核心观点 - 人形机器人需求广阔，中长期看好具有 to C 属性的家庭市场，预计 2030 年后产业渗透率进入指数级增长通道，2035 年全球出货量达 400 万 - 1000 万台，2024 - 35 年复合增长率 70.6%至 84.9%，服务人形机器人份额升至 84%；中国内地人形机器人发展进入快车道，2024 - 35 年出货量年复合增长率超 75%，2035 年占全球市场份额 45% [1] - 2025 年互联网及教育行业各公司需在竞争格局稳定下提升业务变现能力和创新，拓展海外增量空间带动收入增长，股东回报以回购为主，直播、电商及头部公司股息发放相对稳定 [3] - 4 月关注社零数据（预计 1 季度增速约 6%）和月底新东方/好未来业绩，看好电商头部平台 GMV 增长、腾讯业务稳健增长及 AI + 应用落地潜力，关注业绩有修复机会且估值低的公司 [6] - 3 月新能源汽车延续增长，多家车企交付量上升，4 月多款新车将亮相上海车展或上市，新能源汽车有望延续增长态势，看好比亚迪智驾 + 出口上量、小鹏新车周期 [15][18] 人形机器人行业 - 需求广阔，中长期看好 to C 属性家庭市场，2030 年后产业渗透率进入指数级增长通道，2035 年全球出货量 400 万 - 1000 万台，2024 - 35 年复合增长率 70.6%至 84.9%，服务人形机器人份额升至 84% [1] - 政策和资本助力，中国内地人形机器人发展进入快车道，2024 - 35 年出货量年复合增长率超 75%，2035 年占全球市场份额 45% [1] - 中国内地智能化和零部件优势显著，有望复制新能源汽车成功经验，智能化方面在自动驾驶/智能驾驶领域积累系统集成经验，本体量产方面核心部件与新能源汽车供应链重叠度超 60%，具备规模化降本潜力 [1] - 量产在即，核心零部件投资确定性较强，当前阶段建议关注价值量占比高且本土化率较低的核心零部件，包括行星滚柱丝杠、空心杯电机、六维力矩传感器和谐波减速器 [2] 互联网及教育行业 - 2024 年有行业空间、商业化能力的公司收入增速亮眼，大部分公司利润增长来自降本增效及高利润率业务收入增长带来的业务结构优化 [3] - 2025 年各公司需在竞争格局稳定下提升业务变现能力和创新，拓展海外增量空间带动收入增长，股东回报以回购为主，直播、电商及头部公司股息发放相对稳定 [3] 顺丰同城 - 2024 年下半年收入同比增 34%，高于预期的 30%，同城/最后一公里配送分别增 27%/43%，超预期主要来自最后一公里配送业务，场景拓展及与顺丰集团生态协同推进拉动收入加速增长 [7] - 调整后净利润同比大幅增长 289%至 7900 万元，对应净利率 1%，高于此前预期的 6500 万元 [7] - 预计 2025/26 年全年增速 23%/21%，受同城配送需求和单量拉动，单均配送收入或同比微降，预计 2025/26 年利润率持续优化，管理层预计 2027 年利润率达至少 2%，逐渐接近行业 3 - 5%常态水平，维持目标价 13.5 港元及买入评级 [8] 网龙网络 - 2025 年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽通过 AI + 战略有望实现降本增效对运营费用的优化，但短期利润或仍有下降压力 [9] - 基于 SOTP，将目标价从 14.00 港元下调至 10.20 港元，其中游戏维持 5 倍 2025 年市盈率不变，评级下调至中性，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势 [9] 固生堂 - 内生 + 外延双轮驱动 2024 年业绩强劲增长，收入和经调整净利润分别同比增长 30%/31%至 30.2 亿/4.0 亿元，就诊量和平均客单价分别增长 26%/3%，线下门店收入增长 35%，老店内生增速 28%，2024 年新并购和自建门店分别贡献 6.3%/0.8%的增速 [10] - 管理层指引，即便考虑在 AI 上的投入，2025 年的经调整净利润仍将增长 20%以上，对外扩张重心将逐渐转向印尼、马来西亚等海外市场，内地并购将主要聚焦在一线城市 [10] - 公司测算，AI 对名医产能每提升 10%能带来 1 亿元增量收入、对客户年度就诊次数每提升 0.1 次能带来 7,868 万元增量收入，2025 年预计在 AI 领域投入 5,000 万元左右，7 月将发布开源大模型的垂类中医药大模型，并开发 10 个专病的专家 AI 分身 [11] - 维持 42 港元目标价，对应 22 倍 2025 年市盈率和 0.8 倍 2025 年 PEG，维持公司买入评级 [11] 新特能源 - 2024 年亏损 39.1 亿元，略好于业绩预告中值，其中多晶硅板块亏损约 50 亿元，其他板块盈利约 10 亿元，计提 34.2 亿元资产减值，费用增长较快，4 季度多晶硅售价环比明显回升 [12] - 因电价机制调整及限电率较高，2024 年公司电站运营毛利率大幅下降，电站建设、电气设备毛利则快速增长 [12] - 下调盈利预测，下调目标价至 6.28 港元，公司股价近期因调出港股通大跌，目前 2025 年市帐率仅 0.20 倍，认为估值吸引，维持买入 [12] 美的集团 - 2024 年业绩表现符合预期，收入/净利润均同比增长 9.5%至 4091 亿/388 亿元，全年毛利率 26.4%，同比持稳，全年/4 季度净利润率 9.5%/7.5%，同比提升 0.4/0.8 个百分点，每 10 股派息 35 元，分红率提升至 64%（2023 年：61%） [13] - 4 季度 C 端业务延续 3 季度的 7%增长，内销受益于以旧换新政策支持，外销受益于 OEM 业务拓展和 OBM 业务在新兴市场的发展，B 端业务有所加速，4 季度呈 14%增长 [13] - 2025 年年初延续的以旧换新政策有望持续支持 C 端，海外市场 OBM 业务有望贡献收入和利润增长，B 端业务将加大新能源、智能楼宇和机器人业务的投入 [14] - 2025 年以旧换新政策放宽对每名消费者购买空调数量的限制（由 1 台/人放松至 3 台/人），有利于美的集团，同时公司多年在小家电领域的深耕也有望受益，维持买入 [14] 汽车行业 - 3 月多家车企交付量延续增长，10 家车企销量同比增长 32%，环比增长 22% [15] - 比亚迪 3 月乘用车销量 371,419 辆，同/环比增长 23.1%/15.0%；小米汽车 3 月交付超 2.9 万辆，已连续 6 个月交付量超过 2 万辆，有信心达成 350,000 辆全年交付目标；小鹏汽车 3 月交付 33,205 辆，同/环比增 268%/9%，已连续 5 个月交付量突破 30,000 辆；理想汽车 3 月交付新车 36,674 辆，同/环比增长 26.5%/39.6%；蔚来汽车 3 月交付新车 15,039 台，同/环比增长 26.7%/14.0%，蔚来子品牌萤火虫旗下首款小型车将于 4 月 19 日上市；零跑汽车 3 月交付 37,095 辆，同/环比增长 154.7%/46.7% [16][17][18] - 4 月多款新车将亮相上海车展或上市，随着部分地区以旧换新政策落地、智驾渗透力提升、新车型发布、车企促销活动等，新能源汽车有望延续增长态势，行业看好比亚迪智驾 + 出口上量、小鹏新车周期 [18] 全球主要指数表现 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|23,203|0.02|15.02| |国指|8,532|-0.07|17.03| |上 A|3,511|0.05|-0.07| |上 