报告行业投资评级 * 报告对行业整体持积极看法，核心观点围绕AI/HPC驱动的结构性升级展开，先进制程、AI服务器供应链、存储等领域均呈现高景气度 [1] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，AI/HPC是驱动电子行业增长的核心动力，带动从先进制程、服务器芯片、PCB/载板到EMS组装的全产业链需求扩张和结构升级，同时成熟制程、存储、端侧芯片等领域也呈现复苏或结构性改善 [1] AI/HPC领域景气分析 * **台积电**：2025年12月营收同比增长20%，全年营收38,091亿新台币，同比增长32% [4]；第四季度营收同比增长20.45%，超出市场预期，主要受AI应用需求激增拉动 [4]；第四季度毛利率达62.3%，优于公司先前59%-61%的指引区间 [5]；公司给出2026年第一季度指引：营收346-358亿美元，毛利率63%-65%，营业利益率54%-56%，在季节性淡季下仍显示先进制程需求韧性 [5]；2026年资本开支指引为520-560亿美元，较2025年的409亿美元显著增长，其中70%-80%投向先进制程 [5] * **服务器管理芯片**：**信骅科技**2025年12月营收8.7亿新台币，同比增长18%，全年营收91亿新台币，同比增长41%，单月、单季与全年营收同步创新高 [8]；公司预计2026年第一季度营收有望达到26-27亿新台币，同比增长25%-30% [8]；新一代芯片AST2700预计本季正式亮相，2026年营收占比有望达10%-15% [9] * **测试领域**：**京元电子**2025年12月营收同比增长33%，全年营收同比增长30%，AI相关业务占营收比重预估超过75% [10]；**致茂电子**2025年12月营收同比增长59%，全年营收同比增长31% [10] * **PCB/CCL**：**欣兴电子**、**景硕科技**、**金像电子**2025年12月营收同比分别增长27%、25%、46% [14]；金像电2025年全年营收597亿新台币，同比增长54%，创历史新高，产品结构向高阶服务器与高速应用板件集中 [14]；**台光电子**、**联茂电子**、**台耀科技**2025年12月营收同比分别增长36%、30%、61% [11] * **EMS组装**：**鸿海**、**纬创**、**广达**、**纬颖**、**英业达**2025年12月营收同比增速分别为32%、142%、95%、144%、-11% [16]；鸿海2025年全年营收80,998亿新台币，同比增长18%，创历史新高 [16]；纬创2025年全年营收21,865亿新台币，同比增长108% [16]；广达表示AI服务器订单动能已看到2027年，2026年AI服务器产能有望翻倍，AI相关营收有望实现三位数增长 [16] 其他领域景气分析 * **成熟制程**：**联电**、**世界先进**、**力积电**2025年12月营收同比分别增长2%、15%、22% [18]；2026年8英寸晶圆厂稼动率有望从2025年的约75%-80%回升至85%-90%，部分晶圆厂已释放调涨代工价讯息 [18]；世界先进向台积电购买8英寸设备，有望承接台积电资源聚焦先进制程后的成熟制程外溢需求 [18] * **存储**：**南亚科**、**华邦电**、**旺宏**2025年12月营收同比分别大幅增长445%、53%、45%，2025年全年营收同比分别增长95%、10%、12% [19]；南亚科指出DDR4报价持续上调，且“单价涨幅明显高于出货量成长”，利润弹性优于营收 [19]；NOR Flash因供给侧收缩叠加客户提前锁量，紧俏度在年末到年初升温 [19] * **端侧芯片**：**联发科**2025年12月营收同比增长23%，全年营收同比增长12%，增长动能来自手机平台高端化及年末拉货 [19] * **被动元件**：**国巨**2025年12月营收同比增长30%，全年营收同比增长9%，主要受AI应用需求强劲及产品组合优化（高阶元件占比提升）带动 [21]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - AI/HPC需求持续强劲，带动先进制程晶圆代工、服务器管理芯片、PCB/CCL、载板、EMS组装、测试设备等多个产业链环节景气上行，结构升级趋势明显 [1][2] - 成熟制程领域因8英寸供给收缩及电源管理/车用需求支撑，稼动率与代工价格有望回升 [2] - 存储领域因原厂供给收敛，DRAM价格走强，NOR Flash进入紧俏区间，相关厂商营收与盈利弹性显著 [2] - 端侧芯片与被动元件领域受益于产品高端化与AI服务器需求，营收中枢上移 [2] AI领域景气分析 - **晶圆代工**：台积电2025年12月营收3350亿新台币，同比增长20%，2025年全年营收38091亿新台币，同比增长32% [4][5]；其第四季度营收同比增长20.45%，超出市场预期，主要受AI应用需求激增驱动，3nm及5nm先进制程产能利用率维持高位 [5]；台积电4Q25毛利率为62.3%，优于公司先前59%–61%的指引区间 [6]；公司给出26Q1营收指引为346–358亿美元，毛利率指引为63%–65%，营业利益率指引为54%–56%，在季节性淡季下仍显示先进制程需求韧性 [2][6]；公司2026年资本开支指引为520–560亿美元，较2025年的409亿美元大幅增长，其中70%–80%投向先进制程 [6] - **服务器管理芯片**：信骅2025年12月营收8.7亿新台币，同比增长18%，2025年全年营收91亿新台币，同比增长41%，单月、单季与全年营收同步创新高 [2][9]；公司预计26Q1营收有望达到26–27亿新台币，同比增长25%–30%，订单能见度已看到第二季度 [9]；新一代芯片AST2700预计在本季正式亮相，2026年营收占比有望达到10%–15% [10] - **测试**：京元电子2025年12月营收同比增长33%，全年营收同比增长30%，AI相关业务占其营收比重预估超过75% [11]；致茂2025年12月营收同比增长59%，全年营收同比增长31% [11] - **CCL（覆铜板）**：台光电、联茂、台耀2025年12月营收分别为87.0亿、31.7亿、32.5亿新台币，同比分别增长36%、30%、61% [12]；2025年全年营收分别为942亿、331亿、304亿新台币，同比分别增长46%、13%、32% [12]；联茂的高阶胶系材料已通过主要美系AI大厂及多家PCB板厂认证 [12] - **载板**：欣兴、景硕、金像电2025年12月营收分别为118.2亿、36.9亿、52.5亿新台币，同比分别增长27%、25%、46% [16]；2025年全年营收分别为1312亿、394亿、597亿新台币，同比分别增长14%、29%、54%，其中金像电全年营收创历史新高 [16] - **EMS（电子制造服务）**：鸿海、纬创、广达、纬颖、英业达2025年12月营收分别为8628.6亿、2552.5亿、2724.9亿、1042.9亿、643.5亿新台币，同比增速分别为32%、142%、95%、144%、-11% [18]；2025年全年营收分别为80998亿、21865亿、21237亿、9507亿、6912亿新台币，同比增速分别为18%、108%、51%、164%、7% [18]；广达表示AI服务器订单动能已看到2027年，2026年AI服务器产能有望翻倍，AI相关营收有望实现三位数增长 [18] 其他领域景气分析 - **成熟制程**：联电、世界先进、力积电2025年12月营收同比分别增长2%、15%、22%，2025年全年营收同比分别增长2%、10%、4% [20]；预计2026年8英寸晶圆厂稼动率将从2025年的约75%–80%回升至85%–90%，部分晶圆厂已释放调涨代工价讯息 [2][20]；世界先进向台积电购买8英寸设备，有望承接台积电资源聚焦先进制程后外溢的成熟制程订单 [2][20] - **存储**：南亚科、华邦电、旺宏2025年12月营收同比分别增长445%、53%、45%，2025年全年营收同比分别增长95%、10%、12% [2][21]；南亚科指出DDR4报价持续上调，且“单价涨幅明显高于出货量成长”，利润弹性优于营收 [2][21]；NOR Flash因供给侧收缩及客户提前锁量，市场紧俏度在年末到年初升温 [2][21] - **端侧芯片**：联发科2025年12月营收同比增长23%，2025年全年营收同比增长12%，增长动能来自手机平台高端化及年末拉货 [2][22] - **被动元件**：国巨2025年12月营收同比增长30%，2025年全年营收同比增长9%，主要受AI应用需求强劲及产品组合优化（高阶元件占比提升）驱动 [2][25]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 航空行业“反内卷”初见成效，行业有望迎来黄金时代 [1][3] - 全国民航工作会议聚焦“提质增效”，通过科学调控运力、加强运价监测等措施，有望改善行业竞争格局，提升航司收益水平 [3] - 全球飞机供应链紧张与机队老龄化加剧供给约束，需求侧在免签政策及春运旺季推动下持续增长，行业供需矛盾突出，航司有望将需求增长转化为价格优势 [3] - 继续推荐航空板块，重点推荐中国东航、南方航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、吉祥航空，并关注全球飞机租赁公司及机场板块 [3] 行业政策与目标 - 2026年全国民航工作会议提出2026年增长目标：力争完成运输总周转量1750亿吨公里（同比增长6.7%）、旅客运输量8.1亿人次（同比增长5.2%）、货邮运输量1070万吨（同比增长5.2%）[3] - 