核心观点 - 报告维持对通信行业“看好”的投资评级，认为AI驱动的光通信产业需求旺盛，特别是数据中心、光芯片等领域前景广阔 [1][5][16] - Lumentum的FY26Q1业绩表现亮眼，营收达5.338亿美元，同比增长58.44%，其增长主要由云计算和AI基础设施需求推动，验证了AI市场的高景气度 [5][13][16] - 报告坚定看好“光、液冷、国产算力”三大AI核心主线，并围绕这些主线给出了详细的投资标的建议 [7][17][18][19][20][21][22][23] Lumentum业绩分析 - **整体业绩**：FY26Q1营收5.338亿美元（同比+58.44%，环比+11.05%），非GAAP运营利润0.998亿美元（利润率18.7%，同比+15.7pct），非GAAP摊薄EPS为1.10美元（同比+511.11%）[5][13] - **业务拆分**：组件业务营收3.792亿美元（同比+63.9%，环比+18.4%），增长动力来自数据中心互联及长距离传输需求；系统业务营收1.546亿美元（同比+46.5%，环比-3.6%），主要由云收发器带动 [6][14] - **增长引擎**：光芯片规模出货是核心驱动力，具体包括EML激光器（100G/200G出货创新高）、CPO激光器（预计2026年下半年放量）、DCI激光器（同比增超70%）、泵浦激光器及相干组件 [6][14] - **业绩指引**：FY26Q2营收指引为6.3-6.7亿美元，非GAAP运营利润率指引为20.0%-22.0%，非GAAP摊薄EPS指引为1.30-1.50美元，预计组件与系统业务均将实现环比增长 [5][15] 行业数据追踪 - **5G建设**：截至2025年8月，我国5G基站总数达464.6万站，较2024年末净增39.5万站；5G移动电话用户数达11.54亿户，同比增长19.46% [26][29][32] - **5G手机**：2025年8月，5G手机出货量1999.2万部，占总出货量的88.4%，出货量同比增长1.2% [26][34] - **运营商云业务**：2025年上半年，移动云营收561亿元（同比+11.3%），天翼云营收573亿元（同比+3.8%）；2025年前三季度，联通云营收529亿元 [42][40][41][43] - **运营商ARPU值**：2025年前三季度中国移动移动业务ARPU值为48.0元（同比稳定）；2025年上半年中国电信移动业务ARPU值为46.0元（同比-0.6%）；2023年中国联通移动业务ARPU值为44.0元（同比-0.7%）[42][45][46][48] 投资建议与市场回顾 - **投资主线**：报告明确看好“光、液冷、国产算力”三大主线，并进一步扩展到AI应用、运营商、卫星互联网&6G等板块 [7][17][23] - **细分领域推荐**： - 光网络设备：重点推荐光模块/光器件/CPO（如中际旭创、新易盛）、AEC&铜缆、光纤光缆（如中天科技、亨通光电）、交换机路由器及芯片（如紫光股份、中兴通讯）[17] - 计算设备：关注国产AI芯片、AI服务器及电源（推荐中兴通讯、紫光股份、欧陆通）[18] - AIDC机房建设：重点关注液冷技术（推荐英维克）、AIDC机房（推荐光环新网、奥飞数据等）及相关配套设备 [19][20] - 其他领域：包括算力租赁、云计算平台、AI应用（如AI模组）、卫星互联网&6G等，并列出相应受益标的 [21][22][23][25] - **市场回顾**：在2025年11月03日至11月07日当周，通信指数下跌3.19%，在TMT板块中排名第四 [24]

核心观点 - 报告核心观点认为当前可转债市场处于中性略为积极但估值较高的状态，投资策略上建议保持风格均衡，并重点关注高价股性转债的交易性机会 [2][5][39] 转债的三因子分析 - 影响可转债行情的主要因素包括股债性价比、美元流动性和大小盘风格 [2][11] - 股债性价比方面，经济处于复苏中但居民和企业部门未发力，限制了基本面增量利好；股权风险溢价率从2024年9月的4.69%高位回落至2025年11月3日的2.75%，处于历史中性水平，资产轮动利好有限 [2][12][13] - 美元流动性方面，美联储处于降息节奏中，美元流动性环境宽松，历史上对A股走势有积极影响，当前处于利好窗口 [2][16][18] - 大小盘风格方面，可转债公司市值偏小，60%公司市值在100亿以下；2025年9月后市场风格再平衡，大盘股表现优于小盘股，此风格对可转债不利 [2][19][20] 转债的市场阶段 - 可转债投资可分为四个阶段：股市下降初期（高风险低收益）、股市下降后期（低风险收益中性）、股市上涨初期（风险中性高收益）、股市上涨后期（高风险高收益） [21][24] - 2018年至今可转债经历三轮周期，当前周期自2024年四季度开始已上涨约1年，处于阶段4，即跟随正股的交易行情阶段 [3][4][27] 转债的投资者行为 - 2025年以来，可转债存续规模从1月的8447亿元下降至10月的7595亿元 [29] - 投资者结构发生变化，基金为主要增持机构，持仓规模从2897亿元增至3020亿元，占比从34.3%升至39.8%；券商集合理财持仓占比从2.4%升至3.4% [29][32] - 保险机构为主要减持方，持仓规模从705亿元降至447亿元，占比从8.3%降至5.9%；其他机构持仓占比基本稳定 [29][32] 转债的估值水平 - 截至2025年11月3日，可转债价格中位数为132.72元，处于2018年至今99.3%的历史分位数，估值处于明显高位 [4][34] - 同期转股溢价率中位数为27%，处于2018年至今55.3%的历史分位数，为中性偏高水平 [4][34] - 考虑到价格与溢价率通常负相关，当前价格高位而溢价率并未处于低位，反映出整体市场估值较高 [5][34] 转债推荐组合 - 总体策略建议风格均衡，采用类股票策略，对股性转债进行交易性思维，重点关注价格在120元甚至130元以上的股性转债 [5][39] - 具体推荐组合包括三类：金融消费和公用类（如上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债）；AI和机器人主线类（如欧通转债、道通转债、航宇转债、爱迪转债）；半导体和制造类（如微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债） [5][39][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11 - 12月债市预期有望修正，或重演8 - 9月股涨债跌情形 [1][6] - 维持2025年下半年经济增速不会明显下行、物价等结构性问题有望好转、股债配置继续切换的观点 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 10月以来债券收益率下行原因 - 当前债券定价与央行买债关系不大，更与基本面弱预期有关，2025年10月27日央行公布重启买债后，30年国债收益率下行幅度与2年一致，反映债市受基本面影响明显 [3] - 2025年9月至今股市震荡，一方面是前期4 - 8月涨幅明显，另一方面是预期后续基本面偏弱；10月底以来商品也出现下跌走势 [3] 2025年11 - 12月与8 - 9月情况对比 - 2025年7月经济PMI环比下降，市场悲观预期明显，但8 - 9月股债市场呈现债市收益率大幅上行、股票市场上涨，原因是市场悲观预期修复和政策积极边际变化，8、9月PMI数据逐月改善，政策层出台积极政策 [4] - 2025年10月PMI低于预期且为年内低值，市场再次形成悲观预期，但10月经济可能是短期回落，工作日少和美国关税扰动有影响，5000亿政策性金融工具和5000亿地方债政策加码预计推动11 - 12月经济改善 [4] 政策发力保证GDP增速目标 - 2025年全年GDP增速目标为5.0%，四季度需实现4.6%，考虑高基数和10月经济偏弱，11 - 12月政策需持续发力才能保证全年目标完成 [5] - 2025年10月中下旬地方政府密集提出“全力冲刺”，反映政策正在持续发力 [5] 债市观点 - 2025年11 - 12月经济大概率边际改善，市场或重演8 - 9月情形，即股票上涨和债券收益率上行 [6]

