报告核心观点 2025Q2公募基金总规模增长结构上资金偏好债基、货基和被动指数类产品主动偏股型基金面临压力；新成立基金指数与中长债领先主动权益产品回暖；各类基金业绩中位数为正主动权益类内部分化大；主动权益基金规模持平份额收缩仓位中枢上升港股配置增加持仓集中度下降；基金经理对市场持结构性乐观态度采用“杠铃策略” [2] 基金规模 全市场基金概况 - 2025Q2市场“总量增长、结构再平衡”债基、货基和指数类基金吸金主动偏股型基金面临净赎回压力固收+策略受青睐 [6] - 全市场公募基金总规模超33.67万亿元环比增6.71%权益类“被动增、主动降”固定收益类基金份额增长商品基金规模因黄金表现大增 [6][7] 新成立基金 - 2025年二季度公募基金首发募资规模与一季度持平指数与债券基金募资领先新型浮动费率基金带动主动权益新发回暖 [11] - 二季度新成立基金378只募资2861.22亿元指数型基金是募资主力中长期纯债基金发行热度高 [11] - 二季度24只浮动费率基金成立首募近227亿元非浮动费率主动权益产品布局红利、科技等主题 [11] - FOF产品新发热度高REITs发行市场持续火热 [12] 主动权益基金 - 主动权益基金整体规模约3.34万亿元环比基本持平份额持续收缩已连续九个季度下行 [2][15] - 普通股票型基金规模下降偏股混合型基金逆势增长灵活配置型与平衡混合型基金规模平稳 [15] - 2025年二季度境内股票ETF市场份额增长但增速放缓黄金和宽基类ETF获增配 [20] - 前十大主动权益基金未变动百亿级产品数量降至21只特色产品受资金青睐 [22][26] 基金公司管理规模分布 - 主动权益基金头部管理人竞争格局稳定被动型权益基金龙头效应显著指数增强型基金易方达和富国领先 [28] - 标准固收+基金易方达领先低仓位固收+基金华夏居首纯债基金博时第一可转债基金中欧登顶 [28] - FOF基金前五大管理人依次为兴证全球、易方达、中欧、南方、东方红 [29] 基金业绩 分类型基金 - 2025年二季度各类型公募基金整体正收益跨境股票类产品表现亮眼 [34] - QDII混合与股票基金收益中位数居前商品型与可转债基金收益中位数超3%主动权益类基金业绩分化明显 [34] 主动权益基金 - 2025年二季度偏股类基金跑赢主要宽基指数主动管理优势延续 [36] - 长城医药产业精选A季度收益居首创新药接棒人形机器人北交所主题基金表现突出 [38] 主动权益基金配置情况 股票仓位 - 2025年二季度主动权益基金股票仓位中枢上行整体加仓趋于一致仓位分歧度收窄 [42] - 各类型基金股票仓位均上升呈现集体加仓趋势 [42] 港股配置 - 主动权益基金对港股配置比例连升六季截至二季度末占比达17.01% [53] 基金持股集中度 - 主动权益基金持仓集中度连续三季回落重仓股数量增加持仓向更广范围分散 [56] - 头部持仓比重削弱抱团效应弱化 [58] 基金重仓股分析 行业分布 - 主动权益基金重仓股集中于电子、医药和电力设备与新能源行业通信和银行板块获加仓食品饮料和汽车行业被减持 [63] - 基金在部分赛道配置分位超90% [63] 市值分布 - 主动权益基金重仓股中100 - 500亿元区间个股占比最高相对减配大盘蓝筹加配中小盘个股 [65] 宽基指数成分股配置 - 宽基配置结构变化沪深300比重降至2018年最低中证500及其他成分股占比提升 [68] 重仓股明细 - A股宁德时代、贵州茅台等持股市值排名前五新易盛、中际旭创、招商银行新进前十 [72][74] - 港股腾讯控股、小米集团 - W等持股市值排名前五信达生物、三生制药新进前十 [75] - 宝明科技、海思科等持仓占自由流通市值比重居前 [78] 重仓股变动 - 二季度主动权益基金主动加仓中际旭创、新易盛等主动减仓比亚迪、立讯精密等 [81] - 新进重仓股前五为舒泰神、四方精创等退出重仓股前五为湖北宜化、森马服饰等 [83] 主动权益基金经理的市场分析与展望 市场观点 - 宏观经济政策传导显效经济复苏但面临内需不足等挑战不同基金经理在出口、消费和地产方面预判有差异 [86] - 市场具备中长期配置价值需关注关税、盈利修复和估值泡沫风险 [86] - 风格偏好“杠铃策略”高股息资产受青睐科技成长和新消费是超额收益来源需警惕小盘股交易拥挤 [86] 重点关注方向 - 关注AI驱动的科技制造、新消费、红利资产和政策产业共振的创新药与高端制造出海机会 [89] 操作策略 - 主流维持中高仓位灵活应对波动均衡配置结构关注港股估值修复机会警惕小微盘和关税对出口链冲击 [89]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 六福集团 FY26Q1 经营数据向好，整体零售值扭转跌势、同增 13%，整体同店转正、同增 5%，定价黄金零售值占比提升且同店增长 73% [1] - 中国港澳及海外市场零售值同增 9%，同店增长 3%，海外市场同店+20%；中国大陆零售值同增 14%，自营表现好于品牌店 [2] - FY26Q1 关店影响延续，预计 FY26H2 门店净增长，全年有望完成全球门店增长目标 [3] - 预计公司 FY2026 - FY2028 收入分别为 153/172/187 亿港元，同比+15%/+12%/+9%，归母净利润 15.05/17.31/19.80 亿港元，同比+37%/+15%/+14% [3] 根据相关目录分别进行总结 经营数据表现 - FY26Q1 集团整体零售值（含自营店、品牌店、电商）同增 13%，整体同店转正、同增 5%，定价黄金零售值占比由去年同期 12%提升至 17%，同店增长 73% [1] - 中国港澳及海外市场零售值（含自营店、品牌店、电商）同增 9%，同店增长 3%，中国香港同店+1%，中国澳门同店 - 1%，海外市场同店+20%；该市场黄金产品同店同比 - 4%，跌幅环比大幅收窄，定价黄金产品同店增长 74% [2] - 中国大陆零售值（含自营店、品牌店、电商）同增 14%，自营表现好于品牌店，零售收入（自营店 + 电商）同增 31%，线上销售同增 21%，自营同店增长 19%，品牌店同店增长 18%；自营店黄金产品同店增长 20%，定价黄金同店同增 69%；品牌店黄金产品同店同增 15%，定价黄金同店同增 58% [2] 门店情况 - 截至 2025.6.30，公司全球门店数 3162 家，季度净减少 125 家；中国大陆自营店净开 3 家，品牌店净关 130 家；中国香港自营店净关 1 家、海外自营店净开 1 家，海外品牌店净开 2 家 [3] - FY2026 公司目标全球门店数净增加 72 家，其中中国大陆净增加目标为 50 家，预计开店目标主要在下半财年完成 [3] 盈利预测 - 预计公司 FY2026 - FY2028 收入分别为 153/172/187 亿港元，同比+15%/+12%/+9%，归母净利润 15.05/17.31/19.80 亿港元，同比+37%/+15%/+14%，EPS 分别为 2.56/2.95/3.37 港元，对应 7 月 23 日收盘价 PE 8/7/6X [3] 重要财务指标 | 指标 | FY2025A | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万港元） | 13341 | 15284 | 17180 | 18740 | | （+/-)(%) | -13% | 15% | 12% | 9% | | 归母净利润（百万港元） | 1100 | 1505 | 1731 | 1980 | | （+/-)(%) | -38% | 37% | 15% | 14% | | EPS | 1.87 | 2.56 | 2.95 | 3.37 | | P/E | 8.17 | 8.35 | 7.26 | 6.35 | [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了 FY2025A - FY2028E 的预测情况，如流动资产、现金、应收账款及票据等项目的数值变化 [7] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同财年有相应变化，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [7]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 周大福FY26Q1中国大陆及港澳同店持续修复，符合预期，集团零售值同比-1.9%，中国大陆/中国港澳及海外零售值分别同比-3.3%/+7.8%，中国大陆/中国港澳同店销售分别同比-3.3%/+2.2% [1] - 预计公司FY26 - FY28收入分别为915/951/998亿港元，同比+2%/+4%/+5%，归母净利润分别为80.63/86.07/93.05亿港元，同比+36%/+7%/+8%，对应7月22日收盘价PE分别为17/16/15X [3] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - FY26Q1集团零售值同比-1.9%，中国大陆/中国港澳及海外零售值分别同比-3.3%/+7.8%，中国大陆/中国港澳同店销售分别同比-3.3%/+2.2% [1] 中国大陆市场 - 同店总体企稳，加盟同店表现好于直营，直营同店销售同比-3.3%，降幅逐季收窄，加盟同店销售转为持平，电商零售值同增27%，占中国大陆零售值的7.6%，销量的16.9% [2] - 定价黄金产品/K金镶嵌零售值分别同比+20.8%/+0.5%，定价黄金占黄金产品零售值的比由去年同期的15.8%提升至19.8% [2] 中国港澳市场 - FY26Q1同店增长2.2%，中国香港/中国澳门同店分别同比+0.2%/+9.5% [2] - 黄金饰品/K金镶嵌产品零售值分别+11.4%/+4.8% [2] 渠道调整 - FY26Q1集团净关店307家，截至2025.6.30，集团门店总数6337家，周大福珠宝中国大陆门店数5963家，净减少311家，中国港澳、其他市场门店数88家、62家，分别净增加1家、持平 [3] 盈利预测 - 预计公司FY26 - FY28收入分别为915/951/998亿港元，同比+2%/+4%/+5%，归母净利润分别为80.63/86.07/93.05亿港元，同比+36%/+7%/+8%，对应7月22日收盘价PE分别为17/16/15X [3] 重要财务指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|89656|91470|95103|99754| |（+/-)(%)|-18%|2%|4%|5%| |归母净利润（百万港元）|5916|8063|8607|9305| |（+/-)(%)|-9%|36%|7%|8%| |EPS|0.59|0.82|0.87|0.94| |P/E|14.87|17.13|16.05|14.84| [5] 财务比率 - 成长能力：营业收入同比分别为-17.53%、2.02%、3.97%、4.89%，归属母公司净利润同比分别为-8.98%、36.31%、6.74%、8.12% [6][7] - 获利能力：毛利率均为28.50%，销售净利率分别为6.60%、8.82%、9.05%、9.33%，ROE分别为22.39%、30.61%、30.80%、31.38%，ROIC分别为22.43%、25.89%、26.80%、27.26% [6][7] - 偿债能力：资产负债率分别为47.87%、53.79%、44.55%、44.53%，净负债比率分别为44.21%、50.13%、41.11%、41.29%，流动比率均为313.04，速动比率均为6.00 [7] - 营运能力：总资产周转率分别为1.08、1.25、1.34、1.35，应收账款周转率均为41.00，应付账款周转率均为60.00 [7] - 估值比率：P/E分别为14.87、17.13、16.05、14.84，P/B分别为3.33、5.24、4.94、4.66，EV/EBITDA分别为6.23、10.14、9.67、9.26 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 行业“内卷式”竞争整治，格局有望改善，上层引领行业有序发展，竞争回归理性 [2] - 暑运出行需求较强，客座率高位，7.1 - 7.22 暑运累计旅客量吞吐量 9986.4 万人次，同比 +3.0%；航班执行量 69.1 万架次，同比 +2.5%；国内线客座率 84.3%，累计同比 +1.0pct，客座率持续高位 [2] - 供给收缩确定性较强，供应链紊乱问题延迟机队交付，2025 年上半年除春秋外各航司机队净增速均在 3% 以下，发动机问题或加剧运力紧张 [2] - 油汇向好，助力航司利润增厚，25Q1、Q2 航空煤油出厂价均价较 2024 年同期分别 -10.0%、-17.0%，7 月同比下降 12.8%；2025 年初至今汇率维稳，较 2024 年末 -0.65% [2] - 看好供需改善带来的座收盈利弹性，建议关注中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空、春秋航空等 [2] 目录总结 行业格局 - 7 月 22 日全国民航年中工作电视电话会议强调构建统一大市场，整治“内卷式”竞争，6 月 26 日已专题部署，行业格局有望持续改善 [2] 暑运情况 - 7.1 - 7.22 暑运累计旅客量吞吐量 9986.4 万人次，同比 +3.0%；航班执行量 69.1 万架次，同比 +2.5%；国内线客座率 84.3%，累计同比 +1.0pct，客座率持续高位，境内航线平均票价同比 -7.8%，单位座收同比 -7.6% [2] 供给情况 - 2025 年上半年国航/南航/东航/春秋/吉祥/海航飞机净增速分别为 +0.4%/+2.8%/+1.5%/+3.1%/+2.4%/0%，除春秋外各航司机队净增速均在 3% 以下，发动机问题或加剧运力紧张 [2] 油汇情况 - 25Q1、Q2 航空煤油出厂价均价分别为 5952、5385 元/吨，较 2024 年同期均价分别 -10.0%、-17.0%，7 月国内航油含税出厂价环比上月增至 5437 元/吨，同比下降 12.8%；至 2025 年 7 月 22 日，布伦特原油期货结算价 7 月均价为 69.07 美元/桶，同比 -19.0%；至 2025 年 7 月 23 日，中间价美元兑人民币汇率为 7.141 元，较 2024 年末 -0.65% [2] 投资建议 - 看好座收回升带来的航司利润弹性，建议重点关注中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空、春秋航空等 [2]

