报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 维持公司25 - 27年盈利预测，预计营收分别为84亿美元、89亿美元以及95亿美元；归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元以及4.8亿美元；对应EPS分别为0.25美元、0.27美元以及0.30美元；对应PE分别为6x、6x、5x，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 25财年一季度及25年四月业绩情况 - 25Q1营收同比+1%至20亿美金，毛利率23%，同比-2.2pct，归母净利同比-24%至0.8亿美金；制造业务营收同比+6%，毛利率18%，同比-2.6pct，归母净利同比-25%；零售业务营收同比-5%，毛利率33%，同比-0.5pct，归母净利同比-21% [1] - 制造毛利率和利润下滑系各厂区产能负载不均，新造产线及新设鞋面加工厂爬坡不如预期，生产效率未达设定标准，无法如期降低加班需求及相关成本；人数同增8% +各地薪资上涨高单位数百分比导致人工成本上升 [1] - 25M4整体营收同比+1%（1 - 4月累计同比+1%），其中制造同比+11%（1 - 4月累计同比+7%），宝胜营收同比-15%（1 - 4月累计同比-8%），零售业务仍在修复中 [1] 制造业务（25Q1） - 市场分布上，美国收入同比+14%，占比29%，欧洲收入同比+11%，占比27%；中国大陆收入同比-19%，占比15%，欧美为营收主要贡献地区 [2] - 量价拆分方面，鞋履出货量同比+5%至6200万双；ASP同比+3%至20美元，得益于优质订单组合，一反连续五个季度的下跌趋势 [2] - 产能分布上，按鞋底双数计，印尼、越南和中国大陆是主要生产地区，分别占总出货量55%、31%和10%；印尼出货量持续提升同比+4%；越南出货量同比+13%；中国大陆同比-8%，跌幅显著 [2] 零售业务（25Q1） - 经营上，直营店铺3437家，同比-1% [3] - 库存方面，库存周转天数138天，同比+19天 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[9] 报告的核心观点 - 2025年全球半导体增长延续乐观走势，AI为核心驱动力，政策使供应链风险升级，国产替代持续推进，二季度建议关注设计板块业绩弹性与设备材料算力芯片国产替代[7] 根据相关目录分别进行总结 1. Computex举办在即，主题 - AI Next，AI应用落地时代已现 - 2025年台北国际电脑展5月20 - 23日举办，以AI Next为主题，聚焦三大核心主题，汇聚近1400家全球领先科技企业[2][15] - 2025 - 2028年全球机器人大型语言模型市场年复合增长率将达48.2%，2028年规模有望突破1000亿美元；2030年VR/MR出货量将达4010万台，年复合增长率约33%；2026年Micro - LED穿透式AR智能眼镜芯片产值将达3.83亿美元，2023 - 2026年年复合增长率有望达704%[17][18] 1.1. Computex主题演讲聚焦AI发展愿景 - NVIDIA、鸿海科技、Qualcomm等将在演讲中分享AI发展愿景，如NVIDIA分享AI与加速运算突破，鸿海分享创新转型成果等[3][19] 2. 25年终端分析：全球半导体增长延续乐观增长走势，AI为核心驱动力 - 2024年消费类需求增长稳定，AI数据中心营收利润高增长，工业和汽车改善明显，新能源波动大，2025年AI侧创新仍是增长焦点，新能源汽车和低空经济或成新助力[23][26] 2.1. 消费电子：看好AI侧创新应用对行业增长提振 - 2025年消费电子行业弱势增长，AI侧创新提振需求，AI PC或成主要增长点，部分厂商订单上升[27][28] - 2025年全球AI眼镜销量将增至550万台，同比增长135%，2030年市场规模将达5340亿元；AI耳机、智能家居、智能安防设备等催生增量市场[29] 2.1.1. 小米玄戒SoC发布，加速国产高端化进程 - 小米自研芯片玄戒O1采用台积电N4P 4nm工艺，有望重构全球手机芯片格局，加速国产高端化进程[31] - 玄戒O1晶体管密度提升6%，功耗降低22%，综合性能对标骁龙8 Gen2，GPU性能提升约20%[33] 2.2. AI数据中心：供不应求延续，中国AI供应链订单增长强劲 - 2025年全球AI服务器等相关厂商受益于AI需求，供应链订单快速增长，预计2028年全球数据中心建设支出将达1万亿美元[35] 2.2.1. 美宣布海外AI芯片出口管制举措，国产算力格局或重塑 - 美国废除AI扩散规则并强化出口管制，包括全球禁用华为Ascend芯片等三项举措[37][38] - 海外算力需求释放推动NV链反转，昇腾国产化加速，国产与海外算力链有望同步强化[41] 2.3. 工控：市场复苏趋势显著，中国市场增长较快且国产替代加速 - 2025年工业需求触底回升，中国市场增长快且国产替代加速，工业芯片龙头TI财报显示工业需求复苏[42] 2.4. 