报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 开年 A 股市场开门红，转债微跌且表现逊于正股，主要因高平价转债大幅压估值，本轮估值压缩具普遍性，强赎进度转债、新券和次新券压缩幅度最大，可能与科技板块预期不佳、转债供给放量预期等有关，短期利空因素或冲击高平价转债，但国内风险偏好韧性强，近期强赎率低，估值压缩后转债性价比有望显现 [1][5] 各部分内容总结 周观点及展望 - 开年 A 股市场开门红，转债微跌且表现远逊于正股，主要由高平价转债大幅压估值导致 [1][5] - 140 元以上平价区间中，两类转债估值压缩幅度较大，一是强赎进度导致的估值压缩，如汇成、睿创等；二是新券和次新券估值主动压缩，如鼎龙、路维等，其他 140 元以上平价转债估值普遍压缩，仅个别超预期不强赎转债估值回升 [1][5][9] - 本轮高平价转债估值压缩具普遍性，可能与科技板块预期不佳、转债供给放量预期等有关，短期地缘冲突、海外科技股下跌等利空因素或冲击高平价转债，但国内风险偏好韧性强，近期强赎率低，估值压缩后转债性价比有望显现 [1][5] 转债估值 - 开年首周 A 股开门红，主线切换为“涨价”逻辑的周期板块，科技板块表现平平，高平价转债转股溢价率主动压缩，保留异常点情况下百元溢价率下行超 3 个点，剔除异常点后，百元溢价率下行 0.2%至 32.7%，不剔除异常点，百元溢价率环比下行 3.3% [6] - 本周转债估值压缩明显，表现逊于正股，140 元以上平价转债转股溢价率压缩近 5%，各平价区间转股溢价率环比普遍下行，140 元以上高平价转债转股溢价率压缩最明显，中低平价区间转股溢价率约下行 1% [8] - 个券角度，140 元以上平价区间中，强赎进度转债和新券、次新券估值压缩幅度大，其他平价区间中，新券次新券以及临期转债估值环比表现较弱 [9] - 截止最新，各平价区间转股溢价率分位数环比普遍下行，110 元以上高平价区间分位数松动明显，中低平价区间分位数仍接近 100% [13] 条款跟踪 赎回 - 本周嘉元、松霖、宏柏、海优等 4 只转债公告赎回，8 只转债公告不赎回，强赎率 33% [4][18] - 目前已发强赎公告、到期赎回公告且尚未退市的转债共 22 只，尚未退市的转债中，强赎和到期转债的潜在转股或到期余额为 119 亿元 [18] - 最新处于赎回进度的转债共有 49 只，下周有望满足赎回条件的有 10 只，预计发布有望触发赎回公告的有 21 只，未来一个月内预计有 12 只转债进入强赎计数期 [20] 下修 - 本周蓝帆、宝莱转债提议下修，鸿路转债公布下修结果、下修到底 [4][24] - 截至最新，89 只转债处于暂不下修区间，20 只转债因净资产约束无法下修，0 只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，16 只转债正在累计下修日子，3 只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [24] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告 [4][26] - 截至最新，1 只转债已发布回售公告，3 只转债正在累计回售触发日子，其中 2 只转债正在累计下修日子，1 只转债处于暂不下修区间 [26] 一级发行 - 截止最新，处于同意注册进度的转债共有 5 只，待发规模 44 亿元；处于上市委通过流程的转债共有 7 只，待发规模 70 亿元 [29]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 报告认为，2026年算力产业的核心关键词是推理，Token消耗总量和技术范式都将围绕推理进行革新，能够提供充足且高性价比推理芯片的厂商将最为受益 [4] - 推理算力正迎来四大趋势：需求全面加速、纯推理芯片出现、推理系统全方位革新、国产算力芯片加速突破 [3] - 对即将发布的DeepSeek V4抱有期待，预计其在推理和代码能力、长上下文与复杂任务处理能力（Agent）以及国产算力适配方面将有显著提升，技术架构延续极致推理优化和极致性价比的探索方向 [3][22] Token经济时代推理算力四大新趋势 趋势一：推理算力需求全面加速 - **春节期间国内大模型使用量激增**：豆包在除夕当天AI互动总数达19亿，推理吞吐量达到633亿tokens，辅助用户生成5000万张AI头像及1亿条新春祝福语 [5]；元宝的日活跃用户（DAU）超5000万，月活跃用户（MAU）已达1.14亿 [6]；超过1.2亿人参与了千问的“春节大免单”活动 [6] - **中国模型全球调用量首次超越美国**：根据OpenRouter数据，2月9日至15日这一周，中国模型调用量为4.12万亿Token，首次超过同期美国模型的2.94万亿Token [6]；2月16日至22日，中国模型周调用量进一步冲高至5.16万亿Token，三周大涨127%，同期美国模型调用量跌至2.7万亿Token [6]；全球调用量排名前五的模型中，中国模型占据四席 [6] - **应用场景多元化催生海量算力需求**：2026年大模型货币化加速，Claude等模型开始向应用端切入，发布多款行业插件；Agent（如openclaw、千问 Agent）开始进入真正的工作生活生产中，这背后均需大量的算力支撑 [6] 趋势二：纯推理芯片成为新贵 - **产业巨头布局印证趋势**：2025年12月24日，英伟达以200亿美金收购推理芯片公司Groq [9]；OpenAI上个月与初创公司Cerebras达成了一项价值数十亿美元的计算合作，其专注于推理的芯片在速度上超越了英伟达的GPU [9] - **未来AI芯片技术格局**：训练场景仍将使用GPU-HBM组合；推理场景将采用ASIC + LPU-SRAM + SSD组合的P-D（Prefill-Decode）分离解决方案 [9] - **市场机会**：预计将涌现一批专注于推理芯片的厂商，搭载SRAM/GDDR，以极高的性价比为AI提供投资回报，促成AI闭环形成 [9] 趋势三：推理系统迎来全方位革新 - **系统架构向三层网络演进**：为适配Agent需求，可能形成类似人类的三层网络架构 [11] 1. **快反应层**：类似人的反射弧，由Decode专用芯片（如搭载SRAM的纯推理芯片）提供极致低延迟反馈 [11] 2. **慢思考层**：类似人的大脑皮层，使用超大吞吐的算力集群负责后台并行的复杂逻辑推演和工具使用；此层对多核多线程CPU的需求增加 [11] 3. **记忆层**：类似人的海马体，存储Agent的终身记忆和KV Cache，对应英伟达发布的ContextMemory System，通过Bluefield4 DPU管理的SSD实现 [11] - **存储与网络优化方案**：Deepseek联合北大、清华发布的Dualpath方案，通过利用Decode节点闲置的网卡带宽来协助Prefill节点读取KV Cache，变相扩充了整个系统的存储IO能力，缓解了存储带宽瓶颈 [13]；这一方案可能会增加对网卡和交换机的需求 [13] - **性能提升**：Dualpath方案在测试中，使离线推理吞吐量提升1.87倍，在线服务吞吐量平均提升1.96倍 [30] 趋势四：国产算力芯片加速突破 - **华为昇腾950实现根本性提升**： 1. 新增支持FP8/MXFP8/MXFP4等低精度数据格式，算力分别达到1P和2P，并支持自研HiF8格式 [17] 2. 大幅度提升向量算力，采用支持SIMD/SIMT双编程模型的新同构设计，并将内存访问颗粒度从512字节减少到128字节 [17] 3. 互联带宽相比Ascend 910C提升了2.5倍，达到2TB/s [18] 4. 在芯片层级实现PD分离，推出两款芯片：面向Prefill和推荐场景的Ascend 950PR（采用低成本自研HBM HiBL 1.0）和面向Decode和训练场景的Ascend 950DT [18]；其中，Ascend 950PR将于2026年Q1推出 [18] - **供应链国产替代进程加快**：盛合晶微的2.5D封装业务收入主要为高性能计算芯片（GPU）提供封装服务，此项业务收入正快速提升，2025年上半年收入达18.2亿元，侧面印证了国产算力芯片供给能力的持续提升 [18][19] 对DeepSeek V4的预期 推理和代码能力达业内领先水准 - 根据海外科技媒体The information，DeepSeek-V4主打编码能力，内部初步测试结果显示超过Claude和GPT系列 [23] - 报告认为该预期准确度较高，因为推理和代码能力是2025年至今国内外主流大模型厂商的重点冲刺领域，且AI编程是重点变现和渗透方向 [23] 长上下文和复杂长任务处理能力（Agent）提升 - **技术架构创新**：DeepSeek近期发布的两篇重磅论文（Engram和DualPath）可能是其能力突破的关键 [25] - **Engram论文核心**：在MoE基础上引入Engram模块作为条件记忆轴，实现存算解耦，将海量KV-Cache移到CPU内存，通过O(1)哈希检索进行关键记忆回溯，在保障长上下文与推理精度的同时释放GPU计算压力 [25][26] - **DualPath论文核心**：解决智能体复杂任务工作负载下的性能瓶颈，通过利用decode节点闲置带宽协助读取kv-cache，再通过计算网络快速传输至prefill节点，实现动态负载均衡 [29][30] 国产算力适配 - 国产算力适配是当下国产独立模型厂商的重要发展趋势，例如智谱GLM 5已宣布全面拥抱国产算力生态 [36] - DeepSeek的Engram和DualPath两篇论文从工程优化上提高网络利用率、降低高性能显存依赖度，为国产化适配提供了高可行性 [36] 重点推荐投资主线 报告重点推荐九大投资主线，包括： 1. 