报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中银创业板 50 指数是中银基金旗下场外被动指数产品，聚焦创业板成长个股，科技成长属性突出，契合新质生产力，在成长占优和反弹环境下表现良好，中银基金管理经验丰富，基金经理具备专业能力 [2][39] 根据相关目录分别进行总结 突出创业板特征，聚焦新质生产力的宽基指数 - 指数编制方法：由创业板市场中日均成交额较大的 50 只股票组成，侧重考察样本股流动性，选样关注行业分布，每半年调整一次 [7][8] - 指数的权重&市值分布：权重集中于前十大成分股，占比 65.27%，重仓个股行业分布相对均匀，兼顾代表性科技行业股票，成分股平均自由流通市值 901.92 亿元，平均总市值 1434.56 亿元 [9][12] - 指数行业特征：科技成长属性突出，契合新质生产力，成分股集中于电力设备和通信行业，与创业板指相比剔除科技属性弱的行业 [17][22] - 基本面特征：研发投入占营业收入比接近 6%，净资产收益率 2020 年以来在 14% - 20%之间，质量表现超越其他宽基指数 [23][27] 指数投资价值分析：成长风格、弹性突出 - 成长占优环境下，指数表现突出：创业板 50 聚焦科技成长个股，成长属性突出，累计收益远超同期国证成长指数，周度平均收益 2.56%表现最佳 [28][32] - 受板块属性影响，反弹力度占优：创业板成分股日度涨跌幅限制宽，2022.4、2024.9、2025.4 市场大幅反弹时，创业板 50 指数反弹力度高，区间收益超同期可比指数 [36] 中银创业板 50 指数（026770/026771） - 中银创业板 50 指数是中银基金旗下场外被动指数产品，2026 年 2 月 24 日开始募集，期限至 3 月 13 日，现任基金经理为李念和姚进，管理费率 0.50%、托管费率 0.10% [39] 基金管理人&基金经理信息 - 基金管理人简介：中银基金由中国银行和贝莱德联合组建，前身为中银国际基金管理有限公司，管理 14 只被动指数产品，规模合计 100.43 亿元 [41] - 基金经理简介：李念有 9 年证券从业年限，在管产品规模 2.99 亿元；姚进有 12 年证券从业年限，在管产品规模 2.78 亿元 [43][44]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告核心观点 - 桐昆股份作为全球涤纶长丝龙头，拥有从“原油-PX-PTA-聚酯-纺丝”的一体化产业链，成本优势显著，行业地位稳固[5][18] - 涤纶长丝行业供需格局优化，需求端内需刚性叠加出口韧性，供给端新增产能放缓且老旧产能面临退出，行业有望迎来长周期景气上行，产业链利润将持续向长丝环节集中[7] - 公司参股的浙江石化项目盈利能力强，投资收益为公司提供稳定且显著的利润增量，有效平滑主业周期性波动[7] - 基于涤纶长丝景气修复、公司龙头地位及浙江石化投资收益，预计公司2025-2027年业绩将高速增长，当前估值较可比公司有提升空间[7][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 坚守长丝主业行稳致远，一体化产业链穿越周期 - 公司专注涤纶长丝产业40年，已形成“原油-PX-PTA-聚酯-纺丝”一体化布局，拥有PTA产能1020万吨、涤纶长丝产能1460万吨，国内市占率28%、全球市占率18%，稳居行业第一[5][18] - 公司产品结构丰富，覆盖POY/FDY/DTY/ITY等六大系列1000多个品种，差别化率持续高于行业，单吨投资成本控制在4000元以下，装置基本满负荷运行，成本优势显著[5][21] - 公司经营稳健，穿越多轮行业周期从未亏损，2024年实现营业收入1013.07亿元，归母净利润12.02亿元，涤纶长丝是主要的收入及利润来源，2024年其收入占比达88.6%，毛利占比达96.5%[25][31] - 公司持有浙江石化20%股权，2024年实现投资收益7.11亿元，同比大增161.4%，成为重要利润增长点[27] 2. 长丝内有刚需、出口有增量，供给有序释放 - **需求端**：涤纶是全球最主要的纤维，2024年占全球纤维用量59%，国内涤纶长丝表观消费量2018-2025年CAGR为6.3%，2025年达4136万吨[38][42]。下游服装家纺景气向好，2025年纺织品出口额达1426.1亿美元，美国服装面料补库需求有望释放[44][47]。2025年涤纶长丝POY/DTY/FDY库存降至16.6/27.2/22.5天，处于近5年偏低位置[7][50] - **出口端**：2025年我国涤纶长丝出口量达429万吨，创历史新高，同比增长10.6%，国产长丝具备强大成本竞争力[56]。印度已于2025年11月取消BIS强制认证，预计2026年长丝出口印度将出现较大反弹[7][56]。尽管面临多国反倾销等贸易壁垒，但我国长丝出口仍保持增长，彰显韧性[59] - **供给端**：涤纶长丝产能扩张高峰期已过，2026-2027年预计产能增速仅4.9%/2.2%，供给增长有序[7]。