新能源汽车：中国市场需求强劲，带动CIS领域蓬勃发展 - 2025年中国新能源汽车市场需求强劲，车规芯片龙头Infineon认为市场需求逐步复苏[44] - 车规CIS量价齐升，以豪威科技为代表的中国企业主导权增强，2025年国产厂商份额预计超50%[46] 2.5. 新能源：英飞凌预期2025H2新能源相关需求将逐步复苏 - 2025年全球光伏和储能需求稳定，海外市场增长空间大，英飞凌预计2025H2新能源需求逐步复苏[47] 3. 上周（05/12 - 05/16）半导体行情回顾 - 上周半导体行情跑输主要指数，创业板等指数上涨，申万半导体行业指数下跌1.69%[50] - 半导体各细分板块均下跌，半导体设备板块跌幅最大[54] 4. 上周（05/12 - 05/16）重点公司公告 - 南芯科技向277名激励对象授予239.4394万股限制性股票，授予价格18.53元/股[56] - 瑞芯微向7名激励对象授予117.00万份股票期权，行权价格137.67元/份[57][58] 5. 上周（05/12 - 05/16）半导体重点新闻 - 小米自研手机SoC芯片玄戒O1将于5月下旬发布，小米曾推出澎湃S1芯片，2024年研发投入241亿元，同比增长25.9%[59] - 外交部反对美方对中国芯片产品和AI产业的恶意封锁打压[60]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 看好银行股，红利价值驱动下的估值修复逻辑预计延续，银行净息差全年下行幅度有限，业绩筑底企稳，受益于制度变革，银行板块对资金吸引力有望提升 [2][5][23] 根据相关目录分别进行总结 政策红利持续释放，银行板块资金吸引力有望提升 - 公募基金新规落地，银行配置比例有望提升，业绩比较基准约束强化或引导银行板块基金配置比例向指数权重抬升，截止2024年末，主动权益类基金持仓银行比例为3.35%，大幅低于沪深300指数中13.67%的银行权重；长周期考核机制引导重视银行股稳健收益属性，三年以上中长期收益考核权重不低于80%，银行股稳定高分红有助于为公募基金提供长期稳定收益 [2][11][12] - 险资入市积极性提高，银行板块有望迎来增量资金，监管鼓励险资加大权益投资，银行板块业绩稳健、分红稳定，是险企投资的合意板块，今年已有13次险资举牌，其中6次为银行股 [2][15] 避险情绪仍存，防御价值凸显 - 外部不确定性依然存在，中美关税战虽暂时“熄火”，但90天暂停期结束后或仍面临关税回调上升风险 [3][17] - 不确定性较强时期，银行股防御价值进一步凸显，在下跌行情中抗跌能力较好，4月7日上证指数大跌7.3%，而银行股仅下跌4.7%；截止5月19日，银行股近12个月股息率为6.47%，在31个申万一级行业中排名第1，但PB估值仅0.55倍，在31个申万一级行业中排名31 [3][17] 息差下行压力有限，基本面筑底企稳 - 预计2025年银行净息差呈“L型”走势，下行压力有限，2025Q1商业银行净息差为1.43%，较2024年底下降9bp，主要受一季度重定价影响 [4][20] - 资产端、负债端皆有利好因素支撑银行净息差企稳，监管重视呵护银行息差健康性，维持息差健康性作为货币政策制定考量的重要性有望进一步提升；贷款定价下行压力有限，监管和商业银行对贷款定价下限存在一定心理底线；存款挂牌利率下调和高息定期存款到期将有效缓解负债成本压力，5月20日国有六大行和招行同步下调人民币存款挂牌利率，2022 - 2023年新增约39.5万亿定期存款，其中2 - 3Y长期限高息定期存款将在今年集中到期 [4][21][22] 投资建议 - 银行股红利价值持续凸显，基本面角度银行净息差全年下行幅度有限，业绩筑底企稳，受益于制度变革，银行板块对资金吸引力有望持续提升，红利价值驱动下的估值修复逻辑预计延续 [5][23]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [9] 报告的核心观点 - 2025年全球半导体增长延续乐观走势，AI驱动下游增长，政策使供应链中断与重构风险升级，国产替代持续推进 [7] - 二季度建议关注设计板块SoC/ASIC/存储/CIS业绩弹性、设备材料算力芯片国产替代 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. Computex举办在即，主题 - AI Next，AI应用落地时代已现 - 2025年台北国际电脑展于5月20 - 23日在台北南港展览馆举办，以AI Next为主题，聚焦三大核心主题，汇聚近1400家全球领先科技企业 [2][15] - 与2024年相比，2025年聚焦智能运算与机器人、次世代科技、未来移动三大核心方向，实体AI技术成产业发展核心引擎，VR/MR/AR产业和车联网有发展潜力但也面临挑战 [17][18] 1.1. Computex主题演讲聚焦AI发展愿景 - NVIDIA、鸿海科技、Qualcomm、Arm、联发科技、NXP将在主题演讲中分享AI相关突破、转型成果、愿景等内容 [3][19] 2. 