核心观点 - 报告认为2026年多个行业将迎来重要投资机遇，核心主线围绕AI技术在各行业的深度应用与商业化落地、部分传统行业的供给侧改革带来的价值重塑以及资本市场景气度向好展开[9][10][23] - 具体看，AI将驱动海外科技（互联网、电子、汽车、计算机）及教育等产业变革[9][10][11][12][13][31]；煤炭行业在“反内卷”政策下有望实现价格合理运行和周期与红利属性的平衡[14][15][16]；非银金融行业受益于市场活跃度提升和业务创新，业绩与估值均有提升空间[18][19][20][21]；人形机器人产业将进入规模化量产阶段[23]；化工行业供需格局改善，龙头公司盈利向好[25][26][29] 行业与公司研究总结 海外科技行业 - 2026年投资策略聚焦AI主线，认为海内外科技叙事共振，AI相关资本开支可见性提升[9][10] - 互联网板块受益于AI产业趋势，游戏、电商、本地生活、云计算等细分领域均有增长机会，推荐阿里巴巴-W、拼多多、百度集团-SW等[11] - 电子板块中，光学赛道因手机升级、汽车ADAS下沉和AR起量有望实现三重行业β共振，半导体则受益于低库存下的补库存效应和国产替代趋势，推荐舜宇光学科技、中芯国际等[12] - 汽车板块关注政策驱动内需与新能源出口，竞争进入智能化下半场，L3智驾落地是关键[12] - 计算机板块围绕国产替代和AI主线布局，港股SaaS企业估值处于低位[13] 煤炭开采行业 - 2026年投资策略核心是“反内卷”重塑行业价值，预计将经历减产量抬煤价和去产能调结构两个阶段，促使煤炭价格趋于合理稳定[14] - 动力煤价格判断将经历四个目标阶段：修复央企长协（670元/吨）、修复地方长协（700元/吨）、达到煤电盈利均分线（约750元/吨）、上穿接近电厂盈亏平衡线（800-860元/吨）[15] - 炼焦煤目标价可参考其与动力煤的比值（2.4倍），对应目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元[15] - 行业兼具红利与周期双重属性，推荐四条投资主线：周期逻辑（晋控煤业等）、红利逻辑（中国神华等）、多元化弹性（神火股份等）、成长逻辑（新集能源等）[16] 非银金融行业 - 2026年投资策略认为行业景气向好，券商板块业绩延续高增长，2025年前三季度39家纯上市券商归母净利润同比+64%，单Q3同比+117%[18] - 券商板块看好海外业务新叙事，2025中报国际业务收入同比高增，体量创历史新高，跨境衍生品需求旺盛[19] - 保险板块业绩高基数下扩张，前3季度5家A股上市险企合计归母净利润同比+33.5%，新华保险和中国人寿增速超50%，投资收益是主因[20] - 保险负债端边际改善，2026年有望保持高ROE，负债端稳健增长，推荐中国平安、中国人寿H等[21] - 券商选股主线包括海外和机构业务突出的华泰证券、大财富管理突出的广发证券、零售优势突出的国信证券[19] 机械行业 - 2026年投资策略聚焦人形机器人，认为产业将进入“1-10”的规模化制造阶段，2026年随着特斯拉等产线投产，进入万台级制造[23] - 人形机器人被视为继智能手机、新能源汽车后的下一代通用平台，未来5-10年将重塑制造业和服务业[23] - 板块行情有望复刻电池、新能源车在2015-2017年的初期放量行情[24] 化工行业 - 2025年三季报总结显示，基础化工行业增收增利，前三季度营收17,645.8亿元（同比+3.0%），归母净利润1,097.5亿元（同比+6.3%）[25] - 基础化工资本性开支同比下降，前三季度资本性支出1,653.7亿元（同比-8.3%），行业供需格局持续向好[25] - 石油石化行业减收减利，前三季度营收13,354.1亿元（同比-6.4%），归母净利润1,183.9亿元（同比-10.5%）[26] - 氟化工、农化、炼油化工等子行业盈利可观，推荐万华化学、盐湖股份、巨化股份等标的[25][29] 公司研究：好未来 - 公司信息更新报告指出，好未来FY2026Q2业绩超预期，营收8.614亿美元（同比+39.1%），Non-GAAP归母净利润1.358亿美元（同比+82.7%）[31] - AI应用重塑教育生态，AI课堂通过新课程和互动功能提升留存与转化，智能硬件成为第二增长引擎[32][33] - 学习机业务增长强劲，2025年6-8月学而思线上销售额18.61亿元（同比+46.8%），2025Q3中国学习机线上零售销量179.4万台（同比+29.6%），学而思份额22%位居第二[33] 公司研究：大洋生物 - 首次覆盖报告认为公司是钾盐、兽药全球龙头，业绩迎来高速增长期，预计2025-2027年归母净利润分别为1.15、1.67、2.21亿元[35] - 钾盐行业供需格局向好，集中度有望提升，盈利中枢抬升[36] - 兽药产品盐酸氨丙啉因海外友商（美国辉宝以色列基地）可能受地缘冲突影响，公司有望受益于客户寻求第二供应商，2025年产品价格持续提升[37] - 含氟化学品业务具备向下游高价值环节延伸的潜力[38] 金融工程研究总结 - 量化评论探讨“蜘蛛网策略”在国债期货中的应用，该策略基于中金所公布的成交持仓表数据（单边持仓1万手以上会员）[4] - 短期交易策略在TL品种上表现优秀，信号胜率57.61%，赔率1.64[5] - 中期交易采用“净多头持仓占比变化”因子，在TS、TF、T、TL上的多头梯度策略年化收益分别为1.6%、5.2%、7.6%、37.2%，2025年1-8月样本外超额分别为0.3%、2.2%、1.4%、17.3%[6] - 对TL品种的会员个体行为分析显示，单一会员信号未能跑赢全体会员合成信号[7]