B|267|-0.73|-0.03| |深 A|2,107|0.12|2.92| |深 B|1,220|-0.27|0.60| |道指|42,225|0.56|-0.75| |标普 500|5,671|0.67|-3.58| |纳指|17,601|0.87|-8.85| |英国富时 100|8,608|-0.30|5.33| |法国 CAC|7,859|-0.22|6.48| |德国 DAX|22,391|-0.66|12.47| [4] 主要商品及外汇价格表现 |名称|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|74.49|-1.86|-0.12%| |期金|3,118.90|17.30|18.63| |期银|33.97|15.52|17.52| |期铜|9,829.00|13.17|12.90| |日圆|149.73|4.96|4.97| |英镑|1.30|4.77|3.53| |欧元|1.09|5.66|4.84| |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国 10 年债息 yield|4.18|-8.48|10.64| [5] 本周公布经济数据 美国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4 月 1 日|Markit 制造业 PMI (三月)|/|52.70| |4 月 1 日|JOLTS 职位空缺 (二月)|/|50.20| |3 月 31 日|ADP 就业人数 (三月)|/|77,000| [19] 中国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |3 月 31 日|综合 PMI (三月)|/|51.10| |3 月 31 日|制造业 PMI (三月)|/|50.20| |3 月 31 日|非制造业 PMI (三月)|/|3.20| [19]

报告行业投资评级 - 报告对腾讯控股、阿里巴巴、拼多多等大部分公司评级为“买入”，对阅文集团、东方甄选等部分公司评级为“中性” [4] 报告的核心观点 - 2024年有行业空间、商业化能力的公司收入增速亮眼，大体量龙头公司收入增速虽放缓但保持领先，大部分公司利润增长源于降本增效及业务结构优化 [3] - 2025年各公司需在竞争格局稳定下提升业务变现能力、创新及拓展海外增量空间，新业务、海外扩张及长期战略布局是投入方向，股东回报以回购为主 [3] - 看好电商头部平台受政策及促消费预期带来的GMV增长，看好腾讯业务稳健增长及AI+应用落地潜力，关注业绩有修复机会且估值低的公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩回顾 - 收入高增长（20%-60%）集中在战略扩张/业务调整修复加速和商业化变现能力提升逻辑，涉及教培、OTA、拼多多等公司 [5] - 收入增速（10-19%）的公司部分业务增长承压，但其余业务表现抵消压力，如新东方、哔哩哔哩等 [5] - 收入增速0-9%的公司中，收入体量大的如京东、阿里、腾讯增速快于GDP，部分公司增速受业务调整影响 [6] - 收入负增长的公司主要集中在行业及公司架构调整，如长视频、直播行业部分公司 [6] 2024年利润增长表现 - 大部分互联网公司利润增长源于降本增效，增速领先的公司受部分业务减亏、扭亏为盈及高利润率业务收入增长带动 [10] 研发费用增长及占收比变动 - 研发费用增长源于AI相关投入增加，下降原因是收缩非战略重点项目及人员外包降低成本 [14] 2024年股东回报 - 股东回报以回购为主，挚文、欢聚、京东等公司有不同额度的回购计划及剩余额度，部分公司有股息发放 [18] 机构持仓情况更新 - 2025年3月部分公司港股通持股占比有变化，如阅文集团、快手等持股占比提升，移卡持股占比下降 [19] - 2025年3月部分公司国际机构持股占比有变化，如同程旅行、百度等持股占比提升，美团、阿里巴巴等持股占比下降 [21] 估值更新 - 报告给出覆盖公司的市盈率、市销率、PEG、收入增速、净利润增速等估值数据 [24] - 报告给出覆盖公司的收盘价、目标价、潜在涨幅等信息，部分公司有一定潜在涨幅 [25]

报告公司投资评级 - 买入 [3][7][12] 报告的核心观点 - 2024年业绩延续强劲增长态势，核心运营指标表现良好，加大中医+AI模式投入有望带来长期业绩增量，维持买入评级和42港元目标价，看好内地市场份额提升、海外业务机会及AI应用落地贡献 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位48.50港元，52周低位26.25港元，市值78.204亿港元，日均成交量733万股，年初至今变化-1.63%，200天平均价35.00港元 [5] 盈利预测变动 - 2025E营业收入39.6亿元，较前预测降1%；毛利润11.91亿元，降3%；毛利率30.1%，降0.6ppt；经调整归母净利润5.01亿元，降1%；经调整净利率12.7%，降0.1ppt [6] - 2026E营业收入49.18亿元，较前预测升1%；毛利润14.88亿元，降1%；毛利率30.3%，降0.6ppt；经调整归母净利润6.14亿元，降2%；经调整净利率12.5%，降0.3ppt [6] 业绩增长与扩张 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增30%/31%至30.2亿/4.0亿元，就诊量和平均客单价分别增长26%/3%，回头率、人均就诊次数均提升，线下门店收入增长35%，会员收入占比提升至42%，自有医生队伍增44%至782人，线下医生总数增25%至3018人 [7] - 2025年经调整净利润预计增长20%以上，对外扩张重心转向海外市场，内地并购聚焦一线城市 [7] AI布局 - 在名医"AI分身"等领域深度探索，AI对名医产能每提升10%可带来1亿元增量收入、对客户年度就诊次数每提升0.1次能带来7868万元增量收入，2025年预计投入5000万元左右，7月将发布垂类中医药大模型并开发10个专病的专家AI分身 [7] DCF估值模型 - 预测2025 - 2033年相关财务数据，计算得出企业价值80.33亿元，股权价值101.41亿港元，每股价值42.00港元 [8] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为23.23亿、30.22亿、39.6亿、49.18亿、57.16亿元，毛利分别为7亿、9.09亿、11.91亿、14.88亿、17.41亿元等 [13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为33.79亿、36.56亿、43.37亿、50.82亿、59.15亿元，总负债分别为10.73亿、12.8亿、14.6亿、15.91亿、17.22亿元等 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为4.1亿、4.59亿、6.93亿、7.94亿、9.35亿元，投资活动现金流分别为-2.64亿、-4.75亿、-5.43亿、-5.97亿、-6.43亿元等 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为1.062元、1.266元、1.754元、2.259元、2.687元，毛利率分别为30.1%、30.1%、30.1%、30.3%、30.5%等 [15][17]

