报告行业投资评级 - 看好（维持）[2] 报告的核心观点 - 康宁业绩亮眼验证海外AI高景气度，海外企业业绩释放提振算力产业链投资信心，海外AI发展或提升光模块、液冷等需求 [6] - “Scale-up”推动光通信成长，随着AI迭代算力通信作为基础底座将受益，需重视相关技术演进及产业需求 [7] - AI巨头进入投入期，海外巨头资本开支加速释放，AI Agent逐步完善，需重视AIDC算力产业链核心投资方向及细分板块机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 康宁业绩表现 - 2025Q2康宁营收40.5亿美元，同比增长12%，营业利润率19.0%，同比提升160bps，EPS达0.60美元，同比增长28% [6] - 光通信业务2025Q2营收15.7亿美元，同比增长41%，净利润2.47亿美元，同比增长73% [6] - 预计2025Q3营收约42亿美元，EPS在0.63 - 0.67美元区间 [6] 光通信成长空间 - 2025Q2企业网络销售额同比增长81%，受“Scale-up”推动，新“Scale-up”机会预计是现有20亿美元业务的2 - 3倍规模 [7] - 数据中心互联业务高带宽、低延迟连接需求上升，三家客户采用新技术，预计到2030年成10亿美元市场机会 [7] 海外AI算力产业链投资方向 - 光模块推荐中际旭创、新易盛，受益东山精密、长芯博创等 [8] - 液冷推荐英维克 [8] - 光芯片受益源杰科技、长光华芯等 [8] - MPO&FAU&插芯等推荐天孚通信，受益仕佳光子、太辰光等 [8] - 光纤推荐中天科技、亨通光电 [8] - AIDC推荐新意网集团，受益万国数据等 [8] - DCI受益德科立等 [8] - 电源受益麦格米特等 [8]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为35 3倍 28 6倍 26 0倍 [1][4] 核心财务表现 - 2025H1收入107 4亿元(同比+36 4%) 扣非归母净利润22 7亿元(同比+33 0%) [4] - 2025Q2单季收入58 9亿元(同比+34 1%) 扣非归母净利润13 12亿元(同比+21 2%) [4] - 2025H1拟派发半年度红利2 5元/股 [4] - 2025-2027年归母净利润预测维持42 28/52 14/57 45亿元 [4] 产品结构分析 - 东鹏能量饮料2025H1营收同比+22 0% 2025Q2同比+18 8% [5] - 补水啦系列2025H1营收同比+213 7% 2025Q2同比+190 0% [5] - 其他饮料产品同比+65 2% 果之茶等新品表现突出 [5] - 新增380ml 900ml产品规格覆盖多消费场景 [5] 区域市场表现 - 华北市场增速达74 1% 华东+34 0% 华中+29 3% [5] - 广东大本营市场保持19 4%增长 广西市场+31 2% [5] - 西南市场同比增长24 5% [5] 盈利能力分析 - 2025Q2销售净利率23 7%(同比-0 6pct) [6] - 毛利率同比-0 35pct 主因补水啦产品结构影响 [6] - 白糖等原料价格下降对毛利率产生正向贡献 [6] - 销售费用率同比+0 49pct 主因冰柜投入增加 [6] 新品开发与渠道 - 老品维持15%-20%增速 次新品补水啦持续放量 [7] - 渠道优势突出 数字化营销赋能新品开发 [7] - 产品矩阵日趋完善 开发模式趋于成熟 [7] 估值指标 - 当前股价286 72元 对应总市值1490 98亿元 [1] - 2025年预测EPS 8 13元 2026年10 03元 [4] - 近3个月换手率24 5% [1] - 2025年预测ROE 39 8% 2027年降至31 6% [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 亚信科技将自研平台与NVIDIA Omniverse集成融合，探索赋能国内制造业转型之路，Omniverse使用扩散有望带来3方面行业机会 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 Omniverse平台情况 - NVIDIA Omniverse是易扩展开放式平台，可实现开放式协作及物理世界模拟，已被700多家公司和7万多名个人创作者采用，未来可拓展市场空间广阔 [5] 行业机会 - 重视Omniverse带动的仿真市场，算力、交付、企业端均有望受益，受益标的有亚信科技、商汤 - W、中国软件国际 [7] - 交付领域，以亚信为例，有望从大模型、agent交付延伸至AI平台交付，终端行业向制造型企业延伸，中国已有数百个项目运用Omniverse模拟数字孪生 [8] - 下游制造企业，可关注Omniverse带来的效率提升，如带动富士康产线布局周期缩短50%，优化仓储物流等 [8] - 若Omniverse打开国内仿真模拟市场需求，国产化替代方向可关注，如松应科技推出ORCA，商汤、中国软件国际等在数字孪生领域有布局 [8]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 多发性硬化（MS）全球存量患者基数较大，预计2030年达到371万人，中国达到6万人[5][19] - MS存量市场规模约200亿美元，主要聚焦在复发缓解型（RRMS）领域[6][41] - BTK抑制剂有望填补原发进展型（PPMS）和非活动型继发进展型（nrSPMS）治疗空白[7][51] - 2025年下半年将有多款BTK抑制剂III期临床数据读出，包括Tolebrutinib和Fenebrutinib[7][52] 行业现状 - MS地理分布呈现"纬度梯度"现象，高纬度地区发病率较高[5][24] - MS分为4种亚型：临床孤立综合征（CIS）、复发缓解型（RRMS）、继发进展型（SPMS）和原发进展型（PPMS）[5][31] - 现有治疗产品主要包括CD20单抗、S1PR调节剂、富马酸类等，2024年CD20单抗销售占比超60%[6][46] 治疗进展 - CD20单抗奥瑞利珠单抗是目前唯一获批PPMS的药物，将6个月残疾进展风险降低25%[10][69] - BTK抑制剂具有血脑屏障穿透性，可抑制中枢小胶质细胞活化，延缓神经退行[57][59] - Tolebrutinib针对nrSPMS的上市申请获FDA优先审评，PDUFA日期为2025年9月28日[8][78] - 诺诚健华奥布替尼针对PPMS的III期临床全球进度领先[76][84] 投资机会 - 受益标的包括诺诚健华、翰森制药、云顶新耀、恒瑞医药、百济神州-U等[9][85] - 国内企业在MS领域布局以BTK抑制剂和CAR-T为主，诺诚健华奥布替尼处于III期临床[84][86] - 2025年下半年数据催化密集，包括Tolebrutinib的nrSPMS获批和PPMS III期数据读出[52][76]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 海大集团2025年中报显示营收和归母净利润同比增长 考虑猪料和禽料销量增长超预期 小幅上调2025 - 2027年盈利预测 维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价54.84元 一年最高最低为64.28/34.13元 总市值912.40亿元 流通市值911.73亿元 总股本16.64亿股 流通股本16.63亿股 近3个月换手率32.95% [1] 财务数据 - 2025H1营收588.31亿元 同比+12.50% 归母净利润26.39亿元 同比+24.16% 其中2025Q2营收322.0亿元 同比+14.00% 归母净利润13.56亿元 同比+7.26% 公司拟每10股派现2元 合计派现3.33亿元 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润51.48/57.39/61.72亿元（前值51.44/57.28/61.67亿元） 对应EPS为3.09/3.45/3.71元 当前股价对应PE为17.7/15.9/14.8倍 [4] 各业务情况 - 饲料业务：2025H1营收471.39亿元 同比+14.02% 毛利率9.79% 同比+0.03pct 总销量1470万吨（含内部养殖耗用量105万吨） 同比增长约25% 外销增量绝对值接近2025年全年目标 市占率进一步提升 禽饲料外销量730万吨 同比+24% 猪饲料外销量340万吨 同比+43% 水产料外销量280万吨 同比+16% 海外饲料外销量同比+40% [5] - 养殖业务：2025H1营收97.35亿元 同比+15.59% 毛利率20.26% 同比+3.37pct 总体养殖风险可控、盈利可观 [6] - 动保业务：2025H1营收4.64亿元 同比 - 0.35% 毛利率49.69% 同比 - 8.10pct 收入规模维持稳定 [6] - 种苗业务：2025H1营收7.7亿元 同比+10% 公司布局多品种育种体系 开启国际化战略布局 