关税措施升级情况 - 3月3日特朗普签署行政令，将2月4日生效的对华10%关税提至20%，对加、墨25%关税（加能源10%）3月4日生效，基于IEEPA，理由是芬太尼和边境问题[4] 中加墨反制情况 - 中国3月10日起对美部分商品加征15%或10%关税，涉及223亿美元商品，此前已宣布的合计对362亿美元商品加征关税，占从美总进口22%，还采取非关税措施[5] - 加拿大计划对300亿加元美商品征25%关税，21天后再对1250亿加元商品加征，2024年美对加出口3758亿加元，1550亿加元商品占比41%，安省省长提出切断美能源供应[5] - 墨西哥总统表示若美征税将回应，但未提供细节[5] 对经济影响 - 美对中国20%关税或拖累名义GDP 0.69个百分点、实际GDP增长0.49个百分点[6] - 加墨25%关税对美经济冲击更大，若不反制，中长期实际GDP增速拖累0.2 - 0.3个百分点，2025年通胀推升0.4个百分点；若反制，通胀推升0.7 - 0.9个百分点[6] 对市场影响 - 3月3日特朗普宣布关税当天，道指跌1.48%，标普500跌1.76%，纳指跌2.64%，欧洲主要股指受益于欧盟国防计划大涨[7] - 若美对加、墨25%关税年内不取消，“滞胀”预期升温，美成长股或进一步承压[8] 后续关注要点 - 加拿大立场强硬，墨西哥或对华加征关税求美关税豁免，美国关税或为谈判手段[9] - 4月初是关税政策重要节点，美方将发调查报告，白宫决定是否采取新措施，4月4日TikTok禁令延期到期，关注中美对话可能[9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2024 - 2026年营收为8,336.0/ 10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS 13.71/19.05/22.55元，对应2025年3月4日344.84元/股收盘价，PE分别为25/18/15倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 3月4日早间，比亚迪股份在港交所发布公告，以每股335.2港元的价格发行1.298亿股股票，配售H股募资约435亿港元，发行折扣为7.8%，此次配售股份相当于现有已发行H股的约11.82%、公告日期已发行股份总数的约4.46%，募资用于集团研发投入、海外业务发展、补充营运资金以及一般企业用途 [1] H股配售情况 - 公司H股本次配售成功吸引全球众多长线、主权基金、中东战略投资人等机构投资者参与，认购订单多倍覆盖，彰显全球投资人对比亚迪发展前景看好，对中国汽车工业立足全球的信心，以及对全球汽车行业电动化、智能化发展趋势的认可，募集资金有助于海外投资设厂，加速全球化进程 [1] 出海表现 - 24 - 11/24 - 12/25 - 01/25 - 02公司披露出口销量分别3.1/5.7/6.6/6.7万辆，24 - 11/24 - 12/25 - 01海外上险销量分别2.6/3.5/2.5万辆，出海稳步增长，一方面是海外需求逐步提升，土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要增量车型是seal U混动；另一方面受益滚装船投入，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘 [2] - 2025年公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利 [2] 智驾与高端化进展 - 2月公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元，目前比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25% - 30%，公司以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展 [3] - 2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L将于3月上市，均搭载DiPilot 300 “天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能；腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 602,315 | 833,604 | 1,016,997 | 1,214,295 | | 增长率（%） | 42.0 | 38.4 | 22.0 | 19.4 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 30,041 | 39,884 | 55,435 | 65,610 | | 增长率（%） | 80.7 | 32.8 | 39.0 | 18.4 | | 每股收益（元） | 10.33 | 13.71 | 19.05 | 22.55 | | PE | 33 | 25 | 18 | 15 | | PB | 7.2 | 5.9 | 4.7 | 3.8 | [5] 海外建厂规划 | 区域 | 国家 | 投资规模 | 规划产能（万辆/年） | 投产时间 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 欧洲 | 匈牙利 | - | 一期10（后续或调整至20） | 原计划2025年底，可能提前至2025年10月 | | | 土耳其 | 10亿美元（约70亿人民币） | 15 | 2026年底 | | 东南亚 | 泰国 | 178.91亿泰铢 （约34亿人民币） | 一期10（2025年），二期扩展至15 | 2024年7月 | | | 印尼工厂 | 13亿美元（约94亿人民币） | 15 | 2026年1月 | | 中亚 | 乌兹别克斯坦 （40%股比） | 1.6亿美元（12亿人民币） | 初期5，计划2027年扩展至30 | 2024年6月 | | 南美 | 巴西 | 最初计划30亿雷亚尔（约45亿人民币），后计划追加投资至55亿雷亚尔（约82亿人民币） | 一期15，二期扩展至30（2026年底） | 2025年上半年 | [8] 公司财务报表数据预测汇总 | [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 主要财务指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 602,315 | 833,604 | 1,016,997 | 1,214,295 | 成长能力（%） | | | | | | 营业成本 | 480,558 | 672,552 | 821,734 | 983,579 | 营业收入增长率 | 42.04 | 38.40 | 22.00 | 19.40 | | 营业税金及附加 | 10,350 | 14,171 | 17,289 | 20,643 | EBIT增长率 | 63.52 | 43.60 | 34.49 | 17.40 | | 销售费用 | 25,211 | 33,344 | 36,612 | 43,715 | 净利润增长率 | 80.72 | 32.77 | 38.99 | 18.35 | | 管理费用 | 13,462 | 17,506 | 20,340 | 26,714 | 盈利能力（%） | | | | | | 研发费用 | 39,575 | 49,183 | 56,952 | 63,143 | 毛利率 | 20.21 | 19.32 | 19.20 | 19.00 | | EBIT | 34,588 | 49,669 | 66,802 | 78,422 | 净利润率 | 4.99 | 4.78 | 5.45 | 5.40 | | 财务费用 | -1,475 | -864 | -1,909 | -2,953 | 总资产收益率ROA | 4.42 | 4.40 | 5.10 | 5.10 | | 资产减值损失 | -2,188 | -3,570 | -3,153 | -3,805 | 净资产收益率ROE | 21.64 | 23.57 | 26.06 | 25.07 | | 投资收益 | 1,635 | 1,667 | 2,034 | 2,429 | 偿债能力 | | | | | | 营业利润 | 38,103 | 48,630 | 67,592 | 79,998 | 流动比率 | 0.67 | 0.65 | 0.75 | 0.83 | | 营业外收支 | -834 | 0 | 0 | 0 | 速动比率 | 0.42 | 0.37 | 0.48 | 0.56 | | 利润总额 | 37,269 | 48,630 | 67,592 | 79,998 | 现金比率 | 0.24 | 0.22 | 0.35 | 0.43 | | 所得税 | 5,925 | 6,954 | 9,666 | 11,440 | 资产负债率（%） | 77.86 | 79.87 | 78.98 | 78.19 | | 净利润 | 31,344 | 41,676 | 57,926 | 68,558 | 经营效率 | | | | | | 归属于母公司净利润 | 30,041 | 39,884 | 55,435 | 65,610 | 应收账款周转天数 | 37.49 | 33.00 | 30.25 | 26.62 | | EBITDA | 78,141 | 102,503 | 132,558 | 153,626 | 存货周转天数 | 66.59 | 71.75 | 70.03 | 70.61 | | 资产负债表（百万元） | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 每股指标（元） | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 109,094 | 140,521 | 268,314 | 395,813 | 每股收益 | 10.33 | 13.71 | 19.05 | 22.55 | | 应收账款及票据 | 61,866 | 72,352 | 80,901 | 85,026 | 每股净资产 | 47.71 | 58.17 | 73.12 | 89.95 | | 预付款项 | 2,215 | 7,307 | 7,215 | 9,319 | 每股经营现金流 | 58.34 | 63.98 | 75.01 | 81.33 | | 存货 | 87,677 | 128,643 | 154,514 | 186,460 | 每股股利 | 3.10 | 4.11 | 5.72 | 6.77 | | 其他流动资产 | 41,269 | 66,682 | 70,401 | 85,172 | 估值分析 | | | | | | 流动资产合计 | 302,121 | 415,506 | 581,345 | 761,792 | PE | 33 | 25 | 18 | 15 | | 长期股权投资 | 17,647 | 19,314 | 21,348 | 23,777 | PB | 7.2 | 5.9 | 4.7 | 3.8 | | 固定资产 | 230,904 | 339,344 | 354,898 | 373,958 | EV/EBITDA | 13.04 | 9.94 | 7.69 | 6.63 | | 无形资产 | 37,236 | 40,455 | 40,942 | 41,400 | 股息收益率（%） | 0.90 | 1.19 | 1.66 | 1.96 | | 非流动资产合计 | 377,426 | 491,938 | 506,450 | 524,831 | | | | | | | 资产合计 | 679,548 | 907,444 | 1,087,795 | 1,286,623 | | | | | | | 短期借款 | 18,323 | 25,323 | 26,323 | 27,323 | 现金流量表（百万元） | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | 应付账款及票据 | 198,483 | 276,798 | 338,596 | 405,125 | 净利润 | 31,344 | 41,676 | 57,926 | 68,558 | | 其他流动负债 | 236,860 | 339,678 | 409,770 | 488,142 | 折旧和摊销 | 43,553 | 52,834 | 65,756 | 75,203 | | 流动负债合计 | 453,667 | 641,799 | 774,690 | 920,590 | 营运资金变动 | 92,770 | 87,159 | 88,279 | 86,075 | | 长期借款 | 11,975 | 9,799 | 11,299 | 12,299 | 经营活动现金流 | 169,725 | 186,139 | 218,229 | 236,624 | | 其他长期负债 | 63,444 | 73,156 | 73,156 | 73,156 | 资本开支 | -121,623 -159,156 | | -76,451 | -89,373 | | 非流动负债合计 | 75,419 | 82,955 | 84,455 | 85,455 | 投资 | -16,089 | 4,700 | -1,400 | -1,900 | | 负债合计 | 529,086 | 724,754 | 859,145 | 1,006,045 | 投资活动现金流 | -125,664 -159,542 | | -77,851 | -91,273 | | 股本 | 2,911 | 2,909 | 2,909 | 2,909 | 股权募资 | 98 | -400 | 0 | 0 | | 少数股东权益 | 11,652 | 13,444 | 15,935 | 18,883 | 债务募资 | 18,073 | 6,964 | 2,540 |

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司召开AI智能科技发布会，与阶跃星辰、千里科技合作，从智驾、座舱走向基座大模型的AI赋能，发布千里浩瀚智驾系统，加强龙二地位，2025年高阶智驾方案下探，有望提振产品销量、重塑估值 [1] - 银河星耀8、E8改款发布，老款指导价下探驱动需求，银河系列升级为品牌，吉利翼真品牌并入银河，有助于推进战略聚焦、整合、协同，提升集团整体运营效率 [2] - 公司新能源品牌势能向上，盈利加速，预计2024 - 2026归母净利164.2/141.0/174.5亿元，EPS 1.63/1.40/1.73元，对应3月3日17.90港元收盘价的PE 10/12/10倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司召开AI智能科技发布会，与阶跃星辰、千里科技合作，实现从语言大模型到多模态模型到泛世界模型的AI赋能，表现为超自然人机交互、自动驾驶及自动执行落地、车联网大模型量级升维 [1] 千里浩瀚智驾系统 - 公司发布该系统，后续吉利银河全新及改款产品、吉利中国星将陆续搭载不同层级智驾方案，分为H1 - H9五个方案，2025年高阶智驾方案向15万元以内下探 [1] 银河星耀8、E8改款 - 新款C级旗舰纯电轿车E8上市，定价14.98万 - 19.88万元，C级旗舰插混轿车星耀8亮相，两款车型全系标配千里浩瀚H1，后续银河旗舰六座SUV预计搭载H9方案，现售车型指导价下探3000 - 6000元 [2] 品牌升级 - 吉利银河系列升级为吉利银河品牌，吉利翼真品牌并入银河成为高端MPV系列，首款车L380预售价33.99万元起 [2] 投资建议 - 预计2024 - 2026归母净利164.2/141.0/174.5亿元，EPS 1.63/1.40/1.73元，对应3月3日17.90港元收盘价的PE 10/12/10倍；扣除出售HORSE股权非经后，预计2024 - 2026归母净利90.2/141.0/174.5亿元，EPS 0.93/1.40/1.73元，对应PE 18/12/10倍，维持“推荐”评级 [3] 财务数据预测 - 2023 - 2026年营业收入分别为1792.04亿、2247.83亿、2896.88亿、3388.28亿元，增长率分别为21.1%、25.4%、28.9%、17.0%；净利润分别为53.08亿、164.19亿、141.01亿、174.48亿元，增长率分别为0.9%、209.3%、 - 14.1%、23.7% [3] - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面有详细数据预测，如2023 - 2026年流动资产合计分别为1136.35亿、1242.06亿、1603.56亿、1797.07亿元等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 讯飞星火深度推理模型X1全新升级，联合华为发布星火一体机和首款“星火X1+DeepSeek”双引擎AI学习机系列新品，为公司带来新业绩增长点 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月3日，科大讯飞宣布讯飞星火大模型全新升级，联合华为升级星火一体机，发布首款“星火X1+DeepSeek”双引擎AI学习机 [1] 讯飞星火X1大模型及旗下应用及产品升级 - 数学推理思考能力对标DeepSeek - R1和OpenAI - o1，在模型参数量比同行少一个数量级时，中文数学任务尤其小中高竞赛级难题领先 [2] - 星火医疗大模型X1降低医疗幻觉问题，推理任务效果超GPT - 4o和DeepSeek - R1；星火教师助手实现“思维可视化”；AI法官助理解决知识幻觉问题，提升法律推理能力 [2] 星火一体机及双引擎AI学习机发布 - 2月28日联合华为发布全新升级星火一体机，有4U训推一体机及2U推理一体机，全栈国产化支持，支持双引擎，行业知识能力提升30%，模型幻觉下降10%，推出行业一体机 [3] - 推出首款“星火X1+DeepSeek”双引擎AI学习机T30系列，实现三大功能升级，弥补原生DeepSeek不足，保障教育应用专业性和安全性 [3] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司收入分别为236亿、284亿、340亿元，EPS分别为0.18元、0.31元、0.44元，2025年3月4日市值对应PE分别为293X、167X、117X [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|19,650|23,602|28,358|34,032| |增长率（%）|4.4|20.1|20.2|20.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|657|407|712|1,020| |增长率（%）|17.1|-38.1|75.0|43.2| |每股收益（元）|0.28|0.18|0.31|0.44| |PE|181|293|167|117| |PB|7.0|6.9|6.8|6.5|[5] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力：2024 - 2026年营业收入增长率分别为20.11%、20.15%、20.01%，EBIT增长率分别为86.84%、52.64%、40.32%，净利润增长率分别为 - 38.08%、75.01%、43.17% [9][10] - 盈利能力：2024 - 2026年毛利率分别为40.25%、42.32%、44.08%，净利润率分别为1.72%、2.51%、3.00%，总资产收益率ROA分别为0.96%、1.52%、1.98%，净资产收益率ROE分别为2.37%、4.03%、5.57% [9][10] - 偿债能力：2024 - 2026年流动比率分别为1.55、1.52、1.51，速动比率分别为1.21、1.18、1.19，现金比率分别为0.24、0.21、0.19，资产负债率分别为57.94%、61.08%、63.33% [9][10] - 经营效率：2024 - 2026年应收账款周转天数分别为220.00、220.00、210.00，存货周转天数分别为85.00、85.00、80.00，总资产周转率分别为0.59、0.63、0.69 [10] - 每股指标：2024 - 2026年每股收益分别为0.18元、0.31元、0.44元，每股净资产分别为7.44元、7.64元、7.92元，每股经营现金流分别为0.66元、0.67元、1.03元，每股股利分别为0.06元、0.11元、0.15元 [10] - 估值分析：2024 - 2026年PE分别为293、167、117，PB分别为6.9、6.8、6.5，EV/EBITDA分别为52.04、43.91、36.27，股息收益率分别为0.12%、0.21%、0.30% [10] - 现金流量表：2024 - 2026年净利润分别为380百万元、666百万元、953百万元，经营活动现金流分别为1,520百万元、1,551百万元、2,378百万元，投资活动现金流分别为 - 2,988百万元、 - 2,920百万元、 - 2,885百万元，筹资活动现金流分别为1,805百万元、1,386百万元、670百万元，现金净流量分别为337百万元、16百万元、163百万元 [10]

美国财政预算制定与约束 - 美国行政体系财政支出受拨款法案、债务上限两大约束[10] - 拨款法案制定流程包括总统提交预算请求、国会制定预算决议、国会通过拨款法案、总统签字生效[12][13][14] - 债务上限是国会对联邦政府未偿还国债的限制，最近一次修改在2023年6月，暂停至2025年1月1日，目前国会正协商新额度[18] 美国财政收支结构变迁 - 2024财年联邦政府支出6.8万亿美元，收入4.9万亿美元，财政赤字1.8万亿美元，赤字率6.4%，政府债务增长至35.5万亿美元[2][26] - 财政收入四大来源为个人所得税（49.3%）、工资税（34.7%）、企业所得税（10.8%）和其他收入[2][33] - 财政支出分经济用途看，社会保险占比最大（21.6%），净利息支出较上一财年大幅增长33.7%；分政府部门看，卫生与公众服务部等是花钱最多的部门[3][42] 特朗普2.0财政赤字走向 - 特朗普设立“政府效率部”，目标削减1万亿美元政府支出、削减约77%的联邦机构，预计短期内能削减支出，但难以实现最初目标[3][56] - 特朗普计划将企业所得税税率降至15%，靠加关税抵消影响需将加权平均关税税率提升至当前3倍，加征关税平衡财政收支难度较大[33][71] - 预计2025年美国赤字率大概率边际下降，在6.2%-6.4%附近，特朗普四年任期内将赤字率削减至3%难度较大，净利息支出占比将上升[4][75] 风险提示 - 美国财政赤字超预期恶化[82] - 美国债务上限问题发酵超预期[82]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [5] 