报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][47] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕现制饮品行业，有客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位近年发展较快的平价茶饮价格带，且有国内及海外市场渠道扩张预期，未来发展空间大 [6][7][47] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为44.73亿元/51.19亿元/55.98亿元，同比分别增长42.58%/14.45%/9.35%，估值对标可比公司平均估值相对偏低 [6][7][46] 根据相关目录分别进行总结 现制饮品蓬勃发展，国内行业增速及发展空间均处世界前列 - 全球现制饮品行业蓬勃发展，2023年市场规模达7791亿美元，2018 - 2023年CAGR为5.4%，预计2028年规模有望提升至11039亿美元，2023 - 2028年CAGR为7.2% [15] - 中国现制饮品市场近年发展迅速且潜力大，2023 - 2028年预期CAGR为17.6%，高于全球平均，规模增量预计达917亿美元，位居全球前列 [16] - 2023年中国现制饮品消费量占饮用水分摄入总量的1.6%，人均年消费量为22杯，低于世界成熟市场 [16] - 2023年中国现制饮品市场规模为5175亿元，占饮料市场的36.3%，预计2028年规模将达11634亿元，占比达49.2% [20] - 2023年三线及以下城市现制饮品市场规模为960亿元，2018 - 2023年CAGR为30.67%，预计2028年达2682亿元，2023 - 2028年CAGR为22.81% [20] - 2023 - 2028年中国现制茶饮CAGR有望达17.3%，现磨咖啡CAGR为19.8%，现制茶饮有望维持最大细分品类地位 [23] 现制饮品头部品牌，竞争优势明显推动规模增长 - 公司创立于1997年，1999年启用“蜜雪冰城”为品牌名，2018年推出超级IP“雪王”，截至2024年9月30日，经营范围覆盖国内及海外11个国家 [25] - 公司产品以高质平价为核心，均价6元左右，SKU较宽，目标客群范围大，精准卡位平价茶饮赛道 [28] - 按终端零售额统计，“蜜雪冰城”2021 - 24Q1 - Q3品牌市占率分别为16.6%、17.3%、20.2%及20.9%，按饮品出杯量统计，市场份额分别为42.4%、42.5%、49.6%及52.8% [31] - 截至2024年9月30日，公司门店数量达45302家，为全国及全球最大的现制饮品企业，门店网络覆盖广，开店节奏稳定 [35] - 公司加盟商食材自产率达60%、核心食材100%自产，采购网络覆盖全球六大洲、38个国家，五大生产基地年产能达165万吨，物流配送高效 [36][37] - 截至2024年9月30日，公司注册会员数达3.15亿，多平台社媒粉丝达4700万，打造并运营超级IP“雪王”，营销效率高 [37] - 24Q1 - Q3公司营收/毛利分别为187亿元/60亿元，同比分别+21.22%/+32.03%，毛利率为32.37%，归母净利率为18.68% [40] 盈利预测与评级 - 预计2024 - 2026公司销售费用率分别为5.88%、5.80%、5.70%，管理费用率分别为2.32%、2.30%、2.25% [45][46] - 预计公司2024 - 2026营业收入分别为254.19亿元/302.43亿元/343.45亿元，同比分别增长25.20%/18.98%/13.56%；归母净利润分别为44.73亿元/51.19亿元/55.98亿元，同比分别增长42.58%/14.45%/9.35% [46][47] - 选择农夫山泉及特海国际为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [7][47]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年政府工作报告首提深海科技，脐带缆技术壁垒高有望受益，能耗强度计划下降3%，碳排放强度下降推进较缓，垃圾发电企业出海或带来新一轮增长 [5][7][12] 根据相关目录分别进行总结 政府工作报告首提深海科技 脐带缆有望受益 - 2025年政府工作报告提出壮大新兴产业，首次提及深海科技，后续相关产业政策有望出台 [5][16] - 深海科技涉及海洋资源开发等方面，水下作业需多学科结合，目前水下机器人主要有ROV和AUV，ROV可实时通信，FMI预测2024年全球ROV市场规模约10亿美元，2034年有望达17亿美元 [16][17] - 脐带缆技术含量高，国内仅少数厂家有供货资质，建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电 [6][20] 2025能耗强度下降3% 碳排放强度下降稳妥推进 - 2025年计划能耗强度降低3%左右，2024年扣除原料用能和非化石能源消费量后单位国内生产总值降低3.8%，超额完成目标 [8][21] - “十四五”目标能耗强度下降13.5%，2021 - 2024年新口径下已累计下降11.1%；碳排放强度目标下降18%，2021 - 2024年累计下降8%，“十四五”期间几乎无法完成碳排放双控 [9][10][27] - 投资建议关注水电长江电力，风电龙源电力（H）等，火电华润电力等 [10][28] 出海或为垃圾发电企业带来新一轮增长 - 