报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 关税协议阶段性落地，看好消费电子板块修复机会 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 3D 打印 - 华工科技全资子公司华工激光拟与立铠精密成立合资公司，重点突破 3D 增材 SLM 制造技术，合资公司注册资本 2 亿元，华工激光出资 1.4 亿元持股 70% [2][11] - 设备供应商与 3C 制造商深度协同，民用消费品领域成布局重点，如荣耀 Magic Vs3 采用 3D 打印技术制造铰链轴盖 [2][15][17] - 3D 打印产业链上游迎来国产化突破阶段，铂力特、中航迈特在金属材料，锐科激光在激光器等领域持续突破，有望打破国外技术垄断 [2][17] 果链 - iPhone16 系列在不同销售体系出现价格分层，官网与直营门店售价不变，授权门店下调挂牌价，电商平台部分型号压至 6000 元以下 [2][20] - 苹果首款折叠屏 iPhone 采用大折叠形式，折叠状态屏幕 5.7 英寸，展开近 8 英寸，采用集成 Touch ID 的侧面按键；立讯精密技术积累扎实、量产能力稳定，获苹果等认可 [2][21] 面板 - 各应用领域分化，终端市场需求差异化明显 [3][22] - 电视面板市场供需博弈加剧，品牌厂商 4 月起下调采购订单，面板制造商 5 月主动调控产能，预计产能利用率环比降 6 - 7 个百分点，价格趋于稳定 [3][23] - 显示器面板维持上涨行情，受益关税豁免政策及品牌厂商备货，5 月价格上涨但幅度或收窄 [3][24] - 笔记本面板市场保持平稳，二季度预计价格稳定，面板厂或采取灵活价格策略 [3][25] 关税 - 中美日内瓦经贸会谈后，美国自美东时间 5 月 14 日起调整对华商品关税，暂缓 24%部分 90 天，余下 10%继续征收，取消额外加征的 91%关税 [4][26][27] - 关税政策调整使中国苹果产业链厂商预期改善，出货量预期提升，如歌尔股份、立讯精密等 [4][28] 本周（5/9 - 5/16）消费电子行情回顾 - 5 月 16 日申万电子行业指数 4354.05，本周跌幅 -2.8%，沪深 300 指数 3889.09，本周涨幅 0.94%，电子行业落后大盘 [29] - 本周消费电子行业相对领先部分主要指数，申万消费电子行业指数上涨 1.12% [38] - 电子板块细分行业多呈下跌趋势，消费电子涨幅 1.12% [44] - 本周消费电子板块涨幅前 10 个股为精研科技、瑞德智能等，跌幅前 10 个股为卓翼科技、新亚电子等 [45][48]

核心观点 - 五月增量政策逐步落地，央行先于美联储降息，中美贸易会谈传来利好，投资者信心增加，但攻坚不易，需关注中美谈判进展和国内增量政策落地情况；部分公司业绩表现良好，如药师帮、阿里巴巴、伟测科技等，部分行业如银行业资产规模扩张平稳、资产质量稳健 [2][19] 微观流动性跟踪 - 本期资金供给合计 -125 亿元，资金需求 -32 亿元，市场净流出 93 亿元 [2][20] - 两融资金重新转为净流入，本期净流入 182.44 亿元，较上期变化 345.71 亿 [2][21] - 偏股型公募新发份额下滑，本期为 108.35 亿份，较上期变化 -58.22% [2][20] - 产业资本净减持规模收窄，本期净减持 59.75 亿元 [2][22] - 北向资金成交额较上期大幅上升，但活跃度有所下降 [20] - 存量股票型 ETF 申购规模转为净流出，本期净申购额为 -415.70 亿元 [21] - 股权融资规模持续位于低位，本期为 40.69 亿元 [21] - 限售解禁规模处于低位，本期限售解禁市值为 688.16 亿元 [22] - 南向资金近期转为净流出，本期净流出 12.73 亿元 [22] 商业银行主要监管指标 - 2025 年一季度商业银行净利润同比少增 200 亿元，YOY -2.32%，较 2024 增速下降 4bp [4][36] - 商业银行资产规模扩张速度整体平稳，一季度总资产同比增长 7.20%，较去年末小幅放缓 3bp [4][37] - 2025 年一季度商业银行净息差录得 1.43%，较 2024 年末下行 9bp，二季度可能企稳 [4][38] - 2025 年一季度商业银行不良率录得 1.51%，较 2024 年末小幅上行 1bp，拨备覆盖安全垫优厚 [4][39] - 2025 年一季度商业银行资本充足率等环比下降 [40] 药师帮 - 2024 年全年营业收入达 179.04 亿元，同比增长 5.5%，净利润超 3001 万元 [5] - 平台业务向上丰富药品供给，向下拓展终端，经营效率持续优化 [5][24] - 自营业务聚焦独家战略合作品牌及自有品牌，2024 年底相关产品 SKU 数超 830 个，GMV 达 6.51 亿元，同比增长约 152% [5][25] - 2024 年推出“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案，截至年底“光谱云诊”付费用户超 660 家 [25] - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 206.93/242.15/286.89 亿元，净利润分别为 1.56/3.73/6.02 亿元，给予“买入”评级 [8][26] 伟测科技 - 2024 年实现营业收入 10.77 