推动业务快速发展 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 116,117 | 114,601 | 126,410 | 136,268 | 146,131 | | YOY(%) | 10.9 | -1.3 | 10.3 | 7.8 | 7.2 | | 归母净利润(百万元) | 2,741 | 4,504 | 5,148 | 5,739 | 6,172 | | YOY(%) | -7.3 | 64.3 | 14.3 | 11.5 | 7.5 | | 毛利率(%) | 8.5 | 11.3 | 12.4 | 13.0 | 13.1 | | 净利率(%) | 2.4 | 3.9 | 4.1 | 4.2 | 4.2 | | ROE(%) | 13.7 | 18.6 | 18.8 | 18.0 | 16.8 | | EPS(摊薄/元) | 1.65 | 2.71 | 3.09 | 3.45 | 3.71 | | P/E(倍) | 33.3 | 20.3 | 17.7 | 15.9 | 14.8 | | P/B(倍) | 4.6 | 3.8 | 3.4 | 2.9 | 2.5 | [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据 如2025E流动资产32145百万元 营业收入126410百万元等 [9] - 还给出主要财务比率 如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标 [9]

报告核心观点 尽管当前PPI处于低位，但边际改善可能性叠加流动性宽松环境或加速估值修复节奏；“反内卷”成为交易PPI先行者，行情或扩散；建议关注具备“反内卷”属性且未充分反映盈利修复预期的板块 [2][4] 各部分总结 弱基钦周期下交易PPI仍有可为 - 2025年以来我国PPI当月同比跌幅扩大，6月降至 -3.6%，市场认为需需求端政策协同推动价格修复，但PPI边际改善叠加流动性宽松或加速估值修复，部分周期资产风险偏好回暖 [10] - PPI同比增速与A股企业盈利高度同步，阶段性企稳被视为“价格底”信号，推动周期类资产估值回升，其边际拐点是市场预期调整和风险偏好修复的重要信号 [12][13] - 信用端传导为PPI边际修复提供领先信号，M1同比持续回升，与PPI形成阶段性背离，且2024年三季度低基数效应为今年三季度同比数据提供支撑 [17] - CRB领先指引与PPI走势背离，补涨逻辑正在形成，“反内卷”政策推动下黑色系价格企稳补涨，带动PPI对CRB补涨 [18] “反内卷”成为了交易PPI的先行者 - 反内卷政策层级高、频次高，内涵不断延展，形成全链条治理体系，雅江水电开发工程拔高市场想象空间 [22][23] - 反内卷行情由工程引发扩散，起步于新能源上涨，扩散至传统消费、顺周期等方向，“去产能”中上游板块成为交易PPI核心先行者 [24] “反内卷”行情仍处早期阶段 - 供需共振是推动PPI弹性与行情演绎的核心变量，2016 - 2017年供给侧改革和棚改货币化推动价格反转和企业盈利修复，本轮“反内卷”政策若需求侧刺激不足可能是短暂主题行情，若足够强则可能形成反转行情 [27][35][36] - 商品动量交易显示目前商品价格是“供给端政策底”的第一阶段定价修复，若无需求刺激价格将在20月均线附近震荡，内需补强才可能出现大级别反转 [37] - 股票市场有流动性溢价和风险偏好保护，部分行业股票已走出趋势性修复行情，应“拥抱修复” [38] - PPI交易思维下，行情或扩散至累计涨幅较小的顺周期品类，权重个股估值修复将支撑整体指数 [44][45] PPI交易与反内卷共振下的投资机会 - 关注受益于“PPI边际改善预期 + 部分低位补涨”的顺周期品种，如保险、建材、白酒、地产、化工等 [52] - 关注具备反内卷弹性的“广谱”方向，如光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等 [52]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家育儿补贴方案落地具开创性意义，有望促进低线城市生育率修复，期待补贴外系统性政策 [5][6] - 婴配粉需求有望好转，深加工及出口带来需求新动能，行业有望迎来周期反转 [7] - 看好生育政策催化下婴配粉市场需求改善及原奶周期反转后全产业链盈利修复 [8] 根据相关目录分别进行总结 育儿补贴政策情况 - 