报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8][67] 报告的核心观点 - 当前覆铜板下游需求逐步回暖，行业筑底回升趋势逐步确立，相关产品有望迎来涨价，公司稼动水平亦有望同步提升 [8][67] - AI需求依旧强劲，不断催化高端CCL/PCB需求提升，公司作为全球领先的覆铜板厂商，积极把握市场结构性需求，高端产品占比持续提升，盈利能力有望实现快速修复 [8][67] 根据相关目录分别进行总结 全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间 - 生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，自主生产覆铜板等高端电子材料，产品广泛应用于多个领域，自2013年起刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023年全球市占率稳定在12%左右 [7][11] - 截至2024年9月底，公司前十大股东持股比例合计达62.32%，第一大股东为广东省广新控股集团有限公司，持股24.38%；公司子公司布局广泛，各子公司有不同的主营业务和营收表现 [14][15] - 受行业周期下行及市场竞争加剧影响，2023年公司业绩受冲击；2024年公司经营业绩迎来有效修复，预计未来业绩将持续增长；公司覆铜板业务布局广泛，产能将进一步提升 [17] - 覆铜板和粘结片为公司主要收入来源，2023年占整体收入比例达76%；收入主要集中在国内市场，2023年中国大陆地区收入占比达83%；产品结构优化推动公司盈利能力持续改善 [19][21] 覆铜板：持续受益AI高景气，高速高频化趋势明确 - 覆铜板是制作PCB的核心材料，对PCB起互联导通、绝缘和支撑作用，被广泛应用于多个领域；CCL可分为刚性、挠性和特殊材料基CCL，玻纤布基CCL是用量最大、应用最广的产品；CCL性能指标包括物理、化学、电、环境性能等，电性能是关键指标；不同领域对CCL性能需求不同；CCL正朝着高频高速化发展，其上游包括铜箔等，下游是PCB；预计2029年全球CCL市场规模将增长至201.7亿美元 [24][32][34] - 高频高速覆铜板具有更低的介电常数和介质损耗因子，能有效传输信号并减少衰减和失真，AI算力发展推动其需求增长；全球AI服务器出货逐年增长，为高速高频CCL需求注入动力；AI服务器和传统服务器的升级都推动了CCL等级和价值量的提升；PCIe技术迭代带动相关服务器主板CCL等级升级 [37][39][42][44][47] 高端产品持续突破海外垄断，产品结构优化助力业绩增长 - 生益科技构建起全品类产品矩阵，在高速材料领域有完整技术储备，Ultra Low - loss产品处于验证阶段，Extreme Low - loss材料完成技术认证；公司高速覆铜板产品体系形成差异化竞争优势，在汽车电子领域有全球竞争力，汽车类产品销售量占比稳定在20% - 25%；公司保持高研发投入，开展多项研发项目 [51][52][53] - 国内高端CCL产品仍有差距，生益科技是国产替代主力军，在封装覆铜板领域有技术突破和批量应用；PTFE是高频电路基板的首选树脂原材料，海外厂商长期垄断市场，生益科技已推出相关产品，突破海外技术垄断；PTFE有望成为未来AI PCB重要树脂材料，生益科技有望打开新增长曲线 [59][60][61][62][64] 投资建议 - 盈利预测方面，预计公司2024 - 2026年营收分别为203亿元、244亿元和280亿元，对应毛利率分别为21%、24%和24%；覆铜板和粘结片业务收入有望快速修复，印制电路板业务产品结构优化利于盈利能力改善 [65] - 鉴于覆铜板下游需求回暖、AI需求强劲，公司高端产品占比提升，盈利能力有望快速修复，预计公司2024 - 2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [8][67]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][66] 报告的核心观点 - 覆铜板下游需求回暖，行业筑底回升，产品或涨价，公司稼动水平有望提升；AI需求强劲，催化高端CCL/PCB需求，公司作为领先厂商，高端产品占比提升，盈利能力有望快速修复 [9][66] 根据相关目录分别进行总结 全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间 - 生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，产品广泛应用于多个领域，自2013年起刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二，2023年全球市占率稳定在12%左右 [8][12] - 截至2024年9月底，前十大股东持股比例合计达62.32%，第一大股东为广东省广新控股集团有限公司，持股24.38%；公司子公司布局广泛，各子公司有不同主营业务和营收表现 [15][16] - 受行业周期下行和市场竞争影响，2023年公司业绩受冲击；2024年因产能释放、产品结构优化及高端市场突破，业绩有效修复；未来AI等下游需求拉动，高端产品出货提升，将推动业绩持续增长 [18] - 公司覆铜板业务布局广泛，合计年产能达1.2亿平方米，江西二期项目和南通软板产能项目预计分别在2025年第四季度和第三季度投产 [18] - 2023年覆铜板行业下行使公司利润率承压，2024年随着PCB库存去化和需求回升，覆铜板销量和利润率回升，未来利润率有望持续修复 [20] - 覆铜板和粘结片为主要收入来源，2023年占比76%；收入主要集中在国内市场，2023年中国大陆地区收入占比83% [21] 覆铜板：持续受益AI高景气，高速高频化趋势明确 - 覆铜板是制作PCB的核心材料，对PCB起互联导通、绝缘和支撑作用，广泛应用于多个领域；可分为刚性CCL、挠性CCL和特殊材料基CCL，玻纤布基CCL用量最大、应用最广 [23][25] - CCL性能指标分物理、化学、电、环境性能4类，电性能是关键指标，不同领域对CCL性能需求不同 [28] - CCL正朝着高频高速化发展，产业链上游包括铜箔、树脂和电子玻纤布，下游是PCB制造；预计2029年全球CCL市场规模将增长至201.7亿美元，2024 - 2029年CAGR达8.3% [31][33] - 高频高速覆铜板具有更低的介电常数和介质损耗因子，能有效传输信号、减少衰减和失真，AI算力发展推动其需求增长；根据Df值可将覆铜板分为四个等级，传输速率越高对应Df值越低 [36] - 2023年全球AI服务器出货量达118万台，预计2024年增长40%至165.5万台，2026年将增长至241.3万台，2022 - 2026年CAGR达28.8%；2024年全球AI服务器市场规模达2050亿美元，占服务器行业总价值67%，预计2025年增长至2980亿美元，占比72% [38] - AI服务器的PCB价值增量集中于GPU模组，层数和CCL材料等级提升，驱动PCB/CCL单机价值量增长；传统服务器芯片平台升级，CCL等级也相应提升 [41][43] - 随着芯片性能和数据吞吐速率提升，PCIe技术加速迭代，预计2025年PCIe 6.0将成主流总线标准，数据传输速率提升将带动服务器主板CCL等级升级 [46] 高端产品持续突破海外垄断，产品结构优化助力业绩增长 - 生益科技构建起全品类产品矩阵，高速材料领域有完整技术储备，Ultra Low - loss产品处于验证阶段，Extreme Low - loss材料完成技术认证，配套PCB样品正在测试 [50] - 公司高速覆铜板产品体系形成差异化竞争优势，与国内外终端就GPU和AI展开合作并批量供应；在汽车电子领域有全球竞争力，已认证进入多家重要汽车零部件厂商，汽车类产品销售量占比稳定在20% - 25% [51] - 近几年公司保持高研发投入，2024年前三季度研发费用同比+30.35%至7.95亿元，2024年上半年申请和授权多项专利，现有授权有效专利达682件 [52] - 公司有多个研发投入重点项目，涉及下一代高速通信、高密度封装载板、汽车电子等领域的覆铜板基材技术研究 [53] - 国内高端CCL产品仍有差距，生益科技是国产替代主力军，除封装基板领域外，其余产品性能达国际一线厂商同等水平；在封装覆铜板领域已开发多种产品并实现批量应用，突破关键核心技术 [58] - PTFE是高频电路基板树脂原材料首选，在多个领域有重要战略价值；海外厂商长期垄断PTFE市场，美日企业占据约90%份额 [59][60] - 生益科技2004年开始研究PTFE CCL，通过技术合作和自身发展，推出相关产品，突破海外技术垄断；PTFE有望成为未来AI PCB重要树脂材料，公司PTFE产品与海外龙头性能差距缩小，有望打开新增长曲线 [61][63] 投资建议 - 盈利预测方面，预计公司2024 - 2026年营收分别为203亿元、244亿元和280亿元，对应毛利率分别为21%、24%和24%；覆铜板和粘结片业务收入分别为154亿元、185亿元和210亿元，增速分别为15%、20%和14%，毛利率分别为20%、23%和23%；印制电路板业务收入分别为41亿元、51亿元和61亿元，增速分别为30%、25%和20%，毛利率分别为21%、25%和26% [64][65] - 鉴于覆铜板下游需求回暖、行业筑底回升、AI需求强劲，公司高端产品占比提升，盈利能力有望修复，预计2024 - 2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][66]