亿元，同比增长 46%；归母净利润 1.28 亿元，同比增长 8.67% [8][31] - 加码芯片测试产能建设，晶圆测试和芯片成品测试营业收入均增长 [8][33] - 2024 年研发费用达 1.42 亿元，同比增长 37.16%，重视创新人才培养与引进 [8][33] - 客户拓展成果显著，截至 2024 年底客户超 200 家 [34] - 微调盈利预测，上调评级为“买入” [8][34] 华明装备 - 2024 年合计实现营收 23.22 亿元，yoy +18.41%；归母净利润 6.14 亿元，yoy +13.25% [9] - 海外市场布局进一步完善，特高压分接开关正式投运 [9] - 调整 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润预测，维持“买入”评级 [9] 裕元集团 - 2025Q1 营收同比 +1%至 20 亿美金，毛利率 23%，同比 -2.2pct，归母净利同比 -24%至 0.8 亿美金 [15] - 制造业务欧美为营收主要贡献地区，鞋履出货量和 ASP 均增长 [15] - 零售业务直营店铺 3437 家，同比 -1%，库存周转天数 138 天，同比 +19 天 [15] - 维持盈利预测和“买入”评级 [15] 阿里巴巴 - FY25Q4 实现收入 2365 亿元，经调整 EBITDA 为 418 亿元，调整后净利润为 300 亿元 [16][27] - 淘宝天猫集团收入 1014 亿元，经调整 EBITA 为 417 亿元，88VIP 会员数量超 5000 万 [16][28] - 云业务收入 301 亿元，经调整 EBITA24 亿元，持续推进多模态 AI 技术并扩大开源计划 [16][29] - AIDC 收入 336 亿元，经调整 EBITA -36 亿元，亏损同比收窄 [16][29] - 预计 FY2026 - 2028 年收入和净利润，维持“买入”评级 [16][30]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 9.15 元，对应港币为 9.88 港元 [5][7][92] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内最大的院外医药市场数字化平台，完成“平台 + 自营 + 首推”业务模式拓展，2024 年首次扭亏为盈，未来有望凭借业务规模效应和提质增效实现盈利能力持续改善 [1][5][88] 根据相关目录分别进行总结 平台 + 自营 + 首推，院外医药数字化平台龙头布局持续完善 - 报告研究的具体公司是中国院外医药产业最大数字化综合服务平台，完成“平台 + 自营 + 首推”业务模式拓展，开拓光谱云检等创新业务 [1][14] - 平台业务打通产业链上下游，截至 2024 年底吸引超 15000 个上游卖家及超 820000 个下游买家交易；自营业务包括常规自营和厂牌首推，厂牌首推业务优化自营业务毛利结构，截至 2024 年底与超 500 家药企合作推广，超千万元销售额品种 11 个 [16][17][18] - 2019 - 2024 年公司收入规模由 32.52 亿元增至 179.04 亿元，cagr 为 40.66%；2024 年净利润超 3001 万元转正，经调净利润达 1.57 亿元，同比增长 20.1%，拟首次派发分红 [21] - 2020 - 2024 年公司整体毛利率从 10% 提升至 10.1%，经营效率逐年改善，费用率持续优化，资金周转效率提高 [27][30] - 公司核心管理团队兼备医药产业经验及信息技术能力，有助于制定长期发展规划 [32] 院外医药市场高度分散，数字化平台解决行业痛点 - 2018 - 2022 年中国医药流通市场 GMV 规模由 1.3 万亿元增至 1.8 万亿元，院外市场成为增长主要驱动力，预计 2022 - 2027 年院外市场规模复合增长率达 9.6%；院外市场高度分散，存在供需失衡、交易成本高、价格不透明、缺乏数字化管理工具等挑战 [35][36][38] - 数字化平台可针对性解决院外流通市场痛点，中国院外数字化医药流通服务市场近年来高速增长，但数字化仍处于早期阶段，预计数字化率有较大增长空间 [42] - 中国院外数字化医药流通服务市场竞争集中，前五大参与者占据市场份额 63.5% 以上，报告研究的具体公司在总 GMV、活跃买家数量等指标中位列国内首位，有望借助先发优势巩固市场地位 [45] 巩固平台 + 自营基本盘，持续挖掘业务增长点 平台业务 - 平台业务卖家为上游药品经销商，买家主要为下游药店与基层医疗机构，截至 2024 年底吸引超 15000 个上游卖家及超 820000 个下游买家交易 [47] - 向上巩固供应链能力，截至 2024 年月均 SKU 数超 390 万个，2024 年平台业务中药饮片销售 GMV 约 20.73 亿元，同比增长约 62.8% [49][51] - 向下拓展终端数量，截至 2024 年累计注册下游买家数超 82.7 万家，2024 年月均活跃买家数 43.3 万家，同比增长 18.0%；月均付费买家数达 40.1 万家，同比增长 17.2%；付费率达 92.7%，每个付费买家月均订单数约 28.5 单 [55] - 规模化下经营效率持续提升，2020 - 2024 年平台业务佣金率与补贴率净差持续扩大 [61] 自营业务 - 自营业务与平台业务协同整合，满足不同买家需求 [62] - 常规自营围绕“多、快、好、省”四大战略推进，截至 