报告的核心观点 - SiC助力SRG光波导技术突破 伴随碳化硅衬底SRG的持续降本 解决AR眼镜重量大、散热差和视野局限等痛点 助力AR眼镜逐步发展成为主流可穿戴计算平台 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - VR陀螺&前方智能拟于25年3月25日举办"全球AI眼镜创新技术趋势论坛" 同时发布《2025年AI+AR眼镜产业报告》 [1] - 25年2月27日 龙旗、XREAL、鲲游光电和晶盛机电就AR眼镜业务达成合作 签署《AI/AR产业链战略合作协议》 [1] - 25年2月21日 天科合达和慕德微纳成立合资公司 旨在AR衍射光波导镜片技术研发与推广展开合作 [1] SiC是衍射光波导理想选择的原因 - 提升显示效果 SiC高折射率使单层碳化硅波导能支持大于80°的全彩成像 沉浸感大幅提升 且以SiC为材料的波导光栅可减少"彩虹纹"影响 [1] - 降低重量 单层SiC方案可大幅降低设备重量、波导片的厚度及生产复杂度 [2] - 散热改善 SiC方案利用材料本身性质 设计波导片用于散热 大幅提高散热效率 [2] 行业进展 - SiC衍射波导镜片需高纯半绝缘SiC衬底 当前AR波导片大规模采用碳化硅的核心痛点在于材料及加工成本 [2] - 国内外8英寸碳化硅衬底产线已陆续投产、规模化出货 AR眼镜的碳化硅材料成本可进一步降低 激光切割等新技术成熟后 碳化硅衬底加工效率提高 成本有更广阔下降空间 [2] - 一片6英寸晶圆可供2副眼镜 一片8英寸可出3 - 4副眼镜 一片12英寸可出8 - 12副眼镜 [2] - 三安光电的碳化硅衬底在AI/AR眼镜领域与国内外终端厂商、光学元件厂商紧密合作 已向多家客户送样验证 [3] - 24年9月Meta已展示其首款搭载SiC波导的AR眼镜原型机Orin [3] 投资建议 - 建议关注组装企业歌尔股份、SiC企业天岳先进、天科合达（未上市）、光学企业蓝特光学、水晶光电 [3] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2023A | 2024E | 2025E | 2023A | 2024E | 2025E | | | 688234.SH | 天岳先进 | 69.55 | -0.11 | 0.43 | 0.77 | — | 162 | 90 | 推荐 | | 002241.SZ | 歌尔股份 | 28.00 | 0.32 | 0.79 | 1.12 | 88 | 35 | 25 | 推荐 | | 688127.SH | 蓝特光学 | 27.23 | 0.45 | 0.67 | 0.94 | 61 | 41 | 29 | 推荐 | | 002273.SZ | 水晶光电 | 24.64 | 0.43 | 0.75 | 0.93 | 57 | 33 | 26 | / | [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024 年 2 月 28 日公司发布 2024 年年报 实现营业收入 91.62 亿元 同比增长 52.40%；归母净利润 19.31 亿元 同比增长 52.87%；扣非归母净利润 18.16 亿元 同比增长 59.79% [1] - 存货大幅增长体现供应链韧性 为长期发展奠定基础 2024 年末存货达 54.25 亿元 较上一年度末 10.74 亿元大幅增加 公司与上下游紧密合作 高端处理器产品获广泛认可 [2] - 研发实力为基 国产芯片龙头始终保持技术领先性 公司具备高端通用处理器和协处理器研发能力 CPU 和 DCU 产品领先 研发人员占比高 研发投入强度大 积极融入国产化生态 [3] - 公司是国内芯片领域龙头 CPU 业务保持快速发展态势 DCU 业务自身优势不断增强 有望打开新的成长空间 预计 25/26/27 年公司归母净利润分别为 25.86/34.20/44.83 亿元 对应 PE 分别为 136/103/79X [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 9,162 | 12,323 | 16,087 | 20,951 | | 增长率（%） | 52.4 | 34.5 | 30.5 | 30.2 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 1,931 | 2,586 | 3,420 | 4,483 | | 增长率（%） | 52.9 | 33.9 | 32.3 | 31.1 | | 每股收益（元） | 0.83 | 1.11 | 1.47 | 1.93 | | PE | 182 | 136 | 103 | 79 | | PB | 17.4 | 15.5 | 13.7 | 12.0 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 | [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 9,162 | 12,323 | 16,087 | 20,951 | 成长能力（%） | | | | | | 营业成本 | 3,324 | 4,866 | 6,342 | 8,247 | 营业收入增长率 | 52.40 | 34.50 | 30.55 | 30.23 | | 营业税金及附加 | 118 | 160 | 209 | 272 | EBIT 增长率 | 84.45 | 36.84 | 32.63 | 30.94 | | 销售费用 | 176 | 234 | 290 | 356 | 净利润增长率 | 52.87 | 33.90 | 32.27 | 31.08 | | 管理费用 | 142 | 185 | 241 | 314 | 盈利能力（%） | | | | | | 研发费用 | 2,910 | 3,512 | 4,504 | 5,866 | 毛利率 | 63.72 | 60.52 | 60.58 | 60.64 | | EBIT | 2,600 | 3,558 | 4,719 | 6,179 | 净利润率 | 21.08 | 20.98 | 21.26 | 21.40 | | 财务费用 | -182 | -156 | -198 | -267 | 总资产收益率 ROA | 6.76 | 8.33 | 9.62 | 10.81 | | 资产减值损失 | -96 | -80 | -96 | -113 | 净资产收益率 ROE | 9.54 | 11.37 | 13.33 | 15.22 | | 投资收益 | 7 | 0 | 0 | 0 | 偿债能力 | | | | | | 营业利润 | 2,789 | 3,634 | 4,821 | 6,333 | 流动比率 | 4.15 | 6.16 | 6.93 | 7.75 | | 营业外收支 | -4 | 1 | 1 | 1 | 速动比率 | 2.53 | 3.94 | 4.56 | 5.31 | | 利润总额 | 2,784 | 3,635 | 4,822 | 6,334 | 现金比率 | 2.00 | 3.04 | 3.46 | 4.01 | | 所得税 | 67 | 44 | 72 | 108 | 资产负债率（%） | 20.68 | 15.76 | 14.49 | 13.34 | | 净利润 | 2,717 | 3,591 | 4,750 | 6,226 | 经营效率 | | | | | | 归属于母公司净利润 | 1,931 | 2,586 | 3,420 | 4,483 | 应收账款周转天数 | 90.64 | 65.00 | 65.00 | 65.00 | | EBITDA | 4,003 | 5,306 | 6,612 | 8,293 | 存货周转天数 | 595.73 | 240.00 | 220.00 | 200.00 | | 资产负债表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 每股指标（元） | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 8,797 | 10,210 | 12,507 | 15,989 | 每股收益 | 0.83 | 1.11 | 1.47 | 1.93 | | 应收账款及票据 | 2,275 | 3,021 | 3,944 | 5,136 | 每股净资产 | 8.71 | 9.78 | 11.03 | 12.67 | | 预付款项 | 1,240 | 3,892 | 4,440 | 4,948 | 每股经营现金流 | 0.42 | 1.48 | 2.11 | 2.77 | | 存货 | 5,425 | 3,119 | 3,727 | 4,406 | 每股股利 | 0.17 | 0.17 | 0.17 | 0.17 | | 其他流动资产 | 469 | 476 | 435 | 449 | 估值分析 | | | | | | 流动资产合计 | 18,207 | 20,718 | 25,053 | 30,927 | PE | 182 | 136 | 103 | 79 | | 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | PB | 17.4 | 15.5 | 13.7 | 12.0 | | 固定资产 | 537 | 615 | 685 | 742 | EV/EBITDA | 86.49 | 65.26 | 52.37 | 41.75 | | 无形资产 | 4,123 | 4,023 | 4,020 | 3,988 | 股息收益率（%） | 0.11 | 0.11 | 0.11 | 0.11 | | 非流动资产合计 | 10,353 | 10,323 | 10,480 | 10,527 | | | | | | | 资产合计 | 28,559 | 31,042 | 35,533 | 41,454 | | | | | | | 短期借款 | 1,800 | 1,800 | 1,800 | 1,800 | 现金流量表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | 应付账款及票据 | 735 | 600 | 695 | 904 | 净利润 | 2,717 | 3,591 | 4,750 | 6,226 | | 其他流动负债 | 1,853 | 964 | 1,120 | 1,288 | 折旧和摊销 | 1,403 | 1,748 | 1,893 | 2,114 | | 流动负债合计 | 4,388 | 3,364 | 3,615 | 3,991 | 营运资金变动 | -3,171 | -2,099 | -1,955 | -2,160 | | 长期借款 | 899 | 899 | 899 | 899 | 经营活动现金流 | 977 | 3,445 | 4,913 | 6,431 | | 其他长期负债 | 620 | 628 | 636 | 639 | 资本开支 | -945 | -1,673 | -2,001 | -2,111 | | 非流动负债合计 | 1,519 | 1,527 | 1,535 | 1,538 | 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 负债合计 | 5,908 | 4,891 | 5,150 | 5,529 | 投资活动现金流 | -3,988 | -1,673 | -1,950 | -2,111 | | 股本 | 2,324 | 2,324 | 2,324 | 2,324 | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 少数股东权益 | 2,401 | 3,407 | 4,737 | 6,480 | 债务募资 | 1,758 | -122 | 0 | 0 | | 股东权益合计 | 22,652 | 26,150 | 30,383 | 35,925 | 筹资活动现金流 | 932 | -359 | -666 | -838 | | 负债和股东权益合计 | 28,559 | 31,042 | 35,533 | 41,454 | 现金净流量 | -2,079 | 1,413 | 2,297 | 3,482 | [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，国产算力龙头有望加速成长 [1] - 存货大幅增长体现供应链韧性，为长期发展奠定基础 [2] - 研发实力为基，国产芯片龙头始终保持技术领先性 [3] - 公司是国内芯片领域龙头，CPU业务保持快速发展态势，DCU业务自身优势不断增强，有望打开新的成长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年2月28日公司发布2024年年报，实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；扣非归母净利润18.16亿元，同比增长59.79% [1] 存货与供应链 - 2024年末存货达54.25亿元，较上一年度末10.74亿元大幅增加，其中原材料账面价值32亿元，产成品账面价值13亿元，充足备货体现供应链韧性 [2] - 公司与上游企业在IP、EDA设计工具、芯片制造和封装领域紧密合作，基于下游合作伙伴需求反馈明确研发方向和重点，高端处理器获国内行业用户广泛认可，与多家知名服务器厂商合作推动产业化进程 [2] 研发实力 - 公司是少数具备高端通用处理器和协处理器研发能力的集成电路设计企业，CPU和DCU产品在性能和生态方面国内领先 [3] - 截至2024年研发技术人员达2157人，占比90.18%，其中硕士及以上学历1674人，骨干研发人员经验丰富，2024年研发投入34.46亿元，较上年增长22.63%，研发投入总额占营业收入比例为37.61% [3] - 公司积极融入国产化生态，构建国产软硬件生态链，在关键领域基于其处理器的国产产品基本实现自主可控 [3] 投资建议 - 预计25/26/27年公司归母净利润分别为25.86/34.20/44.83亿元，对应PE分别为136/103/79X，维持“推荐”评级 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,162|12,323|16,087|20,951| |增长率（%）|52.4|34.5|30.5|30.2| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,931|2,586|3,420|4,483| |增长率（%）|52.9|33.9|32.3|31.1| |每股收益（元）|0.83|1.11|1.47|1.93| |PE|182|136|103|79| |PB|17.4|15.5|13.7|12.0| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等指标及相关财务比率 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖禾盛新材，给予“推荐”评级 [4][63] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年分别实现收入25/30/33亿元，归母利润1.1/2.0/2.7亿元，对应2025年03月04日收盘价P/E分别为55/29/22x [4][62] - 公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 1 禾盛新材：创新复合材料的引领者 1.1 国内领先的高性能复合材料及解决方案提供商 - 禾盛新材是国内领先的高性能复合材料研发及应用解决方案提供商，2009年在深交所上市，产品覆盖VCM、PCM、PPM钢板，用于家电和充电桩 [1][10] - 子公司海曦技术成立于2024年3月，由禾盛新材投资控股，以国产化人工智能芯片为基础，提供AI相关软硬件及服务 [2][12] - 公司主营业务为家电用外观复合材料研发、生产及销售，产品覆盖国内外知名家电品牌，市场占有率较高 [13] - 2024年上半年家电用复合材料业务贡献98.49%的营业收入，国内市场是主要营收来源，出口业务同比大幅增长 [15] 1.2 禾盛新材股权架构集中度适中，管理层经验丰富 - 股权结构相对集中，第一大股东上海泓垣盛新能源科技合伙企业持股20.73%，赵东明持股19.74%，未形成绝对控股股东，与2023年相比结构稳定 [18] - 管理层经验丰富，高级管理人员在复合材料及家电制造行业有多年从业经验 [21] 1.3 财务状况稳健运营，优化调整，展现长期发展韧性 - 2024三季度主营业务收入18.37亿元，增长7.83%，营业成本16.42亿元，增长9.26%，毛利率下降1.18pct至10.61%，家电复合材料业务占收入100% [24] - 2019 - 2024Q3营业收入表现稳健，毛利润先增长后调整，毛利率保持在10% - 14%区间，费用率总体呈下降后趋稳态势 [25][28][31] - 2019 - 2024Q3净利润经历修复增长、阶段性调整与稳步优化，总资产稳步增长后趋于稳定，负债规模阶段性调整后趋于平稳 [35][39][40] 2 AI布局加速—海曦技术与DeepSeek - R1加速融合 2.1 