行业投资评级 - 看好纺织服装行业 [3] 核心观点 - 2025年第四季度终端需求增速放缓，冬季气温偏高导致冬装销售放缓，但关税谈判结果陆续落定有望提振出口景气度 [4] - 展望2026年，内需有望逐步回暖，建议挖掘高性能户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济等高景气方向 [4] - 全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好运动制造产业链、澳毛涨价周期及卫材升级产业链 [4] 行业需求分析 - **内需**：2025年1-12月，我国服装鞋帽、针纺织品零售额1.52万亿元，同比增长3.2%，其中10月、11月、12月分别同比增长6.3%、3.5%、0.6% [4] - **外需**：2025年1-12月，我国纺织服装出口额2938亿美元，同比下降2.6%，其中纺织品出口1426亿美元同比增长0.4%，服装及衣着附件出口1512亿美元同比下降5.2% [4] - **供应链转移**：同期越南纺织品出口额396亿美元同比增长7.0%，鞋类出口额242亿美元同比增长5.8%，增速高于我国，反映订单分化，关税政策可能加剧分化并加速转移 [4] 港股运动服饰板块 - **整体表现**：2025年第四季度行业整体增速放缓，冬季消费疲软 [4] - **安踏体育**：预计25Q4安踏品牌流水同比下滑低单位数，FILA品牌流水同比增长中单位数，户外品牌群流水同比增长35%~40% [4] - **李宁**：预计25Q4主品牌流水同比下滑低单位数 [4] - **特步国际**：预计25Q4主品牌流水同比增长低单位数 [4] - **361度**：预计25Q4线下流水同比增长10%，电商流水增长高双位数 [4] - **展望**：2026年冬奥会举办、春节假期延长等催化下，运动品牌需求有望稳步回升 [4] 男女童装板块 - **女装**：预计25Q4欣贺股份营收同比增长高单位数，歌力思、地素时尚营收同比持平；预计欣贺、歌力思归母净利润同比扭亏，地素时尚归母净利润同比高增长 [4] - **男装**：预计25Q4海澜之家营收同比增长5%，归母净利润同比增长20%，主品牌稳健增长，城市奥莱单店盈利，2026年或加速扩张 [4] - **童装**：预计25Q4森马服饰营收、归母净利润同比持平；嘉曼服饰营收同比小幅增长，归母净利润降幅环比25Q3显著收窄 [4] 家纺板块 - **罗莱生活**：预计25Q4营收同比增长8%，归母净利润同比持平，年末莱克星顿或有商誉减值削弱利润 [4] - **水星家纺**：预计25Q4营收同比增长8%，归母净利润同比增长10% [4] - **富安娜**：仍处去库存周期，预计25Q4营收、归母净利润均同比下滑 [4] 无纺布产业链 - **业绩预测**：预计25Q4稳健医疗营收同比增长10%，延江股份营收同比增长15%，诺邦股份营收同比增长20%；预计稳健医疗归母净利润同比高增长，延江股份同比转盈，诺邦股份同比增长20% [4] - **市场前景**：干湿巾为全球千亿级、中国百亿级市场，且中国增速快于全球，看好新锐专业品牌崛起；海外热风无纺布替代空间广阔，看好深度绑定国际卫护品牌的企业 [4] 纺织制造板块 - **中游制造**：受Nike、Converse等品牌业绩波动影响，相关制造产业链订单疲软，预计25Q4申洲国际、华利集团、裕元集团业绩承压 [4] - **上游澳毛**：澳毛产量明确收缩、运动羊毛服饰需求增长抬升澳毛价格，新澳股份因低位充足备料受益于澳毛涨价，订单回暖有望逐步转化为业绩弹性，预计25Q4营收双位数增长，利润端弹性更高 [4] 投资分析意见与关注方向 - **内需新消费高景气方向**： - 高性能户外：波司登、安踏体育、滔搏、361度，建议关注伯希和、李宁、特步国际 [4] - 折扣零售：海澜之家（旗下城市奥莱） [4] - 个护清洁：诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份 [4] - 睡眠经济：罗莱生活、水星家纺 [4] - **全球竞争力制造产业链**： - 运动制造产业链：申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、百隆东方 [4] - 澳毛涨价周期：新澳股份 [4] - 卫材升级产业链：延江股份 [4] 2025年报业绩前瞻（部分公司摘要） - **安踏体育**：预计2025年营收789.1亿元同比增长11%，归母净利润132.2亿元同比下降15% [5] - **李宁**：预计2025年营收287.7亿元同比持平，归母净利润24.8亿元同比下降18% [5] - **海澜之家**：预计2025年营收215.8亿元同比增长3%，归母净利润21.6亿元同比持平 [5] - **稳健医疗**：预计2025年营收111.0亿元同比增长24%，归母净利润9.9亿元同比增长43% [5] - **新澳股份**：预计2025年营收49.6亿元同比增长2%，归母净利润4.6亿元同比增长6% [5] - **安克创新**：预计2025年营收309.3亿元同比增长25%，归母净利润27.4亿元同比增长29% [5] 行业估值比较（部分公司摘要） - **安踏体育**：2026年1月20日总市值2309亿港元，对应2025年预测市盈率16倍 [6] - **李宁**：总市值555亿港元，对应2025年预测市盈率19倍 [6] - **申洲国际**：总市值955亿港元，对应2025年预测市盈率13倍 [6] - **稳健医疗**：总市值215亿元，对应2025年预测市盈率21倍 [6] - **新澳股份**：总市值67亿元，对应2025年预测市盈率15倍 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 投资主线基于“AI外溢+反内卷+需求修复” [2] - 整车端：首先看好AI外溢的智能化和高端化方向，其次是有海外业务支撑盈利总量的车企，以及国央企改革带来的突破性变化 [2] - 