市场指数与行业表现 - 上证指数收盘3878点，单日下跌0.51%，近5日下跌2.48%，近1月上涨0.36% [1] - 深证综指收盘2441点，单日下跌0.86%，近5日下跌3.16%，近1月上涨0.32% [1] - 大盘指数单日下跌0.65%，近6个月上涨17.98%；中盘指数单日下跌0.39%，近6个月上涨24.84%；小盘指数单日下跌0.86%，近6个月上涨20.55% [1] - 小家电Ⅱ行业单日涨幅2.46%，焦炭Ⅱ单日涨幅1.86%，渔业单日涨幅1.76%，酒店餐饮单日涨幅1.6%，工业金属单日涨幅1.57% [1] - 广告营销行业单日跌幅3.49%，游戏Ⅱ单日跌幅3.18%，数字媒体单日跌幅2.92%，IT服务Ⅱ单日跌幅2.81%，航天装备Ⅱ单日跌幅2.29% [1] 计算机行业核心观点 - 计算机板块2025年呈现Q1冲高回落、后续稳健增长态势，机构持仓占比仅2.4%处于历史低位 [3][9] - 行业基本面业绩拐点已现，利润弹性大，AI应用催化逐渐形成 [3][9] - 2026年三大重点方向为大模型、算力、应用，竞争收敛，迭代加快 [3][9] 大模型发展趋势 - 2025年中美大模型差距迅速缩小，2026年将进一步缩小差距乃至在部分领域超越 [3][9] - 未来重点关注突破长上下文瓶颈、多模态与世界模型、Mid-training与Interleaved Thinking等技术演绎 [3][9] - 中国AI范式将走向人机共驾，模型难以取代具备定制化特点的软件 [3][9] 算力基础设施发展 - 中国算力-模型-应用飞轮正在闭环，芯片从可用到好用，超节点通过工程能力创新提升系统效率 [3][9] - AI Infra作为推理时代不可或缺的卖铲人，正处在渗透初期，应用+算力呈现多元化趋势 [3][9] AI软件应用前景 - 模型迭代为更深度的应用做好准备，大量公司AI收入占比突破10% [4][9] - 软件行业迎来技术革新带来的最佳布局窗口，看好Deep Research、AI编程、多模态、行业Agent等方向 [4][9] - 具体应用领域包括机器人大小脑、营销/办公/金融AI等细分赛道 [4][9]

核心观点 - QDII ETF市场以港股ETF为主，自2021年起快速发展，2023年后非港股ETF规模快速提升，新布局指数多聚焦非港股市场[3][12] - QDII ETF的溢价形成主要源于套利链条断裂，特别是申购限制导致溢价难以抹平，高溢价往往与海外资产表现优异或申购额度限制相关[3][27][47] - 评估QDII ETF折溢价时，溢价率与产品未来收益呈负相关，例如溢价率超过8%时持有一个月收益显著为负；日申购上限与交易情绪是溢价率的显著影响因素[3][76] - 当前部分QDII ETF溢价率处于高位，存在突出的套利机会，但套利收益受交易时间重叠与否、IOPV计算方式等因素影响[3][40][42] 1 QDII ETF总览 - QDII ETF主要以港股和美股ETF为主，同时包含日本、德国、韩国等其他市场产品；截至2025年11月28日，非港股QDII ETF累计规模达1858.62亿元[12] - 规模最大的QDII ETF包括华夏恒生科技ETF（476.43亿元）、华泰柏瑞恒生科技ETF（432.66亿元）和易方达中证海外互联ETF（393.91亿元）[9] - 跟踪指数中，恒生科技指数规模最大（1726.29亿元），其次为纳斯达克100指数（1082.42亿元）[13] - 2024年以来新发QDII ETF多跟踪非港股指数，如道琼斯工业平均、标普500消费精选等；部分新产品上市初期出现较高溢价，例如华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯ETF上市首日溢价率达6.31%[15][17] 2 QDII ETF套利机制与折溢价形成机制探讨 - QDII ETF采用现金申赎，套利模式为“申购溢价基金→卖出”或“买入折价基金→赎回”；溢价的抹平依赖申购，而折价的抹平依赖赎回[21][26] - 受QDII额度影响，多数产品限制每日申购份额上限，例如每日仅能申购一单，导致套利受限，溢价率上升[24][26] - 套利收益计算因交易时间重叠与否而异：交易时间重叠的ETF，套利收益等于溢价率；交易时间不重叠的ETF，套利收益等于溢价率减去当日收益率[31][36] - 