根据提供的研报内容，总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：指数成分股调整预测模型[12] * **模型构建思路**：根据中证指数公司发布的指数编制规则，对主流指数（如沪深300、中证500）在定期调整窗口期（5月和11月）的成分股调入调出名单进行预测[2][12] * **模型具体构建过程**：预测过程严格遵循中证指数公司的官方编制方案，主要步骤包括： 1. **确定样本空间**：样本空间由满足以下条件的证券构成：非ST、*ST沪深A股和红筹企业发行的存托凭证；科创板证券、创业板证券上市时间超过一年；其他证券上市时间超过一个季度，除非该证券自上市以来日均总市值排在前30位[12] 2. **沪深300指数选样方法**： * 对样本空间内证券按照过去一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后50%的证券[12] * 对样本空间内剩余证券，按照过去一年的日均总市值由高到低排名，选取前300名的证券作为指数样本[12] 3. **中证500指数选样方法**： * 在样本空间中剔除沪深300指数样本以及过去一年日均总市值排名前300的证券[12] * 对样本空间内剩余证券按照过去一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的证券[12] * 对样本空间内剩余证券，按照过去一年的日均总市值由高到低排名，选取前500名的证券作为指数样本[12] 4. **应用缓冲区规则**： * **沪深300指数缓冲区规则**：日均总市值排名在前240名的候选新样本优先进入；日均总市值排名在前360名的老样本优先保留[12] * **中证500指数缓冲区规则**：日均成交金额排名在样本空间的剩余证券（剔除沪深300指数样本及过去一年日均总市值排名前300的证券后）前90%的老样本可参与下一步日均总市值排名；日均总市值排名在前400名的候选新样本优先进入；日均总市值排名在前600名的老样本优先保留[12] 2. **模型名称**：事件收益分析模型[23] * **模型构建思路**：统计分析指数成分股在调入或调出事件发生前后相对于指数本身的超额收益表现，以揭示事件带来的收益特征[4][23] * **模型具体构建过程**：为了贴近当前市场表现，统计了2020年以来所有调整周期内沪深300指数和中证500指数样本在调入或调出前后各60个交易日相对于指数本身的累计超额收益[23] 计算累计超额收益的典型方法是：首先计算个股和对应指数在事件窗口期内的日收益率，然后计算个股日收益率与指数日收益率的差值，即日超额收益，最后将窗口期内的日超额收益累加得到累计超额收益 模型的回测效果 1. **事件收益分析模型**，在调整日前，调入样本累计超额收益为正，调出样本累计超额收益为负[23][25][26][29] 在调整日后，中证500指数调入样本累计超额收益呈现为负[25][29] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：调入调出事件因子[4][23] * **因子构建思路**：基于指数成分股调整事件构建因子，捕捉因指数基金调仓等行为带来的股价短期动量效应[4][23] * **因子具体构建过程**：该因子为二元因子，对于在预测窗口期内被预测为将调入特定指数的股票，赋予正向因子值（例如1）；对于被预测为将调出特定指数的股票，赋予负向因子值（例如-1）；其他股票因子值为0[2][12][13][16] 因子的核心在于对调入调出事件的准确预测 因子的回测效果 1. **调入调出事件因子**，表现出显著的事件效应：调入事件在调整日前具有正超额收益，调出事件在调整日前具有负超额收益[4][23]

核心投资逻辑 - 卫星产业是确定性较强的战略投资机会，具备市场规模潜力大、政策强力支持、技术迭代加速、应用场景拓宽等特征，目前正处于“政策支持+技术突破+应用拓宽”的三重拐点，是配置的最佳时间点 [1][11] - 低轨卫星星座已成为大国太空博弈的新赛道，在频轨资源争夺下，卫星产业市场空间剑指万亿，全产业链有望从“投入孵化期”提前步入“盈利兑现期” [1][12] - 顶层政策设计将“航天强国”纳入“十五五”规划目标，制度开放与产业扶持助力低轨卫星争夺，中国卫星网络集团有限公司作为“国家队”牵头实施部署“万星星座”计划，远景规划总卫星数量超过4万颗 [21] - 技术突破是降低发射成本、提高发射频率的关键，产业降低成本核心依赖火箭回收、卫星量产、材料与通信技术创新三大突破，例如长征八号改火箭首飞成功旨在降低综合成本 [23][25] - 应用场景正从政府/军用向消费级和行业级快速扩展，包括手机直连卫星、智能驾驶高精定位、立体通信、太空经济等，军民融合双向突破将催生市场新蓝海 [2][26][28] 市场规模与产业链 - 