零部件端：机器人及数据中心液冷等有望从主题转向产业趋势，关注业绩有α支撑确定性且有拔估值潜力的公司 [2] 重点公司分析总结 永达汽车 - 作为宝马渠道核心豪车经销商，业绩触底反弹确定性强 [2][3] - 受益于主机厂盈利扶持，宝马等保障经销商新车毛利回归正向，且行业低效门店出清，BBA等豪车车企亏损见底 [2][3] - 新能源业务贡献增量，2025年渠道上量叠加华为系品牌起量，盈利空间广阔 [2][3] - 2025年上半年净现金流超11亿元，配置吸引力突出 [2][3] - 后续宝马车型周期下半年落地，业绩弹性拐点将进一步明确 [2][3] 天准科技 - 旗下天准星智聚焦智能驾驶与具身智能，业务增长动能强劲 [2][4] - 行业层面内存供应紧张成为车企成本端重要变量，高端DDR5内存供应短缺，中低端DDR4采用竞价采购，全球DRAM价格持续飙升，导致单辆高端车型内存成本显著增加 [2][4] 隆盛科技 - 核心看点为商业航天领域存在未被充分挖掘的预期差 [2][5] - 子公司微研中佳卡位商业航天、军工精密冲焊件领域，主营卫星折叠太阳翼铰链等产品且深度绑定航天五院，成长空间广阔 [2][5] - 传统主业为业绩核心支柱，机器人业务与国内外客户深度合作，中长期成长逻辑清晰 [2][5] 银轮股份 - 以数据中心液冷模块为核心增量，产品为包含换热器等在内的总成件 [2][5] - 传统主业2026年聚焦内部整合夯实基础，2027年数据中心有望放量迎来显著弹性 [2][5] - 公司作为机器人核心Tier 1，已卡位Figure等客户 [2][5] 福达股份 - 已发行可交债，转股价17.5元，释放积极信号 [2][6] - 2026年业绩确定性强，核心优势为产能稀缺供不应求，后续产能扩张稳步推进 [2][6] - 机器人端，长坂系摆线针轮减速器国标起草单位，海外丝杠客户验厂进展值得关注，海外客户背书将完善客户逻辑 [2][6] 天成自控 - 低空经济核心标的，具备长期布局价值 [2][6] - 低空经济端发力客户卡位与技术认证，绑定沃飞、峰飞等核心客户，抗坠落检测认证落地，座椅拿证进度行业领先 [2][6] - 当前低空经济市场关注度较低，行业放量周期下，公司先发卡位优势有望斩获主要市场份额 [2][6] 投资分析意见总结 整车端关注方向 - 首先看好AI外溢的智能化和高端化方向，关注新势力车企小鹏、蔚来、理想、华为系的江淮、北汽等 [2] - 其次关注有海外业务支撑盈利总量的比亚迪、吉利、零跑等 [2] - 第三关注国央企改革带来的突破性变化，如上汽、东风 [2] 零部件端关注方向 - 智能化关注核心tier1，如德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 [2] - 中大市值白马关注银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔等 [2] - 中小市值弹性关注福达、隆盛、恒勃、继峰等 [2] - 行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复的优信 [2] 行业重点公司估值数据摘要 - **上汽集团**：2025E归母净利润138.6亿元，增速39%；2025E PE为13倍 [8] - **比亚迪**：2025E归母净利润367.2亿元，增速-9%；2025E PE为24倍 [8] - **赛力斯**：2025E归母净利润87.3亿元，增速47%；2025E PE为24倍 [8] - **长安汽车**：2025E归母净利润52.9亿元，增速-28%；2025E PE为22倍 [8] - **长城汽车**：2025E归母净利润129.1亿元，增速2%；2025E PE为14倍 [8] - **吉利汽车**：2025E归母净利润129.4亿元，增速-22%；2025E PE为13倍 [8] - **蔚来-SW**：2025E归母净利润-135.9亿元 [8] - **小鹏汽车-SW**：2025E归母净利润-15.3亿元 [8] - **理想汽车-W**：2025E归母净利润115.6亿元，增速44%；2025E PE为10倍 [8] - **零跑汽车**：2025E归母净利润6.9亿元，增速124%；2025E PE为83倍 [8] - **银轮股份**：2025E归母净利润10.0亿元，增速27%；2025E PE为34倍 [8] - **福达股份**：2025E归母净利润3.3亿元，增速79%；2025E PE为34倍 [8] - **隆盛科技**：2025E归母净利润2.9亿元，增速31%；2025E PE为46倍 [8] - **德赛西威**：2025E归母净利润26.7亿元，增速33%；2025E PE为30倍 [8] - **经纬恒润**：2025E归母净利润0.3亿元，增速106%；2025E PE为441倍 [8]

投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩符合预期，预计全年归母净利润为7.0-7.3亿元，同比增长34%至40% [4] - 公司拟发行H股并在香港上市，旨在加速海外业务拓展，深化全球化战略布局 [6] - 半导体行业景气度持续上行，存储芯片价格飙升，公司作为国内CMP抛光垫核心供应商，其抛光材料、显示材料等业务实现高速增长，有望持续受益于行业资本扩张 [6] - 公司平台化布局深化，在抛光垫、抛光液、清洗液、YPI、PSPI及光刻胶等多个半导体和面板显示材料领域持续发力，新产品进展顺利 [6] 财务数据与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润7.0-7.3亿元（同比增长34%至40%），扣非归母净利润6.6-6.9亿元（同比增长41%至47%）[4] - **2025年第四季度单季**：预计实现归母净利润1.8-2.1亿元（同比增长26%至47%），扣非归母净利润1.7-2.0亿元（同比增长33%至57%）[4] - **盈利预测**： - 