2024 年 12 月 31 日，自营业务供应商达 11600 家，月均 SKU 数达 35 万个；2024 年仓库平均约 3 个小时内完成出库，跨省配送约 38 小时到城市，约 49 小时到乡镇；退货率从 0.5% 降至 0.4%；与领先医药厂商开展集团官方合作 [64][68][72] - 厂牌首推聚焦独家战略合作品牌及自有品牌，2024 年厂牌首推业务 GMV 合计达 11.57 亿元，同比增长 5.8%；独家战略合作品牌及自有品牌产品 SKU 数超 830 个，GMV 达 6.51 亿元，同比增长约 152%，占比由 24% 提升至 56%；自有品牌品种数突破 760 个，GMV 同比增长约 220%，占比达约 44%；2024 年收购一块医药 100% 股权 [75][77][83] 技术为核心驱动力，AI 赋能基层医疗平权 - 报告研究的具体公司打造新兴业务增强买家参与度，2024 年推出“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案，截至 2024 年底，“光谱云诊”付费用户超 660 家，已完成三省医保对接和三市卫健系统对接 [85] 盈利预测与估值 - 预测报告研究的具体公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 206.93/242.15/286.89 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 1.56/3.73/6.02 亿元 [5][88][92] - 采用相对估值法，参考可比公司，给予 40 倍 PE，合理估值为 62 亿元，目标价为 9.15 元，对应港币为 9.88 港元 [5][92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 9.15 元，对应港币为 9.88 港元 [5] 报告的核心观点 - 药师帮作为国内最大院外医药市场数字化平台，拓展 SKU 和覆盖终端，规模化下盈利能力改善，预计 2025 - 2027 年营收和净利润增长，给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 平台 + 自营 + 首推，院外医药数字化平台龙头布局持续完善 - 药师帮 2015 年成立，2023 年上市，是中国院外医药产业最大数字化综合服务平台，完成“平台 + 自营 + 首推”业务模式拓展，覆盖产业链布局并开拓创新业务 [14] - 平台业务 2015 年开展，连接上下游，截至 2024 年底吸引超 15000 个上游卖家和超 820000 个下游买家交易，提高交易效率 [16] - 自营业务 2019 年发展，2024 年底供应商 11600 家，月均 SKU 达 35 万个；厂牌首推业务 2020 年推出，截至 2024 年底与超 500 家药企合作，超千万元销售额品种 11 个 [17][18] - 2019 - 2024 年公司收入由 32.52 亿元增至 179.04 亿元，cagr 为 40.66%；2024 年净利润超 3001 万元转正，经调净利润 1.57 亿元，同比增 20.1%，拟首次派息 [21] - 2020 - 2024 年公司整体毛利率从 10% 提至 10.1%，自营业务毛利率从 5.1% 提至 6.2%，平台业务毛利率从 85.2% 降至 83.4%；经营效率改善，费用率优化，资金周转效率提高 [27][30] - 公司核心管理团队兼具医药产业和信息技术能力，有助于制定长期发展规划 [32] 院外医药市场高度分散，数字化平台解决行业痛点 - 2018 - 2022 年中国医药流通市场 GMV 由 1.3 万亿元增至 1.8 万亿元，cagr 为 6.9%，院外市场成为增长主驱动力，GMV 由 3716 亿元增至 6397 亿元，cagr 为 14.5%，预计 2022 - 2027 年复合增长率 9.6%；院外市场高度分散，存在供需失衡、交易成本高、价格不透明、缺乏数字化管理工具等挑战 [35][38] - 互联网和大数据推动院外业务数字化，数字化平台可解决痛点，中国院外数字化医药流通服务市场 2018 - 2022 年 GMV 由 535 亿元增至 1802 亿元，cagr 为 35.5%，但数字化仍处早期阶段 [39][42] - 2022 年中国院外数字化医药流通服务市场竞争集中，前五大参与者占份额 63.5% 以上，药师帮在总 GMV、活跃买家数量等指标位列国内首位，有望巩固市场地位 [45] 巩固平台 + 自营基本盘，持续挖掘业务增长点 - 平台业务卖家为上游经销商，买家为下游药店和基层医疗机构，截至 2024 年底吸引超 15000 个上游卖家和超 820000 个下游买家交易 [47] - 2024 年平台月均 SKU 数超 390 万个，非药类产品 SKU 数量增长约 50%，中药饮片销售 GMV 约 20.73 亿元，同比增约 62.8% [49][51] - 截至 2024 年累计注册下游买家超 82.7 万家，其中药店 49.1 万家，2020 - 2024 年 cagr 为 19.2%，基层医疗机构 33 万家，2020 - 2024 年 cagr 为 38.8%；2024 年月均活跃买家 43.3 万家，同比增 18.0%，月均付费买家 40.1 万家，同比增 17.2%，付费率 92.7%，每个付费买家月均订单约 28.5 单 [55] - 2020 - 2024 