行业现存20年以上老旧产能约200万吨，因能耗高、稳定性差面临加速退出[7][98] 3. 聚酯产业链景气上行，利润向长丝端转移 - **PX环节**：国内自给率已提升至80%以上，2026年1月末PX-石脑油价差提升至334美元/吨，2026年景气有望延续，但“十五五”期间仍有约1700万吨新增产能规划，长期利润将向下游分配[7][82][84] - **PTA环节**：产能扩张进入尾声，2026年后无新增产能，但存量9638万吨产能待消化，行业正通过停车、技改等方式控制产量[7][87]。2026年1月末PTA-PX价差提升至519元/吨，正在修复[7][91] - **长丝环节**：行业集中度高（CR6超80%），自律机制成熟，2025年价差已同比修复5.8%[7][100]。随着上游成本支撑加强及下游需求稳定，聚酯产业链利润持续向供需格局更佳的长丝环节倾斜[7][104] 4. 低成本横向扩张提份额，上下游纵向延伸增效益 - 公司坚持低成本差异化产能扩张战略，产品覆盖全面，有助于巩固市场份额并获取细分市场超额利润[5][21] - PTA产能高度自给（1020万吨），同时通过灵活外售和采购维护供应链稳定，并参股浙江石化锁定上游原料[8][31] - 布局新疆基地，打造“煤炭-乙二醇-长丝”产业链，打开未来发展空间[11] 5. 估值与盈利测算 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.46亿元、36.93亿元、49.87亿元，对应EPS为0.85元、1.54元、2.08元，同比增长70.2%、80.5%、35.0%[6][7] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为29倍、16倍、12倍[6][7] - **估值对比**：参考可比公司荣盛石化、恒力石化、万凯新材2026年平均PE约18-28倍，考虑到公司龙头地位及利润向长丝集中，2026年公司PE较可比公司有49%的增长空间[7][8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，涤纶长丝及炼化景气回暖推动公司盈利大幅增长 [1][6] - 公司2025年预计实现归母净利润19.5亿元 (同比增长62%) 至21.5亿元 (同比增长79%)，扣非净利润15.0亿元 (同比增长61%) 至17.0亿元 (同比增长82%) [6] - 业绩增长主要源于涤纶长丝景气回升、浙石化投资收益增长，以及政府补助和土地回收款的正面影响 [6] - 考虑聚酯业务短期景气低于预期，将2025年归母净利润预测下调至20.46亿元 (原为21.27亿元)，2026-2027年预测维持36.93亿元和49.87亿元 [6] 分业务与行业分析 涤纶长丝业务 - 行业协同减产效果显著，25Q4主流企业协商达成减产共识，计划POY减产10%、FDY减产15%，并在次年1月进一步减产 [6] - 截至2月12日，长丝开工率约77%，POY/FDY库存11-18天，下游需求保持旺盛 [6] - 25Q4涤纶长丝价差为1131元/吨，环比下降26元/吨，但环比跌幅收窄 [6] - 行业新增资本开支放缓，在“反内卷”政策推动下，预期长丝盈利有望逐步提升 [6] PTA业务 - 2025年受新增产能冲击，PTA环节亏损同比扩大，全年平均价差为141元/吨 [6] - 在长丝需求拉动下，25Q4 PTA价差出现回暖，为151元/吨，环比提升38元/吨 [6] - 行业头部企业协同减产取得阶段性成果，大幅扩张阶段基本结束，预期未来盈利有望触底反弹 [6] 炼化业务（浙石化） - 公司持有浙石化20%股权，其投资收益是公司利润重要来源 [6] - 25Q4浙石化投资收益预计在0.9亿元 (同比-50%，环比-72%) 至4.9亿元 (同比+171%，环比+51%) 之间 [6] - 25Q4浙石化价差为1446元/吨，环比提升108元/吨，全年平均价差为1441元/吨 [6] - 预期国内“反内卷”政策及海外炼厂竞争力下滑可能推动行业格局改善，炼化景气存在较大修复空间 [6] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为990.65亿元、1082.55亿元、1109.08亿元 [5][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.46亿元、36.93亿元、49.87亿元，对应同比增长率分别为70.2%、80.5%、35.0% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.85元、1.54元、2.10元 [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为6.5%、7.5%、8.8%，ROE分别为5.3%、8.8%、10.6% [5] - 基于2025年预测净利润，对应市盈率分别为29倍、16倍、12倍 [5][6]