25年终端分析：全球半导体增长延续乐观增长走势，AI为核心驱动力 - 2024年消费类需求增长稳定，AI数据中心营收和利润高增长，工业和汽车改善明显，新能源波动大，整体市场库存去化不如预期但部分领域触底回升 [23] - 自2023年以来AI服务器成引领全球半导体市场需求核心驱动力，AI侧创新提振泛消费类应用需求，2025年消费类需求增长稳定，新能源汽车和低空经济或成新助力 [25][26] 2.1. 消费电子：看好AI侧创新应用对行业增长提振 - 2025年消费电子行业弱势增长，AI侧创新应用有望提振增长，手机和PC增长相对稳定，AI PC或成主要增长点，需谨慎评估供应链外迁风险 [27] - 新型智能硬件催生增量市场，如AI眼镜、AI耳机、智能家居设备、智能安防设备等 [29] 2.1.1. 小米玄戒SoC发布，加速国产高端化进程 - 小米自研芯片玄戒O1采用台积电N4P 4nm工艺，有望重构全球手机芯片格局，加速国产高端化进程 [31] - 玄戒O1核心参数与性能对标骁龙8 Gen2，通信模块外挂联发科5G基带，支持5G - A网络及Wi - Fi 7 [33][34] 2.2. AI数据中心：供不应求延续，中国AI供应链订单增长强劲 - 2025年全球AI服务器等持续受益于AI需求，供应链订单快速增长，中国AI供应链订单在DeepSeek模型带动下增长强劲 [35] 2.2.1. 美宣布海外AI芯片出口管制举措，国产算力格局或重塑 - 美国商务部废除《人工智能扩散规则》并强化对华半导体出口管制，包括全球禁用华为Ascend芯片、限制AI芯片用于中国AI模型、出台供应链反制指南 [37][38] - 这一政策转向使海外算力需求释放推动NV链反转，昇腾国产化加速，国产算力链与海外算力链有望同步强化 [41] 2.3. 工控：市场复苏趋势显著，中国市场增长较快且国产替代加速 - 2025年工业需求触底回升，中国市场增长快且国产替代加速，工业芯片龙头TI财报显示工业需求复苏但受关税影响持谨慎态度 [42] 2.4. 新能源汽车：中国市场需求强劲，带动CIS领域蓬勃发展 - 2025年国内外市场分化，中国新能源汽车市场需求强劲，车规芯片龙头Infineon认为市场需求逐步复苏 [44] - 车规CIS量价齐升，中国企业在车载视觉感知市场主导权逐步提升，2025年国产厂商份额预计超50% [46] 2.5. 新能源：英飞凌预期2025H2新能源相关需求将逐步复苏 - 2025年全球光伏和储能需求稳定，海外市场有增长空间和利润，英飞凌预计2025H2新能源相关需求逐步复苏 [47] 3. 上周（05/12 - 05/16）半导体行情回顾 - 上周半导体行情跑输主要指数，创业板指数等上涨，申万半导体行业指数下跌 [50] - 半导体各细分板块均下跌，半导体设备板块跌幅最大 [54] 4. 上周（05/12 - 05/16）重点公司公告 - 南芯科技向2025年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票 [56] - 瑞芯微发布2025年股票期权激励计划授予结果公告 [57] 5. 上周（05/12 - 05/16）半导体重点新闻 - 小米自研手机SoC芯片“玄戒O1”官宣5月下旬发布 [59] - 外交部坚决反对美方对中国芯片产品和AI产业的恶意封锁和打压 [60]

港股市场表现 - 本周恒生指数上涨2 09%至23345 05点，恒生国企指数和恒生港股通指数分别上涨1 92%和2 36% [11][14] - 南向资金本周净卖出80 48亿元，年初至今累计净买入5674 74亿元，占2024年全年净买入额的76 27% [1][23] - 南向资金重点加仓建设银行(43 31亿)、中国移动(12 07亿)、阿里巴巴(6 35亿) [1][24] 互联网行业 - 互联网公司估值处于低位，小米、腾讯、阿里巴巴、美团、百度、拼多多、京东、快手25年PE分别为28/17/12/11/9/8/7/6倍 [1][19] - AI技术驱动业务增长：腾讯通过生成式AI升级广告平台，阿里AI产品连续七个季度三位数增长 [1][6] - 腾讯25Q1收入同比+13%，Non-IFRS净利润同比+22%，AI已对广告和游戏产生实质性贡献 [5] - 阿里FY25Q4云业务收入同比+18%，全站推渗透率提升驱动CMR增长12%，88VIP会员突破5000万 [6][7] 智能驾驶与硬件 - 政策收紧低阶智驾宣传但高阶智驾仍受鼓励，新车发布周期驱动市场预期升温 [2] - 小鹏、小米等主机厂标配激光雷达趋势明确，建议关注禾赛、速腾等供应链企业 [2] - 小米自研手机SoC芯片玄戒O1将于5月下旬发布，汽车业务盈利能力获一季报验证 [2][19] 电商与新消费 - 京东25Q1营收3011亿元超预期，外卖订单量突破2000万单，以旧换新政策提振家电销售 [8][9][10] - 泡泡玛特The Monsters系列全球需求旺盛，美国涨价未影响抢购热情 [2] - 拼多多25年PE仅8倍，显著低于美股对标亚马逊(27倍) [19] 新股与财报日历 - 