年平台业务佣金率与补贴率净差扩大，经营效率提升 [61] - 自营业务与平台业务协同，满足不同买家需求 [62] - 常规自营围绕“多、快、好、省”发展，2024 年供应商 11600 家，月均 SKU 达 35 万个；仓库平均约 3 小时出库，跨省配送约 38 小时到城市、约 49 小时到乡镇，15 个城市开通超 146 条物流线路；退货率从 0.5% 降至 0.4%；与领先医药厂商开展集团官方合作 [64][68][72] - 厂牌首推聚焦独家战略合作品牌及自有品牌，2024 年与约 500 家药企合作，GMV 达 11.57 亿元，同比增 5.8%；独家战略合作品牌及自有品牌 SKU 超 830 个，GMV 达 6.51 亿元，同比增约 152%，占比从 24% 提至 56%；自有品牌品种数突破 760 个，GMV 同比增约 220%，占比约 44%；2024 年收购一块医药 100% 股权，总对价 10.35 亿元 [75][77][83] 技术为核心驱动力，AI 赋能基层医疗平权 - 2024 年推出“光谱小屋”解决方案，集成硬件、SaaS 和 AI 系统，提升基层医疗机构运营水平和医生业务能力，截至 2024 年底“光谱云诊”付费用户超 660 家 [4] 盈利预测与估值 - 预测药师帮 2025 - 2027 年营业收入分别为 206.93/242.15/286.89 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 1.56/3.73/6.02 亿元 [5][88] - 自营业务有望增长，毛利率提升；平台业务稳定增长，毛利率提升；其他业务赋能变现；整体运营费用率回落，净利润快速增长 [91] - 采用相对估值法，选取京东健康、阿里健康、医脉通为可比公司，考虑 2025 年为利润释放起步阶段，给予 40 倍 PE，合理估值 62 亿元 [5]

报告公司投资评级 - 行业：非必需性消费/专业零售 [5] - 6 个月评级：买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 本季度云业务收入符合预期，人工智能相关产品收入保持高速增长；淘宝天猫集团收入利润均超预期，客户管理收入超彭博预期，全站推和软件服务费驱动 take rate 提升；AIDC 业务盈利能力加强，亏损同比收窄，速卖通和 Choice UE 环比改善 [5] - 预计阿里巴巴 FY 2026 - 2028 年收入为 10353/11057/11798 亿元（2026 - 2027 年前值 11097/12122 亿元）；预计 FY 2026 - 2028 年归属股东净利润（Non - GAAP）为 1807/1859/1957 亿元（2026 - 2027 年前值 1825/2016 亿元），维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - FY25Q4 阿里实现收入 2365 亿元，经调整 EBITDA 为 418 亿元，调整后净利润为 300 亿元，资本支出为 246 亿元，较上季度 318 亿元有所回落 [1] 分业务情况 淘宝天猫集团 - FY25Q4 收入 1014 亿元，超彭博一致预期 3.6%，零售收入 956 亿元，包括客户管理收入 711 亿元，直销收入 245 亿元；经调整 EBITA 达 417 亿元，超彭博一致预期 6.2% [1] - 客户管理收入同比增长 12%，得益于 take rate 同比提升，take rate 提升受益于软件服务费影响以及“全站推”渗透率提高 [2] - 公司持续投入用户增长及策略举措，平台订单量增加，88VIP 会员数量超 5000 万且保持两位数同比增速 [2] 云智能集团 - FY25Q4 收入 301 亿元，超彭博一致预期 0.8%，经调整 EBITA 24 亿元，低于彭博一致预期 14.3% [1] - 本季度收入同比增长 18%，得益于公有云营收更快增长，人工智能相关产品采用率提高，营收连续七个季度三位数同比增长，应用范围覆盖多行业 [2] - 公司持续推进多模态 AI 技术，扩大开源计划，4 月推出（Qwen3）系列并全面开源 [2] AIDC - FY25Q4 收入 336 亿元，经调整 EBITA - 36 亿元 [3] - 本季度收入同比增长 22%，得益于跨境业务强劲表现，亏损同比收窄，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [3] - 在全球多地有业务布局，战略重点在部分欧洲市场和中东海湾地区等，速卖通和 Trendyol 通过不同商业模式拓展产品供应 [3] 其他业务 - 菜鸟收入 216 亿元，经调整 EBITA - 6.1 亿元；本地生活收入 161 亿元，经调整 EBITA - 23.0 亿元；DME 收入 56 亿元，经调整 EBITA 3600 万元 [3] 股东回报 - FY25Q4 公司以 6 亿美元回购 5100 万股普通股，FY25 以 119 亿美元回购 11.97 亿股普通股，已发行股份净减少 9.95 亿股，考虑 ESOP 发行股份后实际净减少 5.1% [4] - 董事会批准两部分股息，每股普通股股息总额 0.25 美元，股息总额约 46 亿美元 [4]