报告核心观点 在钢铁行业战略转型期，特钢正经历结构性变革能源用特钢受益于能源需求景气与国产替代双重驱动虽面临挑战但发展前景广阔给予行业“看好”评级建议关注久立特材、中信特钢、常宝股份、武进不锈等企业 [3][10] 特钢行业处于由量向质发展关键阶段 特钢行业技术难度大，需长期持续投入 - 特钢因成分、结构和工艺特殊具有特殊性能和用途按化学成分和用途有多种分类熔炼环节决定合金关键性能 [18] - 特殊钢行业有长流程和短流程两种工艺流程国外先进钢铁生产国大量采用转炉生产特殊钢炉外精炼是生产高质量特殊钢的关键 [22][25] - 特钢行业技术创新壁垒高需持续投入且认证壁垒突出认证周期长、稳定性要求高 [26][27] 特钢行业仍面临诸多挑战，国产替代征程未竟 - 我国特钢产量中中低端产品占比约 60%高端产品依赖进口进口量虽下降但仍维持较高水平对外依存度处于较高区间 [4][27] 周期与政策合力推动，特钢行业迎来发展黄金期 - 典型国家钢铁工业有不同发展路径日本粗钢产量见顶后特钢发展加速我国钢铁行业减量化、高端化背景下特钢占比有望提高 [36][37][39] - 国家出台多项政策支持特钢行业发展如《2024—2025 年节能降碳行动方案》等 [40] 能源高端需求引领能源用特钢发展 能源行业是特钢重要下游市场 - 能源用钢是能源行业关键基础材料可分为多个应用方向应用于火电、氢能等能源领域能源行业是特钢重要下游需求实际占比或高于测算值 [43][45] 能源行业资本开支维持高位 - 近年来能源行业固定资产投资额快速增长 2024 年实际完成额 60376 亿元同比增长 24% [47] - 煤电核准力度加大核电政策转向积极油气上游资本开支复苏风电新增装机规模创历史新高海上风电市场前景广阔 [48][50][53] 能源行业特钢需求空间广阔 能源用高端钢管 - 核电蒸汽发生器传热管是核电用钢重要组成部分单台机组用量约 200 吨已核准项目 2025 - 2030 年集中投产 2030 年需求量 5800 - 33000 吨 [62][63][70] - 高压锅炉管用于制造蒸汽锅炉管道当前处于设备交付高峰期“十五五”火电新增装机量有望维持高位超超临界机组增加带动高端锅炉管需求 [72][80][83] - 镍基油气用管抗腐蚀性能优异我国酸性油气田比例高且油气勘探向深层深海发展高端油管需求有望增长国产替代逐步推进 [84][90][92] 高端风电轴承用钢 - 风电用特殊钢中轴承用钢是重要组成部分我国风机轴承钢国产替代不断突破海风及风电大型化将提升高端风电轴承钢需求 [94][96][98] 投资机遇分析 - 从市盈率、市净率和 PB - ROE 视角看特钢板块估值处于历史较低区间国内能源用特钢企业价值有待认可 [100][101][107] 久立特材 - 聚焦能源行业的高端特钢钢管龙头产品应用于能源行业营收占比 76%毛利占比 83%具备一定生产能力部分高端产品打破国外垄断 [110][112] 中信特钢 - 品类最全、规模最大的特钢领军企业能源行业营收占比 34%具备年产约 2000 万吨特殊钢材料的生产能力在风电轴承钢领域持续创新 [116][119] 常宝股份 - 海外业务盈利突出的能源用管企业主要产品锅炉管、油套管营收占比 78%海外业务毛利占比维持高位盈利能力强劲 [122][124] 武进不锈 - 专注不锈钢钢管制造的特钢管材龙头能源行业营收、毛利占比约 60%为多行业提供产品 [127][128]

报告核心观点 - 我国中东部地区煤炭产量衰减明显、资源保障年限不足，2035 年中部地区或退出约 7 亿吨产量，山西产量下降趋势或最明显 [3] - 煤炭行业强周期波动特征正被平滑，行业运行稳定性提升，投资者需穿透短期扰动，以长期视角把握板块投资价值 [4] - 中东部地区煤炭产量衰减趋势下，资源接续能力是企业核心竞争力关键指标，建议关注三类投资逻辑相关企业 [4] 我国中东部地区有效可采煤炭储量相对有限 我国煤炭资源总量丰富，但可经济开采资源较少 - 我国煤炭资源呈“井”字形分布，晋陕蒙（西）宁区是大型煤炭基地集中区，东部黄淮海和东北区浅部资源基本动用，西部新疆是未来资源保障接替核心区 [12] - 我国煤炭资源总量丰富，主要分布在晋陕蒙、新疆和西南地区，但储量远低于资源量，可经济开采资源相对较少，截至 2023 年底证实与可信储量为 2185.7 亿吨，按 47 亿吨年产量测算仅可采 30 余年 [13][18] 我国煤炭储量西多东少，中东部地区储量占比较低 - “十三五”以来我国煤炭开发布局为压缩东部、限制中部和东北、优化西部，东部资源枯竭、开采条件复杂，中部和东北开发强度大、接续资源在深部，西部资源丰富但生态脆弱 [21] - 我国煤炭储量西多东少，截至 2022 年末，西部占 66%、中部占 28%、东部仅占 6%，且证实和可信储量并非全部可开采利用，主要产煤省份服务年限在 23 - 57 年之间 [22][28] 受诸多客观开采条件限制，中东部煤炭储量开发难度上升 - 开采深度方面，中东部地区开采深度逐年增加，1000 米以浅资源趋于枯竭，深部开采面临政策、安全和成本等多方面限制，但山东推动千米深井开采试点或延缓资源退出速度 [34][39] - 资源压覆方面，中东部“三下一上”资源压覆严重，以山西等 5 省为例，2021 年“三下一上”压覆资源量占总资源量比重为 36%，限制了资源开发 [43] - 生态制约方面，黄河流域生态保护政策和水资源不足对煤炭开发形成系统性约束，如榆神四期矿区规划因生态环境限制调整，中煤能源也因生态制约对探矿权计提减值 [49][56] - 呆滞资源方面，中东部地区去产能时期形成部分呆滞资源，关闭煤矿重新复采可能性较低，当前关闭煤矿资源二次利用主要集中在采空区煤层气抽采 [57][60] - 统筹缺位方面，日益完善的环保与安全政策体系刚性约束，使大量资源从“技术可采”转为“政策不可采”，导致部分矿权规划设置被迫调整，形成呆滞不可采资源 [64][67] 我国中东部地区煤炭产量已呈现衰减态势 煤矿生命周期内产量呈现“前期爬坡、中期稳产、末期陡降”特征 - 煤矿生命周期可划分为规划、建设、投产、达产、丰产、稳产、衰退、闭矿等阶段，以晋控煤业忻州窑矿为例，资源枯竭矿井末期产量和储量下降较快 [69][74] 我国煤炭生产布局西移，中东部地区产量缩减 - 近 10 年我国东北、东部地区煤炭产量持续下降，年均下降速度约 5.5% - 5.9%，2004 年以来中东部产量（含东北）占比下降 23 pct，产量下滑地区主要为东北、东部及中部（除山西）地区 [75][78] - 2014 - 2024 年我国煤炭产能整体增长，增幅主要由中西部贡献，中东部（除山西）产能占比下降，煤矿数量也呈下降态势，西部地区煤矿数量占比提升，产能和煤矿主要退出地区为东北、西南和中部（除山西）地区 [85][95] 我国新建矿井多位于西部地区，中东部地区资源潜力有限 - 我国新建矿井主要集中在西部地区，截至 2024 年初，西部地区新建煤矿产能占全国新建矿井产能的 83%，未来新疆地区开发潜力大，中东部地区基本不具备开发新建矿井条件 [98] - 中东部地区勘探程度高，潜在后备煤炭资源有限，从预测资源量、浅部资源勘察程度和矿业权出让地区来看，未来煤炭产能将继续加速向西部转移 [103][110] 我国中东部地区煤炭衰减趋势及影响评估 中东部矿区煤炭储量和可采率相对较低，或进一步缩短其服务年限 - 我国煤炭资源采出率较低，平均约为 42.1%，东部及东北地区煤炭资源接近枯竭，晋陕蒙（西）宁地区已高强度开发，蒙东和西南地区开发潜力有限，西北地区资源丰富、开发强度低 [117][118] 中部地区尤其山西煤炭产量加速下降，预计 2035 年或退出约 7 亿吨 - 2030 年以前我国煤炭产量维持在 41 亿吨以上，2030 年后进入快速下降通道，未来煤炭产量衰减主要发生在中部地区，到 2035 年中部或退出约 7 亿吨 [122][123] - 山西是中部煤炭主产省份，增产保供期间高强度开采，3 年合计增产 2.94 亿吨，但带来安全生产事故频发和资源加速衰减，2024 年山西由“增产保供”转向“稳产保供”，产量下降，且未来资源衰减将导致产量进一步下滑 [131][138] 我国核心矿区煤炭资源消耗速度快，产能接续面临新挑战 - 我国核心矿区产能接续面临挑战，鄂尔多斯未来 10 年产量将减少 1 亿吨以上，大同及朔州地区增产潜力有限，神东矿区部分主力矿井服务年限不足 10 年，煤层厚度变薄影响产能接续，后备新街台格庙矿区开发潜力一般 [146][160] - 平朔矿区剩余资源储量不足，服务年限下降，受朔南矿区水资源和生态保护问题影响，接续面临挑战，晋北主力矿区煤质下降，焦煤产区硫分随开采深度增加上升 [161][170] 煤炭资源转让更趋市场化，央国企获取资源难度或加大 - 新《矿产资源法》确立矿业权竞争性出让的基础性地位，我国煤炭矿业权竞拍成交价格较高，央国企在市场化资源获取中面临结构性劣势，获取接续资源困难，需进行煤炭资源协议转让破局 [174][177] 未来我国中部及西南地区存在中小煤矿产能退出风险 - 我国中小煤矿历经规模整合、安全环保约束、市场化退出三大阶段，未来部分地区中小产能煤矿仍存在退出风险，目前中小产能煤矿中停产、停建产能占比较高，云贵地区 30 - 60 万吨中小煤矿产能占全国比重达 53%，新《矿产资源法》实施或加速中小煤矿退出 [181][193] 投资建议 中东部煤炭资源储备丰富，服务年限较长的煤企 - 在中东部地区煤炭产量衰减趋势下，资源接续能力是企业核心竞争力关键指标，建议关注地处中东部、服务年限较长的新集能源、淮北矿业等企业，可对冲区域产量衰减风险、有长期价值重估潜力 [194][195] 拥有晋陕蒙区域资源，提前布局新疆煤炭资源，未来接续能力较强的煤企 - 新疆煤炭资源储量丰富、产量增长快，是重要能源接替区和战略能源储备区，建议关注公司或其控股股东拥有晋陕蒙资源、优先布局西部新疆地区的企业，如中国神华、陕西煤业等 [198] 积极获取控股股东煤炭资源，资产注入做强产能接续的煤企 - 新一轮央企控股上市公司改革行动有助于煤炭国央企推动资产注入工作，建议关注具有控股股东煤炭资产注入预期的煤企，如兖矿能源、中国神华等，未来产能接续能力较强 [199]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予铁龙物流“买入”评级 [2][11][112][113] 报告的核心观点 - 大宗商品“公转铁”、多式联运、物流总包模式推动下，伴随公司新一轮造箱周期到来，铁路特箱业务规模及盈利有望迎来进一步扩张，铁路货运及临港物流业务有望维持稳健，供应链管理及房地产业务有望加强对规模及风险的可控度，公司业绩成长性及经营稳健性或实现提升，当前估值处于较低水平 [17][113] 根据相关目录分别进行总结 我国最早上市的铁路特种箱运输龙头 - 铁龙物流为国铁集团旗下首家上市公司，实控人为国铁集团，2005 年起控股股东变更为中铁集装箱运输有限责任公司 [17][18] - 