核心观点 - 投资逻辑进阶为同时关注"稳健锚"（高股息、防御性）和"增长帆"（增长动力与长期价值）[4] - 低利率与资产荒环境凸显稳定高股息资产的稀缺性，银行股业绩稳定性强、股息率高[4][12] - 地方债务化解系统性降低潜在信用风险，夯实银行信用风险的"稳健锚"[4][15] - 经济转型从土地信用驱动转向科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供"增长帆"[4][18] - 市场对银行股估值仍处于历史偏低水平，增加银行板块配置是均衡配置思路下的较优选择[22][23] 政策背景与投资脉络 - 2023年至2025Q2债市利率持续下行，贷款、债券等收益率不断下降，资产荒背景下银行股因业绩稳定、股息率高受资本青睐[12] - 2025Q3利率震荡上行但持续性待观察，低利率与资产荒常态化阶段高股息资产仍具较好投资性价比[12] - 利率下行期银行净息差随之收窄，2023年以来商业银行净息差不断收窄，催化银行更重视非息业务拓展[12] - 国有行和股份行股息率TTM均值分别为3.64%和4.99%[13][14] - 地方债务化解对商业银行如同一把双刃剑，一方面拖累贷款增速约0.6个百分点，另一方面显著降低信用风险[15] - 2025Q3上市银行单季手续费及佣金净收入同比增长8.54%，为2022年初至今单季增速最高值，主要受资管产品、代理证券交易等收入上升推动[18] - 以招商银行为例，2025Q3财富管理手续费及佣金收入同比增长31.92%，代销基金、代理证券交易收入增速居前[19][20] "稳健锚"的深度重估——价值的底线 - 2025年前三季度上市银行营业收入同比增长0.91%，归母净利润同比增长1.48%，营收增速小幅回落，盈利能力延续修复[28][29] - 国有大行营收增速稳定（前三季度同比增长1.87%），归母净利润增速转正（同比增长1.22%），经营层面改善[28] - 多数上市银行营收承压，营收增速高于10%的银行仅有西安银行（39.1%）、重庆银行（10.4%）[30] - 业绩归因显示规模扩张是主要支撑项，息差仍是负向拖累但收窄幅度放缓，2025年前三季度上市银行净息差为1.40%，较上半年持平[34][35] - 假设四大行业绩增速长期为1%，测算当前隐含必要收益率约为5.0%，与无风险利率（10年国债）的利差约为3.2%[37][39] - 银行分红能力受盈利能力、分红政策和资本考量三因素影响，盈利水平有保证、分红比例稳定、核心一级资本充足的头部银行红利属性具可持续性[41][43] - 上市银行普遍分红比例为25%-30%，国有行分红比例更加稳定[44][46] - 2025H1上市银行存款平均剩余期限为1.40年，较2023年明显下降，显示存款低价短期化趋势[48][49] - 反内卷逻辑下净息差或筑底回升，新发放贷款利率已边际企稳，部分银行如民生银行（+3BP）、华夏银行（+1BP）等净息差已企稳回升[52][53] - 银行经营资金属性增强，2025H1除工商银行外，其他国有行的资金业务营收贡献度普遍提高，其中农业银行资金板块营收较上年增加292亿元[55][60] - 2025Q1-Q3上市银行金融投资业务收入占营收比例为29.1%，较2023年提升3.6个百分点，城农商行贡献度最高均超过35%[61][62] - 考虑FVOCI账户浮盈后，2025Q1-Q3上市银行金市业绩贡献度为24.18%，较2025H1下降3.34个百分点，主要因三季度债市利率上行[61][63] - 2025Q1-Q3国有行交易盘业绩贡献度逆势提升至7.96%，较2025H1提升0.29个百分点，反映其对利率走势把握更准[70][71] "增长帆"的能力破局——价值的弹性 - 报告强调了稳定较高RAROC（风险调整资本回报）及使用效率的重要性[6] - 财富属性及客群基础占优的银行更具增长弹性[6] - 拥有优良不良资产结构、强大不良处置能力以及平滑业绩能力的银行更具价值弹性[6] - 金融市场投资能力强且调节能力佳的银行在增长方面具备优势[6] 中长期增量资金驱动 - 险资对银行股配置偏好或发生趋势性转变，3.5%-4%股息率或为合意底线区间[7] - 主动权益基金对银行板块配置比例较低，存在增配空间[7] - 资产管理公司（AMC）加速布局银行板块[7] 投资建议 - 底仓配置（拥抱"稳健锚"）：大型国有银行，从性价比上看H股领先于A股，受益标的包括农业银行、工商银行等[8] - 核心配置（"锚""帆"兼备）：兼具稳健基本面和强大财富管理能力的银行，是"能力定价"典型代表，受益标的包括招商银行、中信银行、兴业银行等[8] - 弹性配置（乘风破浪的"增长帆"）：具备细分领域特色的优质区域性银行，在特定区域或业务上拥有极深护城河和高成长性，受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行等[8]