报告核心观点 五月增量政策逐步落地，央行先于美联储降息，中美贸易会谈传来利好；两融资金重新转为净流入，偏股型公募基金新发份额超百亿份，产业资本减持规模收窄，投资者信心增加，南向资金转为净流出或获利了结；后续需关注中美谈判进展和国内增量政策落地情况 [1] 微观流动性整体 - 本期资金供给合计 -125 亿元，资金需求 -32 亿元，市场净流出 93 亿元 [2][8] - 两融资金重新转为净流入，偏股型公募新发份额下滑，产业资本净减持规模收窄 [2][8] 资金供给 偏股型公募新发 - 本期新发份额 108.35 亿份，较上期 259.31 亿份变化 -58.22%，最近一周新发规模 47.54 亿份，处过去三年 44.00% 分位，2022 年以来最近两周分别处 53% 和 43% 分位 [2][10] - 5 月前三周新成立股票型基金 100.61 亿份，混合型基金 9.96 亿份；4 月新成立股票型基金 458.85 亿份，混合型基金 31.85 亿份；今年权益类基金发行规模持续低位，4 月新成立股票型基金份额为今年最高，或因关税落地风险释放，叠加政策和谈判预期，市场风险偏好改善 [10] 北向资金 - 截至 25 年 5 月 18 日，北向当周成交额占全 A 周成交总额比例 12.34%，较上期 13.88% 回落 1.54pcts，活跃度下降 [2][14] - 本周北向资金成交额较上期、上周分别上升 71.72%、13.80%，因中美贸易会谈取得进展，市场避险情绪降温，风险偏好改善，资金回流权益市场 [14] 两融资金 整体情况 - 截至 2025 年 5 月 18 日，市场融资余额 17,894.82 亿，融券余额 115.97 亿，占全 A 流通市值比例 2.28%，两融交易额占全 A 成交额比例 9.10% [16] - 本期两融净流入 182.44 亿元，较上期 -163.27 亿变化 345.71 亿，由净流出转为净流入，投资情绪恢复，交易占比回升，参与度升温 [16] 资金流向 - 本期两融资金净流入，中游制造、下游消费、支持服务板块净入居多 [19] - 电子、国防军工、机械设备行业净流入规模前三，银行、电力设备、公用事业行业净流出规模前三；2025YTD 两融偏好中游制造行业 [19] 存量股票型 ETF - 本期净申购额 -415.70 亿元，较上期 85.86 亿元大幅减少 501.57 亿元，申购表现由净流入转为净流出 [2][23] - 华夏上证科创板 50 成份 ETF 等本期净申购领先，华泰柏瑞上证红利 ETF 等净赎回领先 [23] 资金需求 股权融资 - 本期股权融资规模 40.69 亿元，较上期 46.97 亿元回落，未来两周 IPO 规模预计 63.45 亿元 [3][30] 产业资本 - 本期净减持 59.75 亿元（增持 36.96 亿元，减持 96.71 亿元），上期净减持 67.99 亿元，大股东转为净减持 [3][31][33] - 减持集中在下游消费和中游制造板块，食品饮料、计算机、机械设备行业净减持规模领先，石油石化、公用事业、钢铁行业小幅净增持 [35] 限售解禁 - 本期限售解禁市值 688.16 亿元，较上期 1233.85 亿元下降 44.23%，近两周 A 股解禁规模低位 [4][37] - 未来两周预计解禁 352.10 亿元，电子行业解禁压力最大，预计解禁 111.04 亿 [4][37] 南向资金 - 本期净流出 12.73 亿元，较上期净流入 9.19 亿元变化 -21.92 亿元，资金从净流入转为净流出 [4][41] - 或因港股反弹后部分资金获利了结，且 2、3 月净流入规模大后续量能疲惫，外部风险抑制投资情绪 [4][41]

报告公司投资评级 - 行业为电子/半导体，6个月评级为买入（调高评级） [6] 报告的核心观点 - 2025Q1行业复苏增长明显，公司加码芯片测试产能建设，业绩增长态势良好，盈利能力稳中向好，上调评级为买入 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入10.77亿元，同比增长46%；归母净利润1.28亿元，同比增长8.67%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长18.89% [1] - 2025Q1公司实现营业收入2.85亿元，同比增长55%；归母净利润0.26亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈，比上年同期增加0.18亿元 [1] 业绩增长原因 - 2024年营业收入同比增长原因系行业景气度提升、测试产品结构优化、新客户量产、产能利用率不断提高等 [2] - 2025Q1营业收入同比增长和归母净利润扭亏为盈原因系市场需求回暖、测试产品结构优化、产能利用率提高、算力及智驾新客户量产等 [2] 业务布局 - 聚焦高算力芯片、先进架构及先进封装芯片、高可靠性芯片的测试需求，服务国家战略新兴行业发展 [3] - 2024年晶圆测试营业收入6.15亿元，同比增长38.91%；芯片成品测试营业收入3.67亿元，同比增长50.07% [3] - 拟通过可转债募集资金11.75亿元，建设南京和无锡测试基地，提升测试服务能力、增加营收和高端业务占比 [3] 研发投入 - 2024年公司研发费用达1.42亿元，同比增长37.16% [3] - 成立天津分公司作为研发中心，完善研发环节；研发人员新增156人，占比超23%，平均从业年限10年以上 [3] - 实施限制性股票激励计划，归属股份数量460,867股，结合股东、公司和核心团队利益 [3] 客户拓展 - 与广大客户建立长期稳定合作关系，客户基础稳固，截至2024年底已有客户超200家 [4] - 