公司主要业务领域包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务和供应链管理等业务，2024 年铁路特种集装箱业务和铁路货运及临港物流业务毛利占比分别为 67.38%及 23.20%，贡献主要业绩来源 [5][21][23] - 公司特种集装箱业务规模扩张或带动公司利润触底回升，2022 年至今公司利润稳步增长，2024 年受 1.14 亿元存货减值影响，归母净利润同比 -18.9% [29][30] 铁路优化运输结构，铁路集装箱运输大势所趋 大宗商品“公转铁”——运输承载方式变革 - 铁路货运价格及环保优势明显，2019 年铁路单位运输工作量综合能耗仅为公路运输的 23.2% [35] - 政策持续引导推进大宗商品“公转铁”，受其催化，2024 年全国铁路货运量同比增长 2.7%，全国铁路货运量占比 8.9%，较 2016 年提升 1.3 个百分点 [36] 多式联运散改集——运输接驳方式变革 - 多式联运以实现货物整体运输的最优化效益为目标，能提高物流效率，适合运输距离长、对成本敏感、运输体量大的商品 [39] - 中国多式联运处于低渗透阶段，未来有望在政策扶持下稳步发展，2016 - 2023 年我国多式联运发展成果显著，2024 年国家铁路集装箱发送箱量同比增长 10.2% [41][43][48] 物流总包——运输组织形式变革 - 国铁集团发力推广物流总包模式，有望拓展货运增量，2024 年 1 月底国铁集团在全国范围内完成 39 个铁路物流中心的全面挂牌 [55] - 铁龙物流铁路特种箱业务在需求端或率先受益于物流总包模式的发展，市场空间有望持续扩容 [58] 公司进入新一轮造箱周期，箱量有望持续增长 兼营全程服务及代理两类模式，定价机制市场化，发送量稳健增长 - 公司铁路特种集装箱业务运营模式区分铁路线上经营业务及门对门服务两类，结算方式不同 [60] - 铁路货运价格市场化改革推进，铁路集装箱运价实施市场调节，公司向货主预收包含特种集装箱使用费在内的总包运费，并按标准与国铁集团进行结算 [62] - 公司特种箱业务规模稳健增长，20 - 24 年铁路特种箱发送量复合增速 7.3% [66] 新一轮造箱周期有望助推业务规模增长 - 2024 年公司拟使用自有资金 14.3 亿元购置约 3.49 万只各类特种集装箱，助推业务规模增长 [72] - 箱量提升驱动发货量增长，相应助力单箱成本下行，2016 - 2024 年期间业务周转率维持在 14 - 19TEU/只区间，铁路特箱业务单箱成本由 2015 年 1986.69 元下降至 2024 年 1029.76 元 [75] 多业务协同发展，货运及供应链稳健 铁路货运及临港物流业务有望维持稳健 - 铁路货运：公司经营沙鲅铁路集疏运业务，区位优势明显，运能已从 2400 万吨/年提升至 8500 万吨/年，后方集疏港网络成熟，依托内贸深水良港有望实现铁路到发量稳健增长 [80][85] - 临港物流：依托沙鲅铁路集疏港业务，公司从事周边区域相关的仓储、装卸、短途运输等物流延伸服务业务，仓储业务品类趋于多元化，新投冷链基地短期拖累业绩 [94][97] 供应链管理及房地产业务保持规模及风险可控 - 供应链管理业务强调经营模式稳健及业务规模控制，公司利用多年钢厂原材料采购优势，建立和健全了较为完善的采购销售体系，结算方式全部采取预收货款的形式以控制资金风险 [95] - 房地产业务属于公司风险控制型的业务板块，业务规模较小，未来有望通过加快存货产品出清、精心策划打造高端差异化地产项目提升经营稳健程度 [101] 盈利预测及投资评级 预计公司 2025 年归母净利润 5.85 亿元 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 106.66 亿元、105.01 亿元、106.20 亿元，同比分别 -27.4%、 -1.5%、 +1.1%；归母净利润分别为 5.85 亿元、6.90 亿元、8.05 亿元，同比分别 +53.2%、 +17.9%、 +16.7% [109] 首次覆盖，给予“买入”评级 - 政策利好铁路行业改革，公司铁路特种箱业务及货运业务有望中长期受益于铁路改革的政策催化 [112] - 公司具备较高的资产壁垒及运营壁垒，近 5 年 PE(TTM)均值在 19 倍左右，预计 2025 - 2027 年公司 PE 估值约 12.9 倍、11.0 倍和 9.4 倍，当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级 [113]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债券市场扰动因素增多但未改变窄幅震荡状态，央行倾向维持宽松流动性但短期无意大幅转松，质押券解冻利好有限，6月国内需求走弱但金融数据改善，“反内卷”与“严格账期”是结构性改革措施不宜高估短期冲击，债券市场主要矛盾未变建议保持耐心并调整债券组合 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 央行在既定框架内维持相对宽松 质押券解冻利好有限 - 