7月28日两办发布《育儿补贴制度实施方案》，明确补贴对象和标准，2025年1月1日起对3周岁以下婴幼儿发放补贴，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元，此前已有地区生育补贴政策，全国层面发放现金补贴具开创性 [5] 政策对生育率的影响 - 我国生育率自2018年显著下滑，育儿补贴是刺激生育率重要手段，本次补贴每孩0 - 3岁共领1.08万元，预计惠及2000多万家庭，更有望促进低线城市生育率修复，未来可期待系统性支持政策 [6] 政策对乳制品行业的影响 - 政策刺激下婴配粉需求及消费信心有望恢复，2025年需求或阶段性好转，整体乳制品行业长期受益于人口问题改善趋势；近期行业出现新变化，乳企发展深加工产品及探索出口潜力带来需求新动能，叠加供给侧出清，行业有望周期反转 [7] 投资建议 - 看好生育政策催化下婴配粉市场需求改善，推荐中国飞鹤，受益标的H&H国际控股；看好原奶周期反转后全产业链盈利修复，下游推荐伊利股份，受益标的蒙牛乳业，上游受益标的优然牧业、现代牧业 [8]

核心观点 - 2025 年下半年 10 年国债收益率目标 1.9 - 2.2%，经济预期修正下债券收益率有望上行；看好光通信、液冷、AIDC 等板块估值提升；PCB 设备厂商业绩弹性可期；关注 PCB 新技术方向“三新”共振受益标的；看好联邦制药长期发展，首次覆盖给予“买入”评级；维持芯碁微装“增持”评级 [10][14][16][22][29][32] 总量研究 固定收益 - 2025 年 7 月 29 日，10 年国债收益率 1.75%，较 6 月低点 1.64%上行 11BP [3] - 债券收益率见底有 V 型和 W 型反转两种形态，W 型反转上行幅度大于 V 型，且第二个低点市场拥挤度较高 [4] - 股市趋势上涨领先于债券收益率上行，原因包括股市对经济更敏感、代表市场化内生动力、债券投资者粘性和债基考核机制 [5] - 历史上债券收益率上行直接触发原因不同，准确判断收益率拐点可能性低 [8] 行业公司 通信 - Celestica 2025Q2 营收 28.9 亿美元，同比增长 21%，上调 2025 年全年业绩指引，验证海外 AI 高景气度 [12] - 谷歌 2025Q2 营收 964 亿美元，同比增长 13.8%，上调 2025 年资本开支 13%至 850 亿美元 [13] - 看好海外 AI 算力产业链估值提升，给出光模块、光芯片等细分板块推荐和受益标的 [14] 电子 AI PCB - 海外 AI 巨头资本开支高，高端 AI 服务器 PCB 供需紧张，下游扩产传导至上游设备，厂商订单量和设备 ASP 有望提升 [16] - 近两月 4 家 PCB 厂商宣布扩产项目，鹏鼎控股 2025 年资本开支 50 亿元，同比提升 51.5%，部分 PCB 设备厂商供应趋紧 [17] - AI 对 PCB 性能要求提升推动设备升级，如大族数控设备升级，主流曝光设备最小线宽向 25μm 及以下演进 [19][20] PCB 新技术 - 新材料方面，M9 级别覆铜板迭代在即，石英布等电子布、PPO 和碳氢树脂等树脂材料以及 HVLP4 和 HVLP5 等铜箔材料有望成重要选择 [24] - 新架构方面，正交背板可能替代铜缆成为机柜内连接重要方式，单机柜 PCB 用量有望增长 [25] - 新封装方面，PCB 工艺载板化等先进封装技术发展，对 PCB 规格要求提升，关注落地节奏 [26] 芯碁微装 - 因一期工厂产能受限下修 2025 年盈利预测，新增 2026/2027 年盈利预测，维持“增持”评级 [32] - 公司产品涵盖 PCB 与泛半导体直写光刻设备，下游涵盖 PCB 和半导体领域 [33] - PCB 业务受益 AI 基建带动的高端 PCB 需求，二期产能扩充助力业绩释放 [34] - 半导体业务布局涵盖 IC 载板等领域，进入验证上量阶段，先进封装设备管线预计未来两年有较大进展 [35] 医药 联邦制药 - 公司覆盖抗感染、糖尿病、动保、眼科等业务领域，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 28.39/24.52/27.05 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [29] - 抗生素领域价格有望企稳，代谢类产品陆续获批，动保业务产品上市和基地投产有望驱动业务发展 [30][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年10年国债收益率目标1.9 - 