会议提出科学把控国内航线航班评审节奏，严控低效航线运力供给，研究制定旅客运输成本调查办法，探索建立运价监测预警联动机制，协调加强销售网络平台监管 [3] 供给侧分析 - 全球飞机供应链仍未修复：空客2025年交付793架飞机（2019年交付863架），波音2025年交付600架飞机（2018年交付803架），均未恢复至疫情前水平 [3] - 波音与空客飞机订单积压合计超1.5万架，相当于8-10年产能，新飞机交付周期延长至6.8年，高于2018年的4.5年 [3] - 中国航司深受供应链影响：2025年中国航司客机总数为4271架，同比仅增长4.0% [3] - 中国航司将迎来飞机退役高峰，到2030年底满20岁的客机将超600架，现有订单数量有限难以满足替换需求 [3] 需求侧分析 - 免签政策推动入境旅客增长：过去几个季度免签入境外国人占入境外国人总数的比例稳定在70%以上，北上等核心城市入境外国人数量已超2019年水平 [3] - 预计跨境客流同比保持高速增长，国际线将成为2026年需求增长核心引擎 [3] - 2026年春运（2月2日-3月13日）将至，根据DAST预测，春运日均民航旅客量同比增长5.3%，预售票价较2025年春运实际成交价高出20%，预计呈现量价齐升态势 [3] - 当前客座率已达到历史高位，在旺季需求更旺、运力提升空间有限的环境下，航司有能力将需求增长转换为价格端优势 [3] 近期市场表现 - 根据第三方数据，上周（1月12日-1月18日）全行业国内含油票价同比增长2%，增速环比改善（按农历口径统计）[3] 重点公司估值与评级 - **南方航空 (600029.SH)**：投资评级为“增持”，2026年1月19日收盘价7.75元，总市值1404亿元，申万预测2025年EPS为0.20元，2026年EPS为0.40元，对应2025年PE为39倍，2026年PE为19倍 [4] - **中国东航 (600115.SH)**：2026年1月19日收盘价6.13元，总市值1354亿元，申万预测2025年EPS为0.09元，2026年EPS为0.41元，对应2025年PE为68倍，2026年PE为15倍 [4] - **春秋航空 (601021.SH)**：投资评级为“增持”，2026年1月19日收盘价58.46元，总市值572亿元，申万预测2025年EPS为2.75元，2026年EPS为3.49元，对应2025年PE为21倍，2026年PE为17倍 [4] - **中国国航 (601111.SH)**：2026年1月19日收盘价8.81元，总市值1537亿元，申万预测2025年EPS为0.25元，2026年EPS为0.40元，对应2025年PE为35倍，2026年PE为22倍 [4] - **吉祥航空 (603885.SH)**：2026年1月19日收盘价15.31元，总市值334亿元，申万预测2025年EPS为0.56元，2026年EPS为0.76元，对应2025年PE为27倍，2026年PE为20倍 [4] - **华夏航空 (002928.SZ)**：投资评级为“增持”，2026年1月19日收盘价11.25元，总市值144亿元，申万预测2025年EPS为0.56元，2026年EPS为0.77元，对应2025年PE为20倍，2026年PE为15倍 [4]

报告核心观点 - 系列政策协同加持下，A股市场并购重组与股权激励活动有望加速，旨在优化资源配置、提升行业集中度、绑定核心人才并提高上市公司质量 [3][6] - 2025年12月，重大资产重组活动以机械设备行业和中小市值公司为主，多数处于董事会预案阶段，旨在通过注入优质资产推动主业优化升级或转型 [3][10] - 2025年12月，股权激励计划发布数量以电子和机械设备行业领先，激励比例多集中在1%至2%区间，且绝大多数计划已进入实施阶段 [3][27][32] 2025年12月重大资产重组情况概览 - **整体情况**：2025年1月1日至12月31日，按上市公司竞买方口径统计，共披露134起重大资产重组案例，其中电子行业最多，有19起，机械设备、计算机、医药生物行业分别有12起、11起、11起 [6][9] - **月度分布**：2025年12月单月共发布12起重大资产重组计划 [3][10] - **行业分布**：12月发布的计划中，以机械设备行业公司居多，有2起 [10][20] - **公司市值分布**：12月的重组案例集中在中小市值公司，其中市值小于50亿的公司有9起，市值在50-100亿范围内的有3起 [10][13] - **项目进度**：超过一半（58%）的案例处于董事会预案阶段，达成转让意向的占17%，公告失败的占25% [10][14][15] - **并购目的**：主要以战略合作（42%）和横向整合（33%）为主，资产调整占17% [10][16][17] - **典型案例（新发布）**： - **五矿发展**：通过资产置换、发行股份及支付现金方式，购买五矿矿业100%股权和鲁中矿业100%股权，旨在置出低毛利贸易资产，置入高毛利矿产资源，主营业务将变更为黑色金属矿产开发利用 [3][18][22] - 标的资产财务数据：五矿矿业2024年营收约33.24亿元，归母净利润9.42亿元；2025年前三季度营收23.17亿元，归母净利润5.03亿元。