报告投资评级 - 对桐昆股份维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，涤纶长丝及炼化景气回暖推动盈利大幅增长 [1][6] - 2025年预计实现归母净利润20.46亿元，同比增长70.2% [5][6] - 涤纶长丝行业减产协同性强，需求回暖带动价格修复，预期盈利有望逐步提升 [6] - PTA行业2026年无新增产能，景气有望触底反弹 [6] - 浙石化盈利有所回暖，在政策推动及海外产能退出预期下，炼化景气存在较大修复空间 [6] 财务数据与预测总结 - **营业总收入**：2024年为1013.07亿元，2025年预计为990.65亿元（同比-2.2%），2026年预计增长至1082.55亿元（同比+9.3%）[5][8] - **归母净利润**：2024年为12.02亿元，2025年预计为20.46亿元（同比+70.2%），2026年预计大幅增长至36.93亿元（同比+80.5%）[5][8] - **每股收益**：2025年预计为0.85元/股，2026年预计为1.54元/股，2027年预计为2.10元/股 [5] - **盈利能力指标**：毛利率预计从2025年的6.5%提升至2027年的8.8%；ROE预计从2025年的5.3%提升至2027年的10.6% [5] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率分别为29倍、16倍和12倍 [5][6] 涤纶长丝业务分析 - **行业协同减产**：2025年第四季度主流企业达成减产共识，计划POY减产10%、FDY减产15% [6] - **供需与库存**：截至2026年2月12日，长丝开工率约77%，POY/FDY库存11-18天，下游需求保持旺盛 [6] - **价差与盈利**：2025年第四季度涤纶长丝价差为1131元/吨，环比仅下降26元/吨，跌幅收窄 [6] - **未来展望**：行业新增资本开支放缓，在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间，预期长丝盈利有望逐步提升 [6] PTA业务分析 - **2025年状况**：受新增产能冲击，PTA环节亏损同比扩大，2025年全年平均价差为141元/吨 [6] - **景气回暖迹象**：在长丝需求拉动下，2025年第四季度PTA价差回暖至151元/吨，环比提升38元/吨 [6] - **未来展望**：行业头部企业协同减产取得成果，大幅扩张阶段基本结束，2026年无新增产能，随着需求稳定提升，PTA盈利有望触底反弹 [6] 浙石化投资收益分析 - **投资收益来源**：主要来源于公司持有的浙石化20%股权 [6] - **2025年第四季度表现**：浙石化投资收益预计在0.9亿元至4.9亿元之间 [6] - **价差与盈利**：2025年第四季度浙石化价差为1446元/吨，环比提升108元/吨，2025年全年平均价差为1441元/吨 [6] - **未来展望**：国内“反内卷”政策及海外炼厂（欧洲、韩国）可能的退出预期，有望带动炼化格局改善，炼化景气存在较大修复空间 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][7][35] 报告核心观点 - 核心观点：公司核心路产位于长三角，受益于区域一体化带来的流量增长，并通过持续的外延并购和路产改扩建推动业绩增长，同时公司高分红、盈利能力及资本结构在行业领先，具备投资吸引力 [6][13][15][24][28] 公司业务与资产状况 - **路产规模与区位**：截至2025年6月30日，公司拥有营运公路里程约745公里，并为安徽交控集团等提供委托代管服务，管理总里程达5397公里 [13] - **核心路产**：公司控股12个公路收费项目，均为位于安徽省内的跨省干线高速，地处长三角平原区域，区位优势显著 [13] - **外延并购**：公司上市后持续通过并购扩张，例如在2003、2005、2012、2021及2025年完成多次收购，2025年收购了阜周高速（对价28.98亿元）和泗许高速（对价18.63亿元）[15][16] - **改扩建工程**：公司已完成合宁高速、宣广高速、宁宣杭高速的改扩建，并于2025年启动高界高速（资本开支123.03亿元）的“四改八”改扩建项目 [15][16] 财务表现与预测 - **历史财务**：2024年营业收入为70.92亿元，同比增长6.9%；归属普通股东净利润为16.71亿元，同比增长0.8% [3][16] - **盈利预测**：预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为19.55亿元、20.02亿元、21.19亿元，同比增长率分别为17%、2%、6% [3][6][31] - **收入结构**：收费公路业务是主要收入来源，2024年该业务收入占比达98%，毛利占比同样达98% [22] - **盈利能力**：2025年第三季度ROE为11.45%，处于行业上游；预测2025-2027年毛利率分别为37.9%、38.1%、39.4% [3][28] 股东回报与资本结构 - **高分红政策**：自2021年起，公司现金分红比例提升至60%左右并维持；2025-2027年股东回报规划承诺，在符合条件下每年现金分红不少于当年归母净利润的60% [6][24] - **稳健资本结构**：2020-2024年，公司资产负债率持续处于行业低位，为业务扩张提供了财务安全垫 [6][28] 估值分析 - **盈利预测对应估值**：预计公司2025-2027年每股收益分别为1.14元、1.17元、1.24元，对应PE均为10倍 [3][35] - **可比公司估值**：选取深高速H、广深铁路H、港铁公司作为可比公司，其2026年平均PE估值为11倍 [6][35][36] - **估值结论**：报告认为公司2026年合理PE估值应为11倍，相较于2026年2月24日H股204亿元人民币的市值，仍有5.13%的上涨空间，因此给予“增持”评级 [6][35] - **H股吸引力**：皖通高速H股较A股存在折价，其PE-TTM为11倍（A股为13倍），股息率为5.00%（A股为4.27%），估值和股息率更具吸引力 [33] 增长驱动因素 - **短期驱动**：2025年宣广高速改扩建完成，以及收购阜周、泗许两条高速公路，预计将推动2026年通行费收入实现较高增速 [8][31] - **长期驱动**：安徽省载客汽车人均保有量增长和路网密度提升，有望推动公司车流量和营业收入稳步增长 [8][31] - **有别于市场的认识**：市场普遍视高速公路为风格资产，但报告认为在自身流量高增期叠加外延并购周期内，公司有望跑出个股行情 [9] 股价催化剂 - 收费公路特许经营权年限延长、优质资产收购、路产改扩建完成、路网格局优化 [10]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘4117点，单日上涨0.87%，近一月上涨0.87%[1] - 深证综指收盘2713点，单日上涨1.23%，近一月上涨1.23%[1] - 风格指数方面，中盘指数近六个月表现突出，上涨22.76%，小盘指数上涨15.46%，大盘指数上涨6.67%[1] - 近六个月涨幅居前的行业包括玻璃玻纤（上涨60.73%）、农化制品（上涨41.29%）、油服工程（上涨39.28%）、Ⅱ焦炭Ⅱ（上涨20.87%）和非金属材料（上涨19.86%）[1] - 近六个月表现较弱的行业有软件开发Ⅱ（下跌6.96%）、旅游及景区（下跌3.85%）和出版（下跌1.62%）[1] 机械行业（机器人/具身智能） - 2026年央视春晚中，松延动力、魔法原子、宇树科技、银河通用四家企业展示了具身智能领域的前沿成果，包括硬件本体、运控、群控、灵巧操作和仿生技术[2][11] - 春晚机器人展示了多项技术进步：1）宇树科技G1机器人完成弹射空翻、连续翻桌等高难度动作，体现了硬件和软件的全方位迭代[11]；2）高动态、高协同的全自主集群控制技术应用于集体舞蹈，为未来工业制造、物流分拣等集体作业场景打下基础[11]；3）仿生人脸反映了微电机、结构件的高度集成以及交互算法的进步[11]；4）银河通用机器人展示了货架清理、串烤肠、叠衣服等任务执行能力，体现了灵巧手操作和具身智能模型的进步[11] - 报告认为，机器人从表演到实际应用（“跳舞”到“干活”）仍需攻克技术泛化能力、稳定性、成本及场景落地等挑战，技术进步目前聚焦于模型和数据两个层面[11] - 春晚机器人的超预期表现对板块形成重要催化，报告建议关注国产机器人产业链标的，如卧龙电驱、中大力德、绿的谐波等，同时关注T链核心标的如三花智控、拓普集团等[2][11] 化工行业（聚酯产业链/桐昆股份） - 桐昆股份经过四十年发展，已成为全球涤纶长丝巨头，形成“原油-PX-PTA-聚酯-纺丝”一体化布局，拥有PTA产能1020万吨、涤纶长丝产能1460万吨，国内市占率28%，全球市占率18%[11] - 涤纶长丝供需格局优化，有望迎来长周期景气上行：1）需求端，2025年我国涤纶长丝表观消费量达4136万吨，2018-2025年CAGR为6.3%，下游纺织出口需求旺盛，且印度取消BIS强制认证有望推动2026年对印出口反弹[11]；2）供给端，2026-2027年预计产能增速仅4.9%和2.2%，同时约200万吨20年以上老旧产能面临加速退出[11]；3）库存处于近5年偏低位置，2025年POY/DTY/FDY库存分别为16.6/27.2/22.5天[11] - 聚酯产业链整体景气回暖，利润向长丝环节集中：PX自给率已超80%，2026年1月末PX-石脑油价差为334美元/吨；PTA产能扩张进入尾声，2026年1月末PTA-PX价差为519元/吨；涤纶长丝行业集中度高（CR6超80%），2025年价差已同比修复5.8%[11][12] - 桐昆股份持有浙江石化20%股权，投资收益提供稳定增量，2024年实现投资收益7.11亿元，同比大增161.4%，预计2025-2027年年均贡献超15亿元，对应净利润占比超35%[11][15] - 报告预计桐昆股份2025-2027年归母净利润为20.46/36.93/49.87亿元，EPS为0.85/1.54/2.08元，对应PE为29/16/12倍，认为2026年公司合理市值较当前有44%的增长空间[2][15] 航空机场行业 - 