年3月19日收盘价为5.55港元，一年内最高/最低为7.13/4.15港元，总市值和流通市值均为153.99亿港元，资产负债率为45.50% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|14345.51|10.94%|921.69|1.47%|0.41|11.62%|12.61| |2024|13577.22|-5.36%|1030.01|11.75%|0.49|14.23%|10.56| |2025E|14486.83|6.70%|1363.17|10.07%|0.49|13.54%|10.46| |2026E|15668.76|8.16%|1576.78|15.67%|0.57|13.54%|9.04| |2027E|17186.96|9.69%|1787.61|13.37%|0.64|13.31%|7.98|[6] 公司经营情况 整体业绩 - 2024年集团实现营收135.77亿元，同比+6.5%，实现毛利润58.65亿元，同比+10.0%，实现归母净利润12.38亿元，同比+20.2%；2024年公司毛利率及归母净利率分别为43.2%/9.1%，较2023年分别改善1.36pct/1.04pct；全年合计派息率为50%，叠加特别股息，全年派息率达138.2% [7] 分品牌性质 - 大众运动（特步主品牌）增长稳健，2024年实现营收123.27亿元，同比+3.2%，线上渠道表现良好为品牌营收增长驱动之一，实现毛利润51.51亿元，同比+2.8% [7] - 专业运动（索康尼+迈乐）快速增长，2024年实现营收12.50亿元，同比+57.2%，系双位数同店增长及线上渠道驱动，实现毛利润7.15亿元，同比+124.4%，毛利率为57.2%，同比+17.2pct，利润快速增长系集团收购索康尼及迈乐合资公司全部权益后获得以上品牌的全部利润 [7] 分产品 - 公司鞋履2024年实现营收80.54亿元，同比+15.9%，营收占比同比提升4.8pct至59.3%，在“专业影响大众”战略下，公司核心产品在2024及2025年六个重点马拉松赛事的“三小时内完赛跑者”及“所有跑者”中穿着率均排名第一，核心产品地位稳固；此外，鞋履毛利润同比+23.4%至36.19亿元，毛利率同比提升2.7pct至44.9%，为公司利润增长的核心驱动 [7] 附录：财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入|增长率|营业成本|%销售收入|毛利|%销售收入|其他收入|%销售收入|销售费用|%销售收入|管理费用|%销售收入|研发费用|%销售收入|财务费用|%销售收入|息税前利润（EBIT）|%销售收入|投资收益|%税前利润|除税前利润|利润率|所得税|所得税率|净利润(含少数股东损益)|少数股东损益|归属于母公司的净利润|增长率|净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|13577|-5.4%|7712|56.8%|5865|43.2%|0|0.0%|2868|21.1%|1428|10.5%|0|0.0%|98|0.7%|1999|14.7%|33|1.8%|1901|14.0%|596|31.3%|1306|0|1238|20.2%|9.1%| |2025E|14487|6.7%|8154|56.3%|6333|43.7%|0|0.0%|3049|21.1%|1507|10.4%|406|2.8%|22|0.1%|2021|14.0%|27|1.4%|1999|13.8%|565|28.3%|1435|4|1363|10.1%|9.4%| |2026E|15669|8.2%|8744|55.8%|6925|44.2%|0|0.0%|3297|21.0%|1630|10.4%|439|2.8%|-18|-0.1%|2272|14.5%|33|1.5%|2290|14.6%|641|28.0%|1649|5|1577|15.7%|10.1%| |2027E|17187|9.7%|9503|55.3%|7684|44.7%|0|0.0%|3614|21.0%|1787|10.4%|481|2.8%|-47|-0.3%|2536|14.8%|0|0.0%|2584|15.0%|723|28.0%|1860|6|1788|13.4%|10.4%|[8] 资产负债表 |年份|货币资金|应收款项|存货|其他流动资产|流动资产|权益性投资|固定资产|无形资产|非流动资产|资产总计|应付款项|短期借款|其他流动负债|流动负债|长期债务|其他长期负债|非流动负债|负债总计|归属母公司股东权益|少数股东权益|负债股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|2979|5868|1596|787|11230|453|1669|154|4738|15968|2195|1161|1926|5283|1724|259|1983|7266|8703|0|15968| |2025E|4845|5561|1744|694|12844|658|1680|182|5063|17907|2424|1405|1924|5752|1824|259|2083|7835|10067|4|17907| |2026E|6300|5869|1822|775|14765|868|1698|212|5382|20147|2575|1648|2087|6309|1924|259|2183|8492|11646|9|20147| |2027E|7946|6277|1927|906|17056|1078|1732|155|5629|22685|2772|1891|2289|6952|2024|259|2283|9235|13435|15|22685|[8] 现金流量表 |年份|净利润|少数股东损益|营运资金变动|其他变动|经营活动现金流量净额|资本开支|投资|其他|投资活动现金流量净额|股权募资|债权募资|其他|筹资活动现金流量净额|现金净变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1238|0|-439|428|1228|-400|27|1025|651|0|-833|-1363|-2197|-315| |2025E|1363|4|560|-230|1697|-354|-357|638|-73|0|343|-104|240|1865| |2026E|1577|5|-70|-278|1234|-368|-352|712|-8|0|343|-115|229|1455| |2027E|1788|6|-163|-287|1343|-300|-352|736|84|0|343|-126|217|1646|[8] 比率分析 |年份|每股指标（每股收益、每股净资产、每股经营现金净流、每股股利）|回报率（净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率）|增长率（营业收入增长率、EBIT增长率、净利润增长率、总资产增长率）|资产管理能力（应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数、固定资产周转天数）|偿债能力（流动比率、速动比率、净负债/股东权益、EBIT利息保障倍数、资产负债率）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|0.49、3.24、0.46、0.00|14.23%、7.76%、11.84%|-5.36%、25.79%、20.23%、-7.83%|132.4、79.1、110.3、43.2|2.13、1.68、-1.08%、14.8、45.50%| |2025E|0.49、3.63、0.61、0.00|13.54%、7.61%、10.90%|6.70%、1.11%、10.07%、12.14%|118.8、73.7、102.0、41.6|2.23、1.83、-16.05%、19.5、43.75%| |2026E|0.57、4.20、0.44、0.00|13.54%、7.83%、10.74%|8.16%、12.39%、15.67%、12.51%|107.2、73.4、102.9、38.8|2.34、1.96、-23.41%、19.8、42.15%| |2027E|0.64、4.84、0.48、0.00|13.31%、7.88%、10.52%|9.69%、11.66%、13.37%、12.60%|103.6、71.0、101.3、35.9|2.45、2.09、-29.98%、20.1、40.71%|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 特步国际完成 KP Global 战略性剥离，2024 年营收同比+6.5%，归母净利润同比+20.2%，新战略聚焦跑步赛道优化运营 [7] - 分品牌性质看，大众运动稳健、专业运动高增长；分产品看，聚焦跑步赛道，鞋履优势稳固 [7] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 13.63 亿元/15.77 亿元/17.88 亿元，同比分别增长 10.07%/15.67%/13.37%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 19 日收盘价 5.55 港元，一年内最高/最低 7.13/4.15 港元，总市值和流通市值均为 15398.80 百万港元，资产负债率 45.50% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|14345.51|13577.22|14486.83|15668.76|17186.96| |同比增长率（%）|10.94%|-5.36%|6.70%|8.16%|9.69%| |归母净利润（百万元）|921.69|1030.01|1363.17|1576.78|1787.61| |同比增长率（%）|1.47%|11.75%|10.07%|15.67%|13.37%| |每股收益（元/股）|0.41|0.49|0.49|0.57|0.64| |ROE（%）|11.62%|14.23%|13.54%|13.54%|13.31%| |市盈率（P/E）|12.61|10.56|10.46|9.04|7.98|[6] 