核心观点 - 报告探索了基于中国金融期货交易所每日公布的“结算会员成交持仓排名”数据在国债期货交易中的应用[2][12] - 短期交易策略“蜘蛛网策略”在国债期货TL品种上表现优秀，但在其他品种上表现一般[3][17] - 中期交易策略“净多头持仓占比变化指标”在国债期货四个品种上均表现出色，特别是基于该指标构建的“多头梯度杠杆策略”能显著增强收益[4][36][38][40][42][48] 短期交易：蜘蛛网策略 - 蜘蛛网策略是基于前20大会员多单持仓增量(dB)和空单持仓增量(dS)的简单规则：若dB>0且dS<0则看多，若dB<0且dS>0则看空，符号相同则无信号[3][15] - 该策略在TL上表现优秀：信号胜率达57.61%，赔率为1.64，在收益波动比、最大回撤等指标上均优于多头持有基准[3][20] - 但在其他国债期货品种(TS、TF、T)上，原版与新版的蜘蛛网策略表现均不佳[3][17][20] - 策略表现不佳的原因可能是上榜席位交易动机和习惯分化严重导致信号被稀释，以及国债期货机构投资者交易频次偏低[23] 中期交易：净多头持仓占比变化指标 - 净多头持仓占比变化因子定义为当前净多头持仓占比与N日前占比的差值，该因子在TF和T品种上与未来一日收益呈稳定正相关，在TL上为稳定负相关，在TS上相关性随窗口长度变化[4][27][28] - 基于该因子构建的多头梯度杠杆策略，根据开仓阈值s(0、0.01、0.03、0.05)赋予阶梯式杠杆倍数(1×、2×、3×、4×)，实现信号强度越高仓位越重[36] - 该策略在四个品种上均实现显著增强：TS年化收益1.60%(基准0.73%)，TF年化收益5.15%(基准1.57%)，T年化收益7.61%(基准2.72%)，TL年化收益37.15%(基准11.15%)[38][39][41][42][46][48][49] - 2025年1-8月样本外测试中，策略在TS、TF、T、TL上的超额收益分别为0.3%、2.2%、1.4%、17.3%，验证了因子的持续有效性[4] 国债期货会员个体行为分析 - 以TL为例，各会员在多空持仓偏好与成交持仓比上分化明显：如国投期货、宝城期货多头占比较低(13%、15%)，而中泰期货、国泰君安则以多头持仓为主(87%、64%)[52][53] - 成交持仓比方面，东证期货、海通期货等会员的日均成交与双边持仓之比可达137%、217%，显示交易活跃度差异显著[52][53] - 针对单个会员持仓数据单独测试蜘蛛网策略，结果显示仅少数会员策略年化收益优于使用全体会员数据的原版策略，且在最大回撤、胜率、赔率等风险维度并无优势[54][56] - 会员业绩与持仓偏好、成交活跃度等风格变量未呈现单调关联，表明会员间行为差异是未来策略挖掘的潜在方向[54][55]

核心观点 - 报告核心观点为海内外科技叙事持续共振，应把握AI主线投资机会，聚焦AI及国产替代、非美出口、商业模式迭代等中国经济转型主线 [3] 互联网 - 互联网行业用户规模趋于饱和，受益于AI产业趋势步入扩张期，投资机会取决于多元战略业务进展和AI在生态中自循环的效用显现 [3][8] - 平台规模由用户时间和用户单体时间价值决定，AI将通过提效和模式创新驱动核心运营指标提升，国内移动互联网用户规模及时长温和增长，海外或成为第二增长曲线 [11] - 游戏行业2025年1-10月国产网络游戏版号发放数量1354个，同比增长26.3%，市场实际销售收入2560亿元，同比增长7.1%，精品化趋势利好头部厂商 [39] - 电商行业呈现消费分层态势，2025年前三季度实物商品网上零售额同比增长6.5%，平台竞争由低价同质化步入低价与差异化并重阶段 [43] - 本地生活领域短期竞争加剧导致盈利提升曲线放缓，平台通过补贴提升单量增速，但UE承压，中长期格局稳定后有望改善 [46] - 云计算支出迎来结构性调整，AI带动云计算支出加速，根据Omdia数据，中国AI云市场2024年规模208.3亿元，2025年预计达518亿元，2025至2030年CAGR为26.8% [24][26] - 大模型性能差距缩小，据斯坦福报告，中美顶尖模型表现差距从2024年1月的9.3%缩小至2025年2月的1.7%，推理成本正以每年9-900倍速度下降 [19] - AI应用用户渗透率持续提升，截至2025年9月，中国AI应用MAU达4.67亿，环比增长7.17%，海外MAU达14.48亿，环比增长19.16% [33] - 对比美股，港股互联网龙头公司估值仍具性价比，例如阿里巴巴2025年预测PE为20.5倍，百度为15.5倍 [49] 电子 - 消费电子领域光学是更优赛道，手机光学升级趋势明确，潜望式镜头从旗舰机型向中低端下沉，有望带动手机光学模组ASP和毛利率改善 [4][52][58] - 2025年全球智能手机出货量预计同比增长1%至12.4亿部，AI手机渗透率将持续提升，IDC预测2025年全球GenAI智能手机出货量将超3.7亿部，占市场30% [58] - 半导体行业下游低库存状态催生补库存效应，预期2026年成熟制程需求温和复苏，计算和通信领域合计占半导体市场需求66% [4][63][66] - 