6月超储率升至1.3%低于预期，央行对其他存款性公司债权与高频数据匹配，政府存款降幅不及预期，超储率处非季末月偏低水平但未影响资金宽松 [6][12] - 央行强调已实施货币政策效果将显现，把握好政策力度和节奏，短期推动总量政策放松动力减弱，对中小银行债券投资风险担忧缓和 [13] - 税期和政府债缴款扰动下资金面收敛，央行加大投放力度，资金面略有转松，银行刚性净融出企稳但升幅有限 [14] - 央行拟取消债券回购质押券冻结规定，或反映考虑重启购债且不想冲击利率曲线，购债预期增强对短端有一定利好但程度有限 [16][18] 6月国内需求明显走弱 但金融数据改善提振宏观预期 - 6月工业增加值增速达6.8%，受抢出口驱动出口交货值增速回升影响，Q2 GDP增速降至5.2%，主要因建筑业GDP增速疫情后首次负增长 [19] - 需求端除抢出口带动外需改善外，消费和投资增速6月均回落，出口后续压力或显现，消费内生动能改善有限，固定资产投资单月增速负增长，地产销售降幅扩大 [25][29][32] - 6月金融数据偏强，新增社融规模4.2万亿，存量增速升至8.9%，新增人民币信贷2.24万亿，企业短贷是推动信贷高增主因，M1和M2增速上升，对债券市场情绪有扰动 [35][37][38] “反内卷”与“严格账期”是结构性改革的一环 不宜高估其短期冲击 - “反内卷”和“严格账期”是改善资源配置效率的结构性改革措施，严格账期利于中上游企业现金回笼和修复资产负债表，但未必能推动投资需求抬升 [38][47] - “反内卷”核心是对地方政府约束，受其影响国内商品价格上升，但与2015年供给侧改革不同，当前产能过剩集中在中下游，无需求侧发力对通胀影响显现时间长 [50][51] - “反内卷”推进程度需观察，2025年信贷冲量现象重现，社融与M2增速高于目标，今年Q1经济高增与信贷走高下产能扩张有关 [56] 债券市场的主要矛盾尚未改变 耐心等待震荡格局的打破 - 债券市场主要矛盾未变，利差空间狭窄使经济动能放缓不足以推动央行新一轮放松，长端利率窄幅震荡格局难打破，利率上行空间受限 [57] - 若政治局会议增量政策有限，A股或休整，基本面下行压力或推动债券市场质变，建议保持耐心，将非活跃券向活跃券切换，维持债券组合 [57][58]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 受政策红利释放、临床数据催化密集等因素影响，上周创新药投资热情持续，加速创新药评审等措施有望激发医药创新活力，创新仍是未来投资主线 [3][10] - 下半年“复苏”条线值得重点关注，如医疗设备招采复苏、CXO和生命科学上游需求恢复等 [3][10] - 7月部分企业发布业绩预告，建议把握业绩有望超预期的个股，警惕业绩预告不及预期的个股波动 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 医药行业概况 1.1 上周行情及上周重点关注新闻政策动态 - 上周医药生物板块收益率为4.00%，相对沪深300收益率为2.91%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第2；近一个月收益率为9.44%，相对沪深300收益率为4.70%，涨幅排名第4 [3][8] - 6个子板块中，化学制药板块周收益率排名第一，涨幅为6.86%；医药商业涨幅最小，为0.54%；医疗服务子板块月收益率第一，涨幅15.72%；中药Ⅱ月收益率排名第六，涨幅为4.24% [3][8] - 上海市药监局组织起草《关于加强药品网络销售监督管理的行动计划（2025 - 2027年）》；7月15日，中国生物制药以约10亿美元估值完成对礼新医药100%股权收购；7月18日，工信部总工程师提出加快发展生物制造等产业，推动未来产业创新发展 [9] 1.2 行业观点 - 创新主线包括创新药和创新器械，创新药又分商业化快速放量、较高研发亮点、GLP - 1创新药三类标的；创新器械涵盖机器人和脑机接口、科研仪器自主可控、高端医用耗材领域 [3][10] - 复苏主线包括医疗器械和CXO，医疗器械分院内招采恢复驱动和内需驱动的消费医疗器械；CXO包括全球影响力龙头、国内业务为主临床CRO龙头、资源型CXO、生命科学上游产业链 [3][10] 2. 医药板块走势与估值 2.1 医药生物行业最近1月跑赢沪深300指数1.57百分点，涨幅排名第15 - 最近1月（2025/6/18 - 2025/7/18）涨幅为9.44% ，相对沪深300收益率4.70%；最近3个月涨幅为18.31%，相对沪深300收益率10.73%；最近6个月涨幅为21.25%，相对沪深300收益率14.79% [12] 2.2 医药生物行业估值处于历史较低位置 - 医药生物行业指数当期PE（TTM）为30.03倍，近5年历史平均PE为30.89倍 [14] 2.3 上周医药行业PE（TTM）26.55倍，申万一级行业中排名第10 - 医药生物行业指数PE（TTM）30.03倍，相对于沪深300指数PE（TTM）溢价率为138.00% [17] 3. 