财务预测摘要 - 损益表：2024 - 2027E 营业收入分别为 13577、14487、15669、17187 百万元，增长率分别为 -5.4%、6.7%、8.2%、9.7%等 [8] - 资产负债表：2024 - 2027E 货币资金分别为 2979、4845、6300、7946 百万元等 [8] - 现金流量表：2024 - 2027E 净利润分别为 1238、1363、1577、1788 百万元等 [8] - 比率分析：2024 - 2027E 每股收益分别为 0.49、0.49、0.57、0.64 元/股等 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][9][10][69] 报告的核心观点 - 四川黄金作为区域黄金龙头，采矿与勘探同步开发，资源空间广阔，经营业绩向好，多项指标改善 [4][5] - “降息交易”与“特朗普 2.0”催化，金价上行动能足，公司产能有望释放，资源储备或扩张 [6] 根据相关目录分别进行总结 区域黄金龙头，采矿+勘探同步开发下资源空间打开 - 公司是四川省地矿局旗下首家黄金上市公司，主营金矿采选销售，产品有金精矿和合质金 [18] - 实控人和控股股东为四川省地质矿产勘查开发局，前五大股东有矿产资源行业背景，利于公司发展 [19] - 公司拥有梭罗沟金矿采矿权和梭罗 - 挖金沟探矿权，矿区位于甘孜 - 理塘构造带，探矿增储潜力强 [23] - 采矿权所属资源开发成果好，挖金沟矿段勘探有成果，有望贡献潜在增量 [25][29] 经营业绩稳中向好，多项指标持续改善 - 2023 年营收 6.29 亿元（+33.13%），归母净利润 2.11 亿元（+6.16%）；2024 年前三季度营收 5.28 亿元（+5.77%），归母净利润 1.97 亿元（+25.38%） [5][30] - 金精矿是营收和毛利润主要来源，24H1 营收 3.95 亿元，毛利润 2.10 亿元，连续多年占比超 90% [33] - 2024 年前三季度毛利率 53.44%，净利率 37.34%，较上年同期分别提升 6.41/5.84 个百分点，金精矿盈利能力强 [35] - 2020 - 2024Q1 - 3 三项费用占营收比重下降，2024Q1 - 3 为 9.39%，提质增效成果显著 [38] - 2020 - 2024Q1 - 3 资产负债率下降，2024Q1 - 3 为 27.58%，低于行业平均；2024Q1 - 3 经营活动现金净额 2.85 亿元，同比增长 12.68% [4][38] “降息交易”+“特朗普 2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足 - 黄金货币属性使价格与美元信用呈“跷跷板效应”，与美元指数反向变动；美国实际利率下降，持有黄金机会成本降低，金价大概率上涨 [41][43] - 美国经济运行不确定增加，通胀有压力，货币政策难平衡，降息周期或拉长，增加黄金做多窗口期；特朗普 2.0 竞选承诺或使美元信用降低、通胀上行，推高金价 [46][50][52] - 保护主义和大国博弈背景下，全球央行连续 3 年增储黄金超 1000 吨，对金价形成强底部支撑 [59] 募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张 - 截至 2024 年上半年，募投项目中梭罗沟金矿矿区资源勘查投资进度 56.19%，2000t/d 选厂技改工程投资进度 92.78%；重要在建工程中，地下开采工程进度 98.07%，矿石运输道路工程进度 59.55%，有望提升产能 [61] - 公司资源位于甘孜－理塘构造带，探矿找矿潜力大，利于增储扩产 [62] - 省属国资体系实控人助公司获资金、政策支持和资产注入，资源储备有望扩张 [65] 盈利预测与评级 - 盈利预测：2024 - 2026 年金精矿单价分别为 2.36、2.57 和 2.57 万元/吨，销量分别为 3.0、3.16 和 3.16 万吨；合质金单价分别为 534、582、582 元/克，销量分别为 0、0.10 和 0.10 吨 [11][66] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 2.78/3.41/3.76 亿元，同比增速分别为 31.57%/22.85%/10.20%，当前股价对应 PE 分别为 34.49X/28.08X/25.48X，选取同行业 A 股龙头为可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [9][10][69]