2026年春运需求强劲，春运前21天国内航空客运量日均211万人，累计同比增长6%（农历口径），国内平均票价1010元，同比增长3%[16] - 供给弹性有限，春运前21天国内客座率平均为82.4%，同比增加2个百分点，春节假期高峰日国内单日座位数约263万个，仅较2025年暑期增加2~3万个[16] - 节中（大年初二至初六）量价超预期：国内日均客运量超230万人次，涨幅10%；国内平均票价涨幅约8%，其中初六国内均价1338元创历史新高[16] - 非一线热点旅游机场量价增速领跑：春运前21天，潮汕机场客流同比增长30%，南宁机场同比增长26%；海口机场平均票价同比增长15%，三亚机场同比增长11%[16] - 飞机供应链挑战艰巨：赛峰2025年LEAP发动机产量1802台，同比增长28%但仅较2019年略增4%，供给缺口巨大，无法满足新机交付和售后维修双重需求；空客因普惠发动机交付问题，将2027年A320月产量指引从75架调整为70~75架区间[16] - 报告推荐航空板块，认为供给高度约束、客座率高企、出入境旅客增长趋势确定，投资有望迎来黄金时代，重点推荐中国国航、中国东航、南方航空等[16] 自动化行业（汇川技术） - 汇川技术发布2025年业绩预告，预计全年营业收入429.7-466.7亿元，同比增长16%-26%；归母净利润49.7-54.0亿元，同比增长16%-26%；扣非归母净利润47.62-51.66亿元，同比增长18%-28%[17] - 分业务看：1）新能源汽车业务收入同比增长较快；2）通用自动化业务收入同比增长较快；3）智慧电梯业务同比略有增长[19] - 利润增速略低于收入增速，主要因研发费用投入力度增大，研发方向包括提升核心技术、加大海外及软件产品开发、以及智能机器人等战略新业务投入[19] - 2025年第四季度，公司营业收入中枢131.6亿元，同比增长13%；扣非归母净利润中枢10.8亿元，同比增长43%[19] - 报告下调公司2025-2027年盈利预测至51.44、56.00、62.31亿元（原值56.15、61.30、69.16亿元），对应PE分别为40、36、33倍，维持买入评级[19] 房地产行业 - 市场数据：春节期间（2026/2/16-2/21）主流16城新房成交9.3万平，较2025年同期增长5.4%，但较2016-2025年均值下降14.2%[20]；2月34城一手房成交同比上升88.5%，较1月提升109.7个百分点[18] - 政策动态：《求是》发文强调稳定房地产市场；商业不动产REITs半月内申报12单；广东金融监管局为“白名单”项目提供超万亿授信，已落地金额9119亿元[21] - 公司销售：2026年1月，部分房企销售数据亮眼，中国金茂销售76亿元，同比增长13.6%；华润置地销售116.5亿元，同比增长0.4%[21] - 报告看好优质房企及商业地产，认为行业基本面底部正逐步临近，政策面基调积极，且供给侧深度出清后行业格局优化，优质房企盈利修复将更早更具弹性[21] - 推荐标的包括：1）优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国等；2）商业地产：新城控股、华润置地、龙湖集团等；3）二手房中介：贝壳-W；4）物业管理：华润万象、绿城服务等[21]

报告投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 中国新能源车企在东南亚（新马泰）市场的出海确定性来自产品力、口碑与渠道的正循环，行业正从政策驱动转向产品与渠道双轮驱动，竞争从价格战转向技术、品牌、生态的价值战 [4] - 2025年新马泰新能源汽车市场稳步增长，中国品牌持续主导，市占率稳定在72%-78%区间，但品牌格局生变，比亚迪份额回落，奇瑞成为最大黑马 [4] - 2026年各品牌加码新车投放与渠道扩张，支持海外销量继续高歌猛进，其中奇瑞增速最快，比亚迪销量仍稳居首位 [4][5] 按报告目录总结 1. 市场总览：中国车企持续主导新马泰新能源车市场 - 2025年新马泰新能源汽车月度总销量从1月的1.49万辆升至12月的2.34万辆，中国品牌销量由1.28万辆增至1.90万辆，市场份额稳定在72%-78%区间，12月达81.2% [14] - 比亚迪市场份额从2025年1月的41.8%下滑至12月的28.7%，但12月销量6706辆仍高于1月的6222辆，销量保持领先 [15] - 奇瑞成为最大黑马，市占率从1月的2.8%飙升至12月的23.6%，11月单月份额提升11.4个百分点，主力车型JAECOO 5 EV在泰国注册销量2498辆 [19] - 分地区看，2025年比亚迪在泰国总销量4.16万辆，在马来西亚总销量1.52万辆，在新加坡销量破万，均居领先地位；小鹏、极氪等品牌通过差异化产品策略加速渗透 [19][20] 2. 