国产替代趋势在车规半导体、模拟、关键半导体设备材料等领域加速，国内晶圆代工厂持续扩产，如中芯国际远期将新增34万片12寸月产能 [4][66] 汽车 - 汽车行业竞争由电动化步入智能化下半场，2026年政策决定内需，新能源出口打开增量空间，需关注L3智驾落地进展 [4][71][74] - 2025年9月新能源车国内零售渗透率达57.8%，L2++及以上智驾渗透率达到22.8%，智驾平权驱动ADAS下沉，有望带动上游供应商收入规模放量 [74][81] - 造车新势力迎来密集新车周期，小鹏、零跑、理想、蔚来等公司在2025-2026年均有新车型规划，新车周期是主线 [75][77] - 辅助驾驶功能向VLA方案跃进，VLA模型有望下探至10万-15万元价格带，驱动车载摄像头、激光雷达等上游部件需求 [80][81] 计算机 - 计算机行业围绕国产替代和AI主线轮动布局，央国企IT支出具备逆周期性，79号文叠加"十五五"开局年，相关IT支出和国产替代趋势强劲 [89] - 港股SaaS企业仍处估值低位，估值提升有赖于行业景气复苏、AI驱动及产品标准化程度对应的运营利润率提升 [91] - 细分行业AI应用端逐步落地，垂类场景头部公司凭借先发优势和数据优势获取订单 [89] - 推荐标的包括浪潮数字企业、金山软件等，受益标的包括金蝶国际、第四范式等 [89] 电动工具 - 美联储降息大势所趋，市场博弈重点转向降息节奏，看好2026年美国地产景气度复苏，房利美预测2026年底成屋销售和新房销售较2025年分别增长9.6%和4.7% [97] - 特朗普关税政策在动态博弈中趋于明朗，电动工具产能积极向东南亚等海外地区转移，龙头企业通过产能迁移和备货应对潜在风险 [103]

核心观点 - 煤炭行业正经历"反内卷"进程，旨在通过供给侧优化实现价格合理运行，弱化周期属性并强化红利特征，使板块具备攻守兼备的投资价值 [3][4][5] - 动力煤价格修复将经历四个目标阶段：修复央企长协价670元/吨、修复地方长协价700元/吨、达到煤电盈利均分线750元/吨、上穿至电厂盈亏平衡线800-860元/吨 [4][20][68] - 炼焦煤价格将优先联动修复与动力煤的比值（约2.4倍），对应目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元 [4][101] - 投资策略围绕周期弹性、稳健红利、多元化铝弹性和成长逻辑四条主线布局，重点推荐11家公司 [5][110] 行业革新：反内卷进程与煤价修复 - 反内卷分为两个阶段：阶段一通过"查超产+安监+环保"等手段减产量抬煤价，阶段二通过产能置换/有序退出实现去产能调结构 [10][13] - 2025年预期反内卷与2016年供给侧改革存在差异：2016年采用"强行政+刚性减量"方式，四年退出产能约10亿吨；当前更注重依法依规治理低价无序竞争，未设总量减产指标但通过核查超产（年度不超公告产能、月度不超10%）实现温和调节 [16][17] - 反内卷目标是将煤价托抬至"合理价格"并保持平稳运行，而非推动价格暴涨，合理价格的政策锚主要来自"煤炭与火电企业的盈利均分线" [20] - 2016年煤价演绎路径为"底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格"，动力煤Q5500从370元触底回升至550元合理价，再惯性上穿至700-750元/吨后回落；2025年预期路径类似，从609元触底回升至750元合理价，再惯性上穿至800-860元/吨后回落 [20] 动力煤：政策性煤种供需与价格判断 - 国内供给端新增产能有限：2020年以来新批产能明显减少，2025年1-9月煤炭开采和洗选业利润总额同比大跌51.1%，催化政策减产 [23][26] - 新疆成为国内煤炭增量主要区域：2024年新疆原煤产量5.4亿吨（同比+18.4%），远高于山西（-6.5%）、陕西（+2.5%）、内蒙古（+7.1%）的增速；预计"十五五"期间新疆产量或超陕西（2024年7.8亿吨），未来产能有望达10亿吨水平 [27][28] - 疆煤外运经济性有限：哈密地区煤炭需与甘肃、宁夏价差保持300-350元/吨以上才具备外运经济性；2024年四季度以来新疆煤价下滑明显，2025年9月新疆国有重点煤矿铁路发运量310.9万吨，较2024年12月的424万吨下滑27% [35] - 进口煤增量受限：2025年1-9月中国进口煤炭3.46亿吨，同比-11.1%；其中动力煤进口2.6亿吨，同比-12.6%；关税恢复及行业倡议书控制劣质煤进口，政策导向明确 [46][47] - 需求端电煤有望上行：2025年1-9月全社会用电量继续增长，迎峰度冬开启后电厂日耗有望拐点向上；电厂高库存常态化，环渤海港口库存明显去化 [54][55] - 非电煤需求受益政策：化工、建材、冶金行业占动力煤非电需求分别为6.9%、6.5%、4.1%；煤化工开工率维持高位（甲醇开工率83.88%），受益于煤油价差成本优势；新疆在建及规划煤化工项目远超当前产能，将显著提升用煤需求 [57][61] 炼焦煤：市场化煤种供需与价格判断 - 