数字经济领军 [37] 2. AIGC应用 [38] 3. AIGC算力 [38] 4. 数据要素 [38] 5. 信创弹性 [38] 6. 港股核心 [38] 7. 智联汽车 [38] 8. 新型工业化 [38] 9. 医疗信息化 [38] 各主线下包含详细标的公司列表 [37][38]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对家电行业的整体投资评级，但提供了对大量具体公司的投资评级，包括买入、增持、跑赢行业等 [67] 报告核心观点 - 报告提出三大投资主线：【红利】白黑电头部企业兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，当前处于价值底 [1]；【科技】上游核心零部件企业向机器人、数据中心温控、半导体等新兴科技领域迁移，寻求跨行业转型 [1]；同时关注海外需求回暖、内销新品高景气的扫地机等细分领域 [1] - 行业短期表现：本周家电板块跑输大盘，申万家电指数下跌0.4%，而沪深300指数上涨1.1% [1][2] - 行业数据分化：1月白电线下销售表现分化，空调量增价减显著回暖，而冰箱、洗衣机及厨电量价齐跌 [1][29][31][33] - 政策与趋势影响：“以旧换新”政策效果持续超预期，春节消费数据显示智能、高端产品受青睐 [1][61][62]，同时制冷剂新规将于3月实施，对空调全产业链提出绿色合规新挑战 [55][56] 根据相关目录分别进行总结 上市公司动态 - **板块涨跌**：本周申万家用电器板块指数下跌0.4%，跑输沪深300指数1.1%的涨幅 [1][2]。重点公司中，华之杰（+21.4%）、民爆光电（+20.0%）、亿田智能（+13.9%）领涨；极米科技（-4.7%）、三花智控（-4.2%）、石头科技（-3.4%）领跌 [1][4] - **公司动态**： - **石头科技**：发布2025年业绩预告，预计营业收入186.16亿元，同比增长55.85%；但归母净利润13.60亿元，同比下降31.19% [1][7] - **格力电器**：第一大股东珠海明骏（持股16.11%）计划以大宗交易方式减持不超过1.12亿股，占公司剔除回购专户后总股本的2%，减持资金用于偿还银行贷款，符合此前承诺 [1][8][43] - **苏泊尔**：2025年营业收入227.72亿元，同比增长1.54%；归母净利润20.97亿元，同比下降6.58% [43] - **倍轻松**：2025年营业收入7.71亿元，同比下降28.94%；归母净利润亏损0.89亿元，同比下降970.90% [45] - **澳柯玛**：拟以2.53亿元收购控股子公司青岛澳柯玛智慧产业有限公司45%的少数股权，实现全资控股 [46] 行业变化 - **原材料价格**：截至2026年2月26日，长江有色铜价同比上升32.53%，铝价同比上升14.60%，不锈钢板价格同比上升12.87%；塑料价格指数同比下降9.65%；65寸Open Cell面板价格同比下降6.74% [9] - **零部件数据**：2025年11月，旋转压缩机销量2229.1万台，同比下降13.6%；空调电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销量分别同比下降22.8%、25.8%、30.4% [14]。同期，冰箱压缩机总销量2584.9万台，同比上升7.2%；洗衣机电机总销量1426.9万台，同比上升6.7% [23] - **终端销售数据（1月线下）**： - **白电**：空调零售量同比上升30.0%，零售额上升17.7%，但均价同比下降10.24%至4060元；行业CR3（格力、美的、海尔）集中度同比上升1.1个百分点至80.1%，其中美的市占率提升6.0个百分点至37.2% [29]。冰箱零售量同比下降3.3%，零售额下降2.0%，均价6306元同比微降0.5% [31]。洗衣机零售量同比微升0.1%，零售额下降1.3%，均价3918元同比下降4.1% [31] - **厨电**：油烟机零售量同比下降0.7%，销售额下降2.1%，均价3872元同比下降1.8% [33]。燃气灶零售量同比下降12.3%，销售额下降12.7%，均价1993元同比下降1.8% [33] 宏观经济环境 - **汇率**：截至2026年2月27日，美元兑人民币汇率中间价报6.9228，年初至今下降1.51% [36] - **房地产与消费**：2025年12月，住宅现房销售面积同比下降6.33%，期房销售面积同比下降24.55% [38]。同期社会消费品零售总额4.51万亿元，同比上升0.86% [38]。2025年城镇居民人均可支配收入累计5.65万元，同比增长4.27% [38] 行业新闻与趋势 - **企业战略与转型**：美的集团计划未来三年投入超600亿元，聚焦新能源、具身智能、医疗健康、AI等领域，进一步做大机器人业务规模，其ToB业务收入已连续两年突破千亿元 [63][64]。