鲁中矿业2024年营收约16.63亿元，归母净利润约2.05亿元；2025年前三季度营收12.56亿元，归母净利润1.85亿元 [22] - **明德生物**：拟以现金方式收购武汉必凯尔100%股权，旨在结合其急危重症智慧诊断业务与标的公司在工业应急防护等领域的积累，实现“诊断-防护-救治”全链条布局 [3][23] - 标的资产财务数据：截至2025年6月30日，总资产2.28亿元，净资产2.20亿元；2024年净利润1387万元，2025年上半年净利润753万元 [23] - **典型案例（进展更新）**： - **中国神华**：拟以近1336.0亿元的交易对价，收购国家能源集团持有的12家核心能源企业股权，旨在解决同业竞争并实现全产业链闭环 [24][25] - 交易影响：交易完成后，煤炭保有资源量增至684.9亿吨，可采储量达345亿吨；煤炭年产量将达5.12亿吨，占2024年全国原煤产量的10.7%；发电装机容量突破6000万千瓦；聚烯烃产能实现213%的爆发式增长 [25] - **中芯国际**：拟通过发行股份购买中芯北方49.00%股权，交易对价406.0亿元，交易完成后中芯北方将成为其全资子公司，旨在增厚利润并支持扩产建设 [26] 2025年12月股权激励情况概览 - **整体情况**：2025年1月1日至12月31日，共发布506个股权激励计划（标的物为股票），其中91%的计划已开始实施 [27][28][29] - **月度分布**：2025年12月单月新发布39个股权激励计划 [31][32] - **行业分布**：12月发布的计划中，电子和机械设备两大行业的发布数量居于前列 [3][32][33] - **激励比例分布**：从激励总数占当期总股本的比例来看，大多数集中于1%至2%区间（16个），其次是低于1%的区间（12个） [32][33][38] - **计划进度**：12月发布的计划中，董事会预案占41%，股东大会通过占31%，已实施占28% [32][33][34] - **交易方式**：以定向发行为主，占56%；买入流通股占21%；买入流通股加定向发行占23% [32][35][36] - **值得关注的公司案例**：报告列出了8家值得关注的公司，例如深南电路（激励比例2.27%）、宝钢股份（激励比例2.02%）、海默科技（激励比例8.05%）等 [39]

行业投资评级 - 看好航空行业 评级为“看好” [2] 核心观点 - 航空“反内卷”初见成效 行业有望迎来黄金时代 航空公司效益有望迎来显著提升 [1][2][3] - 全国民航工作会议聚焦“提质增效” 明确2026年增长目标并出台调控措施 旨在改善行业“内卷式”竞争 [3] - 全球飞机供应链仍未修复 老龄化加剧供给紧张 预计2026年供给端约束将延续 [3] - 免签政策推动入境旅客增长 国际线将成为2026年需求增长核心引擎 预计2026年春运将呈现量价齐升态势 [3] - 当前客座率已达到历史高位 在旺季需求更旺、运力提升空间有限的环境下 航司有能力将需求增长转换为价格端优势 [3] 行业政策与目标 - 2026年全国民航工作会议锚定增长目标：力争完成运输总周转量1750亿吨公里（同比增长6.7%）、旅客运输量8.1亿人次（同比增长5.2%）、货邮运输量1070万吨（同比增长5.2%） [3] - 会议提出科学把控国内航线航班评审节奏 完善精细化调控措施 严控低效航线运力供给 研究制定旅客运输成本调查办法 探索建立运价监测预警联动机制 协调加强销售网络平台监管 [3] - 根据第三方数据 上周（1月12日-1月18日）全行业国内含油票价同比增长2% 增速环比改善（按农历口径统计） [3] 供给侧分析 - 全球飞机制造链困境前所未有 供给高度约束 空客2025年交付793架飞机（2019年交付863架） 波音2025年交付600架飞机（2018年交付803架） 交付水平均未恢复到疫情前 [3] - 波音空客飞机订单积压合计超1.5万架（相当于8-10年产能） 新飞机交付周期延长至6.8年 高于2018年的4.5年 [3] - 中国航空业深受全球飞机供应链失序影响 2025年中国航司客机总数为4271架 同比仅增长4.0% [3] - 中国航司将逐步迎来飞机退役高峰期 到2030年底满20岁的客机将超600架 同时现有订单数量有限难以满足替换需求 飞机供给约束将日益突出 [3] 需求侧分析 - 免签政策推动入境旅客增长 过去几个季度免签入境外国人占入境外国人总数的比例稳定在70%以上 北上等核心城市入境外国人数量已超2019年水平 [3] - 预计跨境客流同比保持高速增长 国际线将成为2026年需求增长核心引擎 [3] - 2026年春运旺季（2月2日-3月13日）将至 根据DAST预测 春运日均民航旅客量同比增长5.3% 预售票价较2025年春运实际成交价高出20% [3] 投资建议与重点公司 - 继续推荐航空板块 重点推荐中国东航、南方航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 关注全球飞机租赁公司 关注业绩持续改善的机场板块 [3] - 南方航空（600029.SH）：投资评级“增持” 2026年1月19日收盘价7.75元 总市值1404亿元 申万预测2026年EPS为0.40元 对应2026年PE为19倍 [4] - 中国东航（600115.SH）：投资评级“增持” 2026年1月19日收盘价6.13元 总市值1354亿元 申万预测2026年EPS为0.41元 对应2026年PE为15倍 [4] - 春秋航空（601021.SH）：投资评级“增持” 2026年1月19日收盘价58.46元 总市值572亿元 申万预测2026年EPS为3.49元 对应2026年PE为17倍 [4] - 中国国航（601111.SH）：投资评级“增持” 2026年1月19日收盘价8.81元 总市值1537亿元 申万预测2026年EPS为0.40元 对应2026年PE为22倍 [4] - 吉祥航空（603885.SH）：投资评级“买入” 2026年1月19日收盘价15.31元 总市值334亿元 申万预测2026年EPS为0.76元 对应2026年PE为20倍 [4] - 华夏航空（002928.SZ）：投资评级“增持” 2026年1月19日收盘价11.25元 总市值144亿元 申万预测2026年EPS为0.77元 对应2026年PE为15倍 [4]

报告核心观点 - 在2024年证监会发布的一系列支持并购重组和鼓励股权激励的政策协同加持下，A股市场有望通过加速并购重组优化资源配置、提升行业集中度，同时上市公司将更积极推行股权激励以绑定核心人才，从而进一步提高上市公司质量 [3][8] 2025年12月重大资产重组情况概览 - **近一年整体情况**：2025年1月1日至12月31日，按上市公司竞买方口径统计，共发布134起重大资产重组案例披露，电子行业数量最多，有19起，机械设备、计算机、医药生物行业紧随其后，分别有12起、11起、11起 [8] - **2025年12月当月情况**：2025年12月共发布12起重大资产重组计划 [12] - **行业分布**：以机械设备行业公司居多，有2起 [12] - **公司市值**：集中在中小市值公司，其中市值小于50亿的公司有9起，市值在50-100亿范围内的有3起 [12] - **项目进度**：超一半（超过6起）处在董事会预案阶段，另有3起公告失败，2起达成转让意向 [12] - **并购目的**：主要以战略合作（5起）和横向整合（4起）为主 [12] - **当月值得关注的新案例**： - **五矿发展**：2025年12月29日公告，计划通过资产置换、发行股份及支付现金方式购买五矿矿业100%股权和鲁中矿业100%股权，交易旨在置出低毛利贸易资产，置入高毛利矿产资源，使主营业务变更为黑色金属矿产开发利用 [3][18][22] - 标的资产情况：五矿矿业2024年营收约33.24亿元，归母净利润9.42亿元；2025年前三季度营收23.17亿元，归母净利润5.03亿元。鲁中矿业2024年营收约16.63亿元，归母净利润约2.05亿元；2025年前三季度营收12.56亿元，归母净利润1.85亿元 [22] - **明德生物**：2025年12月29日公告，拟以现金方式收购武汉必凯尔100%股权，旨在结合公司现有的急危重症智慧诊断业务与标的公司在工业应急防护、消费端的积累，实现“诊断-防护-救治”全链条布局 [3][23] - 标的资产情况：截至2025年6月30日，总资产2.28亿元，净资产2.20亿元；2024年净利润1387万元，2025年上半年净利润753万元 [23] - **当月发布重要进展的过往案例**： - **中国神华**：2025年8月1日公告，计划通过发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的12家公司股权，交易对价近1336.0亿元，旨在解决同业竞争、聚焦核心业务 [24][26] - 交易影响：交易完成后，煤炭保有资源量增至684.9亿吨，可采储量达345亿吨；煤炭年产量将达5.12亿吨，占2024年全国原煤产量的10.7%；发电装机容量突破6000万千瓦；聚烯烃产能实现213%的增长 [26] - **中芯国际**：2025年8月29日公告，拟通过发行股份收购中芯北方49%股权，交易对价为406.0亿元，交易完成后中芯北方将成为其全资子公司，以增厚利润并支持扩产建设 [27] 2025年12月股权激励情况概览 - **近一年整体情况**：2025年1月1日至12月31日，共发布506个股权激励计划（标的物为股票），其中约91%的计划已开始实施 [28] - **2025年12月当月情况**：2025年12月新发布39个股权激励计划 [33] - **行业分布**：电子和机械设备两大行业的发布数量居于前列 [33] - **激励比例**：激励总数占当期总股本的比例大多数集中于1%至2%区间 [33] - **进度与方式**：以董事会预案和股东大会通过的情况较多，交易方式以定向发行为主 [33] - **当月值得关注的案例**：报告筛选出多家公司，其激励总数占当时总股本比例较高，例如深南电路（2.27%）、宝钢股份（2.02%）、燕东微（2.41%）、合康新能（2.63%）、雅创电子（3.95%）、安恒信息（2.65%）、海默科技（8.05%）、上声电子（3.01%）[41]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [2] 报告核心观点 - 2025年12月快递行业业务量增速受多重因素影响明显下降，但行业反内卷推进，单价环比上行 [2] - 年货节错期影响下，预计2026年1-2月件量增速同比有望保持稳健增长 [2] - 电商税等因素加大行业分化，头部企业份额、利润集中趋势确定 [2] - 投资建议聚焦反内卷中优势扩大及具有业绩弹性的头部快递公司 [2] 行业运营数据总结 - **2025年行业总量**：根据国家邮政局数据，2025年中国快递业务量完成1990亿件 [2] - **2025年12月行业增速**：12月快递业务量增速为2.6%，明显下降 [2] - **2026年行业增速展望**：国家邮政局预计2026年快递业务量增速为8%左右 [2] - **2025年12月行业单价**：12月行业单价为7.94元，环比增加0.31元 [2] 主要公司2025年12月经营数据总结 - **圆通速递**：快递产品收入64.96亿元，同比增长7.48%；业务完成量28.84亿票，同比增长9.04%；单票收入2.25元，同比下降1.43% [2] - **韵达股份**：快递服务业务收入46.26亿元，同比下降1.49%；完成业务量21.48亿票，同比下降7.37%；单票收入2.15元，同比增长5.91% [2] - **申通快递**：快递服务业务收入58.36亿元，同比增长28.23%；完成业务量25.01亿票，同比增长11.09%；单票收入2.33元，同比增长15.35% [2] - **顺丰控股**：速运物流及供应链与国际业务合计收入273.39亿元，同比增长3.41%；其中速运业务营收203.78亿元，同比增长3.78%，业务量14.76亿票，同比增长9.33%，单票收入13.81元；供应链及国际业务营收69.61亿元，同比增长2.35% [2] 公司间表现分化总结 - **单价环比变动**：顺丰（+0.34元）> 圆通（+0.01元）> 韵达（-0.01元）> 申通（-0.08元） [2] - **业务量同比增速**：申通（+11.1%）> 顺丰（+9.3%）> 圆通（+9.0%）> 韵达（-7.4%） [2] 投资分析建议总结 - 推荐反内卷以来优势持续扩大的**中通快递**、**圆通速递** [2] - 关注**申通快递**的业绩弹性 [2] - 看好**极兔速递**在东南亚及新市场业务量加速增长下的持续领先优势 [2] - 关注**顺丰控股**管理结构和业务线调整充分后的底部配置机遇 [2] 重点公司估值数据总结 - **圆通速递 (600233)**：2026年1月19日收盘价17.12元，总市值586亿元人民币；申万预测归母净利润2025E为42.55亿元，2026E为50.69亿元，2027E为59.90亿元；对应PE 2025E为14倍，2026E为12倍，2027E为10倍 [3] - **申通快递 (002468)**：收盘价13.68元，总市值209亿元；预测归母净利润2025E为13.83亿元，2026E为16.85亿元，2027E为20.03亿元；对应PE 2025E为15倍，2026E为12倍，2027E为10倍 [3] - **韵达股份 (002120)**：收盘价6.90元，总市值200亿元；预测归母净利润2025E为15.13亿元，2026E为17.13亿元，2027E为19.14亿元；对应PE 2025E为13倍，2026E为12倍，2027E为10倍 [3] - **中通快递 (2057.HK)**：收盘价172.70港元，总市值1234亿元人民币；预测归母净利润2025E为89.93亿元，2026E为95.27亿元，2027E为106.89亿元；对应PE 2025E为14倍，2026E为13倍，2027E为12倍 [3]