国内供给难有增量：2025年1-9月炼焦煤产量3.56亿吨，同比+1.3%；保供政策倾向动力煤，新增产能非常有限，预计2025年11月后同比增速将放缓 [72][77] - 进口煤面临瓶颈与争夺：2025年1-9月进口蒙古炼焦煤4175万吨（同比-3.8%），进口俄罗斯炼焦煤2370万吨（同比+3.5%）；澳洲焦煤进口占比仅9.3%，已被结构性替代；印度炼焦煤进口需求快速提升，对外依存度达46.55%，预计进口量将从2022-23FY的0.56亿吨提升至2029-30FY的1.30亿吨，对中国进口形成争夺 [78][84][87] - 需求端受制造业与出口支撑：2025年1-9月钢材产量11亿吨（同比+5.4%），钢材出口同比+9.2%；钢厂盈利率回升至45%，铁水日均产量维持240万吨高位，焦化厂冬季补库需求启动 [88][92][100] - 价格判断以联动动力煤比值为依据：炼焦煤与动力煤价格比值约为2.4，随动力煤四个目标价同步修复，供需基本面"供紧需增"支撑价格向上弹性 [101] 投资策略：四主线布局 - 周期逻辑：动力煤推荐晋控煤业、兖矿能源；冶金煤推荐平煤股份、淮北矿业、潞安环能 [5][110] - 红利逻辑：推荐中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业；6家上市煤企发布中期分红方案，高股息特征受市场认可 [5][110] - 多元化铝弹性：推荐神火股份、电投能源 [5][110] - 成长逻辑：推荐新集能源、广汇能源 [5][110] - 板块估值有望提升：煤炭持仓处于低位，基本面已到拐点右侧，周期与红利双重属性吸引资金优先配置 [110]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2] - 报告核心观点：好未来FY2026Q2业绩表现超预期，营收同比增长39.1%至8.614亿美元，Non-GAAP归母净利润同比增长82.7%至1.358亿美元，公司被视为“AI+”从技术突破到价值落地的转型标杆 [6] - 基于最新业绩，报告下调FY2026-FY2027盈利预测，新增FY2028预测，预计FY2026-FY2028年Non-GAAP归母净利润分别为2.4亿、3.33亿、4.3亿美元 [6] 财务表现与业绩亮点 - FY2026Q2 Non-GAAP经营利润为1.0785亿美元，同比增长67.2%，经营利润率（OPM）为12.52%，同比提升2.1个百分点 [6] - FY2026Q2归母净利率为15.77%，同比提升3.77个百分点 [6] - 截至2025年8月31日，公司递延收入为8.227亿美元，同比增长58.9% [6] - 财务预测显示，公司营业收入预计从FY2025A的22.5亿美元增长至FY2028E的41.22亿美元，同期Non-GAAP净利润预计从1.5亿美元增长至4.3亿美元 [9] 学习服务业务 - 线下教学网点持续扩张，截至2025年2月28日，学而思线下教学网点已增加至526个，覆盖全国40个城市 [7] - FY2026Q2线下付费课程和在线增值课程均实现同比增长，线下小班增值课程招生人数增加 [7] - AI课堂推出新课程，整合“互动课程+个性化指导+实时反馈”，人文类课程利用AI提升学习趣味性，获得用户好评 [7] 智能硬件业务 - 智能硬件业务成为公司第二增长曲线的核心引擎，FY2026Q2学习设备及内容解决方案业务收入与销量实现同比及环比双增长 [8] - 增长得益于2025年5月推出的P4、S4、T4三款新机型以及6月正式推出的“AI思维一对一”产品 [8] - 根据DISCIEN数据，2025Q3中国学习机线上渠道零售销量为179.4万台，同比增长29.6%，学而思品牌份额为22%，位居第二 [8] - 根据久谦数据，2025年6-8月学而思线上（京东+抖音+天猫）销售额为18.61亿元，同比增长46.8% [8] 估值指标 - 基于当前股价11.65美元，报告预测公司FY2026-FY2028年的Non-GAAP市盈率（P/E）分别为32.7倍、21.3倍和16.5倍 [6][9] - 报告预测公司FY2026-FY2028年的市销率（P/S）分别为2.4倍、2.0倍和1.7倍 [9]

核心观点 - 报告认为，2026年将是人形机器人产业从“1到10”规模化量产的关键年份，海内外产业共振将开启高增长周期 [1][22] - 特斯拉Optimus Gen3（V3）作为首款量产机型，预计于2026年第一季度发布原型，年底启动年产百万台生产线，其发展节奏是核心观测点 [6][7][11] - 国产人形机器人领域资本化进程显著提速，宇树科技、智元机器人、乐聚机器人等头部企业积极推进IPO，同时政策支持与批量订单落地推动商业化拉开序幕 [16][18][19] - 人形机器人产业链长、价值量高，有望复刻新能源汽车发展初期的行情，成为未来10-20年最具成长性的黄金赛道 [22] 2026：人形机器人产业化开启“1-10”时刻 - 特斯拉机器人迭代加速，Optimus Gen3预计于2026年Q1发布，2026年底启动年产百万台生产线，长期产能规划达数千万甚至上亿台 [6][7][11] - 