松下计划将欧美电视销售业务转让给创维集团，自身聚焦日本市场及高端机型 [47] - **消费与政策**：春节假期期间，家电数码补贴产品销量达510.6万台，同比增长21.7%，智能眼镜、中高端手机（6000元以上价位段占比65.0%）等升级类产品表现亮眼 [61][62]。京东数据显示春节期间机器人产品访问量同比增长超4倍 [48] - **监管与合规**：生态环境部发布《关于进一步加强消耗臭氧层物质和氢氟碳化物管理的通知》，将于3月1日实施，对空调产业链从生产、销售、使用到回收实施全链条严格监管 [55][56]。市场监管总局2025年国家监督抽查发现部分家电产品存在质量不合格问题 [49][50][51][52][53] - **国际贸易**：美国ITC对特定小型微波炉-抽油烟机组合产品作出337部分终裁，因申请方撤诉终止对部分企业的调查，但针对其他企业（包括美的、海尔等）的调查仍在进行中 [60] 重点公司估值与评级 - 报告列出了覆盖家电行业的大量重点公司估值表，包含2025-2027年的盈利预测及PE估值，并给出了具体投资评级（如买入、增持、跑赢行业等） [67] - 核心推荐组合包括：【红利】主线推荐“三大白”（海尔、美的、格力）及“两海信”（视像、家电）[1]；【科技】主线推荐华翔股份、三花智控、安孚科技等 [1]；同时推荐科沃斯、石头科技、德昌股份、欧圣电气、绿联科技等 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周6单商业不动产REITs进入问询，另有2单新申报，基础设施REITs也有2单新申报；首发和扩募REITs取得新进展；中证REITs全收益指数收跌，各板块表现分化，产权类换手率和成交量有变化，不同类型REITs估值有差异；还介绍了本周要闻和重要公告 [3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场：共10单首发公募REITs取得新进展 - 首单港口REIT正式申报到上交所，本周商业不动产REITs新增2单申报，基础设施REITs新增2单申报，第一批申报的6单商业不动产REITs进入交易所问询环节，1单扩募REITs取得新进展 [3] - 2025年以来已成功发行20单，发行规模403亿元 [3] - 当前审批流程中，首发已申报31只，已问询并反馈1只，通过审核0只，注册生效待上市0只；扩募已申报4只，已问询并反馈1只，通过审核0只 [3] 二级市场：本周指数收跌 行情回顾：中证REITs全收益指数跌幅1.08% - 本周中证REITs全收益指数收于1035.78点，跌幅1.08%，跑输沪深300 2.16个百分点、跑输中证红利3.88个百分点 [3] - 中证REITs全收益年初至今涨幅2.57%，跑赢沪深300 0.83个百分点、跑输中证红利3.29个百分点 [3] - 分项目属性，本周产权类REITs下跌1.45%，特许经营权类REITs下跌0.07%；分资产类型，数据中心（+2.02%）、交通（+0.11%）、仓储物流（-0.51%）、能源（-0.83%）板块表现占优 [3] - 分个券，本周17只上涨、62只下跌，南方润泽科技数据中心REIT（+2.68%）、华泰江苏交控REIT（+2.33%）、华安外高桥REIT（+1.70%）位列前三，华泰南京建邺REIT（-6.19%）、中金重庆两江REIT（-4.96%）、工银蒙能清洁能源REIT（-3.91%）位列末三 [3] 流动性：产权类换手率和成交量提升 - 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.38%/0.28%，较上周+3.87/-3.22BP，周内成交量3.25/0.74亿份，周环比+5.55%/-15.99%，数据中心板块活跃度最高 [3] 估值：保障房板块估值较高 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类REITs分别为3.85%/4.82%，交通（5.85%）、仓储物流（5.41%）、园区（4.66%）板块位列前三 [3] 本周要闻和重要公告 - 要闻包括湖北文旅集团公募REITs中标公示，苏州抢抓基础设施REITs扩围机遇，香港争取将REITs纳入互联互通机制 [32] - 重要公告有部分REITs的解禁提示和运营数据披露 [33][35]