营业总收入：预计2025E/2026E/2027E分别为39.70亿元、48.63亿元、57.31亿元 [5] - 归母净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为7.14亿元、10.05亿元、12.74亿元 [5][6] - 每股收益（EPS）：预计2025E/2026E/2027E分别为0.75元、1.06元、1.34元 [5] - **盈利能力指标**： - 毛利率：2024年为46.9%，2025年前三季度为50.8%，预计2025E/2026E/2027E分别为50.1%、51.7%、52.5% [5] - ROE（摊薄）：2024年为11.6%，预计2025E/2026E/2027E分别为14.4%、17.8%、19.8% [5] - **估值水平**：基于当前股价和盈利预测，2025-2027年对应市盈率（PE）分别为62倍、44倍、35倍 [6] 业务进展与行业分析 - **行业景气度**：2025年以来半导体行业景气度持续上行，存储芯片供不应求，价格快速飙升。截至2026年1月13日，DRAM和NAND指数分别为2987.1和2011.73，同比分别增长542%和229% [6] - **核心业务**： 1. **抛光垫**：公司是国内CMP抛光垫核心供应商，国产领先地位稳固，正积极拓展外资客户，并重点突破大硅片、碳化硅抛光垫等新市场 [6] 2. **抛光液与清洗液**：产品布局持续完善，有望通过“抛光垫+抛光液”组合订单加速业务增长 [6] 3. **显示材料（YPI, PSPI等）**：市场份额持续提升，TFE-INK、无氟PSPI、BPDL等新产品进展顺利 [6] - **新业务布局**：公司深度布局半导体KrF/ArF晶圆光刻胶和先进封装材料业务 [6] - **海外拓展**：2025年第一季度东南亚抛光垫工厂建成投产，预计2026年第一季度东南亚/欧洲订单有望落地。发行H股将有助于搭建国际化资本运作平台，增强境外融资能力 [6] 市场与基础数据 - **股价与市值**：截至2026年1月20日，收盘价为46.99元，一年内股价区间为24.48-49.20元，流通A股市值为346.36亿元 [1] - **估值指标**：市净率（PB）为9.0倍，股息率为0.21% [1] - **公司股本**：总股本9.47亿股，流通A股7.37亿股 [1] - **财务基础**：截至2025年9月30日，每股净资产为5.23元，资产负债率为41.11% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 万亿级雅下水电项目开工将拉动高端、大型化工程机械设备需求，为工程机械行业带来增长动力 [1] - 十五五规划为行业定调，智能化无人化背景下机械行业设备更新需求有望释放，工程机械等顺周期领域将受益 [1] - 中国工程机械出口数据高增，国产品牌加速出海，海外营收成重要贡献 [1] - 中证工程机械主题指数可一键配置工程机械核心资产，收益表现优且具高弹性进攻特征 [1] - 华夏中证工程机械 ETF 紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和误差最小化 [1] 根据相关目录分别进行总结 十五五规划为行业定调，国产品牌加速出海 - 雅下水电项目 2025 年开工，总投资可能超 2 万亿，且主体投资占比更高，将显著拉动高端、大型化工程机械设备需求 [5][7] - 十五五规划提出加强原始创新和关键核心技术攻关，机械行业设备更新需求有望释放，工程机械等顺周期领域受益；2025 年 11 月挖掘机内外销同步改善，印证行业基本面筑底回暖 [12][13] - 全球工程机械市场稳健扩容，中国市场触底回升，挖掘机维持核心权重；海外市场广阔，中国工程机械出口额不断攀升，主机厂出口额大幅提升 [17][22] - 挖掘机行业进入第三轮景气周期，上行逻辑为“政策托底 + 内需激活 + 出海增量”共振；中国企业全面出海，海外营收显著增长，但国产品牌与国际巨头仍有差距 [24][27][29] 中证工程机械主题指数：一键配置工程机械核心资产 - 指数于 2021 年 9 月 27 日发布，基准日为 2016 年 6 月 30 日，从中证全指样本空间选 50 只流动性达标上市公司证券作样本，每半年调整一次 [34][36] - 截至 2026 年 1 月 6 日，指数成分股共 50 只，平均总市值 281.31 亿元，权重股占比较集中，主要聚焦工程机械、汽车零部件和专用设备三个板块，合计占比超 87% [37][43][46] - 中证工程机械指数历史业绩表现出高弹性特征和进攻能力，上涨市中爆发力强，下跌市中行业龙头盈利稳定性支撑指数；长期收益表现显著占优，年化波动率和最大回撤较高，印证高弹性进攻特征 [50][56] - 截至 2026 年 1 月 5 日，指数市盈率和市净率处于发布以来相对高位区间，市场对行业景气预期在估值端已充分定价，凸显板块配置长期确定性 [65] 华夏中证工程机械 ETF - 基金代码为 515970，紧密跟踪中证工程机械主题指数，力争日均跟踪偏离度绝对值不超过 0.2%，年跟踪误差不超过 2%；于 2026 年 1 月 19 日开始募集，1 月 30 日结束募集，基金经理为王欣薇女士 [68]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩预告显示全年业绩同比大幅改善，预计营收145.5-147.5亿元，同比增长9%至11%，归母净利润10.3-11.7亿元，同比增长129%至160% [4] - 2025年全球农药终端市场采购需求恢复，产品价格触底，公司运营质量优化，毛利率逐季提升 [6] - 2026年4月1日起部分农药原药出口退税取消，中长期利好中国农药制剂出口，公司作为制剂出口领先企业，其制剂出海价值亟待重估 [6] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为11.48、13.97、16.90亿元，当前市值对应市盈率分别为19倍、16倍、13倍 [5][6] 财务数据与预测 - **营收预测**：预计2025年营业总收入146.45亿元，同比增长10.1%，2026年、2027年预测分别为160.18亿元、175.88亿元 [5] - **净利润预测**：预计2025年归母净利润11.48亿元，同比增长155.1%，2026年、2027年预测分别为13.97亿元、16.90亿元 [5] - **盈利能力**：预计毛利率从2024年的19.8%提升至2025年的21.9%，并持续改善至2027年的23.3%，净资产收益率从2024年的6.8%提升至2025年的14.8% [5] - **季度业绩**：2025年第四季度预计营收36.4-38.4亿元，同比增长4%至9%，环比下降12%至17%，归母净利润1.4-2.8亿元，同比增长9%至119%，环比下降25%至62% [4] 行业与公司经营分析 - **行业景气度修复**：2025年全球农药市场高成本库存清减，采购需求持续恢复，市场价格逐步回归理性，截至2025年12月28日，中农立华原药价格指数报71.44，同比下滑2.1% [6] - **公司业务优化**：公司持续推进To C业务（Model C）快速成长，杀虫、杀菌剂业务占比提升，在“提质、增效”下运营质量持续优化 [6] - **四季度业绩承压原因**：2025年第四季度海外制剂采购需求走弱，汇率波动导致汇兑损失，叠加资产减值及预计营业外支出影响，导致单季度归母净利润环比下滑 [6] - **政策影响与机遇**：自2026年4月1日起，取消草铵膦、精草铵膦等部分农药原药及中间体的出口增值税退税，短期可能引发“抢出口”行情，中长期将加速淘汰落后原药产能，并进一步利好中国农药制剂出口 [6] - **公司核心竞争力**：公司作为国内制剂出口领先企业，持续完善全球营销网络，随着Model C业务成熟和占比提升，以及拓展北美、欧盟等高门槛市场，盈利能力有望持续加强 [6]

报告行业投资评级 - 报告给予中国船舶、中船防务“买入”评级 [127] 报告的核心观点 - 核心观点：二手船价先于新造船价企稳，下半年新签订单回升 [2] - 截至2025年末，新造船价格指数184.65点，同比-2.4%，二手船价格指数191.07点，同比+8.6% [2] - 全球船舶手持订单3.95亿DWT，同比上涨37% [2] - 2025全年集装箱船和其它船型为新签订单主力，中国为新签订单主力，韩国新签订单占比提升 [2] - 上半年受美国301影响，中国新签订单承压，11月美国宣布301暂缓后，全球新签订单于11-12月首次实现同比增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 长周期向上趋势不变，需求端推力逐步增强 - 行业处于2021-2038上行周期的初期，核心矛盾是船厂产能不足与船队老龄化 [9] - 全球船队保有量相比2008年从0.8bn总吨上涨至1.7bn总吨，船厂产能从65m CGT回落至49m CGT，仅为08-11年高峰的70% [12][13] - 新船订单占运力比当前为15%，远低于2008年55%的水平 [12] - 二手船价指数自2025年2月起上行，已连续上涨11个月，并从下向上穿越新造船价指数，历史上三次类似情况均伴随新造船价格上行 [15][17] - 历史复盘显示，航运子板块景气度改善会向上游造船传导，存在约4个月的滞后 [20][21] - 2025年下半年油轮期租租金上涨，新签订单放量，11-12月单月签单量较1-10月均值高出199%、125%，景气度传导有望加速 [22][24] - 集装箱船2025年新签订单量（CGT口径）较2024年增长11%，油轮与散货船新造船价在2025年11-12月已连续2个月环比正增长 [27][28] - 船舶ETF（中证智选船舶产业基金指数）发布，中国动力（15.7%）与中国船舶（14.8%）为前两大权重股，合计权重近三成 [45][46] 2. 2025年造船量价更新与总结 - **船价变化**：截至2025年末，新造船价格指数184.65点，同比-2.4%；二手船价格指数191.07点，同比+8.6% [53] - 分船型看，集装箱船/油轮/散货船/LNG船新造船价格指数同比变化分别为-3%、-4%、-3%、-5%；二手船价格指数同比变化分别为+14%、+2%、+4%、-9% [57] - **手持订单**：2025年末全球手持订单量3.95亿DWT，同比上涨37% [60] - 集装箱船/LNG船/散货船/油轮/其他船手持订单量分别为9564、3200、12747、10292、3691万DWT，同比变化+23%、+4%、+28%、+98%、+26% [60] - 全船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占运力比分别为17.1%、33.9%、16.2%、17.9%、11.4%，处于2000年以来的51%、75%、49%、52%、32%分位 [60] - **新签订单（CGT口径）**：2025年全球新签订单5643万CGT，同比下降27% [61] - 干散货船、集装箱船、LNG船、油轮、其他船型新签CGT占比分别为17%、41%、6%、16%、20% [61] - **新签订单（金额口径）**：2025年全球新签订单金额1813亿美元，同比下降21% [64] - 干散货船、集装箱船、LNG船、油轮、其他船型新签金额占比分别为11%、33%、6%、14%、36%，其中豪华游轮占其他船型金额的48% [64] - **新签订单（分国别）**：2025年，中国、日本、韩国新签单量（载重吨）分别为10485、833、3301万载重吨，同比变化-30%、-56%、+37%，占全球比重分别为69%、6%、22% [69][70] - 中国、日本、韩国新签单金额分别为911、71、404亿美元，同比变化-39%、-51%、+10%，占全球比重分别为50%、4%、22% [69][70] - **新签订单（月度视角）**：2025年上半年受美国301法案影响，中国新签单量承压，3月中国新签订单占比一度跌破50% [74] - 2025年10月中国出台港口费反制措施，11月美国宣布301暂缓，全球新签订单在11-12月首次实现同比增长 [74] 3. 