以2025年11月18日数据为例，部分美股ETF套利预期收益突出，如景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF套利预期收益达16.09%[40] - 溢价率并非长期存在，2020年以来共出现七次平均溢价率超过2%的情况，多与境外投资热潮或额度受限相关；2024年6月QDII额度扩容后，溢价率仍维持约一个月的高位[44][47] - 截至2025年12月2日，非港股QDII ETF平均溢价率升至5.43%，而港股QDII ETF溢价率为-0.02%，显示港股产品整体无显著溢价[51][53] 3 如何评估QDII ETF的折溢价 - 历史数据显示，溢价率与未来收益负相关：溢价率超过8%时，持有一个月收益显著为负；2024年以来，溢价率超过4%时持有一个月已难获收益[73][76] - 日申购上限与交易情绪是溢价率的显著影响因素；交易情绪指标（当日成交额/申购上限）与溢价率呈正相关，且长期具备解释能力[79][81] - 回归分析表明，交易情绪系数变动可作为溢价率变化的前瞻信号；例如2024年内系数上升后，QDII ETF平均溢价率出现三次上升[81][83] - 部分QDII ETF的溢价率难以完全由交易情绪解释，残差分析显示如汇添富纳斯达克100ETF实际溢价率（10.37%）显著高于模型解释值（5.70%），反映额外溢价因素[85][87]

核心观点 - 计算机行业在2026年将迎来"算力聚沙成塔，应用乘风而起"的投资机会，AI应用收入占比突破10%的"最佳击球点"将至[3] - 行业基本面拐点已现，机构持仓占比处于历史低位2.4%，PS/PCF估值仍有空间[3] - 2026年三大重点方向为大模型、算力基础设施和AI软件应用，中美大模型差距迅速缩小，竞争收敛且迭代加快[3] 仓位与估值 - 截至2025年9月30日，计算机行业机构持仓占比为2.4%，处于历史低位，在申万一级行业中排名第12位[3][21][22] - 2025年12月2日计算机行业PE(TTM)为85.4倍，处于2014年以来90.6%分位数；PS(TTM)为3.6倍，处于54.8%分位数；PCF(TTM)为46.6倍，处于14.3%分位数[18] - 2025年计算机指数涨幅18%，位列全行业第12位，个股表现分化明显，品茗科技涨幅544%，海峡创新涨幅541%[6][8][9] - 25Q3基金前十大重仓股以算力硬件为主，中科曙光持仓市值40.2亿元，加仓385%；浪潮信息持仓市值28.5亿元，加仓1118%[23][24] 模型迭代趋势 - 2025年中美大模型差距迅速缩小，DeepSeek V3.2在MMLU测试中达85.0%，接近GPT-5的87.0%[29] - 模型迭代方向包括突破长上下文瓶颈、多模态与世界模型、Mid-training和Interleaved Thinking等创新[3][43][58][64] - 2025年为效率转化年，全球216家科技公司累计裁员近10万人，AI研发和云计算仍在扩招[40] - 中国AI范式为人机共驾，模型难以取代具备定制化特点的软件，行业know-how形成壁垒[67][70][71] 算力基础设施 - 2025H1国内AI芯片出货量191万片，同比增长110%，国产芯片市场份额提升至约38%[76][77] - 国产AI芯片性能快速迭代，华为昇腾910C FP16算力达800 TFLOPS，寒武纪MLU590达到国内领先水平[78] - 超节点Scale-up成为算力集群发展重心，华为CM384、阿里磐久128等国产方案具备较强竞争力[80][81] - 中国AI Infra平台市场规模2025年预计达36.1亿元，同比增长超过86%[82][84] AI软件应用 - AI应用迎来10%击球点，大量公司AI收入占比突破10%，软件行业进入最佳布局窗口[3][100] - Deep Research成为热点方向，OpenAI、谷歌、阿里等纷纷推出相关产品[107] - AI编程工具商业化加速，Cursor年化收入达5亿美元，已吸引超过3万家付费企业客户[108][113] - 多模态应用变现迅速，快手可灵25Q1收入超1.5亿元，3月ARR突破1亿美元[119][120] - AI Agent在营销、办公、金融等领域快速落地，营销领域从业人员使用大模型比例达77%[141][142] 细分领域机会 - 机器人大脑与小脑方案迎来能力快速提升，英伟达Jetson AGX Thor AI算力达2070 TOPS[138][140] - 金融科技领域信创替代加速，2026-2027年核心交易系统建设将带来17.67亿元市场增量[154] - 