报告行业投资评级 - 看好（首次）[4] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧协同 IDC 可满足绿色电力、降低 PUE、供电稳定等需求，有望带来企业价值重估，数据中心能满足政策要求，垃圾焚烧企业现金流改善且盈利增厚 [4] - 推荐以区位为筛选指标，关注韶能股份、军信股份等企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 龙湾区人民政府与浙江伟明环保股份有限公司签订战略合作协议，以“智算赋能、绿色转型”为核心，加速人工智能与环保产业深度融合，是垃圾焚烧企业在地方政府支持下赋能智算的实践 [4] 数据中心政策及现状 - 2024 年 7 月国家发改委发布计划，要求到 2025 年底全国数据中心平均 PUE 降至 1.5 以下，新建及改扩建大型和超大型降至 1.25 以内，国家枢纽节点不得高于 1.2；国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超 80% [4] - 数据中心项目审批难点是能耗指标，国家枢纽节点压力更大，我国数据中心超 40%能量用于散热冷却，企业冷却成本高，降低 PUE 主要方式为改进制冷系统或优化设备、运维管理 [4] 垃圾焚烧协同 IDC 优势及适用区域 - 以浦东黎明智算中心项目为例，具有绿电直供、余热资源供冷、区域靠近负荷端、供电稳定等特点 [4] - 垃圾焚烧发电协同 IDC 更适合长三角、珠三角等区域，京津冀、长三角、粤港澳大湾区枢纽风光水资源稀缺，或选生物质发电满足绿电需求 [4] 商业模式转变及合作潜力 - 垃圾焚烧发电业务商业模式从 ToG 到 ToB，现金流有望好转，降低减值风险，带来企业价值重估 [4] - 除垃圾焚烧企业，供热公司、电力公司与 AIDC 也有合作潜力 [4] 主要垃圾焚烧企业经营情况 |证券简称|实控人及股东|垃圾焚烧产能（万吨/天）|资产分布|ROE（2023、24E、25E、26E）|每股收益（元/股，24E、25E、26E）|PE（2025/3/17，24E、25E、26E）|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |光大环境|第一股东光大集团持股 39.6%，实控人国务院|13.2|全国|9.3%|0.59、0.65、0.68|5.9、5.3、5.1|0.42| |绿色动力环保|第一大股东北京市国资委持股 42.6%，实控人北京市政府|4.03|全国|8.3%|0.44、0.48、0.52|7.0、6.5、6.0|0.50| |绿色动力|第一大股东北京市国资委持股 42.6%，实控人北京市政府|4.03|全国|8.3%|0.46、0.50、0.55|14.4、13.2、12.1|1.16| |海螺创业|员工持股平台|4.24|全国|5.4%|-|-|-|0.25| |军信股份|民企|0.78|长沙|10.1%|0.94、1.32、1.42|23.9、17.0、15.8|2.45| |永兴股份|第一大股东广州环保投资集团持股 72%，实控人广州市人民政府|3.21|广州|9.3%|0.87、1.01、1.14|17.6、15.2、13.5|1.33| |旺能环境|民企|2.19|浙江、湖北等多地|9.7%|1.48、1.67、1.78|13.0、11.6、10.9|1.23| |三峰环境|第一大股东重庆德润环境有限公司持股 44%，实控人重庆市国资委|4.15|全国|11.6%|0.76、0.84、0.91|11.3、10.3、9.4|1.30| |瀚蓝环境|第一大股东佛山市南海供水集团，实控人佛山市南海区国有资产监督管理局|2.98 + 4.37（收购粤丰）|全国|12.4%|2.06、2.20、2.39|10.6、9.9、9.1|1.35| |圣元环保|民企|-|福建、山东等多地|4.3%|2.90|-|-|1.04| |上海环境|第一大股东上海城投(集团)持股 46.5%，实控人上海市国资委|3.87|上海|5.2%|0.43、0.45、0.48|19.6、18.6、17.6|1.02| |伟明环保|民企|3.6|长三角|20.1%|1.62、2.05、2.50|14.0、11.1、9.1|3.08| |城发环境|第一大股东河南投资集团持股 56.47%，实控人河南省财政厅|2.86|河南|15.3%|1.65、1.78、1.90|8.0、7.4、6.9|1.03| |高能环境|民企|1.1|-|5.6%|0.51、0.60、0.71|13.2、11.2、9.5|1.06| |中国天楹|民企|2.16|全国|3.2%|0.32、0.67、0.80|15.1、7.3、6.2|1.12| |中科环保|第一大股东中科实业集团持股 57.75%，实控人中国科学院|1.05|浙江、四川等多地|8.2%|0.22、0.26、0.31|25.7、21.4、18.1|2.35| [5]