宁德时代将于5月20日港股上市，发行1 18亿股，90%募资用于匈牙利项目建设 [2] - 哔哩哔哩、携程、百度、小鹏汽车等将于下周集中发布财报 [2] - 建议关注DeepSeek等AI模型迭代对中国资产估值提升的潜在影响 [2] 中美科技估值对比 - 腾讯市值42160亿元，25年PE17倍，低于META(22倍) [19] - 百度市值2157亿元，25年PE9倍，低于谷歌(15倍) [19] - 禾赛科技25年PS达4 2倍，显著高于美股对标Luminar(1 9倍) [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周港股三大指数上涨，港股通 5 个交易日共净卖出 80.48 亿元，年初至今净买入 5674.74 亿元，相当于 2024 年全年净买入的 76.27% [1] - 互联网公司处于估值相对低位，AI 技术赋能业务有望驱动业绩增长，智能驾驶未来或在高阶智驾层面有政策引导和激励，新车发布周期有望驱动市场预期升温 [1][2] - 随着财报季来临，叠加海外 AI 财报验证产业趋势，建议关注重要模型产品迭代发布对中国 AI 及中国资产的影响 [2] 公司财报与新闻 腾讯控股 - 25Q1 收入同比+13%，毛利同比+20%，Non - IFRS 净利润同比+22%，超彭博一致预期，主要因游戏、广告收入增长 [5] - 25Q1 综合毛利率超彭博预期 1.9pct，经营费用同比+28%，管理费用同比+36%，销售费用同比增长 4%，销售费用率同比下降 [5] - 25Q1 资本开支 275 亿元，较上季度回落，AI 能力对效果广告和长青游戏有实质性贡献，微信和腾讯云推出多项 AI 功能 [5] 阿里巴巴 - 25Q1 收入同比增长 7%，Non - GAAP 经营利润同比增长 36%，Non - GAAP 净利润同比增长 22%，经调整 EBITA 为 326 亿元 [6] - 云智能集团收入同比增长 18%，AI 相关产品连续七个季度三位数增长，自研 AI 大模型 Qwen3 系列开源；淘天集团 CMR 收入同比增长 12%，88VIP 会员突破 5000 万 [6] - 25Q1 资本支出 246 亿元，较上季度回落，2025 财年累计回购 119 亿美元股票，占流通股 5.1%，派发 46 亿美元股息 [7] 京东集团 - 25Q1 营业收入 3011 亿元，超彭博一致预期，Non - GAAP 归母净利润 128 亿元，Non - GAAP 净利润率达 4.2% [8] - 京东零售收入 2638 亿元，经营利润 128 亿元，电子产品及家电品类受益“以旧换新”，日用百货品类扩充品牌，4 月启动 2000 亿出口转内销计划 [9] - 京东外卖 2 月推出，已覆盖 126 个城市，入驻餐厅门店超 30 万家，订单量突破近 2000 万单 [9][10] 港股市场综述 香港市场 - 本周（2025.05.12 - 2025.05.16）恒生指数收盘 23345.05 点，上涨约 2.09% [11] - 展示了恒生指数等走势、港股主要指数涨跌幅、恒生综合行业指数涨跌、港股科技股本周涨跌幅、中美科技公司估值对比等图表 [12][14][16] 南向资金 - 展示最近 30 个交易日港股通净买入、港股通累计净买入图表 [23] - 本周南向资金净流入前 10 个股中，建设银行 43.31 亿、中国移动 12.07 亿、阿里巴巴 - W 6.35 亿等 [24]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 虚拟仿真技术是推动机器人技术进步的核心驱动力，为机器人技术发展提供助力和空间 [11] - 宇树科技和智元机器人运用虚拟仿真技术，凸显英伟达潜力，英伟达多平台协同打造技术优势，推动机器人从理论到规模化应用 [17][18] - 建议关注世运电路、蓝思科技等多类相关企业 [7][56] 根据相关目录分别进行总结 虚拟仿真技术迅速发展，赋能宇树科技人形机器人 - 宇树科技领军人形机器人行业，四足机器人出货超全球 60%，业务覆盖超一半国家和地区，应用于多领域，ASAP 框架应用于其 G1 人形机器人，证明虚拟仿真技术关键作用 [12] - ASAP 框架通过“动态校准”突破虚实动力学壁垒，采用“真实 - 仿真 - 真实”训练框架，结合英伟达虚拟仿真技术，为宇树机器人发展注入动能，提升其在复杂环境中性能和适应性 [13][14] - 智元启元大模型提出 ViLLA 架构，实现小样本快速泛化，降低具身智能门槛；AgiBot Digital World 基于 NVIDIA Isaac - Sim 开发，生成高质量操作数据，创建多样仿真任务与环境，助力具身智能发展 [15][16] 虚拟仿真技术地位突出，英伟达构筑行业优势 英伟达多平台协同，铸就机器人技术坚实壁垒 - 英伟达通过 MimicGen 系统、Omniverse 平台与 Isaac 平台协同，打造技术优势，革新机器人开发范式，推动机器人技术落地发展 [17][18] MimicGen 系统数字孪生，创造 AI 训练数据 - 