报告公司投资评级 - 交银国际对新特能源的评级为买入 [13] 报告的核心观点 - 业绩符合预告，4季度多晶硅售价回升，但费用增长较快，2024年亏损39.1亿元，略好于业绩预告中值 [7] - 电站运营毛利率大幅下降，电站建设、电气设备毛利快速增长，预计2025年电站建设毛利在高基数下小幅下降，电站运营毛利恢复增长，电气设备毛利继续快速增长 [7] - 股价大跌后估值吸引，维持买入评级，下调2025/26年盈利预测，下调目标价至6.28港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为307.52亿、212.13亿、172.94亿、230.10亿、246.86亿元人民币，同比增长-18.1%、-31.0%、-18.5%、33.0%、7.3% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币，同比增长-72.8%、-191.1%、-84.7%、-290.7%、35.9% [3] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为143.8%、-24.9% [3] 股份资料 - 52周高位10.92港元，52周低位4.93港元，市值18.5452亿港元，日均成交量213万股，年初至今变化-34.18%，200天平均价7.60港元 [6] 业绩概要 - 2024年营业收入212.13亿元，同比-31.0%；营业成本198.52亿元，同比-3.8%；归母净利润-39.05亿元 [8] 公司多晶硅业务关键数据预测 - 2023 - 2027E年产量分别为19.1、19.9、10.0、18.0、20.0万吨，销量分别为20.3、19.9、10.0、18.0、20.0万吨 [9] - 2023 - 2027E单吨销售均价（含税）分别为10.8、4.3、3.7、5.2、5.2万元，单吨毛利分别为3.5、-1.2、-2.0、0.0、0.1万元 [9] 分部估值 - 多晶硅板块基于0.5亿元的每万吨产能市值，给予14亿元估值，每股价值1.04港元；电站、逆变器等板块基于2025年分部利润14亿元的5倍市盈率，给予70亿元估值，每股价值5.24港元；加总估值84亿元，目标价6.28港元 [10] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币 [14] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年总资产分别为859.29亿、816.81亿、791.14亿、832.06亿、843.80亿元人民币，总负债分别为446.98亿、463.87亿、465.04亿、496.54亿、495.38亿元人民币 [15] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为143.71亿、17.55亿、-23.13亿、78.88亿、62.71亿元人民币 [16] 财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为32.9%、6.4%、10.2%、17.5%、18.4%，净利率分别为14.1%、-18.7%、-3.5%、5.0%、6.3% [16] 交银国际新能源行业覆盖公司 - 交银国际对新能源行业多家公司给出评级，新特能源评级为买入，收盘价4.93港元，目标价6.28港元，潜在涨幅27.4% [13]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 维持顺丰同城目标价13.5港元及买入评级，预计2025/26年全年收入增速23%/21%，受同城配送需求和单量拉动，单均配送收入或同比微降，2025/26年利润率持续优化，管理层预计2027年利润率达至少2%，逐渐接近行业3 - 5%常态水平 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 2025年4月2日，顺丰同城收盘价9.03港元，目标价13.50港元，潜在涨幅+49.5% [1] 股份资料 - 52周高位12.60港元，52周低位8.40港元，市值6571.76百万港元，日均成交量0.69百万，年初至今变化 - 2.80%，200天平均价9.62港元 [4] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入新预测分别为19350、23490、27251百万元人民币，增速分别为22.9%、21.4%、16.0%；同城配送服务收入新预测分别为11316、13849、16163百万元人民币；最后一公里配送收入新预测分别为8034、9641、11087百万元人民币；毛利润新预测分别为1374、1763、2077百万元人民币；毛利率分别为7.1%、7.5%、7.6%；经调整运营利润新预测分别为293、489、686百万元人民币；经调整运营利润率分别为1.5%、2.1%、2.5%；经调整净利润新预测分别为269、437、604百万元人民币；经调整净利率分别为1.4%、1.9%、2.2% [5] 2024下半年及全年业绩 - 2024下半年收入89亿元，同比增34%，高于预期的30%，同城/最后一公里配送分别增27%/43%，超预期来自最后一公里配送业务；调整后净利润同比大幅增长289%至7900万元，对应净利率1%，高于此前预期的6500万元 [6] - 2024年收入同比增27%，同城业务商家/个人端收入分别增28%/12%，茶饮配送收入同比增73%带动餐饮配送收入增速20% +，非餐收入增26%；最后一公里配送收入同比增32%；全年调整后净利润1.5亿元，同比翻2.4倍 [6] 损益表预测 - 2024 - 2027年持续经营业务收入分别为15746、19350、23490、27251百万元人民币，同比增速分别为27%、23%、21%、16%；同城配送服务收入分别为9121、11316、13849、16163百万元人民币；最后一公里配送收入分别为6625、8034、9641、11087百万元人民币；毛利润分别为1071、1374、1763、2077百万元人民币；毛利润率分别为6.8%、7.1%、7.5%、7.6%；调整后运营利润分别为131、293、489、686百万元人民币；调整后运营利润率分别为0.8%、1.5%、2.1%、2.5%；调整后净利润分别为146、269、437、604百万元人民币；调整后净利润率分别为0.9%、1.4%、1.9%、2.2% [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年收入分别为12387、15746、19350、23490、27251百万元人民币；毛利分别为795、1071、1374、1763、2077百万元人民币；经营利润分别为19、117、274、465、660百万元人民币；Non - GAAP标准下的经营利润分别为26、131、293、489、686百万元人民币；净利润分别为62、133、250、413、579百万元人民币；Non - GAAP标准的净利润分别为57、146、269、437、604百万元人民币 [13] 资产负债简表 - 2023 - 2027年总资产分别为4200、4670、5048、6091、6697百万元人民币；总负债分别为1219、1709、1736、2353、2358百万元人民币；股东权益分别为2981、2961、3312、3739、4339百万元人民币 [13] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为266、272、 - 210、343、520百万元人民币；投资活动现金流分别为295、 - 644、 - 89、 - 92、 - 88百万元人民币；融资活动现金流分别为 - 120、 - 159、0、0、0百万元人民币 [14] 财务比率 - 2023 - 2027年核心每股收益分别为0.066、0.146、0.272、0.449、0.629元；毛利率分别为6.4%、6.8%、7.1%、7.5%、7.6%；ROA分别为1.4%、3.3%、5.5%、7.8%、9.4%；ROE分别为1.9%、4.9%、8.6%、12.4%、15.0%；ROIC分别为0.7%、3.6%、7.4%、11.2%、13.9% [14] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 交银国际对多家公司给出评级及目标价，如百度、快手、欢聚集团等，顺丰同城评级为买入，收盘价9.03港元，目标价13.50港元，潜在涨幅49.5% [12]