2024年晶圆测试产销量131.19万片，同比增长31.25%；芯片成品测试产销量29.83亿颗，同比增长92.27% [4] 行业态势 - 2024年半导体行业下游景气度逐渐复苏，制造、封装和测试等领域回升向好，设计公司去库存化，公司全年营收和毛利率逐季上升 [4] - 2025Q1公司产能利用率高于去年同期，预计Q2客户需求回暖，订单恢复，盈利能力进一步提升 [4] 投资建议 - 微调盈利预测，2025/2026年归母净利润由2.00/2.77亿元微调至1.96/2.80亿元，新增2027年归母净利润预测3.87亿元 [5] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|736.52|1,076.87|1,369.13|1,743.45|2,307.63| |增长率(%)|0.48|46.21|27.14|27.34|32.36| |EBITDA(百万元)|436.44|612.18|617.95|689.64|771.41| |归属母公司净利润(百万元)|118.00|128.23|195.91|279.96|386.81| |增长率(%)|(51.51)|8.67|52.78|42.90|38.16| |EPS(元/股)|1.04|1.13|1.72|2.46|3.40| |市盈率(P/E)|66.71|61.39|40.18|28.12|20.35| |市净率(P/B)|3.20|3.01|2.80|2.54|2.26| |市销率(P/S)|10.69|7.31|5.75|4.51|3.41| |EV/EBITDA|20.67|12.55|13.92|11.20|9.44| [5]

报告公司投资评级 - 行业为电子/半导体，6个月评级为买入（调高评级） [6] 报告的核心观点 - 2025Q1行业复苏增长明显，公司加码芯片测试产能建设，业绩增长态势良好，盈利能力稳中向好，上调评级为“买入” [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入10.77亿元，同比增长46%；归母净利润1.28亿元，同比增长8.67%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长18.89% [1] - 2025Q1公司实现营业收入2.85亿元，同比增长55%；归母净利润0.26亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈，比上年同期增加0.18亿元 [1] 业绩增长原因 - 2024年营业收入同比增长系行业景气度提升、测试产品结构优化、新客户量产、产能利用率不断提高等；净利润增长受股权激励确认的股份支付费用、研发投入和产能扩张导致成本费用增加影响 [2] - 2025Q1营业收入同比增长和归母净利润扭亏为盈系市场需求回暖、测试产品结构优化、产能利用率提高、算力及智驾新客户量产等 [2] 产能建设 - 聚焦高算力、先进架构及封装、高可靠性芯片测试需求，服务国家战略新兴行业发展；2024年晶圆测试营业收入6.15亿元，同比增长38.91%；芯片成品测试营业收入3.67亿元，同比增长50.07% [3] - 拟通过可转债募集资金11.75亿元，建设南京和无锡测试基地，有望提升测试服务能力、增加营收和高端业务占比 [3] 研发投入 - 2024年研发费用达1.42亿元，同比增长37.16%；成立天津分公司作为研发中心，完善研发环节 [3] - 研发人员新增156人，占比超23%，平均从业年限10年以上；实施限制性股票激励计划，归属股份数量460,867股 [3] 客户拓展 - 坚持技术创新开拓市场，与广大客户建立长期稳定合作关系，客户基础稳固 [4] - 截至2024年底，客户超200家，包括国内知名集成电路设计公司等；晶圆测试产销量131.19万片，同比增长31.25%；芯片成品测试产销量29.83亿颗，同比增长92.27% [4] 行业态势 - 2024年半导体行业下游景气度逐渐复苏，制造、封装和测试等领域回升向好，设计公司去库存化，公司全年营收和毛利率逐季上升 [4] - 2025Q1公司产能利用率高于去年同期，预计Q2客户需求回暖，订单恢复，盈利能力进一步提升 [4] 投资建议 - 微调盈利预测，2025/2026年归母净利润由2.00/2.77亿元微调至1.96/2.80亿元，新增2027年归母净利润预测3.87亿元，上调公司评级为“买入” [5] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|736.52|1,076.87|1,369.13|1,743.45|2,307.63| |增长率(%)|0.48|46.21|27.14|27.34|32.36| |EBITDA(百万元)|436.44|612.18|617.95|689.64|771.41| |归属母公司净利润(百万元)|118.00|128.23|195.91|279.96|386.81| |增长率(%)|(51.51)|8.67|52.78|42.90|38.16| |EPS(元/股)|1.04|1.13|1.72|2.46|3.40| |市盈率(P/E)|66.71|61.39|40.18|28.12|20.35| |市净率(P/B)|3.20|3.01|2.80|2.54|2.26| |市销率(P/S)|10.69|7.31|5.75|4.51|3.41| |EV/EBITDA|20.67|12.55|13.92|11.20|9.44| [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[7] 