证券IT 2C厂商受益于市场交投活跃，2025年11月沪深京三市两融余额达2.47万亿元[155][156] - 支付服务出海完成0-1准备阶段，连连数字在海外市场实现高增长[160]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6] 核心观点 - 公司自主研发的治疗用生物制品1类新药重组人胸腺素β4（代号NL005）用于治疗急性心肌梗死（AMI）的IIc期临床研究方案已完成与CDE的沟通，预计将在2026年上半年启动IIc期临床试验 [3][6] - 公司核心产品塞多明基注射液审评进展顺利，预计2026年上半年获批，预计产品峰值收入约55亿元（峰值年份2034年），给予3倍PS，对应合理市值约149亿元 [6] - 公司塞多明基注射液即将商业化兑现，NL005等管线推进增添成长动能 [6] 市场数据 - 2025年12月02日收盘价为24.45元，一年内最高价/最低价为32.49元/11.05元 [1] - 市净率为22.8倍，每股净资产为1.07元 [1] - 资产负债率为24.41%，总股本/流通A股为274百万/180百万 [1] 财务数据及盈利预测 - 2024年营业总收入为72百万元，同比增长20.8%；2025年前三季度营业总收入为53百万元，同比下降3.4%；预计2025年全年营业总收入为70百万元，同比下降3.0% [5][8] - 预计2026年营业总收入为173百万元，同比增长146.7%；预计2027年营业总收入为375百万元，同比增长117.4% [5][8] - 2024年归母净利润为-45百万元，预计2025年归母净利润为-50百万元，预计2026年归母净利润为-38百万元，预计2027年归母净利润为-24百万元 [5][8] - 2024年毛利率为54.4%，2025年前三季度毛利率为62.1%，预计2025年全年毛利率为49.6%，预计2026年毛利率为66.6%，预计2027年毛利率为71.5% [5] 行业背景与产品分析 - 国内心肌梗死（AMI）死亡率呈上升态势，2021年农村、城市AMI死亡率分别为83.26/10万人、63.25/10万人，2023年国内AMI住院患者人数约122万人 [6] - AMI主要治疗措施为经皮冠状动脉介入（PCI）等再灌注疗法，约50%的AMI患者接受再灌注治疗后出现心肌再灌注损伤（MIRI） [6] - 重组人胸腺素β4具有调节微丝合成解离、调控炎症反应、抑制氧化应激、抗凋亡、抗纤维化、促进血管新生、调节铁死亡等功能，可与MIRI的多种损伤机制相吻合 [6] - NL005猪心肌缺血再灌注损伤模型显示药物有效性，低中高剂量组猪心肌梗死面积的减少程度对应增加，射血分数提升程度对应增加 [6]

投资评级 - 报告对诺思兰德维持"增持"评级 [7] 核心观点 - 公司自主研发的治疗用生物制品1类新药重组人胸腺素β4（代号NL005）用于治疗急性心肌梗死的Ⅱc期临床研究方案已完成与CDE的沟通，预计将在2026年上半年启动Ⅱc期临床试验 [4] - 塞多明基注射液审评进展顺利，预计2026年上半年获批，预计产品峰值收入约55亿元（峰值年份2034年），给予3倍PS，对应合理市值约149亿元 [7] - 公司塞多明基注射液即将商业化兑现，NL005等管线推进增添成长动能 [7] 市场与行业背景 - 国内心肌梗死死亡率呈上升态势，农村地区AMI死亡率自2012年起持续高于城市，2021年国内农村、城市AMI死亡率分别为83.26/10万人、63.25/10万人 [7] - 2023年国内AMI住院患者人数约122万人，主要治疗措施为经皮冠状动脉介入、溶栓和冠脉旁路搭桥术等再灌注疗法 [7] - 约50%的AMI患者接受再灌注治疗后出现心肌再灌注损伤，这种二次损伤导致的梗死面积可占到最终梗死面积的50% [7] 产品机制与进展 - 重组人胸腺素β4多机制参与心肌再灌注损伤以调控其病理生理过程，具有调节微丝合成解离、调控炎症反应、抑制氧化应激、抗凋亡、抗纤维化、促进血管新生、调节铁死亡等功能 [7] - NL005猪心肌缺血再灌注损伤模型显示药物有效性：低中高剂量组猪心肌梗死面积的减少程度对应增加，射血分数提升程度对应增加 [7] - 基于NL005既往临床试验数据及动物实验结果，本次Ⅱc期临床试验方案全面优化了整体设计 [7] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入72百万元，同比增长20.8%；2025年前三季度营业总收入53百万元，同比下滑3.4% [6] - 预测2025年营业总收入70百万元（同比下滑3.0%），2026年173百万元（同比增长146.7%），2027年375百万元（同比增长117.4%） [6] - 2024年归母净利润-45百万元，2025年前三季度-37百万元；预测2025年归母净利润-50百万元，2026年-38百万元，2027年-24百万元 [6] - 2024年毛利率54.4%，2025年前三季度毛利率62.1%；预测2025年毛利率49.6%，2026年66.6%，2027年71.5% [6]

核心观点 - 轻工制造行业投资策略聚焦于挖掘全球化供应链机会和布局底部安全边际方向，供应链出海趋势确定，内需零售呈现结构化机会[5][6][7] - 关税扰动下供应链全球化趋势不可逆，行业竞争升维加速份额集中，中国企业进入海外运营比拼新阶段[5] - 中国设计研发优势结合全球化供应链布局，部分企业凭借新品开发和迭代优势走向品牌出海[6] - 内需零售关注AI硬件成长性赛道、情绪消费商品高盈利特征、宠物经济和国货品牌发展等结构化机会[7] - 底部价值板块布局注重股息安全边际和反转催化，反内卷政策有望加速行业整合，家居板块估值底部提供安全垫[8][9] 包装行业总结 - 纸包装行业盈利磨底，头部企业持续整合，裕同科技2024年市占率达6.7%，较2018年提升3.8个百分点[13][16][17] - 16家纸包装上市公司2024年收入479.72亿元，2021-2024年复合年增长率为-2.7%，同期裕同科技为4.9%[22] - 裕同科技净利率优势扩大，2022年后相较于行业平均净利率优势提升至3-4个百分点[21][22] - 供应链全球化加速份额提升，裕同科技海外制造运营经验超10年，在全球10个国家布局供应链，建设生产基地超过40个[23][26] - 裕同科技资本开支持续下降，承诺2023-2025年分红率不低于60%，2025年增加中期分红且分红率提升至70%[24][25] - 美盈森海外工厂净利率远超国内，墨西哥工厂为行业内首家，25年第四季度新增产能投放[27][31] - 合兴包装加速出海布局，24年海外收入4.90亿元同比增长11.6%，海外基地盈利明显好于国内[33][34] - 金属包装行业格局改善，需求端啤酒罐化率提升驱动行业规模扩容，预计2025年两片罐需求量达到约571亿罐，2022-2025年复合年增长率约2.0%[53][55] - 宝钢包装海外业务收入稳步提升，2024年海外收入达23.8亿元同比增长25.8%，海外业务毛利率为14.3%比国内高8.7个百分点[58][59] 出口行业总结 - 外部扰动持续存在，出口关税预期下结合出口数据和渗透率提升等维度筛选出口品类[61] - 保温杯美国市场渗透率快速提升，产品类型逐步升级，美国进口对中依赖度极高[61] - 宠物护理用品具备刚需属性，赛道渗透率提升贡献成长性，核心客户亚马逊、PetSmart等持续增长[61] - 功能沙发美国电动化率稳步提升，产品向多元品类延伸，美对中依赖度高利好产能外迁企业[61] - 匠心家居产品力优势拓客增长，2023年创新式影音沙发推出大获成功，新增客户数大幅提升[63][67] - 致欧科技品牌供应链优势建立，2025年加速供应链东南亚转移，25年上半年已完成约50%对美出货东南亚产能转移[68][73] - 共创草坪为人造草坪全球龙头，2025年第一季度至第三季度实现收入24.74亿元同比增长9.5%，归母净利5.15亿元同比增长30.9%[74][78] - 天振股份传统PVC地板及新品RPET地板共振，2024年收入恢复至8.92亿元同比增长186%，2025年第一季度至第三季度收入12.00亿元同比增长125%[79][84] - 永艺股份新客户放量、海外产能爬坡，越南工厂出货基本满足大部分美国订单，有效对冲关税风险[85][91] 轻工内销总结 - 关注AI硬件、情感悦己需求、宠物经济、国货品牌崛起等结构性投资机会[4][7] - AI眼镜赛道受Meta爆款产品引领，传统眼镜产业链蝶变在即，关注康耐特光学、明月镜片等[7] - 黄金珠宝行业国潮新中式风格流行，从渠道驱动转向产品和品牌驱动，关注潮宏基等[7] - 宠物用品板块资产重组政策优化，催化收并购预期，关注依依股份、源飞宠物等[7] - IP潮玩领域晨光股份IP战略提高，多条线推进，广博股份IP储备+载体扩充优势明显[7] - 