报告公司投资评级 - 买入 [3][7][12] 报告的核心观点 - 2024年业绩延续强劲增长态势，核心运营指标表现良好，加大中医+AI模式投入有望带来长期业绩增量，维持买入评级和42港元目标价 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位48.50港元，52周低位26.25港元，市值78.204亿港元，日均成交量733万股，年初至今变化-1.63%，200天平均价35.00港元 [5] 盈利预测变动 - 2025E营业收入39.6亿元，较前预测降1%；毛利润11.91亿元，降3%；毛利率30.1%，降0.6ppt；经调整归母净利润5.01亿元，降1%；经调整净利率12.7%，降0.1ppt [6] - 2026E营业收入49.18亿元，较前预测升1%；毛利润14.88亿元，降1%；毛利率30.3%，降0.6ppt；经调整归母净利润6.14亿元，降2%；经调整净利率12.5%，降0.3ppt [6] 业绩增长与扩张 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增30%/31%至30.2亿/4.0亿元，就诊量和平均客单价分别增长26%/3%，回头率、人均就诊次数均提升 [7] - 线下门店收入增长35%，老店内生增速28%，2024年新并购和自建门店分别贡献6.3%/0.8%的增速 [7] - 会员收入占比提升至42%，年均消费额和人均年就诊次数高于非会员，自有医生队伍增44%至782人，线下医生总数增25%至3018人 [7] - 2025年经调整净利润预计增长20%以上，对外扩张重心转向海外市场，内地并购聚焦一线城市 [7] AI布局 - 在名医"AI分身"、AI提升患者个性化服务、AI优化医疗资源配置等领域探索，AI对名医产能每提升10%可带来1亿元增量收入、对客户年度就诊次数每提升0.1次能带来7868万元增量收入 [7] - 2025年预计在AI领域投入5000万元左右，7月将发布开源大模型的垂类中医药大模型，并开发10个专病的专家AI分身 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为23.23亿、30.22亿、39.6亿、49.18亿、57.16亿元 [13] - 2023 - 2027E毛利分别为7亿、9.09亿、11.91亿、14.88亿、17.41亿元 [13] - 2023 - 2027E经营利润分别为2.91亿、3.57亿、5.01亿、6.43亿、7.63亿元 [13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为33.79亿、36.56亿、43.37亿、50.82亿、59.15亿元 [14] - 2023 - 2027E总负债分别为10.73亿、12.8亿、14.6亿、15.91亿、17.22亿元 [14] - 2023 - 2027E股东权益分别为23.05亿、23.76亿、28.77亿、34.91亿、41.94亿元 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为4.1亿、4.59亿、6.93亿、7.94亿、9.35亿元 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-2.64亿、-4.75亿、-5.43亿、-5.97亿、-6.43亿元 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为1.58亿、-1.42亿、-0.19亿、-0.19亿、-0.19亿元 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为1.062元、1.266元、1.754元、2.259元、2.687元 [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为30.1%、30.1%、30.1%、30.3%、30.5% [15] - 2023 - 2027EROA分别为7.5%、8.4%、9.8%、10.8%、11.0% [17]

报告公司投资评级 - 评级下调至中性 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽通过AI+战略有望实现降本增效对运营费用的优化，但短期利润或仍有下降压力 [2] - 基于SOTP，将目标价从14.00港元下调至10.20港元，其中游戏维持5倍2025年市盈率不变，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势 [2] 股份资料 - 52周高位为12.78港元，52周低位为9.47港元，市值为55.6561亿港元，日均成交量为183万股，年初至今变化为2.54%，200天平均价为10.71港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|5,241|7,082|-26%|5,485|7,435|-26%|5,700| |游戏及应用|3,555|4,659|-24%|3,731|4,915|-24%|3,875| |Mynd.ai|1,685|2,421|-30%|1,752|2,518|-30%|1,822| |毛利润|3,428|4,655|-26%|3,690|4,930|-25%|3,836| |毛利率|65.4%|65.7%|-0.3|67.3%|66.3%|1.0|67.3%| |经调整运营利润|577|1,355|-57%|790|1,458|-46%|821| |经调整运营利润率|11.0%|19.1%|-8.1|14.4%|19.6%|-5.2|14.4%| |经调整净利润|530|1,194|-56%|701|1,278|-45%|725| |经调整净利率|10.1%|16.9%|-6.7|12.8%|17.2%|-4.4|12.7%|[6] 业绩回顾与展望 2024年业绩 - 公司总收入60.5亿元，同比降15%，其中游戏/Mynd.ai收入39.4亿元/21.1亿元，分别同比降6%/28%。游戏业务收入下降因战略优化生态与付费策略致魔域端游收入短期下降，但游戏内消费率改善；Mynd.ai收入下降因欧美地区教育市场短期挑战 [7] - 调整后净利润（剔除一次性非现金递延所得税影响）为7.1亿元，同比降25%。