核心观点 - 昆药集团在华润赋能下业绩向好，有望成为银发健康等领域领导者，维持“买入”评级 [2][13] - 公用事业领域深海科技受重视，能耗强度计划下降，关注相关企业，垃圾发电企业出海或带来增长 [2][22] - 北交所 AI 基建加速使备用电源需求提升，关注柴发产业链企业 [2][24] - 蜜雪集团作为现制饮品头部品牌，具多重竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级 [6][31] 医药 - 昆药集团 - 2024 年营收 84.01 亿元（同比重述调整后 -0.34%），归母净利润 6.48 亿元（同比重述调整后 +19.86%），扣非归母净利润双创历史新高 [2][9] - 分业务板块，口服剂收入 36.93 亿元（同比 +1.18%），针剂收入 5.39 亿元（同比 -49.09%），药品批发与零售收入 36.55 亿元（同比 +6.07%），业务结构优化 [10] - 提质增效成果显著，销售费用率 26.50%（-4.82pct），管理费用率 4.42%（+0.35pct），研发费用率 1.27%（+0.15pct），现金流管理能力增强，资产减值损失减少 [10] - 血塞通口服系列稳健增长，络泰/理洫王软胶囊销量达 15.84 亿粒（同比 +11.27%），血塞通滴丸重归过亿产品阵营，预计 777 事业部快速增长 [2][11] - 消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵核心品种销售规模合计同比增长 20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高，看好昆中药 1381 销售加速增长 [2][12] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 7.51 亿元、9.06 亿元、10.76 亿元，同比增长 16%、21%、19%，当前股价对应 PE 分别为 18X、15X、12X，维持“买入”评级 [13] 公用环保 电力设备 - 2025 年政府工作报告首提深海科技，后续相关产业政策有望出台 [15] - 水下环境测量及作业需多部门学科结合，脐带缆技术壁垒高，国内仅少数厂家有供货资质，建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电等 [16] 电力 - 2025 年计划能耗强度降低 3%左右，2024 年超额完成年度目标任务 [17] - “十四五”目标能耗强度下降 13.5%，2021 - 2024 年已累计下降 11.1%；碳排放强度 2021 - 2024 年累计下降 8%，距目标 18%相差 10%，预计“十四五”难完成碳排放双控 [18][19] - 建议关注水电长江电力，风电龙源电力（H）等，火电华润电力等 [20][21] 环保 - 国内垃圾焚烧发电企业向海外市场寻求增长，以设备出售或项目投资方式出海，海外项目回报率好于国内 [22] - 建议关注光大环境、伟明环保等出海走在前列的企业 [22] 北交所 - AI 基建加速，柴油发电机行业有望受益，中国数据中心基础建设中柴油发电机组成本占比 23%，预计 2028 年智算中心市场规模或突破 2886 亿元 [2][24] - 北交所 5 家柴油发电机产业链企业为汇隆活塞、华原股份、万德股份、美心翼申、克莱特 [24] - 2025 年 3 月 10 日至 14 日，北交所科技成长产业 145 家企业整体上涨，区间涨跌幅中值为 +5.87%，上涨公司占比 72% [25] - 各行业产业市盈率 TTM 中值和市值中值有不同变化，部分企业涨跌幅居前 [26] - 多家公司有合作、投资等公告 [27] 新消费 - 蜜雪集团 - 全球现制饮品市场快速发展，中国及东南亚是重要驱动力，中国市场未来发展空间大 [29] - 产品高质平价，均价 6 元左右，SKU 较宽，目标客群范围大 [6][29] - 2023 年市场份额国内第一，2021 至 24Q1 - Q3 品牌市占率逐步提升 [29] - 截至 2024 年 9 月 30 日，门店数量达 45302 家，为全国及全球最大现制饮品企业 [6][30] - 注重供应链发展，自产比例较高，“雪王”IP 助力营销 [6][30] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 44.73 亿元、51.19 亿元、55.98 亿元，同比分别增长 42.58%、14.45%、9.35%，首次覆盖给予“买入”评级 [31] 市场数据 - 上证指数收盘价 3429.76，涨跌幅 0.11%，年初至今 5.12% [4] - 创业板指收盘价 2228.64，涨跌幅 0.61%，年初至今 8.16% [4] - 沪深 300 收盘价 4007.72，涨跌幅 0.27%，年初至今 4.90% [4] - 中证 1000 收盘价 6611.93，涨跌幅 0.34%，年初至今 14.06% [4] - 科创 50 收盘价 1089.83，涨跌幅 0.61%，年初至今 14.08% [4] - 北证 50 收盘价 1441.88，涨跌幅 0.42%，年初至今 41.38% [4]