低轨卫星资源争夺具有紧迫性，源于国际规则“先登先占”与物理空间稀缺性，中国“国网星座”计划发射约1.3万颗低轨卫星，构建全球高速通信网络，项目于2024年启动，计划2035年完成组网 [12] - 卫星产业链包括空间段（卫星制造与火箭发射）、地面段（地面设施）、用户段，上游卫星制造与发射环节在组网高峰率先受益 [13][17] - 2012-2023年全球卫星产业收入规模震荡上升，但增速逐步下滑，根据2023年数据，地面段和用户段收入占比较高，分别达52.8%和38.7%，空间段收入占比较低 [17] - 产业已进入“上游技术攻坚→中游设备铺量→下游应用盈利”的梯次兑现期，未来数年内基于“万星星座”计划，预计将发射数万颗低轨卫星，产业链有望全面提速 [18] 中证卫星产业指数分析 - 中证卫星产业指数（931594.CSI）选取50只业务涉及卫星制造、发射、通信、导航、遥感等领域的上市公司证券，反映卫星产业上市公司整体表现，采用营业收入占比调整后自由流通市值加权 [3][32] - 指数一级行业分布集中于国防军工（51.71%）、计算机（14.95%）、电子（13.79%），二级行业集中于航天装备、军工电子、半导体，在全球地缘风险提升背景下享有“地缘风险溢价” [3][33][40] - 指数成分股平均市值为252.4亿元，无市值在1000亿元以上，主要集中0-300亿元范围，偏向中小市值风格 [44] - 截至2025年11月4日，前三大成分股为航天电子（权重10.00%，总市值355.7亿）、中国卫星（权重9.11%，总市值505.0亿）、中国卫通（权重6.57%，总市值920.5亿），前十大成分股合计权重约59.29% [33][37] 广发中证卫星产业ETF产品介绍 - 广发中证卫星产业ETF（512630.OF）以中证卫星产业指数为基准，于2025年10月22日上市，采用完全复制策略，紧密跟踪指数，截至2025年11月4日流通规模达10.09亿元 [4][47] - 该ETF管理费率0.50%，托管费率0.10%，持有一年总费率1.60%，由基金经理吕鑫管理，其具有近10年证券从业经验，截至2025年11月4日在管基金总规模达60.30亿元 [47][48] - 基金管理人广发基金成立于2003年8月5日，截至2025年11月4日，公司非货币ETF规模2767亿元，权益类ETF规模2498亿元 [4][50]

核心观点 - 报告认为，2025年消费行业投资策略应聚焦于“悦心”、“养身”、“美丽”及“全球化”四大主题，关注IP经济、线下文娱、健康食饮、美妆护肤及出海等领域的结构性机会 [4] - 港股新消费龙头在2025年呈现结构性行情，政策、资金、基本面共振推动互联网核心资产价值重估，IP潮玩、茶饮、美妆等板块基本面向好 [13] 板块复盘：港股新消费龙头破圈，互联网核心资产价值回归 - 2025年中信港股通消费者服务、商贸零售、传媒板块指数涨跌幅分别为-17.34%、+94.61%、+50.98%，在30个一级行业中排名第2、5、30位，表现分化 [13] - 2025年前三季度南向资金累计流入11324亿元，主要流入银行、医药、商贸零售等行业；消费领域中商贸零售、传媒、消费者服务板块南向资金分别流入1203亿、554亿、545亿元 [19] - 2025年三季度，阿里巴巴、美团、腾讯、哔哩哔哩、快手等国内核心互联网科技资产南向资金流入金额排名靠前 [19] - 2025年第三季度，腾讯、阿里、哔哩哔哩等互联网资产重仓基金数量及持股比例环比有较明显提升，机构投资者看好其长期成长性 [20][21] 悦心：IP经济与线下文娱繁荣 - 2024年全球授权消费品市场规模达3079亿美元，同比增长10%，较2019年增长26.8%；服装（70%）、玩具（54%）、食饮（52%）被认为是增长潜力最大的品类 [31] - 全球IP玩具市场持续增长，预计2027年市场规模达6620亿元；2025年上半年美国18岁以上年龄段玩具销售额同比增长18%，Kidult（成人孩童）消费力持续释放 [35][36][37] - 国内潮玩品牌积极出海，以泡泡玛特为例，其海外扩张路径为“东亚-东南亚-澳洲-欧美”，截至2025年11月1日，海外门店达196家，对比乐高，其在欧洲、美洲、中东的线下开店空间仍足 [50][51][52] - 上游国产IP产业崛起，如《原神》、《黑神话：悟空》、《哪吒2》等作品在全球市场取得商业成功，代表国内内容IP开发工业化实力逐步成熟 [55][56][58] - 