主要船厂订单梳理 - **中船集团交付测算**：预计2026-2028年交付量同比+16%、+21%、-2% [77] - **旗下主要船厂排产**： - 沪东中华：2026年预计交付114万CGT，2026-2028交付量同比-14%、+39%、0% [86] - 江南造船厂：2026年预计交付133万CGT，2026-2028交付量同比+20%、-1%、-46% [86] - 外高桥造船厂：2026年预计交付72万CGT，2026-2028交付量同比-26%、+79%、-5% [86] - 广船国际：2026年预计交付77万CGT，2026-2028交付量同比-11%、-18%、+77% [92] - **上市公司排产**： - 中国船舶：2026年预计交付民船597万CGT（船厂加权口径），2026-2028交付量同比+27%、+21%、-10% [103] - 中船防务：2026年预计交付民船60万CGT（船厂加权口径），2026-2028交付量同比-6%、+6%、+84% [103] - **恒力重工更新**：当前手持订单约752万CGT/193亿美元，集装箱船/散货/油轮/气体船CGT占比为38%/31%/29%/2% [29] - 2026-27年预计交付146/274万CGT，产能爬坡叠加高附加值订单（集装箱船）排产占比提升，驱动量价齐升 [29] - 2025Q3毛利率23%，净利润率12%，分别较上半年提升2和3个百分点 [31] - 实现4艘VLCC或6艘8.2万吨散货船同坞建造、同日出坞，规模化造船能力世界领先 [38][40] - **扬子江造船**：2026年预计交付民船178万CGT（船厂加权口径），2026-2028交付量同比+20%、+27%、+12% [109] - 手持订单中集装箱船CGT占比高达68%，结构优质 [108][109] - 2025H1造船业务毛利率提升至35%，可作为中船系利润率领先指标 [111][112] - **中国动力更新**：积极布局全球低速机维保网络，若维保业务100%覆盖公司自产发动机，预计每年可贡献约195亿元收入和13亿归母净利润 [42][44] - **船企估值**：采用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）能更及时反映未来业绩 [121] - 中国船舶历史P/Orderbook区间0.5-4倍，当前仅0.61，处于波动区间低位 [123][128] - 中船防务A股当前P/Orderbook为0.81，H股为0.35，均处于历史低位 [125][128] - 报告预测中国船舶2025-2027年归母净利润为90.41、177.34、235.20亿元，对应PE为30、15、11倍 [127] - 报告预测中船防务2025-2027年归母净利润为10.82、17.28、27.92亿元，对应PE为17、11、7倍 [127]

投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩符合预期，全年预计实现归母净利润7.0-7.3亿元，同比增长34%至40% [4] - 半导体行业景气度持续上行，公司抛光材料、显示材料等业务实现高速增长 [6] - 公司拟发行H股以加速海外业务拓展，深化全球化战略布局 [6] - 看好公司电子材料平台化布局，维持2025-2027年归母净利润预测为7.14、10.05、12.74亿元 [6] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润7.0-7.3亿元（同比增长34%至40%），扣非归母净利润6.6-6.9亿元（同比增长41%至47%）[4] - **2025年第四季度业绩**：预计实现归母净利润1.8-2.1亿元（同比增长26%至47%，环比下降13%至增长1%），扣非归母净利润1.7-2.0亿元（同比增长33%至57%，环比下降17%至下降2%）[4] - **盈利预测**： - 营业总收入：预计2025E/2026E/2027E分别为39.70亿元、48.63亿元、57.31亿元 [5] - 归母净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为7.14亿元、10.05亿元、12.74亿元 [5] - 每股收益：预计2025E/2026E/2027E分别为0.75元、1.06元、1.34元 [5] - **财务指标预测**： - 毛利率：预计2025E/2026E/2027E分别为50.1%、51.7%、52.5% [5] - ROE（摊薄）：预计2025E/2026E/2027E分别为14.4%、17.8%、19.8% [5] - 市盈率：当前市值对应2025E/2026E/2027E的PE分别为62倍、44倍、35倍 [5][6] 业务进展与行业机遇 - **半导体行业景气上行**：AI需求爆发带动存储芯片供不应求，DRAM和NAND价格快速飙升，截至2026年1月13日，DRAM指数同比增长542%，NAND指数同比增长229% [6] - **国内半导体资本扩张**：长鑫、长存等核心企业IPO有序推进，行业迎来新一轮资本扩张，材料企业有望持续受益 [6] - **抛光材料业务**：公司是国内CMP抛光垫核心供应商，国产领先地位稳固，正持续推广外资客户，并重点突破大硅片、碳化硅抛光垫等市场 [6] - **产品组合与新品**：抛光液、清洗液产品布局完善，有望以“抛光垫+抛光液”组合订单加速增长 YPI、PSPI等产品市场份额持续提升，TFE-INK、无氟PSPI、BPDL等新产品进展顺利 [6] - **光刻胶与先进封装**：公司深度布局半导体KrF/ArF晶圆光刻胶和先进封装材料业务 [6] 公司战略与资本运作 - **全球化战略**：公司将海外拓展作为下一阶段重点，2025年第一季度东南亚抛光垫工厂已建成投产，预计2026年第一季度东南亚/欧洲订单有望落地 [6] - **发行H股**：公司于2026年1月15日公告筹划发行H股并在香港联交所上市，旨在深化全球化战略布局，加速海外业务拓展，提升国际品牌影响力和综合竞争力，搭建国际化资本运作平台 [6]