报告行业投资评级 - 昆药集团维持“买入”评级 [13] - 蜜雪集团首次覆盖给予“买入”评级 [31] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年业绩良好，各业务板块发展态势佳，未来有望在多领域领先，业绩将持续增长 [9][10][13] - 公用事业领域深海科技受重视，能耗和碳排放强度有相关目标，垃圾发电企业出海有机会 [15][17][22] - 北交所AI基建加速使备用电源需求提升，柴发产业链企业有望受益，科技成长股表现良好 [24][25] - 蜜雪集团在现制饮品行业有多重竞争优势，未来发展空间大，盈利将增长 [29][30][31] 各行业报告总结 医药行业（昆药集团） - 2024年营收84.01亿元（同比重述调整后-0.34%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%），扣非归母净利润双创历史新高 [9] - 口服剂收入36.93亿元（同比+1.18%），针剂收入5.39亿元（同比-49.09%），药品批发与零售收入36.55亿元（同比+6.07%），业务结构优化 [10] - 销售费用率26.50%（-4.82pct），管理费用率4.42%（+0.35pct），研发费用率1.27%（+0.15pct），现金流管理增强，资产减值损失减少 [10] - 血塞通口服系列稳健增长，络泰/理洫王软胶囊销量15.84亿粒（同比+11.27%），血塞通滴丸重归过亿产品阵营，预计777事业部快速增长 [11] - 消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵核心品种销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高，看好昆中药1381销售加速增长 [12] - 预计2025 - 2027年归母净利润为7.51亿元、9.06亿元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应PE分别为18X、15X、12X [13] 公用环保行业 电力设备 - 政府工作报告首提深海科技，后续相关产业政策有望出台 [15] - 水下环境测量和作业需多部门学科结合，脐带缆技术壁垒高，建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电等 [16] 电力 - 2025年能耗强度计划下降3%，2024年超额完成年度目标，十四五目标能耗强度下降13.5%，2021 - 2024年已累计下降11.1% [17][18] - 2021 - 2024年碳排放强度累计下降8%，距离十四五目标18%相差10%，认为十四五期间几乎无法完成碳排放双控 [19] - 建议关注水电长江电力，风电龙源电力（H）等，火电华润电力等 [20][21] 环保 - 国内垃圾焚烧发电企业向海外市场寻求增长点，以设备出售或项目投资方式出海，海外项目回报率好于国内 [22] - 建议关注光大环境、伟明环保等企业 [22] 北交所行业 - AI基建加速推进，柴油发电机行业有望受益，中国数据中心基础建设中柴油发电机组成本占比23%，预计到2028年智算中心市场规模或将突破2886亿元 [24] - 北交所包含5家柴油发电机产业链企业，分别为汇隆活塞、华原股份、万德股份、美心翼申、克莱特 [24] - 2025年3月10日至14日，北交所科技成长产业145家企业整体上涨，区间涨跌幅中值为+5.87%，上涨公司占比达72% [25] 新消费行业（蜜雪集团） - 全球现制饮品市场快速发展，中国及东南亚是重要驱动力，中国现制饮品市场未来发展空间大 [29] - 产品高质平价，均价6元左右，SKU较宽，目标客群范围大 [29] - 2023年市场份额位居国内第一，2021至24Q1 - Q3品牌市占率分别为16.6%、17.3%、20.2%及20.9% [29] - 截至2024年9月30日，门店数量达45302家，是全国及全球最大的现制饮品企业 [30] - 注重供应链发展，自产比例较高，“雪王”IP助力营销 [30] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为44.73亿元、51.19亿元、55.98亿元，同比分别增长42.58%、14.45%、9.35% [31]