行情跟踪 3.1 行业月度涨跌幅 - 医药生物行业指数最近一月（2025/6/18 - 2025/7/18）涨幅为9.44%，相对沪深300收益率4.70%，在申万31个一级行业指数中，超额收益排名第4位 [22] 3.2 行业周度涨跌幅 - 医药生物行业指数最近一周（2025/7/14 - 2025/7/18）涨幅为4.00%，相对沪深300收益率2.91%，在申万31个一级行业指数中，超额收益排名第2位 [24] 3.3 子行业相对估值 - 分细分子行业来看，最近一年（2024/7/18 - 2025/7/18），化学制药涨幅最大，为49.92%，PE（TTM）目前为34.66倍；中药涨幅最小，为5.08%，PE（TTM）目前为23.71倍 [27][28] 3.4 子行业涨跌幅 - 子行业化学制药周涨幅最大，为6.86%（相对沪深300：5.77%）；医疗服务月涨幅最大，为15.72%（相对沪深300：10.98%） [32] 3.5 医药板块个股周涨跌幅 - 上周A股中博瑞医药、力生制药、南新制药涨幅排名前三，分别上涨42.35%、41.68%、34.95%；港股中三叶草生物 - B、乐普生物 - B表现突出，分别上涨63.79%，62.04% [37] 4. 关注个股 - 最近一周涨跌幅及估值 - 报告列出了众多关注个股的总市值、PE、股票代码、本周涨跌幅、近一个月涨幅等信息 [43] 5. 行业及公司动态 行业重要政策梳理 - 7月16日，上海市药监局发布《关于加强药品网络销售监督管理的行动计划（2025—2027年）》，提出十二项核心任务，规范药品网络销售市场秩序 [44] 行业要闻梳理 - 7月有多条行业要闻，包括阿斯利康药物试验结果、拜耳药物获批、首例临床应用成功、医保局相关公报及集采信息、广东药械化企业情况等 [44] 上周重要上市公司公告 - 7月14 - 18日多家上市公司发布公告，涉及创新基因编辑药物获批、药品临床试验批准、专利证书获得、产品通过一致性评价等内容 [45]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商崛起使网购消费渗透率提升，消费行为的下沉化和碎片化推动单快递包裹实物商品网购额下行，快递行业相对上游电商有超额成长性 [6][50] - 7月8日国家邮政局党组强调加强行业监管，反对“内卷式”竞争，整治末端服务质量问题，建议关注后续行业“反内卷”政策落地进展及行业格局变化 [7][50] - 加盟制推荐中通快递、韵达股份、圆通速递，关注申通快递；直营制推荐顺丰控股，其经营和现金流拐点后将迈入新发展阶段，短期利润率提升或带动业绩高增，中长期国际业务有望打开新成长曲线 [8][51] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 6月快递行业业务量同比增长15.8%，1 - 6月累计实物商品网购零售额6.12万亿元，同比增长6.0%，增速高出社零总额约1.0个百分点；累计网购渗透率约24.9%，同比 - 0.4pct；累计单包裹货值约64.0元，同比 - 13.9%；1 - 6月我国快递业务量累计956.4亿件，同比 + 19.3%，6月约168.7亿件，同比 + 15.8% [3][14] - 6月快递行业单价7.49元，同比 - 5.9%，环比 + 3.3%，1 - 6月累计单票价格7.52元，同比 - 7.7%；分地区看，6月义乌/广州/深圳/揭阳单票价格分别同比 + 0.2%、 - 17.3%、 - 0.0%和 - 7.4% [5][23] 公司情况 - 业务量方面，6月圆通、韵达、申通、顺丰业务量分别为26.27亿件、21.73亿件、21.84亿件和14.60亿件，增速顺丰31.77%＞圆通19.34%＞申通11.14%＞韵达7.41%；2025年1 - 6月分别实现148.63亿件、127.26亿件、123.47亿件和78.13亿件，累计增速顺丰25.73%＞圆通21.79%＞申通20.73%＞韵达16.50% [4][32] - 市场份额方面，1 - 6月累计快递业务量占比圆通15.5%＞韵达13.3%＞申通12.9%＞顺丰8.2%，同比分别 + 0.3pct、 - 0.3pct、 + 0.2pct和 + 0.4pct [4][32] - 单价方面，6月快递单票价格圆通2.10元（同比 - 6.69%，环比 - 0.94%）、韵达1.91元（同比 - 4.50%，环比 - 0.52%）、申通1.99元（同比 - 1.00%，环比 + 2.05%）、顺丰13.67元（同比 - 13.32%，环比 + 4.19%）；1 - 6月累计单票价格圆通2.19元（同比 - 6.27%）、韵达1.94元（同比 - 7.53%）、申通2.00元（同比 - 4.16%）、顺丰13.97元（同比 - 12.32%） [5][33] 核心总结及投资建议 核心总结及展望 - 业务量上，快递行业相对上游电商有超额成长性 [6][50] - 竞争秩序方面，关注行业“反内卷”政策落地进展及行业格局变化 [7][50] 投资建议 - 加盟制推荐中通快递、韵达股份、圆通速递，关注申通快递 [8][51] - 直营制推荐顺丰控股，短期利润率提升或带动业绩高增，中长期国际业务有望打开新成长曲线 [8][51]