报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 宏利基金李宇璐形成“遵循绝对收益原则，平稳穿越复杂的牛熊市场”投资理念，落实于各投资环节 [3][12] - 二级债基代表产品宏利集利，李宇璐任职以来年年正收益，各收益风险指标领先同仓位二级债基 [3][15] - 一级债基代表产品宏利聚利，能稳定为投资者创造正收益，季度胜率优势显著 [3][60] 根据相关目录分别进行总结 宏利基金李宇璐：遵循绝对收益原则，平稳穿越复杂的牛熊市场 - 李宇璐为宏利基金固定收益部基金经理，管理固收 + 基金和纯债基金，代表产品有宏利集利、宏利聚利等 [3][9] - 投资理念为遵循绝对收益原则穿越牛熊市场，落实于投资各环节，包括系统化大类资产配置、纯债“核心 + 卫星”策略、股票基于绝对收益投资、转债清晰定位投资 [3][12] 二级债基代表产品：宏利集利 收益风险特征：少有的年年正收益含权类二级债基 - 李宇璐任职以来每年正收益，是 2022 年以来少有的年年正收益含权类二级债基，风控指标多数年份优于二级债基指数，长期超额收益明显 [15][18] - 与同仓位二级债基对比，在绝对收益获取和收益风险性价比指标上更突出，累计收益、最大回撤控制能力、夏普比率、calmar 比率领先多数同策略二级债基 [18] 资产配置策略：基于安全垫积累动态调整仓位，极端行情下敢于大幅降仓 - “+”资产主要是股票，转债投资比例小，近四期平均转债、股票仓位分别为 5.88%、15.94% [20] - 基金经理适度择时，极端行情大幅调仓，其他时段小幅度调整 [20] 纯债部分投资风格：高评级信用债打底，关注地方债交易机会 - 债券端采用票息策略打底 + 利率债仓位交易增厚思路，偏好高等级中票、企业债，利率债以政金债为主 [27] - 债券组合构造分散，前五大重仓债券配置比例不超 20%，久期中枢 3 - 4 年，有显著久期择时特征，地方政府债是久期策略重要工具 [30][34] 转债部分投资风格：配置底仓品种，追求确定性 - 转债部分精简，持券数量少，以大盘银行转债为主，股性仓位低，以债性和平衡型转债为主，为组合提供稳健收益 [36] 股票部分投资风格：红利 + 泛科技轮动策略 - 以红利 + 科技板块为主要配置方向，根据行情阶段性配比倾斜，2024 年以来放大泛科技板块配置权重 [44] - 2023 年及以前股票组合分散，2024 年以来提高组合集中度，换手率 2 - 3 倍，对泛科技领域部分公司长期持有 [50] - 电子、机械设备等行业季度收益贡献靠前，机械设备行业相对收益突出，体现选股能力 [58] 一级债基代表产品：宏利聚利 收益风险特征：稳定地为投资者创造正收益 - 定位于适度配置可转债增厚收益的一级债基，2023/11/20 策略改造后低仓位运行，能持续创造稳定正收益 [60] - 2024 年以来连续 7 个季度正收益，季度胜率 100%，多数季度相对一级债基指数有超额收益 [60] - 持有期收益有“时间增强”特征，持有时间延长，收益平均值、中位数及正收益概率提升 [63] - 与同仓位一级债基相比，相同收益水平下夏普比率更优，收益风险性价比高 [67] 资产配置策略：以绝对收益为目标，基于市场环境动态调整 - 近四期平均可转债配置比例约 14.63%，风险敞口低，契合低波动、绝对收益目标 [68] - 转债资产配置比例变化大，遵循“逢低增配、逢高减仓”逆向操作，极端市场环境阶段性空仓 [68] 纯债投资策略：以金融债打底 + 地方政府债交易 - 2023 年末起形成“核心仓位聚焦金融债，交易仓位聚焦地方政府债”策略，灵活管理仓位，参考地方债与国债利差调整 [73] - 久期策略灵活，预判利率下行拉长久期，反之削减久期风险敞口，债券组合构造越发分散，前五大重仓债券配置比例一般不超 30% [76] 转债投资策略：坚持以深度研究创造价值，擅长自下而上精选个券 - 转债组合精简，多数时间转债数量 10 - 40 只，比宏利集利有更强收益增厚属性 [82] - 行业配置以银行转债打底，比例更低，腾出仓位布局弹性方向，配置环保、国企改革、泛科技领域 [82] - 股性仓位比宏利集利高、债性仓位低、中小市值转债仓位多 [85]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 中国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于消费总量提升空间及结构性率先复苏 [4][5] - 龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP（投资性物业）价值重估 [4][5] - 对比美国降息周期，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，长周期同店NOI基本为正、均值达2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升 [4][5] - “以住养商”模式弱化筑高行业壁垒，消费REITs主体或将扩围，将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值 [4][5] 宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏 - **国内现状**：消费行业总体承压，社零增速低位回升，10M2025修复至+4.3%，但CPI同比偏弱，2025年10月为+0.2% [14] 对比美日地产危机阶段，中国消费韧性仍较强，10M2025社零增速仍在+4.3% [14] - **消费走弱原因**：2021年至今，房价下跌、GDP增速放缓、居民资产负债表走弱导致消费总体承压 [21] 全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37% [21] - **线上线下消费**：实体和线上消费增速差持续收窄，9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%，不存在网购增速大幅优于实体的情况 [21] - **长期总量空间**：从国际对比看，人均GDP提升将带动人均零售额和人均商业面积（GLA）提升 [28][31] 2024年国内人均GLA仅0.41平，对比主流国家平均0.88平仍有较大空间 [31] - **居民资产负债表**：中国居民资产负债率有望见顶，预计将有利于后续消费复苏 [35][39] 美日经验显示，居民资产负债率与消费呈负相关，且领先消费拐点约1-2年 [39] - **结构性弱复苏**：目前消费呈现结构性复苏，表现于餐饮、文体娱等细分业态，二三四线城市，以及部分重奢品牌 [40] 2025Q3，LVMH集团亚洲（除日本）收入增速由负转正至+2%，雅诗兰黛集团转正至+3%，爱马仕集团微升至+10% [40] 中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃 - **行业存量**：截至2025Q3末，全国集中式商业面积为6.61亿平，同比+4.4%；存量项目9,266个 [49] 其中购物中心占87%（5.74亿平，7,415个） [49] - **新开业与调改**：新开业增速下行，2024年开业数量同比下降14%，3Q2025下降32% [53] 但新开业项目中，调改重开业比例持续提升，从2022年的16%提升至3Q2025的19% [4][53] - **资产结构**：开业5年以上项目占比达57%，开业3年以上项目占比81%以上，行业进入存量运营和全周期管理阶段 [53] - **潜力城市**：北京、广州等城市人均消费支出较高而人均商业面积较低，后续商业发展空间较大 [57] 济南、杭州、南京等城市未来3年增量商业入市比例较高 [57] - **业态表现**：2024年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱延续正增长 [63] 零售细分品类中，运动户外、潮流数码、IP主题店、潮玩等持续净增开店 [63] - **大宗交易**：2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿元，同比-6.3% [4][68] 险资持续收购，体现长期资金对其中长期回报率的认可，例如中邮保险43亿元收购北京中粮置地广场，大家保险收购龙湖4个天街项目等 [68] - **资产估值**：2024年一线城市购物中心资本化率在5.2-6.6%，对应P/NOI为15-19X；社区商业资本化率在5.6-6.9%，对应P/NOI为14-18X [68] 微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估 - **头部集中化**：内地商场运管企业头部集中化明显，2024年国内Top5开业面积集中度19%，个数集中度12% [4][76] - **市场定位**：重奢市场由港资开发商和华润置地垄断；高能级城市主要布局企业包括华润置地、龙湖集团等；低能级城市主要布局企业包括万达集团、新城控股等 [81] - **租费规模与增速**：2024年，华润置地（商场+办公）IP租费212亿元，新鸿基地产（全口径）237亿港元（约216亿元） [82] 2019-2024年，重点公司租费CAGR较高，如新城控股+24%、龙湖集团+18%、华润置地+15% [87] - **同店增长与未来储备**：1H2025，华润置地、新城控股、龙湖集团同店零售额增速分别为+9%、+10%、+3% [89] 从未来储备看，华润万象、龙湖集团、新城控股储备未开业项目分别为75、40、31个 [89] - **租售比**：1H2025，华润置地、龙湖集团、新城控股租售比（租费/零售额）分别为12.0%、13.7%、12.6%，低于行业中位数15%，未来有提升空间 [89] - **平均开业年限**：重点内资公司平均开业年限为5.8年，如华润置地4.9年、新城控股4.5年 [100] 港资内地商场开业年限较长，如恒隆地产13.3年、太古地产10.8年 [100] 商场一般开业8-10年后经营趋于稳定 [100] - **经营利润率**：重点公司2024-1H2025 IP经营利润率均值在70%、68%，头部公司介于55%-84%之间 [103] 可比4只购物中心消费REITs在1H25的EBITDA Margin均值为59% [103] - **IP利润占比**：部分港资公司IP经营利润占比较高，如恒隆地产（105%）、太古地产（102%）、九龙仓置业（94%） [108] - **股息率**：大部分公司股息率超过5% [115] 从股息率TTM区间均值（2022/7/1-2025/12/2）看，较高的公司包括嘉里建设（8.3%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.5%） [117] - **IP重估空间**：采用公允价值法，IP重估增值空间最大的是新城控股（39%）和华润置地（33%） [123] 美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢 - **降息周期表现**：美国5轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率持续为正，平均收益率达到31%，仅次于黄金的36% [4] 1977Q4-2025Q2，该指数83%的季度跑赢CPI [4] - **同店NOI增长**：美国权益类REITs的NOI同店增速与GDP增速正相关，2000Q1-2025Q2均值达2.53%，且基本长期为正 [4] - **估值驱动与中枢**：降息通道下资本化率持续下行，与NOI增长共同推动优质商业资产估值提升 [4] 美国权益类REITs的P/FFO长周期估值中枢在15-20X [4] 催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估 - **行业壁垒提升**：2021年后，“以住养商”模式在住宅开发走弱下难以持续，商业地产增量竞争显著放缓 [4] 商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出 [4] - **C-REITs政策催化**：证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等 [4] 规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系 [4] - **REITs估值与影响**：目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25X [4] 如消费REITs扩围至民企，则能将民企商业资产价值显性化 [4] 投资分析意见与推荐标的 - **维持“看好”评级**，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团 [4][5] - **建议关注**：太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等 [4][5]

市场指数表现 - 上证指数报3876点，单日下跌0.06%，近一个月下跌2.13%，近六个月上涨0.01% [1] - 深证综指报2439点，单日下跌0.1%，近一个月下跌1.94%，近六个月上涨0.33% [1] - 中盘指数近一个月表现最弱，下跌2.72%，但近六个月涨幅最大，达24.15% [1] - 小盘指数单日微涨0.05%，近一个月下跌2.26%，近六个月上涨19.57% [1] - 航天装备II行业涨幅居前，单日上涨7%，近一个月上涨9.41%，近六个月上涨39.23% [1] - 家电零部件行业单日上涨3.83%，近六个月涨幅达45.83% [1] - 焦炭II行业跌幅居前，单日下跌4.38%，近六个月仍上涨27.2% [1] - 专业连锁II行业表现疲软，单日下跌2.66%，近六个月下跌13.16% [1] 债券ETF研究核心观点 - 债券ETF因不要求公布IOPV，大多数品种只存在升贴水率，不存在折溢价率一说 [2][9] - 债券ETF二级市场价格理论上应围绕单位资产净值浮动，但实际情况中大部分品种贴水情景更多 [2][9] - 升贴水率的合理水平与债券变现效率直接相关，而变现效率又受债券本身流动性和产品设计影响 [2][9] - 升贴水率可指导中长期买卖点选择，但日内T+0交易价值有限 [9] - 产品横向优选时，应选择偏离净值幅度更小且长期能控制在一定范围内的产品 [9] - 债券ETF一二级市场套利需考虑补券效率与成本、资金门槛、流动性等现实因素 [9] 恒玄科技（688608.SH）公司研究 - 公司是低功耗蓝牙SoC领军企业，专注无线超低功耗SoC芯片设计10年 [3][9] - 产品主攻中高端品牌市场，应用于三星、OPPO、华为、小米、荣耀、小天才等品牌 [3][9] - 深耕TWS耳机、智能手表、AI眼镜等可穿戴设备应用 [3][9] - 构筑低功耗与音频核心技术，BES2800采用6nm先进制程，双核Cortex-M55搭配自研NPU [9] - TWS耳机SoC出货量份额约占10%，ASP近10元/颗，蓝牙音频SoC营收位居国内厂商之首 [9] - 2024年智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗 [11] - BES2800芯片已量产并导入小米等多家客户AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [13] - 预计2025-2027年营业收入为42.53/54.41/67.11亿元，对应增速30%/28%/23% [4][13] - 预计2025–2027年归母净利润为7.98/10.57/13.00亿元 [4][13] - 截至2025年11月17日收盘价对应2025/26年PE为45倍、34倍，可比公司26年平均PE为44倍 [4][13]

市场指数表现 - 上证指数收盘3876点，近1日下跌0.06%，近5日下跌2.13%，近1月微涨0.01% [1] - 深证综指收盘2439点，近1日下跌0.1%，近5日下跌1.94%，近1月上涨0.33% [1] - 大盘指数近1月下跌1.43%，近6个月上涨17.97%；中盘指数近1月下跌2.72%，近6个月上涨24.15%；小盘指数近1月下跌2.26%，近6个月上涨19.57% [1] - 航天装备Ⅱ行业表现突出，近1日上涨7%，近1月上涨9.41%，近6个月上涨39.23% [1] - 家电零部件行业近1日上涨3.83%，近6个月上涨45.83%；电机Ⅱ行业近1日上涨2.18%，近6个月上涨36.84% [1] - 焦炭Ⅱ行业近1日下跌4.38%，近6个月上涨27.2%；渔业行业近1日下跌3.29%，近1月上涨13.52% [1] 债券ETF研究 - 债券ETF不要求公布IOPV，因此大多数债券ETF只存在升贴水率，不存在折溢价率一说 [2][10] - 债券ETF升贴水率合理水平与债券变现效率直接相关，变现效率受债券本身流动性和产品设计影响 [2][10] - 升贴水率可指导中长期买卖点选择，但日内T+0交易价值有限；产品优选应选择偏离净值幅度小且能控制在一定范围内的产品 [10] - 债券ETF一二级市场套利需考虑补券效率与成本、资金门槛等因素，且需要折溢价水平足够高才能有效套利 [10] 恒玄科技公司分析 - 公司专注无线超低功耗SoC芯片设计10年，产品应用于TWS耳机、智能手表、AI眼镜等可穿戴设备 [3][9][10] - 产品广泛应用于三星、OPPO、华为、小米、荣耀、小天才等品牌 [3][10] - 采用6nm先进制程的BES2800芯片集成双核Cortex-M55和自研NPU，支持蓝牙5.4/LE Audio和Wi-Fi [10] - TWS耳机SoC出货量份额约占10%，ASP近10元/颗，蓝牙音频SoC营收位居国内厂商之首 [10] - 2024年智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超过4000万颗 [11] - BES2800芯片已量产并导入小米等客户AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [13] - 预计2025-2027年营业收入为42.53/54.41/67.11亿元，增速30%/28%/23%；归母净利润为7.98/10.57/13.00亿元 [4][13] - 当前股价对应2025/26年PE为45倍、34倍，可比公司26年平均PE为44倍，仍有29%上行空间 [4][13]

核心观点 - 报告基于锚定比率和动量加速度两个指标构建ETF行业轮动策略，旨在通过量化方法捕捉行业动量趋势和短期情绪变化，以优化投资组合表现 [14][15][18] - 该策略历史表现显示，自2021年7月1日至2025年11月30日，指数组合总收益率为4.04%，年化收益率为0.90%，相对于沪深300的年化收益超额为4.12% [19][24] - 2025年12月的ETF行业轮动组合包括五只国泰基金旗下ETF，分别为国泰上证综合ETF、国泰MSCI中国A股ESG通用ETF、国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF、国泰中证全指家用电器ETF和国泰中证2000ETF [3][22] 国内ETF市场发展概况 - 截至2025年三季度，全市场2823只非货币指数基金资产规模共计6.72万亿元，较上季度增加1.11万亿元，呈现快速增长态势 [3][5] - 分产品形式看，三季度ETF增长约1.24万亿元，占比快速提升超过6个百分点，主要为场内直接贡献 [3][5] - 截至2025年11月28日，全市场共有1369只ETF，总规模为56886.98亿元，较前一周增加850.44亿元，其中A股类ETF规模为36057.20亿元，跨境类ETF规模为9385.70亿元 [3][6] 国泰基金ETF布局 - 国泰基金自2011年3月31日推出首只ETF以来持续深耕该领域，截至2025年11月30日，旗下非货币ETF共计73只，规模合计2657.25亿元 [3][10] - 公司产品线覆盖多个行业和主题，规模前五的ETF包括国泰中证全指证券公司ETF（594.92亿元）、国泰黄金ETF（284.54亿元）、国泰中证A500ETF（214.42亿元）、国泰纳斯达克100ETF（170.30亿元）和国泰上证10年期国债ETF（154.23亿元） [11][13] ETF行业轮动策略构建 - 锚定比率因子以过去一年区间最高价为锚定价格，衡量当前价格相对高低，用于刻画行业中长期价格趋势 [14] - 动量加速度因子在价格趋势基础上衡量趋势边际变化，反映投资者短期交易情绪，避免交易行为造成的价格波动影响 [15] - 两个指标标准化后按过去12个月ICIR数值加权合成轮动因子，每月选择因子值最高的五个指数构建组合 [18] 组合历史表现 - 策略回溯期间（2021/7/1-2025/11/30）指数组合年化波动率为26.94%，最大回撤为55.59%，夏普比率为0.03 [19][24] - 分年度看，组合在上涨行情中进攻能力突出，2025年以来累计收益率达35.38%，显著高于沪深300的15.04% [21][25] - 组合在2022年和2024年表现相对稳健，收益率分别为-25.41%和-3.54%，均优于同期沪深300的-30.00%和-11.38% [25] 本月组合名单 - 2025年12月组合包括五只ETF，权重分布为：国泰上证综合ETF（20.85%）、国泰MSCI中国A股ESG通用ETF（18.95%）、国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF（19.91%）、国泰中证全指家用电器ETF（19.00%）和国泰中证2000ETF（21.29%） [22][23] - 组合覆盖宽基指数、ESG主题、现金流因子行业和中小盘风格，体现多维度配置思路 [22][23]

投资评级 - 报告对柏楚电子的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司获得中国船级社颁发的船体智能制造系统设计方案原则性认可证书，此为该领域国际首次认证，标志着其技术方案的先进性与可行性获得高度认可 [4] - 此次认证有望加速公司智能制造设计方案的规模化推广，助力业务从试点走向规模化采购，从而开启成长新周期 [1][7] - 公司商业模式正从“软硬件部件产品销售”升级为“整体解决方案输出”，单客价值量和利润率有望实现跃升，并成功扩展至市场空间更广阔的船舶智能制造领域 [7] 财务数据与预测 - **营业总收入**：2024年为1,735百万元，同比增长23.3%；2025年前三季度为1,620百万元，同比增长24.5%；预计2025E/2026E/2027E将分别达到2,180/2,724/3,377百万元，同比增长率分别为25.6%/25.0%/24.0% [6] - **归母净利润**：2024年为883百万元，同比增长21.1%；2025年前三季度为904百万元，同比增长24.6%；预计2025E/2026E/2027E将分别达到1,113/1,416/1,760百万元，同比增长率分别为26.0%/27.3%/24.3% [6] - **盈利能力指标**：预计毛利率将维持在较高水平，2025E/2026E/2027E分别为79.7%/79.9%/79.3%；净资产收益率同期预计分别为17.1%/18.1%/18.6% [6] - **估值指标**：基于盈利预测，公司2025E/2026E/2027E的市盈率分别为34/27/21倍 [6] 业务前景与驱动因素 - **技术实力认可**：中国船级社的AiP认证是对公司技术体系的权威背书，其方案打通了船舶制造从设计到焊接的各核心环节，技术壁垒与行业卡位优势有望巩固 [7] - **订单转化与业务放量**：认证作为进入主流船厂供应链的“通行证”，结合公司已在多家船厂的试点基础，将显著缩短订单转化周期，未来订单及收入规模有望提升 [7] - **成长曲线**：主业激光切割业务在渗透率提升、功率升级及海外出口驱动下保持快速增长；焊接业务受益于机器换人趋势，有望构筑第二成长曲线；精密加工业务带来新增量 [7] 市场表现与基础数据 - **市场数据**：截至2025年12月3日，公司收盘价为130.35元，一年内最高/最低价分别为224.58元/126.32元，市净率为6.3，股息率为2.17%，流通A股市值为37,636百万元 [1] - **基础数据**：截至2025年9月30日，每股净资产为20.83元，资产负债率为4.94%，总股本及流通A股均为289百万股 [1]