实验环节以少量人类样本生成大型数据集，在线生成新数据优化学习策略 [19] - 落地功能可无限扩展生成式数据，从约 200 个人类演示自主生成 5 万个训练数据，提高代理在源任务上性能，支持多对象和多硬件数据生成，在移动操作任务和多仿真框架下优势明显，可利用不同来源演示数据 [20][24][25] - 仿真引擎小样本驱动跨场景任务泛化，生成数据训练的代理性能与同等数量人类演示相当，数据生成成功率与训练代理性能无明显相关性 [28][29][30] Omniverse 平台虚拟仿真，构建大型训练场景 - 该平台可加快自定义 3D 工作速度，提升资源整合力，其五大组件协同作用，提供功能齐全的创作平台 [31] ISSAC 平台：搭建仿真环境为模拟学习提供应用环境和技术支持 - 软件层面，Isaac 平台通过提升仿真感知能力和解决兼容问题，结合硬件加速 SDK 解决机器人开发长尾问题，减少开发成本和时间 [37] - 硬件层面，Nova Orin 平台为 AMR 提供传感器 + 算力一体化通用范式，降低硬件开发门槛，助力差异化发展 [38] - 仿真环节，Isaac Sim 提升仿真感知能力，基于 RTX 平台实时渲染符合物理学的数据，USD 提升仿真系统兼容性，优化开发环境 [39][40][45] - 部署环节，英伟达通过 cuOpt、DeepMap 和 Metropolis 等软件（平台）提升 AMR 路径规划效率、缩短部署时间，增强情境感知能力 [47][48][49] - Nova Orin 硬件平台为 AMR 提供一体化服务，提供通用范式，保障 AMR 定位建图可靠性 [50][53] - AMR 智能程度高，适应动态、复杂场景能力远超 AGV，具备更广阔应用前景 [54] 建议关注 - 建议关注世运电路、蓝思科技等企业，以及云端 AI、边/终端 AI、存储、AI 应用端等相关企业 [7][56]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/调味发酵品，6个月评级为买入（维持评级） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司业绩承压但毛利率有所提升，全年业绩有望稳健增长，预计25 - 27年营收为60.6/66.6/73.2亿元，同增10%/10%/10%；预计归母净利润为9.9/10.9/12.0亿元，同比+10%/+10%/+10% ，对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1实现营收/归母净利润11.02/1.81亿元，同比 - 25.81%/-24.24%，低于预期 [1] - 25Q1美味鲜营收/归母净利润10.82/1.77亿元，同比 - 25.94%/-27.61%，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入6.48/1.30/0.51/1.99亿元，同比 - 32%/-29%/-50%/-7% [1] 区域与经销商情况 - 25Q1美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为1.95/4.19/2.30/1.83亿元，同比 - 47%/-20%/-29%/-19% [1] - 25Q1末美味鲜公司经销商同比净增491家至2672家，平均经销商收入同 - 42%至38万元/家 [1] 毛利率与费用情况 - 25Q1公司毛利率/净利率同比 + 1.75/-1.17pct至38.73%/16.46%，毛利率显著提升 [2] - 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动 + 0.89/+1.71/+0.45pct至8.62%/8.07%/0.35%，销售费用率有所增长，管理费用绝对值同比下降 [2] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,139.09|5,518.76|6,064.45|6,659.35|7,315.12| |增长率(%)|(3.78)|7.39|9.89|9.81|9.85| |EBITDA(百万元)|1,036.21|1,496.37|1,485.93|1,585.38|1,707.76| |归属母公司净利润(百万元)|1,696.95|893.07|986.11|1,088.23|1,198.39| |增长率(%)|(386.53)|(47.37)|10.42|10.36|10.12| |EPS(元/股)|2.17|1.14|1.26|1.39|1.53| |市盈率(P/E)|8.98|17.07|15.46|14.01|12.72| |市净率(P/B)|3.24|2.71|2.51|2.21|1.96| |市销率(P/S)|2.97|2.76|2.51|2.29|2.08| |EV/EBITDA|20.55|11.05|9.01|7.92|7.06| [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