教育及游戏业务分部运营利润率分别为 -14%及23%，因收入规模下降导致利润率下降，游戏业务从2024年4季度开展AI赋能运营优化，费用节约效应将从2025年实现，Mynd.ai毛利率实现同比改善，因持续开展成本压缩措施 [7] 2025年展望 - 预计2025年业绩仍承压，游戏业务有望在下半年恢复同比增长，下半年有望上线游戏包括代号 - 龙，魔域再起。Mynd.ai预计2025年出货量仍为下降趋势，2026年或有改善空间。公司将继续贯彻费用收缩的战略，减小因收入规模下降导致的利润压力 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|7,101|6,047|5,241|5,485|5,700| |主营业务成本|(2,703)|(2,105)|(1,813)|(1,795)|(1,864)| |毛利|4,398|3,942|3,428|3,690|3,836| |销售及管理费用|(2,006)|(1,922)|(1,574)|(1,562)|(1,625)| |研发费用|(1,382)|(1,429)|(1,304)|(1,367)|(1,420)| |经营利润|1,010|591|550|761|791| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,148|623|577|790|821| |财务成本净额|(268)|(148)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|(4)|3|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(103)|310|200|200|200| |税前利润|635|756|750|961|991| |税费|(188)|(642)|(150)|(192)|(198)| |非控股权益|103|197|103|103|103| |净利润|550|311|703|872|896| |作每股收益计算的净利润|550|311|703|872|896| |Non - GAAP标准的净利润|962|718|530|701|725|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109| |有价证券|329|215|215|215|215| |应收账款及票据|702|454|736|481|763| |存货|405|238|286|314|346| |其他流动资产|1,313|2,280|942|985|961| |总流动资产|4,990|5,685|4,691|4,275|4,393| |物业、厂房及设备|2,422|2,315|2,559|2,597|2,616| |无形资产|1,193|1,096|1,610|1,816|2,042| |合资企业/联营公司投资|43|50|50|50|50| |其他长期资产|1,734|1,285|1,296|1,317|1,339| |总长期资产|5,392|4,746|5,515|5,780|6,047| |总资产|10,382|10,431|10,206|10,055|10,440| |短期贷款|1,033|1,729|1,729|1,729|1,729| |应付账款|1,518|1,284|1,605|1,349|1,671| |其他短期负债|885|1,401|1,278|1,288|1,300| |总流动负债|3,436|4,414|4,612|4,366|4,700| |其他长期负债|772|152|156|159|163| |总长期负债|772|152|156|159|163| |总负债|4,208|4,566|4,768|4,525|4,863| |股本|39|39|39|39|39| |储备及其他资本项目|5,856|5,787|5,360|5,452|5,500| |股东权益|5,895|5,826|5,399|5,491|5,539| |非控股权益|279|39|39|39|39| |总权益|6,174|5,865|5,438|5,530|5,578|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|635|756|750|961|991| |合资企业/联营公司收入调整|4|4|4|4|4| |折旧及摊销|250|401|514|557|602| |营运资本变动|105|167|(57)|(76)|34| |利息调整|(300)|(300)|(300)|(300)|(300)| |税费|(102)|(78)|(83)|(86)|(90)| |其他经营活动现金流|523|102|254|67|64| |经营活动现金流|1,115|1,052|1,082|1,128|1,305| |资本开支|(276)|(163)|(334)|(334)|(334)| |投资活动|0|0|(5)|(6)|(6)| |其他投资活动现金流|(639)|(712)|(238)|(472)|(519)| |投资活动现金流|(915)|(875)|(577)|(811)|(859)| |负债净变动|289|692|0|0|0| |权益净变动|(129)|0|0|0|0| |股息|(887)|(440)|(462)|(485)|(509)| |其他融资活动现金流|(968)|(122)|(36)|(63)|(94)| |融资活动现金流|(1,695)|130|(498)|(548)|(603)| |汇率收益/损失|35|(50)|8|(2)|(15)| |年初现金|3,701|2,241|2,498|2,513|2,280| |年末现金|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109|[15] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |全面摊薄每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.801|1.351|1.008|1.332|1.379| |每股股息|1.661|0.829|0.870|0.913|0.959| |每股账面值|11.037|10.970|10.264|10.437|10.528| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|17.7|16.4|20.3|24.0|24.4| |EBIT利润率|14.2|9.8|10.5|13.9|13.9| |净利率|7.7|5.1|13.4|15.9|15.7| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|19.7|16.9|20.8|24.6|25.0| |经营利润率|16.2|10.3|11.0|14.4|14.4| |净利率|13.5|11.9|10.1|12.8|12.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|5.1|3.0|6.8|8.6|8.7| |ROE|8.6|5.2|12.4|15.9|16.1| |ROIC|13.9|8.0|7.4|10.6|10.9| |其他| | | | | | |流动比率|1.5|1.3|1.0|1.0|0.9| |存货周转天数|81.8|55.7|52.7|61.0|64.6| |应收账款周转天数|34.9|30.0|30.0|30.0|30.0| |应付账款周转天数|204.6|191.3|191.3|191.3|191.3|[15] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |777 HK|网龙网络|中性|10.48|10.20|-2.7%|2025年04月02日|游戏| |其他公司信息（部分展示）|百度、快手、欢聚集团等公司有不同评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [13]| | | | | | |