报告行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持），非银金融评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - AMC深度参与行业盘活需政府赋能、管理重塑、引入帮手等多方努力，出险房企债务重组进展加快，高比例削债等多举措搭配渐成趋势，建议关注AMC介入机会和优质资产收并购机遇 [3] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 2023H2以来主要上市房企出险，商业银行不良贷款余额攀升，此前报告梳理过国内AMC业务模式，本篇报告将细化AMC参与地产纾困方法并结合出险房企债务重组进度等提供实操启发 [5][8] AMC纾困地产进度 - 四大AMC积极参与房企纾困，中国信达探索相对积极、累计规模大，2025年1月与信达地产设200亿基金 [13][15] - AMC主要操作模式为债务重组、引入投资人、融资代建，如中国中信金融资产参与阳光城母公司债务重组等 [16] - 多个出险房企项目顺利入市销售，如深圳泰禾院子、上海董家渡纾困项目等 [21] - AMC纾困需多方协同，包括政府赋能、管理重塑、引入帮手；且自身财务杠杆和偿债压力高，限制纾困意愿，首选优质项目纾困 [23][28] 常用融资工具、业务模式、项目案例 - AMC常使用共益债融资，其在破产重整中有优先受偿权，但回收有风险，投资涉及多方参与人，按流程操作 [32][36] - 以浙商资管纾困商业地产为例，通过设SPV承继债权实现风险隔离，有处置和退出方式的灵活性 [39] - 融创重庆湾项目、泰禾深圳院子、融创董家渡项目等有各自的纾困流程和架构 [41][43][49] 出险房企债务重组进度 - 出险房企境内债重组以展期为主，境外债多举措并举，且出现削债乃至高比例削债方案 [53] - 以融创中国为例，境外债重组方式多样，境内债2023年以展期为主，2024年多举措并举且高比例削债接受度提升 [54][57][58] - 碧桂园境外债重组目标是减债，有多种方案可选，现金回购本金削减比例高 [63][64] - 金科股份引入产业和财务资本重整，有望改善资产负债结构和盈利能力 [67][68] 投资建议 - 政策鼓励下AMC布局地产不良资产，成功案例集中于优质项目，需多方配合，建议关注AMC介入和优质资产收并购机会 [72]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 胜宏科技经营业绩创历史新高，盈利能力不断加强，预计将步入高速增长阶段；作为AI PCB核心供应商，高端产品占比持续提升，技术及产能优势突出，已实现AI PCB大规模量产，随着高端产品占比提升将推动业绩高速增长 [7][9] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 3月10日胜宏科技发布2024年度业绩快报及2025年第一季度业绩预告，2024年预计营收同比+35.3%至107.3亿，归母净利润同比+72.9%至11.6亿元，25Q1预计归母净利润落在7.8 - 9.8亿元期间 [3] 经营业绩与盈利能力 - 2024年公司实现营收107.3亿元，较2023年增长35.3%，实现归母净利润11.6亿元，较2023年增长72.9%；25Q1预计归母净利润中值8.8亿元，较去年同期增加320%，环比增加122%；预计扣非归母净利润中值8.7亿元，较去年同期同比增加320%，环比增加144% [7] AI PCB业务 - 当前AI算力快速发展和数据中心升级推动高端PCB需求增长，公司作为AI PCB产业链重要供应商，把握市场机会，实现AI PCB业务快速发展，突破新技术并应用新材料；随着AI GPU平台更迭，配套PCB规格和价值量将提升，公司已具备批量供应高端多层板及高阶HDI能力，高端产能卡位优势显现，海外产能扩建项目有序推进 [7] 投资建议 - 上调此前公司业绩预测，预计2024 - 2026年EPS分别为1.37元、4.99元和6.85元（原值分别为1.32元、2.26元和2.54元），对应2025年3月12日收盘价PE分别为51.1倍、14倍和10.2倍，维持“推荐”评级 [9] 财务数据 资产负债表 - 2023 - 2026年流动资产分别为7263、11857、19406、25307百万元；非流动资产分别为10120、8859、7591、6354百万元；资产总计分别为17384、20716、26997、31661百万元；流动负债分别为7576、10564、14100、14776百万元；非流动负债分别为2182、1619、1056、497百万元；负债合计分别为9758、12183、15156、15273百万元；归属母公司股东权益分别为7626、8533、11841、16388百万元 [10] 利润表 - 2023 - 2026年营业收入分别为7931、10907、19562、24473百万元；营业成本分别为6290、8474、13191、16123百万元；净利润分别为671、1180、4302、5913百万元；EPS分别为0.78、1.37、4.99、6.85元 [10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2026年营业收入增速分别为0.6%、37.5%、79.3%、25.1%，营业利润增速分别为 - 16.3%、74.4%、263.4%、37.4%，归属于母公司净利润增速分别为 - 15.1%、75.7%、264.7%、37.4%；获利能力方面，毛利率分别为20.7%、22.3%、32.6%、34.1%，净利率分别为8.5%、10.8%、22.0%、24.2%，ROE分别为8.8%、13.8%、36.3%、36.1%；偿债能力方面，资产负债率分别为56.1%、58.8%、56.1%、48.2%；营运能力方面，总资产周转率分别为0.5、0.5、0.7、0.8；每股指标方面，每股收益分别为0.78、1.37、4.99、6.85元；估值比率方面，P/E分别为89.7、51.1、14.0、10.2倍 [11] 现金流量表 - 2023 - 2026年经营活动现金流分别为1267、2307、3944、6356百万元；投资活动现金流分别为 - 2000、35、35、35百万元；筹资活动现金流分别为734、250、 - 1621、 - 3490百万元；现金净增加额分别为10、2591、2357、2900百万元 [12]

通胀数据 - 2月美国通胀弱于预期，CPI和核心CPI环比均为0.2%，预期均为0.3%[12] - 非住房服务通胀环比增速回落至0.2%，同比增速回落0.2pp至3.8%[13] - 住房通胀环比增速0.3%，同比回落0.2pp至4.25%[13] - 核心商品通胀环比增速为0.2%，同比-0.1%，基本持平前月[13] 市场反应 - 数据公布前后美债利率变动不大，公布前小幅上行，公布后转为下行[13] 策略建议 - 美债利率预计震荡下行，10Y美债利率年内低点或在3.2 - 3.5%附近，建议逢调整建仓，拉长久期[14] - 美元指数预计运行区间在100 - 105点，建议关注德国法案和美国对等关税情况[14] 风险提示 - 地缘政治冲突升级[15] - 美国经济出现非线性变化[15] - 通胀回落速度不及预期[15]

通胀数据情况 - 2025年2月美国CPI和核心CPI环比均为0.2%，低于预期，核心CPI同比3.1%，刷新2021年4月以来新低；2月CPI同比2.8%，为去年11月来新低[4] - 2月通胀改善全面，能源、食品分项环比0.2%，核心商品环比0.2%，核心服务环比0.3%，“超级核心服务”环比0.2%，同比由4.2%降至3.9%[4] 通胀放缓原因 - 需求放缓，近期美国经济数据偏弱，GDPNow模型预测一季度GDP环比折年率 -2.4%，消费GDP仅增长0.4%，就业数据偏弱，薪资增速放缓[4] - 特朗普新政，管控通胀行政令使WTI原油2月均价较1月下跌5.3%，3月以来较2月又下降5.9%[4] 关税政策影响 - 2月以来落地的对华10%关税将抬升2025年美国通胀0.06个百分点，进一步实施对墨西哥、加拿大的25%关税，可能总共抬升0.54个百分点[8] - 4月后美国或对加、墨、欧盟及汽车等产品加征关税，关税带来的通胀上行风险可能达0.5 - 1个百分点[8] 市场反应 - CPI数据公布后，美股紧张情绪缓和，纳指、标普500指数最终分别收涨1.22%、0.49%[8] - 关税政策扰动下，市场降息预期推迟，3月12日3月降息概率由4%降至3%，5月由4成降至3成[8] - 美元指数收涨0.2%，收于103.59；2年美债收益率上升7BP至4.01%，10年上升4BP至4.32%[8] 风险提示 - 美国经济下行压力、特朗普关税政策、地缘政治风险可能超预期[20]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 贵金属-黄金：美国失业率上行，金价短期震荡走高，COMEX金主力合约环比上涨1.76%至2917.7美元/盎司，SPDR黄金ETF环比下跌1.1%为894.34吨，美国2月失业率达4.1%，环比走高0.1个百分点，市场对美联储降息预期短期抬升，金价短期支撑加强，短期或进入震荡阶段，中期美国再通胀预期以及长期美元信用边际走弱为黄金长期定价核心逻辑，预计金价长期仍将震荡偏强运行[3] - 工业金属：多品种供应扰动发酵，关注工业金属涨价趋势[4] - 铜：SHFE铜主力合约环比上涨1.9%至78320元/吨，国内铜社会库存环比去库0.81万吨，下游节后开工率待回暖，LME铜库存达25.73万吨，进口铜精矿指数加工费环比下跌1.43美元/吨，呈加速下跌趋势，特朗普签署关税修正案暂缓对加墨商品征收25%关税并延期至4月2日，美铜25%的关税溢价预期带动外盘多头资金情绪高涨，美铜溢价或逐步走阔，预计关税影响由消费端承担，中期美国制造业PMI回暖有望提振工业金属需求，各生产环节备货意愿中期抬升，随着精矿加工费持续走低，铜长期供给刚性逐步显现，铜价中枢或将逐步抬升[7] - 铝：SHFE铝主力环比上涨0.9%至20835元/吨，国内铝社会库存达87.1万吨，下游处于节后开工陆续复苏阶段，LME铝库存51.09万吨，延续去库趋势，春节后氧化铝价格持续回落，电解铝成本支撑继续走弱，电解铝利润持续修复，特朗普签署行政令对进口美国的铝、钢铁征收25%关税，但中国直接出口美国的铝材产品规模有限，对国内出口量扰动相对有限，中长期电解铝产能瓶颈凸显，政策助力下需求弹性有望加速释放，基本面预计持续向好，铝价中枢或进入升势，氧化铝价格中枢回落助力电解铝利润持续修复[7] - 锡：SHFE锡主力合约环比上涨2.65%至262900元/吨，国内锡社会库存环比去库754吨达8399吨，下游处于节后开工陆续复苏阶段，LME锡库存3695吨，2025年以来LME锡库存去库节奏较为流畅，前期佤邦复产预期升温，锡价小幅回调后企稳，若佤邦在Q2复产，全年维度全球精锡预计仍处于短缺格局，下游半导体处于景气回升周期，需求弹性有望持续释放，AI打开精锡长期需求增长空间，锡资源稀缺性预计将持续凸显，复产预期影响下，短期锡价或有波动，但长周期基本面向好趋势不变[8] - 钴：钴精矿同比增长35.7%，硫酸钴等钴产品均呈现较强涨势，月底刚果（金）宣布实施为期四个月的钴出口临时禁令，覆盖所有类型开采活动产出的钴产品，从2024年刚果金钴出口量推算，折算四个月对应6万吨钴金属量，矿端扰动将收紧钴全球供需，钴价反弹势头或将持续[8] 根据相关目录分别进行总结 有色金属指数走势 - 截至2025年3月7日，有色金属指数（000819.SH）收于5200.95点，环比上涨6.7%；贵金属指数（801053.SI）收于14998.49点，环比上涨6.5%；工业金属指数（801055.SI）收于1943.89点，环比上涨8.4%；能源金属指数（399366.SZ）收于1563.71点，环比上涨3.9%；同期，沪深300指数环比上涨1.4%[13] 贵金属-黄金 - 美国失业率上行，金价短期震荡走高，COMEX金主力合约环比上涨1.76%至2917.7美元/盎司，SPDR黄金ETF环比下跌1.1%为894.34吨，美国2月失业率达4.1%，环比走高0.1个百分点，市场对美联储降息预期短期抬升，金价短期支撑加强，短期或进入震荡阶段，中期美国再通胀预期以及长期美元信用边际走弱为黄金长期定价核心逻辑，预计金价长期仍将震荡偏强运行[3] 工业金属-铜 - SHFE铜主力合约环比上涨1.9%至78320元/吨，国内铜社会库存环比去库0.81万吨，下游节后开工率待回暖，LME铜库存达25.73万吨，进口铜精矿指数加工费环比下跌1.43美元/吨，呈加速下跌趋势，特朗普签署关税修正案暂缓对加墨商品征收25%关税并延期至4月2日，美铜25%的关税溢价预期带动外盘多头资金情绪高涨，美铜溢价或逐步走阔，预计关税影响由消费端承担，中期美国制造业PMI回暖有望提振工业金属需求，各生产环节备货意愿中期抬升，随着精矿加工费持续走低，铜长期供给刚性逐步显现，铜价中枢或将逐步抬升[7] 