|181.20|223.05|170.00|170.00|180.00| |负债合计|1,518.35|2,466.81|1,954.04|2,230.77|2,294.15| |股本|785.38|783.22|783.22|783.22|783.22| |股东权益合计|5,200.53|5,770.05|6,291.36|7,129.64|8,061.69| |营运资金变动|(2,643.61)|(1,279.03)|613.59|(14.85)|(465.18)| |长期投资|(0.40)|(0.10)|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(308.11)|748.79|(537.63)|(307.22)|(329.41)| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|500.45|692.60|1,509.59|2,389.06|2,940.28| |应收票据及应收账款|75.27|415.69|130.10|217.08|231.58| |预付账款|14.62|26.20|9.30|32.41|14.93| |存货|1,617.96|1,531.01|1,892.18|1,884.66|2,245.20| |其他|1,524.51|2,529.90|1,726.13|1,929.20|2,091.92| |流动资产合计|3,732.81|5,195.39|5,267.30|6,452.41|7,523.92| |长期股权投资|3.74|3.64|3.64|3.64|3.64| |固定资产|1,906.16|2,004.31|1,826.96|1,649.61|1,472.27| |在建工程|242.16|142.47|272.47|392.47|502.47| |无形资产|181.54|169.08|162.39|155.71|149.03| |其他|652.47|721.98|712.63|706.55|704.52| |非流动资产合计|2,986.07|3,041.47|2,978.10|2,907.99|2,831.93| |资产总计|6,718.88|8,236.86|8,245.40|9,360.41|10,355.85| |短期借款|100.00|620.00|300.00|300.00|300.00| |应付票据及应付账款|543.62|538.15|869.99|575.86|989.90| |其他|585.29|994.09|614.05|1,184.90|824.26| |流动负债合计|1,228.91|2,152.24|1,784.04|2,060.77|2,114.15| |长期借款|0.00|50.05|50.00|50.00|50.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|181.20|173.00|120.00|120.00|130.00| |少数股东权益|495.78|156.03|207.00|247.10|291.25| |股本|785.38|783.22|783.22|783.22|783.22| |资本公积|3.23|423.57|423.57|423.57|423.57| |留存收益|4,500.69|4,661.18|5,351.46|6,113.22|6,952.10| |其他|(584.55)|(253.95)|(473.90)|(437.47)|(388.44)| |股东权益合计|5,200.53|5,770.05|6,291.36|7,129.64|8,061.69| |负债和股东权益总计|6,718.88|8,236.86|8,245.40|9,360.41|10,355.85| |营业收入|5,139.09|5,518.76|6,064.45|6,659.35|7,315.12| |营业成本|3,458.22|3,323.35|3,647.12|3,994.11|4,375.27| |营业税金及附加|60.96|58.21|63.96|70.24|77.15| |销售费用|457.26|504.47|557.93|612.66|672.99| |管理费用|377.34|381.70|418.45|452.84|497.43| |研发费用|180.64|164.82|181.11|198.88|218.46| |财务费用|(6.04)|5.71|11.52|(1.33)|(6.78)| |资产/信用减值损失|(45.62)|(28.41)|(24.72)|(32.92)|(28.69)| |公允价值变动收益|0.48|3.49|50.90|8.00|(10.00)| |投资净收益|37.90|56.64|42.27|45.61|48.17| |其他|(14.89)|(98.17)|0.00|0.00|(0.00)| |营业利润|632.83|1,146.95|1,252.81|1,352.65|1,490.08| |营业外收