国货个护品牌百亚股份线下全国化扩张加速，登康口腔产品结构升级推动毛利率改善[7] - 业务边界拓展企业通过外延并购拓展第二成长曲线，如天安新材进军机器人产业，东港股份布局服务机器人产品[9][35][40] - 摩托车出海2024年成为国摩中高端自主品牌出海元年，250cc以上排量外销增速提速明显[92][95] - 国产摩托车产品力达标质性价比高，可触达市场空间巨大，预计2028年出海空间达391万辆[100][103] 家居行业总结 - 家居板块估值底部、高股息提供安全垫，地产端有望企稳，二手房和换新需求接力新房[8][11] - 地产政策定位"止跌回稳"，二手房市场领先修复，2024年二手房占比提升至42%[11] - 软体品类换新需求有望跟随消费力修复，头部企业提升内功整合市场，关注顾家家居、慕思股份等[11] - 定制家居更受地产Beta影响，推荐索菲亚、欧派家居、志邦家居等[11] - 功能沙发、智能电动床、休闲椅等家居品类美对中依赖度高，利好产能已经外迁的企业[61] - 匠心家居供应链一体化优势定位美国中高端市场，店中店模式加速自有品牌布局[63] - 致欧科技为欧美家居家具垂类头部，股权激励推出树立增长信心[7][70] - 慕思股份合作华为布局AI床垫，喜临门等企业也积极跟进AI家居家装设计趋势[7][11]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 多维因素反映沪深300投资价值，其成交额占比提升，在基本面、高股息性价比与成分股待涨占比等方面表现突出 [2][7] - 沪深300指增是难度较高的一类指增产品，随着指数偏向大盘、股票数量减少，量化基金做增强的难度提升，中大盘范畴近三年较难创造超额收益 [2][24] - 国联安沪深300指增兼顾强跟踪性与超额表现，年内实现正超额，跟踪误差低，信息比率高，在顺境和逆境下均能实现正收益 [2][27] - 国联安沪深300指增持仓特征为低偏离下灵活调整行业配置，近期相对注重成长与质量，与同类产品相比配置偏离度明显偏低，因子暴露幅度相对较低 [2][39] 根据相关目录分别进行总结 1. 多维因素反映沪深300投资价值 - 沪深300成交额占比持续提升，8月以来显著上升，截止25/11/7仍位于代表性宽基指数首位，市场关注度高 [7] - 基本面特征上，沪深300是高质量宽基指数，具备更强的盈利质量与稳定性，兼具“偏低估值”与“高质量”，选股策略匹配度强 [10] - 性价比特征上，截止2025/11/7，沪深300近12个月股息率为2.54%，超中证500和中证1000指数，且持续超越同期十年期国债收益率，股息配置性价比逐渐突出 [17] - 成分股待涨占比方面，截止2025/11/7，年内涨幅超20%的成分股占比不足35%，低于中证500、中证1000，成分股中低于沪深300指数涨幅的占比超50%，部分高质量个股仍“待涨” [20] 2. 国联安沪深300指增——兼顾增强与跟踪效果的指增产品 2.1 沪深300指增：难度较高的一类指增产品 - 指增超额难度排序为上证50指增>沪深300指增>中证500指增>中证1000指增，随着指数偏向大盘、股票数量减少，量化基金做增强的难度提升，2020年以来，上证50、沪深300、中证500、中证1000指增的年化超额收益均值分别为0.50%、1.64%、2.77%、7.12% [24] - 沪深300、中证500为代表的中大盘范畴近三年较难创造超额收益，沪深300指增年内平均仍为负超额 [26] 2.2 国联安沪深300指增——兼顾强跟踪性与超额表现 - 净值表现上，今年以来国联安沪深300指增实现正超额，年内累计收益19.78%，相比沪深300全收益指数的超额收益达5.06%，基金走势与沪深300高度相似，跟踪性强 [27] - 该产品注重跟踪效果，实现了年内3%跟踪误差下的最高超额收益表现，且在年内3%以上超额产品中实现最低的跟踪误差 [28] - 开放申赎以来，国联安沪深300长期跟踪误差在3%以内，超额信息比率出色，位于同类产品Top2水平，强调跟踪做增强的模式具备更强的超额延续性 [33] - 国联安沪深300指增在沪深300顺逆境环境下均能实现正收益，自2024/3/1开放申赎以来，逆境收益为正，顺境累计收益2.69%，持有人体验度好 [36] 2.3 持仓特征：低偏离下灵活调整行业配置，近期相对注重成长与质量 - 持股特征上，国联安沪深300指增行业超低配幅度较低，单一行业超低配比例普遍在1%以内，24H1时行业偏离度明显较低，2025年以来有所上升；重仓股票与指数配置结构高度相似，占比差异均在0.5%以内 [39] - 与同类产品相比，国联安沪深300指增的配置偏离度明显偏低，25H1时个股配置一致性、行业配置一致性分别位于同类产品的前25%、前15% [45] - 因子暴露上，产品的因子偏离幅度相对较低，当前持仓较为重视成长、盈利与分析师预期，并在市值维度上适度负向暴露 [46]