价格战：价格是一把双刃剑，也是一面实力的镜子 - 2025年泰国成为价格战主战场，年末因补贴到期引发清仓式降价，主流车型降幅15%-25%，零跑C10降幅达36.43% [4][28] - 价格战冲击了经销商经营质量（如MGC-ASIA 2025年第三季度净利率仅2.5%）和品牌信任，引发老车主不满 [4][30][31] - 2026年各国政策差异化退坡推动价格普遍回弹，市场竞争从价格战转向技术、品牌、生态的价值战 [4] - 以比亚迪在泰国为例，2026年涨价不仅覆盖了补贴退坡和税率上涨成本，还实现了毛利回补，例如Atto 3和Dolphin车型毛利提升约5万泰铢 [35] - 加价率反映品牌海外实力，极氪009在新加坡溢价高达230.85%，显示其在高净值市场打造高端调性；比亚迪定价则趋向大众化 [39][40] 3. 品牌竞争力：运营效率与渠道、经销商 - 渠道是海外开拓的重要基石，2026年渠道/门店数量同比预计均能有20%~50%以上增长 [4][6] - 东南亚主流经销商（如Sime Darby、MGC-ASIA、Bermaz）对中国品牌认可度颇高，认可其产品力与本地化投入 [4][42] - 比亚迪依托Sime Darby在泰国推进“县县有店”目标，2026年门店目标170家；奇瑞、名爵、小鹏等也加速网点扩张 [4][55] - MGC-ASIA代理的小鹏、极氪订单占比达35%，成为其增长核心 [4][58] 4. 消费者洞察：新马泰消费者画像 - 消费者需求从技术体验向生活需求迁移，新能源车整体开始进入普通消费者选择圈，但各品牌画像分化明显 [4][5] - 比亚迪完成大众化转型，用户覆盖工薪家庭、网约车司机等，但面临产品可靠性挑战 [4][5][61] - 小鹏、极氪吸引商务人士与高净值人群，但受智驾体验难兑现、学习成本高的制约 [4][5][64] - MG实现从性价比到价值认同的跃升，用户拓展至中产及企业高管 [4][5][69] - 零跑依托价格和渠道吸引务实买家，但品牌忠诚度仍弱 [4][5][73] 5. 新车计划：东南亚新能源市场的成长性与发展空间 - 2026年各品牌加码新马泰新车投放，比亚迪实现全品类覆盖（如Seal 6 DM-i、Seagull、Shark 6皮卡），小鹏、极氪深耕高端市场，奇瑞、名爵补强中端领域 [4][77] - 基于历史销量、渠道新增计划及新车引进计划，报告预测2026年新马泰销量：奇瑞同比增182%至38590辆；极氪增76%至6082辆；比亚迪增约35%至91895辆；小鹏、名爵、零跑也均实现增长 [4][83] - 2026年是中国品牌在东南亚从“政策驱动”转向“产品与渠道双轮驱动”的关键一年 [81] 投资建议 - 中国车企出海的确定性来自产品力、口碑、产品的正循环，继续看好出海主线的投资机会 [4][5] - 建议关注：比亚迪、吉利、小鹏汽车、零跑汽车等 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月上半月REITs市场交投缩量回调 能源类领涨、交通季节性修复 REITs较10Y国债息差走阔 网下打新收益回暖 基础设施和商业不动产REITs排队有新进展 南方润泽IDC拟扩募 4单项目近期将解禁 [4] 根据相关目录分别进行总结 节前交投缩量回调，REITs较国债息差走阔 - 2月上半月A股和REITs市场表现清淡 中证REITs全收益指数收跌0.5% 10年期国债到期收益率延续下跌至1.79% [9] - 能源板块因政策和新REIT上市带动领涨1.29% 交通因春节出行需求季节性修复涨0.24% 公用事业回调最深达-1.13% [4][14] - 个券方面 中外运仓储REIT领涨3.71% 华夏金隅智造工场REIT受解禁影响跌幅最大为-4.68% [4][18] - 沪深REITs日均换手率下滑至0.38% 为近半年最低 保租房和公用事业下降幅度较大 [23] - 经营权类REITs派息率为8.56% 产权类为4.51% 仓储和消费REITs派息率提升较多 [24][25] - 产权类REITs与10Y国债到期收益率息差为2.71% 处于66%分位 较1月底扩大0.06pcts [33] - 消费REITs息差走阔最多 分位数从1月底10%提高至近50% 保租房息差仍在低位 [36] - 产权类P/NAV为1.27X 处于82%分位 经营权类P/FFO为13.28X 处于51%分位 估值普遍下降但仍处较高分位 [42] - 产权类和经营权类REITs最新IRR分别为3.8%和5.0% 均较上期提高 [48] 网下打新收益回暖，中核能源首日涨28% - 截至2月13日 沪深上市REITs共79只 总市值2296亿元 2月上半月无新增发行 2月2日华夏中核清洁能源REIT上市 [50][53] - 华夏中核清洁能源REIT上市首日收盘涨28.2% 前4日累计涨26.3% [55] - 该REIT带来一级市场申购收益回暖 1亿元以下现金网下申购收益率为0.08% [57] 北京昌保一轮回复，商业不动产新增4单 - 基础设施REITs首发、扩募分别在排11单、2单 北京昌保REIT已回复一轮反馈 总估值下调3.19% 博时山东铁投路桥REIT、华泰三峡清洁能源REIT收到问询函 [63][64] - 商业不动产REITs首发在排12单 平均拟募资34.76亿元 2月上半月新受理4单 [69] - 华泰华住酒店REIT拟募资13.20亿元 预计分派率5.21%（2026E） 运营稳健但成本端有不确定性 [71] - 首农商业不动产REIT拟募资27.50亿元 