马斯克的“10年万亿美金”薪酬计划将人形机器人业务估值锚定，目标为在2035年累计交付100万台Optimus，对应5000亿美元的市值增量 [6] - 美国人形机器人公司Figure的C轮投后估值达到390亿美元，打开了机器人整机估值的天花板，其Figure 03机型计划从2026年开始量产 [12][13][15] - 国产人形机器人政策支持明确，工信部要求2025年实现整机批量生产，2027年形成国际竞争力的产业生态；2025年以来宇树科技等公司订单大幅增长，商业化拉开序幕 [16][17][18] - 预计2026年国产机器人出货量将首次达到“万台级”，产业进入规模化制造阶段 [19][22] 特斯拉：量产时间线与供应链确定性 - 特斯拉在人形机器人领域具备“车机协同”优势，其AI体系（FSD、Cortex超算、自研AI芯片、XAI大模型）和汽车供应链能力可大幅分摊机器人智能化成本并助力降本 [27][28][31][33][36] - 中国供应链在人形机器人规模化放量中不可或缺，特斯拉上海工厂的本地化率从2019年的低于30%提升至2025年的95%以上，Model 3起售价下降约30%，证明了其降本能力；人形机器人零部件与汽车零部件高度同源，中国供应链将再次发挥“降本+保供+规模化”作用 [41][42] - 特斯拉后续量产节奏展望：2025年12月中旬V3图纸冻结；2026年2月底至3月量产版本定型并批量下单；2026年8月供应商确定；2026年10月量产 [11] 核心硬件技术路线与投资机会 - **线性执行器**：“无框力矩电机+行星滚柱丝杠”是主流高确定性技术路线，优势在于高承载、长寿命；升级方向包括部分场景采用“滚珠丝杠”以降本；丝杠是价值量最高的核心部件之一，测算表明人形机器人量产百万台时，丝杠市场规模可达230亿元 [45][49][51][56] - **旋转执行器**：“无框力矩电机+谐波减速器”方案已形成较高共识；升级方向包括在下肢等高负载场景探索行星减速器或摆线减速器；特斯拉公开方案以谐波减速器为主导 [45][57][62][68] - **灵巧手**：是人形机器人实现精细操作的关键，特斯拉Gen3灵巧手自由度提升至22个，技术迭代方向包括电机迁移至前臂、采用“微型滚珠丝杠+腱绳”传动、集成视触觉传感器等；未来灵巧手行业将呈现“第三方整手企业、头部大厂自研、核心零部件厂商延伸/代工”的格局 [45][69][70][75] - **无框力矩电机**：满足机器人轻量化、集成化要求，测算表明人形机器人量产百万台时，无框力矩电机市场规模有望扩容至140亿元，2023-2030年复合年均增长率可达73% [76][77][79] - **传感器**：是感知系统关键元器件，重点关注编码器、力/力矩传感器以及触觉传感器（特别是视触觉传感器）的国产化机会；特斯拉Gen2灵巧手已引入触觉传感器，Gen3有望进一步升级 [45][81][84][89][90] - **轻量化材料**：是提升机器人运动性能和续航的关键，主流方向包括镁合金、PEEK工程塑料、碳纤维等；液态金属因强度高、重量轻成为新的技术方向 [45][91][92][96] - **轴承**：特斯拉机器人方案主要应用交叉滚子轴承、角接触轴承、四点接触轴承、深沟球轴承四种；其中薄壁交叉滚子轴承技术壁垒高，是国产突破的重点 [45][97][98][99] - **加工设备**：作为“卖铲人”的设备商将率先受益于产业链资本开支浪潮，测算表明人形机器人本体量产百万台对应的加工设备市场空间中，磨床约46.3亿元，绕线机约27.1亿元，平衡机约17.6亿元 [100][101][102] 国产机器人：资本化与生态链投资 - 国内具身智能领域融资活跃，2025年1-10月融资总金额已超500亿元，较2024年全年增长超400%，融资事件超200起，资本投入呈高速增长 [107][108] - 二级市场资本化提速，宇树科技（预计2025年Q4申报科创板）、智元机器人（计划2026年申报港股）、乐聚机器人（已完成IPO辅导备案）等头部企业引领上市浪潮 [19][20][109] - 国产机器人投资可关注两大方向：一是聚焦具备技术、生态优势和资本化提速的头部整机企业；二是把握“落地支持-代工制造-场景应用”三大环节的生态链机会，应用场景正从科研教育、工业试点向快递物流（约200亿元市场规模）、家庭养老（超600亿元市场规模）等泛商业化场景拓展 [112][113][114][117][118] - 投资建议围绕“T链”（特斯拉供应链）和“国产链”两大主线，重点关注在关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、电机等核心环节具备竞争优势的公司 [120][122]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 在“反内卷”政策推动下，化工行业供需格局持续向好，行业企业盈利向好修复，同时行业估值有望抬升，化工行业有望迎来业绩、估值双重提升 [6] - 2025年前三季度，基础化工行业实现增收增利，而石油石化行业呈现减收减利态势 [4][5] - 成本端油、煤、气价格下跌为行业盈利改善提供支撑 [5][27] 行业总览 - 