融资与审核 - 2025年11月北交所发行新股4只，募资金额8.22亿元[5]；1-11月累计发行新股23只，合计募资67.05亿元[5] - 11月单月过会企业10家，环比增加8家；3家企业终止，环比增加2家；3家企业注册；新增受理1家企业[5] - 截至11月末，已过会未注册企业16家，拟募资52.90亿元；已注册未发行企业3家，拟募资12.31亿元[5] - 审核周期拉长，2025年11月平均耗时达425天，注册批文节奏与二级市场表现相关[20][21] 申购与发行 - 11月共4只新股采用直接定价申购，首发PEttm中值为12倍，环比上升18.92%；平均顶格申购金额924万元[5] - 单批新股冻结资金区间为6499.62亿至8675.82亿元，中值7358.44亿元，环比上升9.14%；网上中签率中值为0.02%[5] - 北交所新股申购冻结资金近万亿级别，已对交易所资金面（如GC001）产生扰动[45][46] - 网下询价暂未重启，历史数据显示个人配售对象在数量和资金申报上占比均较低[55][57] 上市与收益 - 11月5只新股上市，首日涨幅中值为+337.15%，具体为丹娜生物+473.10%、大鹏工业+388.68%、北矿检测+337.15%、南特科技+206.81%、中诚咨询+181.74%[3] - 1-11月无新股首日破发；单只新股理论申购收益率最高为丹娜生物的+0.095%[3] - 2024年北交所新股申购累计收益率为+4.01%（发行23只），2025年1-11月累计增厚+2.33%（发行22只）[3] - 首日涨幅核心驱动因素为一二级市场估值差，北证月均PEttm估值47-57倍，远高于新股首发PE中值12倍[32][72] 2026年预测与投资建议 - 中性预测2026年发行40只新股，募资100亿元；首日涨幅300%，中签率0.031%；500万至2000万资金申购收益率区间为2.34%至3.75%[83][84][86] - 建议关注市值配售与询价重启两大制度变量，以及战略配资市场机遇；11月过会10家企业平均募资3.68亿元，平均净利润1.1亿元[6]

报告投资评级 - 继续看好中上游 PPI 涨价链条 [1] 报告核心观点 - 工业部门景气呈现结构性分化，中游制造和上游资源品（如汽车制造、石油煤炭开采和加工、黑色金属采选、电力热力）的量价指标增速环比改善，而大消费和地产链（如医药、食品饮料、纺服、家具造纸印刷、非金属制品等）则处于历史偏低分位且持续出清 [2] - 2025年11月制造业PMI整体小幅回升至49.2%，反内卷推动价格景气改善，投入原材料价格处于扩张区间；订单景气环比改善，出口订单景气更高；服务业和商务活动景气重回收缩区间 [2] - 投资机会聚焦于中上游PPI涨价链条的延续，以及大消费和地产链中供给出清充分的行业困境反转机会 [2] 工业部门分行业月度跟踪总结 - 截至2025年10月，量（营收、工业增加值）、价（PPI）、利（利润）指标增速环比改善的行业集中在中游制造和上游资源品：汽车制造（营收增速历史分位数51%，PPI环比改善0.7个百分点）、石油煤炭开采和加工（营收增速历史分位数75%）、黑色金属采选（营收增速历史分位数24%）、电力热力（工业增加值增速历史分位数19%）等 [2][5] - 量价指标增速处于历史偏低分位且持续出清的行业集中在大消费和地产链：医药制造（利润增速历史分位数17%）、食品制造（工业增加值增速历史分位数4%）、纺服（纺织业营收增速历史分位数15%）、家具造纸印刷（印刷和记录媒介复制业营收增速历史分位数27%）、非金属制品（非金属矿物制品业利润增速历史分位数13%）等 [2][5] - 供给端存货增速和固定资产增速处于低位且继续去化的行业包括：医药、非金属采选和制品、轻工制造、纺服、专用设备、通用设备、食品饮料、橡胶塑料等 [2][6] 各行业高频中观量价指标总结 消费 - 汽车：2025年10月全国狭义乘用车市场零售销量同比下降0.8%，增速由正转负；新能源车国内零售销量同比增长7.3%，较9月增速回落8.4个百分点；新能源车出口增长好于内销，出口量同比增长90.4% [2][8] - 家电：白电内外销高基数压力显现，冰洗外销韧性强于内需；11-12月三大白电内需排产保持负增长，空调排产积极性因成本压力抬升而明显下调；年末出口备货季叠加中美关税谈判成果落地，空调冰箱出口排产降幅预计收窄 [2] - 大众消费品：纺织品上游原料端价格止跌回稳，棉花、PTA、聚酯切片等价格基本恢复至2024年同期水平，鹅绒价格修复显著；文体用品、化妆品、日用品零售额增速高位放缓，金银珠宝零售保持高增 [2][8] - 服务消费：入境旅客人次高基数下保持双位数正增，电影票房以价换量，快递反内卷单价提升 [2][8] - 食品饮料：白酒、猪肉价格磨底中，乳品和牛羊肉价格继续回升；10月CPI整体同比增速0.2%，食品肉类和蔬菜水果拖累收窄 [2][8][21] - 医药：国内药品零售额增速企稳，CPI中医疗保健分项10月已上行至1.4%；海外新药上市获批数略高于2024年同期 [2][8] 先进制造 - 光伏：四季度行业供需平稳，价格上涨动能放缓；多晶硅料致密料价格同比上涨31.6%，硅片价格同比上涨3.5% [2][22] - 锂电：储能和动力电池需求高景气，六氟磷酸锂供需严重错配，价格近一年涨超200%，碳酸锂和氢氧化锂累计涨幅20%以上；市场供应紧平衡状态可能持续至2026年 [2][22] - 工程机械：2025年10月叉车、挖机等工程机械销量保持高增，叉车内销量累计同比增长13.4%，挖掘机内销量同比增长14.4%；海外需求在“一带一路”市场竞争力提升 [2][22] - 