行业投资评级 - 报告对计算机行业评级为“看好” [2] 核心观点 - 报告认为，2026年算力产业的核心关键词是推理，Token消耗总量和技术范式都将围绕推理进行革新，能够提供充足、高性价比推理芯片的厂商将最为受益 [3][4] - 报告重点阐述了推理算力需求的四大趋势，并前瞻了DeepSeek V4模型的预期方向 [3] 根据目录总结 1. Token经济时代，推理算力四大新趋势 - **趋势1：推理算力需求全面加速**：春节期间国内头部大模型推理数据大幅增长，例如豆包在除夕当天推理吞吐量达到633亿tokens，辅助用户生成5000万张AI头像及1亿条新春祝福语 [3][5]；元宝的月活跃用户已达1.14亿 [6]；根据OpenRouter数据，2月9日至15日当周，中国AI模型调用量以4.12万亿Token首次超过美国的2.94万亿Token，随后一周（2月16日至22日）进一步冲高至5.16万亿Token，三周大涨127%，同期美国模型调用量跌至2.7万亿Token，全球调用量前五的模型中中国占据四席 [3][6] - **趋势2：纯推理芯片成为新贵**：英伟达以200亿美元收购推理芯片公司Groq，OpenAI与Cerebras达成数十亿美元合作，印证了纯推理芯片的重要性 [3][7][9]；未来技术格局将演变为训练使用GPU-HBM组合，推理使用ASIC+LPU-SRAM+SSD组合，专注于推理芯片的厂商将迎来发展机遇 [3][9] - **趋势3：推理系统迎来全方位革新**：为适配Agent需求，系统架构可能形成“快反应层”、“慢思考层”、“记忆层”三层网络，其中对多核多线程CPU的需求增加 [3][10][11]；在存储层面，通过优化KV缓存层级来缓解带宽瓶颈，例如DeepSeek提出的Dualpath方案，利用Decode节点的闲置带宽来协助Prefill节点读取数据，从而提升系统吞吐量，该方案在测试中使离线推理吞吐量提升1.87倍，在线服务吞吐量平均提升1.96倍 [3][13][30]；系统革新同时带动了网卡、交换机需求的提升 [3][13] - **趋势4：国产算力芯片加速突破**：华为昇腾950芯片在低精度数据格式支持、向量算力、互联带宽（相比Ascend 910C提升2.5倍至2TB/s）及芯片层级的PD分离（Prefill与Decode场景分离）等方面实现根本性提升，其首款推理芯片Ascend 950PR预计于2026年第一季度推出 [3][17][18]；此外，盛合晶微的2.5D封装业务收入快速增长（2025年上半年收入达12.3亿元），侧面印证了国产算力芯片供给能力的持续提升 [3][18][19] 2. 我们在期待怎么样的DeepSeek V4？ - **推理和代码能力达到业内领先水准**：根据海外科技媒体信息，DeepSeek-V4主打编码能力，内部初步测试结果显示超过Claude和GPT系列，报告认为该预期准确度较高 [22][23] - **长上下文和复杂长任务处理能力（Agent）提升**：DeepSeek App近期将上下文处理长度由128K扩展至1M [25]；其近期发布的两篇重磅技术论文（Engram和DualPath）为能力突破提供了支持：Engram模块通过存算解耦，将海量KV-Cache移至CPU内存，以较低成本实现参数规模扩大或提升小模型性能 [25][26][29]；DualPath方案通过利用Decode节点闲置带宽，有效解决了Agent场景下的存储带宽瓶颈 [29][30] - **国产算力适配**：国产算力适配是国产独立模型厂商的重要发展趋势，DeepSeek的Engram和DualPath等技术从工程优化角度提高网络利用率、降低对高性能显存的依赖，为国产化适配提供了高可行性 [22][36] 3. 重点推荐主线 - 报告列出了九大重点投资主线，包括：1) 数字经济领军；2) AIGC应用；3) AIGC算力；4) 数据要素；5) 信创弹性；6) 港股核心；7) 智联汽车；8) 新型工业化；9) 医疗信息化 [3][37][38] - 报告提供了详细的重点公司估值表，涵盖了上述主线中的多家上市公司 [40][41][42]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 报告认为家电行业存在三大投资主线：红利、科技及出口/新兴市场增长 [2] - 白电和黑电头部企业兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，处于价值底部 [2] - 上游核心零部件企业正积极向机器人、数据中心温控、半导体等新兴科技领域迁移，寻求转型 [2] - 以旧换新政策效果超预期，出口方面头部企业全球布局良好，新兴市场需求向好 [2] 根据相关目录分别总结 上市公司动态与板块表现 - 本周（2026年2月24日至2月27日）申万家用电器板块指数下跌0.4%，同期沪深300指数上涨1.1%，板块跑输大盘 [2][3] - 重点公司中，华之杰（+21.4%）、民爆光电（+20.0%）、亿田智能（+13.9%）领涨；极米科技（-4.7%）、三花智控（-4.2%）、石头科技（-3.4%）领跌 [2][5] - 石头科技发布2025年业绩预告：预计实现营业收入186.16亿元，同比增长55.85%；归母净利润13.60亿元，同比下降31.19% [2][8] - 