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 维持顺丰同城目标价13.5港元及买入评级，预计2025/26年全年收入增速23%/21%，受同城配送需求和单量拉动，单均配送收入或同比微降，2025/26年利润率持续优化，管理层预计2027年利润率至少达2%，逐渐接近行业3 - 5%常态水平 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 2025年4月2日，顺丰同城收盘价9.03港元，目标价13.50港元，潜在涨幅+49.5% [1] 股份资料 - 52周高位12.60港元，52周低位8.40港元，市值6571.76百万港元，日均成交量0.69百万，年初至今变化 - 2.80%，200天平均价9.62港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|19350|19350|0.0%|27251|NA|NA| |增速|22.9%|24.8%|-2.0ppts|16.0%|NA|NA| |同城配送服务（人民币百万）|11316|12012|-5.8%|16163|NA|NA| |最后一公里配送（人民币百万）|8034|7338|9.5%|11087|NA|NA| |毛利润（人民币百万）|1374|1352|1.6%|2077|NA|NA| |毛利率|7.1%|7.0%|0.1ppts|7.6%|NA|NA| |经调整运营利润（人民币百万）|293|271|8.0%|686|NA|NA| |经调整运营利润率|1.5%|1.4%|0.1ppts|2.5%|NA|NA| |经调整净利润（人民币百万）|269|262|2.9%|604|NA|NA| |经调整净利率|1.4%|1.4%|0.0ppts|2.2%|NA|NA| [5] 2024下半年业绩 - 收入89亿元，同比增34%，高于预期的30%，同城/最后一公里配送分别增27%/43%，超预期主要来自最后一公里配送业务，场景拓展及与顺丰集团生态协同推进拉动收入加速增长，调整后净利润同比大幅增长289%至7900万元，对应净利率1%，高于此前预期的6500万元 [6] 规模化利润增长趋势 - 2024年收入同比增27%，同城业务商家/个人端收入分别增28%/12%，商家端得益于与KA客户深化合作、扩大活跃商户规模及渗透下沉市场，茶饮配送带动餐饮配送收入增速20%+，非餐收入增26%；最后一公里配送收入同比增32%，全年调整后净利润1.5亿元，同比翻2.4倍，得益于规模效应、客户结构优化及技术革新与精细化管理提升运营效率 [6] 损益表预测 |项目|2H24|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |持续经营业务收入（百万元人民币）|8868|15746|19350|23490|27251| |同比（%）|34|27|23|21|16| |同城配送服务（百万元人民币）|5083|9121|11316|13849|16163| |对商家（To B）（百万元人民币）|3814|6688|8763|11134|13275| |对消费者（To C）（百万元人民币）|1269|2433|2553|2715|2888| |最后一公里配送（百万元人民币）|3784|6625|8034|9641|11087| |毛利润/亏损（百万元人民币）|598|1071|1374|1763|2077| |毛利润率（%）|6.7|6.8|7.1|7.5|7.6| |调整后运营利润/亏损（百万元人民币）|63|131|293|489|686| |调整后运营利润率（%）|0.7|0.8|1.5|2.1|2.5| |调整后净利润/亏损（百万元人民币）|79|146|269|437|604| |调整后净利润/亏损率（%）|0.9|0.9|1.4|1.9|2.2| |调整后每股收益（元）|0.09|0.16|0.29|0.47|0.66| [7] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 报告列出多家公司评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息，顺丰同城评级买入，收盘价9.03港元，目标价13.50港元，潜在涨幅49.5% [12] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|12387|15746|19350|23490|27251| |毛利（百万元人民币）|795|1071|1374|1763|2077| |经营利润（百万元人民币）|19|117|274|465|660| |Non - GAAP标准下的经营利润（百万元人民币）|26|131|293|489|686| |净利润（百万元人民币）|62|133|250|413|579| |Non - GAAP标准的净利润（百万元人民币）|57|146|269|437|604| [13] 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产（百万元人民币）|4200|4670|5048|6091|6697| |总负债（百万元人民币）|1219|1709|1736|2353|2358| |股东权益（百万元人民币）|2981|2961|3312|3739|4339| [13] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元人民币）|266|272|-210|343|520| |投资活动现金流（百万元人民币）|295|-644|-89|-92|-88| |融资活动现金流（百万元人民币）|-120|-159|0|0|0| |年末现金（百万元人民币）|1902|1370|1070|1320|1752| [14] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.066|0.146|0.272|0.449|0.629| |Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|0.062|0.160|0.293|0.474|0.656| |每股账面值（人民币）|3.201|3.247|3.600|4.064|4.716| |毛利率（%）|6.4|6.8|7.1|7.5|7.6| |净利率（%）|0.5|0.8|1.3|1.8|2.1| |ROA（%）|1.4|3.3|5.5|7.8|9.4| |ROE（%）|1.9|4.9|8.6|12.4|15.0| |ROIC（%）|0.7|3.6|7.4|11.2|13.9| |流动比率|3.1|2.5|2.6|2.4|2.6| [14]