重卡：2024年同期基数走低叠加销售旺季，天然气和新能源重卡在成本优势驱动下持续引领增长，10月销量同比增长24.0% [2][22] 科技 - 通信：电信业务量和基站设备出货改善；光模块出口金额下降主要因产能转移，但均价降幅收窄表明出口结构优化 [2][28] - 电子：存储价格同比持续高增，DRAM价格同比上涨353.1%；国内芯片销售额加快增长，集成电路产量同比增长9.5%；消费电子方面，电商促销推动手机出货改善，但高基数压力仍大 [2][28] - 游戏：国产游戏审批数量累计同比增长29.4%，审批发放加快 [2][28] 金融 - 银行：25Q3商业银行不良贷款率为1.52%，较Q2回升2.5 BP；净息差为1.42%与Q2持平；负债成本改善驱动息差阶段性企稳 [2] - 保险：2025年1-10月险企各类保费收入累计同比增长8.0%，增速较前9个月放缓0.8个百分点；人身险预定利率下调后，销售潜力一定程度透支，产品结构向分红险等转型 [2] 地产链 - 地产：需求端销售、房价表现偏弱，供给端投资、开工、竣工均明显走弱；房地产开发投资完成额同比下降14.8% [2][37] - 建材：水泥价格低位震荡，玻璃纯碱价格趋稳，TDI、MDI、聚醚等价格修复 [2] 周期 - 能源：布伦特原油价格在60美元上下窄幅震荡；动力煤价格修复至800元上方，因冬储补库和供给约束超预期 [2] - 有色金属：宏观流动性约束缓和，美联储降息预期回升，金属价格普遍震荡上行 [2] - 化工：价格同比反弹回升的种类增加，集中在石油化工和煤化工，如树脂、纯碱、氟化工等；2025年10月全部工业品PPI同比-2.1%，较9月收窄0.2个百分点 [2]

核心观点 - 报告核心观点为两项支持资本市场的结构性货币政策工具（互换便利与回购增持再贷款）使用比例提升至55.3%，且回购增持再贷款11月申请总额环比大幅增长55%，其中增持申请金额环比激增近18倍，显示政策工具对A股生态的积极影响正在显现 [6][9][10] - A股市场11月回购实施金额环比下降8%至117.8亿元，但预案金额环比增长10%至58.8亿元；控股股东增持实施金额环比下降74%至25.6亿元，但预案金额环比增长超2倍至19.5亿元，反映上市公司对未来股价稳定的信心增强 [6][12][19] - 港股市场11月回购金额达117.4亿港币，环比增长25%，主要因股价回调后公司为稳定股价加大回购力度，腾讯控股、小米集团-W、中远海控为回购金额前三公司 [6][24] 结构性货币政策工具使用情况 - 两项工具总额度8000亿元（互换便利5000亿元、回购增持再贷款3000亿元）于2025年5月合并使用，优化申请细节后灵活性提升，本月申请金额占总额度比例达55.3%，较上月提高0.5个百分点 [6][9] - 证券、基金、保险公司互换便利本月无新操作，历史共进行两次操作（2024年10月500亿元、2025年1月550亿元），质押品范围逐步扩大至限售股及港股通股票 [9] - 回购增持再贷款截至11月底累计申请777笔，金额约1572.3亿元，其中回购申请556笔（金额985.4亿元，占比63%），增持申请221笔（金额586.8亿元，占比37%） [6][9][10] - 11月单月回购增持再贷款申请总额环比增长55%，增持申请金额环比增长近18倍，而回购申请金额基本无变化 [6][10] A股回购与增持动态 - 11月A股回购实施金额117.8亿元（109笔交易），环比下降8%，但预案金额58.8亿元（17笔）环比增长10%；资金来源中94%为自有/筹资金，6%含专项贷款 [6][12] - 回购目的以股权激励/员工持股计划为主（13家），注销为目的仅4家；拟回购金额最大公司为贵州茅台（15-30亿元）、世纪华通（5-10亿元）、普洛药业（1.8-3.6亿元） [6][12] - 控股股东增持实施金额25.6亿元（17笔交易），环比下降74%，但预案金额19.5亿元（13笔）环比增长超2倍；资金来源中70%含专项贷款 [6][19] - 拟增持金额突出公司为万润股份（3.65-7.30亿元，占市值2.8%-5.6%）、中国巨石（1.25-2.5亿元，占市值0.2%-0.4%）、福光股份（0.8-1.5亿元，占市值1.8%-3.3%） [6][19] 港股回购情况 - 11月港股回购金额117.4亿港币，环比增长25%，主要因股价回调后公司主动维稳；港股回购后均直接注销 [6][24] - 回购金额前三公司为腾讯控股（57.2亿港币）、小米集团-W（15.0亿港币）、中远海控（7.4亿港币） [6][24] 值得关注的回购增持组合 - 报告筛选11月发布新回购/增持公告的上市公司，结合基本面、估值及金额占比列出关注组合，A股包括万润股份、福光股份等，港股包括中国飞鹤、太平洋航运等 [6][28][29][30] - A股关注组合侧重电子、轻工制造等行业，港股关注组合涵盖食品饮料、计算机等领域，均提供具体市值、股息率及回购增持金额数据 [29][30]