工业金属-铝 - SHFE铝主力环比上涨0.9%至20835元/吨，国内铝社会库存达87.1万吨，下游处于节后开工陆续复苏阶段，LME铝库存51.09万吨，延续去库趋势，春节后氧化铝价格持续回落，电解铝成本支撑继续走弱，电解铝利润持续修复，特朗普签署行政令对进口美国的铝、钢铁征收25%关税，但中国直接出口美国的铝材产品规模有限，对国内出口量扰动相对有限，中长期电解铝产能瓶颈凸显，政策助力下需求弹性有望加速释放，基本面预计持续向好，铝价中枢或进入升势，氧化铝价格中枢回落助力电解铝利润持续修复[7] 工业金属-锡 - SHFE锡主力合约环比上涨2.65%至262900元/吨，国内锡社会库存环比去库754吨达8399吨，下游处于节后开工陆续复苏阶段，LME锡库存3695吨，2025年以来LME锡库存去库节奏较为流畅，前期佤邦复产预期升温，锡价小幅回调后企稳，若佤邦在Q2复产，全年维度全球精锡预计仍处于短缺格局，下游半导体处于景气回升周期，需求弹性有望持续释放，AI打开精锡长期需求增长空间，锡资源稀缺性预计将持续凸显，复产预期影响下，短期锡价或有波动，但长周期基本面向好趋势不变[8] 能源金属-钴 - 钴精矿同比增长35.7%，硫酸钴等钴产品均呈现较强涨势，月底刚果（金）宣布实施为期四个月的钴出口临时禁令，覆盖所有类型开采活动产出的钴产品，从2024年刚果金钴出口量推算，折算四个月对应6万吨钴金属量，矿端扰动将收紧钴全球供需，钴价反弹势头或将持续[8] 投资建议 - 本周建议关注铜、铝、锡板块，铜关注紫金矿业，铝关注天山股份，锡关注锡业股份[9][62]

报告行业投资评级 - 医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年艾伯维总营收563.34亿美元同比增长3.7%，研发投入127.91亿美元同比增长66.7%，通过Skyrizi和Rinvoq成功布局逐步摆脱对Humira依赖并为增长奠基 [4] - 2025年预计2款药物迎监管审批、提交4项监管决策、4项III期数据读出、5项早期数据读出 [3][24] - 上调2027年Skyriz和Rinvoq合并销售预期超270亿美元，建议关注国内布局IL - 23靶点药企 [4] 根据相关目录分别进行总结 Part1. 2024年财务概览及重点事件 1.1 2024年财报概览 - 全年总营收563.34亿美元同比增长3.7%，研发投入127.91亿美元同比增长66.7% [9] - 业务聚焦免疫、肿瘤等五大板块，除美容和眼科外均正增长，自免、肿瘤等业务分别营收266.82亿美元（+2.1%）、65.55亿美元（+10.8%）等 [9] 1.2 2024年重点事件 - 推进5个项目进入监管批准、4个进入监管提交、3个进入临床III期 [11] - 监管批准包括Skyrizi用于溃疡性结肠炎等；监管提交包括Rinvoq用于巨细胞动脉炎等；临床III期包括Rinvoq用于巨细胞动脉炎等 [13] Part2.核心产品销售分析 2.1 明星产品：利生奇珠单抗和乌帕替尼 - Humira因专利到期和竞争销售额下滑，2024年同比降37.6%至89.93亿美元 [18] - Skyrizi和Rinvoq分别收入117.18亿美元（+50.9%）、59.71亿美元（+50.4%），合计176.89亿美元，上调销售指引，预计2027年合并超270亿美元 [18] - Skyrizi获批7个适应症，仍在推进多项临床研究 [18] 2.2 肿瘤和神经科学板块销售情况 - 肿瘤领域：Imbruvica销售额下滑至33.47亿美元（-6.9%），Venclexta达25.83亿美元（+12.9%），Epkinly收入1.46亿美元，Elahere收入4.79亿美元，还在做适应症扩展和早期研发 [20] - 神经科学领域：Vraylar销售额32.67亿美元（+18.4%）等，上调Ubrelvy和Qulipta打包销售峰值超30亿美元 [20] Part3. 2025年管线里程碑整理 - 监管批准：Rinvoq治疗巨细胞动脉炎、eliso - V治疗2线及以上非小细胞肺癌 [24] - 监管提交：Venclexta治疗高危骨髓增生异常综合征等4项 [24] - III期数据读出：Rinvoq治疗斑秃等4项 [24] Part4. 