预计分派率6.87%（2026年）/6.01%（2027年） 出租率高位企稳 租金下行 [74] - 光大安石商业不动产REIT拟募资49.05亿元 26/27年预测分派率3.79%/4.29% 底层为两个购物中心 估值较募资额高24.5% [79] - 崇邦商业不动产REIT拟募资12.60亿元 26/27年预测分派率5.35%/5.36% 底层资产为上海嘉定购物中心 [80] 南方润泽IDC拟扩募，4单项目近期将解禁 - 2月下半月及3月初 国泰海通济南供热REIT、华夏金隅智造工场REIT、汇添富九州通医药REIT、国泰海通临港产业园REIT将解禁 [86] - 南方润泽数据中心REIT发布扩募公告 拟购入润泽（廊坊）国际信息港A - 7、A - 8数据中心 [86] - 易方达广开产业园REIT原始权益人调整净回收资金使用计划 [86]

投资评级 - 对公牛集团维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司是民用电工领域标杆企业，传统核心品类护城河深厚，渠道改革红利释放，产品、渠道及供应链竞争力持续夯实，传统主业有望稳健增长，出海加速开辟新增长点，智能照明、新能源新业务快速放量 [9] - 考虑公司股价经历下调，当前市场地产链及消费情绪升温，公司作为具备长坡厚雪竞争力深厚的白马标的，参考可比公司安克创新、绿联科技2026年PE均值为23倍，公司估值具备性价比，且分红率较高 [9] 市场与财务数据摘要 - 截至2026年2月24日，公司收盘价为43.49元，一年内最高/最低价为78.14元/40.80元，市净率为5.0倍，股息率为5.52%，流通A股市值为78,311百万元 [1] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为8.66元，资产负债率为26.34%，总股本/流通A股为1,808百万股/1,801百万股 [1] - 2024年营业总收入为16,831百万元，同比增长7.2%，归母净利润为4,272百万元，同比增长10.4% [4] - 2025年前三季度营业总收入为12,198百万元，同比下滑3.2%，归母净利润为2,979百万元，同比下滑8.7% [4] - 盈利预测：预计2025E/2026E/2027E营业总收入分别为16,305百万元/17,535百万元/18,614百万元，同比增长率分别为-3.1%/7.5%/6.2% [4] - 盈利预测：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为3,955百万元/4,224百万元/4,620百万元，同比增长率分别为-7.4%/6.8%/9.4% [4] - 盈利预测：预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为2.19元/2.34元/2.56元 [4] - 盈利预测：预计2025E/2026E/2027E毛利率分别为42.1%/42.1%/43.3%，ROE分别为20.7%/19.8%/19.4% [4] - 盈利预测：当前市值对应2025E/2026E/2027E的市盈率分别为20倍/19倍/17倍 [4][9] - 因地产及消费景气不及预期，预计传统业务销量承压，下调2025-2026年归母净利润预测至39.55亿元、42.24亿元（前值为49.91亿元/58.18亿元），新增2027年预测46.20亿元 [9] 业务展望与战略 - 展望2026年，消费及地产有望企稳回暖，外部压力边际改善，公司传统主业电连接、墙开等有望恢复稳健增长，新业务出海加速，智能照明、新能源高景气业务打开成长空间 [5] - **传统主业**：2025年上半年受宏观经济、消费及地产影响，电连接、智能电工照明收入分别同比下滑5.37%、2.78% [5] - **电连接业务**：产品持续迭代创新，推动高端、时尚升级，丰富嵌入式产品线，推出多开关、带快充、线性轨道等产品，加快电动工具产品面世，深耕渠道并快速渗透闪电仓等新业态，赋能门店即时零售 [5] - **墙开业务**：产品围绕高端化、智能化深化，装饰渠道推进变革，加快全品类旗舰店建设，夯实与家装公司合作，产品力与渠道力推动份额逆势提升 [5] - **国际化业务**：出海业务有望加速，2025年上半年境外销售收入1.42亿元 [5] - **家装品类出海**：墙开等品类在东南亚、中东、拉美、韩国、澳大利亚等市场已实现销售，凭借差异化定位、分散市场精细化渠道管理及海外团队常驻帮扶，模式日益成熟 [5] - **新能源业务出海**：以家庭储能为核心，面向意大利、德国、荷兰等欧洲区域拓展优质合作伙伴，着力建设安装零售业务体系，强化本地服务支持能力，持续推出新品 [5] - **智能照明业务**：积极打造“全屋健康光”，在AI智能交互、健康照明等领域建立竞争优势，沐光品牌深耕“智能、健康”价值，无主灯专业渠道强化终端主动营销能力 [5] - **新能源业务**：2025年上半年收入3.86亿元，同比增长33.52% [5] - 充电桩业务强化全栈自研，推出“天际”、“微星”系列新品，加速重卡等大功率直流充电桩开发与布局 [5] - 渠道深耕C端市场并扩大领先优势，围绕B端各类运营场景完善充电解决方案和服务能力，扎根高景气赛道有望快速放量 [5][6] - **成本与盈利**：2025年第四季度以来铜价上涨明显，公司于2026年1月向经销商发布提价函，并对各系列产品进行不同程度提价，同时运用套保手段锁定原材料部分成本 [9] - 2025年前三季度公司毛利率为42.11%，提价与套保基本熨平原材料价格波动对成本的影响，预计盈利水平有望维持稳定 [9] - 在原材料成本上升期，公司凭借强大的规模优势及供应链管理能力，较其他中小企业具备成本优势，有助于提升市场份额 [9]