国内垃圾焚烧项目进入存量运营期，东南亚、中东等海外国家重视垃圾处理，市场广阔 [29] - 国内企业多以设备出售或项目投资方式出海，海外项目负荷率高、垃圾处理费高、回报率好于国内 [12][34] - 建议关注出海前列的光大环境、伟明环保等企业 [12][37] 定期数据更新 - 展示秦皇岛5500大卡煤炭、广州港印尼煤5500大卡煤炭价格，三峡入库、出库流量，多晶硅致密料价格，双面双玻组件价格等数据 [39][40] - 给出2025/3/3 - 2025/3/9现货市场和新能源现货市场周度数据 [42][43] 盈利预测与估值 - 给出电力、环保、燃气、电力设备、风电设备等板块重点公司的评级、收盘价、EPS、PE、PB等估值数据 [45][49][51]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团各项经营指标向好，华润赋能持续深化，业务结构优化，提质增效成果显著，现金流管理和资产质量提升 [7] - 围绕777三七口服系列，有望打造老龄健康/慢病管理领导者，777事业部预计快速增长 [7] - 依托战略布局，昆中药核心品种快速增长，看好昆中药1381销售加速 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.51亿元、9.06亿元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为18X、15X、12X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月17日收盘价17.73元，一年内最高/最低24.11/11.92元，总市值和流通市值均为134.2118亿元，总股本7.5698亿股，资产负债率46.51%，每股净资产6.94元 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7703|8401|8996|10036|11115| |同比增长率（%）|-6.99%|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |归母净利润（百万元）|445|648|751|906|1076| |同比增长率（%）|16.05%|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |每股收益（元/股）|0.59|0.86|0.99|1.20|1.42| |ROE（%）|8.39%|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |市盈率（P/E）|30.18|20.71|17.88|14.81|12.47%|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2266|2993|3675|4582| |应收票据及账款|3855|2616|2917|3204| |预付账款|164|123|137|152| |其他应收款|130|153|171|189| |存货|1540|1791|1991|2194| |其他流动资产|601|581|594|607| |流动资产总计|8555|8257|9485|10929| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1210|1186|1229|1242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2316|2323|2279|2226| |非流动资产合计|4056|3992|3927|3813| |资产总计|12611|12249|13412|14742| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1056|1078|1199|1321| |其他流动负债|3777|2808|3120|3438| |流动负债合计|5491|4444|4777|5118| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5865|4797|5109|5426| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3976|4562|5270|6110| |归属母公司权益|5254|5840|6547|7388| |少数股东权益|1493|1612|1756|1928| |股东权益合计|6746|7452|8304|9315| |负债和股东权益合计|12611|12249|13412|14742|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8401|8996|10036|11115| |营业成本|4750|5029|5590|6161| |税金及附加|82|84|94|104| |销售费用|2226|2321|2559|2801| |管理费用|371|414|447|456| |研发费用|107|117|100|111| |财务费用|14|21|13|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-22| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1086|1305|1548| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1080|1303|1548| |所得税|183|210|253|