报告的核心观点 - 2025Q1商业银行净利润同比增速-2.32%，较2024年末下行4bp，但国有大行、城农商行盈利状况有所改善[1][12] - 资产扩张平稳，信贷维持开门红表现，国有大行“头雁”地位明显[2][17] - 贷款重定价拉动净息差下行，城商行息差较有韧性；二季度息差可能企稳[3][20] - 资产质量稳健，拨备空间依旧优厚[4][23] - 信贷开门红加剧资本消耗[5][26] 根据相关目录分别进行总结 25Q1商业银行净利润同比增速-2.32%，较24年末下行4bp，但国有大行、城农商行盈利状况有所改善 - 2025第一季度，商业银行全年净利润共6568亿元，同比少增200亿元，YOY -2.32%，较2024增速下降4bp；非息收入占比提高至24.96%，利息收入占比75.04%，较2024年下行2.54pct[12] - 分机构看，国有大行一季度盈利3243亿元，同比多增158亿元，YOY +0.08%；股份制银行净利润同比少增87亿元，YOY -4.53%；城商行和农商行盈利同比增速分别为-6.68%和-2.03%，分别较去年改善6.45、7.72pct[12] - 结合2025Q1A股上市银行财报，净利息收入整体向上小幅改善，主要贡献来自利息支出端成本控制；非息收入中，投资净收益对营收有支撑；拨备减值持续反哺利润，但力度较2024年四个季度有所下行[13] 资产扩张平稳，信贷维持开门红表现，国有大行"头雁"地位明显 - 2025年一季度，商业银行总资产约394万亿元，同比增长7.20%，较去年末小幅放缓3bp；国有行、股份行、城商行、农商行总资产增速较2024年末分别-0.34、+0.53、+0.64pct、-0.03pct[17] - 2025年第一季度商业银行信贷余额约227万亿，单季增长9.11万亿元，同比多增0.1万亿元，同比增速为7.33%，较2024年末放缓0.28pct；未来三个季度信贷投放节奏可能维持“2：2：1”表现[18] - 25Q1国有行贷款余额单季新增5.57万亿，占银行业新增投放61.1%，同比多增0.40万亿元；股份行、城商行、农商行分别新增1.17、1.42、1.00万亿元贷款，占比分别为12.8%、15.6%、11.0%[18] 贷款重定价拉动净息差下行，城商行息差较有韧性；二季度息差可能企稳 - 2025一季度，商业银行净息差录得1.43%，较2024年末下行9bp；国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.33%、1.56%、1.37%、1.58%，分别环比变化-11、-6、-1、-15bp[3][20] - 新年贷款重定价影响下，一般性贷款、对公贷款、个人住房贷款利率分别录得3.75%、3.26%、3.13%，较2024年末分别-7、-8、+4bp，贷款定价整体仍处历史低位[20] - 2025.5.7潘功胜行长推出一揽子货币政策措施，将向金融机构提供低成本中长期资金，有利于降低负债成本，2025Q2商业银行净息差可能企稳[3][20] 资产质量稳健，拨备空间依旧优厚 - 2025年第一季度，商业银行不良率录得1.51%，较2024年末小幅上行1bp；国有行、股份行、城商行、农商行不良率分别为1.22%、1.23%、1.79%、2.86%，分别环比-1、0、+3、+6bp[4][23] - 2025年第一季度，商业银行拨备覆盖率为208%，环比下行3.06pct，距监管要求的150%有充裕空间；拨贷比为3.15%，环比-3bp[4][23] 信贷开门红加剧资本消耗 - 2025第一季度，商业银行风险加权资产录得214万亿元，YoY +12.49%，QoQ +3.94%，信贷开门红推动信用风险资本增长[26] - 商业银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别录得15.28%、12.18%、10.70%，分别环比下降45、39、30bp[5][26] - 分机构看，国有行、股份行、城商行、农商行资本充足率分别为17.79%、13.71%、12.44%、12.96%，分别环比下行54、27、54、53BP[26]

报告核心观点 - 国内应积极发展服务业做强国内大循环，中美经贸会谈是良好起点，后续政策或转向结构宽松应对不确定性；降准后资金收紧为阶段性行情，二季度资金面总体平稳；看好银行股因政策红利、防御价值和息差企稳；英伟达虚拟仿真技术驱动人形机器人行业；2025 年全球半导体增长乐观，关注 AI 驱动催化；部分公司业绩有不同表现，给出相应盈利预测和投资评级 [1][3][6][7][9] 宏观策略 海内外政策要闻 - 中拉论坛第四届部长级会议召开，发出“中拉声音”，通过相关文件 [19] - 国务院召开做强国内大循环工作推进会，强调立足做强国内大循环 [19] - 中美落实日内瓦经贸联合声明，大幅降低双边关税水平 [19] 国内外政策导向分析 - 海外政策聚焦中美经贸会谈降关税、中法高级别经济财金对话 [20] - 国内政策涉及多领域，包括科技金融、资本市场、产业、地产等 [20] 大类资产表现及展望 - 权益市场 A 股三大指数普反弹，政策有资产重组办法修改等；固收市场央行净回笼资金，DR007 回落；大宗商品有色反弹、原油上涨等；外汇市场美元指数反弹、人民币升值 [21][22][23] - 权益处于赛点 2.0 