2025年财务展望 - 预计每股收益12.12 - 12.32美元，上调2027年Skyriz和Rinvoq销售预期，合计超270亿美元，Skyrizi超170亿美元，Rinvoq超100亿美元 [27] Part5. 投资建议 - 利生奇珠单抗成百亿分子，上调销售峰值，建议关注国内布局IL - 23靶点药企如信达生物等 [32]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 人形机器人潜力巨大，感知系统是核心子系统之一，多种传感器融合协作，为机器人与环境交互提供信息和反馈 [3] - 3D视觉、六维力/力矩传感、MEMS IMU、电子皮肤等是感知系统核心价值所在，随着人形机器人落地，这些传感器将迎来巨大增量市场 [3] - 推荐芯动联科，建议关注奥比中光、柯力传感、汉威科技、福莱新材、奥普特 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、人形机器人潜力巨大，感知层是核心子系统之一 - 人形机器人处于行业早期，未大规模应用，但因拟人属性，有望变革人类生产生活，未来市场潜力可观 [9] - 全球人形机器人市场预计2025 - 2030年销量从2.6万台增至60.6万台，CAGR约87.6%，市场规模CAGR约56.1%；国内市场同期销量从0.9万台增至27.1万台，CAGR约99.4%，市场规模CAGR约61.7% [9] - 感知层是核心子系统和信息入口，通过传感器实现环境感知并提供反馈，成本占比15% [11] - 感知系统由视觉、力觉、触觉、听觉等组成，多传感器协调融合构成完整系统 [12] - 国务院、发改委、工信部等部门出台多项政策支持智能传感器发展 [14] 二、3D视觉：人形机器人最主要的环境信息输入口 - 3D视觉负责环境三维实时建模，是主要信息入口，国内市场规模预计2016 - 2028年从1.15亿元增至79.98亿元，CAGR约42.4% [19] - 3D视觉解决方案技术路线包括双目/多目视觉、结构光、ToF等，激光雷达可直接测深度信息，主流是混合固态式 [22][25] - 3D视觉传感器还包括毫米波雷达、超声波雷达、摄像头等，多传感融合是发展方向 [29] - 人形机器人3D视觉方案多是相机搭配激光雷达，部分厂商用纯视觉方案，如Tesla [30] - 消费级领域海外巨头有先发优势，工业级领域德国GOM等竞争力强，国内奥比中光构建了完善技术体系，竞争力强 [37] 三、力觉：力传感+惯性传感助力完成精细动作 - 力传感和惯性传感协作，力传感感知力和力矩信息，惯性传感采集加速度和角速度，维持平衡和提供定位导航 [39] - 六维力传感提供全面力信息，但技术难度大，需攻克结构设计、标定系统和解耦与补偿算法等核心技术 [43] - 六维力/力矩传感器分应变片式、光学式、压电/电容式，应变片式是主流，未来将多元化发展 [45] - 人形机器人驱动六维力传感快速增长，2024 - 2030年全球市场规模预计从1.79亿元增至328.06亿元，CAGR高达138% [48] - 2023年中国六维力传感市场集中度高，Top10市占率近70%，国内宇立仪器等三家厂商合计市占率21.7%，多家上市公司有成果 [51] - IMU是躯体平衡核心传感器，MEMS方案因体积小、质量轻，是人形机器人最佳选择 [54] - 全球MEMS惯性传感器出货量和市场规模稳定增长，2018 - 2027年出货量CAGR约6.8%，金额CAGR约6.2% [60] - MEMS惯性传感器市场被国外厂商占据，集中度高，国内芯动联科等上市公司产品实力增强 [63] 四、触觉：类人交互之必备，电子皮肤有望大放异彩 - 触觉传感主要用于灵巧手，获取物体物理信息和接触力，协助完成精细操作，感知分规划级、控制级、学习级三层 [68] - 触觉传感发展方向是多模态，全球市场规模预计2022 - 2029年从2.1亿美元增至4.3亿美元，CAGR 10.8% [71] - 电子皮肤是仿生柔性触觉传感系统，提高灵敏度和柔性可从新材料选择和结构创新两方向入手 [74] - 多模态感知是电子皮肤长期发展方向，但实现多模态性能并提升关键参数面临挑战 [77] - 人形机器人驱动电子皮肤市场快速增长，全球市场2024 - 2030年CAGR约23.0%，国内市场同期CAGR约64.3% [78] - 电子皮肤行业早期海外公司领先，国内申昊科技等企业有涉猎，但产品指标与国外有差距 [84] 五、重点关注3D视觉+六维力传感+MEMS IMU+电子皮肤 - 奥比中光专注3D视觉感知技术，构建了完整技术体系，2024年收入5.62亿元，同比增长56.2%，Q4归母净利润扭亏为盈 [90] - 芯动联科主营高性能MEMS惯性传感器，产品达国际先进水平，2020 - 2023年收入CAGR 42.9%，利润CAGR 47.2% [95] - 柯力传感是智能传感领军企业，六维力传感有突破，2019 - 2023年收入CAGR 9.7%，利润CAGR 14.3% [98] - 昊志机电六维力矩传感器应用于按摩机器人并批量销售，2024年预计归母净利润扭亏为盈 [103] - 汉威科技传感器产业链完整，电子皮肤向机器人整机厂出货，毛利率稳定在30%左右 [106] 六、投资建议与风险提示 - 推荐芯动联科，建议关注奥比中光、柯力传感、汉威科技、福莱新材、奥普特 [109]

报告行业投资评级 - 医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年艾伯维总营收563.34亿美元，同比增长3.7%，研发投入127.91亿美元，同比增长66.7% [4][9] - Humira销售额逐年下滑，2024年同比降37.6%至89.93亿美元，Skyrizi和Rinvoq分别实现收入117.18亿美元（+50.9%）、59.71亿美元（+50.4%），艾伯维上调二者销售指引，预计2027年合并超270亿美元 [4][18] - 2025年预计2款药物迎监管审批，提交4项监管决策、4项III期数据读出、5项早期数据读出 [3][24] - 建议关注国内布局IL - 23靶点的药企，如信达生物、康哲药业、康方生物、翰森制药等 [4][32] 根据相关目录分别进行总结 Part1. 2024年财务概览及重点事件 1.1 2024年财报概览 - 全年总营收563.34亿美元，同比增长3.7%，研发投入127.91亿美元，同比增长66.7% [4][9] - 业务聚焦免疫、肿瘤、美容、神经科学、眼科五大板块，除美容和眼科外均正增长，2024年自免、肿瘤、美容、神经科学、眼科业务分别营收266.82亿美元（+2.1%）、65.55亿美元（+10.8%）、51.76亿美元（ - 2.2%）、89.99亿美元（+16.6%）、22.42亿美元（ - 7.2%） [9] 1.2 2024年重点事件 - 推进5个项目进入监管批准阶段、4个项目进入监管提交、3个项目进入临床III期 [11] - 监管批准包括Skyrizi用于溃疡性结肠炎等5项 [13] - 监管提交包括Rinvoq用于巨细胞动脉炎等4项 [13] - 临床III期包括Rinvoq用于巨细胞动脉炎等3项 [13] Part2.核心产品销售分析 2.1 明星产品：利生奇珠单抗和乌帕替尼 - Humira因专利到期和竞争销售额下滑，2024年同比降37.6%至89.93亿美元，Skyrizi和Rinvoq分别实现收入117.18亿美元（+50.9%）、59.71亿美元（+50.4%），合计176.89亿美元，预计2027年合并超270亿美元 [4][18] - Skyrizi已获批7个适应症，仍在推进多项适应症临床研究 [18] 2.2 肿瘤和神经科学板块销售情况 - 肿瘤领域：Imbruvica销售额下滑至33.47亿美元（ - 6.9%），Venclexta达25.83亿美元（+12.9%），Epkinly收入1.46亿美元，Elahere收入4.79亿美元，肿瘤板块在做适应症扩展且多款产品处临床早期 [20] - 神经科学领域：Vraylar销售额32.67亿美元（+18.4%），Ubrelvy销售额10.06亿美元（+23.4%），Qulipta销售额6.58亿美元（+61.3%），Botox销售额32.83亿美元（+9.8%），Duodopa销售额4.47亿美元（ - 4.6%），上调Ubrelvy和Qulipta打包销售峰值超30亿美元 [20] Part3. 2025年管线里程碑整理 - 监管批准：Rinvoq治疗巨细胞动脉炎、eliso - V治疗2线及以上非小细胞肺癌 [24] - 监管提交：Venclexta治疗高危骨髓增生异常综合征等4项 [24] - III期数据读出：Rinvoq治疗斑秃等4项 [24] Part4. 2025年财务展望 - 预计每股收益12.12 - 12.32美元，上调2027年Skyriz和Rinvoq销售预期，合计超270亿美元，其中Skyrizi超170亿美元，Rinvoq超100亿美元 [27] Part5. 投资建议 - 利生奇珠单抗成百亿分子，预计2027年销售超170亿美元，建议关注国内布局IL - 23靶点的药企，如信达生物等 [32]