2.2%，下半年经济增速或不会明显下行，经济预期修正下债券收益率有望上行；若2025年下半年政策反内卷见效，通胀实现正常化，DR007中枢提高，10年国债收益率合理区间也有望上调 [6] 根据相关目录分别进行总结 债市收益率反转历史规律 - 债券收益率见底有V型反转和W型反转两种形态，V型反转是政策显著刺激下经济明显快速上行所致，如2009年、2020年；W型反转是经济呈L型企稳、市场对经济预期存在不确定性，收益率二次探底，如2012 - 2013年、2016年；W型反转时第一个低点市场拥挤度低，第二个低点市场拥挤度高，且W型反转上行幅度大于V型反转 [3] - 股市趋势上涨领先于债券收益率上行，逻辑为股市对经济更敏感、代表市场化的内生动力、债券投资者有粘性、债基考核机制影响，2009年、2013年、2016年和2020年均是股市领先上涨，债市收益率滞后上行 [4][5] - 债券收益率上行的直接触发原因均不同，准确判断收益率拐点可能性低，如2009年是信贷数据、2013年是“钱荒”、2016年是紧资金、2020年是防疫政策变化 [5] 相关数据 - 2025年7月29日，10年国债收益率1.75%，较6月低点1.64%上行11BP [2] - 历史上10年国债收益率合理水平整体处于DR007 + 40到70BP区间，2025年年初DR007处于1.8%左右对应10年国债收益率目标2.5%，当前DR007处于1.5%左右对应目标1.9 - 2.2%；若通胀水平上行至1.5 - 2.0%，DR007或再次上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5% [6] 相关研究报告 - 《信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升—固收专题》-2025.7.28 [2] - 《资金利率波动率放大，债市收益率有望上行—固收专题》-2025.7.25 [2] - 《市场预期差修正，股债配置有望切换—固收专题》-2025.7.23 [2]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - Celestica业绩亮眼验证海外AI高景气度，持续看好光通信、液冷、AIDC等板块估值提升 [5] - 谷歌上调资本开支，云客户订单持续增长，Tokens消耗量翻倍，预计2026年供需关系偏紧，持续看好海外AI算力产业链估值提升 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 Celestica业绩情况 - 2025Q2实现营收28.9亿美元，同比增长21%，调整营业利润率7.4%，同比提升1.1个百分点 [5] - CCS业务2025Q2营收20.7亿美元，同比增长28%，毛利率8.3%，同比提升1.3个百分点，硬件平台解决方案业务营收12亿美元，同比增长82% [5] - ATS业务2025Q2营收8.2亿美元，同比增长7%，业务毛利率同比提升0.7个百分点 [5] - 2025Q2前两位大客户营收分别占总营收31%和13%，2025H1前三位大客户分别占总营收30%、13%和10% [5] - 上调2025年全年业绩指引，预计营收115.5亿美元（原108.5亿），调整营业利润率7.4%（原7.2%） [5] 谷歌业绩情况 - 2025Q2营收964亿美元，同比增长13.8%，谷歌云业务营收136亿美元，同比增长31.7%，营业利润率提升至20.7%，同比提升9.4个百分点 [6] - 谷歌云下游需求强劲，2.5亿美元合同数量同比翻倍，2025H1签署10亿美元合同数量与2024全年相同，新GCP客户量同比增长约28%，超8.5万企业客户使用Gemini，使用量同比增长35倍 [6] - Gemini app月活跃用户超4.5亿，日请求量较Q1增长50%以上，月Tokens消耗数量超980万亿个，较5月增长一倍以上 [6] - 2025Q2资本开支224.46亿美元，同比增长70%，上调2025年资本开支13%至850亿美元，预计2026年还将增加资本支出 [6] 推荐投资方向 - 光模块推荐中际旭创、新易盛，受益标的有东山精密、长芯博创等 [7] - 光芯片受益标的有源杰科技、长光华芯、华工科技、光迅科技等 [7] - 液冷推荐英维克 [7] - AIDC推荐新意网集团，受益标的有万国数据等 [7] - CPO推荐天孚通信，受益标的有仕佳光子、太辰光、致尚科技等 [7] - DCI受益标的有德科立等 [7] - 铜连接&电源受益标的有沃尔核材、麦格米特等 [7]