报告投资评级与核心观点 - 报告对煤炭行业持积极看法，核心观点为“产地供给恢复缓慢、进口缩，看好煤价继续上”[1] - 报告建议关注三类标的：成长性动力煤标的、稳定经营高分红高股息标的、低估值弹性标的[1] 近期行业政策及动态 - 国务院办公厅印发《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，设定阶段性目标：到2030年，市场化交易电量占全社会用电量约70%；到2035年，全面建成全国统一电力市场体系[5] - 河南省工业和信息化厅印发《2026年河南省煤矿安全生产工作要点》，强调防范重特大事故，对30万吨及以下小矿实施分类处置，并强化智能化改造[5] - 山西临汾蒲县等5个县和汾西矿业等5家煤矿企业，因安全生产治本攻坚专项整治成效显著，于2026年1月16日被移出全国煤矿安全生产重点县、重点企业管理名单[5] 产地动力煤价环比持平、焦煤价稳中有跌 - 截至2月24日，大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价报540元/吨，环比持平[6] - 截至2月13日，内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价报445元/吨，环比持平；榆林5800大卡动力煤坑口价报575元/吨，环比持平[6] - 截至2月13日，秦皇岛港发热量5500大卡动力煤综合交易价报684元/吨，环比上涨1元/吨[6] - 截至2月14日，山西安泽低硫主焦出厂价报1570元/吨，环比持平[1] - 截至2月14日，安徽淮北焦煤车板含税价报1630元/吨，环比下跌30元/吨[8] - 截至2月13日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价报248美元/吨，环比下跌3美元/吨[8] - 截至2月6日，印尼产（Q3800）FOB价报48.8美元/吨，环比上涨0.60美元/吨，涨幅1.2%[7] - 截至2月20日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数报117.4美元/吨，环比上涨2.46美元/吨[7] - 产地无烟煤及喷吹煤价格环比持平[11] 国际油价上涨 - 截至2月20日，布伦特原油期货结算价报71.76美元/桶，环比上周上涨4.01美元/桶，涨幅5.92%[12] - 按热值统一计算，截至2月13日，国际油价与国际煤价比值为2.34，环比下跌0.19点，跌幅7.59%；国际油价与国内煤价比值为2.64，环比下跌0.11点，跌幅3.9%[12] 环渤海港口库存环比下降 - 截至2月14日，环渤海四港区本周日均调入量165.76万吨，环比上周增加7.2万吨，增幅4.54%，同比增加6.57%[17] - 截至2月14日，环渤海四港区本周日均调出量173.69万吨，环比上周增加21.9万吨，增幅14.42%，同比上升31.67%[17] - 截至2月14日，港口库存为2414.90万吨，环比上周下降48.3万吨，环比降幅1.96%，同比降幅14.64%[17] - 截至2月13日，环渤海四港区当周日均锚地船舶共87艘，环比上周下降9.4艘，降幅9.78%，同比上升78.59%[17] 国内沿海运费环比下跌 - 截至2月13日，国内主要航线平均海运费报26.78元/吨，环比下跌0.80元/吨，跌幅2.90%[24] - 截至2月13日，澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港煤炭海运费（巴拿马型）报15.40美元/吨，环比上涨0.26美元/吨[24] - 截至2月12日，印尼南加至宁波煤炭运价报8.55美元/吨，环比下跌0.07美元/吨，跌幅0.8%[24] 重点公司估值与推荐 - 报告建议关注成长性动力煤标的：特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源、衮矿能源[1] - 报告推荐稳定经营高分红高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源，并建议关注鄂尔多斯[1] - 报告推荐低估值弹性标的：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能[1] - 重点公司估值表提供了包括中国神华、陕西煤业等在内的多家煤炭上市公司股价、市值及盈利预测数据[29]