林清轩（02657.HK）深度报告核心观点 报告首次覆盖林清轩，给予“买入”评级，认为公司是中国高端国货护肤品牌标杆，在以油养肤赛道构筑了显著优势，并通过全渠道布局和产品创新实现高速增长，未来业绩有望持续释放 [2][11][13] 公司基本面与财务表现 - **品牌定位与历史**：林清轩成立于2003年，是中国高端国货护肤品牌标杆，以红山茶花原料为核心，深耕“以油养肤”理念 [2][13] - **股权与管理**：创始人孙来春合计持股约71.34%，股权结构集中稳定；创始人深耕行业20余年，核心团队产业经验丰富 [2][13] - **财务高速增长**：2022-2024年营收从6.91亿元增至12.1亿元，复合年增长率达32.7%；净利润从-0.06亿元扭亏为盈至1.87亿元，2024年同比增长120% [2][13] - **近期业绩亮眼**：2025年上半年营收10.52亿元，同比增长98.3%；净利润1.82亿元，同比增长109.9%；净利率提升至17.3%，盈利质量持续优化 [2][13] - **未来盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.47亿元、5.77亿元、8.20亿元，同比分别增长86%、66%、42% [13] 行业趋势与市场机遇 - **行业规模庞大**：中国护肤品市场已达四千亿规模，且人均支出较欧美仍有数倍增长潜力 [13] - **细分赛道高增长**：面部精华油作为高增长细分赛道，2019-2024年复合年增长率高达42.8%，远超行业平均水平 [13] - **高端市场扩容**：高端护肤市场加速扩容，预计2029年将达2185亿元 [13] - **理念渗透加深**：“以油养肤”理念已深度渗透，促使精华油从小众走向主流 [13] - **渠道变革显现**：OMO全域融合构筑竞争壁垒，线下门店成为高端品牌不可或缺的服务“护城河” [13] 公司竞争优势与业务布局 - **核心大单品强势**：山茶花精华油迭代至2024年第五代，累计销量突破4500万瓶，连续11年居全国面部精华油销量榜首 [13] - **产品矩阵丰富**：面霜、精华水等产品构成第二增长线，销量呈稳定增长趋势 [13] - **研发技术突破**：组建专业研发团队，通过“三精三萃三纯”等工艺，开发清轩萃、山茶超胜肽等核心成分 [13] - **全渠道布局深化**：立足全国近600家门店的体验优势，打造“消费+体验”场景；2025年上半年，线上收入占比提升至65.4%，抖音、天猫平台放量增长 [13] - **国货高端代表**：在国际大牌主导的高端市场，林清轩是2024年中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货代表，市占率1.4% [13] 港股市场流动性环境分析核心观点 报告分析了年初以来港股市场的流动性环境，认为“一月效应”主要由外资年初建仓驱动，但反弹难以一蹴而就，内外资共同推动的快速反弹仍需科技层面的突破性驱动 [4][12][13] 当前流动性环境分析 - **外资持续回流**：海外投资者从2024年三季度以来逐步回流中国资产，这一趋势在2026年预计持续，构成年初港股重要增量资金来源 [4][13] - **外资流入数据**：据EPFR统计，近一周被动型基金对中国股票资产净流入33.07亿美元，为2024年10月中旬以来单周最高值；主动型基金近一周也重拾净流入 [14] - **港股通资金平淡**：年初以来港股通日均净流入规模为26.69亿港元，低于去年11-12月日均35.32亿港元的水平，并非市场上行的主要驱动力 [14] - **市场活跃度提升**：年初以来港股市场换手率重新上行，市场成交开始重新活跃 [14] - **做空比例下降**：港股做空比例从此前高位出现一定下降，显示做空并非年初以来的主要交易主题 [14] 后续市场展望与驱动因素 - **反弹路径判断**：在当前外资回流、内资（港股通）平淡的流动性组合下，港股的反弹可能难以一蹴而就 [4][14] - **关键驱动因素**：内外资共同推动的市场β快速反弹，仍然需要来自科技层面的突破性驱动 [4][14] - **短期影响因素**：市场容易受到海外流动性和全球风险偏好波动的直接影响 [14] - **结构性机会**：部分体量较小的弹性板块，如创新药、非银、顺周期等板块有望获得流动性改善的外溢 [14] - **长期催化剂**：港股作为汇集大量以互联网为代表的AI应用公司的市场，事件性的β行情驱动仍然值得期待 [14] 其他行业与公司研究要点 并购重组与股权激励政策跟踪 - **政策环境支持**：2024年证监会出台政策，明确提出“更大力度支持并购重组”并鼓励上市公司通过股权激励开展市值管理 [16] - **月度案例跟踪**：2025年12月共发布12起重大资产重组计划，以机械设备行业公司居多 [16] - **代表性案例一**：五矿发展拟通过资产置换、发行股份及支付现金方式购买五矿矿业100%股权和鲁中矿业100%股权，主营业务将变更为黑色金属矿产开发利用 [16][17] - **代表性案例二**：明德生物拟以现金收购武汉必凯尔100%股权，旨在实现“诊断-防护-救治”全链条布局 [19] - **股权激励情况**：2025年12月发布的股权激励计划中，电子和机械设备两大行业发布数量居前，激励总数占当期总股本比例多集中于1%至2%区间 [19] 爱舍伦（920050）投资要点 - **公司业务聚焦**：公司专精康复护理、手术感控两大医用敷料品类，执行“核心客户”战略，产品少而精 [18][20] - **大客户深度绑定**：近三年第一大客户Medline集团收入占比超7成；Medline是全球最大的医疗外科用品制造与分销商，于2025年12月17日在纳斯达克上市，实际募资约62.64亿美元 [20] - **业绩进入快车道**：随着泰国一厂投产，产能瓶颈缓解，2024年营收同比增长20.4%，2025年第三季度末营收同比增长42.8% [20] - **持续扩产计划**：公司计划在2026-2027年于海内外陆续投产多个新工厂，新增精密尿袋等新品类产能 [20] - **行业与市场逻辑**：全球低值耗材市场稳步扩容，预计2024-2031年复合年增长率为8.3%；国内市场增长更快，2018-2023年复合年增长率为14.8%，2023年市场规模约1280亿元 [20] 建材行业观点 - **行业已深度调整**：房地产下行已持续5年，建材行业经历了需求下行、产能出清等多重压力 [22] - **产能出清显著**：2021-2024年防水材料总产量累计下降38%，而头部三家企业相关收入累计下降20.9%，显示行业集中度快速提升；浮法玻璃日熔量累计下降2.68万吨；水泥行业退出1.6亿吨产能 [22] - **企业战略转型**：过去五年，一批建材企业完成了战略转型、渠道变革或构建第二成长曲线，例如东方雨虹、科顺股份完成渠道重塑，华新建材、科达制造完成海外布局 [22] - **需求结构变化**：房龄老化，存量翻新需求或将集中释放；2025年二手房交易占比达70%，近期二手房成交维持较高景气度，有望带动装修需求 [22] - **投资建议**：看好消费建材核心标的，建议关注科顺股份、东方雨虹、北新建材、三棵树等公司 [22] 化妆品医美行业周报要点 - **板块市场表现**：2026年1月9日至16日期间，申万美容护理指数下滑0.2%，表现弱于市场；其中化妆品指数上涨1.1% [23] - **淘系平台动态**：2025年12月，国货品牌在淘系平台稳中有进，韩束、珀莱雅、毛戈平等品牌GMV取得双位数增长 [23] - **医美药械进展**：巨子生物再获批重组胶原蛋白三类药械；贝泰妮投资的伊正生物，颞部“童颜针”获批上市 [23] - **公司研究回顾**：壹网壹创代运营业务根基稳健，深度合作阿里体系，借AI赋能有望突破人效限制，打开业绩天花板 [23] - **行业新闻**：国货美妆品牌半亩花田正式申请港股上市，2025年前9个月营收18.95亿元，同比增长76.7% [23]

行业投资评级 - 看好机器人行业 [2] 核心观点 - 机器人产业链正处于密集资本化阶段 头部机器人公司如宇树科技 乐聚 云深处等陆续在A股或港股申报材料或接受上市辅导 已上市公司如优必选 越疆等借助资本平台进一步布局 一批公司如追觅 七腾 智元等选择与现有上市公司平台合作实现控制权变更 [2] - 密集资本化现象背后的原因包括 一是机器人产业链处于从0到1的过程 运营对资本消耗极大 二是机器人当前处于2026年量产前夜的状态 量产加速阶段需要资本 产业 政策三者叠加 三是当下监管和政策环境友好 未来1到2年是绝佳的资本化窗口 [2] - 融资通道打开加速催化商业化落地 核心堵点资本开支将加大 随着密集资本化运作 资金投放 研发增强 产业化落地及场景开拓这四个要素正快速推进 资本化动作会加速这四个方向的落地与推进 [2] - 在此背景下 2026年有望在多个此前未实现商业化的领域达成商业闭环 机器人商业化迭代进程大致分为三个阶段 从工业用 商业用 最终走向家用 [2] 受益环节与赛道 - 2026年机器人产业化背景下 受益的环节主要包括四个赛道 [2] - 机器人本体赛道 头部本体和零部件公司在A股 港股上市将催化板块发展 资本市场可分享其远期成长红利 [2] - 机器人零部件和模组赛道 长三角 珠三角具备制造业基础的上市公司入局 支撑机器人公司实现周产千台乃至万台的放量 分享产业红利 [2] - 偏软的技术赛道 如大模型 世界模型 数据及灵巧手等垂直领域 优质创业项目或独角兽公司可能与上市公司联动 产生并购类投资机会 [2] - 机器人应用赛道 原有业务具备强客户粘性和可用场景的上市公司 与成熟本体公司联动 有望在垂直领域推出爆款功能性产品 [2] 建议关注标的 - 建议关注机器人板块投资机会 [2] - 标的层面 建议关注T链核心标的 恒立液压 浙江荣泰 三花智控 拓普集团 恒勃股份 万向钱潮 伟创电气 五洲新春 金沃股份 [2] - 国产链 美湖股份 卧龙电驱 雷迪克 [2] - 整机 优必选 越疆 极智嘉等 [2] 重点公司估值数据 - 优必选 2026年1月20日收盘价144.7港元/股 2026年预测每股收益为-1.3元/股 [3] - 越疆 2026年1月20日收盘价39.3港元/股 2026年预测每股收益为-0.1元/股 2027年预测每股收益为0.1元/股 对应2027年预测市盈率为534.9倍 [3] - 极智嘉-W 2026年1月20日收盘价29.1港元/股 2026年预测每股收益为0.2元/股 对应2026年预测市盈率为105.0倍 [3] - 恒立液压 2026年1月20日收盘价114.9元/股 2026年预测每股收益为2.5元/股 对应2026年预测市盈率为46.0倍 [3] - 浙江荣泰 2026年1月20日收盘价114.7元/股 2026年预测每股收益为1.2元/股 对应2026年预测市盈率为93.5倍 [3] - 三花智控 2026年1月20日收盘价57.9元/股 2026年预测每股收益为1.2元/股 对应2026年预测市盈率为48.0倍 [3] - 拓普集团 2026年1月20日收盘价82.1元/股 2026年预测每股收益为2.2元/股 对应2026年预测市盈率为38.0倍 [3] - 恒勃股份 2026年1月20日收盘价164.8元/股 2026年预测每股收益为1.8元/股 对应2026年预测市盈率为94.0倍 [3] - 万向钱潮 2026年1月20日收盘价19.5元/股 2024年预测每股收益为0.3元/股 对应2024年预测市盈率为67.8倍 [3] - 伟创电气 2026年1月20日收盘价99.9元/股 2026年预测每股收益为1.6元/股 对应2026年预测市盈率为62.8倍 [3] - 五洲新春 2026年1月20日收盘价85.5元/股 2026年预测每股收益为0.5元/股 对应2026年预测市盈率为170.8倍 [3] - 金沃股份 2026年1月20日收盘价81.5元/股 2026年预测每股收益为1.0元/股 对应2026年预测市盈率为83.1倍 [3] - 美湖股份 2026年1月20日收盘价37.8元/股 2026年预测每股收益为0.8元/股 对应2026年预测市盈率为46.2倍 [3] - 卧龙电驱 2026年1月20日收盘价47.3元/股 2026年预测每股收益为0.7元/股 对应2026年预测市盈率为64.1倍 [3] - 雷迪克 2026年1月20日收盘价56.8元/股 2026年预测每股收益为1.7元/股 对应2026年预测市盈率为33.7倍 [3]