报告公司投资评级 - 交银国际对新特能源的评级为买入，目标价6.28港元，潜在涨幅27.4% [1][13] 报告的核心观点 - 业绩符合预告，4季度多晶硅售价回升，但费用增长较快，2024年亏损39.1亿元，略好于业绩预告中值 [7] - 电站运营毛利率大幅下降，电站建设、电气设备毛利快速增长，预计2025年电站建设毛利在高基数下小幅下降，电站运营毛利将恢复增长，电气设备毛利将继续快速增长 [7] - 股价大跌后估值吸引，维持买入评级，下调2025/26年盈利预测，下调目标价至6.28港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为307.52亿、212.13亿、172.94亿、230.10亿、246.86亿元人民币，同比增长-18.1%、-31.0%、-18.5%、33.0%、7.3% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币，同比增长-72.8%、-191.1%、-84.7%、-290.7%、35.9% [3] - 2025/26年EPS预测值调整幅度分别为143.8%、-24.9% [3] 股份资料 - 52周高位10.92港元，52周低位4.93港元，市值18.5452亿港元，日均成交量213万股，年初至今变化-34.18%，200天平均价7.60港元 [6] 业绩分析 - 2024年多晶硅板块亏损约50亿元，其他板块盈利10亿元，计提34.16亿元资产减值 [7] - 2024年多晶硅产/销量19.88/19.92万吨，同比+4%/-2%，4季度仅1.7/1.6万吨，环比下降51%/64%，吨平均售价同比下跌60%至3.84万元，4季度约3.4万元，4季度现金成本约3.8万元 [7] - 2024年销售/管理/研发费用同比增长21%/19%/34%至6.86/11.8/3.67亿元，投资收益高达7.67亿元 [7] - 2024年电站运营收入/毛利同比+6%/-4%至23.5/12.4亿元，毛利率下降5.7个百分点至52.7%；电站建设收入/毛利同比增长19%/49%至74.6/17.1亿元，毛利率提高4.6个百分点至23%；电气设备收入/毛利同比增长46%/60%至30.5/6.5亿元，毛利率提升1.9个百分点至21.1% [7] 多晶硅业务关键数据预测 - 2023 - 2027E年产量分别为19.1、19.9、10.0、18.0、20.0万吨，销量分别为20.3、19.9、10.0、18.0、20.0万吨 [9] - 2023 - 2027E单吨销售均价（含税）分别为10.8、4.3、3.7、5.2、5.2万元，单吨生产成本分别为6.0、5.0、5.3、4.6、4.5万元 [9] - 2023 - 2027E分部收入分别为195.18、77.50、32.74、82.83、92.04亿元，分部毛利分别为70.06、-23.83、-20.26、0.03、2.04亿元 [9] 分部估值 - 多晶硅板块基于0.5亿元的每万吨产能市值给予14亿元估值，每股价值1.04港元 [10] - 电站、逆变器等板块基于2025年分部利润14亿元*5倍市盈率给予70亿元估值，每股价值5.24港元 [10] - 加总估值84亿元，目标价6.28港元 [10] 财务报表 - 损益表显示2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币 [14] - 资产负债简表显示2023 - 2027E年总资产分别为859.29亿、816.81亿、791.14亿、832.06亿、843.80亿元人民币 [15] - 现金流量表显示2023 - 2027E年经营活动现金流分别为143.71亿、17.55亿、-23.13亿、78.88亿、62.71亿元人民币 [16] 财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为32.9%、6.4%、10.2%、17.5%、18.4%，净利率分别为14.1%、-18.7%、-3.5%、5.0%、6.3% [16] - 2023 - 2027E年ROA分别为8.1%、-4.1%、-0.1%、2.4%、2.8%，ROE分别为12.7%、-11.4%、-1.9%、3.5%、4.6% [16] - 2023 - 2027E年净负债权益比分别为25.2%、47.3%、76.0%、61.8%、52.4%，利息覆盖率分别为12.4、-1.3、4.2、6.9、8.7 [16]

报告公司投资评级 - 评级下调至中性 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽通过AI+战略有望降本增效优化运营费用，但短期利润仍有下降压力 [2] - 基于SOTP，将目标价从14.00港元下调至10.20港元，游戏维持5倍2025年市盈率不变，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势 [2] 股份资料 - 52周高位为12.78港元，52周低位为9.47港元，市值为55.6561亿港元，日均成交量为183万股，年初至今变化为2.54%，200天平均价为10.71港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|5,241|7,082|-26%|5,485|7,435|-26%|5,700| |游戏及应用|3,555|4,659|-24%|3,731|4,915|-24%|3,875| |Mynd.ai|1,685|2,421|-30%|1,752|2,518|-30%|1,822| |毛利润|3,428|4,655|-26%|3,690|4,930|-25%|3,836| |毛利率|65.4%|65.7%|-0.3|67.3%|66.3%|1.0|67.3%| |经调整运营利润|577|1,355|-57%|790|1,458|-46%|821| |经调整运营利润率|11.0%|19.1%|-8.1|14.4%|19.6%|-5.2|14.4%| |经调整净利润|530|1,194|-56%|701|1,278|-45%|725| |经调整净利率|10.1%|16.9%|-6.7|12.8%|17.2%|-4.4|12.7%|[6] 业绩回顾与展望 2024年业绩 - 总收入60.5亿元，同比降15%，其中游戏/Mynd.ai收入39.4亿元/21.1亿元，分别同比降6%/28%。游戏业务收入下降因战略优化生态与付费策略致魔域端游收入短期下降，但游戏内消费率改善；Mynd.ai收入下降因欧美地区教育市场短期挑战 [7] - 调整后净利润（剔除一次性非现金递延所得税影响）为7.1亿元，同比降25%。教育及游戏业务分部运营利润率分别为 -14%及23%，因收入规模下降导致利润率下降，游戏业务从2024年4季度开展AI赋能运营优化，费用节约效应将从2025年实现，Mynd.ai毛利率实现同比改善，因持续开展成本压缩措施 [7] 2025年展望 - 预计业绩仍承压，游戏业务有望在下半年恢复同比增长，下半年有望上线游戏包括代号 - 龙，魔域再起 [7] - Mynd.ai预计2025年出货量仍为下降趋势，2026年或有改善空间。