禾盛新材的AI生态布局与技术融合 - 禾盛新材积极推动AI产业布局，通过投资控股海曦技术拓展AI领域核心竞争力，推动DeepSeek - R1技术落地应用 [42] - 2024年5月29日海曦技术开业，聚焦GPU服务器等业务，完成DeepSeek - R1模型的国产服务器适配，为关键领域提供技术支持 [3][43] - DeepSeekR1于2025年1月20日发布，推理能力强、计算成本低，采用开源模式，提供多个版本满足不同需求，在多方面超越DeepSeek - R1 - Zero [44][45][47] 2.2 DeepSeekAI生态与海曦技术的行业布局 - DeepSeekAI致力于构建高效开源AI生态，核心模型包括DeepSeek - V3等系列，推动多领域智能发展 [3][50] - 海曦技术围绕人工智能基础设施构建产品体系，涵盖基础硬件、智算中心运营服务、一体机及增值服务，加速构建国产AI生态 [53] 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计2024 - 2026年分别实现收入25/30/33亿元，同比增长8.8%/17.8%/11.2% [55] - 家电用外观复合材料业务预计2024 - 2026年收入分别增长9.0%/8.5%/8.0%至25/27/29亿元，AI一体机业务预计2025 - 2026年收入分别实现2.4/3.6亿元 [55][57] - 家电用复合材料业务2024 - 2026年毛利率稳定在10.5%，AI相关业务毛利率稳定在50% [59] 3.2 费用率预测 - 预计2024 - 2026年销售费用率分别为0.6%/0.5%/0.4%，管理费用率分别为2.5%/2.1%/1.8%，研发费用率分别为3.2%/3.0%/3.0% [61] 3.3 估值分析及投资建议 - 选取家电行业和AI一体机产业链可比公司，考虑公司精细化运营和子公司发展，看好业务前景，首次覆盖给予“推荐”评级 [62][63]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [4][63] 报告的核心观点 - 预计公司24 - 26年分别实现收入25/30/33亿元，实现归母利润1.1/2.0/2.7亿元，对应2025年03月04日收盘价P/E分别为55/29/22x [4][62] - 禾盛新材通过多年精细化运营，子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司相关订单有望加速落地，看好公司业务前景 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 禾盛新材：创新复合材料的引领者 - 国内领先的高性能复合材料及解决方案提供商，2009年在深交所上市，是中国彩涂行业第一家上市企业，产品覆盖VCM、PCM、PPM三大类，用于多个领域 [1][10] - 子公司海曦技术2024年3月成立，由禾盛新材投资控股，以国产化人工智能芯片为基础，提供AI相关软硬件及服务 [2][12] - 主营业务为家电用外观复合材料研发、生产及销售，2023年合肥禾盛新建智能化复合材料生产线投产，产品结构优化 [13][14] - 2024年半年度报告显示，家电用复合材料业务贡献98.49%的营业收入，国内市场是主要营收来源 [15] - 股权架构集中度适中，第一大股东上海泓垣盛新能源科技合伙企业持股20.73%，赵东明持股19.74%，管理层经验丰富 [18][21] - 2024三季度主营业务收入18.37亿元，增长7.83%，营业成本16.42亿元，增长9.26%，毛利率下降1.18pct至10.61% [24] - 2019 - 2024Q3期间，整体营业收入稳健，毛利润先增长后调整，毛利率保持在10% - 14%区间，费用率总体呈下降后趋稳态势 [25][28][31] - 2019 - 2024Q3期间，净利润与净利率经历修复增长、阶段性调整与稳步优化，总资产稳步增长后趋于稳定，负债规模阶段性调整后趋于平稳 [35][39][40] AI布局加速—海曦技术与DeepSeek - R1加速融合 - 禾盛新材积极推动AI产业布局，通过投资海曦技术拓展AI领域核心竞争力，海曦技术推动DeepSeek - R1等技术落地应用 [42] - 2024年5月29日海曦技术开业，专注AI软硬件研发及应用，完成DeepSeek - R1模型国产服务器适配，为关键领域提供技术支持 [3][43] - 2025年1月20日DeepSeek发布DeepSeekR1，其推理能力强、计算成本低、采用开源模式，提供多个版本满足不同需求 [44][45] - DeepSeekAI致力于构建高效开源AI生态，核心模型包括DeepSeek - V3等多个系列，推动多领域智能发展 [3][50] - 海曦技术围绕人工智能基础设施构建产品体系，涵盖人工智能基础硬件、智算中心运营服务、人工智能一体机及增值服务四大核心方向 [53] 盈利预测与投资建议 - 预计公司24 - 26年分别实现收入25/30/33亿元，同比分别增长8.8%/17.8%/11.2% [55][62] - 家电用外观复合材料业务预计24 - 26年分别增长9.0%/8.5%/8.0%至25/27/29亿元，AI一体机业务预计25 - 26年分别实现2.4/3.6亿元 [56][57] - 预计24 - 26年家电用复合材料业务毛利率稳定在10.5%，AI相关业务毛利率稳定在50% [59] - 预计2024 - 2026年销售费用率分别为0.6%/0.5%/0.4%，管理费用率分别为2.5%/2.1%/1.8%，研发费用率分别为3.2%/3.0%/3.0% [61] - 选取家电行业和AI一体机产业链可比公司，考虑公司综合竞争优势，首次覆盖给予"推荐"评级 [63]