核心观点 - 2025年中国经济整体呈现“生产强、需求弱”的修复特征，全年GDP同比增速达到5%，但面临实体需求不足、外部环境扰动等约束 [1] - 2025年12月经济数据显示基本面延续偏弱，通胀回升是亮点但持续性待观察，固定资产投资和居民消费加速下行 [3] - 债市短期存在久期博弈机会，但中长期建议把握中短久期信用债的套息杠杆价值，长债利率上行风险不低 [3] 宏观经济总体表现 - 2025年全年中国GDP同比增速达到5%，符合市场预期，但GDP平减指数连续11个季度为负 [1][4] - 2025年第四季度GDP当季同比增速回落0.3个百分点至4.5% [4] - 经济结构转型过程中，“旧经济”的拖累正在放缓，2025年12月企业信贷和制造业PMI已有明显改善 [1][3] 工业生产与结构 - 2025年12月规模以上工业增加值累计同比增速为5.9%，较1-11月环比下降0.1个百分点 [3][6] - 工业生产内部分化显著：与地产相关的钢材、水泥等传统行业生产延续收缩，而通用设备制造业增长7.5%，专用设备制造业增长8.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.8% [3] - 2025年第四季度工业产能利用率季节性环比小幅回升，但整体水平仍偏低 [8] 通货膨胀情况 - 2025年12月CPI当月同比延续上行0.1个百分点至0.8%，核心CPI当月同比持平于1.2% [3] - CPI食品分项当月同比上行0.9个百分点至1.1%，主要由供给侧因素推动，例如12月蔬菜月均价格环比上涨4.34% [3] - 现阶段通胀回升主要由供给侧因素推动，实体需求能否回升是通胀进一步改善的关键 [3] 固定资产投资 - 2025年12月固定资产投资累计同比增速为-3.8%，较1-11月继续下滑1.2个百分点 [3] - 分项来看：地产投资累计同比-17.2%，较上期下降1.3个百分点；基建投资累计同比-1.48%，较上期下行1.6个百分点；制造业投资累计同比0.6%，较上期下行1.3个百分点 [3] - 主要基建类别投资累计增速延续下滑 [20] - 制造业投资增速延续回落，高技术制造业投资增速亦有所放缓 [23] 房地产行业 - 2025年1-12月商品房销售面积累计同比下行1.5个百分点至-12.6%，自第二季度以来降幅持续扩大 [3] - 2025年12月地产施工面积增速加速下滑 [15] - 2026年1月1日《求是》发文首次明确提出“房地产带有显著的金融资产属性”，有望提振2026年行业预期 [3] - 12月国内贷款、定金及预收款+个人按揭贷款均对房地产开发资金形成拖累 [16] - 12月商品房销售季节性抬升，但整体弱于往年同期 [19] 居民消费 - 2025年1-12月社会消费品零售总额累计同比增速3.7%，较1-11月下行0.3个百分点 [3][24] - 消费回落主要受汽车销售和餐饮食品等拖累：1-12月汽车销售累计同比-1.5%，较1-11月下滑0.5个百分点；餐饮累计同比增速3.2%，较1-11月下滑0.1个百分点；粮油食品类消费当月同比增速由6.1%大幅回落至3.9% [3] - 2025年12月30日国家发改委明确2026年将持续推进大规模设备更新和消费品以旧换新，政策力度基本延续 [3] 就业市场 - 2025年12月全国城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.1%，但仍处于季节性高位 [29][32] - 31个大城市城镇调查失业率亦有所回落 [32] 债券市场与投资策略 - 2026年开年债市出现较大幅度调整后，以大型银行和保险机构为代表的配置盘进场，分别加大对10年期国债和二级资本债的净买入，债市情绪有所修复 [3] - 债市短期或有久期博弈机会，降准降息落地前久期策略仍有阶段性博弈价值，建议以中短久期信用债+长久期利率债的组合维持一定久期 [3] - 中长期维度，降息落地或是利多出尽，通胀改善背景下长债利率上行风险不低，后续更多把握中短久期信用债的套息杠杆价值 [3]

报告核心观点 - 工信部修订发布的《优质中小企业梯度培育管理办法》旨在健全培育体系，核心在于通过扩大基础培育范围、提高中坚力量认定标准，并明确将扶持方向指向新兴产业和未来产业，从而为培育壮大未来产业引入源头活水 [1] - 报告认为，新规实施后，专精特新企业整体质量将得到提升，并进一步向未来产业聚集，北交所作为专精特新“小巨人”含量最高的板块，有望成为新兴产业和未来产业新生力量的聚集地 [1][11] - 从投资视角，建议重点关注北交所后备在审企业及新三板挂牌企业中，属于未来产业方向的优质标的 [1][12][13] 政策修订核心内容 - **扩大培育范围，引入源头活水**：新《办法》将“科技型中小企业”与原有的“创新型中小企业”共同作为梯度培育体系的基础，统称为“科技和创新型中小企业”，旨在吸纳更多聚焦研发的前沿科技型企业，提早布局未来产业 [1] - **提高认定标准，强调企业质量**：新规对“专精特新中小企业”和“小巨人”企业的门槛与质量评价体系进行了全面升级 [1] - **专精特新中小企业**：新规要求企业已获得“科技和创新型中小企业”称号，从事特定细分市场年限从2年提升至3年，营收门槛提升至1500万元以上或近两年新增股权投资总额2000万元以上，并要求近两年研发费用均不低于100万元且占比不低于3% [3] - **专精特新“小巨人”**：营收规模门槛提升至5000万元以上，近两年研发费用合计要求不低于1200万元，拥有的I类知识产权要求从2项提升至4项以上 [1][6] - **统一质量评价**：对“专精特新中小企业”和“小巨人”企业统一采用《中小企业专精特新发展评价指标体系（试行）》，分别要求达到50分和60分以上，从专业化、精细化、特色化、创新能力、成长性五个维度定量评估 [6] - **鼓励出海与国际视野**：在考察企业主导产品市占率时，新规纳入了对国际细分市场占有率的考察 [1] - **加强过程与区域管理**：推广“双随机”审核机制，并对企业质量评价较低的地区，将采取限制“小巨人”推荐名额等措施 [1] - **明确产业扶持方向**：新规对“小巨人”企业的重点扶持领域进行了补充，在原有工业“六基”和制造强国战略重点领域基础上，明确增加了“改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、布局建设未来产业”，与“十五五”规划建议中促进中小企业专精特新发展、培育独角兽企业的方向一致 [1][7] 市场影响与板块分析 - **北交所成为核心聚集地**：截至2026年1月19日，北交所的专精特新“小巨人”公司数量占比达57.6%，市值占比达60.6%，均为各板块最高，凸显其作为优质中小企业，特别是未来产业力量核心资本平台的定位 [1][11] - **新三板挂牌企业质量提升**：近年来新三板新挂牌公司中，“小巨人”企业的占比大幅抬升，成为重要的后备企业池 [11] 潜在投资机会关注 - **北交所在审企业**：报告结合财务指标、产业链、技术能力等角度，筛选出部分在审企业作为关注案例，例如： - **中科仪** (半导体设备)：归母净利润TTM为6.22亿元，专利数量100个 [12] - **先临三维** (3D打印)：毛利率TTM为71.2%，归母净利润TTM为3.98亿元，专利数量281个 [12] - **鑫巨宏** (光通信)：归母净利润TTM为1.26亿元 [12] - **新三板挂牌企业**：报告同时提示关注新三板中具备未来产业属性的挂牌公司，例如： - **中欣晶圆** (半导体) [13] - **芯愿景** (EDA)：毛利率TTM高达77.60%，归母净利润TTM为1.60亿元 [13] - **宸芯科技** (半导体) [13]

公司概况与业务模式 - 公司专注于康复护理和手术感控两大医用敷料品类，产品少而精，2022-2024年第一大客户Medline集团收入占比均超70%[3] - 公司2024年境外收入占比94.7%，其中美国市场收入占比69.5%，欧洲市场占比18.5%[7] - 公司2024年营收6.92亿元人民币，同比增长20.4%；2025年前三季度营收6.90亿元，同比增长42.8%[3][16] - 公司2024年归母净利润0.81亿元人民币，同比增长20.5%；2025年前三季度归母净利润0.73亿元，同比增长27.5%[3][20] 财务与产能状况 - 公司主要产品产能利用率高，2024年医用护理垫、手术铺单、手术组合包产能利用率分别为122.8%、115.2%、102.6%[55] - 公司2022-2024年综合毛利率较为稳定，分别为22.2%、23.2%、23.1%[22] - 公司直接材料成本占主营业务成本比重超70%，主要原材料具有大宗商品属性[22] - 公司计划在2026-27年有5处新生产基地（包括国内及泰国、摩洛哥）陆续投产，以驱动业绩增长[3] 行业与市场分析 - 全球低值医用耗材市场预计将从2024年的约1090.09亿美元增长至2031年(E)的约1342.51亿美元，期间复合年增长率为8.3%[34][36] - 中国低值医用耗材市场规模2023年约为1280亿元人民币，2018-2023年复合年增长率为14.8%[36] - 2024年，中国和美国人均医疗支出占GDP比例分别为6.7%和17.3%，显示国内医用耗材市场仍有增长空间[36] 核心客户与国际化 - 核心客户Medline集团是全球最大的医疗外科用品制造与分销商，于2025年12月在纳斯达克上市，实际募资约62.64亿美元，其中约22.6亿美元将用于加码国际业务[3][95] - 公司处于国际化深化期，贯彻核心客户战略，通过产能出海（在泰国、摩洛哥建厂）与品类拓展并行[3][47] - 公司对比同业，产品线精简且有差异化，在美国市场康复护理产品处于第一梯队，手术感控产品处于第二梯队[42]