商业航天 - 国内低轨卫星星座进入规模化组网关键期，G60星座计划2027年底前发射1296颗卫星，2030年底前完成15000颗卫星发射，2028-2030年年均发射超4000颗[15][16] - GW星座计划2030年前完成10%卫星发射，2030年后平均每年发射量达1800颗[15][16] - 航天产业链中下游价值占比高，地面设备制造和卫星服务市场价值占比合计超90%[10] - 火箭一子级中发动机价值占比达54.3%，二子级中达28.6%[12] - 商业航天板块行情发展经历四个阶段，当前阶段预期星座新一轮招投标及技术突破，关注具备业绩弹性或价值量抗通缩的标的[8][9] 液冷产业 - 英伟达GB200/300等液冷系统主要由维谛、台达等高端供应商主导，国内企业切入需面对严苛认证和地缘政治风险[45][47] - 微软发布的Maia 100芯片TDP达到700W，性能比肩H100，推动高端散热需求[46] - 国内液冷企业切入全球供应链的三大路径为冲击NV链、借道ASIC链及为集成商提供代工[43][47] - 决定液冷厂商竞争力的三大核心要素为生态卡位、技术优势和生产制造能力[48][52] 工程机械 - 2025年10月挖掘机总销量18096台，同比增长7.77%，其中国内销量8468台同比增长2.44%，出口量9628台同比增长12.9%[62][63] - 2025年1-10月共销售挖掘机192135台，其中国内销量98345台同比增长19.6%，出口93790台同比增长14.4%[63] - 2025年1-10月共销售装载机104412台，同比增长15.8%，其中国内销量55368台同比增长21.8%，出口量49044台同比增长9.7%[64][68] - 挖掘机按8年寿命周期估算，2024年已进入设备更新换代周期，内销更新需求已开始[77][78]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒维持“买入”投资评级 [6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [5][6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [5][6] - 维持买入评级的理由包括公司品牌势能仍强，且处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点与公司战略 - 公司近期召开2025年经销商大会，2025年稳健收官，2026年将坚持稳健发展，营销工作稳步推进重铸巩固期建设 [4][6] - 全国化策略清晰：青花系列通过市场分级，聚焦核心客户、渠道及经销商推动全国化；老白汾围绕核心终端扩容及开瓶实现重点市场突破；玻汾采取价格带战略、渠道下沉、场景培育的组合策略快速实现全国化 [6] - 年轻化方面，公司产品端已完成“汾享青春28”、“汾酒+”等产品储备，场景端加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 消费者精准营销方面，针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定差异化营销策略以实现消费者稳固及扩容 [6] - 公司针对库存、价格体系、分级聚焦、线上线下协同及品牌协同制定坚定目标 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为360.11亿元，同比增长12.8%；2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比微增0.1%；预测2026年、2027年收入分别为378.63亿元、410.31亿元，同比增长5.1%和8.4% [5][8] - 