报告公司投资评级 - 首次覆盖聚灿光电，给予“买入”评级 [5][8][102] 报告的核心观点 - 聚灿光电是LED芯片领域核心企业，精细化管理夯实发展基础，红黄光业务打造第二增长曲线，Mini/Micro LED产能预计2025 - 2026年快速释放，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.05/3.48/4.01亿元，同比增速分别为56.04%/13.94%/15.31%，给予“买入”评级 [5][7][8] 根据相关目录分别进行总结 聚灿光电：LED芯片行业核心企业 - 公司架构稳定，深耕蓝绿光LED芯片行业，股权结构集中，聚灿宿迁为核心子公司，蓝绿光LED芯片为主营业务产品，客户结构持续优化 [19][21][23] - 营收稳步增长，精细化运作强化竞争优势，业绩整体向好，各项财务指标持续改善，运营管理水平业内领先 [31][32][39] 公司立足LED产业上游，Mini/Micro LED为新增长点 - LED芯片为产业高附加值环节，规模增长由下游需求拉动，位居产业链上游，应用场景多元，外延生长及芯片加工为生产核心环节，新兴应用领域驱动市场规模持续增长 [45][48][53] - Mini/Micro LED成为技术热点，红黄光芯片作用凸显，Mini LED快速放量，Micro LED前景广阔，红黄光协同重要性凸显，全色系芯片厂商更具优势 [67][69][82] 高效管理实现降本增效，产能布局依托市场需求 - LED产业重心转移，国内行业复苏显迹象，产能重心向国内转移，需求带动2024年行业复苏 [84] - 坚持精细化管理，产能调整紧随市场需求，精细化运营管理，存货&应收账款显著优于同业，产能有序扩张，产销比、产能利用率双高 [87][89] - 洞察市场需求，布局Mini/Micro LED与红黄光业务，产品结构优化，两度扩张Mini/Micro LED产能，红黄光产能即将释放，成功转型全色系芯片厂商 [92][94] - 盈利预测与评级，预计2025 - 2027年外延片及芯片营收增速为23.69%/12.20%/16.28%，其他业务增速为18.69%/12.18%/16.31%，给予“买入”评级 [98][100][102]

报告公司投资评级 - 首次覆盖聚灿光电，给予“买入”评级 [5][8][102] 报告的核心观点 - 聚灿光电是LED芯片领域核心企业，精细化管理夯实发展基础，红黄光业务打造第二增长曲线，Mini/Micro LED产能持续扩张，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.05/3.48/4.01亿元，同比增速分别为56.04%/13.94%/15.31% [5][7][8] 根据相关目录分别进行总结 聚灿光电：LED芯片行业核心企业 - 公司架构稳定，深耕蓝绿光LED芯片行业，股权结构集中，聚灿宿迁为核心子公司，主营业务为GaN基高亮度LED外延片、芯片，客户结构持续优化 [19][21][23] - 营收稳步增长，精细化运作强化竞争优势，业绩整体向好，各项财务指标持续改善，运营管理水平业内领先 [31][32][39] 公司立足LED产业上游，Mini/Micro LED为新增长点 - LED芯片为产业高附加值环节，规模增长由下游需求拉动，位居产业链上游，应用场景多元，外延生长及芯片加工为生产核心环节，新兴应用领域驱动市场规模持续增长 [45][48][53] - Mini/Micro LED成为技术热点，红黄光芯片作用凸显，Mini LED快速放量，Micro LED前景广阔，红黄光协同重要性凸显，全色系芯片厂商更具优势 [67][69][82] 高效管理实现降本增效，产能布局依托市场需求 - LED产业重心转移，国内行业复苏显迹象，产能重心向国内转移，需求带动2024年行业复苏 [84] - 坚持精细化管理，产能调整紧随市场需求，精细化运营管理，存货&应收账款显著优于同业，产能有序扩张，产销比、产能利用率双高 [87][89] - 洞察市场需求，布局Mini/Micro LED与红黄光业务，产品结构优化，两度扩张Mini/Micro LED产能，红黄光产能即将释放，成功转型全色系芯片厂商 [92][94] - 盈利预测与评级，预计2025 - 2027年外延片及芯片营收增速为23.69%/12.20%/16.28%，其他业务增速为18.69%/12.18%/16.31%，给予“买入”评级 [98][100][102]

报告核心观点 报告看好美容护理行业，对高端彩妆、古法黄金、现制饮品、潮流玩具四个新消费方向进行分析，指出各行业发展现状、潜力及市场机会，推荐关注毛戈平、老铺黄金、蜜雪集团、泡泡玛特等公司[1][3] 各目录总结 高端彩妆 - 行业规模上，中国彩妆经历2018 - 2021年快速发展、2022年调整期，2023年进入良性发展阶段，预计23 - 28年高端彩妆市场规模CAGR为10.8%，高于大众彩妆的6.7% [8] - 品牌层面，高端外资彩妆品牌市占率居前列，如圣罗兰2022 - 2023年蝉联榜首且市占率上涨，迪奥2019年晋升榜首，香奈儿与Nars 2023年市占率较2019年分别提升0.5pct及1.5pct [8] - 渠道上，由线下、百货渠道向线上、新兴电商转变，2023年线上渠道占比达64%，百货渠道占比23% [13] - 