301| |净利润|751|870|1050|1247| |少数股东损益|103|119|144|171| |归属母公司股东净利润|648|751|906|1076| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|761|937|1134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |财务费用|14|21|13|5| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|79|-113|-96| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1282|1314|1549| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-333|-364| |现金流量净额|767|727|683|907|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |营业利润增长率|63.16%|17.06%|20.16%|18.67%| |归母净利润增长率|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |经营现金流增长率|126.93%|58.61%|2.54%|17.89%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.30%|44.57%| |净利率|8.94%|9.67%|10.46%|11.22%| |ROE|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |ROA|5.14%|6.13%|6.76%|7.30%| |ROIC|12.23%|16.68%|20.19%|23.14%| |估值倍数| | | | | |P/E|20.71|17.88|14.81|12.47| |P/S|1.60|1.49|1.34|1.21| |P/B|2.55|2.30|2.05|1.82| |股息率|0.00%|1.22%|1.48%|1.76%| |EV/EBITDA|10|9|7|6|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][47] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕现制饮品行业，兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位近年发展较快的平价茶饮价格带，叠加具备国内及海外市场渠道扩张预期，未来发展空间较大 [6][7][47] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为44.73亿元、51.19亿元、55.98亿元，同比分别增长42.58%、14.45%、9.35% [6][7][46] - 选择与公司同属食品饮料赛道的农夫山泉及特海国际为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在现制饮品行业的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛及营销高效等特性，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][47] 根据相关目录分别进行总结 现制饮品蓬勃发展，国内行业增速及发展空间均处世界前列 - 全球现制饮品行业蓬勃发展，2018 - 2023年CAGR为5.4%，2023年市场规模达7791亿美元，占饮料市场提升至45.7%；预计2023 - 2028年CAGR为7.2%，2028年占比将提升至48% [15] - 中国现制饮品市场近年发展迅速且潜力大，2023 - 2028年预期CAGR为17.6%，高于全球平均；2023 - 2028年规模增量预计达917亿美元，位居全球前列；2023年消费量占饮用水分摄入总量1.6%，人均年消费量22杯，低于成熟市场 [16] - 2023年中国现制饮品市场规模为5175亿元，占饮料市场36.3%，预计2028年规模达11634亿元，占比49.2%；三线及以下城市2023年规模960亿元，2018 - 2023年CAGR为30.67%，预计2028年达2682亿元，2023 - 2028年CAGR为22.81% [20] - 现制茶饮2023年占中国现制饮品市场规模约50%，现磨咖啡2018 - 2023年CAGR达36.3%；预计2023 - 2028年现制茶饮CAGR为17.3%，现磨咖啡为19.8%，2028年现制茶饮市场规模达5732亿元，现磨咖啡达4242亿元 [23] 现制饮品头部品牌，竞争优势明显推动规模增长 - 公司创立于1997年，1999年启用“蜜雪冰城”为品牌名，2005年推出首款标志性产品，2014年自建物流体系，2017年建立现磨咖啡品牌，2018年推出“雪王”IP并开设海外门店，截至2024年9月30日，经营范围覆盖国内及海外11个国家 [25] - 产品坚持高质平价，均价6元左右，SKU较宽，覆盖多种品类，目标客群范围大；2023 - 2028年平价现制饮品年复合增速有望达22.2%，市场规模有望达3719亿元 [28] - 业务覆盖客群广泛，截至2024年9月30日，“蜜雪冰城”是中国及全球最大的现制饮品企业；按终端零售额统计，2021 - 24Q1 - Q3品牌市占率分别为16.6%、17.3%、20.2%及20.9%，按饮品出杯量统计分别为42.4%、42.5%、49.6%及52.8% [31] - 渠道数量领先行业，截至2024年9月30日，公司门店数量达45302家，内地门店网络覆盖31个省、超300个地级市等，海外覆盖11个国家；2022及2023年门店同比新增超8000家，2024年前三季度较23年底新增7737家 [35] - 注重供应链发展自产比例较高，加盟商食材自产率达60%、核心食材100%自产，采购网络覆盖全球六大洲、38个国家，部分核心原材料2023年采购成本较同业低10% - 20%，五大生产基地年产能达165万吨，24Q1 - Q3食材生产损耗率为0.71%，物流配送网络覆盖内地31个省份，超90%行政区域可12小时内配送，冷链物流覆盖97%店铺 [36][37] - “雪王”IP助力公司营销，截至2024年9月30日，注册会员数达3.15亿，多平台社媒粉丝达4700万；基于“雪王”IP推出动画作品，成为文化符号，提高营销效率 [37] - 财务端，24Q1 - Q3公司营收/毛利分别为187亿元/60亿元，同比分别+21.22%/+32.03%；2021 - 2023公司营收/毛利CAGR分别为40.05%/35.99%；24Q1 - Q3毛利率为32.37%；销售费率/管理费率分别为5.88%/2.32%，归母净利率为18.68%；2021 - 2023年归母净利润CAGR为28.15% [40] 盈利预测与评级 - 核心假设与盈利预期：预计2024 - 2026公司销售费用率分别为5.88%、5.80%、5.70%，管理费用率分别为2.32%、2.30%、2.25%；预计2024 - 2026营业收入分别为254.19亿元、302.43亿元、343.45亿元，同比分别增长25.20%、18.98%、13.56%；归母净利润分别为44.73亿元、51.19亿元、55.98亿元，同比分别增长42.58%、14.45%、9.35% [45][46][47] - 首次覆盖给予“买入”评级：公司兼具多重竞争优势，精准卡位平价茶饮价格带，有渠道扩张预期，未来发展空间大；选择农夫山泉及特海国际为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑公司特性，首次覆盖给予“买入”评级 [47]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年政府工作报告首提深海科技，脐带缆技术壁垒高有望受益，能耗强度计划下降3%，碳排放强度下降推进较缓，垃圾发电企业出海或带来新一轮增长 [5][7][12] 根据相关目录分别进行总结 政府工作报告首提深海科技 脐带缆有望受益 - 2025年政府工作报告提出壮大新兴产业，首次提及深海科技，后续相关产业政策有望出台，推测其主要是较深海域技术应用，涵盖海洋资源开发利用等方面 [5][16] - 深海环境作业需多学科结合和机械化手段，水下机器人主要有ROV和AUV，ROV通过电缆与水面相连可实时通信，AUV则按预设程序自动执行任务，FMI预测2024年全球ROV市场规模约10亿美元，2034年有望达17亿美元，东亚为最大区域 [17] - 脐带缆是特殊定制电缆，技术含量高，国内仅少数厂家有供货资质，建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电 [6][20] 2025能耗强度下降3% 碳排放强度下降稳妥推进 - 2025年政府工作报告计划能耗强度降低3%左右，2024年扣除原料用能和非化石能源消费量后单位国内生产总值降低3.8%，超额完成目标 [8][21] - “十四五”规划要求能耗强度和碳排放强度分别降低13.5%、18%，新口径下2021 - 2024年能耗强度累计下降11.1%，碳排放强度累计下降8%，距离目标相差10%，预计“十四五”期间难以完成碳排放双控 [9][10][27] - 投资建议关注水电长江电力，风电龙源电力（H）、新天绿色能源（A + H）等，火电华润电力、华电国际（H）等 [10][28] 出海或为垃圾发电企业带来新一轮增长 - 国内垃圾焚烧项目开发完毕，行业进入存量运营期，而东南亚、中东等海外国家经济发展快但垃圾处理粗放，政府重视并加大投入，垃圾焚烧发电企业出海谋求增长 [29] - 国内企业出海方式包括设备出售和项目投资，海外项目负荷率高、垃圾处理费高、回报率好于国内，如军信股份吉尔吉斯斯坦项目、中国天楹越南河内项目、伟明环保印尼项目 [12][34][35] - 建议关注出海前列的光大环境、伟明环保、瀚蓝环境等企业 [12][37] 定期数据更新 - 展示秦皇岛5500大卡煤炭、广州港印尼煤5500大卡煤炭价格，三峡入库、出库流量，多晶硅致密料价格，双面双玻组件价格，现货市场和新能源现货市场周度数据 [39][40][43] 盈利预测与估值 - 给出电力、环保、燃气、电力设备、风电设备等板块重点公司的评级、收盘价、EPS、PE、PB（lf）等估值数据 [45][49][51]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团各项经营指标向好，华润赋能持续深化，业务结构优化，提质增效成果显著，现金流管理能力增强，资产质量提升 [7] - 围绕777三七口服系列，有望实现快速增长，巩固公司在“老龄健康 - 慢病管理”领域的市场地位 [7] - 依托战略布局，昆中药核心品种快速增长，看好昆中药1381销售加速增长 