2024年归母净利润为122.43亿元，同比增长17.3%；2025年前三季度归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年归母净利润为116.74亿元，同比下滑4.6%；预测2026年、2027年净利润分别为122.69亿元、133.34亿元，同比增长5.1%和8.7% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2024年为76.2%，2025年前三季度为76.1%，预测2025-2027年毛利率分别为75.7%、75.6%、75.5% [5] - 净资产收益率表现强劲，2024年为35.2%，2025年前三季度为29.4%，预测2025-2027年ROE分别为29.9%、27.7%、26.5% [5] 经营状况与市场反馈 - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 在行业下行阶段，公司坚持高质量发展，维持相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价在350元左右，渠道仍处于良性状态 [6] - 产品策略清晰：高端产品计划适当控量以实现价格刚性；青花20发挥自身势能实现稳步增长；老白汾尽快提升；玻汾伴随技改项目落地产能释放执行适度宽松政策；竹叶青作为悦己消费突破酒加大新品开发 [6] - 展望2026年，预计公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大 [6] 市场数据与基础数据 - 报告日收盘价为192.16元，一年内最高价/最低价为228.93元/168.30元 [1] - 市净率为6.0倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.15% [1] - 流通A股市值为234.428亿元，总股本及流通A股均为12.20亿股 [1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为31.79元，资产负债率为28.00% [1]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍，处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点 - 公司品牌势能仍强，拥有强大的品牌基础和完备的产品矩阵，在多个价格带上的大单品竞争优势突出 [6] - 在本轮行业下行周期中，公司维持了相对良性健康的渠道状态，若行业重回上行周期，增长潜力巨大 [6] - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 展望2026年，公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，增长弹性和空间仍大 [6] 市场表现与财务数据 - 截至2025年12月02日，公司收盘价为192.16元，市净率为6.0倍，股息率为3.15% [1] - 2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0%；归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比增长0.1%；归母净利润为116.74亿元，同比下降4.6% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2025年前三季度为76.1%，预测2025年全年为75.7% [5] 公司战略与营销部署 - 2026年营销工作将稳步推进重铸巩固期建设，全国化方面，青花系列聚焦核心客户与渠道，老白汾围绕核心终端扩容，玻汾采取渠道下沉策略 [6] - 年轻化方面，公司已完成“汾享青春 28°”、“汾酒+”等产品储备，并加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定了差异化营销策略 [6] - 公司聚焦关键核心，针对库存、价格体系、分级聚焦等制定坚定目标 [6] 产品策略与渠道状况 - 高端产品计划适当控量以实现价格刚性，青花20发挥自身势能稳步增长，玻汾伴随技改项目落地执行适度宽松政策 [6] - 竹叶青作为悦己消费突破酒，将加大新品开发 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价约350元，渠道处于良性状态 [6] 股价催化剂 - 省外市场表现超预期可能成为公司股价表现的催化剂 [6]