入|1,181.27|2.69|3.00|3.00|3.00| |营业外支出|12.51|9.34|10.00|8.00|9.00| |利润总额|1,801.59|1,140.29|1,245.81|1,347.65|1,484.08| |所得税|64.55|181.27|186.87|202.15|222.61| |净利润|1,737.03|959.02|1,058.94|1,145.50|1,261.47| |少数股东损益|40.08|65.95|72.82|57.28|63.07| |归属于母公司净利润|1,696.95|893.07|986.11|1,088.23|1,198.39| |每股收益（元）|2.17|1.14|1.26|1.39|1.53| |成长能力 - 营业收入|-3.78%|7.39%|9.89%|9.81%|9.85%| |成长能力 - 营业利润|-10.33%|81.24%|9.23%|7.97%|10.16%| |成长能力 - 归属于母公司净利润| - 386.53%| - 47.37%|10.42%|10.36%|10.12%| |获利能力 - 毛利率|32.71%|39.78%|39.86%|40.02%|40.19%| |获利能力 - 净利率|33.02%|16.18%|16.26%|16.34%|16.38%| |获利能力 - ROE|36.07%|15.91%|16.21%|15.81%|15.42%| |获利能力 - ROIC|28.09%|24.67%|21.95%|27.11%|30.06%| |偿债能力 - 资产负债率|22.60%|29.95%|23.70%|23.83%|22.15%| |偿债能力 - 净负债率| - 7.69%| - 0.35%| - 18.41%| - 28.58%| - 32.11%| |偿债能力 - 流动比率|2.79|2.32|2.95|3.13|3.56| |偿债能力 - 速动比率|1.58|1.63|1.89|2.22|2.50| |营运能力 - 应收账款周转率|81.51|22.48|22.22|38.36|32.61| |营运能力 - 存货周转率|3.13|3.51|3.54|3.53|3.54| |营运能力 - 总资产周转率|0.79|0.74|0.74|0.76|0.74| |每股指标 - 每股收益|2.17|1.14|1.26|1.39|1.53| |每股指标 - 每股经营现金流|1.07|1.39|2.40|1.63|1.17| |每股指标 - 每股净资产|6.01|7.17|7.77|8.79|9.92| |估值比率 - 市盈率|8.98|17.07|15.46|14.01|12.

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月基建投资延续高增，水电燃热、水利投资持续高增，专项债发行提速，对后续基建实物工作量转化保持乐观，关注中西部地区投资景气度，顺周期煤化工投资有望带来订单弹性，关注中小市值建筑品种转型机遇 [1] - 地产数据持续筑底，各指标表现不佳，基建细分板块中水电燃热、水利投资增速较高 [2] - 2025年1 - 4月水泥产量下滑，需求缓慢恢复，价格下行压力仍存，后续关注基建端对需求的拉动及错峰执行情况 [3] - 2025年1 - 4月平板玻璃产量下滑，4月需求一般，后市5月终端施工条件好，需求或增加，供应产能变化不大，企业库存或下降 [4] 各部分总结 投资数据 - 2025年1 - 4月地产开发投资/狭义基建/广义基建/制造业同比分别为 - 10.3%/+5.8%/+10.9%/+8.8%，4月单月同比分别为 - 11.5%/+5.8%/+9.6%/+8.2%（增速环比 - 1.2/-0.1/-3/-0.9pct） [1] - 2025年1 - 4月地产销售面积同比 - 2.8%，单月同比 - 2.9%（增速环比 - 1.4pct）；新开工面积同比 - 23.8%，单月同比 - 22.3%（增速环比 - 3.5pct）；施工面积同比 - 9.7%，单月同比 - 26.9%（增速环比 + 6.4pct）；竣工面积同比 - 16.9%，单月同比 - 28.2%（增速环比 - 16.5pct） [2] - 2025年1 - 4月交通仓储邮政投资同比 + 3.9%，单月同比 + 4.1%（增速环比 - 0.6pct）；铁路运输投资同比 + 1.6%，单月同比 + 5.5%（增速环比 + 4.8pct）；道路运输投资同比 - 0.9%，单月同比 - 2.7%（增速环比 - 4.9pct） [2] - 2025年1 - 4月水电燃热投资同比 + 25.5%，单月同比 + 24.5%（增速环比 - 1.9pct）；水利环境公共设施投资同比 + 8.6%，单月同比 + 6.1%（增速环比 - 4.6pct）；水利投资同比 + 30.7%，单月同比 + 18.9%（增速环比 - 16.4pct）；公共设施管理投资同比 + 4.9%，单月同比 + 4.9%（增速环比 - 1.6pct） [2] 水泥情况 - 2025年1 - 4月水泥产量4.95亿吨，同比下滑2.8%，较1 - 3月降幅扩大1.4pct，4月单月产量1.65亿吨，同比下降5.3%，1 - 4月出货率均值36%，同比基本持平 [3] - 截至5月16日水泥出货率为49%，较4月底下降1pct，同比低7pct左右，当前水泥企业库存64%，同比降低3pct，环比高2pct [3] - 截至5月16日全国水泥价格均价383元/吨，较4月底下降9元/吨，4月价格不及预期因供给端错峰执行不佳 [3] 玻璃情况 - 2025年1 - 4月平板玻璃产量31860万重量箱，同比下滑4.8%，较1 - 3月降幅收窄1.6pct，4月单月产量7985万重量箱，同比下滑4.6% [4] - 4月份浮法玻璃市场需求一般，中下游观望情绪增加，交投偏弱，截至4月10日生产商库存达5829万重箱，较4月末提高203万重箱，年同比高321万重箱 [4] - 截至5月16日5mm浮法白玻价66元/重箱，较4月末基本持平，截止上周末管道气燃料/煤燃料/石油焦燃料玻璃企业利润分别为 - 2.2/+6.1/-7.0元/重箱 [4] 重点标的推荐 - 推荐中国铁建、中国中铁、中国交建等多只股票，给出了各股票的代码、收盘价、投资评级、不同年份的EPS及P/E [15][16]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（首次评级），当前价格13.2港元，目标价格18.77港元 [7] 报告的核心观点 - 公司抗生素主业集采影响边际出清、整体行业景气度有望保持稳定；胰岛素及动保业务竞争力强，有望带动主业稳定增长；UBT251 1B期数据良好并完成和诺和诺德的授权，减重领域潜力大，看好公司未来发展，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长 - 联邦制药1990年成立，2007年在香港上市，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，股权结构稳定，蔡氏家族是实际控制人 [15][16] - 2024年公司收入137.59亿元，同比上升0.1%，扣非归母净利润26.60亿元，同比下降1.5%，各业务板块有不同表现，且费用率持续下降 [27][29][31] - 公司在多地拥有生产基地，在建的动保及原料药项目预计2025年建成投产，达产后新增年产值超50亿元 [33][34][36] - 截至2025年3月25日，公司多个在研产品处于不同阶段，2026年起部分产品有望陆续上市 [38][41] 减重：UBT251已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 - 多肽药物具有多种优势，市场规模稳健增长，全球预计2030年达1418亿美元，中国预计2025年达182亿美元 [43][46] - 全球超重/肥胖问题严峻，GLP - 1类药物可调节血糖、延缓胃排空、产生饱足感，其市场成为焦点，国内仿制药研发热情高涨 [48][52][57] - 单分子多重受体激动剂有优势，多个医药公司研发多靶点受体激动剂，Retatrutide和CagriSema有不同的减重效果 [63][64][69] - UBT251是靶向GLP - 1/GCG/GIP的胃肠道激素类似物，中国Ib期临床试验结果卓越，已授权给诺和诺德，有望成为有竞争力的减肥创新分子 [77][80][85] 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 - 胰岛素分三代，集采后用量和三代胰岛素使用比例提升，接续采购中选价稳中有降，规则有变化 [87][89][90] - 联邦制药6个采购组均有品种中标且全为A类，目前有多个胰岛素品牌，在集采政策稳定、成本可控下业务有望稳定增长 [96][97][100] 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 - 全球和中国动保市场规模均呈增长趋势，驱虫药及疫苗占市场主导 [101][102][104] - 联邦制药动保业务全产业链发展，与牧原股份合作，制剂业务以畜类为主，有5大明星产品 [105][109][113] - 公司动保在研管线丰富，预计2025年19款制剂上市，2026 - 2028年每年超10款获批，有望带动业务加速增长 [116][118] 抗生素：行业景气度有望保持稳定，上下游一体化优势明显 - 抗生素市场中β - 内酰胺类份额大，青霉素工业盐和6 - APA是关键中间体和原料药 [119][121][124] - 我国是青霉素工业盐主要生产国，其行情有周期性，6 - APA主要用于阿莫西林合成 [126][129] 盈利预测和估值 - 预计公司2025 - 2027年总体收入为145.24/139.87/145.80亿元，同比增长5.56%/-3.70%/4.23%；归母净利润为29.07/25.57/27.62亿元 [6] - 采用可比公司估值法，分别给予主业2025年6x PE、创新药领域20x PE，目标市值341.02亿港元，对应目标价18.77港元/股 [7]