核心观点 - 继续看好中上游 PPI 涨价链条的持续性，认为汽车制造、石油煤炭开采和加工、黑色金属采选、电力热力等行业景气度呈现环比改善 [1][2] - 报告指出大消费和地产链相关行业，如医药、食品饮料、纺服、家具造纸印刷等，其量价指标增速处于历史偏低分位且正处于供给出清过程中，存在困境反转机会 [2] 工业部门分行业月度跟踪 - 截至2025年10月，量（营收、工业增加值）、价（PPI）、利（利润）指标增速环比改善的行业集中在中游制造和上游资源品：汽车制造业（4项指标改善，历史分位数均值43%）、石油煤炭及其他燃料加工业（3项指标改善，历史分位数均值49%）、黑色金属矿采选业（3项指标改善，历史分位数均值40%）、电力热力生产和供应业（3项指标改善，历史分位数均值28%）[2][5] - 供给端存货增速和固定资产增速处于低位且继续去化的行业包括：医药制造业（存货环比-1.5%，固定资产环比-1.4%）、非金属矿物制品业（存货环比-0.3%，固定资产环比-1.9%）、纺织服装服饰业（存货环比-2.1%，固定资产环比-4.8%）等，显示这些领域供给收缩较为充分 [2][6] 景气状况 - 2025年11月制造业PMI整体为49.2%，较10月小幅回升0.2个百分点，但处于2010年以来8%的低分位水平 [2][7] - 价格景气改善，主要原材料购进价格指数为53.6%，环比上升1.1个百分点，处于59%的历史分位数；新出口订单指数为47.6%，环比显著改善1.7个百分点，显示外需韧性较强 [2][7] - 非制造业商务活动指数为49.5%，环比下降0.7个百分点，重回收缩区间 [2][7] 消费行业高频指标 - 汽车消费方面，2025年10月全国狭义乘用车零售销量同比下降0.8%，增速由正转负；新能源车国内零售销量同比增长7.3%，但较9月增速回落8.4个百分点；新能源车出口表现亮眼，同比增长90.4% [2][9] - 家电行业白电内外销面临高基数压力，11-12月三大白电内需排产保持负增长；冰洗外销韧性强于内需，空调冰箱出口排产降幅预计收窄 [2][9] - 大众消费品中纺织品上游原料价格止跌回稳，棉花、PTA、聚酯切片等价格基本恢复至2024年同期水平；文体用品、化妆品、日用品零售额增速高位放缓，金银珠宝零售额保持15.1%的高增长 [2][9] - 服务消费中入境旅客人次在高基数下保持双位数正增长（上海累计增长38.5%），电影票房收入同比增长16.1%，快递单价同比提升3.0%，显示"反内卷"推动服务价格回升 [2][9] - 食品饮料方面，白酒批发价格指数同比-2.4%，猪肉价格同比-18.8%，仍处于磨底阶段；乳品和牛羊肉价格继续回升，牛肉价格同比上涨9.2%，羊肉价格上涨6.8% [2][9] - 医药行业国内药品零售额增速企稳（10月同比增长2.4%），CPI中医疗保健分项持续修复，10月已上行至1.4% [2][9] 先进制造行业高频指标 - 光伏产业链四季度以来供需平稳，价格上涨动能放缓；多晶硅料致密料价格同比上涨31.6%，光伏组件价格同比上涨1.1%，但12月中游硅片继续减产，后续价格仍有支撑 [2][25] - 锂电材料需求高景气，六氟磷酸锂价格近一年涨幅超200%，碳酸锂和氢氧化锂累计涨幅也在20%以上；六氟磷酸锂供需严重错配，市场供应紧平衡状态可能持续至2026年 [2][25] - 工程机械销量保持高增，2025年10月挖掘机内销量同比增长14.4%，叉车内销量累计增长13.4%；重卡销量同比增长24.0%，天然气和新能源重卡在成本优势驱动下持续引领增长 [2][25] 科技行业高频指标 - 通信领域电信业务量同比增长1.6%，移动通信基站产量同比增长18.2%；光模块出口金额同比下降16.9%，但均价降幅收窄至-18.7%，显示出口结构优化、高端占比提升 [2][31] - 电子行业存储价格同比持续高增，DRAM价格同比上涨353.1%，NAND Flash价格上涨56.8%；国内芯片销售额加快增长，集成电路产量同比增长9.5% [2][31] - 游戏行业国产游戏审批数量累计增长29.4%，中国游戏市场销售收入累计增长7.2% [2][31] 金融行业状况 - 银行业25Q3商业银行不良贷款率为1.52%，较Q2回升2.5BP；净息差为1.42%与Q2持平，负债成本改善幅度大于资产定价降幅，驱动息差阶段性企稳 [2] - 保险行业2025年1-10月保费收入累计同比增长8.0%，增速较前9个月放缓0.8个百分点；人身险预定利率下调后，险企正从固定利率产品转向分红险等浮动收益产品 [2] 地产链行业状况 - 地产需求端销售、房价表现仍偏弱，供给端投资、开工、竣工均明显走弱 [2] - 建材领域水泥价格低位震荡，玻璃纯碱价格趋稳，TDI、MDI、聚醚等价格出现修复 [2] 周期行业高频指标 - 能源方面，布伦特原油价格在60美元上下窄幅震荡；动力煤价格修复至800元上方，受冬储补库和供给约束推动 [2] - 有色金属价格普遍震荡上行，受美联储降息预期影响，利率期货市场定价对12月降息的概率从30%左右回升至85%以上 [2] - 化工品价格同比反弹回升的种类增加，集中在石油化工和煤化工，树脂、纯碱、氟化工、钛白粉等；2025年10月全部工业品PPI同比-2.1%，较9月收窄0.2个百分点 [2]