公司将继续贯彻费用收缩的战略，减小因收入规模下降导致的利润压力 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|7,101|6,047|5,241|5,485|5,700| |主营业务成本|(2,703)|(2,105)|(1,813)|(1,795)|(1,864)| |毛利|4,398|3,942|3,428|3,690|3,836| |销售及管理费用|(2,006)|(1,922)|(1,574)|(1,562)|(1,625)| |研发费用|(1,382)|(1,429)|(1,304)|(1,367)|(1,420)| |经营利润|1,010|591|550|761|791| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,148|623|577|790|821| |财务成本净额|(268)|(148)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|(4)|3|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(103)|310|200|200|200| |税前利润|635|756|750|961|991| |税费|(188)|(642)|(150)|(192)|(198)| |非控股权益|103|197|103|103|103| |净利润|550|311|703|872|896| |作每股收益计算的净利润|550|311|703|872|896| |Non - GAAP标准的净利润|962|718|530|701|725|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109| |有价证券|329|215|215|215|215| |应收账款及票据|702|454|736|481|763| |存货|405|238|286|314|346| |其他流动资产|1,313|2,280|942|985|961| |总流动资产|4,990|5,685|4,691|4,275|4,393| |物业、厂房及设备|2,422|2,315|2,559|2,597|2,616| |无形资产|1,193|1,096|1,610|1,816|2,042| |合资企业/联营公司投资|43|50|50|50|50| |其他长期资产|1,734|1,285|1,296|1,317|1,339| |总长期资产|5,392|4,746|5,515|5,780|6,047| |总资产|10,382|10,431|10,206|10,055|10,440| |短期贷款|1,033|1,729|1,729|1,729|1,729| |应付账款|1,518|1,284|1,605|1,349|1,671| |其他短期负债|885|1,401|1,278|1,288|1,300| |总流动负债|3,436|4,414|4,612|4,366|4,700| |其他长期负债|772|152|156|159|163| |总长期负债|772|152|156|159|163| |总负债|4,208|4,566|4,768|4,525|4,863| |股本|39|39|39|39|39| |储备及其他资本项目|5,856|5,787|5,360|5,452|5,500| |股东权益|5,895|5,826|5,399|5,491|5,539| |非控股权益|279|39|39|39|39| |总权益|6,174|5,865|5,438|5,530|5,578|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|635|756|750|961|991| |合资企业/联营公司收入调整|4|4|4|4|4| |折旧及摊销|250|401|514|557|602| |营运资本变动|105|167|(57)|(76)|34| |利息调整|(300)|(300)|(300)|(300)|(300)| |税费|(102)|(78)|(83)|(86)|(90)| |其他经营活动现金流|523|102|254|67|64| |经营活动现金流|1,115|1,052|1,082|1,128|1,305| |资本开支|(276)|(163)|(334)|(334)|(334)| |投资活动|0|0|(5)|(6)|(6)| |其他投资活动现金流|(639)|(712)|(238)|(472)|(519)| |投资活动现金流|(915)|(875)|(577)|(811)|(859)| |负债净变动|289|692|0|0|0| |权益净变动|(129)|0|0|0|0| |股息|(887)|(440)|(462)|(485)|(509)| |其他融资活动现金流|(968)|(122)|(36)|(63)|(94)| |融资活动现金流|(1,695)|130|(498)|(548)|(603)| |汇率收益/损失|35|(50)|8|(2)|(15)| |年初现金|3,701|2,241|2,498|2,513|2,280| |年末现金|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109|[15] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |全面摊薄每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.801|1.351|1.008|1.332|1.379| |每股股息|1.661|0.829|0.870|0.913|0.959| |每股账面值|11.037|10.970|10.264|10.437|10.528| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|17.7|16.4|20.3|24.0|24.4| |EBIT利润率|14.2|9.8|10.5|13.9|13.9| |净利率|7.7|5.1|13.4|15.9|15.7| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|19.7|16.9|20.8|24.6|25.0| |经营利润率|16.2|10.3|11.0|14.4|14.4| |净利率|13.5|11.9|10.1|12.8|12.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|5.1|3.0|6.8|8.6|8.7| |ROE|8.6|5.2|12.4|15.9|16.1| |ROIC|13.9|8.0|7.4|10.6|10.9| |其他| | | | | | |流动比率|1.5|1.3|1.0|1.0|0.9| |存货周转天数|81.8|55.7|52.7|61.0|64.6| |应收账款周转天数|34.9|30.0|30.0|30.0|30.0| |应付账款周转天数|204.6|191.3|191.3|191.3|191.3|[15] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|91.63|111.00|21.1%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.15|64.00|14.0%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.12|60.00|42.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.46|17.00|17.6%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|150.60|184.00|22.2%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|18.99|26.00|36.9%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.23|2.70|21.1%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.27|7.20|14.8%|20