2025年国内演唱会市场保持高景气，前三季度票房、场次、观演人次同比均有显著增长；现场音乐/体育作为粉丝经济线下延伸，需求侧确定性高，长期成长潜力看好 [73][74] 养身：健康化品类与供应链优势 - 中国现制饮品市场渗透率提升空间大，2023年人均年消费量仅22杯，远低于美国（323杯）、欧盟及英国（306杯）；预计到2028年中国人均消费量将提升至约51杯 [99][102] - 2025年1-9月，蜜雪冰城、古茗国内单店店效同比分别增长16.1%、10.2%，龙头公司通过深耕供应链和“高质平价”策略享受正向经营循环 [98][100] - 蜜雪集团平台化作战，通过鲜啤福鹿家、幸运咖等品牌复用加盟商和供应链资源，实现多品牌、全球化布局加速；其美洲首店即将在美国纽约、洛杉矶和巴西开业 [106][107][108][109] - 消费行为变迁推动“烟火气回归”，现炒家常菜受欢迎；健康意识提升带动粗粮主食化，2025年1-6月杂粮品类线上销售额同比增长29% [111][112][116][117][118] 美丽：小众突围与多品牌出海 - 2025年至今中国化妆品社零增速低于整体社零增速，线上平台流量竞争激烈，抖音在营销、种草、转化、复购环节具备优势，精细化运营成为竞争核心 [4] - 新成分、新概念推动口服美容/保健热度兴起，胶原蛋白线上规模近65亿元，麦角硫因规模达8.2亿元，同比增长超1000%；国际美妆巨头资生堂、欧莱雅均布局该赛道 [120] - 保健品线上渠道增长明显，2025年第三季度抖音平台“西式保健”品类GMV同比增长18%，京东平台同比增长51% [122] - 上美股份主品牌韩束通过拓品类、均衡化结构以及在抖音平台持续破圈，突破单品牌天花板；其新品牌孵化与成长步入良性健康增长通道 [4] 新战略：全球化与战略性布局 - 受益于世俗化和开放程度提升，中东精神娱乐需求迸发，预计2024-2028年中东北非社媒市场规模复合年均增长率达20.7%；赤子城科技超60%收入来自该市场，且收入增速超60% [4][75][78][79] - 美图公司C端付费率提升与出海双轮驱动，2025年上半年整体付费率提升至5.5%，美国超越日本成为其第二大付费用户国；B端与阿里巴巴合作打开电商营销，美图设计室收入位列中国在线设计赛道第一 [4][79][80] - 极兔速递把握海外电商发展机遇，2025年第三季度东南亚包裹量达20亿件，同比增长79%，迎来快速成长期 [4] - 关注海南自贸港封关政策落地带来的对外开放投资机会 [4]

市场指数与行业表现 - 沪深300指数与创业板指数近一年走势呈现分化，具体涨跌幅数据未在图表中明确标注 [1] - 昨日（2025年11月6日）涨幅前五的行业为：有色金属（+3.051%）、电子（+3.001%）、通信（+2.369%）、基础化工（+1.964%）、汽车（+1.784%） [1] - 昨日跌幅前五的行业为：传媒（-1.353%）、社会服务（-1.105%）、商贸零售（-1.038%）、美容护理（-0.446%）、银行（-0.425%） [2] 基金投顾产品表现与调仓动向（2025年10月） - 2025年10月，股票型基金投顾产品平均绝对收益为-0.90%，表现优于偏股混合型基金；纯债型、固收+型、股债混合型投顾产品平均绝对收益分别为0.31%、0.41%、0.01% [5] - 当月共有90个基金投顾产品进行调仓 [6] - 债券资产调仓方面，纯债型投顾组合将货币市场型基金配置比例降低1.11%，中长期纯债型基金配置比例降低2.33%，同时将短期纯债型基金配置比例提升3.50%；固收+型投顾则减少了固收+基金的配置 [7] - 权益资产调仓方面，股债混合型和股票型投顾产品均增加了指数增强基金的配置，减少了主动权益基金的配置；行业配置上，整体增持有色金属（+0.52%）和非银金融（+0.39%），减持医药生物（-0.34%） [7] - 风格配置上，投顾产品持仓中红利基金比例下降，底层资产中小盘股比例微降 [8] - QDII型和宏观驱动型投顾产品在10月增配中概股基金（+1.1%）和美股基金（+0.8%），减配印度股市类基金（-1.3%） [9] 银行行业2026年度投资策略 - 投资逻辑进阶为：在低利率与资产荒的背景下，既要配置高股息、防御性的"稳健锚"，也需关注银行增长动力与长期价值的"增长帆" [12] - "稳健锚"的深度重估基础包括：净息差或筑底回升、对公风险加速出清、金融市场投资能力增强 [13] - "增长帆"的能力破局体现在：稳定的风险调整后资本回报（RAROC）、占优的财富属性及客群基础、优异的不良资产处置能力 [14] - 中长期增量资金驱动方面，险资对银行股的配置偏好可能发生趋势性转变，3.5%-4%的股息率被视为合意底线区间 [15] - 投资建议分为三层：底仓配置大型国有银行（如农业银行、工商银行）；核心配置"锚""帆"兼备的银行（如招商银行、中信银行、兴业银行）；弹性配置具备细分领域特色的优质区域性银行（如江苏银行、重庆银行） [16] 香港交易所2025年三季报点评 - 2025年前三季度，香港交易所收入及其他收益达218.5亿港元，股东应占溢利达134.2亿港元，同比分别增长37%和45%；第三季度单季收入及其他收益为78亿港元，股东应占溢利为49亿港元，同比分别增长45%和56% [18] - 收入高增的核心驱动是与日均成交额（ADT）直接挂钩的交易费（同比+57%）和结算费（同比+66%） [18] - 2025年前三季度港股现货市场日均成交额为2564亿港元，同比增长126%；南向交易日均成交额为1259亿港元，同比增长229% [21] - 港股一级市场活跃，前三季度新股上市数量69家，同比增长53%；新股募资额1883亿港元，是2024年同期的三倍多；截至三季度末处理中的上市申请达297宗 [21] - 盈利预测上调，预计2025-2027年归母净利润分别为179亿港元、192亿港元、202亿港元，对应市盈率分别为30.2倍、28.1倍、26.7倍 [18] 商贸零售行业公司更新 爱婴室 - 2025年前三季度实现营收27.25亿元，同比增长10.4%；归母净利润5233万元，同比增长9.3% [23] - 分渠道看，门店/供应链综合管理收入分别为19.10亿元/5.49亿元，同比分别增长6.8%/39.3% [24] - 分产品看，奶粉类/玩具及出行类产品收入分别为12.66亿元/0.60亿元，同比分别增长7.3%/11.5% [24] - 2025年前三季度新开门店72家，关闭31家，期末门店总数达516家 [25] - 与万代南梦宫的合作持续推进，2025年10月官宣在长沙、沈阳开设新店 [25] 周大生 - 2025年前三季度实现营收67.72亿元，同比下降37.4%；归母净利润8.82亿元，同比增长3.1% [28] - 分渠道看，自营线下/电商/加盟业务收入分别为13.42亿元/19.45亿元/33.45亿元，同比变化分别为-0.9%/+17.7%/-56.3% [29] - 2025年第三季度毛利率为28.5%，同比提升1.0个百分点；净利率为13.2%，同比提升3.5个百分点 [29] - 2025年前三季度线下门店净减少333家，期末门店总数为4675家 [30] 永辉超市 - 2025年前三季度实现营收424.34亿元，同比下降22.2%；归母净利润亏损7.10亿元 [32] - 分地区看，华东/华南/华西/华北/华中地区营收分别为79.32亿元/89.09亿元/135.11亿元/61.82亿元/40.47亿元，同比分别下降31.2%/19.4%/17.3%/23.9%/4.0% [33] - 公司持续推进供应链改革，2025年第三季度供应商淘汰率达40.4%；水产梭子蟹当季销售额达4453万元，同比增长195% [34] - 截至2025年9月底，公司已完成222家门店的调改 [36]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][5] 核心观点 - 报告认为香港交易所ADT（平均每日成交额）相关业务持续改善，基本面有望维持高景气度，当前估值有提升空间，维持“买入”评级[1][5] 业绩表现与预测 - 2025年前三季度公司收入及其他收益达218.5亿港元，股东应占溢利达134.2亿港元，同比分别增长37%和45%[5] - 2025年第三季度单季收入及其他收益为78亿港元，股东应占溢利为49亿港元，同比分别增长45%和56%，环比分别增长8%和10%[5] - 报告上修2025-2027年港股ADT假设至2580亿、2620亿、2700亿港元，同比增速分别为96%、2%、3%[5] - 报告上修2025-2027年归母净利润预测至179亿、192亿、202亿港元，同比增速分别为37%、7%、5.5%，对应每股收益（EPS）分别为14、15、16港元[5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为30.2倍、28.1倍、26.7倍[5] 