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.51亿元、9.06亿元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为18X、15X、12X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月17日，收盘价17.73元，年内最高/最低24.11/11.92元，总市值134.2118亿元，流通市值134.2118亿元，总股本7.5698亿股，资产负债率46.51%，每股净资产6.94元/股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7703|8401|8996|10036|11115| |同比增长率（%）|-6.99%|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |归母净利润（百万元）|445|648|751|906|1076| |同比增长率（%）|16.05%|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |每股收益（元/股）|0.59|0.86|0.99|1.20|1.42| |ROE（%）|8.39%|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |市盈率（P/E）|30.18|20.71|17.88|14.81|12.47|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2266|2993|3675|4582| |应收票据及账款|3855|2616|2917|3204| |预付账款|164|123|137|152| |其他应收款|130|153|171|189| |存货|1540|1791|1991|2194| |其他流动资产|601|581|594|607| |流动资产总计|8555|8257|9485|10929| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1210|1186|1229|1242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2316|2323|2279|2226| |非流动资产合计|4056|3992|3927|3813| |资产总计|12611|12249|13412|14742| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1056|1078|1199|1321| |其他流动负债|3777|2808|3120|3438| |流动负债合计|5491|4444|4777|5118| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5865|4797|5109|5426| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3976|4562|5270|6110| |归属母公司权益|5254|5840|6547|7388| |少数股东权益|1493|1612|1756|1928| |股东权益合计|6746|7452|8304|9315| |负债和股东权益合计|12611|12249|13412|14742|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8401|8996|10036|11115| |营业成本|4750|5029|5590|6161| |税金及附加|82|84|94|104| |销售费用|2226|2321|2559|2801| |管理费用|371|414|447|456| |研发费用|107|117|100|111| |财务费用|14|21|13|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-22| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1086|1305|1548| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1080|1303|1548| |所得税|183|210|253|301| |净利润|751|870|1050|1247| |少数股东损益|103|119|144|171| |归属母公司股东净利润|648|751|906|1076| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|761|937|1134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |财务费用|14|21|13|5| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|79|-113|-96| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1282|1314|1549| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-333|-364| |现金流量净额|767|727|683|907|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |营业利润增长率|63.16%|17.06%|20.16%|18.67%| |归母净利润增长率|