格力电器第一大股东珠海明骏计划减持不超过1.12亿股，占公司剔除回购专户股份后总股本的2%，减持资金用于偿还银行贷款 [2][9] 行业数据观察 白电数据（2026年1月） - **空调**：线下零售量同比上升30.0%，零售额同比上升17.7%；市场均价为4060元，同比下降10.24% [2][31] - 空调行业集中度（CR3）同比上升1.1个百分点至80.1%，其中美的市占率同比上升6.0个百分点至37.2% [31] - **冰箱**：线下零售量同比下降3.3%，零售额同比下降2.0%；市场均价为6306元，同比下降0.5% [2][33] - **洗衣机**：线下零售量同比微升0.1%，零售额同比下降1.3%；市场均价为3918元，同比下降4.1% [2][33] 厨电数据（2026年1月） - **油烟机**：线下零售量同比下降0.7%，销售额同比下降2.1%；市场均价为3872元，同比下降1.8% [2][36] - **燃气灶**：线下零售量同比下降12.3%，销售额同比下降12.7%；市场均价为1993元，同比下降1.8% [2][36] 上游原材料与零部件 - 截至2026年2月26日，铜价同比上升32.53%，铝价同比上升14.60%，不锈钢板价格同比上升12.87% [11] - 2025年11月旋转压缩机销量为2229.1万台，同比下降13.6% [17] - 2025年11月冰箱压缩机总销量为2584.9万台，同比上升7.2%；洗衣机电机总销量为1426.9万台，同比上升6.7% [25] 宏观经济与行业新闻 - 2026年春节假期（9天），消费品以旧换新及购新补贴政策带动6大类家电及4类数码智能产品销量达510.6万台，同比增长21.7% [65][67] - 美的集团董事长方洪波宣布，未来三年将投入超600亿元，聚焦新能源、具身智能等领域，并计划进一步做大机器人业务规模 [68] - 生态环境部发布新规，自2026年3月1日起加强对消耗臭氧层物质和氢氟碳化物的全链条管理，空调产业链面临绿色转型挑战与机遇 [58][59] - 日本松下计划将北美和欧洲的电视销售业务移交中国创维集团 [50] 投资要点与推荐组合 - **红利主线**：推荐白黑电头部企业组合，即“三大白”（海尔智家、美的集团、格力电器）和“两海信”（海信视像、海信家电） [2] - **科技主线**：推荐积极向新兴科技领域转型的上游零部件企业，包括华翔股份、三花智控、安孚科技 [2] - **出口与新兴成长主线**：推荐海外需求回暖的扫地机公司科沃斯、石头科技；以及出口业务开拓顺利的德昌股份、欧圣电气、绿联科技等 [2]

国际经验与核心逻辑 - 房地产对经济的影响通过“收入效应”、“财富效应”和“挤出效应”传导，不同阶段主导效应不同[4] - “后地产时代”前5年，“收入效应”主导，拖累居民消费；第5-10年，“挤出效应”弱化，消费倾向趋势性上升[4][5] - 主要经济体地产周期见顶后，居民可支配收入增速从8%-10%回落至3%-4%，平均下行期约10年[4][14] - 在地产调整第5年前后，消费增速先于收入增速改善，平均高出约2个百分点[14][21] - 消费倾向在地产周期见顶前后呈“U型”特征，房价见顶后储蓄率平均回落6-8个百分点[27][28] 中国现状与拐点判断 - 2015年是关键转折点，之前房价上涨以“收入/财富效应”为主，之后“挤出效应”占主导[6][43] - 2026年前后，全国房价收入比等指标已跌回2015年前水平，“挤出效应”显著弱化，或迎来消费倾向提升的“新周期”起点[7][72] - 2022-2024年房价跌幅明显的省份（如福建、浙江），消费倾向在2024年已出现积极改善[7][72] - 产业结构调整使地产链对GDP贡献从2021年的22%降至2025年的17.4%，回落至2010年水平，新旧动能转换弱化了地产影响[89] 2026年展望与驱动因素 - 收入与消费增速对地产的“脱敏”迹象显现，2024年房价加速下跌两成左右，但居民收入仅下降一成[83] - 服务业消费潜力可期，国际经验显示人均GDP超1万美元、城镇化率超70%后，服务消费弹性空间打开，占比每年约提升0.6个百分点[8][105] - 扩内需政策持续加码，如优化个人消费贷款贴息、推出一次性信用修复和有奖发票试点等，助力消费信心修复[9][119]