第三阶段攻坚战，重视黄金，债券挖掘转债，预计财政扩张和货币宽松配合 [23] 行业公司 裕元集团（00551） - 25Q1 营收 20 亿美金，制造业务营收增 6%，零售业务营收降 5%；25M4 整体营收增 1%，制造增 11%，宝胜营收降 15% [24] - 制造业务美国和欧洲收入增长，鞋履出货量和 ASP 上升，产能印尼和越南提升；零售业务直营店铺减少，库存周转天数增加 [25] - 预计 25 - 27 年营收 84、89、95 亿美元，归母净利 4.0、4.3、4.8 亿美元，维持“买入”评级 [25] 上能电气（300827） - 24 年营收 47.73 亿元，归母净利润 4.19 亿元；25Q1 营收 8.31 亿元，归母净利润 0.88 亿元 [26] - 24 年光伏收入 27.50 亿，储能收入 19.28 亿元，海外收入 11.64 亿元；产品推进储能全场景覆盖，海外业务布局全球 [27] - 调整 25 - 27 年营收预测至 62.4、73.1、84.1 亿元，归母净利润预测至 6.4、8.4、10.1 亿元，维持“买入”评级 [28] 联邦制药（03933） - UBT251 已授权诺和诺德，获 2 亿美元首付款和最高 18 亿美元潜在里程碑付款 [29] - 胰岛素业务集采接续政策稳定有望增长；动保业务产品和管线丰富，有望加速增长；抗生素业务行业景气，上下游一体化优势明显 [30] - 预计 2025 - 2027 年总体收入 145.24、139.87、145.80 亿元，归母净利润 29.07、25.57、27.62 亿元，目标市值 341.02 亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [31] 中炬高新（600872） - 25Q1 营收 11.02 亿元，归母净利润 1.81 亿元，低于预期，主要品类收入下降，区域收入下滑，经销商数量增加 [32][33] - 毛利率提升，费用投放减少；预计 25 - 27 年营收 60.6、66.6、73.2 亿元，归母净利润 9.9、10.9、12.0 亿元，维持“买入”评级 [33] 洋河股份（002304） - 24 年营收 288.76 亿元，归母净利润 66.73 亿元；25Q1 营收 110.66 亿元，归母净利润 36.37 亿元，量减价增，普通酒占比提升 [35] - 经销商数量增长，平均经销商收入下滑；利润率承压，费用投放加大；预计 25 - 27 年收入 251、255、268 亿元，归母净利润 56、59、62 亿元，调整盈利预测 [39] 今世缘（603369） - 24 年营收 115.46 亿元，归母净利润 34.12 亿元；25Q1 营收 50.99 亿元，归母净利润 16.44 亿元，量增价缩，特 A + 类增速居前 [40] - 省内区域增速放缓，经销商数量增加；利润率承压，预收下滑；预计 25 - 27 年公司收入 126、138、151 亿元，归母净利润 37、40、45 亿元，略调整盈利预测，维持“买入”评级 [43] 海天味业（603288） - 25Q1 营收 83.15 亿元，归母净利润 22.02 亿元，其他品类增长快，线上收入增长，经销商量质齐增 [44][45] - 利润率提升，费用投放加大；预计 25 - 27 年营收 296、325、355 亿元，归母净利润 70、78、86 亿元，维持“买入”评级 [46] 洽洽食品（002557） - 24 年营收 71.31 亿元，归母净利润 8.49 亿元；25Q1 营收 15.71 亿元，归母净利润 0.77 亿元，24 年主要产品稳健增长，新渠道增速快 [48][49] - 利润率承压，费用率投放加大；预计 25 - 27 年营收 74、78、82 亿元，归母净利润 7.2、8.5、9.2 亿元，调整盈利预测，维持“买入”评级 [51] 涪陵榨菜（002507） - 25Q1 营收 7.13 亿元，归母净利润 2.72 亿元，主力榨菜稳健，产品优化，利润率提升，费用投放加大 [52] - 拟并购味滋美 51%股权，有望协同；预计 25 - 27 年营收 25、27、29 亿元，归母净利润 8.7、9.3、9.9 亿元，维持“买入”评级 [54] 宝立食品（603170） - 24 年营收 26.51 亿元，归母净利润 2.33 亿元；25Q1 营收 6.69 亿元，归母净利润 0.58 亿元，25Q1 复调承压，饮品甜点配料高增 [55] - 经销商数量增加，盈利能力下滑，销售费用投放加大；预计 25 - 27 年营收 29、33、36 亿元，归母净利润 2.72、3.12、3.56 亿元，略调整盈利预测，维持“买入”投资评级 [57] 银行 - 政策红利释放，公募基金新规和险资入市有望提升银行板块资金吸引力 [59] - 避险情绪下银行股防御价值凸显，股息率高估值低 [60] - 2025 年银行净息差呈“L 型”走势，下行压力有限，基本面筑底企稳 [60] 半导体 - 2025 年台北国际电脑展 5 月 20 - 23 日举办，聚焦 AI 发展愿景 [61] - 2025 年 AI 驱动消费电子、数据中心、工控汽车光伏等增长，国产替代推进 [62][64] - 建议关注设计、设备材料等板块相关公司 [66] 消费电子 - 英伟达虚拟仿真技术赋能宇树科技人形机器人，采用“真实 - 仿真 - 真实”训练框架 [68] - 智元启元大模型出世，其 AgiBot Digital World 开拓虚拟仿真技术应用新局面 [68]