产品上，面妆为占比最高且增速领先的品类，2023年市占率49.1%，2018 - 2023年CAGR为5.7%，预计2023 - 2028年CAGR达9.5% [13] - 营销上，东方美学是突围关键，如毛戈平、彩棠等品牌 [13] - 行业机会在于专业彩妆品牌有望在中高端领域领先，如毛戈平 [13] 古法黄金 - 行业分析显示，按加工技术划分黄金珠宝市场，2018 - 2023年古法黄金市场规模CAGR达64.6%，预计2023 - 2028年CAGR为21.8%，增长潜力优于其他品类 [21] - 竞争格局方面，2023年老铺黄金在中国黄金珠宝/古法黄金市场分别占0.6%/2.0%，2022 - 2023年按单店销售额计位居首位 [21] - 行业增长动因是工艺升级和国潮审美，古法黄金加工技术具文化属性，设计匹配年轻人审美及保值需求，老铺黄金是首个推广该概念的高端品牌 [23] 现制饮品 - 全球现制饮品行业蓬勃发展，2018 - 2023年CAGR为5.4%，预计2023 - 2028年CAGR为7.2%，占比饮料市场将提升 [27] - 中国现制饮品市场发展迅速且潜力大，2023 - 2028年预期CAGR为17.6%，2023年消费量和人均年消费量低于成熟市场 [27] - 平价现制饮品有望成新趋势，2023 - 2028年平价现制饮品年复合增速有望达22.2%，市场规模有望达3719亿元 [31] - 下沉市场发展空间广阔，2023年三线及以下城市规模960亿元，2018 - 2023年CAGR为30.67%，预计2028年达2682亿元，2023 - 2028年CAGR为22.81% [31] - 行业机会在于头部茶饮品牌如蜜雪集团有望维持强竞争力 [31] 潮流玩具 - 全球玩具市场规模大，2019 - 2023年CAGR为5.2%，2028年中国玩具市场规模有望增至1655亿元，2023 - 2028年CAGR为9.5% [35] - 中国潮玩市场发展迅速，2019 - 2023年CAGR为31.24%，客群年龄集中在15 - 39岁，消费目标群体有望拓宽 [35] - 中国潮玩零售市场价值链包括IP采购、运营、生产及消费者触达，领先公司具备IP商业化运营能力和自建渠道优势 [37] - IP创造及运营能力是核心竞争力，如泡泡玛特通过挖掘艺术家、运营IP、创新设计拓宽客群 [37] - 行业机会在于具备IP创造及运营经验的公司如泡泡玛特有望领跑行业 [37]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告看好美容护理行业，对高端彩妆、古法黄金、现制饮品、潮流玩具四个细分领域进行分析，指出各领域的行业现状、增长潜力和市场机会，并推荐了部分具有竞争力的品牌 [1][8][21] 根据相关目录分别进行总结 高端彩妆 - 行业分析：高端彩妆赛道成长性优于大众赛道，2018 - 2021年中国彩妆快速发展，2022年调整，2023年进入良性发展，预计23 - 28年高端彩妆市场规模CAGR为10.8%，高于大众彩妆的6.7%；高端外资彩妆品牌市占率居前列，如圣罗兰、迪奥等 [8] - 市场机会：渠道从线下百货转向线上新兴电商，2023年线上渠道占比64%；产品方面面妆占比最高且增速领先，预计23 - 28年面妆市场规模CAGR达9.5%；营销以东方美学为关键；专业彩妆品牌如毛戈平有望在中高端领先 [13] 古法黄金 - 行业分析：古法黄金具备强劲增长潜力，2018 - 2023年古法黄金市场规模CAGR达64.6%，预计23 - 28年为21.8%，优于其他品类；2023年老铺黄金在黄金珠宝/古法黄金市场分别占0.6%/2.0%，单店销售额居首 [21] - 市场机会：工艺升级使古法黄金更具文化属性和东方审美，价格提升；设计匹配年轻人审美和保值需求，承接高端西式珠宝需求回流，老铺黄金掀起时尚热潮 [23] 现制饮品 - 行业分析：全球现制饮品蓬勃发展，2018 - 2023年CAGR为5.4%，预计23 - 28年为7.2%；中国市场发展迅速且潜力大，23 - 28年预期CAGR为17.6%，2023年消费量和人均年消费量低于成熟市场 [27] - 市场机会：平价现制饮品成新趋势，预计2028年规模达11634亿元；三线及以下城市市场规模大且增速快，2023 - 2028年CAGR为22.81%；平价现制饮品23 - 28年CAGR有望达22.2%；头部茶饮品牌如蜜雪集团竞争力强 [31] 潮流玩具 - 行业分析：全球玩具市场规模大，2019 - 2023年CAGR为5.2%，预计2028年中国玩具市场规模达1655亿元，23 - 28年CAGR为9.5%；中国潮玩市场发展迅速，2019 - 2023年CAGR为31.24%，客群有望拓宽 [35] - 市场机会：潮玩零售市场价值链包括IP采购、运营等环节，领先公司具备IP商业化运营能力和自建渠道；IP创造及运营能力是核心竞争力，如泡泡玛特；具备相关能力的公司有望领跑行业 [37]