报告投资评级与核心观点 - 申购分析意见：积极参与 [2][23] - 核心观点：公司是国内领先的智能输送系统小巨人，锂电池输送系统技术水平国际先进，绑定大客户比亚迪和先导智能，受益下游锂电和汽车需求增长，募投项目将开拓前沿高精度系统并向电子、医疗等细分领域拓展，同时公司首发估值低，可流通比例低，无老股 [2][23] 公司基本面概况 - 公司定位：国内领先的智能输送系统供应商，成立于2009年，是国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业 [2][6] - 主要产品：模块化输送系统和工业组件，重点聚焦应用于工厂自动化的智能生产物流系统 [6] - 下游应用与收入结构：产品广泛应用于新能源、汽车零部件、电子、仓储物流等行业，截至2025年上半年，新能源电池、汽车零部件、电子领域的主营收入占比分别为61.98%、23.40%和5.09% [2][6] - 技术实力：经中国电池工业协会鉴定，其应用于新能源电池生产的自动化输送系统技术水平国际先进，其中高速智控轮输送系统填补了国内外空白，技术水平达到国际领先 [2][6] - 客户资源：主要客户或终端客户包括先导智能、海目星、今天国际、先惠技术、昆船智能、联赢激光、博众精工、机器人、长园集团等知名系统解决方案供应商，以及比亚迪、宁德时代、信质集团等新能源电池、汽车零部件制造行业领军企业 [2][7] - 财务表现：2025年第三季度实现营收10.56亿元，同比增长25.15%，实现归母净利润2.23亿元，同比增长38.83%，2024年实现营收11.38亿元，近3年复合年增长率为5.04%，实现归母净利润2.11亿元，近3年复合年增长率为-2.67%，2024年毛利率为33.6%，净利率为18.68% [2][7] - 收入构成：按产品类型，2024年高精度输送系统、通用输送系统、工业组件收入占比分别为69.19%、17.66%、13.16%，按销售区域，2024年境内、境外收入占比分别为97.32%、2.68% [8] 发行方案 - 发行方式与价格：采用直接定价方式，发行价格为41.88元/股 [2][11] - 发行规模：初始发行1600万股，占发行后公司总股本的22.18% [2][11] - 募资与市值：预计募资6.7亿元，发行后公司总市值为30.21亿元 [2] - 估值水平：发行市盈率（TTM）为11.06倍，可比上市公司市盈率（TTM）中值为36.96倍 [2][24] - 申购细节：网上顶格申购需冻结资金3015.36万元，顶格申购门槛较高 [2][12] - 战略配售：共引入5名战投，包括3家产业资本，1家资管计划，1家券商 [2][12] - 流通股情况：发行后预计可流通比例为19.97%，老股占可流通股本比例为0% [11] 行业情况 - 智能物流装备市场：2018-2023年中国智能物流装备市场规模从319.2亿元增长至1003.9亿元，年复合增长率约25.76%，预计到2027年市场规模将增长至1920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60% [2][16] - 新能源电池领域：2023年我国锂电设备市场规模达1240亿元，2018年至2023年年复合增长率为43.05%，预计2025年有望超过1500亿元 [2][16] - 汽车零部件领域：2024年我国汽车产销量分别为3128万辆和3144万辆，蝉联全球第一，我国新能源汽车销量占汽车销量的比例由2018年的4.47%增长至2024年的40.92% [2][16] 公司竞争优势 - 技术优势：拥有覆盖智能输送系统全流程的核心技术体系，具备从材料、核心零部件到系统的全流程研发、设计、制造能力，产品在负载能力、输送速度、定位精度等技术指标方面处于行业领先水平 [17] - 市场先入优势：作为国内较早从事该业务的企业之一，积累了众多行业应用案例、数万个项目实施经验及上千家客户反馈，特别是在服务下游新能源电池、汽车零部件等领域领先客户的大型复杂项目方面经验丰富 [17] - 客户资源与品牌优势：积累了优质稳定的客户资源，形成了较高的品牌认可度，与下游领先客户合作粘性强，为向更多行业领域拓展市场奠定了良好基础 [18] - 规模优势：在国内智能生产物流系统行业中业务规模处于领先水平，规模化管理能力有助于控制成本，并能够调动更多资源实施大型复杂项目 [18] 募投项目 - 项目目的：一方面扩大产能以满足下游市场需求增长，另一方面研发磁驱输送系统、混合动力输送系统等前沿高精度输送系统，开拓电子、医疗等领域细分市场 [9][10] - 具体项目与投资：包括大连美德乐四期建设项目、华东工业自动化输送设备生产及研发项目、高端智能化输送系统研发生产项目、美德乐华南智能输送设备研发生产项目，四个项目总投资额7.94亿元，拟使用募集资金投入6.45亿元 [11] 可比公司情况 - 收入结构对比：美德乐2024年收入构成为高精度输送系统69.19%、通用输送系统17.66%、工业组件13.16% [20] - 财务指标对比：2024年美德乐收入为11.38亿元，归母净利润为2.11亿元，收入增长率12.73%，归母净利润增长率2.70%，毛利率33.60%，研发支出占比4.90%，应收账款周转天数56天 [20][22] - 估值对比：美德乐发行后总市值30.2亿元，市盈率（TTM）11倍，显著低于可比公司市盈率（TTM）中值37倍 [24]