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |经营现金流增长率|126.93%|58.61%|2.54%|17.89%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.30%|44.57%| |净利率|8.94%|9.67%|10.46%|11.22%| |ROE|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |ROA|5.14%|6.13%|6.76%|7.30%| |ROIC|12.23%|16.68%|20.19%|23.14%| |估值倍数| | | | | |P/E|20.71|17.88|14.81|12.47| |P/S|1.60|1.49|1.34|1.21| |P/B|2.55|2.30|2.05|1.82| |股息率|0.00%|1.22%|1.48%|1.76%| |EV/EBITDA|10|9|7|6|[8]

核心观点 - 国家卫健委推进“体重管理年”行动，北交所相关企业受关注；计算机行业虽本周行情波动但对国产AI发展有信心；农林牧渔行业生猪产能有调整、白鸡价格回暖等；传媒行业腾讯AI应用迭代加速，重视头部公司AI游戏示范效应 [2][8][13][15][25] 北交所消费服务产业 - 国家卫健委2024年以来密集出台体重管理政策，2025年表示要持续推进相关工作 [2][8] - 2017 - 2022年中国代餐市场规模从58.2亿元增长到1321.8亿元；2023年中国运动营养食品市场规模达60亿元（yoy + 25%）；2024年中国健身器材市场规模达819.5亿元（yoy + 11.6%），预计2029年攀升至1144.9亿元 [2][8] - 北交所涉及体重管理产业的企业有康比特、一致魔芋、倍益康、鹿得医疗 [2][8] - 本周北交所消费服务股股价涨跌幅中值 + 13.43%，35家企业多数上涨，33家占比94%；泛消费PETTM中值由44.1X升至51.2X [2][9][10] - 朱老六拟在长春投资设立全资子公司，注册资本10万元 [10] 计算机行业 - 本周计算机涨跌幅 - 1.4%，位列申万行业倒数第一，行业连续上涨后调整属正常，市场对国产AI发展有共识，机会仍存 [13] - 世纪互联财报验证AI产业发展，2024Q4新订单252.5MW，2025年计划交付400 - 450MW（预期同比增长161% - 194%），2025年资本支出预期100 - 120亿元（24年为49.8亿） [13] - 研究思路为跟踪大模型侧和应用侧变化，关注端侧AI发展，看好AIDC电源海外应用趋势 [14] - 建议关注国产算力、端侧AI、2B应用、AIDC电源等方向的公司 [15] 农林牧渔行业 生猪 - 2月涌益能繁母猪存栏量样本环比 - 0.05%（前值 + 0.63%），因部分企业更新种群及淘汰量增加 [16] - 短期猪价或有下行压力，中长期供给偏多，猪价弱势确定；产能或维持震荡，若亏损持续产能或去化 [16][17] - 建议关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份等 [17] 肉鸡 - 毛鸡价格触底反弹，鸡苗价格连续回暖，3月15日烟台鸡苗报价2.9元/羽（环比 + 7.41%，同比 - 27.50%），毛鸡价格7.3元/公斤（环比 + 8.96%，同比 - 5.93%） [18] - 产业链话语权向种源端集中，关注优质进口种源龙头益生股份和全产业链龙头圣农发展 [18] 饲料 - 鱼价上涨、饲料跌价，24年水产养殖盈利改善，预计25年水产料需求弹性复苏 [19] - 国内资本扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流阶段，推荐海大集团 [19][20] 宠物 - 00后成消费主力，行业空间有望翻倍，头部品牌马太效应显现，未来5年CR5行业集中度有望提升20PCT [21] - 建议关注乖宝宠物、中宠股份 [22] 农产品 - USDA 3月月报显示油脂油料整体中性，全球玉米库存连续调减，中国玉米进口总量调降，农产品价格底部回暖趋势预计延续 [23][24] 传媒互联网行业 互联网 - 腾讯元宝和腾讯文档打通，微信读书上线「AI问书」功能，腾讯体系AI应用产品加速迭代，建议重视腾讯顶层AI战略切变 [26] - 建议关注腾讯控股、网易等头部企业，其平台优势体现在业绩基本面韧性中，互联网头部公司在AI发展层面有望价值重估 [26] 游戏 - 《Whispers From The Star》公布首个PV并海外招募测试，建议关注模拟经营等类型游戏融合突破，重视头部游戏公司AI + 游戏范式探索示范效应 [27] - 建议关注腾讯控股、网易等多家游戏相关上市公司 [27] AI应用 - 国产AI大模型底层范式加速迭代，建议关注积极拥抱新技术且有数据、用户和应用场景优势的公司 [28] 电影 - 《哪吒之魔童闹海》等优质内容口碑效应凸显，25年观影需求和票房有望调整，建议关注出品方及院线/票务公司 [28][29] 卡牌潮玩 - 更多产业关注“谷子经济”，建议关注相关产业链布局公司 [29] 国有出版 - 关注优质出版公司新业态探索及分红持续性，重视国有传媒公司产业并购整合意向和进度 [29] 市场回顾与行业要闻 - A股2025年3月10 - 14日，传媒(申万)涨1.78%排名第14；行业有蔡浩宇新游招募测试等要闻 [30] 公司动态 - 皖新传媒发布2025年度“提质增效重回报”行动方案 [30] 投资分析 - 建议把握AI + 应用落地及用户反馈，关注商业模式延展，沿新渠道 + 新内容方向布局 [31]