2025年1-9月，基础化工行业指数上涨25.4%，跑赢沪深300指数7.46个百分点，在31个二级子行业中涨幅排名第10位 [5][14][26] - 2025年1-9月，石油石化行业指数下跌3.1%，跑输沪深300指数21.06个百分点，涨幅排名第29位 [5][14][26] - 截至2025年10月30日，基础化工行业市盈率为29.28倍，处于2010年以来68.13%的历史分位；市净率为2.1倍，处于29.64%的历史分位 [15] - 截至2025年10月30日，石油石化行业市盈率为19.23倍，处于61.76%的历史分位；市净率为1.27倍，处于13.37%的历史分位 [15] - 2025年前三季度，中国化学原料及化学制品制造业营业收入67,246.8亿元，累计同比增长1.0%；利润总额2,802.6亿元，累计同比下降4.4% [5][27] - 成本端方面，2025年1-9月OPEC一揽子原油均价71.5美元/桶，同比下跌12.89%；国内天然气均价4,406.18元/吨，同比下跌3.93%；国内无烟煤均价893.27元/吨，同比下跌15.84% [27] 基础化工板块分析 - 经营情况：2025年前三季度实现营收17,645.8亿元，同比增长3.0%；实现归母净利润1,097.5亿元，同比增长6.3% [4][32] - 单季度看，2025年第三季度实现营收6,051.5亿元，同比增长2.1%，环比微降0.04%；实现归母净利润366.4亿元，同比增长16.8%，环比下降2.2% [4][32] - 盈利能力：2025年前三季度销售毛利率为16.9%，同比提升0.41个百分点；归母净利率为6.2%，同比提升1.02个百分点 [33] - 资本开支与现金流：2025年前三季度资本性支出1,653.7亿元，同比下降8.3%；经营性现金流净额1,805.2亿元，同比增长20.3% [4][33] - 资产状况：截至2025年第三季度末，在建工程3,529.8亿元，同比下降16.4%；固定资产14,786.9亿元，同比增长15.8% [4][33] 基础化工子行业表现 - 营收增长：2025年前三季度，非金属材料（+19.8%）、胶黏剂及胶带、氟化工、民爆制品、改性塑料、钾肥（+14.5%）等子行业营收同比增速居前 [37] - 盈利增长：2025年前三季度，农药（归母净利润同比+174%）、氟化工、胶黏剂及胶带、钾肥（+62.2%）、煤化工（+40.3%）等子行业归母净利润同比增速显著 [37][38] - 盈利能力提升：2025年前三季度，氟化工（销售毛利率25.9%，同比+7.82个百分点）、钾肥（55.7%，同比+6.73个百分点）、食品及饲料添加剂、复合肥等子行业销售毛利率和归母净利率均实现同比提升 [39][40] - 资本开支收缩：2025年前三季度，有机硅、粘胶、煤化工、氯碱等子行业资本性支出同比降幅居前 [4][41] 石油石化板块分析 - 经营情况（含两桶油）：2025年前三季度实现营收56,181.1亿元，同比下降7.1%；实现归母净利润2,746.5亿元，同比下降11.1% [44][46] - 经营情况（剔除两桶油）：2025年前三季度实现营收13,354.1亿元，同比下降6.4%；实现归母净利润1,183.9亿元，同比下降10.5% [5][48] - 单季度改善：2025年第三季度营收环比增长2.6%，归母净利润环比增长1.0% [5][48] - 资本开支与现金流（剔除两桶油）：2025年前三季度资本性支出1,450.2亿元，同比下降12.6%；经营性现金流净额2,402.1亿元，同比下降4.0% [5][50] - 资产状况（剔除两桶油）：截至2025年第三季度末，在建工程3,139.8亿元，同比大幅增长76.3%；固定资产7,949.3亿元，同比增长4.5% [5][49] 石油石化子行业表现 - 营收增长：2025年前三季度，油气及炼化工程（营收同比+4.2%）、油田服务（+1.4%）子行业营收同比增长 [53] - 盈利增长：2025年前三季度，炼油化工（归母净利润同比+51.5%）、油田服务（+10.6%）子行业归母净利润同比增长 [53] 投资建议 - 推荐标的包括万华化学、盐湖股份、恒力石化、荣盛石化、巨化股份、新和成等 [6] - 受益标的包括云天化、金发科技、君正集团、梅花生物等 [6]

港股市场表现与策略 - 2025年10月港股市场表现不佳，恒生指数全月收跌3.5%，恒生科技指数全月跌幅达8.6% [5] - 10月港股市场成交活跃度降低，日均成交额为2113亿港元，较2025年9月下降16.6% [5] - 截至2025年10月31日，南下资金全年累计净流入额为12600亿港元，是2024年全年的156%，持续创历史新高 [6] - 2025年11月的港股优选20组合较10月提高了在中字头相关股票的比例 [13] 轻工纺服行业投资策略 - 牙膏赛道2023年中国市场零售规模302亿元，同比增长0.2%，国产品牌如云南白药、冷酸灵份额趋势提升 [16] - 2024年中国女性卫生用品市场规模为1050亿元，同比增长2.9%，国产品牌自由点份额快速崛起 [17] - 2024年全球湿巾零售市场规模184亿美元，同比增长2.7%，制造端公司受益于国际品牌供应链转移 [17] - 运动服饰是长逻辑确定性最强的细分赛道，国货崛起趋势不变，国产品牌增长动力十足 [19] 军工行业深度与年度策略 - 预计2027年航空航天和舰船钛材需求接近4.9万吨，2024年船舶领域钛材用量已超4900吨，同比增长32% [22][24] - 2025年军工板块在预算超预期、地缘冲突等催化下阶段性走强，业绩筑底回暖 [27][28] - 展望2026年，"十五五"开局与建军百年目标提升订单确定性，军用无人机、隐身材料等方向有望迎来高景气发展 [27][30] 上汽集团公司更新 - 2025年前三季度公司实现营收4689.90亿元，同比+9.0%；归母净利81.01亿元，同比+17.3% [31] - Q3公司实现销量114.07万辆，同环比+38.7%/+3.0%，其中上汽乘用车板块销量22.83万辆，同环比+56.2%/+11.9% [32] - 公司1-9月自主品牌、新能源车、海外销量同比分别增长29.2%、44.8%、3.5%，新能源车海外销量同比+69.7% [33] 云铝股份公司更新 - 2025年前三季度公司实现营业收入440.72亿元，同比+12.47%；归母净利润43.98亿元，同比+15.14% [35] - 2025Q3电解铝均价环比上涨515.7元/吨，氧化铝均价环比上涨107.5元/吨 [37] - 公司2025年中期派发现金红利11.1亿元，占半年度净利润比例约40.10%，较2024年的32.23%提高 [38] 日联科技公司更新 - 2025Q1-Q3公司实现营收7.37亿元，同比+44.01%；归母净利润1.25亿元，同比+18.83% [40] - 公司成功研发出国内首款开放式射线源并实现量产，填补高端检测装备进口替代空白 [41] - 公司收购全球半导体高端故障分析设备领导者SSTI，其2025年H1实现净利润3135.55万元 [42]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 公司Q3营收同比高增，归母净利润环比有所下滑，但鉴于行业竞争激烈背景下公司深化改革有望实现降本增效、各品牌持续推新，报告上调公司2025-2027年业绩预测，看好公司销量继续回暖[4] - Q3公司自主品牌表现亮眼，但计提较多资产减值准备对利润拖累较为明显[5] - 公司已组建上汽大乘用车板块以提质增效，在自主新能源、海外市场及前沿技术布局方面发展迅速，并迎来强劲新车周期，与华为合作开发的尚界新车型将开启新篇章[6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收4689.90亿元，同比增长9.0%；归母净利润81.01亿元，同比增长17.3%[4] - 2025年单Q3实现营收1694.03亿元，同比增长16.2%，环比增长6.7%；归母净利润20.83亿元，同比增长644.9%，环比下降30.4%[4] - Q3公司共实现销量114.07万辆，同比增长38.7%，环比增长3.0%[5] - Q3毛利率环比提升0.5个百分点，财务费用率环比上升1.3个百分点，合联营企业收益达17.82亿元，同比增长68.4%，环比增长63.8%[5] - Q3资产减值损失达21.34亿元，而2024Q3和2025Q2分别为1.91亿元和8.02亿元[5] 业务板块与市场表现 - 上汽乘用车板块Q3实现销量22.83万辆，同比增长56.2%，环比增长11.9%，荣威、非凡、名爵品牌均实现同环比增长[5] - 上汽通用五菱销量同比增长37.8%[5] - 合资品牌方面，上汽大众销量同环比相对稳定，上汽通用在低基数影响下销量同比增长154.2%[5] - 1-9月公司自主品牌、新能源车、海外销量同比分别增长29.2%、44.8%、3.5%，其中新能源车海外销量同比增长69.7%[6] 战略布局与技术发展 - 公司组建上汽大乘用车板块，目标是提升决策效率，优化资源配置，避免重投入和浪费[6] - 公司加速布局前沿技术，包括半固态电池、"银河"全栈智能车解决方案、数字底盘、DMH超级混动、恒星超级增程、"端到端"智驾大模型、"手车互联"智能座舱等，并加速量产上车[6] - 公司迎来强劲新车周期，新一代智己LS6、全新MG4、尚界H5、荣威M7 DMH、别克至境L7等多款重磅智电车型上市[6] - 尚界品牌2026年还将推出与华为合作开发的全新车型[6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为107.2亿元（上调8.3亿元）、136.8亿元（上调14.9亿元）、172.0亿元（上调29.9亿元）[4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.4倍、13.6倍、10.8倍[4][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为6584.62亿元（同比增长4.9%）、7329.46亿元（同比增长11.3%）、7779.68亿元（同比增长6.1%）[7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.93元、1.19元、1.50元[7]