国际经验与核心逻辑 - 国际经验显示，房地产周期见顶后，居民可支配收入增速平均会经历约10年下行期，从8%-10%回落至3%-4%[4] - “后地产时代”第5年前后，消费倾向开始趋势性抬升，平均提升5个百分点，带动消费增速先于收入增速改善[5][24] - 消费倾向在房地产拐点前后呈“U型”特征，主因房价见顶后，“攒钱买房”对25-40岁主力消费人群的“挤出效应”显著弱化[5][30][33] 中国现状与拐点判断 - 中国房地产周期于2020年见顶，符合国际规律[4] - 2015年是重要转折年，此前房价上涨以“收入效应”和“财富效应”主导，此后“挤出效应”占主导，房价与消费倾向转为负相关[6][57] - 2026年前后或迎来消费倾向“U型”反转起点，因全国房价收入比等指标已跌回2015年前水平，“挤出效应”显著弱化[7][78] 结构性变化与证据 - 省际数据显示，2022-2024年房价跌幅明显的地区（如福建、浙江），消费倾向在2024年已出现积极改善，中西部可选消费倾向恢复至历史高位[7][81][84] - 产业与人口向非一线城市迁移，弱化了高房价对年轻人消费的压制，近三年制造业、IT业在安徽、浙江等地新增就业超30万人[85][87] - 经济结构转型加快，地产产业链对GDP贡献从2021年22%降至2025年17.4%，数字经济和高新技术产业贡献上升，对冲地产拖累[98][99][110] 消费前景与政策支持 - 服务业消费释放空间打开，国际经验显示人均GDP超1万美元、城镇化率超70%后，服务消费弹性空间增大，中国已接近该阶段[8][114] - 2024年底以来疫后“疤痕效应”退潮，人流出行持续强劲，服务零售额增速开始高于商品零售[8][112][121] - 扩内需政策持续加码，包括优化个人消费贷款贴息、推出一次性信用修复、设立1万亿元民营企业再贷款等，助力消费信心修复[9][123][130]

核心观点 - 报告核心策略观点为：2026年春季行情是2025年结构性行情的拓展与延伸，当前市场处于第一阶段上涨行情的高位区域，正处于震荡阶段 [6] - 3月全国两会召开、3月底至4月初中美关系观察窗口等关键节点有望在震荡格局中催生反弹波段；2026年中前后有望启动二阶段上涨行情 [6][14] - 配置主要方向为景气科技与周期Alpha，并看好非银金融的重估机会 [6][14] - 未来一个月（2026年3月1日-3月31日），申万宏源首推“铁三角”组合：招商轮船、华正新材、特变电工，并发布了包含上述三只股票在内的十大金股组合 [6][17] 上期组合回顾 - 申万宏源2026年第二期十大金股组合在2月1日-2月27日间下跌，跌幅为2.10% [6] - 其中8只A股平均上涨1.13%，同期上证综指上涨1.09%，沪深300指数上涨0.09%，A股组合分别跑赢上证综指、沪深300指数0.04、1.04个百分点 [6] - 2只港股下跌15.03%，同期恒生指数下跌2.76%，港股组合跑输了恒生指数12.27个百分点 [6] - 自2017年3月28日第一期金股发布至2026年2月27日，金股组合累计上涨474.13% [6] - 其中A股组合累计上涨366.61%，分别跑赢了上证综指、沪深300指数339.19、331.17个百分点；港股组合累计上涨1152.14%，跑赢了恒生指数1142.07个百分点 [6] 本期策略判断与配置建议 - **策略判断**：当前震荡阶段核心是等待产业趋势再强化、基本面拐点验证更普遍（业绩消化估值）、性价比矛盾缓和、居民资产配置向权益迁移的条件更充分 [6][14] - **配置建议一：景气科技**：关注AI算力链、工业AI应用、半导体等领域 [6][14] - **配置建议二：周期Alpha**：关注航运、电力设备、化工领域供需格局改善的标的 [6][14] - **配置建议三：非银金融**：看好非银金融的重估机会 [6][14] 本期金股组合及推荐逻辑 - **首推“铁三角”**： - **招商轮船**：油运行业高景气，运价仍在上行通道，同时受益干散货市场补涨；在能源链区域价差扩大、贸易套利机会增加的背景下有望获得行业整体贝塔收益 [17][20] - **华正新材**：卡位覆铜板高增长赛道，受益算力国产化需求；半导体封装、铝塑膜、复合材料持续突破，强化第二增长曲线，材料国产替代加速 [17][20] - **特变电工**：电力设备迎订单和政策双重催化，技术突破不断；新增优质动力煤探矿权，煤化工板块加速推进，多业务赋能业绩增长 [17][20] - **其余七只金股**： - **贵州茅台**：动销和批价表现亮眼，业绩有望超预期；市场化改革理顺体系，夯实估值底，打开中长期成长空间 [18][20] - **桐昆股份**：聚酯产业链供需改善，各环节盈利修复；行业联合减产保价，成本传导顺畅，公司充分受益行业景气上行 [18][20] - **重庆银行**：重庆区域发展加持，信贷需求有望高增，息差边际趋稳；估值处于低位，国资市值管理要求下，估值修复空间较大 [18][20] - **中控技术**：政策助力工业AI应用推广，股权激励设置工业AI收入目标；卡位流程工业，掌握DCS数据优势，AI驱动价值重估 [18][20] - **中国巨石**：电子布持续涨价，粗纱也有提价机会；行业资本开支门槛提升，存量产能价值重估，特种布布局打开空间 [18][20] - **源杰科技**：硅光CPO渗透推高光芯片需求，行业供需缺口加剧；公司产品高端突破，近期光通信催化密集，成长确定性高 [18][20] - **中国平安（港股）**：保险板块价值重估趋势不变，公司兼具利差表现稳健、NBV增长alpha、高股息特征 [18][20] 金股组合盈利预测与估值（部分摘要） - 根据报告中的盈利预测表，部分公司2026年归母净利润预测及增速如下 [22]： - **招商轮船**：2026E归母净利润74.5亿元，同比增长14.5% - **华正新材**：2026E归母净利润3.9亿元，同比增长35.6% - **特变电工**：2026E归母净利润78.2亿元，同比增长20.1% - **贵州茅台**：2026E归母净利润950.6亿元，同比增长5.0% - **桐昆股份**：2026E归母净利润36.9亿元，同比增长80.5% - **重庆银行**：2026E归母净利润63.0亿元，同比增长11.4% - **中控技术**：2026E归母净利润7.7亿元，同比增长57.7% - **中国巨石**：2026E归母净利润47.3亿元，同比增长28.8% - **源杰科技**：2026E归母净利润3.5亿元，同比增长110.3% - **中国平安**：2026E归母净利润1612.5亿元，同比增长9.9%

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 亚玛芬体育2025年第四季度及全年业绩表现超预期，收入与利润均大幅超越前期指引，展现出强劲的增长韧性和盈利能力的实质性提升[5] - 公司为国际化体育用品集团，高端户外品牌矩阵优势凸显，核心品牌始祖鸟与萨洛蒙引领增长，渠道转型成效显著，多业务、多区域协同发力态势明确，未来增长潜力充足[5] - 考虑到公司2025财年业绩持续超预期，报告上调了2026-2027年并新增了2028年盈利预测，维持买入评级[5] 财务数据与业绩表现 - **2025年全年业绩**：收入65.7亿美元，同比增长27%，超出此前23-24%的增长指引[5]；归母净利润4.3亿美元，同比增长489%[4]；调整后净利润5.5亿美元，同比增长131%[5] - **2025年第四季度业绩**：收入21.0亿美元，同比增长28%（固定汇率下增长26%）[5] - **盈利能力指标**：2025年调整后毛利率为58.0%，同比提升2.3个百分点[5]；调整后营业利润为8.4亿美元，同比增长45%，对应营业利润率12.8%，同比提升1.7个百分点[5] - **每股收益**：2025年调整后完全摊薄每股收益为0.97美元，显著高于前期指引的0.88-0.92美元[5] - **库存情况**：截至2025年底库存同比增加33%至16.2亿美元，略高于27%的营收增速，主要源于始祖鸟备货提前、海运替代空运及韩国分销商收购，预计从2026年下半年开始库存增速将回归正常[5] 分业务部门表现 - **科技服装业务（代表品牌：始祖鸟）**：2025年全年收入28.6亿美元，同比增长30%，全渠道可比同店增长19%[5]；女士系列为第四季度增长最快品类，增速达40%，鞋类业务第四季度增速近40%[5]；全年营业利润率同比下降0.6个百分点至21.6%[5] - **户外业务（代表品牌：萨洛蒙）**：2025年全年收入24.0亿美元，同比增长31%[5]；全年营业利润率同比提升3.1个百分点至12.5%[5] - **球类业务（代表品牌：威尔逊）**：2025年全年收入13.1亿美元，同比增长13%[5]；全年营业利润率同比提升1.6个百分点至3.6%[5] 分区域与渠道表现 - **分区域收入（2025年）**：美洲地区收入21.3亿美元（占比32%），同比增长14%[5]；EMEA地区收入18.1亿美元（占比28%），同比增长19%[5]；大中华区收入18.6亿美元（占比28%），同比增长43%[5]；亚太地区（不含大中华）收入7.7亿美元（占比12%），同比增长51%[5] - **分渠道收入（2025年）**：批发业务收入33.6亿美元（占比51%），同比增长15%[5]；DTC业务收入32.1亿美元（占比49%），同比增长42%[5] 未来业绩展望与预测 - **2026年收入指引**：公司预计全年收入增长16-18%，其中第一季度增长22-24%[5] - **2026年分部门指引**：科技服装部门收入预计增长18-20%，经营利润率22%[5]；户外业务收入预计增长18-20%，经营利润率14.5-14.8%[5]；球类业务收入预计增长7-9%，经营利润率4.7-5.0%[5] - **2026年盈利能力指引**：预计毛利率为59%，经营利润率为13.1-13.3%，完全摊薄每股收益预期为1.1-1.15美元/股[5] - **盈利预测更新**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.6亿美元、8.3亿美元、9.9亿美元[5]；对应调整后每股收益分别为1.20美元、1.47美元、1.74美元[4]