收入驱动因素分析 - 2025年前三季度交易费及交易系统使用费收入78亿港元，同比增长57%，其中现货/衍生品/商品交易费分别为47亿/20亿/11亿港元，同比分别增长116%/15%/6%[6] - 2025年前三季度结算及交收费收入53亿港元，同比增长66%[6] - 收入高增的核心驱动因素是港股现货市场交易量创新高，2025年前三季度港股现货ADT达2564亿港元，同比增长126%，南向ADT达1259亿港元，同比增长229%[6] - 2025年前三季度北向ADT为2060亿人民币，同比增长67%[6] - 2025年前三季度上市费收入12.7亿港元，同比增长17%[7] - 交易量高增间接带动存管、托管及代理人服务费同比增长25%，市场数据费同比增长8%[7] 市场前景与资产端扩容 - 港股一级市场呈现高景气，2025年前三季度新股上市数量为69家，同比增长53%，新股募资额达1883亿港元，是2024年同期三倍多[7] - 截至2025年第三季度末，正在处理中的新股上市申请数量达297宗，是2024年末84宗的三倍以上[7] - A股赴港二次上市浪潮以及中概股优质资产回流，有望驱动香港市场优质资产持续扩容，从而带动交易量持续扩张[5][7] 投资收益与估值 - 2025年前三季度投资收益净额为38.9亿港元，同比增长4%[8] - 公司项目投资收益率和保证金投资收益率分别为4.7%和2.0%，较2025年上半年有所下降[8] - 基于90%分红率假设，2025年预期股息率为3.0%[8] - 公司当前市盈率-滚动十二个月为31.2倍，位于十年历史分位数22%的水平，报告看好其估值提升潜力[8] - 美联储未来降息有望驱动外资回流港股市场，香港交易所将因此受益[5][8]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][5] 核心观点 - 公司ADT相关业务持续改善，基本面有望维持高景气度，估值有提升空间[1][5] - AtoH浪潮及中概股回归驱动港股市场资产长期扩容，南向资金持续净流入驱动交易量活跃，公司ADT相关收入高增[5] - 美联储降息有望驱动外资回流香港市场，公司有望受益[5][8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度收入及其他收益达218.5亿港元，同比+37%，股东应占溢利达134.2亿港元，同比+45%[5] - 2025年第三季度单季收入及其他收益78亿港元，同比+45%，环比+8%，股东应占溢利49亿港元，同比+56%，环比+10%[5] - 2025年前三季度各业务收入同比变化：交易费+57%、结算费+66%、上市费+16%、存管费+25%、数据费+8%、其他收入+10%、投资净收益+4%[5] 业务驱动因素 - 现货市场交易量创新高驱动交易与结算费高增：2025年前三季度港股现货ADT达2564亿港元，同比+126%，南向ADT达1259亿港元，同比+229%[6] - 港股一级市场高景气：2025年前三季度新股上市69家，同比+53%，募资额1883亿港元，是2024年同期的三倍多，季末处理中上市申请达297宗[7] - 交易量高增间接带动存管及市场数据费收入分别同比增长25%和8%[7] 财务预测与估值 - 上修2025-2027年港股ADT假设至2580/2620/2700亿港元，同比+96%/+2%/+3%[5] - 上修2025-2027年归母净利润预测至179/192/202亿港元，同比+37%/+7%/+5.5%，对应EPS分别为14/15/16港元[5] - 当前股价对应2025-2027年预测PE分别为30.2/28.1/26.7倍，当前PE-TTM为31.2倍，位于十年分位数22%[5][8] - 2025年预期股息率为3.0%（假设分红率90%不变）[8] 投资收益率 - 2025年前三季度投资收益净额38.9亿港元，同比+4%[8] - 公司项目投资收益率从2025年上半年的5.7%下降至前三季度的4.7%，保证金投资收益率从2.2%下降至2.0%[8]

根据提供的研报内容，经过全面梳理，报告主要涉及对基金投顾产品的业绩统计和调仓行为分析，并未涉及具体的量化模型或量化因子的构建、测试与评价。因此，本总结将跳过“量化模型与构建方式”、“模型的回测效果”、“量化因子与构建方式”及“因子的回测效果”等部分。