报告核心观点 - AI基建加速推进，柴油发电机行业有望受益发展，北交所包含5家柴油发电机产业链企业 [3][27] - 2025年3月10日至3月14日，北交所科技成长产业145家企业整体上涨，区间涨跌幅中值为+5.87% [3] - 各行业市盈率和市值有不同变化，部分企业涨跌幅居前 [3] - 多家公司发布公告，涉及战略合作、对外投资、签订合同、获得专利等事项 [3][54] 各目录要点总结 AI基建加速推进，柴油发电机行业有望受益发展 - 中国内地数据中心市场发展历经多个阶段，智算中心与通用型IDC数据中心在多方面存在显著差异 [10][11] - 数据中心行业产业链上游为设备和软件供应商，中游为建设者和服务商，下游为各行业应用客户 [13] - 智算中心大量使用GPU，耗电量是CPU数据中心数倍，我国智能算力规模预计复合增速约为40% [15][16] - AIDC算力密度增长带来挑战，柴油发电机是数据中心备用电源，在中国数据中心基础建设中成本占比23% [16][22] - 中国智算中心市场规模增长迅速，预计2028年或将突破2,886亿元，AI基建加速将使柴油发电机行业受益 [25][27] 总量：北交所科技成长股股价涨跌幅中值+5.87% - 2025年3月10日至3月14日，北交所科技成长产业企业多数上涨，区间涨跌幅中值为+5.87%，上涨公司占比72% [31] - 美心翼申、克莱特、凯腾精工、中科美菱、坤博精工位列涨跌幅前五，北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为+1.33%、+1.59%、-1.76%、+0.97% [31] 行业：机械设备产业市盈率TTM中值+27%至57.3X - 电子设备产业市盈率TTM中值由59.3X升至63.0X，总市值由1303.9亿元升至1356.5亿元，中科美菱、则成电子等市值涨跌幅居前 [35] - 机械设备产业市盈率TTM中值由45.0X升至57.3X，总市值由1060.0亿元升至1125.6亿元，美心翼申、克莱特等市值涨跌幅居前 [37][38] - 信息技术产业市盈率TTM中值由69.6X降至69.5X，总市值由996.9亿元升至1059.0亿元，志晟信息、星图测控等市值涨跌幅居前 [42][43] - 汽车产业市盈率TTM中值由28.4X升至31.7X，总市值由569.5亿元升至578.8亿元，天铭科技、安徽凤凰等市值涨跌幅居前 [45][48] - 新能源产业市盈率TTM中值由45.8X升至51.2X，总市值由507.0亿元升至531.2亿元，聚星科技、亿能电力等市值涨跌幅居前 [50][51] 公告：万通液压与青岛盘古智能制造股份有限公司签署《战略合作协议》 - 胜业电气获得一项发明专利证书，机科股份拟增资全资子公司，同惠电子拟对外投资设立德国全资子公司 [54] - 众诚科技签订合作合同，许昌智能签订施工总承包合同，万通液压签署战略合作协议 [55] - 雅葆轩获得发明专利证书，派诺科技拟设立新公司，建邦科技获得发明专利证书 [55][56]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华大智造，给予“买入”评级 [5][8][82] 报告的核心观点 - 预计 2024 - 2026 年公司收入分别为 32.10/36.34/42.17 亿元，同比增长 10.28%/13.21%/16.03%；归母净利润分别为 -5.99/-1.85/1.10 亿元，当前股价对应的 PS 分别为 12x、10x、9x [5][8][80] - 公司测序业务产品力全球领先，国内外市占率快速提升，测序仪业务、实验室自动化和新业务未来收入增速可观 [5][8][81] 根据相关目录分别进行总结 深耕测序上游，致力生命科学解码 - 华大智造成立于 2016 年，形成基因测序与自动化两大业务协同发展格局，围绕生命数字化布局新业务，致力于成为“生命科技核心工具缔造者” [19] - 华大科技控股集团是最大持股方，实控人为汪建，截至 24Q3 其间接持股 46.78%，股权集中；截至 2024H1 有 23 家国内、24 家境外子公司 [20] - 2024 年前三季度公司收入 18.69 亿元，同比下滑 15.19%，归母净利润亏损 4.63 亿元；预计 2024 年全年收入 32.10 亿元，同比增长 10%，归母净利润 -5.99 亿元 [23] - 核心业务为基因测序、实验室自动化及新业务，2023 年基因测序仪及耗材收入 22.91 亿元，同比增长 30%，2024 年上半年基因测序业务收入 10.05 亿元，同比下滑 8%；2023、2024H1 自动化业务收入分别为 1.53 亿和 0.97 亿，同比分别增长约 5%和 -17% [25] - 2024 上半年国内外收入分别为 8.01、4.08 亿元，同比下滑；国内测序业务收入 6.8 亿，同比下降 2%，海外测序业务收入 3.25 亿元，同比下滑 19% [26][28] - 2017 - 2024 前三季度公司整体业务毛利率稳步有升，截至 2024 年前三季度为 61%；2023 - 2024 前三季度因产品结构调整收入下滑，销售费率和研发费率占比提升，利润持续亏损 [28][29] - 2022 - 2024H1 研发支出分别为 8.14、9.10、3.89 亿元，研发支出占比高，2023 年超 30%；2021 - 2024H1 研发人员占比维持在 30%以上，团队具备复合背景 [31][32] 需求提升，上游设备端稳步受益 技术发展测序成本持续下探 - 基因测序技术迭代，一代测序通量低，二代测序是主导技术，三代测序读长显著提升但准确性低 [34] - 基因测序成本以超摩尔定律速度下降，华大智造 T20 系列产品使单人全基因组测序成本降至约 100 美元 [36] 应用蓬勃发展拉动上游需求 - 基因测序产业链上游是设备提供商，中游是采购群体，主要用于学术科研、制药、临床诊断、疾控等场景，临床和工业场景占比预计 2028 年提升 [39][40] - 2017 - 2032 年全球基因测序科研应用市场规模有望从 17.4 亿美元增长至 70.4 亿美元，复合年增速 9.8%；临床诊断及工业与其他应用场景市场规模有望从 10.6 亿美元增长至 131.5 亿美元，复合年增速 18.3% [41] - 应用发展驱动测序设备及耗材需求提升，预计 2025 年全球基因测序仪及耗材市场 56 亿美元，2032 年达 202 亿美元，2023 - 2032 年复合增速为 16.8%；2025 年国内市场为 52 亿，2032 年达 238 亿，2023 - 2032 年复合增速为 20.0% [43] 自主可控打破进口垄断 - 2016 年起国内颁布多项基因测序相关政策，2024 年生命科学被写入政府工作报告并纳入新质生产力范畴 [45] - 全球各地超 50 个国家或地区启动国家级群体基因组项目，预计 2025 年全球完成超千万例人全基因组测序 [49] - 2024 年美国《生物安全法案》未生效，被解读为针对基因测序系统推广的人工干预，对国产品牌境外推广造成障碍 [52] - 2025 年商务部限制 illumina 在国内销售测序仪，其 2024 年大中华区收入 3.08 亿美元，同比下滑 19.8%，国产优质产品有望加速提升市场份额 [54] 技术加持，国产测序巨头影响力更进一步 突破核心技术夯实系统基础 - 华大智造测序仪基于 DNBSEQ 核心技术，能提高测序准确性，产出数据重复序列率低、有效数据利用率高 [57] - CycloneSEQ 技术实现纳米孔测序，可形成待测样本碱基序列信息 [58] - 针对测序衍生应用，推出 FluoXpert 多重免疫荧光技术，可检测多达 24 个蛋白标记物 [61] 持续迭代产品加速进口替代 - 核心技术积累使公司商业化产品快速落地，自 2014 年起基本每年推出一款新品，形成 T、G、E 三大系列多场景应用生态矩阵 [61] - 2023 年推出 T20 测序仪，降低单人全基因测序成本至 100 美元以内；2024 年获得纳米孔测序产品全球市场经销权；2025 年 CycloneSEQG400 - ER 上市，适配高数据通量需求场景 [61][64] - 2022 年起公司国内基因测序仪新装机占比超 illumina，2023 年达 47%；全球范围竞争力强，2023 年新增装机 854 台，同比增长 41%，累计销售装机总数超 4500 台 [66] - 国内存量市场中，illumina 份额从 21 年的 64.5%降至 23 年的 54.2%，华大智造从 19.9%提升至 32.6%，位列第二 [66] - 2023 年公司发布“智一汇”线上信息共享平台，截至 2024 年中，超 20 家第三方品牌、超 100 款产品入驻 [70] - 截至 2024 年 3 季度，国内 36 款基因测序仪获 NMPA，基于华大智造 DNBSEQ 技术的有 22 款 [71] AI 赋能场景全面优化 - 美国发布生物学 AI 模型 Evo 2，能分析和生成生物序列，提供生成性功能基因组学平台 [74] - 华大智造 DNBSEQ - E25 Flash 系统融合 AI 工具，在生化原材料和碱基算法上双重提升，将测序速度与效率推向新高度 [75][78] - 公司自动化业务实现 AI 智能技术升级，GLI 业务形成多种产品，支撑实验室基因测序仪拓展和构建智能中枢 [78] 盈利预测与评级 - 预计 2024 - 2026 年测序仪业务收入增速分别为 5.00%、15.00%、18.00%；实验室自动化收入增速分别为 15.88%、20.40%、18.40%；新业务收入增速分别为 52.50%、2.00%、5.00% [81] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 -5.99/-1.85/1.10 亿元，选取迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗为可比公司，基于公司优势首次覆盖给予“买入”评级 [82]

证券分析师 陈良栋 SAC：S1350524100003 chenliangdong@huayuanstock.com 王世豪 SAC：S1350524120005 wangshihao@huayuanstock.com 魏桢 weizhen@huayuanstock.com 证券研究报告 传媒 行业定期报告 hyzqdatemark 2025 年 03 月 16 日 腾讯 AI 应用迭代加速，重视头部公司 AI 游戏示范效应 投资评级： 看好（维持） ——传媒互联网行业周报（2025.3.10-2025.3.16） 投资要点： 本周观点：自全面接入 DeepSeek 后，腾讯体系的 AI 应用产品迭代周期持续加速， 重视腾讯顶层 AI 战略的切变。同时《Whispers From The Star》正式公布首个 PV， 关注头部公司在 AI+游戏范式探索上的示范效应。 联系人 板块表现： 互联网方面：2025 年 3 月 13 日，腾讯元宝和腾讯文档正式打通。用户可直接上传 腾讯文档（包括文档、表格、PPT 等多形式）到腾讯元宝，让 AI 辅助总结、提炼要 点，且能一键导出腾讯元宝对话到腾讯文档，随时修改、 ...